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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

24 enero, 2013 | 16:04

Este año los gestores de fondos se van a ver “obligados” a incrementar la exposición al riesgo de cara a obtener rentabilidades interesantes en sus carteras. En2013, las rentabilidades no vendrán, seguramente, de la mano de fondos monetarios ni de renta fija grado de inversión o de países AAA.

En este sentido, las rentabilidades obtenidas por las distintas categorías de fondos de inversión de renta fija en 2012, en el entorno del 10% en el caso de la renta fija europea a largo plazo y del 4% en la de corto plazo, serán muy difíciles de repetir, principalmente por la reducción de diferenciales entre los diferentes emisores.

Evolución Índices Afi fondos de inversión (Base 100: Enero 2012)

Blog


Por esto, entre otras razones, somos optimistas en relación con la evolución de categorías como la renta variable española. Así, esperamos para el presente año una revalorización para el Ibex 35 de alrededor del 15%. De esta forma, pensamos que puede mantenerse la tendencia alcista mostrada por el índice Afi de fondos de inversión de renta variable España (actualmente en niveles no alcanzados desde julio de 2011).

Por otra parte también somos optimistas, como lo venimos siendo desde hace ya un tiempo, en relación con la renta fija high yield[1]. Pensamos que en el contexto actual esta categoría puede seguir aportando rentabilidades interesantes a las carteras, eso si, no tanto por reducciones de diferenciales que han empujado a esta categoría hasta rentabilidades del 15% en el último año
como por devengo de TIR[2].

Por último deberemos seguir de cerca la evolución de los índices de renta variable emergente, ya que podemos esperar buenos resultados en índices de países como China, Turquía o México.

Evolución Índices Afi fondos de inversión en 2013Blog2



[1]  Los bonos de renta fija high yield son aquellos que, debido a la baja calificación credicitia del emisor, ofrecen una rentabilidad más elevada ya que su riesgo de impago es mayor.

[2] La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) es la medida más extendida para medir la rentabilidad de un instrumento de renta fija que abona cupones de manera periódica.

 

Diego Mendoza, Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

 

 

 

 

21 enero, 2013 | 09:19

Se ha generalizado la previsión de que la economía mundial crecerá en 2013 a mayor tasa que en 2012, gracias, entre otras causas, a una reactivación de la UME en la segunda mitad del año. Pero para  defender este escenario es necesario encontrar indicadores adelantados que lo avalen.

Previsiones de crecimiento para 2012 y 2013

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Entre los más tradicionales están los índices de sentimiento empresarial que, efectivamente, tras la caída del pasado verano (asociada a los momentos de máxima tensión en la crisis de deuda del Área euro) han rebotado de forma más o menos intensa.

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Y entre los más novedosos, no tanto por su capacidad predictiva histórica sino porque hasta ahora no habían dado señales positivas, los agregados monetarios. La M3 en la UME o la M2 en EEUU (la Fed no publica la M3 desde marzo de 2006) avanzan ya a tasas cercanas al 4,0% y al 7,0%, respectivamente. De esta forma, el importante aumento de la base monetaria aplicado por el BCE y la Reserva Federal en meses anteriores estaría comenzando a filtrarse hacia la “economía real”. La estabilización de los multiplicadores monetarios, tras su intensa caída durante la crisis financiera, está permitiendo este crecimiento de las “M”, que está siendo utilizado por los más ortodoxos para pedir no sólo el fin de la política monetaria no convencional, sino el inicio de la estrategia de salida.

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La inflación, ya se sabe, es un fenómeno monetario. Pero creemos que la evidencia de años recientes sirve para relativizar esos potenciales riesgos para la estabilidad de los precios. El crecimiento de la M3 claramente por encima del nivel de referencia (recordemos, no objetivo[1]) del 4,5% durante 2002 y 2007 fue compatible con un avance del IPCA del 2%. Es abundante la literatura que demuestra que los vínculos entre inflación y agregados monetarios se han debilitado. Y más en una posición cíclica como la actual en la que las elevadas tasas de desempleo, las ganancias de productividad, la menor capacidad de fijación de precios de las empresas, etc. contienen cualquier tendencia al alza
en los precios al consumo (al menos, en los países más desarrollados).

