Diferenciales distorsionados

Como es sabido, desde el inicio de la Gran Recesión los tipos de interés de las referencias de deuda pública han dibujado una tendencia a la baja. En un primer momento, como respuesta al incremento de la aversión al riesgo de los inversores, fenómeno del que se beneficiaron la práctica totalidad de emisores soberanos de los países desarrollados. En una segunda etapa, los niveles de rentabilidad siguieron cayendo como consecuencia de las rebajas de tipos de interés decididas por los bancos centrales, en un momento en el que algunos emisores soberanos comenzaron a ser penalizados por los inversores (en forma de aumentos de diferenciales).

Una tercera fase de la tendencia a la baja de las TIRes se enmarca en la implantación de política monetaria no convencional por parte de la Fed (Quantitative Easing y Twist), del BCE (CBPP 1, CBPP 2 y, especialmente, SMP[1]) y de otros bancos centrales. Los países AAA, pero no sólo, dado que es extensible a EEUU y, en menor medida, a Francia[2], han gozado de una reducción de los tipos de interés con un aplanamiento de pendiente hasta casos extremos como es el hecho de ofrecer rentabilidades negativas. La característica adicional de esta tercera etapa es la intensa ampliación de diferenciales de los denominados países periféricos de la UME, hasta alcanzar niveles históricos. Nos encontramos, por tanto, con un mercado de deuda pública fragmentado, con emisores ofreciendo unos niveles de rentabilidad muy por debajo de lo que se puede justificar aún en un escenario de escaso crecimiento y de ausencia de inflación, con otros que remuneran a tasas superiores a lo que justifican sus niveles de deuda pública en relación al PIB.

Gráfico 1. Evolución de los niveles de rentabilidad a 10 años de EEUU, R. Unido, Suiza y Alemania

 
Fuente: Bloomberg

¿Tiene sentido asumir posiciones compradoras en referencias de deuda pública como las de EEUU, Alemania, Suiza o Reino Unido, cuyos niveles de rentabilidad son inferiores a las expectativas de inflación al plazo equivalente? Parece difícil de justificar.

Gráfico 2. Evolución de los niveles de rentabilidad a 10 años de Alemania, Francia, Italia y España

Fuente: Bloomberg

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[1]
A la espera de que se active la OMT.

[2]
Tanto Francia como EEUU son AA+ según S&P.

 

David Cano Martínez

La lectura de la EPA del 3T y sus implicaciones

Ni la estabilización del empleo en el sector primario y la industria, ni su aumento en las actividades de hostelería, en un buen trimestre para el turismo extranjero, han logrado amortiguar la caída de ocupados en el sector público y la destrucción de empleo, todavía muy elevada, en la construcción. El balance de la EPA para el 3T12 es revelador: con una pérdida de ocupados que ronda las 97.000 personas en el trimestre (-130.000 según previsión Afi), inferior a la del 3T11 pero muy abultada dada la fase del ciclo en la que nos encontramos, la tasa de paro rebasa ya el 25% con 5,77 millones de parados. Desde finales de 2007, España ha perdido 3,2 millones de ocupados.

Y es que deducido el efecto de la estacionalidad, la caída de ocupados en el 3T es idéntica a la del 2T (176.000 personas) y sintomática de que, con este perfil laboral, la contracción del PIB en el 3T12 anticipada por el Banco de España y que, probablemente confirme el INE la próxima semana (-0,4% T), no va a constituir una interrupción en la senda de deterioro de la actividad.

Reiteramos nuestro pronóstico de corrección trimestral del PIB próxima al 1% para el 4T y mantenimiento del escenario recesivo hasta finales de 2013. La caída anual del PIB este año podría, eso sí, situarse próxima al 1,5%, por el efecto del 3T, y alcanzar el 2% en 2013, aun cuando las cesiones trimestrales para el próximo ejercicio puedan ser contenidas.

