Riesgo de cambio de ciclo en beneficios

La desaceleración de ciclo en EEUU empieza a llegar al ratio de revisiones de beneficios del S&P 500, que vuelve a situarse por debajo de 1 (mayor número de revisiones a la baja que al alza en las estimaciones de BPA). En este contexto, las previsiones de crecimiento de beneficios del 8,6% y 12,5% para 2012 y 2013 (ver tabla de apoyo) están en riesgo y la temporada de resultados que está a punto de comenzar podría ser el pistoletazo de salida para empezar a ver revisiones a la baja en las proyecciones de cuentas de resultados.

La ausencia de earnings momentum positivo es generalizada entre los principales índices de acciones: en ninguno observamos una ratio de revisiones por encima de la unidad. El ciclo de beneficios está especialmente debilitado en Portugal, España, China y Brasil (gráfico inferior derecho).

Sin cambios en la cartera AFI en S&P 500 para el mes de julio: CocaCola, Kraft, Pfizer, Merck, United Health, Procter&Gamble, Altria, Wal Mart, AT&T, Verizon.

Para la construcción de carteras nos apoyamos en el análisis cruzado de seis variables: revisiones de BPA, valoración, rentabilidad por dividendo, deuda, potencial con precio objetivo de consenso y beta. En función de los resultados del análisis del entorno macro-financiero buscamos las áreas de mercado que mejor se ajusten. Actualmente:

• Entorno macro-financiero: riesgo de recesión en EEUU que no está recogido ni en la valoración del mercado de acciones ni en la volatilidad implícita. Riesgo de decepción desde el plano de los beneficios empresariales.
• Áreas de mercado objetivo: beta baja, apoyo en rentabilidad por dividendo, sin estrés en valoración y relativa estabilidad en ciclo de BPA. El resultado, los 10 valores que mantenemos para julio.

Ratio de revisiones y evolución del S&P 500 (%ia)

Fuente: Afi, FactSet

 

Ratio de revisiones de beneficios en los principales índices bursátiles

Fuente: Afi, FactSet

 

Daniel Suárez Montes

Características de los programas de rescate

Repasamos las características que han regido el desembolso de ayudas financieras en otros procesos de rescate como anticipo de la condicionalidad que cabría esperar para el caso español (ver esquema). Tipos favorables (en el entorno del 3-4%) y plazos de devolución superiores a los 10 años, sobre todo si van acompañados de un periodo de carencia en los intereses (los préstamos oficiales se amortizan a vencimiento), son opciones que cobran fuerza a tenor de lo que estamos observando en otros paquetes de asistencia financiera.

La condicionalidad macroeconómica, un punto ineludible en las ayudas: habrá nuevas medidas de ajuste y la reforma impositiva será uno de los ejes del rescate. En los bancos, y tomando como punto de partida la experiencia irlandesa, el coste financiero de la asistencia puede alcanzar el 8% si la entrada del FROB en el capital de las entidades se realiza a través de “CoCos”. Vía acciones, la remuneración del soberano depende lógicamente de la política de dividendos (variable) de cada entidad.

Características de los programas de asistencia financiera a países del euro

Fuente: Afi, FMI, CE y EFSF 

Activos periféricos frente a ciclo

Las tres últimas sesiones de la semana nos dejan una revalorización significativa de los activos más sensibles al último episodio de estrés en la periferia del euro, con la deuda española e italiana y la banca de ambos países, como áreas más beneficiadas.

Los catalizadores hay que buscarlos en las señales de movilidad que detectamos desde la esfera institucional y en la expectativa de que las reuniones decisivas de finales de junio no defrauden. Las novedades en torno al posible refuerzo del rol de EFSF y ESM como estabilizadores financieros y las medidas que pueda adoptar el BCE en su Consejo de Gobierno de julio (sobre repo y liquidez), van a jugar un papel decisivo en la dirección del mercado durante las próximas sesiones.

