Convergencia hacia un pobre rendimiento

En un entorno de elevada volatilidad como el actual, la fecha de corte para en el análisis de rentabilidad de los distintos índices Afi de fondos de inversión condiciona notablemente los resultados. Con los últimos VL disponibles (viernes 22 de julio, es decir, sin tener en cuenta las dos últimas sesiones negativas), el índice Afi de Gestión Global (el que utilizamos como indicador genérico del mercado) apenas pierde un 0,1% desde los máximos del 4 de julio por lo que el balance que puede hacerse es moderadamente positivo, teniendo en cuentas las fuertes turbulencias de los mercados durante estas últimas 3 semanas.

 Fuente: www.afi.es

 Las categorías más alcistas en estos días han sido las vinculadas al USD (una actualización de los VL seguro que reduce su rendimiento), así como las materias primas, lo que no impide que en el conjunto del año sigan sufriendo pérdidas (salvo RV EEUU). En sentido contrario, a pesar de su caída desde el 4 de julio, Gestión Global se revaloriza en 2011, aunque un decepcionante 0,3%. En general, 2001 está siendo un año muy pobre para el rendimiento de los activos financieros, lo cual no debe ocultar algunas sorpresas (RV España es la categoría, con un 4,0%, que más se revaloriza YTD) y algún outperformance esperado, como el de RF HY (tercera mejor categoría, con un +2,1%). La decepción es RF Convertible, que no consigue evitar las pérdidas en 2011 (se deja un 0,8%)

 
Fuente: www.afi.es

 
David Cano Martínez

 

El Indice Afi-MaB retrocede un 0,2% en la sesión que el IBEX 35

La jornada de hoy miércoles en las bolsas de valores es, probablemente, paradigmática de lo que es una inversión en las compañías del Mercado Alternativo Bursátil. Así, mientras el IBEX 35 registraba la segunda mayor subida en una sesión de 2011 (+3,06%), el conjunto de las acciones que cotizan en el MAB (segmento de empresas en expansión), que medimos a través del Indice Afi MaB, retrocedía un 0,22%, mostrando ganancias Zinkia y Negocio (+1,8 y +1,3%, respectivamente), mientras que Catenon e Imaginarium registraban pérdidas (-3,6% y -1,9%). El resto de las cotizadas no alteraban sus precios en la sesión. Es decir, la inversión en el MAB tiene un perfil de medio y largo plazo en donde el componente de valoración de la compañía tiene un papel más decisivo que consideraciones de momentum de mercado o de gestión de carteras.

En el conjunto del mes de julio, el índice Afi MaB cae un 2,1% mientras que el IBEX 35 y el IBEX SMALL CAP pierden un 6% y un 4%, aún a pesar de la fuerte recuperación en la sesión de hoy. Es Neuron (+5%) la compañía que más avanza mientras que Negocio (-10%), tras más de dos meses con la cotización suspendida, es el valor que más retrocede. Lumar Seafood, cuya salida se produjo el pasado día 6 de julio, avanza un 1,1% desde el precio de la oferta de suscripción, aunque pierde un 0,9% si consideramos el precio al que cerró el primer día.

Ampliación de capital sobresuscrita de Gowex

En cuanto a otras operaciones queda comentar que se ha cerrado la primera ampliación de capital de una empresa del MAB. El pasado lunes Gowex comunicaba que había cerrado con éxito la ampliación de capital que tenía como uno de sus principales objetivos aumentar el free float desde el 15% al 27%. En la actualidad hay anunciadas otras dos ampliaciones de capital en Eurona y AB Biotics, si bien esta última no será dineraria sino que será la aportación de un porcentaje de la sociedad Quantumm Experimental que adquirió el pasado mes de abril. Mientras, esperamos las salidas de Secuoya Grupo de Comunicación y Griñó Ecologic.

