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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

22 febrero, 2013 | 14:02

Barato, pero con probabilidades de supervivencia. Este matiz es fundamental para el éxito a largo plazo de la estrategia value en gestión de carteras. Una compañía value es una compañía que está atravesando por una etapa difícil y por la que los inversores están dispuestos a pagar multiplicadores muy bajos (sobre beneficios, EBITDA o valor en libros por ejemplo).

Los filtros de Piotrosky. Profesor de contabilidad de la Universidad de Chicago, Joseph Piotrosky propone un test de nueve puntos para seleccionar aquellas compañías con una mejor posición relativa. Si la compañía pasa el filtro suma un punto, y cero si no lo pasa. La máxima puntuación del test es, por tanto, nueve puntos.

  1. Beneficio neto: un punto si ha presentado beneficios el último año. 
  2. Flujo de caja operativo: un punto si tiene signo positivo.
  3. Rentabilidda del activo (ROA): un punto si el ROA del último año supera al del
    precedente.
  4. Calidad de los beneficios: un punto si el flujo de caja operativo  supera al beneficio neto.
  5. Deuda a largo plazo frente valor del activo: un punto si la ratio del último año es menor que la del precendente.
  6. Ratio de liquidez: un punto si el ratio de liquidez ha mejorado.
  7. Acciones en circulación: un punto si el número de acciones no es superior a la del año anterior.
  8. Margen bruto: un punto si el margen de bruto ha mejorado.
  9. Rotación de activo: un punto si la variación de ventas supera a la variación del activo.

Los resultados. En la siguiente tabla agrupamos los valores del EuroStoxx en función de la puntuación de Piotrosky. La rentabilidad media de los valores que tienen una puntuación igual o superior a 8 es del 6% (frente al -2% del grupo de valores con un score por debajo de 4). Destacar también el porcentaje de éxito: de los 25 valores que tienen una puntuación igual o superior a 8 puntos, 20 cerraron el 2012 en positivo (hit ratio del 80%). Un hit ratio que va disminuyendo a medida que el grupo de valores tiene una menor puntuación.  

Agrupación de los valores del EuroStoxx (ex financieros) por nivel de Piotrosky y puntuación

Blog
Fuente: Afi

 

Daniel Suárez Montes, Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

18 febrero, 2013 | 17:32

En las últimas semanas, los bancos centrales de los principales países desarrollados, con la excepción del BCE, conscientes de las dificultades por las que atraviesan sus economías, han mostrado su disposición a asumir niveles de inflación relativamente superiores a los fijados en los objetivos de política monetaria a cambio de asentar las condiciones para la recuperación del crecimiento.

Las expectativas de inflación cotizadas por los mercados de bonos de países como Reino Unido o EEUU han reaccionado al alza, sin que ello, a día de hoy, pueda ser interpretado como un riesgo de presiones inflacionistas a medio plazo.

El análisis de las tasas de inflación de España es representativo de hasta qué punto los precios de la energía y la subida de la imposición indirecta están desdibujando el nivel de inflación que en realidad cabría esperar ante un escenario de demanda de consumo muy deprimida como el actual.

En enero, la inflación general ha cedido ligeramente hasta situarse en el 2,7% y la inflación subyacente se ha mantenido muy estable en el 2,2%. La moderación de los precios de los carburantes desde mediados del año pasado (en SEP12, los precios de los productos energéticos avanzaron un 13,4% frente al +5,3% de ENE13) ha permitido que la inflación se sitúe por debajo del 3% pese
al impacto de la subida del IVA.

Inflación general y subyacente de España, a impuestos constantes y deducido el efecto impositivo (%)

190213

Fuente: Afi, INE

Sin embargo, lo realmente significativo es que excluido el efecto de los impuestos (es decir, el IPC a impuestos constantes), la inflación general se situaría en el 0,65% y la subyacente en apenas un 0,2%. Por tanto, el aumento del IVA explica dos puntos adicionales de inflación.

La corrección del gasto en consumo, en particular, en algunas rúbricas de gasto (textil, equipos de sonido, electrodomésticos, etc. y ciertos servicios como la hostelería), ha contribuido a agudizar el impacto del efecto impositivo.

 

Sara Baliña Vieites Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

14 febrero, 2013 | 10:16

Venezuela continúa inmersa en un clima de incertidumbre económica y política. La evolución de la actividad en 2012 estuvo muy condicionada por el proceso electoral, por lo que el dinamismo observado hasta el tercer trimestre no tuvo tanto que ver con una mejora de la productividad o la corrección de desequilibrios acumulados. Han sido el aumento del gasto público, la revalorización de los salarios públicos por encima de la inflación o las subidas de los salarios privados, del orden del 30%, los que han dinamizado la economía en el último año.

Hasta septiembre, la economía avanzó impulsada por la demanda interna, y fundamentalmente por la aceleración  del consumo, tanto público como privado, lo que contrasta con la pérdida de pulso de la inversión. Este año se esperan ritmos de crecimiento más moderados, de en torno al 2%, muy por debajo del 6% presupuestado por el Gobierno.

En el plano exterior, se produjo el ingreso en Mercosur, si bien la normalización arancelaria no concluirá hasta 2016, y aun son muchos los problemas de competitividad que quedan por corregir. Ello se refleja en el deterioro de su posición exterior: la caída de las exportaciones no petroleras y el intenso repunte de las importaciones trajeron consigo una merma del saldo por cuenta corriente a pesar del incremento del precio del petróleo.

