La demanda externa acusa el estancamiento de la actividad en el Área euro

Persistencia del deterioro del gasto doméstico a ritmos similares a los del 4T11 y desaceleración significativa en el flujo de exportaciones de bienes. Este era el patrón de comportamiento previsto para la economía española durante el 1T12 y hasta el momento, aun siendo la información disponible parcial, parece confirmarse. Las cifras de exportaciones de bienes de enero dan cuenta del impacto de la ralentización de la actividad en las principales economías del euro. Tras cerrar el 4T11 con un avance interanual próximo al 5,5% (en precios constantes), las ventas de España se incrementaron en enero menos de un 2% respecto al mismo mes de 2011. Las claves hay que buscarlas en:

1. la pérdida de dinamismo de todos los grandes grupos de bienes, pero en particular de los de consumo: con un peso en el total de las exportaciones del 13%, las ventas de automóviles registran una cesión nominal próxima al 11% interanual; y 
2. en un perfil por destino geográfico que hace extensiva la desaceleración al conjunto del Área euro: por primera vez desde 2009, su aportación a las exportaciones totales entra en terreno negativo, con solo Italia y Portugal drenando 2,2 puntos al avance interanual del agregado. Preocupa especialmente el menor pulso de Francia, hasta el momento, junto con Alemania, el país “soporte” de las ventas españolas; una dinámica en consonancia con el correctivo de las exportaciones de autos.

La desaceleración del ciclo europeo también comienza a trasladarse a las cifras de turismo. La caída del flujo de turistas extranjeros procedentes de Alemania y Reino Unido, con una cuota conjunta superior al 35% del total, lastra, en parte, la evolución de la entrada total de turistas en los dos primeros meses del año.

Aun así, hasta el momento, tan solo estamos asistiendo a una contención en el ritmo de crecimiento, después de un 2011 excepcionalmente bueno para tratarse de un periodo de crisis.  Entre enero y febrero, España ha recibido 5,58 millones de turistas, un 2,7% más que hace un año. La respuesta de la demanda durante Semana Santa será clave para confirmar tendencias.

¿Se encuentra, por tanto, en riesgo nuestra previsión de crecimiento para las exportaciones totales en 2012 (en torno a un 3,5% anual)? Por el momento, no.

Dos motivos: (i) los ingresos por turismo no deberían experimentar una corrección acusada (nuestra previsión eleva la entrada de turistas a 57,4 millones, un nivel ligeramente superior al de 2008 y un 1,2% mayor al del pasado ejercicio), y (ii) nuestro escenario macro para el Área euro contempla una recuperación gradual del ciclo para el 2S12, tras la más que probable nueva contracción del PIB en el 2T (nuestro modelo de previsiones a partir del PMI composite apunta a una caída del 0,1% trimestral).

 

Sara Baliña Vieites

Apple impulsa a los fondos US Growth

El sorprendente anuncio del primer pago de dividendo desde 1995 por parte de la compañía tecnológica ha sido probablemente la noticia corporativa más destacada en lo que llevamos de 2012. Y es que con esta operación, los títulos de la compañía más grande del mundo por capitalización bursátil ofrecerán un nuevo atractivo para los inversores, una rentabilidad por dividendo cercana al 1,8%.

A pesar de que un aumento del payout es ocasionalmente concebido como una escasez de proyectos rentables, en el caso de Apple el desequilibrio parece haberse producido en el lado positivo de la ecuación: los elevados flujos de caja que le habían llevado a acumular 100.000 millones de USD en liquidez podrían seguir incrementándose a tenor del éxito de sus últimos lanzamientos comerciales. La eficiencia de esta estrategia comercial pasa precisamente por evitar una canibalización de sus productos, y de ahí que la noticia haya sido bien acogida por el mercado y no haya ido acompañada de revisiones a la baja de beneficio.          

Evolución de la cotización de Apple (en USD)

Esta buena percepción, tanto del dividendo como de su operación de compra de acciones propias también anunciada el lunes, aumenta el potencial de revalorización de unos títulos cuya ganancia en lo que llevamos de año es ya superior al 45%.

