Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

3 millones menos de ocupados en 4 años…

Ligeramente mejor de lo que anticipábamos pero con un balance de todos modos representativo de lo que nos va deparar el ejercicio. La EPA del 1T12 se salda con una caída de la ocupación de 376.000 personas (esperábamos -436.000), la más elevada en lo que llevamos de crisis con la excepción de 2009, y un aumento del número de parados de magnitud similar, al ser mínima la cesión de la población activa (-8.400 personas, 0,04% interanual).

El agregado de parados supera ya los 5,6 millones de personas y la tasa de paro alcanza el 24,44%. La comparativa de los principales ciclos de empleo desde finales de la década de los setenta es ilustrativa de la duración e intensidad del ciclo actual de contracción. Desde los máximos del 3T07, la pérdida de ocupados supera ya los 3 millones de personas (a día de hoy, son 17,4 millones los ocupados totales), casi un 16% de caída acumulada. En la crisis de principios de los ochenta, la corrección fue de una duración similar a la actual pero de una magnitud casi 4 puntos inferior sobre lo previsto en nuestro escenario de previsiones para lo que resta de 2012 y 2013.

Ciclos de ocupación en España (corrección acumulada desde los máximos de cada período). Previsión Afi 2T12-4T13. 

Fuente: Afi, INE (EPA)

Contribuciones a la variación del número de parados trimestral (miles)

Fuente: Afi, INE (EPA)

Entrando en el detalle de los resultados de la EPA del 1T12, varios aspectos a destacar:

-la caída de la ocupación fue inferior a lo que estimábamos por la mejora del segmento de autónomos (y, en concreto, en el colectivo de mujeres), que creció en casi 40.000 efectivos. La pérdida de empleo asalariado rozó la observada en el 1T09 (peor momento del ciclo): -418.000 personas.

-por categoría profesional, sufre la contratación indefinida pero no en mayor medida que en el mismo trimestre de hace un año. Son los temporales los que de nuevo concentran el deterioro. El resultado, una caída de la tasa de temporalidad hasta mínimos de los últimos años (23,7%).

-sectorialmente, el perfil es negativo para el conjunto de ramas, pero sin duda, son la construcción, la hostelería, los servicios de Administración pública y Seguridad Social, junto con los sanitarios y servicios sociales, los que explican el 50% de la corrección de ocupados asalariados en el trimestre.

-dos elementos diferenciales significativos respecto al 1T11: el ajuste del sector servicios, sobre todo si se observan las cifras corregidas de estacionalidad, y el hecho de que el empleo público ya encadene dos trimestres consecutivos de reducción.  

-regionalmente, especial atención al deterioro que empieza a atisbarse en las regiones del norte (es el caso de Navarra o Castilla León) que hasta el momento habían mostrado un mejor comportamiento relativo.

En lo que respecta al seguimiento de las principales variables de vulnerabilidad y exclusión laboral, varias menciones:

(i) el deterioro continúa concentrándose en los segmentos de población joven (el 50% de la pérdida de ocupados en el trimestre tenía entre 25 y 34 años), lo que se traduce en tasas de paro juvenil próximas al 40%.

(ii) preocupa la recaída de ocupación en los colectivos con educación universitaria o segunda etapa de educación secundaria;

(iii) el mantenimiento en niveles elevados del número de parados de larga duración (2,38 millones) continúa presionando al alza el número de hogares con todos sus miembros activos en paro (casi un 10% de hogares están en esta situación) y aquellos que no perciben ninguna fuente de ingresos (en un 3,4%).

Mantenemos nuestra previsión de caída de la ocupación en 2012 en el 4% anual (-660.000 ocupados) y una tasa de paro promedio en el 24,75%. El grueso del ajuste de empleo público todavía está por llegar.

