El peor balance de ocupación en un 2T desde 2009

El Banco de España cifra la caída trimestral del PIB para el 2T12 en el 0,4%. La EPA eleva la de la ocupación (corregida de estacionalidad) al 1%. El aumento de la productividad puede explicar la diferencia, pero la divergencia de registros evidencia que, una vez más, la composición del PIB (esta semana el INE anuncia el dato preliminar) va a revelar un deterioro de la demanda interna propio de tasas posteriores de contracción del PIB cercanas al 1%. Son las correcciones trimestrales que prevemos para el segundo semestre del año, cuando el grueso de medidas de ajuste fiscal con impacto directo en la renta de las familias entre en vigor.

Esperábamos un aumento de la ocupación en el 2T de 53.000 personas, sustancialmente inferior al observado en el mismo período de 2011 y 2010. La cesión en casi 16.000 personas (-4,85% interanual) no solo empeora la perspectiva de ocupación para lo que resta de ejercicio sino que pone de manifiesto hasta qué punto la extensión de la recesión al grueso de ramas de actividad está neutralizando el efecto positivo de la estacionalidad en el sector turístico. Y es que descontado el impacto estacional, la ocupación corrige en más de 170.000 personas.

Sin sorpresas en el patrón de la población activa (aumenta ligeramente, en algo más de 37.000 personas, como es habitual en los meses centrales del año), el número de parados se sitúa ya en cotas próximas a los 5,7 millones y la tasa de paro en el 24,6%.

En esta ocasión, la divergencia entre los datos de afiliación y paro registrado en el trimestre y las cifras de la EPA fue mayor de lo previsto.

 

Variación trimestral de la ocupación EPA por sector de actividad (miles de personas). Cifras corregidas de estacionalidad 

Fuente: Afi, INE

 

Contribuciones a la variación trimestral de los parados EPA (miles de personas) 

Fuente: Afi, INE

 

La radiografía de la EPA del 2T, representativa para argumentar este pronóstico:

• Sectorialmente, la industria y los servicios de  administración pública, comercio, sanidad y personal doméstico marcan la diferencia respecto al 2T11 en ocupación. De forma conjunta, pierden 150.000 ocupados frente a los 80.000 generados en el 2T11. Solo la hostelería replica el comportamiento del año anterior. La sorpresa, en la construcción: crea casi 6.000 empleos.
• La corrección interanual de los asalariados del sector público se asemeja ya a la de los asalariados del sector privado, con cesiones del 6%. En los últimos tres trimestres, la pérdida de ocupados públicos alcanza los 180.000 efectivos

 

Variación interanual de la ocupación por tipo de situación profesional 

Fuente: Afi, INE

 

Tasa de temporalidad (% de asalariados con contrato temporal sobre el total) 

Fuente: Afi, INE

 

Variación de la ocupación por ramas de actividad en España (miles de personas) 

Fuente: Afi, INE

• Esperamos mayores correcciones en el 2S12.
• Vuelve a sufrir la contratación temporal frente a la indefinida. La tasa de temporalidad, en mínimos del ciclo: 23,6%.
• Por edad, destaca el castigo a los segmentos más jóvenes (entre 25 y 40 años) y el aumento en el de más de 55 años. Mientras entre los varones la ocupación cae en 30.000 personas, entre las mujeres sube en 14.000, dando continuidad a la tendencia que se viene observando desde prácticamente el inicio de la crisis.
• Por regiones, las diferencias se acentúan: mientras que en Baleares crece la ocupación y apenas cae en Aragón o Murcia, las caídas en Extremadura, Castilla La Mancha o Cataluña más que duplican la de la media nacional.

 

Sara Baliña Vieites

 

Un indicador resumen

Una vez más, el Boletín Económico del Banco de España es una de las mejoras vías para contar con elementos de análisis rigurosos sobre la economía española. Y los artículos que contiene suelen ser “perlas pedagógicas”. Acabo de leer uno muy interesante de la edición de este mes: “El ajuste del desequilibrio exterior de la economía española[1]”, de Juan Peñalosa (los datos y tablas de este post los he extraido del artículo). Aborda una de las variables más relevantes, en mi opinión, para entender el proceso de excesos y de ajuste de nuestra economía: el déficit por cuenta corriente. De hecho, si tuviera que optar por un único indicador económico, no dudo de que sería este. El artículo aporta datos muy reveladores sobre cómo España ha sido capaz de reducir las necesidades de financiación con el exterior desde el 10% del PIB hasta el 3%, todo ello a pesar de contar con una moneda sobrevalorada.

