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« septiembre 2011 | Inicio | noviembre 2011 »

31 octubre, 2011 | 12:08

El peor tercer trimestre en lo que llevamos de crisis y un balance agregado que deja a la economía española, de nuevo, a las puertas de la recesión. Ésta es la síntesis de los resultados de la EPA. Esperábamos que el registro de ocupación confirmase, con un aumento insignificante, el inicio de la recaída del mercado laboral esperada para el 2S11. Con una corrección de casi 147.000 personas ha batido los peores pronósticos y superado con creces las señales negativas anticipadas por la afiliación.

Sin apenas cambios en la población activa, el desplome de la ocupación se ha traducido íntegramente en un repunte de los parados, que sitúa el agregado en máximos históricos (en 4,98 millones) y la tasa de paro en el 21,5%.

La radiografía sectorial y por colectivos de población ensombrece, más si cabe, las perspectivas para lo que resta de año (con una nueva caída de la ocupación en el 4T11 superior a las 200.000 personas, la cifra de parados rebasaría los 5 millones y la tasa de paro el 22%). La destrucción de empleo está empezando a materializarse en segmentos que hasta el momento habían logrado sortear relativamente bien la crisis: asalariados del sector público, personal doméstico y servicios sociales (incidencia en extranjeros), y empleo femenino. Tres lecturas:

  1. la última fase de deterioro laboral va a tener en la consolidación fiscal su principal detonante. La purga se ha iniciado en los asalariados de la “administración pública y defensa”; todavía queda por ver el ajuste en educación y sanidad.
  2. la reducción de personal del hogar tiene su origen en una contención del gasto familiar que no cesa y
  3. el hecho de que empiece a resentirse  el colectivo de empleo femenino (entre 45-54 años) deja a muchos hogares sin una fuente de renta importante, más cuando no se observa capacidad de recuperación en sectores que generan mayoritariamente empleo masculino.

Variación trimestral de la ocupación EPA (miles de personas). Fuente: Afi, INE (EPA)

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Mª Sara Baliña Vieites

25 octubre, 2011 | 16:34

En los momentos de mayor estrés en los mercados financieros como los que hemos vivido en los últimos meses (especialmente agosto) tienden a ganar atractivo y popularidad las materias primas como activo refugio, fruto de su percepción de activo descorrelado con las inversiones más tradicionales como la renta fija o la renta variable. Sin embargo, la categoría materias primas es muy heterogénea, tanto en el universo de activos que lo componen como en el rendimiento de los mismos.

En primer lugar, cabe diferenciar aquellas que sirven como input en los procesos productivos y que están sujetas a la ley de la oferta y la demanda, como es el caso del petróleo. En este caso, la evolución de su precio obedece en mayor medida a la estabilidad de las fuentes productivas, ganando peso el convenience yield en su valoración, y de ahí que hayamos presenciado una revalorización del precio del crudo provocada por las tensiones políticas en Oriente Medio y el norte de África observadas durante este año.

Por otro lado, nos encontramos las materias primas no sujetas a fluctuaciones en su oferta, con el oro y la plata como principales exponentes. A pesar de que ambos son tradicionalmente considerados activos refugio, observamos una gran divergencia en su rendimiento, y para muestra el comportamiento en lo que llevamos de 2011 de los fondos ligados a estos metales preciosos:

El oro sí se aprovechó del sentimiento de aversión al riesgo en las semanas de mayor tensión en los mercados financieros, traduciéndose en un fuerte incremento de su precio, ganancia que ha sido recogida por los fondos ligados al mismo como el iShares Physical Gold ETF que se revaloriza un 19,6% desde abril de este año.

 Evolución precio del oro en 2011

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 Evolución de iShares Physical Gold ETF vs índice Afi fondos Materias Primas

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En contraposición, la plata ha sufrido dos etapas de fuertes correcciones en lo que va de año, lo que le ha costado al iShares Physical Silver ETF una minusvalía del -14,6% desde el mes de abril.

 Evolución precio de la plata en 2011

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Evolución de iShares Physical Sivler ETF  vs índice Afi fondos Materias Primas

 

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Con toda esta disparidad (fuerte revalorización de los fondos ligados al Brent o a oro e importantes pérdidas en los demás fondos de materias primas), el índice Afi de fondos de materias primas sufre una corrección del -9,7% en lo que llevamos de 2011, un comportamiento en línea con el de la categoría utilizada para medir el rendimiento genérico de los mercados (Gestión Global) y con un outperformance sobre las categorías más ligadas al ciclo como la renta variable.