Variación trimestral de la ocupación EPA (miles). Cifras corregidas de estacionalidad

Fuente: Afi, INE

 

Ocupados según situación profesional (variación interanual)

Fuente: Afi, INE

De los resultados de la EPA, destacamos:

la aceleración de la caída de la ocupación en el sector público. Casi 50.000 asalariados menos en el trimestre, que eleva la corrección desde principios de 2011 a 228.000 personas. Respecto al inicio de la crisis, el número de empleados públicos es todavía un 4% superior. La necesidad de ajustar gasto público estructural en adelante intensificará las correcciones de empleo en este sector, con impacto directo sobre las ramas de administración pública, sanidad y educación.

 
la concentración de la pérdida de empleo en el colectivo de asalariados (-164.000 en el trimestre; 2,6 millones desde 2008). La búsqueda de oportunidades laborales como autónomo está limitando las correcciones de empleo en el colectivo de trabajadores por cuenta propia: +65.000 ocupados en el trimestre, varones y en el sector servicios. La tasa de temporalidad sube hasta el 24% por primera vez en el último año.

las mujeres y de nacionalidad española pasan de amortiguar el deterioro de empleo entre los cabeza de familia varones a liderar la pérdida de ocupados en el trimestre (68.000 ocupadas menos), con un perfil, además, preocupante: las nuevas paradas pertenecen al sector servicios, son jóvenes (entre 25 y 34 años), con educación universitaria en su mayoría, contratos indefinidos y puestos técnicos, que han desarrollado su trabajo mayoritariamente en el sector privado, pero también en el público. Solo sube la ocupación en el colectivo de mujeres con doble nacionalidad, edades elevadas y ocupaciones elementales.

se intensifica la cesión del número de activos (-0,2% interanual), sobre todo entre población con menos de 34 años y extranjeros (de países de la UE y América Latina), tanto hombres como mujeres, y en línea con los flujos migratorios recientes (salida de población de España). El aspecto positivo es la estabilización de la población activa nacional. En lo que llevamos de año, el total de activos ha aumentado en apenas 17.000 personas, la mitad de lo observado en el mismo período de 2011.

es la contención de la población activa lo que está limitando los repuntes en la cifra de parados (+85.000 en el trimestre frente a los +146.000 del 3T11) y en la tasa de paro. Sin cambios significativos en los principales colectivos de riesgo: 2,57 millones de parados de larga duración (44,6% del total), tasas de paro juvenil superiores al 50% y un 10% de los hogares con todos sus miembros activos en paro. La peor señal: sigue subiendo el número de viviendas familiares que no tiene  ninguna fuente de ingresos mensual (son ya 626.000, un 3,6% del total).

 

Sara Baliña Vieites

Sobre la gestión alternativa

Acabo de participar en un curso de Hedge Funds (HF) organizado por Afi, Escuela de Finanzas Aplicadas, en un mano a mano con Daniel Lacalle (@dlacalle). Si él ha aportado la visión de un gestor con más de veinte años de experiencia, mi contribución procede desde el ámbito del asesor y del analista. Preparando la documentación del curso (una vez más, ¡cuánto se aprende como profesor!) he confirmado mis ideas sobre la gestión alternativa en general, y sobre los HF en particular. En primer lugar, y siempre aceptando la enorme dispersión por gestores y estrategias, en los últimos años (desde mediados de los noventa) se han conseguido rendimientos positivos (TAE del orden del 8%) pero, en mayor medida, por la favorable evolución de los mercados, especialmente los bursátiles.