Crecimiento de la M3 e inflación en la UME

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No nos alarmemos por el repunte de los agregados monetarios y confiemos en que los bancos centrales más sensibles a los riesgos inflacionistas sigan centrados en el verdadero problema, el crecimiento. Y, en este sentido, utilicemos otra de las informaciones que aportan los agregados monetarios, en concreto sus contrapartidas y más especialmente el crédito. En el caso de la UME, el crédito al sector privado. Si el crecimiento de la M3 en 2002-2007 no sirvió para anticipar repuntes de la tasa de inflación, el avance del crédito (+10%) sí tuvo capacidad explicativa del crecimiento del PIB. Así, del reciente crecimiento de la M3 recomendamos analizar lo que está sucediendo con el crédito, y las señales todavía no son positivas. El balance interanual es una caída del orden del 1%, con un ligero comportamiento dispar: -2,5% en empresas y +0,5% en hogares (a su vez, -4,5% para consumo y +1,2% hipotecario). En conclusión, el repunte de los agregados monetarios no debe alamar sobre presiones inflacionistas y todavía aporta señales débiles sobre una reactivación
económica en la UME.

[1] Para más información sobre la política monetaria del BCE (objetivos, instrumentación, medidas no convencionales durante la crisis, etc.) se puede , ver “Guía del Sistema Financiero español” (6ª edición), capítulo 7, (Afi- D. Manzano y F.J. Valero, directores), patrocinada por FUNCAS.….

David Cano Martínez, Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

17 enero, 2013 | 16:24

El Ibex 35 continúa en nuestro rango objetivo (aproximaciones a los 9.000 enteros) aunque no descartamos una corrección hacia los 8.000 puntos durante el primer trimestre del año.

Selección de valores con un ROE superior a la media del mercado, con un margen EBITDA superior, un nivel de apalancamiento inferior y estabilidad en política de dividendos. La beta frente al IBEX 35 es inferior a uno (característica vigente en los últimos meses).

Cartera recomendada Ibex 35

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Inditex/Grifols/DIA: el carácter defensivo de estos valores apoyado en la diversificación geográfica, la
política de expansión internacional y los buenos resultados, contrarrestan el principal foco de riesgo, el encarecimiento en PER.

Indra: el mercado continúa capitalizando de forma positiva el incremento de la cartera de pedidos
a nivel internacional (Defensa y Seguridad y AAPP y Sanidad suponen más del 50% de sus ventas). Esperamos que esta dinámica continúe, al menos, en el corto plazo.

Santander: no descartamos nuevos episodios de estrés en el sector financiero de cara a 2013, por lo que nuestra recomendación es más selectiva que nunca. El perfil defensivo del banco Santander, su elevada rentabilidad por dividendo, y la diversificación geográfica de su negocio, avalan el valor.

Red Eléctrica: una vez conocido que el Proyecto de Ley de medidas fiscales para la sostenibilidad energética no afectará al negocio de transporte de electricidad sobreponderamos el valor. El mejor comportamiento de la utilities en el año (+17,7% vs +5,0% del Ibex), avala su inclusión.

OHL/ACS/Técnicas Reunidas: optamos por aprovechar el rebote del selectivo completando la cartera con valores más agresivos que superen los filtros de selección: (i) bajos niveles de apalancamiento dentro de su sector (constructoras), (ii) capacidad para defender márgenes, (iii) sostenibilidad en política de dividendos y (iv) calidad en composición de ROE (rentabilidad financiera).

Telefónica: el recorte en el dividendo de cara al ejercicio 2013 ha dejado al valor anclado en los 10
EUR/acción. Mantenemos una posición infraponderada frente al selectivo (9,0% cartera vs 14,5% Ibex 35). La culminación del proceso de restructuración a nivel interno debería reflejarse en la cotización de cara a 2013.

 

Álvaro Felipe Ferrero Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

15 enero, 2013 | 12:55

Las valoraciones relativas en renta variable siguen apuntando a los mercados del sur de Europa y al Nikkei japonés como los destinos más atractivos a 12 meses vista.

Se está confirmando con el movimiento de las carteras en estas primeras sesiones del año: IBEX 35 (+6%), MIB 30 (+7%) y Nikkei (+4%) están en la parte alta del ranking de rentabilidades en 2013. El apoyo del sector bancario sigue siendo clave en este mejor comportamiento de los mercados español e italiano, que también encuentran aval en el mercado primario de deuda (buenos resultados de las subastas).