 Evolución índices Afi RV Euro, Gestión Global y Materias primas

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 Guillermo Fernández Dono

 

 

 

 

 

19 octubre, 2011 | 11:46

A lo largo del último mes se han producido novedades en los tres frentes de riesgo objeto de análisis de mis últimas entregas a Empresa Global. Respecto a la crisis de deuda UME, se han incrementado las probabilidades de que Grecia lleve a cabo una quita de sus bonos por un mayor porcentaje del estimado inicialmente. Así, comienza a hablarse ya de un 50%, lo que implicaría una mayor pérdida a los tenedores, entre los que destacan las entidades financieras europeas. Es por este motivo por el que se ha intensificado el temor al impacto que un default griego tendría sobre la solvencia del sistema bancario europeo, algo que se refleja en las cotizaciones de algunos activos financieros como los CDS, que se han situado en niveles máximos históricos (es decir, por encima de lo observado tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008).

Pero, y he aquí el cambio respecto a hace unas semanas, en esta ocasión las autoridades económicas han reaccionado. En política monetaria, reinstaurando las operaciones de financiación a 12 meses con adjudicación plena y reeditando el programa de compra de covered bonds (CBPP) por 40.000 millones de EUR. Desde el frente de la solvencia, rescatando a Dexia y anunciando nuevas medidas para facilitar potenciales inyecciones de capital a las entidades que lo necesiten.

Es en el lado del crecimiento económico (el segundo factor de riesgo) donde contamos con nuevas señales de moderación, de tal forma que el diagnóstico que podemos hacer sobre la posición cíclica de las economías desarrolladas es “malo y empeorando”. La nueva caída de los índices de sentimiento empresarial (sobre todo en Europa, con el ejemplo del IFO entrando con claridad en la zona de desaceleración), junto con la moderación de los registros de consumo, producción industrial o exportaciones apuntan a que el crecimiento del PIB en la parte final del año será nulo (con la excepción de Japón), con el claro riesgo de que entre en terreno negativo. Es en este tercer factor de riesgo donde han mejorado las perspectivas en el último mes. Nos referimos a las perspectivas de crecimiento para las economías emergentes.

Independientemente del sell off observado en los mercados financieros emergentes, los indicadores recientemente publicados apuntan a tasas de crecimiento de entre el 3 y el 4% (en América Latina) y de entre el 5 y 7% (en Asia) para 2012, previsiones avaladas por el FMI en su último World Economic Outlook. Lo que también se va generalizando es el diagnóstico de que las economías emergentes tienen ahora unos mejores fundamentos macroeconómicos que en 2008, y obviamente que en 1998, para hacer frente a una ralentización cíclica mundial, dado que en la actualidad su crecimiento procede en mayor medida de la demanda interna que de la externa.

Por otra parte, gracias a su posición más saneada en la balanza por cuenta corriente (salvo Turquía) son menos vulnerables a potenciales “frenos” en la entrada de capitales y cuentan, además, con un importante nivel de reservas internacionales (han aumentado un 50% desde 2008) para hacer frente a potenciales salidas de inversores. Pero es que, además, con un reducido déficit fiscal (o incluso superávit) unido a unos bajos niveles de stock de deuda pueden contar, en caso necesario, con margen de actuación en política fiscal. Por último, y este es el elemento más novedoso, los bancos centrales han modificado su sesgo, abriendo la puerta a futuros recortes de tipos de interés a pesar de que la inflación se sitúa por encima de sus niveles objetivo. Es decir, los bancos centrales habrían modificado su política, adoptando una posición más centrada en el crecimiento y abandonando, en parte, su objetivo de control de los precios. En definitiva, los bancos centrales de los países emergentes (con Brasil como gran ejemplo) habrían pasado de ser una “amenaza para el crecimiento” a convertirse en “cómplices del crecimiento”. 

