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30 agosto, 2012 | 12:08

Como una muestra más del aumento de correlación reciente (0,81 con MSCI World en los últimos 12 meses frente al 0,70 histórico), la mayoría de estrategias de gestión alternativa se revalorizan en julio, consiguiendo el índice global una rentabilidad mensual (en USD) del 1,42% y del 3,65% en el acumulado del año (frente al 1,23% y el 6,35%, respectivamente, del MSCI World).

 Evolución del MSCI World y del índice Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index

Blog

Fuente: http://www.hedgeindex.com, Bloomberg y elaboración propia.

 

Insuficiente, por tanto, como para cerrar el Drawn Down del período abril-diciembre de 2011 (-6,3%) pero sí para recuperarlo en más de un 50%. Como es habitual, las rentabilidades por categorías difieren, con arbitraje de renta fija y Multi Strategy como las más rentable (6,4% y 5,9% YTD), con un más que modesto rendimiento de Global Macro (+2,3%, prácticamente todo conseguido en julio: +2,1%) y de Long/Short Equity (+2,8%), con un decepcionante -1,8% en Equity Market Neutral y con un “lógico” -10,5% en Dedicated Short Bias.

 Correlación del MSCI World con estrategias de Hedge Funds

Blog2

Fuente: http://www.hedgeindex.com, Bloomberg y elaboración propia.

 

Por lo que respecto al patrimonio, con una salida neta de 8.500 millones de USD, el total de activos bajo gestión se estabiliza en 1,75 billones de USD. Equity Market Neutral y Fixed Income Arbitrage son las estrategias que más captan, lo que no impide que su cuota siga siendo reducida. Event Driven, Global Macro y Multi Strategy persisten como las más importantes[1].

 Evolución de los pesos del índice Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index

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Fuente: http://www.hedgeindex.com

Seguimos defendiendo la incorporación en el asset allocatión de productos de gestión alternativa, bien sea en formato Hedge Fund, bien en formato UCITS.

David Cano Martínez


[1] La lista de los HF constituyentes se puede obtener en http://www.hedgeindex.com/hedgeindex/secure/en/weights.aspx?ChartType=PieChart&cy=USD&indexname=HEDG

 



28 agosto, 2012 | 13:43

Está siendo un año complejo. Cargado de acontecimientos relevantes (cada ECOFIN, Consejo Europeo o reunión del BCE es la más importante de la Historia y en ella se decide el futuro del euro), las señales y riesgos de debilidad cíclica a nivel mundial no terminan de materializarse en una desaceleración del PIB. Y los bancos centrales, para tratar de compensar la presión de los agoreros, responden que tienen margen de maniobra, pero sin que nos expliquen en qué consiste y, sobre todo, sin que lo apliquen. Tal vez por todo ello en los últimos meses esté siendo especialmente difícil gestionar carteras de activos financieros, más cuando compruebas que los mercados, en general, están generando rentabilidades positivas. Los errores se notan más. El índice Afi de fondos de inversión gestión global se revaloriza en 2012 un 3,9%, por lo que el listón para considerar que estás haciendo bien las cosas está algo alto (¡es una TAE de casi el 6,0%!).

 

Rentabilidad en 2012 de los índices Afi de fondos de inversión

Blog

Y estas tasas de rentabilidad son muy difíciles de alcanzar si en tu cartera has sobreponderado activos españoles (home bias) e infraponderado renta variable. Lo reconozco, esos dos han sido mis fallos.

 Evolución en 2012 de índices Afi de fondos de inversión

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¿Los aciertos? Tratar de mantener la liquidez al mínimo (no se remunera) pero, sobre todo, sobreponderar (de forma algo provocadora) RF high yield (en algunas carteras hasta el 25%) y, en general activos de renta fija con riesgo (renta fija emergente y renta fija convertible).

 

Evolución en 2012 de índices Afi de fondos de inversión

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De cara a los próximos meses voy a seguir con una estrategia parecida: clara sobreponderación de la renta fija emitida por el Tesoro español (con duración 2-3 años, no necesito alargar, al menos mientras la TIR estén en el entorno del 4,0%) y de la renta fija high yield (rentabilidad esperada próximos 12 meses del 7%), rebajando peso en RF emergente para aumentar RF Convertible. Y no, no pienso aumentar RV: más bien todo lo contrario. Prefiero asumir el riesgo de los instrumentos de renta fija (en el fondo, eso es lo que estoy haciendo con las posiciones en Tesoro).

