El precio del riesgo España

Las primas de riesgo en los activos financieros españoles. El diferencial entre las rentabilidades que exigen los inversores a la deuda pública española (5,34%@10años)  y la que exigen a la deuda alemana (1,37%) es uno de los conceptos de primas de riesgo más extendidos actualmente. Pero este exceso de rentabilidad que soporta nuestro Tesoro por financiarse afecta al resto de agentes de la economía.

Así, en el mercado de renta fija privada observamos como compañías con idéntico rating soportan unos costes de emisión superior al de comparables del mismo sector y con mismo rating. También en los mercados de acciones la rentabilidad que exigen los inversores al IBEX 35 es superior a la del DAX, con el consecuente efecto bajista sobre el precio del primero.

Primas de riesgo ESP-ALE: en deuda y bolsa

Fuente: Afi, Reuters

 

TIR* del IBEX 35 y DAX 30

Fuente: Afi, FactSet

 

La rentabilidad exigida en los mercados de acciones. A diferencia del mercado de bonos esta rentabilidad no es directamente observable, debemos extraerla de las valoraciones bursátiles. Hay diferentes metodologías para aproximar la rentabilidad que ofrecen los mercados de acciones. Una de ellas es el earning yield, o rentabilidad de los beneficios, que pone en relación el nivel de beneficios de un índice con su cotización, es decir, la inversa del PER. Y para evitar sesgar el resultado por la fase del ciclo en el que se encuentren los beneficios, una forma de alisar es calcular un ciclo completo de beneficios (beneficio medio de los últimos 10 años, por ejemplo) y ponerlo en relación con la cotización del índice. Este sería el earning yield ajustado por ciclo de beneficios y es lo que llamamos “TIR” del IBEX 35 y del DAX en el gráfico superior.

Hoy, a nuestro mercado de acciones se le exige una TIR del 10%, mientras que el DAX está cotizando con una TIR inferior al 6%. La prima de riesgo ESP-ALE en los mercados de acciones es de 480 puntos básicos, y de 397 puntos básicos en el mercado de deuda.

Una extensión de la caída de diferenciales en el mercado de deuda podría elevar la cotización del IBEX un 15%. La correlación entre ambas primas de riesgo supera actualmente el 60%, y el impacto positivo que tendría una relajación adicional de los tipos de interés de la deuda pública sobre el resto de agentes es evidente. Estimamos que, ante una caída del 10y ESP-ALE por debajo de los 300pb, la rentabilidad exigida al IBEX 35 podría caer hasta el 9% (-100pb), que se traduciría en una subida de cotizaciones en el rango del 12-15%. Con todo, en nuestra opinión, el punto de partida sobre el que se podría alcanzar ese +15% está más cerca de los 7.000 puntos que de los 8.000 actuales. El balance bajista sigue dominando a muy corto plazo.

 

Daniel Suárez Montes

Señales de alerta en la demanda externa

El buen comportamiento de las exportaciones de bienes en el 3T12  no encuentra réplica en los registros de Aduanas de septiembre, que arrojan una lectura preocupante de cara a la recta final del año con una caída interanual en términos constantes del 2,8%. El contexto recesivo en el Área euro, incluida Alemania (la única economía de peso dentro del euro que hasta ahora estaba dando soporte a las exportaciones españolas), y la pérdida de pulso en los mercados emergente comienzan a hacer mella en la evolución del agregado de ventas.

Por sectores económicos, solo las rúbricas de alimentos y productos energéticos logran mantener el dinamismo reciente. Los bienes de consumo duradero, junto con el sector de autos, son los que más se resienten. La recaída del componente de bienes de equipo, un indicio más de la posible contracción (recogida en nuestras previsiones) de las exportaciones de mercancías en el 4T12.

La lectura de los datos de entradas de turistas extranjeros en octubre avala este debilitamiento de la demanda externa. La llegada de turistas internacionales a España cae un 3,2% interanual en el mes, rompiendo con la tendencia ascendente observada a lo largo del año. La excepción: los turistas procedentes de los países nórdicos y Rusia, con un peso reducido en el total pero con un crecimiento que está logrando mejorar el saldo turístico.

