Buenas expectativas para la renta fija High Yield

En la primera mitad de 2011 hemos ido observando varios episodios de tensión en los mercados financieros que se traducían en cesiones generalizadas en el rendimiento de los índices Afi de fondos de inversión de renta variable. En esos momentos de aumento de la aversión al riesgo, los asset class más vinculados al ciclo de beneficios empresariales, como la renta variable, han sido los que han presentado un peor comportamiento relativo y una mayor volatilidad. Ahora bien, en todos estos procesos correctivos del primer semestre del año la RF High Yield ha mostrado una mayor capacidad de resistencia, con revalorizaciones acumuladas de entre el 2% y el 5%.

Sin embargo, durante el mes de agosto, el renovado temor a un double dip ha afectado también a esta categoría, aumentando sus spreads de crédito en 270 pb desde finales de julio. El aumento de diferencial ha tenido un impacto negativo en precio, de tal manera que el índice Afi de RF High Yield pierde en agosto un 6,7% y sitúa así su rentabilidad anual en territorio negativo (-4,9%), aunque conserva una evolución favorable en los últimos 12 meses.

 

Evolución en 2011 de índices Afi de fondos de inversión

Fuente: www.afi.es

 

Diferenciales de crédito High Yield e Investment Grade (pb)

Fuente: www.afi.es

Pero en nuestra opinión, el reciente repunte de los diferenciales de crédito de la RF High Yield aumenta el atractivo de este asset class al volver a tener potencial de revalorización, de entre el 6% y el 10% en los próximos 12 meses.

El mercado parece estar descontando un escenario de recesión en las economías desarrolladas, una situación que afectaría negativamente a los BPA y con ello a la renta variable, pero no parece que vaya a traducirse en grandes incrementos de la mora empresarial debido al saneamiento de balances producido durante estos años, por lo que su impacto sobre el High Yield debería ser, en caso de que se produzca ese escenario de recesión, reducido.

Además, no conviene descartar que una vez más, el mercado se equivoque y finalmente no asistamos a una recesión sino a una desaceleración coyuntural. En este caso la perspectiva de rentabilidad para el High Yield sería aún mayor.

 

Evolución de los índices Afi de fondos de inversión

Guillermo Fernández Dono

La ayuda inestimable del turismo

La confirmación del avance trimestral del PIB de España entre marzo y junio (+0,2% trimestral, 0,7% interanual) ha venido acompañada de la revisión al alza, en una décima, del crecimiento observado para el 1T (con motivo de un avance mayor en consumo público), y de escasas sorpresas en la lectura por componentes, con la excepción del aumento, contra pronóstico, del consumo de los hogares.

Como cabía esperar, la demanda doméstica ha acentuado su drenaje al crecimiento, con una recaída que devuelve el índice a niveles de septiembre 2010, muy próximos a los mínimos del ciclo.

La práctica dilución del efecto ocasionado por el reconocimiento de gasto público acometido a finales del pasado ejercicio en las cifras de consumo público del 1T, justifica el grueso de la corrección. Un hecho del que alertamos en su momento cuando la estabilización de la demanda doméstica no respondía a una mejora de sus componentes fundamentales, que replican el patrón de ajuste propio de un escenario de estancamiento interno:

• la inversión en construcción mantiene la senda de corrección persistente iniciada en 2008 (en términos acumulados roza el 17%), entonces con la actividad residencial liderando el ajuste; ahora con la “otra construcción” tomando el relevo, aun cuando en el 2T ha contenido ligeramente su cesión gracias a la menor caída del gasto en obra pública.
• la inversión empresarial en bienes de equipo empieza a presentar signos de agotamiento en su perfil de crecimiento, sobre todo en el componente de productos metálicos y maquinaria, de nuevo en terreno negativo (mejor comportamiento relativo de la inversión en equipo de transporte). Con un avance trimestral de apenas un 0,3% (menos de lo esperado), da cuenta del impacto que sobre el ciclo industrial está teniendo la ralentización de las exportaciones de bienes. La confluencia de la agudización de la restricción crediticia al sector privado, junto con el clima de pérdida de confianza empresarial ocasionado por la inestabilidad en los mercados de financiación en los últimos meses, también ha contribuido a lastrar las decisiones de inversión.