EuroStoxx: cotización vs fair value Afi

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Fuente: Afi, FactSet

 

Desde los mínimos relativos del pasado 24 de julio (cierre del IBEX en 5.956 puntos) los índices europeos han recuperado, en media, más de un 30% en apenas seis meses. Nuestros modelos de timing[i] están actualmente en zona neutral y el EuroStoxx ha alcanzado nuestra proyección fair value[ii] para la primera parte del ejercicio. Mantenemos una posición constructiva respecto al desempeño de RV EUR en 2013, si bien la sobrecompra actual apunta a una necesaria consolidación que aprovecharíamos para aumentar peso.



[i] gestión que damos del tiempo en la ejecución de una inversión. El éxito o fracaso de una inversión de cualquier tipo depende, en gran medida, del momento en el que se decida acometer.

[ii] estimador razonable e imparcial del precio potencial de un servicio, un bien o un activo. Bajo
condiciones de un mercado eficiente, bien organizado y transparente, el precio de mercado sería igual al fair value, ya que los inversores reaccionarían rápido e incorporarían la nueva información que poseen al precio del activo.

 

Daniel Suárez Montes

Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

04 enero, 2013 | 14:03

Los cambios en el marco regulatorio del Sistema de Dependencia han vuelto a distorsionar los registros laborales de diciembre.

El número de afiliados ha caído en 88.300 personas en el mes, pero deducido el efecto de la baja de este colectivo, la cesión se cifra en 25.000 personas, superior en todo caso a la de observada en DIC11. Entre noviembre y diciembre, el impacto sobre la afiliación (en concreto, sobre la de servicios) de la salida de los cuidadores informales ronda las 149.000 personas.

Incluso aislando este impacto, la corrección de la afiliación en el 4T12 es la más elevada de lo que llevamos de crisis en un 4T, exceptuando 2009. El motivo: solo la construcción ha mejorado sus registros respecto a los años anteriores. El deterioro en la industria (extractiva y manufacturera) continúa siendo preocupante, con caídas de la afiliación del 6% interanual, al igual que en el grueso de servicios (en particular, transporte, administración pública y actividades profesionales).

Con todo, 2012 termina con 16,44 millones de afiliados, los mismos que a mediados de 2002 y 787.000 menos que en 2011 (-4,5% anual). La principal duda reside en qué medida esta caída de la
afiliación se va a trasladar a la ocupación EPA.

En el 4T11, la pérdida de ocupados alcanzó las 350.000 personas cuando la cesión de afiliados fue de 205.000. En el 4T12, todo apunta a que la caída de ocupados será similar o ligeramente inferior a la de entonces, y siempre que una parte importante de los cuidadores informales que se han dado de baja en la Seguridad Social sigan computando en la EPA como ocupados. En caso de que no continúen desempeñando un trabajo, podrían pasar a considerarse parados o inactivos a efectos de la encuesta.

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Este último punto es relevante de cara a anticipar la evolución de la tasa de paro, más teniendo en cuenta el comportamiento del paro registrado en el trimestre. Es habitual detectar discrepancias entre la variación del número de parados registrados en el INEM y la afiliación, pero la observada en el 4T12 es especialmente relevante. Tomando los registros depurados, el paro aumenta en 104.400 personas y la afiliación cede en 218.000.

Considerando únicamente diciembre, la divergencia es todavía mayor: la caída del paro alcanza las 59.000 personas, en un mes en el que se observan habitualmente reducciones o aumentos contenidos. Aunque el paro se incrementa menos en la construcción, son los servicios los que marcan la diferencia. Además, que la mejora se centre en el colectivo de mujeres con edades avanzadas hace pensar que parte de la caída del paro en diciembre puede venir explicada por cuidadoras informales que, computando como paradas en noviembre, hayan dejado de serlo en el último mes del año, por lo que el aumento “real” del paro en el trimestre estaría más próximo a las 150.000 personas que a las 105.000. 

En cualquier caso, y atendiendo también al comportamiento de la serie DENOS (Demandantes de Empleo No Ocupados), el repunte de los parados EPA podría situarse en torno a las 200.000 personas, aproximando, eso sí, el total de parados a los 6 millones y la tasa de paro al 26%. De confirmarse este patrón, estaríamos asistiendo a la mayor corrección trimestral de la población activa desde el inicio de la crisis.

 

Sara Baliña Vieites

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