Cierto que tras la caída de las importaciones (del 33,6% del PIB en 2007 al 30,7%, ver tabla) está la elevada elasticidad a la demanda interna, pero me quedo con la capacidad de crecimiento de las exportaciones y la confirmación de que hemos ganado cuota en el comercio internacional de bienes en términos reales (no en nominales, pero es que éste está distorsionado al alza por el encarecimiento del petróleo). Queda claro “el papel crucial que la mejora de la competitividad debe desempeñar en la estrategia de política económica española”.

Es revelador que la corrección del déficit comercial se haya producido, a partes iguales, por una caída de las importaciones y por un aumento de las exportaciones. El documento aporta tablas muy ilustrativas sobre a qué países y qué productos y servicios vendemos. La asignatura pendiente: Latinoamérica, región a la que exportamos bienes por valor equivalente a apenas un 1,0% del PIB (total exportaciones de España, 30,1% vs 26,9% de 2007), frente al 1,6% que representan las ventas de bienes a Portugal o Italia (ver tabla siguiente). Francia, que es nuestro principal destino, nos compra bienes por el equivalente a un 3,6% del PIB y hemos alcanzado un superávit comercial en bienes del 1,0% (en 2007 era un déficit del 0,1%). 

Pero la clave para mejorar nuestra balanza comercial (no hay más alternativa que alcanzar superávit lo antes posible) también pasa por Asia en general y por China en particular. No es posible que a la segunda economía del mundo sólo le exportemos bienes por el equivalente al 0,3% (lo mismo que hace 4 años) mientras que importemos el equivalente a un 1,7% del PIB.

Así pues, este estupendo artículo recoge las buenas noticias de la economía espñola por el lado de nuestra capacidad de exportar (tenemos producto y hemos mejorado nuestra productividad), pero también deja claras las tareas pendientes: tenemos mucho que avanzar en la diversificación de los mercados destino, con los emergentes como asignatura para los próximos meses. El artículo contiene más elementos de análsis así como una parte final en la que analiza cómo se han conseguido cubrir las necesidades de fianciación en un contexto de cierre de los mercados de capitales: en gran medida, vía Eurosistema.

 

David Cano Martínez

 

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[1]http://www.bde.es/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/12/Jul/Fich/be1207-art2.pdf

 

Posición en el ciclo económico del EuroStoxx

La relación entre la posición en el ciclo económico y la cotización del EuroStoxx alerta de caídas adiciones en bolsa a corto plazo.

El PMI de manufacturas en julio se sitúa en los 44 puntos, que es compatible con un EuroStoxx 300 (SXXE) cotizando ligeramente por debajo de los 218 puntos actuales (sobrevaloración relativa). De cara al mes de agosto los indicadores de coyuntura seguirán ganando peso en los mercados de acciones, buscando en ellos información sobre la intensidad de la actual recesión en Europa y el pulso en EEUU (muy débil). Atendiendo a la estrecha relación existente entre el PMI de manufacturas y el EuroStoxx (en variación interanual) planteamos diferentes escenarios para el primero y las implicaciones para el segundo.

En la tabla inferior están los resultados, donde queremos destacar la delicada posición de los mercados de acciones en la fase actual de ciclo: una recuperación de 6 puntos en el PMI manufacturero (de 44 a 50) apenas se traslada a bolsa en forma de ganancias de un 2%; mientras que la caída de un punto (de 44 a 43 en PMI) supondría un precio teórico un 24% por debajo de las cotizaciones actuales.

 

PMI de manufacturas del Área euro frente al EuroStoxx 300 (var. ia) 

Fuente: Afi, Reuters

Escenarios para el mes de agosto: PMI de manufacturas, SXXE estimado y potencial sobre el nivel actual 

 Fuente Afi, Reuters

Daniel Suárez Montes 

Posicionamiento en activos emergentes

La última batería de registros macro consolidan nuestro escenario Afi para la economía global: 2T12 nos puede dejar el ritmo de crecimiento más reducido en la economía mundial desde 4T08-1T09, con un avance en el PIB que apenas superará el 0,3-0,4% trimestral, y con riesgos claros de extensión de la desaceleración a 3T12.

