Se mantiene la buena dirección

Aunque registrando cierta pérdida de pulso, en febrero continúa el tono positivo con el que los mercados han iniciado el 2012. Así, los índices Afi de renta variable encabezan las ganancias, en especial los europeos y los emergentes. Los primeros se ven especialmente impulsados por la revalorización del euro y el outperformance del mercado bursátil alemán (+16% en 2012), mientras que el espectacular inicio de año de los fondos con sesgo hacia determinados países (Rusia e India principalmente) son los que argumentan el comportamiento de los índices emergentes.

 

Evolución índices Afi fondos de inversión

 

Esta pérdida de ritmo se acentúa en los índices de renta fija. Tras dos meses de fuerte corrección de diferenciales en los tramos cortos tanto de emisores corporativos como soberanos, éstos han perdido atractivo y el aumento de la duración parece ser la única vía para lograr una rentabilidad extra.

El incremento del apetito por el riesgo sigue lastrando la evolución de las categorías vinculadas al USD. De esta manera, los índices de renta fija y monetarios USD son los únicos que acumulan rendimientos negativos en 2012.

 

Guillermo Fernández Dono

 

La CE confirma los peores pronósticos para España

Fuerte revisión a la baja de las previsiones de crecimiento para España en  2012 tras conocerse la contracción del PIB en el 4T11 y revelar su composición una radiografía altamente recesiva para la demanda interna.

La Comisión Europea cifra la corrección en el 1% (frente al +0,7% de su anterior escenario) y la media del consenso de analistas (panel de FUNCAS) la eleva al 1,3%, registros ligeramente más favorables que los del Banco de España (-1,5%) o el FMI (-1,7%), pero todos ellos con un denominador común: la perspectiva de una recaída intensa en los componentes de gasto privado, que dificultará la consecución de los objetivos de déficit público. Ello,  aun cuando el Gobierno anunciase en los próximos Presupuestos para este ejercicio (prevista su presentación a finales de marzo), medidas de consolidación por un importe suficiente para corregir la desviación registrada en el objetivo de 2011 y lograr alcanzar la meta fijada para 2012 (aproximadamente 40.000 millones de euros, de los que 15.000 ya se anunciaron a finales de diciembre).

Sobre esta base, y teniendo en cuenta que la Comisión Europea no incorpora a sus ejercicios de previsión medidas no anunciadas de política económica, resulta inmediato pensar que la inclusión de los ajustes adicionales para lograr esos 40.000 millones de recortes, se traduciría en una caída del PIB sustancialmente superior al 1%.

Es cierto que la naturaleza de las medidas (recortes de gasto y/o subidas de impuestos) altera la sensibilidad de la demanda a ajustes de tal magnitud. Pero aun así, el pronóstico de la Comisión facilita las negociaciones para asistir a una flexibilización de los objetivos de déficit este año, que en todo caso no se espera que suponga para España relajar el objetivo más allá del 5% del PIB (4,4% referencia actual).

Una relajación que, de producirse y siempre condicionada a que se siga avanzando en la implementación de las reformas exigidas a las economías periféricas, supondría un punto de inflexión relevante en la gestión actual de la crisis del euro, que hasta el momento tuvo en el refuerzo de la consolidación fiscal su principal exponente.

 

Sara Baliña Vieites

La volatilidad implícita vuelve a convertirse en amenaza para la gestión de carteras

Los episodios de estrés en los mercados financieros europeos que hemos presenciado durante los últimos años han venido provocados por los temores acerca del riesgo sistémico, la probabilidad de ocurrencia de los denominados riesgos de cola. Consecuentemente, el flujo de desinversión de los activos de riesgo ha sido automático, traduciéndose en cesiones bursátiles y, sobre todo, en una mayor incertidumbre acerca de los escenarios extremos que podrían sucederse en el corto plazo. Esta situación deriva en un encarecimiento de la cobertura de posiciones largas mediante derivados, como consecuencia del aumento de la volatilidad implícita cotizada en este tipo de productos

El VSTOXX es el índice que mide esta volatilidad implícita en los derivados sobre el Eurostoxx. De esta manera, es un indicador bastante fiable sobre el sentimiento existente en el mercado. Tras situarse casi 5 desviaciones típicas por encima de su media histórica tras la quiebra de Lehman Brothers, la calma parece haber vuelto a los mercados y el VSTOXX ha regresado a sus niveles habituales de cotización, sin olvidar sus temporales repuntes en las situaciones de mayores cesiones bursátiles como agosto de 2011. Actualmente, este índice cotiza en niveles ligeramente inferiores a su media (tanto histórica como desde 2008) por lo que cabría esperar, especialmente una vez que los mercados hayan digerido el optimismo y el exceso de liquidez introducidos por la segunda subasta a 3 años del BCE, una reversión a la media o incluso superación de este nivel.