 

David Cano Martínez

18 octubre, 2011 | 17:19

Esta mañana he estado en un evento organizado en Madrid por Amundi Asset Management sobre renta fija convertible. La presentación ha tenido un claro componente pedagógico, lo que siempre resulta útil cuando se habla de activos financieros más complejos. Porque, como es sabido, la renta fija convertible es un instrumento híbrido, dado que contiene elementes comunes a los bonos (cobro de cupones y un determinado vencimiento), pero también a la renta variable (en el vencimiento se suele devolver acciones en lugar del nominal). Este carácter híbrido permite contar con una apuesta en renta fija con un plus de rentabilidad en caso de que los mercados bursátiles se revaloricen, con el riesgo, claro está, de poder llegar a perder si las cotizaciones caen.

 Evolución desde enero de 2009 de los índices Afi de fondos Renta Fija Largo Euro, Renta Fija Convertible y Renta Variable Euro

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Pero ante la evolución reciente de los mercados, entendemos que la renta fija convertible vuelve a recuperar atractivo. Así, el repunte de los diferenciales crediticios de las últimas semanas (hasta 500 pb), implica que la TIR de estos bonos se sitúen en la zona del 7%, por lo que, teniendo en cuenta que con las caídas bursátiles la delta ha cedido hasta la zona del 20%, la corrección adicional de los índices debe ser del casi el 40% para perder dinero en un horizonte a 12 meses (obviamente, sin tener en cuenta el potencial aumento de spreads crediticios, que lastraría la rentabilidad). En sendito contrario, si las bolsas recuperan parte de lo perdido en verano (imaginemos un 10%), el plus de rentabilidad de un bono convertible sería de un 2% (a lo que habría que sumar algo más de yield por la reducción de diferenciales), por lo que se podría esperar rentabilidades del orden del 9% en 12 meses, es decir, en línea con lo observado en 2010.

 Evolución en 2010 de los índices Afi de fondos Renta Fija Largo Euro, Renta Fija Convertible y Renta Variable Euro

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De momento, el balance en 2011 está siendo negativo pero, como decimos, podemos estar en un momento óptimo para comprar renta fija convertible como vía indirecta para aumentar la exposición a renta variable, “cubriéndonos” el riesgo de cesiones de las cotizaciones.

Rentabilidades de índices Afi de fondos de inversión en distintos horizontes temporales (ordenados por rentabilidad en 2011, hasta 19 de octubre)

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David Cano Martínez

17 octubre, 2011 | 13:35

Durante la primera quincena de octubre el Indice Afi MaB se ha deslizado en terreno negativo perdiendo un 1,6% (sólo en tres de las diez sesiones registró ligeros avances). Frente a este comportamiento, las ganancias que mostraban en este mismo período el IBEX 35 y el IBEX SMALL CAP fueron del 4,1% y 2,3%, respectivamente, aunque diferenciando dos claras fases: las tres primeras sesiones con retrocesos superiores al 4%, y una importante recuperación desde entonces.

Evolución comparada del Indice AFI-MAB /100=30/09/2011)

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Negocio continúa con su sangría y pierde un 29% en la quincena, que ya es de un 72% desde el inicio de su cotización. Zinkia (de la cual Afi es Asesor Registrado), se deja también es estas primeras diez sesiones de octubre un 5,2%. La sociedad ha anunciado en las últimas semanas la remodelación de su equipo directivo con el nombramiento de un nuevo Director General, procedente de Walt Disney España, la asunción de funciones de Consejero Delegado por parte de su Presidente y máximo accionista, y nueva responsable de Asesoría Jurídica y Secretaria del Consejo. 

Evolución de la cotización de Negocio

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Escasas noticias por el lado positivo de las cotizaciones: solo cuatro compañías (Gowex, Neuron, Euroespes y Griñó), y con ganancias por debajo del 1% frente a sus precios de cierre de septiembre.

Los volúmenes de negociación vuelven a mostrar señales de atonía del mercado. Frente al mismo período del año anterior, el volumen de títulos negociados cae más de un 30% (aun a pesar de que hay más empresas cotizando). Solo Gowex y Negocio muestran niveles de negociación crecientes.