La recuperación a partir de entonces, función de (i) eludir escenarios extremos en el Área euro, (ii) no asistir a un endurecimiento prematuro de la política fiscal en EEUU, y (iii) la capacidad de reactivación en los emergentes, incluida China. Un factor este último en el que mantenemos una visión constructiva, sobre todo a tenor de la reacción que tanto en clave de política monetaria (bajada de tipos), como fiscal (aprobación de nuevos estímulos), estamos observando en el grueso de autoridades del bloque emergente.

Nuestras recomendaciones en activos emergentes, en consonancia con este escenario. En entornos de dudas sobre la posición cíclica global y con una prima de riesgo financiera que, aunque acotada por la respuesta institucional a los últimos rebrotes de volatilidad, es susceptible de volver a repuntar a corto plazo, mantenemos un posicionamiento defensivo para las carteras con exposición a mercados emergentes.

En renta fija soberana, apostamos por la deuda denominada en USD, aun conscientes de que el margen para asistir a cesiones adicionales en los diferenciales soberanos emergentes puede estar llegando a su límite (el EMBI spread global cotiza ya relativamente próximo a los mínimos del año). Mantenemos infraponderada la renta fija en divisa local, por la volatilidad que en los cruces emergentes puede generar el entorno de mercados actual.

En renta variable, preferimos los índices con una baja exposición a valores vinculados a ciclo y riesgo financiero. Indonesia, Sudáfrica, Malasia o México son buenas oportunidades en este contexto.

 

Matías Lamas Rodríguez 

Arranca la presentación de resultados

A partir de este jueves, con la publicación de Bankinter, y hasta finales de agosto, las empresas más visibles del panorama nacional publicarán las cuentas del segundo ejercicio fiscal del año.

El deterioro en las condiciones cíclicas de la economía española (la semana pasada, el FMI revisaba a la baja sus previsiones de crecimiento, extendiendo la recesión al 2013) junto con los resultados del sector bancario tras las necesidades de capital publicadas por Oliver Wyman y Roland Berger, son los factores de riesgo de un Ibex 35 que lleva un castigo acumulado del 23% en lo que llevamos de año.

Calendario de presentaciones

Mantenemos una visión poco optimista sobre la presentación, en base a la mala evolución en principales drivers de la ecuación de beneficios (consumo público y privado, ahorro e inversión). Es decir, aumento del ahorro, fuertes desinversiones y caída del consumo. Datos muy en línea con las estimaciones del consenso del mercado, que prevé una caída media del 15% frente a los registros del comparable en 2011.

En este sentido, solamente seis valores del selectivo mantienen revisiones al alza para el 2T12, Grifols, Dia, FCC, Sabadell, Santander e Inditex.

 

Álvaro Ferrero Simón

 

 

 

Cambios en el IVA: impactos

Del conjunto de medidas anticipadas, el Consejo de Ministros de este viernes ha confirmado la mayoría de ellas. Destacamos las siguientes y analizamos las líneas de impacto de la subida del IVA:

Comparativa de tipos del IVA en principales países europeos (%) (situación a enero 2012 excepto España)

 

• Aumento del IVA: entrada en vigor el 1 de septiembre. Además de la subida de tipos ya conocida, dos novedades:

-   la vivienda pasará a estar gravada al 10% a partir de 2013 (por finalización de la medida vigente por la que se aplicaba el tipo súper-reducido) y

-   habrá reclasificación de algunos bienes y servicios del tipo reducido (10%) al general. En principio, solo se mantendrán gravados al tipo reducido el transporte, la hostelería y la cesta de la compra.

• Reforma del sector público local, a través de la supresión o simplificación de sus competencias impropias y la reducción del 30% del número de concejales en las próximas elecciones (con sueldos homogéneos). Aquellos ayuntamientos con menos de 20.000 habitantes que no cumplan sus objetivos presupuestarios, cederán parte de la gestión de sus servicios a las diputaciones provinciales. Además, se recupera la injerencia del Estado en la gestión pública de las corporaciones locales.
• Cambios en la función pública, para asimilar el régimen laboral público con el privado. Supresión de la paga extraordinaria de diciembre a empleados públicos en 2012 (compensación en 2015 con una retribución al sistema de pensiones).

Confirmación de la reducción de las cotizaciones sociales en 2013 (en un punto) y en 2014 (otro punto adicional).

Impactos de la subida del IVA:

-   Sobre la renta disponible de los hogares y su propensión marginal a consumir.