Con el objetivo de no ser sorprendidos por este movimiento, debemos tener en cuenta la sensibilidad de las diferentes categorías de activos a la variación de este índice. Para ello, analizamos la correlación entre el VSTOXX y los diferentes índices Afi de fondos de inversión, lo que nos revela, como cabría esperar, que ante un repunte de la incertidumbre en los mercados europeos los activos más ligados a ciclo sufren el mayor castigo. Por contra,  esta búsqueda de refugio impacta positivamente en las categorías vinculadas al USD, aunque su grado de descorrelación directa no es muy elevado.

Correlación con el VSTOXX de los índices Afi de fondos de inversión

Aunque si tememos en gran medida una fuerte variación del índice, mención especial merece la categoría de Gestión Alternativa, donde nos encontramos con fondos especialmente orientados a aprovecharse de estos movimientos. Es el caso de Amundi Funds Volatility Euro Equities y Amundi Funds Volatility World Equities, fondos cuya estrategia consiste en el arbitraje de volatilidad, adoptando posiciones largas y cortas sobre ella según sea su nivel de cotización.

Observando su evolución reciente, parecen haberse aprovechado de las tendencias muy pronunciadas de la volatilidad implícita, en especial de su última cesión, mientras que en los periodos de estabilidad del VSTOXX han registrado un peor comportamiento.

Guillermo Fernández Dono

PIB España. 4T11 frente a 1T09. Menor caída del PIB pero igual deterioro de la demanda doméstica

Se confirman los peores pronósticos. La caída en tres décimas del PIB español en el 4T11 se antojaba reducida cuando el INE publicó el registro preliminar. Los principales indicadores de seguimiento para el gasto doméstico y los resultados de las dos últimas EPA dibujaron durante la recta final del ejercicio un deterioro en las bases de actividad equiparable al de mediados de 2009.

En los trimestres centrales de entonces, el PIB registró correcciones trimestrales del orden del 1%. La diferencia de la fase de recaída iniciada en el 4T11 con la del 2009, ahora que el INE ha confirmado la cesión trimestral del 0,3% del PIB, no está en la demanda doméstica, que equipara su comportamiento con el observado en los peores momentos de crisis, sino en una contribución del sector exterior que, de nuevo y por primera vez desde finales de 2010, se sitúa próxima al 1,5% en tasa trimestral.

Quedémonos, por tanto, con la radiografía que revela la demanda interna y con la contracción acompasada de todas sus partidas. Las caídas intensas en consumo público y otra construcción (en particular, del componente de infraestructuras) no sorprenden: de la desviación en el cumplimiento con el objetivo de déficit no cabía inferir una interrupción en los esfuerzos de contención de gasto público, aunque una vez más, es la inversión la que se lleva la peor parte (-7% trimestral frente al -1,1% de consumo público). Probablemente, la desaceleración de los ingresos tributarios explique una parte nada despreciable del desvío.

Lo que sí merece mención aparte es:

• el desplome del consumo de los hogares (-1% trimestral), condicionado por (i) recaída intensa de la renta disponible real (-2% anual, previsión Afi para 2011) y (ii) deterioro de la confianza de los agentes. Las partidas de gasto en vivienda, ocio/turismo y textil y calzado, a buen seguro las que han liderado la corrección.
• la respuesta de la inversión empresarial en bienes de equipo (-3,7% trimestral), sobre todo, inversión en maquinaria, al empeoramiento de la actividad en la industria y, en particular, a la manufacturera con mayor vinculación nacional (el VAB en esta rama encadena tres trimestres consecutivos de contracción). La cesión de las exportaciones de bienes (-3,4%), también en consonancia.
• la extensión del contagio al grueso de ramas del sector servicios, amortiguador de la desaceleración en los meses centrales de 2011. Destacan las caídas en actividades profesionales y administración pública, educación y defensa. 