Las ganancias de competitividad acumuladas en los últimos meses, un factor de soporte para las exportaciones españolas confirmadas las dificultades de que repitan tasas de crecimiento similares a las de principios de año,  con la recesión del Área euro ganando dimensión. Desde los máximos de 2009, los costes laborales unitarios de España son los que han experimentado una corrección más intensa (-5,5% a 2T12) si se comparan con los de las principales economías del Área euro, exceptuando Irlanda.

Evolución de los costes laborales unitarios (índice base100=MAR07)

 

Fuente: Afi, Eurostat

Llegada de turistas internacionales a España en octubre según país de residencia (tasa interanual)

Fuente: Afi, Ministerio de Economía

 

Las necesidades de financiación exterior generadas hasta el 3T12 rondan los 13.000 millones de euros frente a los 27.700 millones del mismo período de 2011. La recuperación de la posición de ahorro bruto en el 3T, previsiblemente gracias a la contención del déficit público y a la estabilización del ahorro de las familias, junto a una nueva caída de la inversión, justifican la reducción del déficit exterior (previsión Afi para 2012: -1,6% del PIB).

 

Evolución de las exportaciones de España en 2012*

* Cuanto más hacia abajo y más alejada de la bisectriz se encuentra posicionada una economía,  mayor ha sido el deterioro de las exportaciones observado en septiembre con respecto a la
media del resto del año

Fuente: Afi, Ministerio de Economía

Cristina Colomo

Éxito de la gestión activa en la categoría RV España

A falta de dos meses para finalizar el 2012, el comportamiento de los mercados financieros durante este ejercicio puede considerarse muy positivo. Especialmente si tenemos en cuenta que los registros macroeconómicos siguen sin mostrar señales de recuperación, el frente institucional del Área euro continúa sin dar una respuesta definitiva la crisis de deuda soberana y, en EEUU, todavía existe disenso sobre el fiscal cliff. A pesar de este escenario, tanto renta fija como renta variable han obtenido un comportamiento notable, salvo contadas excepciones. Una de ellas, la renta variable española, representada por un Ibex 35 que llegó a mostrar una caída acumula del 30% en el ejercicio.

Actualmente, la situación no es tan extrema. El selectivo español ha observado una pronunciada tendencia alcista que lo ha guiado hasta cotas próximas a los 8.000 puntos, atenuando así su pérdida en el año hasta el -8,44%. Sin embargo, si algo ha caracterizado la evolución del índice español durante este 2012 es la disparidad en los rendimientos de las compañías. El mercado ha premiado a aquellas con capacidad de crecer en beneficios a pesar de la situación económica global. De esta manera, la evolución desde inicios de año de Grifols (+105,8%), Inditex (+55,6%) o DIA (+45,8%) contrasta con el rendimiento del Ibex 35.

Esta divergencia ha provocado un escenario idóneo para la generación de alfa, y la industria de fondos ha sabido aprovecharlo. Si bien es cierto que los fondos de la categoría RV España incluye, a menudo, compañías portuguesas, la habilidad en la selección de valores (stock picking) de los gestores ha generado casi 8 puntos porcentuales de alfa en media.

Como puede observarse en la tabla superior, el outperformance de la gestión activa tan solo se ha observado en la categoría RV España. Si bien es cierto que los mercados bajistas facilitan la generación de alfa, una elevada disparidad entre los rendimientos de las compañías acentúa la importancia de la gestión activa.

Indice Afi de fondos RV España frente al Ibex 35 (base 100 en enero 2007 y enero 2012)

          
Guillermo Fernández Dono

 

 

 

El perfil de la pérdida de afiliados

El 4T12 se inicia con la confirmación de que el mercado de trabajo continúa replicando la senda de ajuste de finales del año pasado. El aumento del paro registrado en octubre (algo más de 128.000 personas que sitúa el agregado en 4,88 millones) y la caída de la afiliación en el mismo mes (73.000 personas) son deterioros similares a los de entonces. En el 4T11 la pérdida de ocupados rondó las 350.000 personas. En esta ocasión, la caída de ocupación puede alcanzar las 270.000, suficiente para que, aun cuando asistamos a una nueva cesión del número de activos, la cifra de parados rebase los 6 millones y la tasa de paro el 26%.