Su impacto en la industria de fondos se presume especialmente importante en el nicho growth de los vehículos vinculados a la renta variable estadounidense, y es que Apple es la principal apuesta de la mayoría de estos fondos:

 Principales posiciones y % sobre el patrimonio del fondo

*Datos extraídos de sus últimas fichas mensuales.

La apuesta por Apple ha sido un elemento diferenciador en la evolución reciente de los fondos de esta categoría, ya que el último rally de la cotización de la tecnológica ha permitido que algunos fondos neutralicen su underperfonce en 2012 dentro de la RV EEUU. 

Guillermo Fernández Dono

Mrs Watanabe y los flujos de inversión en cartera

Acabo de leer “The Growh Map”, de Jim O´Neill, creador en 2001 del acrónimo BRIC. Una de las principales conclusiones del libro es que no se pueden generalizar fortalezas y debilidades de las economías emergentes, ni dentro del grupo BRIC, ni en el denominado Next 11 (en el que se encuentran, por ejemplo, México, Turquía, Irán, Egipto o Bangladesh), pero tampoco en el concepto “Growth Makets”, en el que a Brasil, Rusia, India y China se le suman México, Turquía, Corea del Sur e Indonesia. No es correcto simplificar el mapa de la economía mundial hablando de emergentes frente a desarrollados, como tampoco lo es definir dentro de cada uno de estos dos grupos características comunes. O, al menos, en determinadas variables económicas clave, en las que las diferencias son notables. La posición de la balanza por cuenta corriente es uno de los principales ejemplos. Porque no es cierto que todos los países emergentes tengan superávit, como tampoco lo es que todos los desarrollados tengan déficit; la única “regla” válida es que los países exportadores de petróleo sí cuentan con superávit por cuenta corriente.

 

Posición de la cuenta corriente (en USD y en % del PIB). 2010

Fuente: Banco Mundial.

Como se observa en el gráfico, es cierto que China es el país con mayor superávit por cuenta corriente en USD (305.000 millones de USD, o un 5,2% de su PIB, en 2010) y que EEUU es el que presenta una mayor necesidad de financiación con el exterior en USD (471.000 millones de USD, equivalentes a un 3,2% de su PIB). Pero también se constata que tres economías desarrolladas (entre ellas la tercera y cuarta de mayor tamaño del mundo, Japón y Alemania) presentan importantes superávits (juntas superan la cifra de China). En esta lista de países con capacidad de financiación al resto encontramos otros países desarrollados como Suecia y Holanda (exceptuamos a Noruega por ser un país exportador de petróleo), que presentan superávits del 6,6% de su PIB (¡Suiza del 14,6%!).

En el lado de los países que necesitan flujos del exterior destacan economías emergentes como India (que con la corrección que ha presentado este año España, cayendo hasta los 35.000 millones de USD, se ha convertido ya en la cuarta economía del mundo que más financiación necesita) u otras naciones “emergentes” como Brasil, pero especialmente Turquía (en 2010 presentó un déficit del 6,5% del PIB que se ha podido elevar hasta el 10% a finales de 2011). La inversión en cartera, entre otras, es la que permite la redistribución de flujos de países con superávit hacia los que sufren déficit. Y no siempre hablamos de grandes inversores, sino como O´Neill nos recuerda, de las señoras Watanabe de Japón. Este es el nombre genérico que se aplica a las amas de casa de aquel país que, encargadas de las finanzas personales, buscan obtener rentabilidades superiores a la que ofrece su mercado doméstico de renta fija. Para ello, invierten en referencias denominadas en otras monedas que presentan un mayor tipo de interés que el yen.

Es decir, invierten en Uridashi, bonos emitidos para el mercado japonés pero por un emisor no nipón y en una moneda distinta al yen (no confundir con un bono Samurai, ya que éste, emitido también para el mercado japonés por un no japonés, está denominado en yenes).