Evolución trimestral del PIB por partidas

Fuente: Afi, INE

 Contribución al crecimiento interanual del PIB (%)

Fuente: Afi, INE

La “sorpresa” ha estado en la evolución del consumo privado, con un incremento del 0,6%, que si bien no anticipaban los indicadores de seguimiento, el INE atribuye el gasto residente en turismo, constatada la debilidad del consumo en bienes duraderos. En todo caso, cabe señalar que el balance de esta partida en el último año es de “crecimiento cero” y los riesgos para el segundo semestre del año continúan siendo a la baja, más cuando la recuperación reciente ha venido explicada por gasto “estacional”.

Un patrón que respalda la composición del PIB por el lado de la oferta. Los servicios de mercado compensan la corrección en el resto de sectores, con el “giro” en la posición de la industria como elemento más destacado. Este último encuentra correspondencia con la pérdida de pulso de las exportaciones de bienes, suficiente para traducirse en una cesión trimestral del agregado de ventas al exterior, pese a los buenos registros de las exportaciones de servicios (tanto turísticas como del resto).

Ese desplazamiento de gasto turístico extranjero por nacional también ha quedado patente en la rúbrica de importaciones: la cesión de las compras de servicios turísticos ha acentuado el impacto contractivo de las importaciones de bienes sobre el total. El resultado: la aportación de la demanda externa retoma niveles de finales de 2009, próxima a los 2,7 puntos en términos interanuales, y las necesidades de financiación exterior del conjunto de la economía se sitúan a cierre del primer semestre en 22.500 millones de euros, ligeramente por debajo de las acumuladas en el mismo período de 2010.

En definitiva, un panorama interno todavía complicado, que encuentra en la capacidad de crecimiento del consumo privado y en el drenaje del gasto público sus principales escollos para permitir que el PIB logre encadenar tasas trimestrales de avance en el 2S superiores a las observadas hasta el momento. La esperanza reside en el sector exterior, y para que su contribución se mantenga es necesario que la desaceleración mundial no derive en un escenario con tintes más recesivos. 

Mª Sara Baliña Vieites

Alertas de estancamiento económico en el Área euro

Estabilización del PMI composite del Área euro en el umbral de los 51 puntos en agosto, por segundo mes consecutivo. Nuestro modelo de previsión de crecimiento, que tiene como input principal este índice sintético, alerta de continuidad en la senda de moderación del PIB para el tercer trimestre (hasta el momento, no establece un avance trimestral superior al 0,1%), aun cuando la dilución progresiva de los tres factores que  contribuyeron al estancamiento en el segundo (los máximos en el precio del petróleo; los efectos del terremoto en Japón sobre la cadena de producción de las economías exportadoras y la intensificación de las medidas de ajuste fiscal) limita los riesgos de recaída a corto plazo.

La vuelta a zona de contracción del PMI de manufacturas del conjunto del área y la intensa recaída del sentimiento del sector servicios en Alemania constituyen dos señales a vigilar de cerca de cara a cuantificar la magnitud de la desaceleración de la demanda doméstica. 

 

PMI de manufacturas y servicios en el Área euro

   

Fuente: Afi. Datastream

 

Una mayor debilidad del ciclo de demanda que se ha hecho extensiva a la cotización de los principales índices de materias primas (tal y como anticipaban los leading indicators de la OCDE), con moderaciones que han contribuido a rebajar las expectativas de precios de los agentes y del mercado. Con un precio del barril de Brent en los niveles actuales y sin asumir alteraciones en el tipo de cambio USD/EUR de aquí a finales de 2012, la inflación general en el Área euro podría alcanzar en primavera niveles del 1%, reduciendo la presión sobre dos de los elementos argumentales (existencia de presiones inflacionistas y riesgos de generación de efectos de segunda ronda) que llevaron al BCE a subir el tipo repo en los últimos meses.

Previsiones AFI de inflación en el Área euro (escenario central y alternativos)

 

Fuente: Afi, Datastream 

Mª Sara Baliña Vieites

 

Menores cesiones en el bloque emergente

Los mercados emergentes no se “desacoplan” y también se están viendo afectados por la fuerte repreciación de riesgo cíclico y financiero que está presionando al bloque desarrollado. El comportamiento de nuestro índice bursátil de mercados emergentes cae cerca de un 12% en estas primeras sesiones de agosto (en línea con las bolsas desarrolladas), pero destacando el mejor comportamiento del bloque asiático (ver tabla de apoyo). Un bloque asiático que mantenemos sobreponderado en nuestra cartera de RV emergente, focalizando en el último mes en Tailandia, Indonesia y China, regiones que nuestro AFI country model puntúa al alza apoyado por ciclo de beneficios, valoración relativa y monitores de riesgo macro.

