El trilema imposible de la gestión de activos financieros

En economía internacional existe un trilema denominado “Trinidad imposible”. Basado en el modelo Mundell-Fleming (desarrollado en la década de 1960 por Robert Mundell y Marcus Fleming), advierte que es incompatible que un país pueda compatibilizar una política monetaria independiente con un libre movimiento de capitales y un tipo de cambio fijo. Así, por ejemplo, un país con una cuenta de capital abierta puede sufrir una intensa presión depreciadora de la moneda que debe llevar a su banco central a intervenir para garantizar la estabilidad del tipo de cambio, en un acción que no es compatible con su independencia y puede no serlo con otros objetivos como el de inflación. Como dice Krugman: “No se puede tener todo. Así, un país debe elegir dos de las tres opciones. Puede fijar su tipo de cambio sin debilitar a su banco central, pero sólo mediante el mantenimiento de controles sobre los flujos de capital; o puede permitir la libre movilidad de capitales manteniendo la autonomía monetaria, pero sólo a expensas de dejar que el tipo de cambio fluctúe; por último, puede optar por permitir el libre movimiento de capitales y estabilizar la moneda, pero sólo optando por el abandono de cualquier posibilidad de ajustar las tasas de interés para combatir la inflación o la recesión. Pues bien, en mi labor de asesor financiero, me encuentro en una situación similar. Mis clientes quieren que les construyamos carteras que tengan una reducida exposición a España y al Área Euro, pero que sean poco volátiles y, además, que presenten elevada rentabilidad (es necesario compensar los pobres rendimientos de los activos financieros de los últimos años).

 

Ante la el trilema imposible en la gestión de inversiones

 

Fuente: Elaboración propia.

 La mejor vía para reducir el home bias de las carteras es introducir exposición a mercados financieros de otros países (entre ellos, los emergentes), pero esta estrategia introduce una volatilidad vía tipo de cambio que lleva a incumplir la segunda de las exigencias (el principio VaR inferior al 3%/5% se impone).

 

Evolución de la volatilidad anualizada de los índices Afi de fondos de inversión

  

 

Y, además, con los tipos de interés de la deuda pública core a 10 años (EEUU, Alemania, R. Unido y Japón) en tasas inferiores a la inflación prevista para la próxima década, sólo sé que no voy a poder cumplir con el objetivo de rentabilidad. Ante la imposibilidad de satisfacer los tres requisitos, opto por un claro “back to basics” y me quedo con la compra de deuda pública española, tanto en el tramo corto (compra directa de Letras) como en el largo… ¡vuelven los Fondtesoros!

 

Fondtesoros (ordenados por rentabilidad en 2011)

David Cano Martínez

Evolución de las tenencias de Deuda del Estado a septiembre

Claves del mes de septiembre en relación a movimientos en la tenencia de Deuda del Estado¹:

• Salvo el sistema bancario (con una leve reducción), todos los sectores institucionales domésticos suscriben Deuda del Estado en términos netos.
• Por sus implicaciones sobre la base de depósitos bancarios, es muy relevante el incremento de tenencias de Deuda en manos de hogares (+1.700 millones hasta el 1% del total).
• Los no residentes, tras meses de ventas netas, han comprado deuda. Su porcentaje de tenencias, que ha venido cayendo durante todo el ejercicio, se estabiliza en el 38,2% del total.
• A pesar de reducir levemente cartera, la financiación en repo de las tenencias de Deuda del sector bancario aumenta hasta el 79% (119.000 de los 151.000 millones de euros de cartera a vencimiento).
• La proporción de la cartera de deuda en manos de sectores residentes (en su amplia mayoría sistema bancario) financiada en repo con contrapartidas no residentes sigue creciendo hasta los 101.000 millones de euros. 

 

Variación de tenencias de Deuda del Estado AGO-SEP11. Cartera a vencimiento BdE (millones de euros)

Fuente: BdE, Afi

 ¹Letras, Bonos y Obligaciones no segregados, y principales de deuda segregada. 