Sin embargo, las diferencias con 2011 son relevantes en cuanto a la naturaleza del ajuste y el grado de cobertura generado por el sistema público de prestaciones sociales. 

Los servicios y, en particular los vinculados al sector público, explican el 64% de la corrección de afiliados en octubre, frente al 56% de OCT11. La afiliación en las ramas de Administración pública, defensa y Seguridad Social cae ya un 7% interanual en el conjunto nacional, y lo hace casi el doble y por la vía de los contratos temporales en Castilla-La Mancha, Murcia, C.Valenciana o Canarias; comunidades con un desequilibrio público significativo (sobre todo, las tres primeras) en las que la reducción de gasto en personal está empezando a jugar un papel relevante.

Mientras que la caída interanual de los afiliados pertenecientes al régimen general supera el 4%, la cesión en el de autónomos ronda el 1,5%. En el primer caso, son las ramas de construcción, industria, transporte y servicios públicos las que lideran las pérdidas. El empleo aumenta, por el contrario, entre autónomos adscritos a servicios profesionales o financieros.

Son dos los millones de desempleados que ya no reciben ningún tipo de prestación, y de los que cobran prestación un 53% solo recibe prestación asistencial, con un importe medio de 426 EUR/mes frente a los 860 EUR que se cobra de media con prestación contributiva. En Extremadura, Andalucía o Canarias las prestaciones asistenciales suponen más del 60% del total.

Variación de los asalariados públicos por región entre SEP12 y DIC11

Fuente: Afi, INE (EPA)

 

Parados de larga duración y beneficiarios de prestaciones por desempleo asistenciales

Fuente: Afi, INE, Ministerio de Empleo y S.S.

 

Sara Baliña Vieites

Perspectivas en Renta Variable

El PMI Composite del Área euro encadena nueve meses consecutivos en zona de contracción. Primero fue el sector manufacturero, desde agosto de 2011 con el PMI por debajo de 50 puntos, y ahora el sector servicios (desde febrero de 2012) el que está presionando al composite por debajo del umbral de los 50 puntos. La lectura de octubre se ha quedado en 45,7, nueva caída mensual y mínimos desde 2T09. Cabe destacar la aceleración de las caídas en los PMI´s de economías núcleo, como son el caso de Francia y Alemania.

PMI Composite Área euro y ratio de revisiones de beneficios*

Fuente: Afi, Factset

*Cociente entre el número de revisiones al alza en estimaciones de beneficios en RV EUR y el número de revisiones a la baja

El riesgo sobre los beneficios empresariales sigue aumentando; esperamos revisiones adicionales a la baja. Las estimaciones de crecimiento de los beneficios de 2012 (EuroStoxx) han pasado del 10% al 5% en apenas tres meses. El deterioro de la actividad en la segunda parte del ejercicio se está trasladando a las cuentas de resultados, tal como está confirmando una temporada de resultados de 3T en la que están dominando los ajustes en “guidance”. En esta misma línea apunta la ratio de revisiones (gráfico de apoyo) donde estamos observando que por cada revisión al alza en estimación de beneficios hay dos a la baja (ratio en 0,5).

Desconexión: 45,7 vs +10%. En los últimos 14 años es la primera vez que observamos una subida interanual del 10% en EuroStoxx con el PMI composite (muy) por debajo de los 50 puntos. Y es que detrás de la recuperación de las cotizaciones de los últimos meses no encontramos un argumento cíclico, sino una reducción de riesgo sistémico. Así, desde el mes de junio, la relajación de riesgo de crédito (tanto privado como soberano) facilitó una expansión de múltiplos en los mercados de acciones que, en el caso del EuroStoxx, ha llevado al PER por encima de 12x.