Sara Baliña Vieites

 

Primeras señales para desplazar peso a activos de riesgo

En la medida en que se siga avanzando en el frente institucional y se desatasquen los procesos de negociación política en Europa (la resolución del canje griego, incluyendo a los bonistas bajo legislación extranjera, se ha elevado al 97%, y en principio la situación política en Francia y Holanda no debería derivar en tensiones de calado), las variables fundamentales (ciclo, endeudamiento, liquidez y expectativas de beneficios) deberían de volver a ganar peso como factores explicativos de los movimientos en precio de los distintos activos financieros, al margen del “ruido” puntual introducido por potenciales episodios de aversión al riesgo.

Modelos de valoración relativa de AFI para mercados financieros

Avances en este sentido son necesarios de cara a que se desactiven las circularidades negativas entre los diferentes vértices de riesgo (fundamentalmente soberano y financiero) y para favorecer la caída de la correlación entre activos.

En la medida en la que se den pasos en esta dirección y la recuperación del ciclo se consolide (todavía no hay señales de mejora clara), el posicionamiento en mercados pasa por la reducción de peso de “activos refugio” y el incremento de exposición a referencias con una mayor carga de riesgo. En esta dirección apuntan nuestro “termómetro de mercados” (gráfico superior), en el que se señala a la deuda high yield (HY) y a la renta variable (RV) como frentes mejor posicionados para un posible repunte en precio en comparación con la deuda investment grade (IG) EUR a corto y largo plazo.

Alertamos, no obstante, de que este termómetro mide el valor relativo de los diferentes mercados y no tiene en cuenta el componente de riesgo sistémico, que todavía es elevado. Por ello y aunque (i) las primas de riesgo deberían seguir cayendo al hilo de los progresos en los puntos antes mencionados y (ii) que existe potencial de apreciación en los mercados de deuda HY y RV, consideramos que todavía es pronto para sobreponderar esas áreas de mercado. En el Asset Allocation de Afi para el mes de mayo, hemos reducido la infraponderación de RV, pero seguimos “cortos” frente al benchmark.

Por otra parte, consideramos que la deuda ESP cotiza con unos diferenciales crédito lo suficientemente elevados como para seguir tomando posiciones en ella, aunque de forma progresiva.

El repunte de tipos de la deuda ESP durante las últimas semanas ha sido replicado por el resto de agentes españoles, aunque en menor medida, lo que ha posibilitado una reducción de diferenciales frente al Tesoro, salvo en el caso de las CCAA, cuyos diferenciales permanecen estables en niveles elevados.

En lo que respecta a la deuda de agencias, especialmente a la del ICO, el aplanamiento de la pendiente observado recientemente en su curva justifica invertir en referencias a plazos no superiores a 4/5 años. En nuestra cartera recomendada, incluimos los bonos del ICO 3,75% Jul13 e ICO 2,90% Abr15, así como el FROB 4,40% Oct13.

Diferenciales frente a swap de referencias de emisores españoles (pb)

Fuente: Afi, Bloomberg

 

Diferenciales actuales frente a Tesoro de bonos de agencias y CCAA con un rating genérico ‘A’ a distintos plazos (*)

(*) Ag: Agencias y CCAA: Comunidades Autónomas. Los números del eje “X” corresponden con la vida residual medida en años. Rating genérico ‘A’ incluye desde A- hasta A+.

Fuente: Afi, Merrill Lynch

 

Alvaro Ferrero Simón

Buscando cómo diversificar las carteras

Persisten las renovadas tensiones en los mercados financieros en el cuarto episodio de la crisis de la deuda en el Área Euro en los últimos dos años. Con la mayoría de los clientes asesorados por nuestra EAFI (Afinet Global EAFI) llegamos a la misma conclusión: busquemos activos financieros que estén descorrelacionados con la renta variable en general y, ante el todavía predominante home bias de las carteras, con la renta variable española en particular. La gestión alternativa y los estructurados siguen siendo una respuesta válida, pero hemos seguido profundizando en el análisis para buscar más activos que cumplan una triple condición: descorrelación, baja volatilidad y rentabilidad. Mucho me temo que conseguir las tres exigencias no es fácil (aunque sí detectamos algunos fondos de inversión que lo han conseguido), pero actualizando los cálculos de correlaciones es posible destacar algunos asset class cuya inclusión en las carteras es recomendable. En primer lugar, la inversión en USD, ya que históricamente presenta una correlación negativa con RV España (-0,26) que se ha intensificado en los últimos 6 meses (-0,33). Desgraciadamente, de momento, no aporta rentabilidad (pero tarde o temprano el USD/EUR deberá reflejar la dispar posición cíclica de EEUU y UME, claramente favorable a aquella).