 

José Manuel Amor Alameda

Alemania reitera sus condicionalidades

La postura alemana ha vuelto a imponerse en la reunión mantenida ayer entre los Jefes de Gobierno de Alemania, Italia y Francia, aun cuando el planteamiento inicial de este último pasaba por llegar a un consenso sobre el mayor activismo del BCE en su función de estabilidad financiera. Sin un rechazo explícito a la propuesta de Eurobonos de la Comisión Europea del miércoles y, lo que es más importante, reconociendo la necesidad de avanzar hacia una mayor unidad fiscal, Alemania ha vuelto a reiterar dos precondiciones para dotar de dimensión lo que, a priori, podría ser la solución final a la crisis del euro.

La primera: reformar el Tratado en la línea de endurecimiento de las sanciones a los países incumplidores con sus compromisos de déficit público; la segunda, reducir la presión sobre las intervenciones del BCE en secundario.

Un planteamiento que aun siendo válido a medio plazo, amenaza con volver a dejar sin contenido la gestión inmediata de la crisis, salvo que el convencimiento generalizado de que solo el BCE puede ejercer de “cortafuegos” (Holanda ya se muestra menos reacia al papel del BCE como prestamista de última instancia) lleve a éste a incrementar su activismo de forma paralela a que se producen los avances en materia de integración fiscal.

En todo caso, lo que parece poco probable es que con el balance actual de riesgos asistamos a una reversión en la dinámica de mercado. En el día de ayer, de nuevo, el castigo ha sido generalizado en el universo soberano (con la excepción de Alemania): la estabilización de la curva italiana en el umbral del 7% a todos los plazos y el hecho de que Bélgica pague ya a 10 años un 5,7% alerta de los peligros que conlleva mantener esta situación en el tiempo. La presencia de un calendario de subastas de Tesoros exigente a corto plazo (hoy, Italia), donde el BCE no cuenta con capacidad de actuación, representa un factor más de presión a corto plazo.

La posibilidad (no confirmada) de que el BCE amplíe el plazo de sus operaciones de inyección de liquidez más allá del año responde, precisamente, a la acentuación de las tensiones en el canal de financiación bancaria. Algunas entidades con dificultades de funding están incluso recurriendo a swaps de liquidez con bancos  mejor posicionados para obtener deuda pública a cambio de activos ilíquidos, aun a costa de asumir costes elevados. La aproximación a la zona de máximos del basis swap USD/EUR (apetito por financiación en USD) y los niveles de recurso a las subastas semanales de liquidez, dos ejemplos más de ello.

En este contexto, vuelve a ser necesario incorporar a la prima por riesgo financiero, el componente cíclico. Es cierto que en las últimas sesiones la lectura positiva de la composición del PIB alemán para el 3T11 (buen comportamiento de la demanda interna) y la ligera mejora del IFO en noviembre han contribuido a restar carga sistémica a la corrección en activos de riesgo. Ahora bien, al margen de las señales que ofrecen los indicadores adelantados, lo que parece irrefutable es que cualquier avance en materia de mayor integración económica va a llevar aparejada mayor austeridad fiscal, una alternativa que no solo no va a reducir las primas por riesgo específico de los países que la lideren, sino que amenaza con retroalimentar seriamente la espiral negativa en crecimiento.

Sara Baliña Vieites

La Comisión Europea presenta su propuesta de “bonos de estabilidad”

La Comisión Europea (CE) presentó en el día de ayer de forma oficial las distintas alternativas barajadas para introducir en el Área euro los "bonos de estabilidad", además de dos propuestas legislativas orientadas a reforzar la gobernanza económica para los países miembros del Área euro.

En cuanto a los “bonos de estabilidad”, la propuesta de la CE recoge tres alternativas, las cuales se resumen a continuación:

1. Sustitución de todos los bonos nacionales por los “bonos de estabilidad”, con distribución de los ingresos a los Estados miembros dependiendo de sus necesidades financieras.
2. Sustitución parcial de los bonos nacionales a través de la creación de un mercado de bonos soberanos formado por dos segmentos.