El buen balance de las subastas del Tesoro también está contribuyendo a la mejora en el sentimiento de mercado. En la emisión de Bonos de hoy, el aspecto positivo venía desde el lado de la demanda, de nuevo en el entorno de los 8 mil millones. Los puntos negativos, en la dispersión de las ofertas de compra (la demanda no está siendo compacta) y en el coste. Y es que aun colocando por debajo de secundario, rentabilidades del 6% como las que paga el Tesoro en la actualidad para colocar referencias a cinco años siguen resultando sustancialmente elevadas.

Como contraste al alivio en los monitores de estrés periféricos, encontramos el comportamiento de los activos vinculados al ciclo. Y es que desde el comienzo de semana, el precio del Brent, por ejemplo, ha caído en casi 10dpb (ahora en los 92dpb), mientras que sectores como Autos y Recursos Básicos cierran la sesión de hoy en bolsa con cesiones del 2%.

El deterioro en las perspectivas de crecimiento que ha introducido la última batería de registros macro, clave en la reacción de las áreas más cíclicas. Los PMI publicados hoy en el Área euro nos confirman dos cosas: (i) la recaída de la actividad del agregado UME en 2T12 (0,3-0,4% trimestral) y (ii) el traslado a Alemania de las señales de deterioro en la actividad cada vez más contundentes en el resto del continente.

 Curva de deuda ESP a diferentes plazos (%)

Fuente: Afi, Reuters

Variación del PIB en el Área euro y estimación Afi a partir de PMI composite

Fuente: Afi, Datastream

Matías Lamas Rodríguez

Subasta de Letras ESP: claroscuros

La primera emisión del Tesoro tras el anuncio del rescate al sistema bancario español se ha saldado con un repunte significativo del coste de financiación y una agudización de las señales de estrés, que cabe matizar por el incremento de la demanda y el comportamiento del mercado secundario.

El principal aspecto negativo de la subasta ha estado en el incremento de los tipos en la adjudicación. La rentabilidad ofrecida por las Letras a 12 meses se ha situado en el 5,1% frente al 3,0% de la subasta al mismo plazo de hace un mes. En lo que respecta a la Letra a 18 meses, la tónica ha sido similar: la TIR media ha ascendido hasta el 5,1% frente al 3,3% de la subasta de mayo.

Más allá del incremento de tipos en nivel absoluto (importante sobre todo en términos de riesgo de refinanciación e implicaciones sobre la dinámica de sostenibilidad de la deuda), destaca el repunte de tipos frente a la curva swap. Dos hechos relativos a esta medida de estrés: su nivel (por encima de los 400pb frente a OIS) y la prima respecto al mercado secundario en la colocación de Letras a 12 meses, que ha sido de casi 40pb.

El esfuerzo en la colocación también ha sido elevado. Destaca el repunte de las colas[1], en zona de máximos (24pb en el 18 meses). Por otra parte, la preferencia del Tesoro por colocar mayoritariamente a 12 meses (2.400 millones) ha contribuido al aplanamiento de la pendiente entre ambos plazos (10pb, mínimos desde noviembre de 2011).

La principal noticia positiva procede de los datos de demanda, con un nominal solicitado cercano a los 8.000 millones de euros (frente a los 6.300 de la subasta de mayo y un objetivo de colocación idéntico al actual), el Tesoro ha adjudicado el nivel máximo previsto de 3.000 millones.

TIR media y pendiente en subastas de Letras a 12 y 18 meses

Fuente: Afi. Tesoro Público

Nominal adjudicado y TIR media en las subastas de Letras a 18 meses 

Fuente: Afi. Tesoro Público

 

Daniel Suárez Montes

 

 

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[1] Diferencial entre el tipo marginal y el tipo medio de la subasta. Si el valor de la cola es elevado significa que el esfuerzo de colocación realizado por el Tesoro ha sido mayor, ya que ha accedido a pagar rentabilidades muy superiores al tipo medio de la subasta. También recoge el nivel de dispersión de la demanda (en términos de precios ofrecidos)

 

MaB: estabilidad general y negociación a la baja

Volvemos a las andadas. En la primera quincena de junio la negociación en el MaB ha caído de manera notable. Los precios, que para el mercado en su conjunto medimos a través de los índices Afi MaB, muestran una gran estabilidad, no beneficiándose de la recuperación que ha registrado el mercado principal a partir de los mínimos en los que cerró el mes anterior.