El ejemplo más claro de los últimos años ha sido la inversión, a través de los Toshin, un vehículo de inversión colectiva, en bonos denominados en reales brasileños. Una estrategia que ha sido rentable por el diferencial de tipo de interés y la apreciación del real. Por lo tanto, el exceso de ahorro de las familias japonesas financiaba, mediante inversión en cartera, el déficit de Brasil, país que podía captar fondos emitiendo en su propia moneda, superando así el denominado “pecado original”. Hoy, a medida que el Banco de Brasil está rebajando los tipos de interés e imponiendo restricciones para evitar que el real se aprecie, las preferencias de Mrs Watanabe parece que se están desplazando en mayor medida hacia la lira turca. Como se ve en el gráfico, Turquía es una economía “sedienta” de ahorro internacional.

 

David Cano Martínez

La corrección de depósitos bancarios en España e Italia en 2011, explicada por el trasvase de recursos a otros activos financieros

El deterioro en las condiciones de financiación de la banca europea durante el segundo semestre de 2011 tuvo en la reducción del volumen de emisiones en los mercados mayoristas y en el cierre de fuentes de liquidez a corto plazo como la ofrecida por los fondos del mercado monetario de EEUU, dos de sus principales exponentes. El último informe trimestral del BIS señala, además, la aceleración de la caída de los flujos de depósitos de hogares y empresas en España e Italia como un factor de presión específico para la banca de estos dos países.

En concreto, el BIS cifra en 120.000 millones de euros la corrección agregada del volumen de depósitos en estos dos países en 2011. La información disponible para el conjunto de entidades de depósito españolas eleva la caída de depósitos procedentes de “otros sectores residentes” en 2011 a 30.000 millones, de los que 13.000 se materializaron en el 4T11. Teniendo en cuenta que el patrón del agregado de entidades de depósito debería explicar el grueso del comportamiento del conjunto del sistema, la corrección de depósitos en Italia alcanzaría los 90.000 millones de euros restantes.

Pero, ¿cuál ha sido el destino de esos fondos? En ambos casos, la reorientación de las estrategias de inversión de hogares y empresas hacia activos financieros alternativos a los depósitos justificaría una parte importante de la corrección observada en el volumen de estos últimos.

• En España, la inversión en pagarés bancarios, por 16.000 millones de euros, y en bonos patrióticos de Comunidades Autónomas (10.500 millones), compensan casi la totalidad de la reducción en depósitos en el año.
• En Italia, el sector privado no financiero ha podido materializar en compras de deuda pública nacional parte de los fondos procedentes de depósitos. De hecho, en noviembre de 2011, las tenencias de deuda del Tesoro en manos de hogares y empresas ascendía a 243.000 millones de euros, casi 70.000 millones más que a finales de 2010. El repunte de rentabilidades en la deuda italiana en los últimos meses del pasado ejercicio y, sobre todo, la elevada importancia relativa que tiene el sector privado residente en las tenencias totales (un 12% frente el 3,7% de España), ayudarían a comprender esta evolución.

Por el contrario, hasta noviembre la deuda en manos del sector bancario italiano apenas se había incrementado respecto a cierre de 2010 en 20.000 millones de euros. Pensamos que ha sido después de la primera LTRO del BCE cuando el sector bancario ha concentrado sus compras de deuda, intensificando la relajación de TIR italianas, un patrón que en España ya se había iniciado a principios de diciembre y que explica, en parte, la convergencia de diferenciales desde entonces.

Paula Papp

El MaB comienza marzo algo flojo

La primera quincena de marzo se ha saldo con ligeros retrocesos de los índices Afi MaB, con un comportamiento relativo peor respecto a los indicadores que utilizamos habitualmente para compararlos. El Índice Afi MaB se deja un 2,2% mientras que el Indice Afi MaB Select retrocede un 2,1%, frente al -0,5% y +0,9% del Ibex 35 y el Ibex Small Caps, respectivamente. Aun a pesar de este retroceso en la primera parte del mes de marzo, el MaB sigue moviéndose en positivo en 2012 como se ve en el gráfico siguiente. 

 Indices AFI-MaB en 2012 (100 = 1/1/2012)

Indice Afi Mab Select: (AB Biotics, Bodaclick, Eurona, Gowex, Imaginarium, Neuron y Zinkia)

Fuente: Afi

 

A la baja se han movido 7 valores de los 17 que cotizan (recordamos que Negocio sigue suspendida de cotización una vez que renunció su Asesor Registrado y no se ha nombrado uno nuevo).