Y, ¿en adelante? No cabe esperar un cambio de tendencia en un horizonte de 3-6 meses. La corrección de PIB prevista para 2012 se mantiene próxima al 1,5%.

 

Sara Baliña Vieites

Revalorizaciones adicionales del MaB en febrero

En la primera quincena de febrero los índices Afi MaB vuelven a evidenciar el tono positivo que señalábamos en el comentario anterior pues el Índice Afi MaB, representativo por capitalización de todos los valores, avanza un 1,9% (un 4,1% en 2012) mientras que el Indice Afi MaB Select, que recoge únicamente los siete valores más líquidos de este mercado, gana un 2,9% en febrero. Como se observa en el gráfico adjunto, ambos índices se sitúan en 2012 por encima de los registros del Ibex 35, que en estos primeros quince días del mes corriente avanza un 2,7%, e Ibex Small Cap que, por el contrario, retrocede un 0,2%.

 Indices AFI-MaB en 2012 (100 = 31/12/2011)

Indice Afi Mab Select: (AB Biotics, Bodaclick, Eurona, Gowex, Imaginarium, Neuron y Zinkia)

Fuente: Afi

 

Este comportamiento alcista ha sido conducido, básicamente, por cuatro valores: Neuron, Negocio, Gowex y Bodaclick; aunque debido a su mayor capitalización, son los dos últimos los que más justifican el avance.  Veamos cada uno de ellos con detalle.

• Neuron: Avanza un 14% en la quincena con lo que su ganancia en 2012 se sitúa ya en un 49%. En el comentario pasado señalábamos la inexistencia de noticias públicas acerca del valor que justificaran el comportamiento alcista tan vertical. En esta quincena la sociedad ha comunicado el registro ante la Oficina Española de Patentes y Marcas una nueva solicitud de patente de un compuesto como potencial tratamiento de enfermedades neurodegenerativas y más concretamente su aplicación frente a la enfermedad de Alzheimer.
• Negocio: Sigue con bajos volúmenes de negociación. En febrero el precio de la acción se ha revalorizado un 10%. No hay nuevas noticias con relación al Expediente de Regulación de Empleo que comenzó a tramitar el pasado mes.
• Gowex: Un 10% adicional de revalorización en la primera quincena de febrero con lo que vuelve a situarse como la compañía del MaB con mejores registros, con un precio por acción de 6,10 euros, es decir, un 75% con respecto al precio de salida.
• Bodaclick: Registra un avance quincenal del 8,1%, aun así el precio se sitúa un 14% por debajo del precio de salida. A principios de mes llegó a cotizar a 2,19 euros, su mínimo histórico, y desde entonces ha recuperado hasta 2,39 euros por título. El pasado viernes hizo pública una reorganización de su equipo directivo en la que destacaba la ruptura de la bicefalia que la caracterizaba. Ahora Luis Pérez del Val, uno de los fundadores, es el único CEO mientras que Iñigo Vega de Seoane tendrá la responsabilidad de la expansión internacional.

 Evolución de la cotización de Bodaclick 

Fuente: Afi

En el lado negativo en esta primera quincena de febrero encontramos a AB Biotics (-9,4%), lo que la lleva a perder los niveles de la salida del mes de julio de 2010, y Catenon (-5,4%). De las 18 empresas cotizadas, cinco mantienen rentabilidades positivas desde su salida.

 Rentabilidades de las empresas MaB desde la salida*

* No incluye la rentabilidad por dividendo.

Fuente: Afi

 En términos de negociación, en el periodo analizado los volúmenes han caído un 22% comparado con el mismo del año anterior. Destacan los crecimientos registrados por Bodaclick (+365%) y Nostrum (+169%). Además, señalar que solo hay una sociedad, MedcomTech, que no ha cruzado operaciones.

 Negociación en el MaB (del 1 al 31 de enero)

Fuente: Afi

En el último comentario incluíamos el nombre de cuatro sociedades que habían manifestado públicamente su intención de salir a cotizar al MaB a lo largo del primer semestre del año. Pues bien, ha sido otra distinta, Suávitas, empresa valenciana de tratamientos y depilación láser médica, con dieciséis centros situados en Madrid, Valencia, Barcelona y Murcia, la que ha recibido el informe favorable de la Comisión de Incorporaciones del MaB, con perspectivas de salir a cotizar antes del próximo mes de abril.