En el primero se encontrarían los "bonos azules": los Estados miembros podrían tener el derecho a emitir un cierto porcentaje específico en deuda “común” (hasta el 60% del PIB).

El resto serían bonos nacionales, los "bonos rojos", respaldados únicamente por garantías nacionales.

1. Sustitución parcial de bonos nacionales por otros con garantías varias pero no compartidas por el conjunto de Estados Miembros. Los países tendrían que garantizar la parte proporcional que le corresponda según sus necesidades de financiación y también asumirían la garantía de la emisión de los bonos nacionales.

Las principales características de cada alternativa y su potencial efecto en el mercado, se resumen a continuación:

Características y efectos de las alternativas de “bonos de estabilidad”

Fuente: Afi, Comisión Europea

Álvaro Lissón

El FMI aporta las primeras señales de “movilidad” desde el frente institucional

El FMI flexibiliza su capacidad de asistencia financiera y aporta las primeras señales de “movilidad” desde el frente institucional para la gestión de la crisis del euro, prácticamente sin muestras de actividad desde el Eurogrupo de finales de octubre.

En una nota de prensa publicada ayer tras el cierre de los mercados europeos, el FMI anuncia el reemplazo de una de sus líneas de liquidez, la PCL (Precautionary Credit Line), por una de mayor flexibilidad, la PLL (Precautionary and Liquidity Line), la cual ha sido creada para facilitar la obtención de liquidez a corto plazo y en momentos de máximo estrés financiero, aunque sin eliminar toda la condicionalidad típicamente asociada a las líneas de asistencia del Fondo.

Aun cuando es previsible que se haya pensado para su potencial activación a economías del euro con fundamentos sólidos pero vulnerabilidades a corto plazo relevantes, asociadas a la cobertura de sus necesidades de financiación (esta opción se venía barajando en la última semana), no se ha hecho mención expresa a ello.

La capacidad efectiva de préstamo del FMI a través de esta línea depende de las cuotas participativas de cada país en el Fondo. En el caso de España e Italia, las ayudas financieras podrían elevarse, en caso de mediar solicitud, hasta los 23 y 45 mil millones EUR respectivamente a seis meses, ampliables hasta algo más de 45 y 90 mil millones si la ventana temporal se extiende a 24 meses.

A pesar de ello, no esperamos un “giro” sustancial en la dinámica de mercados observada en las últimas sesiones. Todo avance en la dirección de establecer vías de contención para el castigo soberano es bienvenido aunque pensamos que sigue siendo necesaria una mayor visibilidad sobre cuál puede ser la deriva de acontecimientos a corto plazo,  sobre todo desde instancias europeas.

Características de las líneas de asistencia financiera del FMI. Fuente: FMI

Matías Lamas

 

El reto de la gestión activa

2011 esta siendo un año realmente complicado para la renta variable, especialmente en esta segunda mitad cuando el recrudecimiento de la crisis de deuda soberana en la UME y la pérdida de la máxima calificación crediticia otorgada por S&P por parte de EEUU han impulsado la aversión al riesgo por parte de los inversores.

Escenarios como el actual son idóneos para comprobar la efectividad de la gestión activa, es decir, la consecución de alfa por parte del gestor que realmente justifique el coste adicional trasladado al inversor con respecto a la inversión en ETF’s.

Un ejemplo de ello están siendo los fondos de inversión vinculados a los sectores de crecimiento. A pesar de que sus inversiones están centradas en un segmento de elevada beta como el tecnológico, el índice Afi de fondos RV Sectores Crecimiento ha logrado un mejor comportamiento relativo en los momentos de mayor stress en los mercados

 Evolución índices Afi fondos de inversión

Además de la buena gestión en términos de stock picking, el outperformance también viene en parte motivado por el buen comportamiento que está teniendo el sector tecnológico, ya que a pesar de estar fuertemente correlado con el mercado presenta una rentabilidad en 2011 del -12,7%, similar a la de otros sectores menos ligados al ciclo económico.