Indice Afi-MaB vs. Ibex Small Cap 2011

 

Javier López Somoza
 
 

Los hedge funds también sufren, pero captan patrimonio

Según el índice Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund, junio se salda con una pérdida del 1,4%, tras la cesión del 1,0% de mayo. A pesar de ello, la  excelente evolución en los meses anteriores permite que YTD todavía presenten una rentabilidad positiva, en concreto, del 1,6%, batiendo a la práctica totalidad de asset class tradicionales. Con un balance tan negativo en el mes es obvio que la práctica totalidad de categorías cedan, con la única excepción de Dedicated Short Bias (+1,6%, pero todavía -4,9% YTD) y de Fixed Income Arbirtrage y Risk Arbitrage.

Evolución de los índices de HF (Base 100: 31DIC06)

 

Fuente: www.hedgeindex.com

A pesar de la negativa evolución reciente, sigue entrando capital en esta industria, con inflows estimados en junio de 5.600 millones de USD, lo que supondría alcanzar 33.300 millones en el conjunto de 2011 y situar el total de AUM en 1,81 billones de USD. Seguimos apostando por este activo de gestión alternativa, especialmente las categorías de arbitraje, así como Global Macro.

Evolución histórica de los índices de HF

 

Fuente: www.hedgeindex.com.

  Evolución histórica de los índices de HF

 

Fuente: www.hedgeindex.com

David Cano Martínez

Inflación (subyacente) en España

En España, la inflación cede en junio tres décimas hasta el 3,2%, en línea con lo que apuntaba la estimación preliminar del INE. A diferencia de los últimos registros de precios, han sido los componentes ligados al núcleo subyacente del IPC los que han explicado la magnitud del ajuste, mientras que los precios del componente energético se han mantenido estables en términos interanuales (por encima del 15%).

La desaceleración en la rúbrica de servicios y, sobre todo, en los alimentos elaborados (2,9% interanual vs 4,7% en mayo) lideran la moderación en la inflación subyacente, que cae de nuevo por debajo del 2% (en el 1,7%). La corrección del tabaco (gráfico I), una vez diluido el incremento en los impuestos especiales de junio de 2010, justifica la mayor parte del ajuste en esta partida del IPC.

Gráfico I. Detalle por partidas principales del IPC en España (tasas mensuales)

 

 

Contribución de las principales partidas del IPC a la inflación en España

 

Fuente: Afi, INE

 

De cara a los próximos meses, mantenemos nuestra previsión de moderación en la inflación general y subyacente a medida que se diluyan los “efectos base” en energía (aunque con menor impacto que el observado en 1S11) y alimentos, y la subida del IVA de julio del año pasado. A cierre de 2011, situamos los niveles de llegada en el 2% para la inflación general y en cotas cercanas al 1,5% en el caso de la subyacente.

 

Matias Lamas

 

Es difícil justificar asumir riesgos y diversificar

Aunque hacer una valoración del rendimiento de las distintas categorías de fondos de inversión depende mucho (¡demasiado!) de la fecha en la que se realice ese ejercicio, es claro que 2011 se está caracterizando por los pobres registros en las categorías defensivas pero, especialmente, por las pérdidas en la mayoría de activos. Y en este contexto es muy difícil defender la construcción de carteras diversificadas, por mucho que se siga recurriendo al necesario horizonte temporal de entre 3 y 5 años de cara a valorar una inversión. Porque, tal y como se puede observar en las tablas adjuntas, las rentabilidades en 2011 son muy modestas (es obvio que el signo positivo de RV España y de RV Euro tornará en negativo cuando tengamos los valores liquidativos del 11 y del 12 de julio) y la inversión en bolsas emergentes genera pérdidas de hasta el 10%.

 Rentabilidades desde distintas fechas de los índices Afi de fondos de inversión (ordenado según YTD)

 

La foto es algo mejor en los últimos 3 años, con renta fija high yield como la única categoría que está en la parte alta en las dos tablas. Es significativo lo mal parada que sale la categoría materias primas en estas dos ventanas temporales: 2011 y últimos 3 años. Cuidado con los tópicos y las modas.

 Rentabilidades desde distintas fechas de los índices Afi de fondos de inversión (ordenado según rentabilidad en los últimos 3 años)

 

Evolución del índice Afi de fondos monetarios, renta fija high yield y materias primas.

