“Riesgo España”, comprable frente a otros comparables

Superados los escollos de los parlamentos de Finlandia y Alemania – dos de los países más reticentes a ampliar el tamaño y funcionalidad del EFSF – los mercados cotizan hoy con un menor grado de aversión al riesgo. La evolución de los principales monitores de mercado (renta variable, destacando al sector financiero, spreads soberanos y USD/EUR), da cuenta de ello.

En vísperas de una agenda institucional que todavía será muy intensa (visita de la Troika a Grecia, Consejo de Gobierno del BCE, puesta en marcha del EFSF, etc.), la volatilidad podría seguir siendo elevada en los activos de riesgo. Sin embargo y en línea con lo que apuntamos en nuestras recomendaciones de mercado, seguimos teniendo un posicionamiento favorable a varios de los activos de riesgo españoles, fundamentalmente deuda soberana y deuda financiera secured.

Si los acontecimientos del pasado reciente sirven como mapa para navegar en los mercados financieros de cara al mes de octubre, la buena evolución de las referencias españolas en el ámbito de (i) deuda pública, (ii) mercado bursátil y (iii) crédito – los dos últimos, en particular en lo que a entidades financieras se refiere –, podría consolidarse y mantenerse de cara a los hitos de las próximas semanas.

Si bien la presencia del BCE influye en la formación de precios de la deuda pública española en secundario, el resto de áreas de mercado que no quedan al resguardo de la autoridad monetaria, han exhibido un comportamiento positivo y, en todo caso, más favorable que el observado, por ejemplo, en Italia o en Francia.

Nos referimos, fundamentalmente, a tres monitores de mercado: CDS, cotización del sector bancario en bolsa y spreads de crédito bancario. En ellos observamos cómo a lo largo de los últimos meses, las variables “España” han mostrado un comportamiento positivo si se compara con las de estos dos países (ver gráficos).

 

Miguel Arregui

Implicaciones del impuesto sobre transacciones financieras

La CE ha presentado una propuesta en forma de Directiva de Impuesto sobre las Transacciones Financieras (FTT), en línea con lo anunciado este verano por Francia, Alemania y España. El FTT gravaría todas las transacciones sobre instrumentos financieros entre instituciones financieras (bancos, compañías de seguros, fondos de pensiones, operadores de bolsa, fondos de capital riesgo…) en el caso de que al menos una de las partes en la transacción esté establecida en la UE. No se gravaría ni a los particulares ni a las empresas; las hipotecas, préstamos bancarios, seguros, etc. no entrarían en el ámbito de la propuesta.

El intercambio de acciones y bonos se gravaría con un tipo del 0,1% y los derivados con un 0,01%. La CE ha propuesto que el impuesto entre en vigor en 2014 y estima, sin justificación detallada que, a partir del volumen de transacciones objeto de gravamen a 2010, se podrían recaudar 57.000 de millones de € al año (apenas un 0,13% de los activos totales de entidades de crédito, aseguradoras, fondos de pensiones e inversión del Área euro). En la propuesta se recogen varias estimaciones del potencial impacto recaudatorio por instrumento financiero y a partir de los volúmenes negociados en los mercados.

Los ingresos del FTT se repartirían entre la UE y los Estados miembros: parte del impuesto funcionaría como un recurso propio de la UE que reduciría parcialmente las contribuciones nacionales. Además, los Estados miembros podrían incrementar sus ingresos gravando las transacciones financieras con un tipo más alto.

Con el FTT la CE desestima, argumentando razones de recaudación, la propuesta del FMI de un Impuesto sobre Actividades Financieras (FAT) de gravar el “valor añadido” del sector financiero, entendido éste como la suma de beneficios y salarios, y mantiene la ventaja fiscal sobre los servicios financieros por la exención del IVA.

Dado que el establecimiento de cualquier tipo de impuestos de ámbito financiero sólo sería eficiente si se adoptase a nivel global, las próximas etapas pasarían por la aprobación del Consejo y Parlamento Europeo (requiere unanimidad de los 27 y Reino Unido ya ha hecho pública su oposición) para, posteriormente, intentar encontrar consenso en el seno del G20.

La armonización en este sentido evitaría el riesgo de deslocalización financiera (tratar de operar por fuera de la UE) y supuestos de doble imposición (algunos estados ya aplican alguna forma de impuesto sobre las transacciones financieras).

Sobre sus consecuencias, encontramos en el tamaño de las carteras de negociación publicadas en los balances de las entidades una primera aproximación de su impacto en los sistemas financieros con una mayor sensibilidad hacia la medida propuesta, siendo conscientes que se gravaría la transacción y no el stock. La banca francesa, con una cartera de negociación que supera los 1,6 billones, destaca sobre el resto de países.