El Índice Afi MaB avanza un 0,3% mientras que el Indice Afi MaB Select retrocede un 0,2%, frente a las ganancias del 10,3% y +4,7% del Ibex 35 y del Ibex Small Caps, respectivamente. Como se observa en el gráfico siguiente, el diferencial entre ambos mercados se estrecha ligeramente en esta primera parte del mes de junio, aunque la brecha todavía es importante.  

Indices AFI-MaB en 2012 (100 = 1/1/2012)

Indice Afi Mab Select: (AB Biotics, Bodaclick, Eurona, Gowex, Grupo Nostrum, Neuron y Zinkia)

Fuente: Afi

A pesar de esta estabilidad, sin embargo, podemos encontrar comportamientos muy distintos cuando descendemos al análisis por valores.

Hay cinco valores que ven avanzar su cotización. Destaca entre todos ellos la subida de Altia Consultores (+13,7%). Pagó dividendo el 30 de mayo y su valor lo descontó al día siguiente. Desde entonces la recuperación supera lo perdido, aunque con poco volumen. El precio de la acción, 2,65 euros, se sitúa todavía un 2,6% por debajo de su precio de salida.

 Evolución de la cotización de Altia Consultores 

Fuente: Afi

En segundo lugar por revalorización en la quincena se sitúa Carbures (+8,1%). La empresa gaditana registra un historial de subidas desde su salida al MaB el pasado mes de marzo, como se observa en el gráfico adjunto. Los volúmenes de negociación son, no obstante, reducidos, aunque debido a la atonía del mercado, logra situarse en el quinto lugar entre los más intercambiados en esta primera parte del mes de junio.

 Evolución de la cotización de Carbures

Las mayores caídas son la protagonizadas por Catenon (-7,8%), y AB-Biotics (-6,1%).

En términos de negociación, ya hemos avanzado que esta primera parte del mes está siendo muy decepcionante. Frente a un mes de mayo que supuso un crecimiento de las operaciones y volumen negociado, la primera quincena de junio se queda un 60% por debajo del volumen negociado en el mismo período del año anterior (con siete empresas más en el mercado), y algo menos de la mitad que lo negociado en los primeros quince días de mayo. Destacan los crecimientos que registran Grupo Nostrum, AB Biotics y Neuron Biopharma. Sin embargo, los dos valores con mayor negociación en el mercado (Gowex y Eurona) reducen su volumen de manera importante, por lo que eñ balñance general es de retrocesos. Subrayar que Bodaclick no ha cruzado operaciones en este período. Desde la presentación de resultados y el anuncio de presentación de un ERE, su negocio ha caído de forma fulminante. Continúa la tendencia mostrada por los dos valores más antiguos del mercado, Zinkia e Imaginarium, cuya negociación viene reduciéndose hasta volúmenes casi marginales (no en vano, el pasado mes de mayo, la cadena juguetera salió de nuestro Índice Afi MaB Select que incluye los siete valores más líquidos del mercado).

 Negociación en el MaB (del 1 al 15 de junio)

 

Fuente: Afi

Desde un punto de vista institucional, no se han producido muchas novedades en los últimos quince días. Solo destacar que el fabricante de televisiones y equipos electrónicos NPG ha anunciado su deseo de salir al MaB para lo cual ha contratado al Asesor Registrado, aunque según sus previsiones este hecho no se produciría hasta el año 2013.