 Tabla 1. Correlaciones de los índices Afi de fondos de inversión

Fuente: www.afi.es y elaboración propia

Los otros dos activos que presentan reducidas correlaciones con el mercado bursátil español, pero también con la RV Global, son Renta Fija Emergente y Renta Fija High Yield (en el caso de la primera, la correlación es ahora negativa, ver tabla 2). En estos dos activos se producen, además, las otras dos condiciones: se revalorizan un 9% y un 12%, respectivamente, en los últimos 6 meses y presentan una volatilidad del 5% (es decir, un tercio de que la que se sufre con renta variable y, en la actualidad, algo menos que la que experimenta una referencia a 5 años de deuda española).

Tabla 2. Volatilidades anualizadas de los índices Afi de fondos de inversión

Fuente: www.afi.es y elaboración propia

Otro de los activos sobre el que queremos llamar la atención es la renta variable de Japón, dado que, además de mostrar una menor, y lo que es más importante, decreciente correlación con RV España, cuenta a su favor con el un mometum cíclico de su economía. Después de que el terremoto/tsunami/accidente nuclear de hace un año, junto con la renovada tendencia apreciadora del JPY, provocaran que 2011 se cerrase con una caída del PIB (-0,7%, ver tabla 3), para 2012 se espera que pueda avanzar a tasas del 2,0%, como acaba de publicar el FMI en su World Economic Outlook (http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2012/01/index.htm)

 Gráfico. Evolución del índice Afi de fondos de inversión RV España y RV Japón

Fuente: www.afi.es y elaboración propia

Tabla 3. Previsiones FMI para el crecimiento del PIB 

Fuente: FMI (2012) 

David Cano Martínez 

Cerca del objetivo AFI para IBEX 35: 6.800 puntos

• Con la caída de hoy, el IBEX 35 acumula una rentabilidad del   -17% en 2012, y el mínimo de marzo de 2009 apenas está un 4% por debajo del cierre de hoy. En el caso del DAX, este índice está más de un 80% por encima de los mínimos de 2009, y el S&P 500 cotiza a un 105% del nivel de entonces (ha pasado de 676 puntos a 1.387). Una evidente pérdida de correlación entre los principales índices bursátiles motivada por:
• Diferentes posiciones en el ciclo: actualmente, en la formación de precios de los mercados de acciones, los inversores observan un cierre de 2011 con el PIB de EEUU creciendo un 0,7% trimestral, mientras que la recaída en recesión del Área euro (-0,3% 4T11) viene de la mano exclusivamente de las economías periféricas. Un patrón que se extenderá en los próximos trimestres, proyectando un escenario muy diferente al de los mínimos de marzo de 2009, cuando la economía de EEUU cerraba 4T08 con una contracción próxima al 3% trimestral o del 2% en el Área euro.
• …dificultan la coordinación en las respuestas del ámbito institucional: a diferencia de 2009, hoy los mensajes y acciones desde el frente institucional (FMI, G-20, bancos centrales, gobiernos,…) adolecen de la coordinación del primer semestre de 2009. Y si bien la aparición de focos de crecimiento en el mapa económico mundial es una buena noticia para el sector exterior y el comercio mundial, la pérdida de pulso de la demanda interna en países como España o Italia ha devuelto a sus índices bursátiles a mínimos de ciclo.       
• En el caso del IBEX 35, banca mediana y construcción lideran las caídas en 2012 (tabla de apoyo). Dos sectores que comparten (i) sensibilidad a demanda interna (tanto la pública como la privada) y (ii) reparación de balances (reducir deuda). En el análisis de endeudamiento del IBEX 35 (salvo financieros), encontramos dos valores en el cuadrante de riesgo que combina un ratio deuda neta / EBITDA alto con un perfil de vencimientos elevado de deuda a corto plazo: Sacyr y ACS. Dos compañías que han optado por la venta de activos (hoy venta de Iberdrola) para reducir nivel de deuda.