Gráfico 1. Evolución del índice Dow Jones Credit Suisse de Hedge Funds y del MSCI World

Es decir, tras un teórico alfa, lo que se podría esconder es una beta excesivamente elevada. La alta correlación de los HF con el S&P 500 (0,70), una muestra de esta “dependencia” que tienen de los rendimientos de las acciones. Ahora bien, no es menos cierto que no todas las estrategias presentan la misma correlación (evidentemente, además de Dedicated Short Bias, que es negativa). Así, Global Macro o Equity Market Neutral presentan un coeficiente de correlación del orden de 0,25, una cota más “defendible” como gestión alternativa

Tabla 1. Correlaciones históricas de los Hedge Funds con el MSCI World

En segundo lugar, y aquí sí que es digno de elogio, el control de los riesgos y la capacidad para evitar incurrir en pérdidas (al menos, excesivas). Es decir, en mi opinión, la gestión alternativa no es tan capaz de conseguir rendimientos positivos en cualquier contexto de mercado como sí de controlar pérdidas y evitar importantes cesiones (los denominados drawdowns son menores).

Drawdowns (caída entre máximo y mínimo) del S&P 500, del Dow Jones World Index y del índice Dow Jones Credit Suisse de Hedge Funds

Como conclusión: los HF demuestran una mayor capacidad en el control del riesgo que en la generación de rentabilidad. No es una crítica, desde luego. Para mí es un argumento suficiente como para justificar su inclusión, como un activo más, en cualquier cartera de inversión que quiera estar correctamente diversificada. ¿El vehículo óptimo? Cierto que, cuanto más “puro”, mejor. Es decir, la mejor alternativa desde se un Hedge Fund (mi estrategia predilecta es Global Macro), pero es posible encontrar muchas alternativas en formato UCITS que no tienen nada que envidiar al formato off shore. En España, desgraciadamente, os FIL con éxito son unas pocas excepciones.

 

David Cano Martínez

Reducción significativa de la riqueza familiar

Las Cuentas Financieras del 2T12 nos dejan la mayor caída trimestral de las operaciones de endeudamiento (préstamos y valores distintos de acciones) del sector privado desde el inicio de la crisis: -21.000 millones de euros explicados, casi en su totalidad, por las empresas no financieras. El saldo de préstamos de hogares ya registra caídas interanuales del 3,7%; el de préstamos y deuda de las empresas no financieras, del 3%. El ratio de deuda privada (excluido el sector financiero) sobre PIB se sitúa en el 214% frente al 227% de finales de 2010.

En el caso concreto de los hogares, varios aspectos a destacar:

• el saldo neto de operaciones de préstamo lleva cuatro trimestres consecutivos en negativo (las amortizaciones superan el ritmo de concesión) pero, aun así, el proceso de desapalancamiento está siendo muy gradual lo que, unido a la corrección de la renta familiar, mantiene el ratio de deuda bruta sobre renta de los hogares en cotas próximas al 125%. 
• la inversión en activos financieros es cada vez por un importe más reducido. En el 2T12, merece especial mención: (i) el aumento del saldo de efectivo; (ii) la caída del ahorro en depósitos, con motivo, en parte, de la corrección de los depósitos a plazo y su sustitución por pagarés bancarios; y (iii) la fuerte entrada de fondos a renta variable.
• la pérdida de valor de los activos en acciones, clave de la reducción reciente de la riqueza financiera de las familias (en mínimos de 2009). La corrección en el trimestre (-52.000 millones de euros), entre las más acusadas de lo que llevamos de crisis. La aceleración de la caída del precio de la vivienda (-9,5% interanual en el 3T12, -25% de cesión acumulada desde los máximos de 2008), un factor adicional de presión para la riqueza de los hogares aunque, en esta ocasión, por la vertiente inmobiliaria.

Sara Baliña Vieites

Reducción en la apelación bruta de España al Eurosistema

Primera reducción desde hace prácticamente un año del préstamo bruto del sistema bancario español
con el Eurosistema. En septiembre, y tal y como anticipaba el balance de situación del Banco de España en la partida de pasivo de “cuentas intra-Eurosistema”, la apelación bruta de España ha caído en el mes en 11.700 millones de euros hasta los 400.000 millones, explicando en su práctica totalidad la corrección observada en el préstamo otorgado al conjunto del Área euro (sin apenas cambios en los niveles de apelación del resto de economías periféricas, con la excepción de Italia que, al igual que España, experimenta una cesión del préstamo bruto de 4.000 millones en septiembre hasta los 276.000 millones).