Bancos cotizados en el Área euro: cartera de negociación (en miles millones EUR y en % sobre activo total)

Fuente: Afi, FactSet

 

Paula Ameijeiras

El ciclo de manufacturas a través del PMI: los principales bloques económicos en zona de contracción

Corrección del PMI composite del Área euro que pierde los 50 puntos en septiembre, algo que no sucedía desde julio de 2009. A nivel sectorial, muy relevante ha sido la fuerte corrección del índice de servicios (-2,3 puntos hasta 49,1; el manufacturero en 48,4, por debajo de los 50 puntos por segundo mes consecutivo), evidenciando el contagio de la intensa desaceleración del ciclo manufacturero que comenzó en el 2T, y una señal a tener en cuenta para valorar el alcance de la pérdida de pulso de la demanda doméstica.         

Al tratarse de la estimación preliminar, tan sólo hemos conocido los datos a nivel país de Alemania y Francia, cuyas lecturas son igualmente negativas, aunque más preocupante es la situación del segundo (en Alemania el PMI composite se mantiene en 50 puntos) que, tras un 2T de estancamiento, los datos no sugieren recuperación de la economía en el 3T. 

Fuera del Área euro, la incapacidad del PMI de manufacturas chino para recuperar los 50 puntos, tercer mes consecutivo en zona de contracción, sugiere una mayor desaceleración en actividad industrial de la observada en 2T (del 15% al 13% int.).

Los indicadores de actividad real del Área euro publicados hasta el momento (en su mayor parte de julio) anticipan una aceleración en la tasa de crecimiento trimestral del PIB en 3T, pero la intensa corrección en agosto y septiembre de los indicadores adelantados, no sugieren un mantenimiento de la tendencia observada en los datos reales de julio.

Nuestro modelo de estimación de crecimiento del PIB (que tiene como variable principal el PMI composite), anticipa un crecimiento del 0,1% T del PIB del Área euro en este trimestre, con claros riesgos a la baja.

Daniel Suárez Montes

Riesgos financieros derivados de la internacionalización

Me acaba de llamar un cliente mío. Es uno de esos claros ejemplos de empresa española de tamaño reducido pero que hace tiempo se dio cuenta de que en España las perspectivas de negocio no eran positivas, pero sí en los países emergentes, en concreto, en Brasil. La diversificación internacional le ha funcionado muy bien. Tanto, que ya genera beneficios, en reales brasileños (BRL), claro, habiendo recibido ya la autorización del Banco de Brasil para cambiarlos a euros (EUR) y traerlos a España. El problema es que en apenas una semanas, el BRL se ha depreciado un 15% y me pregunta si es mejor esperar para convertir los BRL a que se recupere el tipo de cambio o realizar el cambio ya.

 Evolución reciente BRL/EUR

 

Fuente: Bloomberg

Mi respuesta ha sido clara: independientemente de las previsiones que pueda haber para el BRL/EUR, mi recomendación es cambiar los BRL ya. Porque, ¿para qué asumir un riesgo financiero que, históricamente, tiene una volatilidad anualizada del 20%?. Una volatilidad muy alta porque en el cruce BRL/EUR se mueve por lo que haga el BRL/USD y el EUR/USD, de tal forma que, en realidad, está asumiendo dos riesgos. Dos riesgos que, por otro lado, pueden materializarse a corto plazo (aunque no sé muy bien en qué dirección) debido a las potenciales decisiones de política monetaria de la Fed, del BCE y del COPOM (recordad que Brasil ya ha bajado tipos de interés).

 Evolución histórica BRL/EUR

 

Fuente: Bloomberg

En conclusión, mi recomendación, como la que hago a la práctica totalidad de empresas no financieras es que elimine el riesgo de tipo de cambio y que convierta los BRL en EUR… unos EUR que, además, en España serán muy bien remunerados por las entidades financieras…. ¡o el propio Tesoro!. Mi recomendación a las empresas es que asuman riesgos de negocio invirtiendo en países emergentes, pero que traten de eliminar los riesgos financieros asociados a esta diversificación. Dentro de un año volverá a tener la misma situación: volverá a tener BRL para cubrir. Para evitar el riesgo desde ya mismo, podría contratar un forward, pero el problema es que (además de desconocer la fecha y el importe exacto del cobro) por el elevado diferencial actual de tipos de interés entre el BRL y el EUR, el BRL cotiza muy depreciado en forward. Por cierto, me encanta poder contar historias de éxito de empresas españolas. Esta que os digo (prefiero mantener el anonimato sobre quién es) es todo un ejemplo de cómo tienen que ser nuestro tejido empresarial post crisis.