En el cuadrante opuesto, deuda neta negativa y sin concentración de vencimientos a corto plazo, encontramos al grueso de valores que lideran las subidas en 2012. Si a estas dos condiciones sumamos exposición de cuenta de resultados al ciclo global y poca elasticidad a demanda interna, llegamos a: Grifols, Inditex y Técnicas Reunidas (tres valores en nuestra cartera recomendada).

Daniel Suárez Montes 

 

Inversión de las empresas españolas en Latinoamérica

Con el precedente de la intervención de Argentina sobre YPF, repasamos (con información disponible a cierre de 2009) la posición inversora directa de las empresas españolas en el resto del mundo. A destacar:

• El peso de Europa y Latinoamérica como principales mercados de destino de la inversión exterior. La posición inversora en esta última región alcanza los 90 mil millones EUR, y se agrupa prácticamente en cuatro economías: Brasil, México, Chile y Argentina (algo más de 80 mil millones).
• Aunque la inversión en el exterior de España se ha reducido significativamente a raíz de la crisis (en términos de nuevos flujos), todavía supone un 15% de la inversión extranjera directa total en América Latina.
• Servicios financieros, telecomunicaciones, suministro de energía y extracción de petróleo y gas natural son los sectores que concentran el grueso de la inversión española en la región (más del 60% del total), algo lógico a tenor de la naturaleza de las compañías con mayor peso de los mercados latinoamericanos en su cuenta de resultados (ver tabla en el margen izquierdo).

Posición inversora directa de España en el resto del mundo (2009)

 

Fuente: Afi, Datainvex

En Argentina, el desenlace del “caso YPF” se ha traducido en un fuerte incremento de la prima por riesgo país de este soberano, que ya en los últimos meses había ampliado su diferencial con la media de Latinoamérica, y que cotiza ahora por encima de otras economías con diferenciales soberanos tradicionalmente elevados (Venezuela). Nuestros índices Afi de riesgo país[1] de América Latina ya apuntaban a que la situación de la economía argentina, tanto por la desaceleración de la economía global como por sus condicionantes internos, estaba lejos de situarse en zona de riesgo reducido (ver gráfico).

Un diagnóstico que no se puede extender al resto de principales economías latinoamericanas. Los sólidos fundamentos macroeconómicos de países como Brasil, Chile o Perú, entre otros, reducen los riesgos de asistir a una gestión “heterodoxa” de la política económica en estos soberanos, aun en un escenario como el actual en el que las dudas sobre la capacidad de recuperación de la economía mundial no terminan de disiparse. Un aspecto del que también se hacen eco nuestros índices Afi, que mejoran de forma generalizada en estos países.

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[1] Construidos a partir de un conjunto de indicadores que capturan variables de actividad interior, condiciones monetarias y políticas, coyuntura internacional macro y de mercados, y condiciones de financiación del sector público  y de la economía en su conjunto

 

Matías lamas Rodríguez

Los fondos de inversión logran atenuar la caída del Ibex

La renta variable española ha sido la gran decepción en un primer trimestre notablemente positivo para los índices bursátiles mundiales. Los problemas puntuales que han afectado a compañías con un elevado peso dentro del selectivo español, como Repsol o Telefónica, han acentuado los problemas de un índice ya de por sí mermado tanto por su sesgo financiero como por las negativas revisiones de beneficios que han afectado a la práctica totalidad de las compañías que conforman el selectivo.

La suma de estos factores se ha traducido en una pérdida del 15% en los índices españoles en lo que llevamos de 2012, mientras que sus homólogos europeos han cerrado el mismo periodo sin grandes variaciones (a excepción del Dax alemán que ha avanzado un 12%) y el S&P 500 ha logrado una ganancia cercana al 9%.