Presentación de resultados semestrales

Con fecha 30 de septiembre todas las empresas tuvieron la obligación de presentar sus cuentas relativas al primer semestre (con la excepción de Imaginarium que al tener un ejercicio económico no coincidente con el año natural, lo hará en unas semanas). Para aquellas empresas en las que existen datos comparables (no es posible en todas porque algunas de ellas al no cotizar el pasado año no tienen obligación de presentar las cifras correspondientes al primer semestre de 2010), se observan importantes crecimientos de los ingresos, generalmente por encima de los dos dígitos (solo Negocio y Euroespes retroceden), si bien en las líneas de Ebitda y Beneficio Neto no se observa esa misma uniformidad, al encontrarnos empresas que mejoran sustancialmente y que incluso los convierten en positivos, tales como Zinkia, Gowex y Nostrum (aunque en este caso la adquisición y consiguiente integración en sus cuentas de Grupo Ñ modifican la dimensión de la compañía), y otras en los que se observa un empeoramiento, que justifican las compañías por sus planes de expansión (Bodaclick, Medcommtech).

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Javier López Somoza

06 octubre, 2011 | 11:05

Con los datos del sector servicios que hemos conocido ayer en el Área euro y EEUU, se completa la batería de indicadores adelantados correspondientes al mes de septiembre, los cuales confirman un escenario de acusada debilidad en 3T11.

A nivel del Área euro, destacar que en todos los países, con la excepción de Francia, el PMI de servicios se sitúa por debajo del umbral de los 50 puntos, indicando un fuerte deterioro de la demanda doméstica. En este sentido, destacamos la caída del indicador de servicios en Alemania, un dato que unido a la fuerte corrección de las ventas al por menor en agosto (-2,9% m), constituyen una buena muestra de hasta qué punto se ha deteriorado la demanda interna. Sin duda una mala noticia para aquellos países del Área euro que han basado su recuperación en la demanda externa y que dependen en gran medida del pulso de los países del euro.

Con un PMI composite UME que en 3T11 ha promediado un 50,3, nuestro modelo de estimación de crecimiento del PIB anticipa un nulo crecimiento económico en este trimestre, con riesgos de recaída en 4T11 (de momento, -0,1% T). 

En EEUU el ISM no manufacturero ha permanecido prácticamente sin cambios en 53 puntos, aunque lo más destacado ha sido la lectura negativa del componente de empleo, que cae por debajo de los 50 puntos (48,7) por primera vez desde mediados de 2010.

Con este antecedente y el repunte de la demanda de subsidios por desempleo en el mes (425.000 vs. 408.000 de media en agosto), situamos claramente el riesgo a la baja respecto a las previsiones del mercado de creación de 50 mil puestos de trabajo en septiembre (mañana se conocerá el dato).

 

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Álvaro Lissón

05 octubre, 2011 | 09:47

Ayer martes 4 de octubre volví a tener la oportunidad de participar en el Jornada anual de Asset (la Asociación Española de Financieros y Tesoreros de Empresa), en su vigésimo segunda edición. Si el año pasado el título era “Sin financiación no hay futuro”, en esta ocasión ha sido “Internacionalizarse y exportar como motores del crecimiento” lo que es bien representativo del diagnóstico de la posición cíclica y de lo que preocupa a los responsables financieros de las compañías españolas. Y es que las perspectivas para la demanda interna en los países desarrollados (no sólo España) no es nada positiva, ante la percepción generalizada de que debe proseguir el proceso de desapalancamiento de las entidades financieras, de los Estados y de las familias.

Tras mi exposición, se plantearon de nuevo a los asistentes unas preguntas cuyas respuestas aportan elementos de análisis interesantes, y con dos resultados bien distintos. Así, a la pregunta sobre la previsión de resultados de la compañía, se observa un deterioro respecto al año anterior, y no tanto por el porcentaje que responde que espera un beneficio menor (21% frente al 19% de 2010 o el 56% de 2009) sino porque del 60% que esperaban una mejoría hace un año se ha pasado a un 43%. Es decir, del pesimismo de 2009, en 2010 pasamos a un optimismo que ahora en 2011 se ha debilitado. Pero que el 36% de las empresas espere repetir resultado, que lo mayoritario sea anticipar alzas (43%) y que lo menos frecuente sea esperar una caída (21%) no es tan mal balance, al menos, si se tiene en cuenta el sentimiento de pesimismo instalado entre los diversos agentes sobre el futuro económico más inmediato.

 

Perspectivas para los beneficios empresariales

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Fuente: Respuestas del cuestionario a empresas en la 22ª Jornada Anual de ASSET. 4 de octubre de 2011.