Variación en agosto y en 2011 del AFI RV Emergente

Fuente: AFI, Bloomberg

Respecto a la renta fija emergente, ampliaciones generalizadas del EMBI spread con subidas que oscilan entre los 66pb de Indonesia (en 239 cotiza ahora el spread) y los cerca de 160 pb que reprecia el spread de Hungría (en 421) o los +200pb de Argentina (en 754 pb). Con todo, atendiendo al nuevo entorno de volatilidad que conlleva un VIX por encima del 30%, el comportamiento relativo de la renta fija emergente ha sido notable, con un tensionamiento en diferenciales mucho menor del que cabría esperar en el marco actual de mercados financieros.

Tal como recogemos en el informe de asset allocation de este mes, en el bloque de RF Emergente focalizamos la exposición en local currency, buscando yield, fundamentos estructurales sólidos, potencial apreciación de las divisas y ciclos maduros en tensionamiento monetario. Asia es la principal apuesta (principalmente Corea, Indonesia, Malasia y Tailandia). Rusia y Polonia en Europa. Brasil, Perú y Chile en LatAm.

 

 Evolución EMBI spread en los principales bloques emergentes (Europa del este, LatAm y Asia)

Fuente: AFI, Reuters 

 

Daniel Suárez Montes

 

Drástica semana para la renta variable

La industria de fondos ha iniciado el mes de agosto con las categorías de renta variable en caída libre. La elevada volatilidad que estamos presenciando últimamente en los mercados ha propiciado que los fondos de renta variable de economías desarrolladas pierdan los valores de principio de año que habían conseguido recuperar a finales del mes de julio, y vuelvan a situar sus minusvalías en torno al 8-10 %.

 A día de hoy, tan solo conocemos los valores liquidativos hasta el pasado día 5, por lo que una vez que se incorpore la evolución de los mercados a inicios de semana (con caídas históricas en la bolsa americana que también han lastrado los mercados de renta variable europea), el underperformance de estas categorías de fondos se verá notablemente incrementado.

Los fondos de renta variable asiática, al contrario con lo observado en el mes pasado, sí se ven esta vez afectados por las caídas de las bolsas desarrolladas y ceden en el mes un 3,5% aproximadamente.

En el apartado positivo, Renta Fija LP USD y Renta Fija Emergentes son las únicas categorías que obtienen revalorizaciones significativas en los primeros días del agosto, logrando plusvalías que rondan el 1%.

 
 

 Guillermo Fernández Dono

Prolífico julio para el MaB de empresas en expansión

Ligeras pérdidas mensuales del 0,3% del Indice Afi MaB, muy inferiores a las del IBEX 35 e IBEX SMALL CAP superiores al 7%

Desde el punto de vista del MaB para empresas en expansión (MaB-ee), el mes de julio deja un tono agridulce, pues aunque acaba con ligeras pérdidas mensuales del 0,3%, son muy inferiores a las que registran tanto el IBEX 35 como el IBEX SMALL CAP (índices que solemos utilizar como referencia asumiendo, no obstante, que la inversión en el MaB tiene una filosofía y horizonte temporal distinto) de 7% y 6%, respectivamente.

¿Cuáles han sido los valores que más explican esta evolución? La muy grata sorpresa de Imaginarium, pues la trayectoria del valor ha sido de un constante declinar desde su salida en el mes de diciembre de 2009. La recuperación en julio ha sido del 18% y ha coincidido con la presentación de cuentas (el ejercicio anual de Imaginarium comienza en febrero). En efecto, el pasado 18 de julio la sociedad comunicaba las cuentas relativas al primer trimestre (febrero-abril) con un incremento de las ventas del grupo del 14%; unas sesiones después retomaba una senda de recuperación que ya había iniciado tímidamente a mediados de junio, pero que se había parado tras el comienzo del mes.

Por el lado negativo, señalar los retrocesos de las cotizaciones de Negocio (-8%), que retornaba al mercado tras más de tres meses de suspensión y Zinkia (-12%), que aun así sigue siendo el valor que más avanza en el conjunto del año, con un 80%.

Desde un punto de vista institucional, el MaB ha tenido un mes muy prolífico con tres salidas: Lumar Seafood, Grupo Secuoya y Griñó Ecologic, estas dos en las dos últimas sesiones del mes por lo que aún es pronto para analizar su comportamiento. Griñó Ecologic se convierte en la empresa de mayor capitalización del MaB con unos 70 millones de euros.

 
 

Javier López Somoza