Sin embargo, la pérdida soportada no ha sido tan elevada para quienes hayan optado por los fondos de inversión para instrumentalizar su exposición a la bolsa española. El triunfo de la gestión activa ha sido generalizado dentro de esta categoría, aunque creemos conveniente destacar el caso del UBS España Gestión Activa (al menos el 75% de su cartera está invertido en RV España) y del Fidelity Funds Iberia Fund (compuesto por valores españoles y portugueses). Ambos fondos han conseguido aislarse en gran medida de la tendencia bajista del índice y han registrado rentabilidades del 0,2% y -1,9% respectivamente. Rendimientos que avalan sus decisiones en el apartado de selección de valores, especialmente si tenemos en cuenta que tan solo 6 valores del Ibex 35 acumulan ganancias desde el inicio de año.

Evolución de los fondos desde inicio de año

Guillermo Fernández Dono

Ligeros descensos del MaB en la primera quincena de abril

El mes de abril no está siendo favorable para los mercados bursátiles españoles. En el caso del maB, la primera quincena se ha saldado con ligeros retrocesos de los índices, del -1,1% para el Índice Afi MaB y del -1,5% del Indice Afi MaB Select. Frente a ellos, el Ibex 35 retrocede un 9,5% mientras que el Ibex Small Caps cae un 5,0%. El castigo a los bancos, pero también a otras grandes como Telefónica o Repsol, explican en gran medida este comportamiento.

Continúa abriéndose, por tanto, la brecha de rentabilidad entre ambos mercados, si bien es cierto, como ya hemos comentado en otras ocasiones, que la inversión en MaB debe contemplarse en un horizonte temporal más amplio que el del mercado principal, pues las empresas que en él cotizan lo hacen, básicamente, por sus proyectos de crecimiento y expansión, y en consecuencia, con períodos de maduración más amplios. En el conjunto de 2012, el MaB pierde un 1,2%, aunque si solo consideramos a las empresas más líquidas que aglutinamos en el MaB Select, la rentabilidad es todavía positiva, del 5,4%, aun a pesar de las recientes caídas. El gráfico que se recoge a continuación, es elocuente de la evolución mencionada.

 Indices AFI-MaB en 2012 (100 = 1/1/2012)

Indice Afi Mab Select: (AB Biotics, Bodaclick, Eurona, Gowex, Imaginarium, Neuron y Zinkia)

Fuente: Afi

Cuando descendemos al análisis por valores, observamos que solo ha habido dos valores con avances en el mes:

• Eurona (2,9%)
• Suávitas (4,8%), aunque en este caso solo podemos hablar de una sesión, pues salió a cotizar (como empresa número 21 del MaB) el día 12 de abril y al día siguiente no cruzó operaciones. A la baja se han movido 11 valores. La mayor caída la vuelve a protagonizar Euroespes (-14%), y ya se deja un 47% en 2012. La siguen Ibercom y Nostrum, con pérdidas quincenales del 5,9% y 5,6%, respectivamente. La empresa vasca de telecomunicaciones, después de la prometedora primera sesión, ha registrado continuos goteos a la baja en su precio, aunque con volúmenes de negociación interesantes, que la colocan en el cuarto puesto del mercado. Confiemos en que el precio se vaya estabilizando y, aunque salió a cotizar con unos multiplicadores algo elevados, la presentación de resultados de 2011 y siguientes, confirme las expectativas puestas en el valor.

  Evolución de la cotización de WWW Ibercom 

Fuente: Afi

 

Evolución de la cotización de Eurona Wireless Telecom

En términos de negociación, vuelve a decepcionar el mercado. Los volúmenes de transacción se han reducido un 53% comparado con el mismo periodo del año anterior (un 35% de caída si tenemos en cuenta la negociación por sesión). Solo Neuron, Nostrum y Euroespes aumentan el volumen negociado por sesión. Destacan, desde un punto de vista negativo, las caídas de tres de los valores con más solera del MaB: Zinkia, Imaginarium y Bodaclick, cuyos volúmenes pueden considerarse anecdóticos si tenemos en cuenta su pasado en el mercado.