De hecho, el deterioro más notable se produce en las respuestas sobre la crisis financiera y la crisis económica en España. Como es obvio, nadie responde que haya acabado la crisis financiera (en 2010 respondía afirmativamente un 3%), mientras que sólo un 5% (frente al 1% del pasado año) dan por finalizada la crisis económica. Más allá de estos porcentajes marginales, el grueso de los mismos se desplaza hacia las respuestas que datan el final de la “crisis gemela” sólo a partir de 2013. Es significativo que el 56% de las empresas presentes sitúen el final de la crisis económica más tarde de 2013, y sólo un 15% apueste por 2012.

Con este panorama tan negativo para la demanda interna, las empresas son conscientes de que deben seguir manteniendo estrategias de adaptación al nuevo entorno, iniciadas ya hace años. Son representativas y deben ser valoradas positivamente las respuestas respecto a la financiación, y que avalan las conclusiones de la 20ª Jornada Asset: sólo el 13% de las compañías han aumentado su deuda bancaria (frente al 25% de hace un año), mientras que el 50% vuelve a reconocer que la ha reducido, con un 15% (frente al 13% de 2010) haciéndolo de forma significativa. La financiación bancaria, por lo tanto, está perdiendo peso en el pasivo de las compañías, a favor de otras fórmulas de financiación. Se confirma esta tesis en las respuestas a la pregunta: “Su empresa se está financiado principalmente con…”, dado que el porcentaje que responden “Deuda bancaria” pasa del 90% al 60%, aumentando bonos o pagarés de empresa (del 5% al 16%), Bolsa o MAB (del 1% al 12%), crédito oficial (del 2% al 7%) o capital riesgo (del 1% al 5%).

Confirmadas, como decíamos, las conclusiones de la Jornada del pasado año, es turno de pasar a analizar la tesis manejada en esta edición: “la capacidad de aumento del beneficio empresarial vía demanda interna es muy limitado, siendo la demanda externa la vía de crecimiento. El dinamismo de las economías emergentes y su propio cambio de patrón en el PIB (más demanda interna asociada al consumo de las familias) es la clave para el incremento de los resultados”.

Es en este bloque de preguntas donde se acumulan señales positivas y avalan la el componente más optimista de cara al futuro. Así, de una muestra de empresas que engloba todo tipo de tamaños (un 23% factura menos de 5 millones de EUR, pero un 20% más de 1.000 millones de EUR) un 74% reconoce que en este año han aumentado sus exportaciones, mientras que en un 65% han ganado cuota respecto a las ventas domésticas. Apenas un 9% de las compañías reconocen una caída de las ventas al exterior. En definitiva, se está produciendo un claro proceso de diversificación geográfica en las ventas de las empresas, lo que puede explicar la respuesta comentada respecto a las perspectivas de crecimiento de los beneficios.

Pero no menos interesante es el destino de las exportaciones. Así, el porcentaje que representa el área euro es de un 39%, sorprendido la elevada ponderación de Latinoamérica (31%) o el Norte de África (13%) en detrimento de destinos más “esperables” como Europa del Este (6%). La debilidad, pero al mismo tiempo la oportunidad para nuestras exportaciones, es el escaso peso de Asia ex Japón, ya que suponen apenas un 7% de las respuestas

Las conclusiones de la encuesta fueron confirmadas por los participantes en la mesa redonda que moderé. Con representantes de sectores protagonistas en nuestras ventas al exterior (Alimentación, con Borges, Química, con Ricardo Molina, o Textil, con Celia Vela) se puso de manifiesto que es posible aprovecharse del dinamismo del sector exterior, pero que no es posible recomendar “reglas fijas”. Cada empresa, cada sector y cada país contienen elementos diferenciales que obligar a realizar un análisis “caso a caso”.

En definitiva, y como gran conclusión, el sombrío panorama para la demanda interna contrasta con el margen de crecimiento vía exportaciones. Pero, lo que es más importante, el tejido empresarial español está capacitado para poder aprovecharlo, y no sólo en los componentes menos intensivos en tecnología (alimentación y textil) sino también en intensidad media y medio y alta (automoción y componentes de automoción, equipos de transporte, química, fármacos, energías renovables, etc.).

David Cano Martínez

04 octubre, 2011 | 12:33

El Indice Afi MaB pierde un 2,8% en septiembre. En este mismo período el IBEX ha caído un 2,0%, aunque con una gran volatilidad intramensual, y el IBEX Small Cap ha retrocedido un 7,3%. Como ya pusimos de manifiesto en agosto, los volúmenes de negociación en las empresas del MaB vuelven a ser muy reducidos. La recuperación post-estival en la que confiábamos el mes pasado todavía queda lejos.