Evolución de la rentabilidad de las acciones cotizadas en el MaB

Fuente: Afi

 

Javier López Somoza

 

Reducida capacidad de preservación fuera del tramo monetario euro

A pesar de que la medida tradicionalmente usada para evaluar el riesgo de las inversiones es la volatilidad anualizada de sus rendimientos, este análisis de la desviación típica o varianza puede no ser la medición más exacta si lo que se desea evitar es, ante todo, la pérdida de capital. La volatilidad ofrece información útil sobre la probabilidad que el activo tiene de sufrir fuertes variaciones en su precio, de manera que puede extrapolarse y traducirse en la probabilidad que existe de que su cotización pierda un elevado porcentaje de valor. Sin embargo, una tendencia alcista en la que se altere de manera constante la magnitud de los resultados positivos estaría registrando una elevada volatilidad, sin incurrir en ningún momento en pérdidas de patrimonio para el inversor.

De esta manera, es necesario recurrir a otro tipo de análisis si lo que pretendemos es, ante todo, preservar el capital invertido. Para ello, analizamos la serie histórica (desde 1999) de los principales índices Afi de fondos de inversión, cuantificando la probabilidad de que sufran pérdidas con carácter mensual y la magnitud de éstas. Con el fin de no obviar totalmente el componente de la rentabilidad, también establecemos su probabilidad  y dimensión de outperformance frente a Gestión Global (categoría utilizada como genérica de los mercados financieros). Los resultados son los siguientes:

 

Indicadores de riesgo de los principales Índices Afi de fondos de inversión

Fuente: Afi

Se mantiene, como es obvio, el perfil de riesgo de los índices que nos adelantaban los indicadores de volatilidad si bien nos concede una visión más clara de la probabilidad de sufrir minusvalías en el patrimonio invertido.

Además, podemos confirmar la importancia vital que tienen las decisiones de asset allocation en la gestión de carteras, puesto que prácticamente la probabilidad de underperformance alcanza el 50% en todos los índices, lo que permitiría al gestor batir al mercado con una buena gestión del timing en la asignación de activos, independientemente de su  acierto en el funds picking.

 

Guillermo Fernández Dono

 

Sin cambios de calado en el discurso de política monetaria del BCE.

La respuesta cuantitativa del Banco de Inglaterra ha sido la principal novedad, aunque esperada (sin impacto en variables GBP), al deterioro macro en Reino Unido (previsión Afi de PIB para 2012: 0,1%): ampliación del programa de compra de deuda pública (es ya la tercera) en 50.000 millones de GBP, hasta los 325.000 millones (el horizonte de compras, 3 meses).

Lo más destacado del discurso del BCE han sido las alusiones a la flexibilización de los criterios de colateral para préstamos bancarios, anunciada en el Consejo de Gobierno del 08.12.11 y concretada ayer por los bancos centrales nacionales (son ellos los que asumen el riesgo al producirse la selección bajo su responsabilidad). En total, han sido siete los bancos nacionales que han solicitado la flexibilización, aunque el visto bueno del BCE, para limitar la asunción de riesgos, se ha producido sobre una base de criterios común para el conjunto del Eurosistema y exigiendo una elevada sobre-colateralización para los préstamos aceptados. Este último aspecto puede reducir de forma significativa la capacidad potencial de descuento. 

En el caso del Banco de España, y de forma general (los detalles se comunicarán a las entidades interesadas), pasarán a ser activos elegibles para el descuento con el BCE:

1. préstamos al corriente de pago a empresas y organismos del sector público que no sean préstamos hipotecarios,
2. estén denominados en euros o en otras de las principales monedas,cuyo riesgo de crédito estimado tenga una probabilidad de impago igual o inferior al 1%, aunque inicialmente solo se aceptarán aquellos con una probabilidad de impago igual o inferior al 0,4%.