Negociación en el MaB (del 1 al 15 de abril)

Fuente: Afi

Resultados de 2011

A lo largo de la próxima quincena se publicarán las cuentas anuales relativas a 2011 de las empresas cotizadas en MaB. Por ahora solo hemos conocido los de dos de ellas:

• Bodaclick: Presenta un crecimiento de ventas del 32%, aunque las pérdidas se elevan hasta los 5 millones de euros, lo que justifica la empresa por la expansión internacional y el crecimiento de los costes de estructura para gestionar esta expansión. La compañía plantea 2012 como el año de buscar la rentabilidad, frente al objetivo de crecimiento de 2011. Efectivamente, parece que deba ser así porque ya alcanzado un posicionamiento relevante en algunos de los principales mercados (México, Brasil, Italia, además de España, claro está) parece que llega el momento de poner en valor esa capacidad instalada. 
• Eurona: El crecimiento de los ingresos se sitúa un 15% por encima de los previstos, y el EBITDA, aunque positivo, no llega al presupuestado. El beneficio después de impuestos continúa siendo negativo, aunque la sociedad comenta que espera que éste sea ya positivo en 2012, año en el que continuará su plan de expansión para lo cual prevé la realización de nuevas ampliaciones de capital (en 2011 realizó dos ampliaciones).

Asimismo, otras compañías han comunicado como hechos relevantes un avance de los resultados de 2011, sin perjuicio de que antes de que finalice el mes hagan la oportuna comunicación

• En el caso de Griñó, empresa tarraconense dedicada a la gestión integral de residuos, los resultados son francamente decepcionantes pues los ingresos de 2011 se sitúan más de un 30% por debajo de los que la empresa suministró en su documento informativo de incorporación al mercado, que se produjo a finales del mes de julio, es decir, con casi siete meses del ejercicio ya consumidos.
• Let´s Gowex, por su parte, presenta unos ingresos que son un 34% por encima de los del año anterior, en línea con sus previsiones. Las líneas de márgenes también mejoran de manera sustancial lo anticipado por la compañía cuando realizó su ampliación de capital.
• Commcenter también ve como crecen sus ingresos un 8%, pero sin embargo, son casi un 40% inferiores a los de sus previsiones. La sociedad lo justifica sobre la base de la ralentización en el proceso de consolidación del sector en el que la sociedad pensaba participar añadiendo a su red un importante número de establecimientos.

 

Evolución de la rentabilidad de las acciones cotizadas en el MaB

Javier López Somoza

90.000 millones de euros aparcados en el BCE

Se confirman los pronósticos. La última subasta a 3 años del BCE celebrada en febrero eleva el préstamo bruto del sector bancario español con el Eurosistema en marzo a 316.000 millones de euros (un 27,7% de la liquidez total inyectada en el Área euro), en línea con nuestras previsiones.

Desde noviembre, el incremento en el recurso al BCE se cifra en algo más de 210.000 millones, repartido casi a partes iguales entre las dos LTRO realizadas desde entonces.  A diferencia de meses anteriores, la liquidez existente en la facilidad marginal de depósito aumenta en 70.000 millones de euros hasta superar los 88.000. El resultado: el préstamo neto de España con el Eurosistema alcanza los 227.000 millones y pasa a representar el 63% del agregado.

El deterioro relativo observado en la posición de España con el Eurosistema es común al sector bancario de Italia pero en una magnitud sustancialmente inferior en el segundo caso. Tomando como punto de partida diciembre (ver tabla adjunta), la apelación bruta de España ha pasado de 130.000 millones a 316.000 en marzo; en Italia, el cambio ha sido de 210.000 millones a 270.000. La dependencia neta de estos dos sistemas bancarios con el BCE roza los 500.000 millones de euros, el importe suficiente para (i) cubrir las necesidades de financiación exterior de sus economías y (ii) compensar las salidas netas de capital privado de cada país en los últimos meses.

El hecho de que el sistema bancario residente haya mantenido, en media, 88.000 millones de euros en la facilidad marginal de depósito, ¿puede ser interpretado como un factor de soporte que evite una deriva al alza de las rentabilidades soberanas españolas desde los niveles actuales? La canalización de esta liquidez a la compra de deuda en primario, ahora que las TIR han alcanzado umbrales más atractivos que los de principios de año, puede sugerirlo.