 

David Cano Martínez

 

Reflexiones sobre el oro y su carácter de activo refugio

En las últimas semanas se ha generalizado la búsqueda de un activo refugio. A los más tradicionales candidatos como los bonos emitidos por tesoros AAA (que quedan cada vez menos, y aunque EEUU no lo sea según S&P, los inversores siguen creyendo que sí lo es), se le ha unido el oro.

Pues bien, en mi opinión, el oro sólo puede considerase activo refugio si el riesgo que se quiere cubrir es del estilo “cisne negro”. Es decir, el oro sólo es un activo refugio si se cree que el conjunto del sistema financiero y la economía mundial están al borde del colapso y se considera que ningún activo financiero (ni un bono ni una acción), son seguros, dado que cualquier compañía y cualquier estado puede quebrar. Pero es más, para comprar oro por el argumento “colapso” es necesario considerar que ni siquiera los billetes y las monedas van a continuar contando con su valor fiduciario que permite adquirir bienes y servicios con su entrega. En definitiva, entendería querer invertir en oro porque se considere que estamos ante el inicio de algo muy, muy negativo (es como el que llena la despensa porque viene una tempestad que le puede dejar encerrado en casa durante una temporada).

Pero el oro, y esto lo tengo muy claro, no es un activo refugio desde el punto de vista financiero. Todo lo contrario. Es un activo con mucha volatilidad (del orden del 15%-20% anual, es decir, en línea con la renta variable y por encima de la renta fija HY, emergente o convertible, cuya volatilidad es del 8%), que nada, absolutamente nada, garantiza que su precio no vaya a caer. En sentido contrario, teniendo en cuenta la espectacular subida de los últimos meses (+200%) lo más probable es que la cotización del oro caiga a poco que vuelva la normalidad de los mercados financieros y los inversores en oro opten por garantizar los beneficios acumulados.

 Evolución de la cotización del oro

En conclusión, en mi opinión es acertado diversificar en oro si el temor que se tiene es “desastre financiero y económico mundial” (que yo no creo que vaya a pasar). Pero no puedo defender invertir en oro si lo que se pretende es reducir el riesgo de una cartera financiera. Y no puedo porque el oro es un activo financiero con una volatilidad muy elevada y que cotiza en máximos históricos tras haberse apreciado un 200%, por lo que el riesgo de caída y, fuerte, es clara.

David Cano Martínez

 

Los soberanos core, más refugio todavía

Aunque no es novedad la fuerte huida hacia la calidad que ha imperado en mercados durante las últimas semanas, lo cierto es que estamos empezando a presenciar cambios en la reasignación de flujos hacia activos considerados refugio.

Con los metales preciosos (en particular, el oro) cotizando en zona de máximos y suscitando las primeras señales de sobrecompra, y los bancos centrales de Suiza y Japón reforzando sus medidas para frenar la apreciación de sus divisas, es la deuda soberana de los países con mejor perfil de riesgo la que se está erigiendo como principal activo refugio.

Es por ello que los índices Afi de fondos de inversión de renta fija tanto estadounidense como europea inician el mes de septiembre con resultados positivos. Los mínimos en la curva de rentabilidades alemana y la inclusión de renta fija periférica justifican el peor comportamiento relativo de la categoría europea frente a la categoría USD. 

 Evolución en septiembre y YTD de los índices Afi de fondos de inversión

La respuesta del Banco Nacional de Suiza a la apreciación del CHF, fijando un nivel mínimo de cotización para la divisa frente al EUR de 1,20 y manteniendo compras de divisa extranjera en cantidades ilimitadas, puede intensificar la entrada de flujos de capital en otros activos refugio (“efecto sustitución”). Por tipo de activo, parte de las compras en euros del SNB podrían materializarse en deuda soberana de máxima calidad crediticia, dando soporte a la relajación reciente de rentabilidades observada en la curva alemana. En todo caso, el margen para cesiones adicionales es ya reducido, por lo que no vemos mucho más valor en las categorías de fondos con alta exposición a RF core.

 

Guillermo Fernández Dono 

 

 

El Banco Nacional de Suiza fija un suelo al CHF/EUR en 1,20: eficacia e implicaciones sobre activos

Tras los mínimos de las últimas semanas del CHF frente a EUR y USD, el Banco Central de Suiza (SNB) ha profundizado en su compromiso de frenar la revalorización de su divisa y reconducirla hacia cotas más compatibles con el nivel de equilibrio a largo plazo.