En materia de crecimiento, destacamos dos aspectos: (i) la confirmación de la debilidad del crecimiento del Área euro en el 4T11 (esperamos una contracción del 0,3% T) y (ii) el reconocimiento del mejor pulso mostrado por los indicadores adelantados en el mes de enero (sobre todo, en Alemania). En definitiva, un balance de riesgos que se adecúa al contemplado en el escenario base del BCE para 2012 (según el propio Draghi, menos pesimista que el previsto por el FMI, que eleva la caída del PIB del Área euro al 0,5%; -0,1% previsión Afi) y que, a día de hoy, no justifica nuevos recortes del tipo repo. La mención expresa al impacto que espera que tengan las subastas LTRO en las encuestas y datos reales de concesión de crédito, convierten a ambos indicadores en “termómetros” clave a corto plazo para inclinar la balanza hacia las bajadas de tipos. Sin mención a la extensión de las operaciones de inyección a largo plazo más allá de lo conocido.

Sara Baliña Vieites

 

 

Cartera recomendada de acciones

Peor momento comparativo de la renta variable española frente a los mercados a nivel mundial. La reducción de las primas de riesgo en los mercados europeos ha encontrado traslación a las cotizaciones a nivel global. Sin embargo, este movimiento no ha gozado de profundidad en España, y la evolución mensual del Ibex 35 se cuenta entre las excepciones al momento.

Sin cambios de calado en el núcleo de la cartera de acciones, seguimos centrándonos en títulos con alta rentabilidad por dividendo y ciclo de beneficios relativamente estable.

Un único cambio durante el mes, damos entrada a Abertis por la posición en Iberdrola, con un peso total del 11,0%.

Cartera recomendada FEB12

 

De esta forma La cartera recomendada inicia el año con una ganancia del +0,5% frente a la caída del -0,7% del IBEX 35. Solo dos valores en cartera cierran el mes con un peor comportamiento relativo frente al índice: Iberdrola y Repsol.

 Cartera AFI vs IBEX 35: base 100 enero 2011

Fuente: Afi, Bloomberg

Tan solo tres sectores cierran el mes en negativo (Telecom, Alimentación y Utilities), destacando, en el lado opuesto, las ganancias superiores al 10% de Autos, Seguros, Rec Naturales y Viajes&Ocio.

Evolución en enero y acumulada en 2012

Daniel Suárez Montes

 

La afiliación, por debajo de los 17 millones por primera vez desde 2004

Sin interrupción en el deterioro. La corrección del mercado de trabajo en enero se sitúa en consonancia con la dinámica recesiva revelada por las cifras de la EPA del 4T11. El balance del mes: 283.600 afiliados menos (-2,4% interanual), y 177.000 parados más registrados en el INEM (ya son 4,6 millones), en el peor arranque de ejercicio de la última década, con la excepción de 2009. El número de afiliados, por debajo de los 17 millones  (niveles de principios de 2004). Como es propio de episodios de recaída de la magnitud del actual, ningún sector ha permanecido al margen del castigo, aunque son los servicios (comercio, hostelería y actividades administrativas, principalmente) los que, sin duda, muestran un peor comportamiento relativo. El sector pierde 212.000 afiliados, la mayor cesión en un mes de enero en lo que llevamos de crisis.

La lectura de las cifras corregidas de estacionalidad no altera los resultados: el “factor recesivo” vuelve a hacer acto de presencia y a amplificar las correcciones propias de los primeros meses del año. La otra señal especialmente negativa: la caída de la contratación y, en particular, de la indefinida, que ya acumula doce meses consecutivos de corrección (en enero de 2012, se han firmado 75.800 contratos indefinidos, un 63% de los que se realizaron en el mismo mes de 2009). Pendientes de la aprobación de la nueva reforma laboral la próxima semana.

La radiografía del mercado laboral, unido a la agudización de las señales de recaída del consumo de los hogares (nuestro índice Afi de consumo privado corrige un 3% interanual, con el 87% de sus componentes en zona de contracción) y a la confirmación del deterioro de la actividad industrial, son suficientes para pensar en una caída del PIB en el 1T12 sustancialmente superior a la anticipada por el INE para el 4T11 (-0,3% trimestral; +0,7% interanual).