Las mayores caídas son la protagonizadas por Euroespes (-20%), Zinkia (-15%) y Catenon (-9%). Euroespes se sitúa en cabeza de las perdidas de 2012, con un 33%. El pasado 15 de febrero, coincidiendo con el aniversario de su salida al mercado, sufrió un importante retroceso. Sin duda alguna, la finalización del lock up justifica este comportamiento. En este mes de marzo, nuevamente ha tenido tres sesiones con importantes caídas, aunque el volumen de negociación no ha sido importante. A destacar también la caída del 17% de Zinkia en la sesión de ayer. No se han publicado noticias que puedan respaldar este comportamiento. Las operaciones de venta procedieron de Bankia Bolsa mientras que las compras se canalizaron a través de ACF, Renta 4, Gaesco y Banesto Bolsa, que es el proveedor de liquidez del valor.

Los valores ganadores en estos primeros quince días de marzo han sido Eurona (+7%), que pasito a pasito es la segunda empresa con mayor revalorización del MaB desde la salida,, AB Biotics (+4%), Secuoya (+1,9%) e Imaginarium (1,8%) que sigue siendo la que peor performance presenta, con un retroceso del 61% desde su precio de salida.

Evolución de la cotización de Eurona Wireless Telecom 

Fuente: Afi

 

En términos de negociación, esta primera parte del mes está siendo muy decepcionante. Los volúmenes han caído un 34% comparado con el mismo del año anterior, con reducciones prácticamente generalizadas. ¡Y eso que hay seis valores más cotizando!. Destacan los crecimientos de Neuron (+46%) y Nostrum (+96%), aunque son dos valores de negociación intermedia. Hay tres valores, MedcomTech, Griñó y Commcenter que no han cruzado operaciones (además de Negocio que está suspendido).

Negociación en el MaB (del 1 al 15 de marzo)

Fuente: Afi

Tres son las sociedades que en la actualidad se encuentran en la rampa de salida del MaB, es decir, la Comisión de Incorporaciones ha aprobado sus respectivos documentos informativos de incorporación: Suávitas, Ibercom y Carbures.

En los tres casos se trata de ofertas privadas de suscripción pues los objetivos de captación o bien tienen el límite de 2,5 millones de euros o bien se dirigen a inversores cualificados. Carbures ha anunciado su intención de realizar futuras ampliaciones con el objetivo de llegar hasta un 30%, aunque en la fase actual pueden quedarse en un importe mucho menor, en torno al 5% según ha anunciado su Consejero Delegado. La oferta de Ibercom, a la que el Gobierno Vasco a anunciado que acudirá hasta un 12%, tiene asimismo una particularidad y es que los inversores que acudan a esta salida, tendrán un dividendo preferente del 6% del valor de las acciones en el momento de la suscripción para los tres primeros ejercicios.

La situación de las tres empresas es muy diferente. Mientras Suávitas y Carbures parten de unas cuentas con pérdidas y elevados niveles de endeudamiento, Ibercom tiene beneficios y poco endeudamiento. Las tres tienen en común que presentan unos planes de negocio muy expansionistas. Para eso está el MaB, ¿no? (que en este segmento se subtitula para “empresas en expansión”) Otra cosa es lo que opinen los potenciales inversores. A día de hoy todavía no tenemos referencias de precios de colocación para ninguna de las tres.

Evolución de la rentabilidad de las acciones cotizadas en el MaB

Fuente: Afi

 

Javier López Somoza

Diversidad dentro de la RF Convertible

El buen comportamiento de los fondos vinculados a estas referencias “híbrido” entre renta fija y acciones está siendo una de las sorpresas positivas de los últimos meses. Su revalorización en 2012 ha venido motivada tanto por el componente de renta rija como por la opción sobre renta variable y, además, ha ido acompañada de un moderado nivel de volatilidad.

De cara al corto/medio plazo, la apuesta por la renta fija convertible se presenta como una interesante alternativa para los inversores que opten por la toma de beneficios en las posiciones de renta variable de su cartera y no deseen renunciar de manera total a la posibilidad de beneficiarse de un nuevo rally bursátil.