Y lo ha hecho a través de un statement en el que manifiesta su voluntad de situar, con efectos inmediatos, el tipo de cambio CHF/EUR por encima de la cota de 1,20, a través de la compra de divisa extranjera (euros, en este caso) en cantidades ilimitadas (“The SNB […] is prepared to buy foreign currency in unlimited quantities” ), además de comprometerse a adoptar las medidas adicionales que sean necesarias para mantener la cotización del franco suizo por encima de dicho nivel.

La condición del CHF como activo refugio en un entorno como el actual, caracterizado por la persistencia de dudas en torno a a la resolución de la crisis de deuda soberana en el ámbito EUR y en el que se acentúan las señales de deterioro del fondo macro a nivel global, más que ha compensado la fuerza “depreciadora” introducida por estas medidas. En lo que llevamos de año y antes de la intervención, el franco suizo se ha apreciado un 10% frente al EUR y un 16% frente al USD.

Tipo Libor a 3 meses del CHF (%) y cruce CHF/EUR

Fuente: Afi, DataStream

 

TIR a 2 años de Alemania (%) y cruce CHF/EUR

 

Fuente: Afi, Datastream

Pensamos que la fijación de un nivel relativamente inferior al teórico de equilibrio responde a la necesidad de dotar de credibilidad a la medida (a mayor nivel, mayores dificultades para resistir las presiones apreciadoras sobre el CHF), algo que vendría a reforzar no sólo la contundencia del mensaje contenido en el statement del SNB, sino también los objetivos perseguidos en materia de política cambiaria:  

  i.  reducir las implicaciones de un tipo de cambio sobrevaluado sobre la capacidad de recuperación del sector exterior y, por ende, del conjunto de la economía; y

 ii.  eliminar los riesgos de deflación (la inflación se sitúa actualmente en el 0,2%). 

 

La valoración de la intervención del SNB pasa por dar respuesta a dos cuestiones clave:

• ¿Va a ser eficaz la medida?

En la medida en que las compras de activos en euros que realice el SNB no sean esterilizadas y teniendo en cuenta que el objetivo mínimo de 1,20 no es demasiado ambicioso (el CHF/EUR medio entre 2007-2009 ha sido de 1,58), es probable que la medida tenga una eficacia superior a las adoptadas previamente.

será la interpretación que haga el mercado del posicionamiento del SNB y la persistencia del grado de estrés en los mercados del euro el que determine la estabilidad del movimiento

• ¿Intensificará la entrada de flujos de capital en otros activos refugio generando “efecto sustitución”?

A corto plazo, no descartamos que así sea en un contexto de volatilidad en zona de máximos. Por tipo de activo:

- parte de las compras en euros del SNB podrían materializarse en deuda soberana de máxima calidad crediticia, dando soporte a la relajación reciente de rentabilidades observada en la curva alemana.

- el oro se erige como activo refugio por excelencia (aunque ya en máximos)…

- …sobre todo, si la actuación de Suiza sienta precedente para que otras economías en una situación similar y que han replicado la respuesta del SNB a lo largo de la crisis (fijémonos en el yen).

 

Sara Baliñas y Matías Lamas

 

 

El MAB se fue de vacaciones en agosto

Agosto ha sido un mes convulso para los mercados bursátiles y refleja, como balance del mismo, pérdidas generalizadas. Desde el punto de vista del MaB para empresas en expansión, el mes de agosto ha sido muy "plano", casi languideciente. El Indice Afi MaB pierde un 7,3% (frente a retrocesos del 12% de IBEX e IBEX Small Cap). Pero lo que es más destacable, y no positivo, es la extraordinaria sequía de transacciones. Los inversores parecen haber puesto sus ojos en el mercado principal (¡como para no vigilarlo con la que estaba cayendo!) y se han olvidado de los pequeños valores. De esta forma, según BME, la bolsa española ha negociado en agosto en renta variable un 32% más que el mismo mes del pasado año, siendo el mejor agosto de los últimos cuatro por volumen de actividad. Sin embargo, el crecimiento del negocio en el MaB-ee ha sido únicamente del 18%, y ello considerando que el censo de cotizadas prácticamente se ha duplicado. Un sencillo cálculo de volumen de negociación por valor nos llevaría a decir que se ha reducido en torno a un 40% con respecto a 2010. Pobre balance que deberíamos atribuir a factores exógenos, en cualquier caso, estacionales, y emplazarnos a una recuperación post-estival.

Por valores concretos hay que mencionar dos comportamientos muy negativos. Por una parte Imaginarium, cuyo comportamiento en agosto (-20%) quizá pueda atribuirse a una corrección de su particular "rally" de junio-julio en el que llegó a recuperar más de un 30% cuando alcanzó un precio de 2,27 euros (actual, 1,78 euros). También en terreno muy negativo Catenon, que pierde el último mes un 28%, y que encadenaba nueve sesiones consecutivas de bajada a mediados de mes. La cotización ha recuperado algo desde entonces, aunque con muy poco volumen.