 

PER EuroStoxx y CDS sector financiero (senior)

Fuente: Afi, Bloomberg

 

PMI Composite del Área euro y variación interanual del EuroStoxx

Fuente: Afi, Bloomberg

 

La expansión de múltiplos ha sido generalizada en todo el mapa sectorial; pero también el deterioro del ratio de revisiones. Cuando analizamos los principales sectores del EuroStoxx nos encontramos con unas valoraciones que, en media, están un 20% más caras que en junio y con un ratio de revisiones de beneficios que se ha desplomado en prácticamente todas las áreas (tabla de apoyo). Una combinación que sitúa al mercado de acciones europeo en una situación muy vulnerable ante los riesgos al alza que estamos observando tanto en ciclo económico como de beneficios empresariales.

Principales sectores EuroStoxx

Fuente: Afi, Factset

Noviembre de 2001, agosto de 2008, noviembre de 2011 son las fechas en las que el mercado de acciones europeo se encontró con unas condiciones en PMI composite y ratio de revisiones de beneficios como el actual. Unas condiciones que pasan por un PMI por debajo de 48 puntos e inferior a la media de los 6 meses anteriores; y por un ratio de revisiones de beneficios por debajo de 0,8 e inferior a la media de los 6 meses previos. Es decir, un entorno caracterizado por una actividad económica en zona de contracción (PMI < 50 y ratio < 0,8)  y acelerando (inferior a la media de los meses anteriores). En los tres episodios que se dieron estas condiciones se abrieron ventanas de 6-12 meses poco favorables para la inversión en RV.

En la tabla resumimos el comportamiento del EuroStoxx en los meses posteriores a unas condiciones de ciclo en zona de contracción y acelerando. Si bien los resultados de 2008 están sesgados por la quiebra de Lehman Brothers, en los episodios de 2001 y 2011 tampoco encontramos un perfil de rendimientos favorable.

Daniel Suárez Montes

Recaudación por IVA y la recesión del 4T12

Los ingresos por IVA explican la reducción del déficit del Estado a septiembre (pasa del 4,7% al 4,39% del PIB) y la posible recuperación del consumo de los hogares, junto con la aportación de la demanda externa, da soporte al PIB en el 3T12 (el indicador preliminar del INE apunta a una contracción de la actividad agregada de “tan solo” un 0,3% trimestral).

El aumento de la recaudación por IVA en agosto y septiembre ha venido explicado, en su mayoría, por el efecto de las compras adelantadas en ciertas categorías de gasto más sensibles al incremento de la imposición (por ejemplo, equipamiento del hogar –menaje, electrodomésticos, etc.-).

Habrá que esperar a octubre para constatar el impacto de la subida de tipos, pero según lo avanzado por el propio Ministerio de Hacienda, la mejora en el mes respecto a OCT11 podría limitarse a unos 300 millones de euros (+4% interanual). De ser así, el aumento diferencial de la recaudación entre septiembre y octubre de 2012 respecto a los mismos meses de 2011 sería de apenas 1.000 millones de euros.

Teniendo en cuenta que la recaudación en los dos últimos meses del año es baja y, sobre todo, las dificultades que existen para que la base de consumo se mantenga, el impacto final de la subida de tipos podría rondar los 1.200  millones de euros. Un impacto que el Gobierno estimó en casi el doble sin deducir el impacto cíclico.

Y es que tanto los indicadores de gasto de septiembre (ventas del comercio minorista, matriculaciones de automóviles, pernoctaciones hoteleras por parte de población nacional, etc.) como los índices de confianza del consumidor (el componente de planes de compra de los hogares para los próximos meses, en mínimos históricos) no dejan lugar a dudas: si, finalmente, el consumo privado no logra caer en el 3T12, lo hará y con intensidad en el 4T12.

La ligera desviación que se podría registrar en los impuestos por IVA respecto a lo presupuestado, junto con el más que probable desajuste en IRPF, elevaría (sin incluir la amnistía fiscal) a 2.500 millones el desfase de recursos impositivos. Este importe podría ser, como mínimo, la desviación en el déficit del Estado en 2012.

Recaudación por IVA (miles millones EUR; acumulado en lo que va de año)

Fuente: Afi, MHAP

 

Variación mes a mes de la recaudación por IVA de 2012 respecto a 2011 (miles mill. EUR)

Sara Baliña Vieites