Otro aspecto positivo de está categoría es la amplia gama de fondos mediante la cual podemos llevar a cabo la inversión. La gestión activa de la delta mediante el rebalanceo entre referencias más defensivas (bond like) o más sensibles a la evolución de los índices bursátiles (equity like) facilita la generación de alfa y posibilita la graduación de los fondos según el perfil de riesgo.

A continuación se muestra la evolución y las principales medidas de performance de los principales fondos de la categoría, dónde se pueden observar los diferentes perfiles de riesgo existentes dentro de la categoría:

 

 

Guillermo Fernández Dono

 

Gasto doméstico: Continúa el deterioro pero a un ritmo menor del esperado

Ligero empeoramiento desde los niveles de finales de 2011. Los primeros indicadores adelantados para el mes de enero no alteran la lectura de fuerte deterioro en la demanda doméstica, con un patrón de correcciones similar al de los últimos meses del pasado ejercicio. Sin embargo, el balance de las principales referencias no apunta, hasta el momento, a una contracción trimestral del PIB que pudiese alcanzar niveles de 2009 (caídas del 1,0%), si bien es cierto que la información disponible todavía es muy parcial y no disponemos de datos de comercio exterior, claves en este arranque de año.

Señalamos tres monitores de seguimiento principales:

• Ocupación. Nuestra estimación para la ocupación EPA del 1T12, una vez conocidos los registros de afiliación de enero y febrero, establece una pérdida de ocupados, corregido el efecto de la estacionalidad, de 300.000 efectivos, lo que supondría una contracción trimestral del 1,7% frente al -1,5% del 4T11. De mantenerse la productividad aparente en los niveles de entonces, probable a tenor de la naturaleza que está adquiriendo la fase actual de recaída del mercado laboral, el PIB se contraería en los tres primeros meses del año en torno a un 0,6% trimestral (ver último gráfico de apoyo).
• Actividad en la industria. La producción en el sector, depurado el registro de estacionalidad y calendario, experimenta en enero un nueva cesión interanual, del 4,7%, casi un punto por encima de la registrada en diciembre pero apenas cuatro décimas superior a la observada, en media, en el 4T11. Por ramas de actividad, vuelven a destacar las correcciones en los componentes más sensibles a (i) consumo duradero y (ii) financiación y expectativas de crecimiento de la demanda a medio plazo (bienes de equipo), con caídas interanuales respectivas en sus índices de producción agregados del 8,5% y el 7%, respectivamente.

La estabilización de los indicadores de confianza más representativos en zona de contracción, aunque en cotas ligeramente superiores a las de los mínimos de diciembre (PMI de manufacturas en el umbral de los 45 puntos), hacen necesario esperar a los datos de febrero para confirmar una agudización clara del deterioro en la industria.  

 

Fuente: Afi, Ministerio de Economía

Fuente: Afi, INE 

• Consumo de los hogares. Principal foco de preocupación. Las presiones a la baja en renta disponible son significativas: sirva de ejemplo la caída persistente de la renta salarial real desde mediados de 2010 (en enero de 2012, según la serie publicada por el Ministerio de Economía, -2,6% interanual), aun cuando los costes salariales por hora trabajada sigan creciendo en el último trimestre de 2011 a tasas nominales del 2,4%.

El mantenimiento en cotas elevadas de la inflación y el encarecimiento de algunos componentes básicos de gasto como la gasolina, están erosionando el poder adquisitivo de las familias. Con caídas del 6% interanual de las ventas al por menor en enero, similares a las de los últimos meses, y ausencia de señales de mejora en los índices de confianza del consumidor, es muy probable que, de nuevo, el consumo privado se contraiga en el 1T12.

En un contexto como el actual, se espera que, como en 2009, sea el consumo en equipo personal y del hogar, y en ocio, el que acuse en mayor medida las restricciones de consumo. Por el contrario, alimentación, bebidas y gasto en vivienda se configuran como los componentes candidatos a presentar un mejor comportamiento relativo.