Evolución de la rentabilidad de las acciones cotizadas en el MaB

Fuente: Afi

Javier López Somoza

Catalizadores de los máximos en curva ESP

Una semana después de que España solicitase el rescate para la banca a Europa, los frentes que ha dejado abierto y que deberían encontrar concreción antes de finales de mes, han neutralizado la posible mejora de sentimiento asociada a la disponibilidad de fondos suficientes para abordar un proceso contundente de recapitalización (hasta 100.000 millones de euros). 

La instrumentalización de las ayudas a través del FROB en lugar de directamente a las entidades (a día de hoy, no factible), deja al soberano como responsable último de su devolución, y establece dos focos de incertidumbre que sirven para entender los máximos de la curva española en la semana (el tipo de interés a 10 años, rozando el 7%).

El primero, el impacto definitivo del rescate en la dinámica de las cuentas públicas. El aumento del ratio de deuda por el importe del desembolso de las ayudas es conocido: la deuda del FROB consolida con la del Estado.

El impacto en déficit, sin embargo, no es inmediato, y puede venir por dos vías: (i) los intereses devengados por el préstamo (que en principio se compensarán con los pagados al FROB por las entidades) y (ii) el proceso de recapitalización: habrá que analizar si la entrada en el capital de las entidades se produce en condiciones de mercado, tratándose de una mera transacción financiera, o si ésta se destina a cubrir pérdidas, en cuyo caso tendrá la consideración de déficit para el Estado según EUROSTAT.

Rentabilidades de la curva soberana ESP (%)

Fuente: Afi, Bloomberg

 

Préstamo neto de cada país con el Eurosistema (miles de millones de EUR)

Fuente: Afi, Bloomberg

El segundo foco de incertidumbre reside en la subordinación que genera para los bonistas privados la entrada de los mecanismos de estabilidad financiera. De jure o de facto, el ESM y el EFSF tienen carácter preferente frente a los tenedores privados de bonos públicos, pudiendo constituir un desincentivo para la compra de deuda por parte de estos últimos. Ahora bien, el efecto negativo de la subordinación puede verse más que compensado por la mejora de sostenibilidad de las finanzas públicas, de completarse con éxito el saneamiento bancario y llevarse a cabo el rescate en condiciones de coste y plazo favorables. 

Es esa persistencia de la interconexión entre riesgo soberano y bancario y sus consecuencias, lo que ha servido de base argumental a Moody´s para rebajar hasta BBB- la calificación de España. Por las principales agencias, España solo mantiene la calificación A por DRBS. Un movimiento de esta agencia en la misma dirección que las otras tres se traduciría en un incremento sustancial de los recortes de valoración aplicados por el Eurosistema al papel español en su descuento, tanto soberano como bancario, e incrementaría la presión sobre los márgenes de garantía exigidos por el BCE en la operativa de colateral (con motivo de la pérdida de valor de mercado de los activos descontables).  

 

Sara Baliña Vieites

Italia, de nuevo en el punto de mira de los mercados

Con la definición de las ayudas financieras a España todavía por concretar y con la proximidad de las elecciones en Grecia, Italia ha vuelto en las últimas sesiones al punto de mira de los mercados. Y ello tanto por el comportamiento de su sector bancario,  con las principales entidades cediendo más de un 10% en bolsa en lo que llevamos de semana, como por la deuda pública, que vuelve a converger con España tras el desmarque de los primeros meses del ejercicio. La percepción de riesgo en el mercado de CDS, ahora también similar.

El volumen de vencimientos que afronta el Tesoro italiano en los próximos meses es uno de los principales focos de presión para los activos con sesgo ITA, pero no el único. De aquí a cierre de ejercicio, el Tesoro debe hacer frente a necesidades de financiación por un montante de 226 mil millones de euros (vencimientos y pago de intereses), a los que habría que sumar el déficit fiscal que se genere en el ejercicio. La factura final podría superar con facilidad los 270 mil millones.