Sin embargo, los riesgos pasan por: (i) que esa liquidez pertenezca a un grupo reducido de entidades, preocupadas por la penalización que puede llevar aparejado un incremento fuerte de tenencias de deuda pública en balance, (ii) que el clima de volatilidad en mercados (fuerte castigo a la deuda española en la semana) refuerce la tendencia de “esperar” antes de tomar posiciones compradoras, y (iii) que los no residentes continúen deshaciendo posiciones netas en deuda española. Las subastas de letras y bonos del Tesoro esta semana, un primer test para comprobarlo.

Sara Baliña Vieites

La demanda emergente o ¿por qué Inditex no sufre en bolsa?

Desde comienzos de 2008, las empresas españolas cotizadas en el Ibex 35 han perdido un 50% de su capitalización bursátil (tomando el índice sin ajustar por beneficios). Cifras que dejan constancia de la profundidad de la actual crisis bursátil pero que no se alejan demasiado de las registradas a nivel europeo. El EuroStoxx 50, durante el mismo periodo, retrocede un 46%.

Si el castigo medio es similar, no ocurre lo mismo encuanto a la dispersión. Para el selectivo español, solo tres valores que hayan cotizado durante todo el periodo consiguen cerrar en positivo; Inditex (+66,23%), Ebro Foods (+10,05%) y Grifols (+8,13%).

La pregunta es obligada ¿qué factores explicativos encontramos para que Inditex, LVMH, y Anheuser Busch alcancen revalorizaciones superiores al 50%?

La respuesta, de nuevo, en sus fundamentales:

• El ratio Precio / Beneficios (PER) ha alcanzado los mínimos de ciclo en 2009, lo que alienta un entorno poco favorable para la rentabilidad financiera (ROE). Sin embargo, en los valores ganadores, la estabilidad en los resultados consiguió que durante ese años se obtuvieran niveles medios de PER superiores al 20% (máximo de la serie). He ahí uno de los factores determinantes; la recurrencia del negocio facilita que se puedan soportar episodios de estancamiento económico. 
• Apalancamiento y nieveles de deuda muy reducidos. Los valores que han mostrado el mejor comportaminto relativo combinan (i) una posicion de tesorería holgada; y (ii) niveles de endeudamiento financiero muy saneados. Clave cuando en el entorno de mercado los inversores huyen hacia la calidad y compran títulos identificados como “seguros”. 
• Primacía de los sectores defensivos (retail y alimentación). En consonancia con el punto anterior, el inversor favorece a los títulos que recojan con menor intensidad los movimientos del mercado. En los tres casos, la beta en ventana a tres años de las compañías se aproxima a cero (Inditex 0,34, Anheuser Busch 0,20 y LVMH 0,37).
• Valores centrados en el crecimiento y en el reconocimiento del mercado.. Aunque mantienen una rentabilidad por dividendo similar a la de sus comparables (2-3%) son títulos muy populares entre los fondos de inversión con filosofías growth. Es decir, se trata de compañías con un fuerte volumen de actividad diaria, los gestores compran alto para vender más alto aún. El paradigma de estos fondos en la actualidad es Apple.

Todo lo anterior no tendría sentido si no tuviera una argumentación detrás capaz de mantener los márgenes de beneficios. Es decir, ¿cuáles son los drivers del comportamiento fundamental?

El hecho diferencial está en la expansión de la industria y en la entrada en los mercados emergentes. En algunos casos, como el de Inditex, aprovechando para dándole un giro al negocio desde la rotación al margen. Si bien, las tres compañías han seguido estrategias parecidas para incorporar nuevas líneas de negocio que sustituyan con éxito mercados más maduros, como el dómestico.