Por el lado positivo solo dos valores: Secuoya, con un 4% de revalorización, y Eurona, con ganancias de un 1%. Secuoya comenzó a cotizar en el MaB el pasado 28 de julio. Sin embargo, y aun a pesar de que en las primeras sesiones de cotización de un valor suele registrar bastante movimiento, a lo largo del mes de agosto solo ha cruzado operaciones en dos sesiones. Otras sociedades que comenzaron a cotizar en julio, como Lumar o Griñó, también han registrado muy escasas operaciones, lo que no son buenas noticias para el desarrollo de este mercado. 

Javier López Somoza

Flash Crash

La más reseñable, a mi entender, característica actual de los mercados financieros es su extraordinaria volatilidad, como reflejan indicadores como el VIX (correspondiente al S&P 100, pero cuya evolución es similar a la de sus homólogos del Eurostoxx 50, que es la que se grafica más abajo), que se han situado claramente por encima de su media (40% frente al promedio del 20%/25%). Pero la volatilidad no sólo se asocia a la alternancia de sesiones con revalorizaciones y caídas de los índices, sino a fuertes movimientos dentro de la misma jornada, en apenas unas horas.

 Evolución de la volatilidad implícita del Eurostoxx 50

 

Ejemplos claros los vimos el pasado 10 de agosto, cuando los índices pasaron de revalorizarse a media mañana un 2,5% a cerrar con pérdidas del 5,5% (es decir, ¡una variación del 8%!); o el 24 de agosto, cuando, en este caso sólo el Dax alemán, perdió un 3% en media hora ante el rumor (desmentido prácticamente al momento por las agencias de rating) de una rebaja de la calificación crediticia.

Esta extrema volatilidad horaria vivida en los últimos días nos recuerda al denominado “Flash Crash” del 6 de mayo de 2010 sufrido por los mercados estadounidenses (cuando se produjo, las bolsas europeas estaban cerradas). Entonces, en sólo unos minutos, el Dow Jones perdió cerca de 1.000 puntos (9%) y unas doscientas compañías cotizadas se desplomaron hasta cotizar en apenas unos centavos de dólar. “The Race to Zero” es el nombre con el que ya se conoce a este movimiento, que coincide con el título de la conferencia del pasado 8 de julio de Andrew G. Haldane, miembro del Banco de Inglaterra. (http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2011/speech509.pdf).

En ella, el autor reconoce que no están claros los motivos del “Flash Crash” (por cierto, la condición necesaria para recibir esta denominación es que los índices bursátiles recuperen las cotizaciones a un ritmo similar a como lo han perdido). No está probado que fueran ni las teorías iniciales de error humano (fat finger), ni siquiera las dos más probables. Por un lado la acusada fragmentación de la liquidez entre mercados regulados y sistemas de negociación en EUU y la más “responsable” en mi opinión: los avances tecnológicos que permiten el trading de alta frecuencia (o HFT de sus siglas en inglés High Frecunecy Trading). Porque, según apunta Haldane (2011), el límite actual para la ejecución de una operación son 10 micro segundos, lo que, junto a la creación de súper ordenadores que pueden calcular complejos algoritmos en cuestión de nanosegundos, generan una avalancha de órdenes que pueden provocar episodios de Flash Crash. Más aún si se generalizan prácticas como el quote stuffing, que, como apunta la CNMV en su Boletín Trimestral III/2010 (página 36) “consiste en el envío al mercado de un elevado número de órdenes de compra venta que inmediatamente después de formularse son canceladas. El objetivo de esta operativa suele consistir en intentar colapsar y ralentizar el sistema de negociación y hacer que el resto de los participantes se centre en unas órdenes que posteriormente se van a retirar”.

Con este tipo de prácticas y con la proliferación del HFT y de disciplinas operativas como el stop loss o la asignación estratégica de activos a partir del VaR, tiene sentido que, aunque de manera coyuntural y extraordinaria, se deban aplicar límites a la volatilidad que derivan en suspensión de la cotización o, incluso, como la prohibición del aumento de posiciones cortas en acciones del sector financiero en varios países europeos (España, Francia, Bélgica, Grecia e Italia) decidida el pasado 11 de agosto (http://www.cnmv.es/Portal_Documentos/AlDia/short%20ban.pdf), bajo la coordinación de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA, ver http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=7699) y prorrogada dos semanas después.

 

David Cano Martínez