Sara Baliña Vieites

Positivo enero para el MaB

Los índices Afi MaB han finalizado el mes de enero en terreno positivo. El Índice Afi MaB, representativo por capitalización de todos los valores, avanza un 2,2%, mientras que el Indice Afi MaB Select, que recoge únicamente los siete valores más líquidos de este mercado, gana un 4,1%. Como se observa en el gráfico adjunto, ambos índices se sitúan en el mes de enero claramente por encima de los registros del Ibex 35, que cae un 0,7%, e Ibex Small Cap que avanza un 0,53%.

 

Indices AFI-MaB en enero de 2012

Indice Afi Mab Select: (AB Biotics, Bodaclick, Eurona, Gowex, Imaginarium, Neuron y Zinkia)

(100 = 31/12/2011)

Tras unos comienzos del año titubeantes, a partir de la sesión del día 16 se produjo una notable recuperación, especialmente en tres valores: Negocio, Gowex y Neuron. Veamos cada uno de ellos con detalle.

• Negocio: avanza en el mes un 31,5%. En realidad, las ganancias se produjeron únicamente en dos sesiones y con muy poco volumen de negociación. Hacia el final del mes, los responsables de la sociedad emitieron un Hecho Relevante en el que informaban de que un grupo inversor había mostrado interés en inyectar capital. En la misma fecha, la sociedad también comunicaba el inicio de tramitación de un ERE.
• Neuron: gana un 30,5%. Comenzó a partir del 10 de enero una escalada que le llevó a alcanzar una cotización máxima de 2,76 euros, si bien es cierto que todavía lejos de los 4,3 euros que alcanzó en el segundo día de cotización tras su salida al MaB. No ha habido noticias relevantes acerca de la empresa en este mes de enero, y aunque como en meses anteriores es la tercera empresa del MaB por volumen de negociación, el del mes de enero ha caído en más de un 50% con respecto al negociado en el mismo período del año anterior.
• Gowex: 15,9%. Sin lugar a dudas ha sido la estrella del MaB, al menos durante la segunda quincena de enero. El día 16 comenzaba su cotización continua (junto con Neuron son, en la actualidad, las dos únicas sociedades fuera del régimen de fixing) y en las siguientes cinco sesiones se revalorizaba un 20%, hasta 5,90 euros por acción, multiplicando casi por cinco su efectivo negociado en la primera quincena del mes.

 Evolución de la cotización de Let´s Gowex 

Fuente: Afi

En el lado negativo encontramos a Nostrum (-11,5%), AB Biotics (-8,3%) y Zinkia (-8,2%). En el caso de la biofarmacéutica catalana, que llegó a perder un 13% en el mes, parece que la cotización recogió positivamente las informaciones emitidas por la compañía relativas a la comercialización de un nuevo análisis genético así como su primer acuerdo internacional de distribución, referido en este caso a un conjunto de países del este de Europa, pues recuperó un 6% en el último tercio del mes.

En términos de negociación, en enero de 2012 se ha negociado un 57% más que en el mes de enero del pasado año, aunque solo tres de las compañías que cotizaban hace un año logran incrementar su efectivo negociado: Gowex, AB Biotics y Altia Consultores.

 Negociación en el MaB (del 1 al 31 de enero)

Fuente: Afi

El día 26 de enero se produjo la primera salida al MaB de 2012. Bionaturis (Bioorganic Research Services, S.A.) es una empresa biofarmacéutica con sede en Cádiz que desarrolla y fabrica medicamentos para el sector farmacéutico y veterinario. En su primer cambio, su cotización avanzó un 1,8% y cerró el primer día con ganancias del 2,2%. En su proceso de salida captó 750 mil euros de nueva financiación (hizo una colocación privada previa entre inversores por 1,2 millones de euros). Ccapitaliza 9,6 millones de euros, por lo que es la segunda empresa más pequeña de las 18 que cotizan actualmente en el MaB.

Ha sido una salida modesta en el primer mes de 2012. Algunas de las sociedades que en el pasado año comunicaron su objetivo de salir al MaB han renovado sus intenciones (Carbures, Isoco, Ibercom) y alguna nueva (GalChimia) también ha señalado el comienzo de trabajos con este fin. Junto con la positiva evolución de las cotizaciones en enero, solo falta la connivencia de los mercados financieros para que veamos un 2012 con muchos movimientos en el MaB.

 Evolución de la rentabilidad de las acciones cotizadas en el MaB

Fuente: Afi

Javier López Somoza