• LVHM especializada en productos de joyería y moda de alta gama, se ha aprovechado la creciente demanda de productos de lujo en los países asiáticos, que ha nacido al calor de la occidentalización de su cultura. Casi el 40% de los ingresos de la compañía francesa provienen de Asia, con un crecimiento durante los últimos cuatro años del 30%. El caso de Anheuser Busch (productor de cerveza y otras líneas de refrescos) ha estado enfocado hacia la entrada en países de américa latina, aunque con la misma idea de negocio. De esta misma situación se benefician otras marcas de lujo, como Tiffany, Richemont, Swatch o BMW, con interanuales superiores a los dos dígitos.
• El caso de Inditex es muy conocido en España. El negocio se basa en la comercialización de la moda a unos precios muy razonables (hacer llegar las última tendencias a la calle aprovechando la proximidad de su red de tiendas, y a un sistema muy eficiente de reposición). Sin embargo, en los mercados internacionales la firma se basa en una explotación diferente –pone el acento en el diseño y el precio- lo que ha tenido gran aceptación internacional. Una vez conquistada Europa (los ingresos en el Área euro suponen el 70% del total del grupo) Inditex se está centrando en abrirse hacia nuevos mercados. En los países emergentes, el crecimiento en el beneficio del grupo aumenta en un 115% durante el periodo 2008 – 2011. El signo más claro de la apuesta a favor de la calidad está en la apertura de nuevos establecimientos. De las 180 tiendas abriertas durante el 2011 en Asia, 156 correspondían a China.

En resumen, nos reafirmamos en nuestra apuesta por los títulos que se asientan en estructurales más sólidos y con vocación a la exportacion en países emergentes. Si bien mantenemos la perspectiva bajista en renta variable a medio/largo plazo, es este tipo de acciones donde concentraríamos la cartera.

Álvaro Ferrero Simón

 

Marcas de lujo, otro vía para para apostar por beneficios

Los beneficios empresariales vuelven a centrar la atención de los inversores. La liquidez a largo plazo inyectada por el BCE y el éxito en la reestructuración de la deuda griega han permitido eliminar el componente más sistémico de las primas de riesgo bursátiles pero, de aquí en adelante, probablemente será necesaria una mejora del  momemtum de beneficios para que observemos nuevas revalorizaciones en renta variable.

Esta valoración ha ser adaptada a la gestión  de carteras. Así, la búsqueda del beneficio recurrente y de la capacidad de las compañías para defender sus márgenes obliga a redefinir el sesgo geográfico de la exposición a renta variable, reduciéndose la importancia del lugar de origen de la compañía y resaltando la relevancia del grado de  diversificación global de la cuenta de resultados.

La forma más directa e intuitiva de trasladar este enfoque a la cartera es mediante la utilización de fondos con filosofía growth. A pesar de que implícitamente pueda suponer un sesgo de corto plazo, y que esta filosofía de inversión  quizás obvie claras infravaloraciones en el mercado que un filtro value no pasaría por alto, la rentabilidad de la RV Sectores Crecimiento en los últimos meses está siendo notable, con las compañías vinculadas a las nuevas tecnologías (especialmente Apple) como principales protagonistas.

Pero las vías para obtener el crecimiento de los beneficios no se limitan a la innovación tecnológica. La mencionada diversificación geográfica de los ingresos y el poder en la fijación de precios son otros factores a tener en cuenta. En el caso de este último, las compañías de artículos de lujo son el claro referente. A pesar de que se trata de un nicho no muy atendido por la industria de fondos, existen fondos con un elevado nivel de patrimonio y suficiente track record, como son el Pictet Premium Brands y el JB Luxury Brands. La reducida elasticidad-precio que caracteriza la demanda de los productos de lujo atenúa el impacto que la reducción de la renta disponible pueda producir en el beneficio de estas compañías y, de esta manera, la revalorización de estos fondos en lo que llevamos de 2012 supera el 15%.

Por último destacamos también el Invesco Leisure Fund, por tratarse de un híbrido entre los dos enfoques anteriormente comentados. Su cartera comparte valores tanto con los fondos growth, como con los de lujo, y su revalorización en el año alcanza el 17,14%.

Evolución  de los fondos en los últimos 12 meses y 3 años

 

Principales posiciones en la cartera de los fondos

Guillermo Fernández Dono