David Cano Martínez

La rebaja de Moody´s a Portugal: consideraciones

La rebaja de Moody´s sobre la deuda portuguesa (Ba2, pierde grado de inversión) reorienta al mercado hacia análisis de:

1. Dinámica de sostenibilidad de la deuda portuguesa, y
2. Exposición de los principales sistemas financieros a deuda portuguesa.

En el primer punto, en los resultados de nuestros análisis nos encontramos con una ratio deuda/PIB en Portugal que se incrementaría más de 6 puntos porcentuales en 2011 y 2012, con la aportación de los tres factores: (i) sin crecimiento económico, (ii) saldo primario negativo y (iii) carga de intereses. A medio plazo, en la ventana 2013-2016, la ratio deuda / PIB sigue aumentando (una media de 3pp/año), llegando la deuda a superar el 125% del PIB en 2016 (las estimaciones de la Comisión Europea para el cierre del 2011 son del 101%). Y es que a medio plazo la carga de intereses sigue siendo  muy alta (esta semana  ha vuelto a colocar letras a 3m al 4,93%) y no es compensada por la suma de crecimiento económico más la generación de saldo primario. Una dinámica que está llevando al mercado a desplazar probabilidades hacia un escenario donde también tenga que participar el sector privado. Y sin avances en este último frente, junto con las advertencias de declarar default selectivo en caso de aplicarse las últimas propuestas para el caso griego, no están ayudando a facilitar soporte a los precios de la deuda portuguesa.

En el segundo punto, sobre la exposición de los principales sistemas financieros a riesgo periférico, el sistema español tiene una exposición de 84 mil millones (frente a los apenas mil millones de exposición a Grecia). De estos 84 mil millones, algo más de 8 mil millones corresponden a deuda pública (alineado con la banca francesa y alemana) y más de 68 mil millones corresponden a deuda con el sector privado. En este epígrafe, tal como recoge el propio Banco de España en un boletín de esta pasada primavera, es importante diferenciar entre:

1. exposiciones del sector bancario español y financiadas con recursos obtenidos en mercados mayoristas, frente a
2. exposiciones derivadas del desarrollo de la actividad bancaria en Portugal vía filiales y sucursales

Una diferenciación importante en la medida que los riesgos difieren de manera sustancial. En el primer caso, las pérdidas en las posiciones de deuda portuguesa se trasladarían de forma directa e inmediata a las carteras de los tenedores de la misma. En el segundo caso, el daño sería indirecto, y operaría a través del potencial deterioro de las cuentas de resultados de las filiales y del valor de las participaciones que mantienen los grupos españoles en ellas. Es decir, en este segundo caso, el riesgo dependerá de la estructura de activos y pasivos de la filial y de su capacidad de gestión.

 

Daniel Suárez Montes

 

El BCE sube tipos: consideraciones

El BCE sube tipos (+25pb hasta el 1,50%) y reafirma su postura de mantenerse vigilante ante un outlook en materia de inflación con un balance de riesgos sesgado al alza y en el que la autoridad monetaria ha incorporado un nuevo factor de riesgo específico, asociado a la posibilidad de que un uso creciente de la capacidad de la utilización productiva termine por traducirse en un foco de presión sobre la inflación.

En clave de crecimiento, el BCE se hace eco de las señales de desaceleración de la actividad en 2T11, aunque las atribuye a factores transitorios e insiste en que las bases del crecimiento económico siguen siendo sólidas, al menos para el Área euro en su conjunto. La recuperación que hemos visto en algunas referencias macro durante las últimas sesiones vendría a corroborar esta afirmación.

Un discurso el del BCE que en definitiva pone de manifiesto hasta qué punto la autoridad monetaria es sensible al actual entorno de precios y que vuelve a suscitar el debate acerca de la velocidad de subidas del tipo repo, especialmente a partir de 2012, toda vez que el endurecimiento monetario a corto plazo ya está puesto en precio.

En nuestro escenario de previsiones, mantenemos una senda gradual de subidas para el repo con niveles de llegada en el 1,75% para 2011 (con una subida de 25pb en 4T11) y del 2,50% para 2012. Un escenario al que el mercado parece estar adhiriéndose en las últimas sesiones, vista la disposición del BCE a continuar tensionando la política monetaria a pesar de los episodios de estrés en la periferia del euro y su sensibilidad a las variables de seguimiento de la inflación.