Sin embargo, y a diferencia del comportamiento agregado, en España la menor apelación ha venido determinada por las operaciones de financiación a largo plazo, en las que el recurso ha caído en 8.500 millones. Entre finales de agosto y mediados de septiembre, vencieron tres subastas de inyección de liquidez del BCE con plazo 84 y 91 días, por un importe total de 44.000 millones de euros. La caída de la demanda de liquidez en las subastas semanales (el recurso del total de entidades de crédito del Eurosistema se ha reducido en 7.000 millones) está en consonancia con la
evolución reciente de los importes adjudicados en estas operaciones: en la última realizada esta semana, se inyectaron algo menos de 90.000 millones de euros, frente a los 130.000 millones de media en el mes de julio.  

Son varias las causas que pueden explicar el patrón de apelación de septiembre. En el caso de España, es probable que haya respondido a la combinación de:

1. la apertura incipiente del mercado primario para algunas entidades (se emitieron en el
   mes casi 6.000 millones de euros);
2. la existencia de un volumen relativamente reducido de vencimientos de deuda en el mes y
   la posibilidad de que el porcentaje de refinanciación haya sido mayor que en
   otras ocasiones;
3. la posible contención en la caída de depósitos y la persistente contracción del crédito.

Liquidez inyectada al sistema bancario español por tipo de operación y facilidad marginal de depósito (miles de millones de euros)

Fuente: Afi, BdE

 

Liquidez inyectada al conjunto del Eurosistema por tipo de operación y facilidad marginal de depósito (miles de millones de euros)

Fuente: Afi, BdE

Sara Baliña Vieites

La posición de liquidez del Tesoro

En septiembre el Tesoro emitió 27.000 millones de euros en deuda pública. A pesar de que en esa cifra se incluyen la financiación del Fondo de Liquidez Autonómica y el primer desembolso para BFA-Bankia (en total unos 7.500 millones de euros), el importe es sustancialmente superior al de los meses
previos, en los que emitió cerca de 11.000 millones de euros al mes.

Sin duda, el aumento de la capacidad del Tesoro para financiarse en el mercado primario va a traducirse en una mejora de su posición de liquidez que en agosto, último dato disponible, scendió a 19.000 millones de euros.

Este elemento, la posición de caja del Tesoro, es una de las claves que determinarán la solicitud de ayuda financiera al fondo de rescate europeo en el más corto plazo. Y es que el posible agotamiento del remanente de liquidez del Tesoro forzaría al Gobierno a buscar vías alternativas de financiación para poder afrontar los vencimientos de deuda, que son particularmente elevados en octubre, mes en el que vencen 33.000 millones de euros.

Asumiendo diferentes escenarios, consideramos que el Tesoro podría cerrar el año con una posición de liquidez excedentaria. Las claves residen en que (i) la mayoría de los vencimientos previstos hasta finales de año se concentran en Letras, que habitualmente son renovadas por sus
tenedores (residentes y extranjeros), y (ii) en que la emisión neta de Bonos en ese periodo va a ser negativa (los vencimientos son superiores a las emisiones brutas). Ambos factores podrían contribuir a que la venta de riesgo España en las cartera de inversores no residentes se atenúe en la recta final de 2012, permitiendo al Tesoro no agotar el remanente de liquidez de que dispone.

Por lo tanto, atendiendo exclusivamente a la posición de liquidez del Tesoro, todo parece indicar que España no se verá forzada a solicitar un rescate al ESM de forma inminente. No obstante, un recrudecimiento de las tensiones en el mercado secundario en los próximos meses podría hacer necesario solicitar un programa de ayuda financiera, aun a pesar de que la posición de liquidez del Tesoro fuese holgada.