Balanza por cuenta corriente de Venezuela (% del PIB)

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Fuente: Afi, FMI

 

El estrechamiento del superávit por cuenta corriente sigue consumiendo reservas, que están en su nivel más bajo desde 2004. La depreciación del tipo de cambio “paralelo” (próximo a 18,5 VEF/USD)
frente al oficial era de casi el cuádruple hasta la pasada semana, uno de los factores que ha motivado la devaluación de la divisa.

El tipo de cambio del bolívar frente al dólar estadounidense ha pasado de 4,30 a 6,30, lo que supone una devaluación del 32%.  

Ésta es la quinta que acomete el Gobierno en la última década y se enmarca dentro de la estrategia de política monetaria establecida en 2003 para favorecer el saldo comercial (incremento de las exportaciones y reducción de las importaciones) y elevar la base de ingresos públicos: los dólares obtenidos por el aumento de las ventas al exterior, en su mayoría procedentes de las exportaciones de petróleo, se intercambiarán ahora por una mayor cantidad de bolívares, lo que puede contribuir a reducir el déficit público (ahora en el 8% del PIB).

Tras el anuncio de la devaluación, el diferencial de la deuda pública venezolana con la estadounidense a 10 años se sitúa en los 685pb (cotización del EMBI). El incremento de las presiones inflacionistas que se derivan de la decisión cambiaria (la inflación general a día de hoy, por encima del 20%) debería limitar la relajación de diferenciales durante los próximos meses.

Como resultado de la devaluación destacamos los siguientes canales de impacto: (i) reducción del poder adquisitivo de los agentes nacionales, amplificada por la elevada dependencia de los productos de consumo importados; (ii) pérdidas en tenencias de deuda venezolana en divisa local por parte de inversores extranjeros y (iii) potencial generación de pérdidas de compañías que mantienen un porcentaje sustancial de sus ventas en el país.

En este sentido, el impacto sobre las cuentas de resultados de las entidades españolas que tienen parte de su negocio en esta economía será limitado, siendo las más expuestas BBVA y Telefónica, con una generación de entre el 6 y el 8% de su resultado de explotación en Venezuela. El efecto en el resto de compañías españolas con presencia en este país será más moderado, contenido en parte por las coberturas que poseen o el hecho de que gran parte de su gasto en Venezuela sea también en moneda local.

Blog2Cristina Colomo, Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

08 febrero, 2013 | 13:28

Hoy vamos a analizar la conveniencia de realizar una gestión activa de una cartera de inversión, frente a la “comodidad” de una gestión pasiva, entendiendo por gestión pasiva el no realizar ajustes en la selección de activos de nuestra cartera.

A continuación se recogen los comportamientos de distintas categorías Afi de fondos de inversión desde el año 2005 hasta el 31 de diciembre de 2012:

 Comportamiento índices Afi fondos de Inversión

  Blog

Como se puede apreciar de las categorías elegidas, hasta cinco de ellas han encabezado la clasificación de rentabilidad en alguno de los ocho años analizados. Además, estas rentabilidades oscilan, exceptuando la categoría de renta variable emergente[1]  entre el +43,8% obtenido por la renta fija high yield[2]  y el -44,0% sufrido por la categoría de renta
variable europea en 2008.

Estos resultados ponen de manifiesto, como anticipábamos al comienzo, la necesidad de saber anticipar las tendencias del mercado para poder adaptarse a tiempo. Se trata conseguir que  las rentabilidades de nuestras inversiones no sufran retrocesos o que, al menos, se logren minimizar las pérdidas en la medida de lo posible.

 

Diego Mendoza Ruano, Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados


[1] Esta categoría ocupa el primer puesto tanto en mayores ganancias en un año (+61% en 2009) como en mayores pérdidas (-51% en 2008).

[2] Los bonos de renta fija high yield son aquellos que, debido a la baja calificación crediticia del emisor, ofrecen una rentabilidad más elevada ya que su riesgo de impago es mayor.

04 febrero, 2013 | 16:45

El IBEX 35 se desmarca con una caída semanal superior al 5% que lleva al índice a cotizar cerca de los niveles de cierre de 2012.

Constructoras y bancos han sido el principal lastre, mientras que en el resto de Europa el balance semanal ha sido más positivo gracias al apoyo de sectores como tecnología o seguros (+0,9% semanal en ambos casos). A destacar, de nuevo, las subidas del Nikkei (+2,4%), que elevan al 8% la rentabilidad acumulada en el primer mes del año. La depreciación del yen está acelerando las subidas y la infravaloración relativa que detectamos en el análisis de la posición en el ciclo de beneficios sigue siendo un argumento válido para mantener posiciones en el Nikkei.

Modelo Afi timing para renta variable europea 

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Fuente: Afi

 

Nuestros modelos de timing están profundizando en zona que alerta de un entorno poco favorable para tener una exposición muy alta a renta variable. Todavía no son señales extremas como las de enero de 2011 que nos llevaron a recomendar cubrir toda la posición en bolsa, pero sí invitan a mantener una posición relativamente infraponderada.

 

Daniel Suárez Montes Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

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