Por el momento, contemplamos un aumento del pago por impuestos de los hogares del orden de 7.000 millones de euros (400 euros por hogar) para el conjunto de 2012 (incluido el efecto de la subida del IRPF y la parte proporcional al aumento del IVA). La caída nominal de la renta familiar podría alcanzar el 2% este ejercicio y la del consumo privado el 0,2% (-2% en términos reales).

Aun cuando el “efecto precaución” que se derive del nuevo escenario de consolidación pueda ser elevado, vemos restricciones significativas para que los hogares, con la reducción de la renta prevista y la necesidad de mantener un nivel de consumo mínimo, puedan mantener las tasas de ahorro de los últimos meses (para finales de 2012, prevemos una tasa de ahorro del 10% de la renta disponible).

-   Sobre la inflación: la clave está en la capacidad de traslado de la subida del IVA a los consumidores finales por parte de las empresas. En todo caso, es evidente que la magnitud de la subida y el hecho de que afecte a la principales partidas de gasto familiar (algunas de ellas con baja elasticidad precio) sugiere un aumento significativo de la inflación general y subyacente de aquí a la segunda mitad de 2013. Nuestra previsión hasta el momento (1,8% de media para 2012 y 1,1% para 2013) está claramente en riesgo.

 

Sara Baliña Vieites 

 

Claves del Eurogrupo sobre el préstamo al sector bancario

Primer desembolso de 30 mil millones de euros en julio (confirmado en el Memorando de Entendimiento, MoU).

El esquema inicial será EFSF à FROB à Bancos. Un esquema que cambiará sustancialmente en los próximos meses. Concretamente:

• El ESM (sin ser acreedor preferente) tomará el relevo del EFSF tan pronto como esté operativo. En este punto, destacar que el Tribunal Constitucional alemán podría tardar varios meses en pronunciarse sobre la constitucionalidad del ESM.
• El FROB dejará de canalizar las ayudas al sector bancario (con implicaciones sobre la ratio Deuda/PIB) cuando se establezca un supervisor único a nivel europeo.
• Por lo tanto, el esquema objetivo para 2013 sería ESM à Bancos.

Condicionalidades:

Sector bancario:

• Específicas para las entidades que reciban las ayudas: venta de activos, política de remuneración, política de dividendos, bail-in (participación de deuda subordinada y capital híbrido en la absorción de pérdidas).
• Genéricas para el conjunto del sistema: exigencia de un ratio de core capital del 9% para todo el sector (al menos hasta enero de 2014).

Macroeconómicas: aplicar medidas contempladas ya en mayo por la Comisión en sus recomendaciones de política económica para España.

El borrador del MoU detalla puntos relevantes del último comunicado: calendario y procedimientos, segregación de activos, participación del capital híbrido y deuda subordinada en las pérdidas potenciales y resolución ordenada de entidades no viables.

• El calendario para la restructuración del sector bancario: test de estrés en septiembre para cuantificar las necesidades de capital a nivel individual. Definición de cuatro grupos diferentes de entidades en función de sus necesidades de capital y la posibilidad de que sean financiadas en mercado. Para cada grupo se establece una hoja de ruta que resumimos en la siguiente tabla:

 

• La segregación de activos dañados a un banco malo no será una obligación general/horizontal para el sector bancario, sino que afectará a aquellas entidades que precisen de asistencia financiera. 
• Minimizar el coste del contribuyente en la restructuración del sector. La absorción de pérdidas, además de afectar al capital (accionistas) llegará hasta los instrumentos híbridos (convertibles) y deuda subordinada. La participación será en principio voluntaria y, en caso de ser necesaria, obligatoria. 
• Resolución ordenada. Aquellas entidades no viables que precisen de ayudas públicas deberán presentar un plan de resolución ordenada con el objetivo de mantener la estabilidad financiera y proteger a los depositantes

Sara Baliña Vieites

“Precio del dinero” frente a la “cantidad de dinero”

El impacto de un recorte de tipo de intervención sobre el resto de áreas de mercado tiende a caer cuando el recorrido para rebajas adicionales es limitado (el suelo, en el 0%). En esta línea enmarcamos la reacción del mercado en la sesión de ayer, que ha dejado en un segundo plano las decisiones sobre el precio del dinero (tipos de interés), para elevar a un primer nivel de análisis decisiones de política monetaria relacionadas con cantidad de dinero (programa de compra de activos, subastas de liquidez, política de colateral, etc…).