 Evolución en 2012 de Españoleto Gestión Global SICAV y del índice Afi de fondos de inversión Gestión Global

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Fuente: Afi

 

David Cano Martínez


24 agosto, 2012 | 09:40

El entorno de máxima aversión al riesgo que observamos desde 2T12, aunque mitigado en las últimas semanas de agosto, está encontrando ahora su reflejo en las referencias de actividad más recientes. Los mínimos que marcan los indicadores adelantados y las señales preocupantes que aportan algunos registros “retardados” (como la composición del PIB alemán de 2T12), nos llevan a plantear un 3T12 más negativo en términos de crecimiento que lo que nos dejó 2T12. Destacamos: 

  • Los resultados de las encuestas de actividad PMI en el Área euro…

Tres puntos: (i) agosto es el séptimo mes consecutivo en el que los PMI se mantienen en niveles compatibles con una contracción de la actividad; (ii) las principales economías núcleo consolidan su posición en dichos niveles, antes ocupada en exclusiva por la periferia; y (iii) empezamos a detectar cierta convergencia entre la evolución de estos indicadores en la industria y los servicios, sobre todo en Alemania. En los primeros meses del ejercicio, el deterioro más evidente de la actividad tenía lugar en el sector manufacturero; ahora que la industria se ha consolidado en zona de contracción, son los servicios los que comienzan a protagonizar la pérdida de pulso.

PMI de manufacturas a nivel global

240812
Fuente: Afi, Datastream

  • …y a nivel global. Las señales de agotamiento en el ciclo de EEUU y los emergentes, cada vez más evidentes.
  • Aceleración de la caída de la inversión en Alemania. El cuadro macro de 2T12 nos deja el segundo trimestre consecutivo de cesión en la inversión (-1,2% trimestral), un indicador fiable de lo que cabe esperar para el agregado de actividad en los próximos trimestres. La última vez que asistimos a dos trimestres de caídas en la inversión en el PIB alemán fue en 2008, como preludio a la recesión mundial que seguiría después, aunque en un entorno cíclico distinto del actual.
  • Mensaje de los bancos centrales y gobiernos. El tono de en términos de ciclo de las actas del FOMC de ayer es solo un signo más del giro generalizado que venimos observando en el discurso de los bancos centrales, con un sesgo mucho más sensible a las condiciones económicas globales. Los planes de estímulo en emergentes como China o Brasil son también el resultado de un balance decepcionante en los últimos registros de actividad.

Matías Lamas Rodríguez 

 

22 agosto, 2012 | 10:25

En un entorno de incertidumbre como el actual, la renta fija convertible se mantiene como uno de los mejores asset class para asumir exposición al mercado de valores minimizando la volatilidad. Por ponernos en situación, entendemos como convertibles títulos híbridos que funcionan como un bono corriente con opción de compra (normalmente en acciones).

En el actual marco del mercado, la desconfianza sobre la situación económica a nivel mundial ha reducido significativamente la demanda de estos productos. En concreto, las dudas que generan a los inversores el proceso de desapalancamiento del sector empresarial ha favorecido el abaratamiento de las opciones (en su mayoría out of the money). Y sin embargo, el tener las opciones en cartera permitiría beneficiarse de la recuperación de los precios y los resultados empresariales. Una recuperación de los mercados de renta variable vendría acompañado de alzas en el precio del convertible en función de la delta del instrumento (la sensibilidad del valor de la opción ante variaciones del precio al contado del subyacente).

Es de esta forma un activo muy atractivo, que recoge la estabilidad de los bonos y permite capturar la potencial revalorización en la renta variable. Los convertibles logran desplazar la frontera eficiente más allá de las rentabilidades posibles logradas entre acciones y bonos.

Análisis de la Frontera de Inversión Eficiente

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Alvaro Felipe Ferrero

21 agosto, 2012 | 11:01

La caída continuada de las tenencias de deuda pública española en manos de no residentes, que apenas suponen ahora el 30% del total, ha llevado a los agentes domésticos, principalmente los bancos, a erigirse como el principal soporte del mercado de bonos doméstico. Un soporte que se ha ido debilitando a medida que la capacidad de compra de la banca española ha dejado de contar con el empuje de liquidez que supusieron las dos LTRO a tres años, y que ha disparado los rumores en torno a una posible activación de ayudas financieras adicionales desde el frente oficial.

En este contexto, no debe obviarse el papel que agencias bajo control estatal como el ICO español o su homóloga la Cassa Depositi e Prestiti (CDP) de Italia pueden jugar como elementos de apoyo al mercado de bonos en un momento en que, a pesar de la relativa estabilidad de las últimas semanas, las rentabilidades de los soberanos español e italiano continúan en máximos. Conviene recordar que ambas agencias cuentan con licencia bancaria y son por ello aptas para solicitar financiación del Eurosistema con el colateral adecuado. También cabe recordar que estos entes pueden utilizar la liquidez obtenida para financiar la compra de deuda pública.