Cuenta corriente y financiera en Italia
(miles de millones EUR, saldos acumulados 12 meses)
Fuente: Afi, Datastream

Riesgo país de España e Italia* (pb)

* Riesgo país: diferencia entre CDS y diferencial alemán a 10 años en pb
Fuente: Afi, Datastream y Reuters

Las salidas netas de capital que confirman los registros de la cuenta financiera italiana, con datos hasta marzo, tampoco están contribuyendo a recuperar la confianza. Y es que desde finales de 2011, y de forma paralela a lo que ha ocurrido en España, estamos asistiendo a una fuerte desinversión de los no residentes en sus posiciones en activos ITA. Un fenómeno que extiende el problema de la financiación del soberano al conjunto de la economía, y que solo la liquidez procedente del Eurosistema está logrando subsanar.

Las rebajas de rating a la banca, un elemento de presión adicional. Con el grueso del sistema a las puertas de perder el grado de inversión por las principales agencias de calificación, la capacidad para acudir a la financiación de las cámaras de compensación se reduce drásticamente. Un factor que puede estar detrás del incremento en la liquidez concedida por el BCE en las subastas semanales más recientes. A vigilar: la capacidad de descuento de las entidades en la operativa repo en un entorno de bajadas de rating, dadas las restricciones de la política de colateral del BCE en el acceso a sus subastas de liquidez.

Matías Lamas Rodríguez

Señales de estrés en variables “núcleo”

Continúan las señales de estrés en la cotización de las variables financieras del euro. En línea con el comportamiento de la sesión del lunes, la evolución de los principales monitores de mercado durante la jornada de ayer fue netamente negativa, siendo particularmente adversa en dos frentes: deuda soberana periférica y sector bancario en bolsa.

Los tipos de interés a corto plazo de la deuda de España e Italia repuntaron casi 30pb, mientras que la zona larga de las curvas de ambos emisores registró avances de cerca de 20pb. En el frente de la renta variable, las cesiones fueron generalizadas en Europa y más intensas en Italia, donde por segunda sesión consecutiva su sector bancario se dejó más de un 3%.

Factor más representativo del grado de contagio de la crisis soberana a otras áreas de mercado, hasta ahora inmunes, está siendo el avance de tipos de interés en todas las curvas núcleo del EUR, con repuntes de TIR de más de 10pb en ALE, HOL o ATS entre otros, y su traslado también a las de otros emisores de fuera del Área euro (la curva USD y GBP).

A destacar, la cotización de los diferenciales en contado (frente a swap) y en CDS de la deuda alemana. La ampliación del swap-spread y simultáneamente el repunte del CDS ALE son representativos del grado de tensión en los mercados de deuda. En nuestra opinión, el primero tiene que ver con las tensiones de financiación en el mercado repo con papel AAA y la falta de colateral de máxima calidad crediticia, mientras que el segundo (el CDS) podría responder a un incremento generalizado en la percepción de riesgo sistémico en el conjunto del área monetaria en un contexto de “lentitud institucional” en cuanto a la gestión de la crisis y de aumento de la probabilidad de ocurrencia de escenarios extremos.

Miguel Arregui Navarro

Factores de incidencia en el precio del petróleo

Desde los máximos del pasado marzo (donde el brent alcanzó los 128,22 USD) el precio del barril ha cedido más de un 24% en poco más de tres meses. ¿Hasta que nivel los precios del petroleo están reflejando las malas perspectivas de la actividad a nivel global?. 

Evolución precio del Brent y West Texas

Una manera de tener en cuenta la desaceleración de la actividad es comprobar, en que medida las recientes correcciones del precio se están dando en el resto de materias primas. A partir de una cesta de materias primas (cobre, maiz, paladio, platino, avena, trigo…) construimos una estimación lineal utilizando la serie histórica desde enero de 2005 hasta día de hoy. 