Fuente: Afi, INE, Ministerio Economía

Sara Baliña Vieites

El IBEX 35: a la cola de la RV Europea

Desde los inicios de 2010 estamos asistiendo a la pérdida de tracción de los mercados bursátiles como respuesta a factores cíclicos (la recaída en la recuperación económica, especialmente sentida en economías periféricas) y el recrudecimiento de las tensiones en el frente institucional por la incapacidad de los acreedores de Grecia (o al menos de algunos de ellos) de llegar a un acuerdo. En esta doble dinámica, los periodos de recuperación han quedado íntimamente ligados al activismo del BCE. En concreto, a las facilidades otorgadas a la liquidez, sobre las que se asienta el actual rebote. Ante este panorama queda por ver como se comportará el mercado en ausencia de nuevas LTROs una vez finalizada la subasta del pasado 26 de febrero.

Evolución del IBEX 35 frente a RV Europa (Base 100: enero de 2010)

El peor comportamiento relativo del Ibex 35 con respecto a sus homólogos europeos desde comienzos de año no hace sino compensar la convergencia negativa entre los índices vivida entre julio y septimbre de 2011. En consecuencia, una comparación desde enero de 2010 arroja un saldo muy desigual entre Ibex 35 y el resto de selectivos, registrando a su vez una mayor volatilidad del primero fruto de su concentración hacia el sector financiero. En tasas de crecimeinto acumuladas, el Ibex 35 registra una caída del 31,03% vs Stoxx +2,45; vs CAC 40 -13,67% y vs DAX 30 +4,61%.

Este comportamiento responde a varios factores:

(i) Problemas técnicos del diseño de la bolsa española por su escasa diversificación, ya que únicamente diez compañías representan el 77,5% del índice, resaltando el elevado peso de Telefónica (18,7%) y de Banco Santander (17,4%). El mal comportamiento de la mayoría de blue chips españolas suponen un elevado lastre en la cotización del selectivo Español. En este caso destacan los casos de Telefonica (-7,47%), BBVA (-5,61%), Iberdrola (-7,62%) y Repsol (-18,50%). Sólo dos de las grandes compañías del Ibex 35 ha conseguido permanecer al margen del castigo generalizado: Santander (+4,42%) e Inditex (+5,83%). Estos casos se deben al relativo pequeño peso de España en su negocio, a la expansión internacional y, sobre todo, al hecho de que los inversores internacionales desliguen estos valor de su visión para el conjunto de la economía española.

 Ponderación en el IBEX 35 de las principales 10 compañías y evolución en 2012

(ii) El elevado peso del sector bancario. Como muestra, 2 de los 3 principales valores son bancos, y sólo estos dos valores explican un tercio del índice (28%). Así pues, a las dudas que los inversores internacionales tienen sobre las perspectivas para el crecimiento del PIB en España durante los próximos años, se le suma, que el sector bancario es el epicentro de la actual crisis económica, y uno de los factores que todavía ejercen de lastre para las expectativas de recuperación.

(iii) A todo ello se le suma un calendario empresarial que ha decepcionado, muy ligado a la debilidad de la demanda interna nacional. En el último trimestre del año pocas son las compañías que han remontado en la cuenta de resultados. Si a este factor añadimos que el grueso de las valoraciones sobre beneficios para dentro de un año se están revisando a la baja, el panorama en renta variable española a 6 meses vista queda en una situación comprometida, en un entorno macro de desaceleración

Earnings momentum vs %ia del Ibex 35

Álvaro Ferrero Simón

Empresas españolas: de la reducción de deuda a la acumulación de liquidez

La combinación de (i) restricción de crédito y (ii) deterioro de las expectativas de ciclo, han reorientado la generación de liquidez hacia el saneamiento de balances empresariales.

Recomposición del pasivo, con un menor peso relativo de la deuda en el balance de las empresas no financieras; y también del activo, con unas operaciones de inversión que caen por tercer trimestre consecutivo, volviendo a terreno negativo la partida de inversión en activos financieros (muy lejos de los casi 150 mil millones de euros que llegaron a acumular en 2007).