 Beta y rentabilidad en 2011 de los sectores del Eurostoxx

 

Totalmente contrario está siendo el comportamiento del índice Afi de fondos RV Sectores Defensivos, que empujado por el mal comportamiento de algunos sectores como el de Utilities pierde en el año un -14,6%, prácticamente en línea con el mercado.

Evolución índices Afi fondos de inversión

Guillermo Fernández Dono

La radiografía del PIB español en 3T11, un anticipo de lo que esperamos para 2012

La composición del PIB de España para el 3T11 ha replicado el patrón esperado: de nuevo, el sector exterior ha neutralizado el drenaje del gasto doméstico y evitado la cada vez más probable recaída de la actividad en la recta final del ejercicio. Solo la inversión empresarial en equipo se ha desmarcado de la dinámica generalizada de corrección del gasto nacional, con un ligero avance que, como viene siendo habitual desde mediados de 2010, ha tenido correspondencia en un buen registro de exportaciones de bienes (+5,4% T).

Una tendencia que, sin embargo, no anticipamos que se mantenga en el más corto plazo: la contracción en Alemania y Francia terminará por lastrar el comercio exterior de bienes español y la materialización de gasto en inversión por parte de las empresas con mayor vocación exportadora. La evolución del VAB en la industria (dos caídas trimestrales consecutivas) lo refuerza. En todo caso, las señales más preocupantes y que justifican nuestra perspectiva de “crecimiento cero” para 2012 pasan por:

(i) la nueva dimensión que están adquiriendo los recortes de gasto público: consumo (-1,1% T) e inversión pública (el agregado de “otra construcción” cede un 3% T) lideran la corrección de la demanda interna en el trimestre. El cumplimiento con los objetivos de déficit da continuidad a esta senda correctiva en el próximo ejercicio;

(ii) la atonía del consumo privado, que pese a la evolución favorable del gasto en turismo, no ha logrado crecer (-0,1% T). Los mínimos en los índices de confianza empresarial, la recaída reciente del mercado laboral y la erosión de poder adquisitivo que supone para los hogares soportar tasas de inflación todavía en el 3%, auguran una caída trimestral del consumo privado incluso superior  para el 4T.

La composición del cuadro macro por partidas para 2012 se verá ligeramente alterada debido a las modificaciones introducidas por el INE en las series con motivo del cambio de base a 2008 de la Contabilidad Nacional. Resumimos los más relevantes:

• en el PIB por el lado de la oferta …

… desaparece la distinción entre servicios de mercado y de no mercado, y se da un desglose completo de las ramas de servicios totales (hostelería y comercio, administración pública, actividades profesionales, etc). Pasamos a tener información para 10 ramas de actividad en lugar de para seis de la base anterior. Un aspecto relevante: las actividades inmobiliarias que antes eran consideradas servicios de mercado ahora se reparten entre construcción (parte de promoción y servicios jurídicos relacionados) y la nueva rama de actividades inmobiliarias.

• en el PIB por el lado de la demanda …

…el cambio más importante afecta a la formación bruta de capital. La desagregación anterior en bienes de equipo, construcción (vivienda y otra construcción) y "otros productos", ahora pasa a ser (i) activos materiales, dentro de los que están maquinaria y otros bienes de equipo, material de transporte, construcción en viviendas, otra construcción y activos cultivados y (ii) activos inmateriales (software). 

Lo más novedoso es que, como por el lado de la oferta, ahora la construcción incluye el gasto en promoción inmobiliaria, notarías y otros gastos relacionados con la adquisición de vivienda, gastos antes incluidos en “otros productos”. El resultado: la inversión en vivienda pesa casi dos puntos más en el PIB que en la versión anterior.

Si a estos cambios se le incorpora la actualización de estimaciones que realiza el INE anualmente, quedan justificadas las alteraciones respecto a las variaciones de 2009 y 2010 de:

(i) inversión en bienes de equipo, vivienda y consumo público, que crecen ahora más/caen menos que antes de los cambios; 

(ii) consumo privado e inversión en otra construcción, que crecen menos/caen más con la nueva base.  