Si descendemos al análisis del comportamiento de las cotizaciones ed empresas concretas durante el mes de septiembre, los dos valores con mayores pérdidas son Negocio (-30%) y Catenon (-10%). El primero de ellos, tras su regreso al mercado después de varios meses suspendido su cotización, ha seguido acumulando descensos en su valor. Por lo que se refiere a Catenon, cayó fuertemente en las primeras sesiones del mes, en las que llegó a perder un 17%. En la segunda parte de septiembre prácticamente no ha cruzado operaciones, y en solo dos sesiones, con muy escasa negociación, ha recuperado parte del terreno perdido. Pese a llevar cotizando solo desde el pasado mes de junio, es el tercer valor con peor comportamiento del MaB.

Solo cuatro valores se movieron en positivo en el conjunto del mes, y con ganancias muy moderadas. AB-Biotics fue la empresa que registró un mayor avance (+3%), aunque con niveles de negociación casi ridículos.

El mes ha sido activo, sin embargo, en otras noticias:

  • Dividendos: Let´s Gowex y AB-Biotics han pagado sendos dividendos durante el mes de septiembre, mientras que Commcenter ha anunciado también que en el próximo mes de octubre realizará un pago a sus accionistas. Destacar que el dividendo de AB-Biotics se produce como devolución de parte de la prima de emisión existente, mediante entrega de dinero o participaciones sociales de su filial AB-Therapeutics, a elección del accionista.
  • Presentación de InResearch, que es un servicio de análisis independiente para compañías negociadas en el mercado español que por su escaso volumen, no tienen un adecuado seguimiento por parte de las casas de análisis. Con esta iniciativa se pretende aumentar la difusión del MaB entre los inversores. Iniciativas de este tipo también han sido desarrolladas en mercados para pymes de otros países como en Alternext.
  • Nuevas incorporaciones. La sociedad Carbures, fabricante de estructuras de carbono para el sector aeronáutico y automoción, con sede en Cádiz, ha anunciado su intención de incorporarse al mercado. Todavía no se han publicado detalles acerca de la operación.

 

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Javier López Somoza

03 octubre, 2011 | 12:50

La intención de compra de los hogares españoles, en mínimos históricos. El deterioro en la percepción sobre la situación económica general y las expectativas de generación de empleo desde verano han devuelto los índices de confianza del consumidor a zona de alarma. El hundimiento del componente de planes de compra a principios de 2008 hasta niveles de -40 puntos fue el precedente de la primera corrección trimestral del consumo privado en marzo de ese año. En adelante, seis contracciones consecutivas y el inicio de una senda de recuperación errática, que sin la complicidad de las variables de confianza (en septiembre, el indicador de intención de compra está en -51 puntos), amenaza con diluirse en el más corto plazo.

Los indicadores de gasto real tampoco anticipan un 3T de crecimiento para el consumo privado. El índice de ventas del comercio minorista cierra agosto en niveles similares a los junio, una vez depurado el efecto positivo de la estacionalidad estival. Cuesta ver que sin pulso en las partidas de consumo duradero, sólo el gasto en turismo residente logre aupar el agregado. A la espera de las cifras de septiembre, apostamos por un 3T de “crecimiento cero” en consumo privado. La persistencia de tasas de inflación en niveles del 3% (el encarecimiento de los carburantes sigue erosionando el poder adquisitivo de las familias), otro factor a tener en cuenta. El Banco de España, en su último Boletín Económico, hacía explícita esta expectativa para el consumo. La derivada en clave de demanda interna, relevante: agudización clara de su drenaje al crecimiento.

Esta semana, las cuentas no financieras de las familias, aunque retrasadas (correspondientes al 2T11), nos revelarán hasta qué punto la renta disponible ha acusado el impacto de la reducción en transferencias y prestaciones corrientes y la contención salarial. El aumento de la ocupación en el trimestre puede amortiguar su cesión. Prevemos que la tasa de ahorro profundice en la senda de moderación iniciada en 2010 (hasta niveles del 10% de la renta disponible). El crecimiento puntual del consumo también apunta en esa dirección.   

 

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Sara Baliña Vieites

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