De hecho, en la última LTRO (febrero), la CDP solicitó en torno a 20 mil millones de euros al Eurosistema, siendo así la cuarta entidad que mayor volumen de fondos captó en dicha subasta, según estimaciones de JP Morgan. 375 millones de euros era el importe que, por su parte, financiaba el ICO con cargo al BCE a cierre de 2011 (no contamos con datos de 2012).

Por el lado del activo, CDP contaba también a cierre de 2011 con 17 mil millones de euros invertidos en títulos de deuda y el ICO con algo más de 8 mil millones, en ambos casos presumiblemente en su mayoría deuda pública nacional (también según estimaciones de JP Morgan a partir de los balances de situación). Importes que, sobre todo en el primer caso, a buen seguro se han incrementado en el curso de 2012.

Los incentivos a aumentar la exposición de estas entidades a deuda Tesoro con financiación del BCE son elevados: el coste de la liquidez del Banco Central es sustancialmente más reducido que el de acudir a mercado, y se ve más que compensado por la rentabilidad que ofrece en la actualidad la deuda pública de estos países.

Frente a esto, dos matices. Y es que queda por ver (i) si existe voluntad real de incrementar de forma notable el balance de CDP e ICO para adquirir deuda de forma que ello sirva por sí solo para estabilizar los mercados de deuda ESP e ITA (poco probable); y, sobre todo, (ii) el grado de tolerancia del BCE (reducido) a una operación de este calibre, teniendo en cuenta, por ejemplo, la oposición de la autoridad monetaria con respecto a la posibilidad de utilizar al ESM como contraparte válida en la operativa repo.

Tenencias de deuda pública por sector residente y no residente (cartera a vencimiento)            

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 Fuente: Afi, Banco de España

 

Asset Swap spread de referencias de ICO y Tesoro a plazos similares (pb)                      

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

Balance de situación del ICO a cierre de 2011 

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Fuente: ICO

Diego Mendoza Ruano 

06 agosto, 2012 | 12:15

Las salidas netas de financiación exterior a más corto plazo (operaciones de préstamo, depósitos y repos) en mayo vuelven a elevar el saldo negativo de la balanza financiera de España, una vez excluida la posición del Eurosistema. En lo que llevamos de 2012, este saldo negativo alcanza los 163.000 millones de euros, frente a los +15.000 millones de ENE-MAY11 (tabla1).

Tabla 1. Balanza financiera de España: saldos acumulados de enero a mayo de cada año (mill. EUR).

VNP: variación neta de pasivos (financiación del exterior a España); VNA: variación neta de activos.

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Fuente: Afi, Banco de España

A diferencia de en meses anteriores, en mayo no se han acelerado las ventas de inversiones de cartera (deuda pública, en su mayoría) por parte de los no residentes. Los datos de tenencias de deuda del Tesoro ya lo anticipaban: las compras por casi 2.000 millones de euros de inversores extranjeros en el mes compensaron las ventas del sector bancario nacional.   

La clave ha estado en las posiciones de “otra inversión” (gráfico 3) realizadas por instituciones financieras extranjeras, en concreto, en operaciones repo. El endurecimiento de las condiciones de descuento en las cámaras de compensación europeas ha derivado en el trasvase al BCE de la financiación que hasta el momento se hacía en repo privado de las carteras de deuda pública. La caída del efectivo diario promedio que se transa en las cámaras nacionales (gráfico 1) también recoge la reorientación hacia el BCE como alternativa de financiación.

Gráfico 1. Operativa repo con deuda pública ESP en cámaras nacionales.

Maribel20120608_2_1226660__2Fuente: Afi, BdE

El recrudecimiento de las tensiones en los mercados de deuda entre junio y julio a buen seguro dará continuidad a la salida neta de capitales privados de España. La subida en junio del préstamo bruto con el Eurosistema en 40.000 millones de euros (hasta 365.000 millones) lo avala.

Gráfico 2. Operaciones de inversión del exterior en España.
Saldos mensuales acumulados en cada año. Mill. EUR.  

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Fuente: Afi, Banco de España

Gráfico 3. Operaciones de “otra inversión” (préstamos, depósitos y repos)
del exterior en España. Saldos mensuales acumulados en 2012. Mill. EUR.