Sara Baliña Vieites

Máximo esfuerzo en la subasta del Tesoro. El cuadro de mercados profundiza en zona de estrés

Máximo esfuerzo en la subasta de ayer del Tesoro español. La emisión de un nuevo benchmark con vencimiento 2022 se salda con un incremento significativo en los costes de financiación en relación con las últimas referencias al plazo (TIR media en el umbral del 7%), y con una baja demanda (ratio bid to cover de 1,5 veces).La deriva alcista en TIR en los instantes posteriores a la colocación apuntaba a un fondo de mercado netamente vendedor, solo “equilibrado” por BCE (sin confirmación) a partir de las 13:30, llevando la TIR del 7% al 6,8% de cierre.

A destacar, la ampliación de la cola de la subasta (diferencia entre TIR marginal y media) hasta los 12pb, en línea con lo observado en la colocación de Letras del martes, y del diferencial en primario con respecto a la curva IRS, ahora en el entorno de los 450pb, y casi 200pb por encima de la última emisión de similares características. El hecho de que el Tesoro haya colocado un nuevo benchmark, con  el consecuente ajuste al alza en duración (superior a la reemplazada) no matiza los resultados negativos, en términos de coste y esfuerzo, de la subasta de hoy.

Cola y demanda en las últimas subastas del Tesoro (10 años) (muestra de subastas 10 años en 2011)

Fuente: Afi, Bloomberg

El otro emisor soberano que ha contado con presencia en el mercado primario durante la sesión de ayer ha sido Francia (referencias a varios plazos). El balance, negativo atendiendo al coste de las emisiones, es más que significativo de la extensión de las dificultades para colocar en primario de los periféricos a los países core (aunque con problemas de menor magnitud), en un contexto en el que la presión sobre los mercados de deuda en secundario se encuentra también en máximos.

Teniendo en cuenta las necesidades de financiación en 2012 para ambos Tesoros, de 170 y 350 mil millones respectivamente (vencimientos más déficit previsto), financiarse a la curva de tipos actual puede suponer un coste adicional de entre 2,5-3 miles de millones EUR para España, y de entre 7-9 miles de millones para Italia, con respecto al coste que asumirían ambos Tesoros en caso de obtener funding al tipo medio de la curva a finales de julio (periodo que dio comienzo a la deriva en TIR de la deuda ESP e ITA).

Matías Lamas

 

El Indice MaB lucha por mantenerse en una quincena de turbulencias bursátiles

Frente a las importantes retrocesos del Ibex 35 y el Ibex Small Cap en la primera quincena del mes de noviembre (-8,0% y -5,2%, respectivamente), el Indice Afi MaB ha mantenido niveles muy similares a los de comienzos del mes y registra una caída inferior al 0,1%.

 

Evolución comparada del Indice AFI-MaB en noviembre (100 = 31/10/2011)

Quizá este comportamiento, lejos de esconder un escenario positivo, trasluce el hecho de que el MaB ha sido abandonado por los inversores en favor de los mercados principales. La negociación en estos primeros quince días de noviembre en el MaB para empresas en expansión ha sido un 36% superior a la del mismo período del año pasado, e incluso está ligeramente por encima de los registrados en el mes de octubre. Sin embargo, el número de valores que cotizan se ha duplicado desde el último año.

Ninguno de los valores que cotizaban el año pasado en estas mismas fechas, está negociando más que entonces. Maticemos esta afirmación, pues dos valores sí registran crecimientos, aunque debido a operaciones muy puntuales. En la sesión del 8 de noviembre Imaginarium movió tanto papel como en las 78 sesiones anteriores. Lo mismo se puede decir de Nostrum, que en la sesión que marcaba su primer aniversario cotizando (la del 10 de noviembre) intercambió tanto papel como en las 124 sesiones inmediatamente anteriores. En esta operación seguro que pudo tener algo que ver la cláusula de lock-up que se estableció en el momento de su incorporación al mercado.

Analizando la evolución de las cotizaciones por valores concretos, encontramos que es Neuron el valor que más avanza en esta quincena con un 9,1%. Aun así, sigue siendo uno de los tres valores que más pierde desde su salida a cotización (ver tabla).