Esta es la foto que nos deja el análisis de la evolución de las cuentas financieras y no financieras del tejido empresarial español. Una evolución que, como no podría ser de otra manera, replica el análisis de las compañías no financieras del IBEX35. Así, la ratio deuda neta sobre EBITDA del índice (media simple) ha pasado de las 7 veces (x) del año 2007 a las 3,3 con el que ha cerrado el pasado ejercicio.

La combinación de (i) restricción de crédito ante el deterioro de la crisis de deuda soberana -impacto sobre el sector bancario y mercados mayoristas- y (ii) deterioro de las expectativas de ciclo empresarial con implicaciones negativas sobre las decisiones de inversión, han reorientado la generación de flujos de caja hacia el saneamiento de balance. El resultado: una combinación Deuda Total / EBITDA y Deuda Neta / EBITDA que ha pasado, respectivamente, de 10,4x y 7x en 2007 a las 4,6x y 3,3x actuales.

En la evolución de los componentes del IBEX en la ventana 2008-2011, destacamos (i) la capacidad de REE, ACS e IAG para combinar una expansión de CAPEX con caídas en los niveles de apalancamiento, (ii) la fuerte corrección (de 18x a 6x) en el ratio Deuda Neta / EBITDA de Acciona, si bien la contrapartida podría haber sido la igualmente elevada contracción en CAPEX.

En adelante, mientras no tengamos recuperación de la demanda interna ni señales de transmisión del crédito a la economía real, la acumulación de liquidez podría tomar el relevo de la reducción de deuda. A cierre de 2011, las partidas de liquidez y equivalentes en los balances de las principales compañías del IGBM ascendían a 40 mil millones (frente a los 54 mil millones de cierre de 2010). Una partida de balance, la de liquidez, que en nuestra opinión ganará peso en los próximos trimestres.

 

 

Daniel Suárez Montes

La RF High Yield, principal beneficiada del trimestre alcista

Una vez que el rally de los activos de riesgo iniciado a comienzos de diciembre parece mostrar sus primeras señales de agotamiento, observamos la evolución de los índices Afi más ligados a ciclo durante estos tres últimos meses:

 Rentabilidad/riesgo de los índices Afi de fondos de inversión (1/12/11-29/02/12)

En líneas generales sus resultados han sido muy positivos, ya que estas categorías han batido ampliamente al índice genérico del mercado (Gestión Global) en este periodo, salvo RF Emergente a causa de la corrección sufrida en los últimos días de febrero.

Especialmente llamativo es el caso de la RF High Yield, con unos registros excelentes tanto en plusvalías como en la desviación de sus rendimientos.

Conviene observar la serie histórica de sus diferenciales, para encontrar la explicación de este mejor comportamiento relativo, ya que los spreads cotizados durante la segunda mitad de 2011 descontaban, ya no solo los riesgos económico o de liquidez, sino también cierto grado de riesgo sistémico.

 Diferenciales de crédito RF High Yield e Investment Grade (pb)

Sin embargo, estos riesgos de cola parecen haber desaparecido, principalmente tras la primera LTRO de diciembre, posibilitando así el repunte de las cotizaciones en las referencias corporativas de mayor rentabilidad. Estas reducciones de TIR han venido por las dos vías: tanto por la reducción del diferencial como por el descenso de las curvas IRS en la UME y EEUU.

La tendencia ha sido recogida eficientemente por los principales fondos de la categoría, con revalorizaciones superiores al 6%. Rentabilidades que se sitúan en línea con las TIRes medias de sus carteras, de manera que, tras lograr en 3 meses la ganancia que obtendría un inversor en un año ante cotizaciones estables, el incentivo a optar por la toma de beneficios y sobreponderar categorías más defensivas se incrementa.

Con las curvas mid swap sin apenas margen para más relajaciones, nuevos incrementos en precio podrían surgir de disminuciones de spread, un escenario probable dentro del entorno de abundancia de liquidez actual. 

Por el contrario, el debilitamiento del ciclo económico es el principal factor de riesgo para que el risk off se vuelva a instaurar en los mercados y lastre la valoración de los activos de riesgo como el high yield.

Guillermo Fernández Dono