Las cuatro claves del Consejo de Gobierno del BCE.

1. Tipo de intervención: -25 pb (0,75%). Esperamos otros -25pb en septiembre (0,5%). Nuestras estimaciones de tipo repo ajustado a la fase del ciclo económico (gráfico de apoyo) apunta en esa dirección, y el propio Draghi ha señalado en rueda de prensa que los riesgos a la baja siguen aumentando.
2. Sin noticias, de momento, de medidas adicionales de liquidez (LTRO, revisiones política colateral). Más allá del efecto indirecto del recorte en repo abaratando el coste de financiarse con BCE (recordamos que las subastas a 3 años están referenciadas al tipo medio del repo durante la vida de la operación), no hay en calendario nuevas subastas a largo plazo. Consideramos más probable alguna flexibilización de la política de colateral como válvula de escape a eventuales presiones sobre la liquidez del sistema bancario.
3. Cumbre del euro y el papel de supervisor. Valoración positiva de los acuerdos alcanzados. Para el futuro papel de supervisor, para el que no ha fijado fechas, destaca la importancia de separar la política monetaria de la función de supervisión.
4. Transmisión del crédito. El BCE plantea tres determinantes en la evolución del crédito: (1) liquidez del sistema, (2) aversión al riesgo -de los que ofrecen y de los que demandan crédito- y (3) niveles de capital. Para la recuperación de multiplicadores monetarios, reactivación de crédito, es necesario una correcta alineación de estos tres vértices. El BCE puede actuar directamente sobre el primero, y apenas tiene control sobre los otros dos.

 

Tipo de intervención del BCE: oficial vs estimado*. Fuente: Afi

*en función de la posición  en el ciclo de UME que nos adelanta nuestro índice sintético Afi CCi.

 

Matías Lamas Rodríguez 

Niveles objetivo para variables financieras

Nuestro índice de apetito por el riesgo ha pasado de las puertas de “sentimiento depresivo” a “zona neutral”, recogiendo un fondo de mercado más estabilizado respecto a las últimas semanas de mayo y primera de junio. El balance, ligeramente positivo, de una agenda institucional compleja en el último mes (elecciones GRE, rescate bancario ESP, Cumbre del euro), ha facilitado una recuperación del sentimiento de mercado que extraemos con el AFI risk, a través del análisis cruzado de rentabilidad y volatilidad de una amplia muestra de bonos soberanos y bolsas.

La lectura de los indicadores adelantados de ciclo, sin cambios en el mes de junio y profundizando en zona de contracción. El índice sintético que construimos para el Área euro ha vuelto a caer en junio, y ya se sitúa por debajo de los niveles de 4T11, sugiriendo una contracción de la actividad en la parte central del año superior a la de entonces.

AFI Risk: nuestro medidor de sentimiento de mercado se recupera con fuerza ¿facilitará soporte esta recuperación a los adelantados de ciclo (Afi CCi de junio todavía en contracción en UME)?

La dimensión de la recuperación en variables financieras (caída en TIR deuda ESP, subidas cotizaciones RV) vendrá determinada por (i) grado de estabilización en los indicadores de sentimiento de mercado (AFI risk) y (ii) la permeabilidad que muestren los adelantados de ciclo (vinculados a consumo e inversión) a un fondo de mercado más estabilizado. Si en la batería de indicadores adelantados de julio no observamos reacción alguna a la recuperación del AFI risk, el rebote en activos de riesgo y USD/EUR podría tener el techo no muy lejos de las cotizaciones actuales.

Planteamos tres escenarios. A cierre de junio, el AFI risk apunta a un sentimiento de mercado neutral y el AFI CCi a una actividad económica en plena contracción. En la tabla inferior resumimos los input de los tres escenarios en función de (1) dirección que puede tomar el AFI risk en los próximos meses (desde +0,5 a -3) y (2) el impacto que, atendiendo a la relación histórica que analizamos entre entorno de mercado e indicadores adelantados de ciclo, tendría cada escenario sobre el AFI CCi. Por último, calculamos los niveles objetivo para tres variables financieras en función de la posición en el ciclo que recoge el AFI CCi. 

La secuencia sentimiento de mercado à adelantados de ciclo à objetivos en variables financieras: lecturas actuales y tres escenarios. 

Fuente: Afi

Daniel Suárez Montes