Evolución materias primas

A pesar de la sencillez del modelo, podemos calcular la incidencia de las variaciones del ciclo en el precio del petróleo (la regresión alcanza niveles de explicación del 36% ajustados, o lo que es lo mismo, casi un 40% de las variaciones del precio del barril vienen justificadas por las expectativas sobre el crecimiento mundial). De hecho, la estimación es también un buen predictor de la serie.

 Impacto del ciclo en la evolución del petroleo

En el gráfico anterior podemos observar el comportamiento de la demanda de materias primas y el precio del barril de brent. En la alternancia de episodios de expansión y contracción de la actividad (desde ENE05 hasta MAR08 y de ENE09 a ABR11), el modelo anticipó primero las caídas de la serie, y posteriormente, su recuperación.

En este sentido, el ajuste de las últimas semanas responde a la convergencia negativa frente a la posición cíclica, muy al hilo de la pérdida de tracción en la economía mundial. De hecho, el desajuste de comienzos de 2012 viene explicado por las influencias específicas del mercado del petróleo (fundamentalmente, por las tensiones políticas entre Irán y Estados Unidos y al esfuerzo de las refinerías por encontrar proveedores alternativos ante el boicot).

En el corto plazo, esperamos nuevas caídas, a pesar de que las recientes correcciones le aproximan a su precio teórico. En la medida que la dinámica global no retome su pulso, este escenario no cambia.

 

Álvaro Ferrero Simón

Los bancos centrales, de nuevo a escena

Después de que el BCE haya elevado las expectativas de asistir a rebajas del tipo repo en las próximas reuniones de su Consejo de Gobierno (revisamos la previsión Afi para el tipo repo, con dos bajadas en los meses de julio y septiembre), otros bancos centrales aportan indicios de un giro en la gestión de la política monetaria a nivel global.

De aquí a los próximos meses, la reorientación de la estrategia de política monetaria de los principales bancos centrales va a ser función no solo de la velocidad de deterioro del entorno macro, sino también de la disponibilidad de instrumentos para contrarrestar la desaceleración económica.

En materia de políticas convencionales, son los emergentes los que cuentan con un margen de maniobra más amplio. Sirva como ejemplo el tipo medio de los BRIC, en niveles superiores al 7,5%, que contrasta con una política de tipos de interés cero (o próximos a cero) en buena parte de los países desarrollados.

La respuesta desde este último bloque pasa necesariamente por acciones desde el plano cuantitativo. Con un BCE que puede estar a la espera del desarrollo de los acontecimientos desde el frente institucional del euro, la Fed, al igual que en otras ocasiones, puede ser la primera en dar un paso al frente. La intervención de Bernanke ante el Senado de EEUU, significativa del cambio de discurso (y de acción) al que podemos asistir en el próximo FOMC: “[…] the Federal Reserve remains prepared to take action as needed to protect the U.S. financial system and economy in the event that financial stresses escalate”.

Las opciones barajadas a la hora de aplicar nuevos estímulos van desde una extensión de la operación Twist, que finaliza este mes, hasta la implementación de nuevos programas de compra de activos.

Sobre esto último, unas consideraciones. Los mínimos en los que cotiza la curva USD, con todos los tramos hasta la zona de 10 años por debajo del 1,60% en TIR, limitan la efectividad de eventuales políticas de adquisición de deuda pública, uno de los ejes en los que se han asentado las dos versiones de QE de la Fed hasta el momento.

Otras alternativas pasan por dirigir los programas de compras a activos no Tesoro. Una opción a la que ya se recurrió en 2009, y que no cabe descartar si el deterioro en las condiciones de mercado se intensifica. El impacto en activos de nuevas medidas, en todo caso, puede ser mucho más contenido que entonces, reflejando la pérdida de capacidad de “sorpresa” de la política monetaria tras la aplicación de sucesivos estímulos desde el inicio de la crisis.

Capitalización bursátil del S&P 500 y balance de la Fed (billones USD)

Fuente: Afi, Fed y Factset

 

Matías Lamas Rodríguez