Dados los argumentos anteriores, consideramos que los escenarios más probables para la posición de caja del Tesoro Público al cierre de 2012 (tabla siguiente) son el 1 y el 3. En ambos, el excedente de tesorería podría situarse entre los 25.000 y los 30.000 millones de euros.
Miguel Arregui Navarro

Los tres ejes de la próxima agenda institucional

La agenda institucional llega al Eurogrupo (8 de octubre) y Consejo Europeo (18 de octubre), donde situamos tres ejes de discusión: (1) el papel de los mecanismos europeos en la recapitalización del sector bancario, (2) análisis de los presupuestos presentados por el gobierno español y (3) la necesidad de abrir una línea preventiva a España (accediendo al programa de compras del BCE, el OMT por sus siglas en inglés). 

El riesgo de crédito soberano que cotiza el mercado (CDS 5 años, pb)

Fuente: Afi, Bloomberg

Línea preventiva para España: ¿ECCL+ o esperar? En las últimas horas se están filtrando noticias sobre qué tipo de línea del EFSF, de las tres existentes, podría solicitar España. Y la alternativa que estaría ganando peso es el ECCL+, que contempla la concesión a los inversores de un certificado que actúe como un seguro de crédito sobre una parte del nominal del bono.

Las dudas también surgen sobre la solicitud inminente del rescate o línea preventiva. En este punto, parece poco probable que se formalice una petición este fin de semana o en el Eurogrupo del lunes. Y es que los resultados de las últimas subastas del Tesoro siguen mejorando, tanto en demanda como en coste de financiación, y Alemania sigue sin ver necesario una línea preventiva dado el acceso a mercado que mantiene el Tesoro español.

El papel del EFSF/ESM en la recapitalización bancaria. Con la línea preventiva para España en un segundo plano dentro de la agenda del Eurogrupo la discusión sobre el papel de los mecanismos de estabilidad (EFSF/ESM) en los programas de recapitalización debería avanzar en las posiciones encontradas entre “el comunicado AAA[1]” de la pasada semana y el comunicado del Consejo Europeo del 29 de junio.

En este último se planteó que los mecanismos de estabilidad entraran directamente en el capital de los bancos, siendo condición necesaria el establecimiento de un mecanismo europeo de supervisión bancaria. La discusión girará en torno a la interpretación técnica propuesta por los países ‘AAA’, sugiriendo que el EFSF/ESM sólo asuma las pérdidas que se produzcan en el marco de la nueva supervisión, mientras que el “legado” (los activos problemáticos heredados de la situación previa) será responsabilidad de las autoridades nacionales.

 

Daniel Suárez Montes

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[1] Comunicado emitido la pasada semana por el Ministerio de Finanzas finlandés, tras un encuentro celebrado entre el mismo y sus homólogos de Alemania y Holanda, es decir, los tres países que todavía ostentan la máxima calificación (AAA) de forma unánime por las agencias de calificación. 

El traslado a precios finales de la subida del IVA, mayor de lo previsto

La inflación general preliminar de septiembre, con la subida de los tipos del IVA ya en vigor, alcanza el 3,5%, ocho décimas por encima del registro de agosto. La generalización del encarecimiento en las
principales parcelas de gasto, según reconoce el propio INE, hace pensar que el traslado a precios al consumo del aumento impositivo ha sido superior al que sugerían las declaraciones desde algunos sectores de actividad, cuando aludían a su intención de hacerlo parcial y progresivo para no dañar el consumo.

En julio de 2010, cuando tuvo lugar la primera subida del IVA de lo que llevamos de crisis, la inflación general repuntó cuatro décimas en el primer mes. En esta ocasión, lo ha hecho en el doble, cuando nuestro escenario base de previsiones la situaba próxima al 3%. Lo cierto es que parece que, finalmente, las grandes cadenas de distribución han repercutido el grueso del aumento impositivo al
consumidor final, quizás ante un comportamiento de la demanda ligeramente mejor de lo anticipado por ellas mismas.

 Inflación general de España: impacto de la subida del IVA (%)

Fuente: Afi, INE

 

Ventas del comercio minorista por tipología (tasa interanual)

Fuente: Afi, INE

Sara Baliña Vieites