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Fuente: Afi, Banco de España

 

Sara Baliña Vieites

02 agosto, 2012 | 18:17

Los indicadores de coyuntura en el bloque emergente comienzan a dar señales de debilidad, presionados por la recesión en el Área euro y la desaceleración en EEUU.

La inesperada contracción del PIB de Taiwan en 2T12 (-0,2% frente a unas estimaciones de +0,5%), la fuerte caída de las exportaciones de Corea del Sur o la falta de pulso del sector manufacturero en China (con el PMI a las puertas de la contracción, en 50 puntos), son algunas de las señales de desaceleración en el comercio mundial que estamos observando en las últimas semanas.

Capacidad de respuesta en un entorno de desaceleración cíclica por parte de economías emergentes

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Fuente: Afi

Una desaceleración del ciclo en el bloque emergente, con origen en la pérdida de pulso de la demanda exterior del Área euro y el enfriamiento de la economía china, que seguirá encontrando respuesta en políticas económicas expansivas. En este sentido, cuando analizamos los países con mayor margen de maniobra encontramos a Chile, Brasil, Corea del Sur y China (ver tabla). En los dos primeros, la capacidad de respuesta es amplia tanto desde el plano monetario como fiscal.  

Cartera de renta variable emergente: sobreponderamos para el mes de agoto Rusia, México, Turquía y Tailandia.

En el análisis cruzado de riesgo macro (índices AFI) y ciclo de beneficios (earnings momentum) estamos observando un desplazamiento generalizado hacia los cuadrantes débiles (gráfico inferior). Destacan en el peor cuadrante los mercados de acciones de China, Polonia, Brasil, India y S. África.

En cuanto a las divisas, ante un eventual deterioro del riesgo cíclico en los próximos trimestres, esperamos un mejor comportamiento del peso colombiano, el sol peruano, el peso mexicano, la lira turca y el real brasileño.

RV Emergente: mapa de riesgo en ciclo de beneficios y posición macro

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Fuente: Afi, FactSet, Ecowin

 

Divisas* que mejor se comportan en distintos escenarios de riesgo financiero y cíclico 

Blog3
Fuente: Afi

 

Cartera AFI RV Emergente: recomendación y variación mensual del índice 

Blog4
Fuente: Afi, Bloomberg

Daniel Suárez Montes

El primer semestre del año se salda con un déficit para el Estado del 2,56% del PIB en términos homogéneos, lo que refleja un escaso esfuerzo de consolidación respecto a los seis primeros meses de 2011, donde el déficit se situó en el 2,61% del PIB.

Este resultado evidencia las dificultades que tendría el Estado para cumplir con el objetivo de estabilidad este año de no producirse la flexibilización de la meta de déficit (la flexibilización beneficia integramente al Estado) y el anuncio de nuevas medidas de consolidación fiscal.

El saldo primario (que resulta de detraer al déficit la cuantía pagada en intereses) revela un mayor esfuerzo de ajuste (reducción del 13% respecto al 1S11), dada la presión al alza del coste de la deuda, y se sitúa en el -1,41% del PIB.

Ante estas cifras, el cumplimiento del objetivo (en torno al 4,5% del PIB) pasa por una aplicación completa de las medidas anunciadas este mes, centradas en la eliminación de la paga extraordinaria de Navidad (cifrada en 1.000 millones de euros de ahorro para el Estado) y el aumento de la recaudación vía impuestos (5.000 millones para el conjunto de las AAPP).

El patrón observado en el comportamiento de ingresos y gastos hasta junio se mantiene respecto a los meses anteriores: 

Dificultad para reducir los gastos corrientes, que siguen creciendo impulsados por el aumento de los intereses (casi 2.000 millones de euros frente al 1S11) y la nula corrección de los gastos de personal. Los consumos intermedios, la única partida que cae con fuerza desde febrero.

Empleos no financieros del Estado homogéneos(1).  Contabilidad Nacional. Mill. de euros. 

020812

Fuente: MHAP. 

(1)    Descontando las transferencias realizadas a otras AA.PP.

 

Deterioro de los ingresos tributarios, liderados por el comportamiento del IVA, que mes a mes incrementa su ritmo de caída (-8,6% 1S12), a la espera de la subida de tipos aprobada para septiembre y por la que se pretende recaudar más de 2.300 millones de euros adicionales para lo que resta de 2012. 

El Impuesto de Sociedades crece en base a los cambios normativos realizados a lo largo del año para adelantar recaudación, pero dado su bajo importe sobre el conjunto, su impacto en los ingresos apenas está siendo significativo.

 

Sara Baliña Vieites

 

 

 

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