 

Evolución de la cotización de Neuron Biopharma en 2011

 

 

Gowex es, en esta ocasión, el valor que más se deja en la quincena, un 3,1%, que coloca su cotización en 4,75 euros por acción. En el conjunto del año las ganancias son del 59%, lo que hace que se sitúe en primer lugar de las revalorizaciones de los valores del MaB.

La quincena ha sido profusa en noticias relativas a las empresas cotizadas:

• AB-Biotics, que ha abierto el plazo para la suscripción de una ampliación de capital de hasta un máximo de 22 millones de euros. Su capitalización actual asciende a poco más de 14 millones de euros, por lo que en caso de que se suscriba completamente, más que duplicará su tamaño bursátil presente.
• Eurona ha anunciado la adjudicación de dos concursos en el Reino Unido a través de su filial Briskona Ltd., en la que participa al 50%.
• Zinkia, que ha promovido una emisión de ADR para la admisión a cotización en el mercado OTC de Estados Unidos con el objetivo de favorecer una ampliación de la base de inversores así como facilitar su posicionamiento en este país, considerado clave en sus planes de crecimiento. Asimismo, en esta quincena ha procedido al pago del primer cupón de la emisión de obligaciones que lanzó el pasado año y que le proporcionó una inyección de fondos superior a los dos millones de euros. El tipo de interés de la emisión es un 9,75% fijo. 

Javier López Somoza

Buen momento para los garantizados

Bajo la delicada situación actual de los mercados financieros, son muy pocas las categorías de activos que consiguen obtener una rentabilidad positiva y en estos casos, el ya de por sí bajo rendimiento es todavía menor en términos del binomio rentabilidad-riesgo debido al alto nivel de volatilidad registrada. Es por ello que durante los últimos meses los fondos garantizados se han configurado como una de las mejores alternativas de inversión en escenarios como el actual, ya que permiten una mejor adecuación al nivel de riesgo deseado por el inversor y, a diferencia de los productos estructurados, gozan de un buen nivel de liquidez. Gracias a esta flexibilidad, es una de las categorías que mejor logra capear la salida de patrimonio que está sufriendo la industria de fondos.

Los fondos garantizados se diferencian en función del tipo de rendimiento y el nivel de garantía clasificándose así en tres apartados:

        Garantizados de rendimiento fijo

Los de mejor comportamiento en los últimos meses de tendencia bajista en los mercados. Aseguran una rentabilidad a vencimiento y, aunque rivalizan en la captación del ahorro con depósitos bancarios y deuda pública, ofrecen plazos más largos que los primeros y evitan las pérdidas derivadas del mark to market de la segunda. En lo que llevamos de 2011 han logrado un  outperformance frente a monetarios y renta fija c/p.

 Evolución índices Afi fondos de inversión

 

    Garantizados de rendimiento variable

Con un rendimiento prácticamente plano en los últimos meses, este tipo de fondos permite al inversor posicionarse de cara aun futuro rebote sin la necesidad de asumir riesgo de sufrir minusvalías. Se ven beneficiados por el aumento de la volatilidad (tanto registrada como implícita) en la cotización del subyacente ya que simulan la compra de opciones call, si bien su delta (captura de los movimientos alcistas) no es muy elevada.

 Evolución índices Afi fondos de inversión

 

 Garantiz. parcial

El hibrído entre los garantizados y la renta variable. Permite apostar de manera más decidida por el rebote bursátil, la revolarización del algún valor o sector, o la apreciación de alguna divisa, a cambio de asumir la posibilidad de, aunque limitada, sufrir una minusvalía en el patrimonio. Cabe destacar la inclusión dentro de este epígrafe de fondos cuya garantía sobre el patrimonio tan solo alcanza hasta cierto nivel de depreciación del, ya que en estos casos, la estrategia es similar a un bull spread de tal manera que la volatilidad del mercado puede afectar negativamente y de manera amplificada al valor liquidativo del fondo.

Guillermo Fernández Dono