El otro punto clave en la reunión del BCE se situó en la supresión del requisito de rating mínimo para el descuento de papel emitido o con colateral del gobierno portugués en las operaciones entre el Eurosistema y las entidades de crédito del euro. Una decisión que viene precedida de la bajada de rating de la deuda lusa hasta Ba2 por parte de Moody´s, y que, al igual que ocurrió con Grecia o Irlanda, permitirá la utilización de papel portugués en las operaciones de descuento con el BCE aun cuando ostente la calificación de grado especulativo.

Sin embargo, el BCE se ha mantenido firme en su rechazo a que la participación del sector privado en los planes de rescate lleve aparejada consigo la declaración de default por parte de las agencias de rating o provoque la aparición de eventos de crédito.

 

Matías Lamas

De alivios ajenos ¿a agobios propios?

El alivio temporal que suponen los acontecimientos de esta semana en Grecia no enmascaran el hecho de que este país sigue teniendo un grave problema de insostenibilidad de su deuda pública. El temor de contagio hacia otras economías del Área Euro, intenso en las últimas semanas, anida todavía en la psique de inversores y economistas. Ante la potencial extensión del contagio, es necesario aislar el caso griego y crear un cortafuegos que impida que países con posibilidades de superar el actual problema de excesivo apalancamiento y bajo crecimiento, caigan en la misma espiral.

Los esfuerzos por enmendar la situación en las economías portuguesa (está tomándose en serio las medidas de ajuste fiscal y reforma) e irlandesa (la flexibilidad interna y las primeras señales de estabilización de sus bases del crecimiento son un paso en la buena dirección) pueden resultar en vano si, cuando tengan que abandonar la UVI del rescate financiero, no consiguen recuperar capacidad de financiación propia a costes asumibles.

No es descabellado pensar en una cobertura total de las necesidades de financiación externas de Grecia a través de fuentes oficiales y durante un período prolongado; por supuesto, a cambio del compromiso con los ajustes exigidos. Europa se lo puede permitir. Tampoco lo es que, ante la expectativa de una lenta y larga agonía, el pueblo griego decida buscar fuera del euro una salida de la crisis a priori más rápida pero con efectos colaterales imprevisibles y probablemente más costosos.

Entre estas dos posibilidades, lo más sensato parece pensar que -a pesar de las reticencias de varios socios europeos- el primer escenario cuenta con mayores probabilidades de ocurrencia. Las consecuencias para la estabilidad institucional de la UME de una salida de Grecia son motivo más que suficiente para seguir dando oxígeno a este país.

En lo relativo a España, y a pesar del alivio temporal en Grecia, es evidente que los mercados siguen dudando de nuestra capacidad de ajuste fiscal y recuperación del crecimiento a medio plazo, la “fórmula mágica” para salir de la actual situación. En la intensa elevación reciente de la prima de riesgo soberana española, el temor al contagio y el efecto refugio han tenido un papel preminente, pero sería complaciente obviar la importancia de los factores internos. La creciente incertidumbre política a nivel nacional y sobre la situación financiera de las Comunidades Autónomas tras el 22M; las dudas sobre la capacidad de recapitalización privada de las cajas españolas y, quizás de forma más relevante, las claras señales de moderación del ya exiguo ritmo de crecimiento económico en el segundo trimestre, son los principales. 

En este entorno, cualquier señal de debilidad interna en España será muy probablemente aprovechada por los mercados para reforzar su apuesta negativa sobre la capacidad de nuestro país de superar la crísis. Es vital continuar mostrando a la comunidad internacional que seguimos teniendo una hoja de ruta con objetivos definidos, bien comunicada  y cuyo cumplimiento se realice en tiempo y forma. Esta es sin duda, la mejor receta ‑y la única en nuestras manos‑ contra el contagio.

 

José Manuel Amor Alameda

 

Afi MaB: Tímidos avances del 2% en el 1S11

Ya ha transcurrido la mitad del año 2011 y llega el momento de hacer una primera recapitulación del año. El Indice Afi MaB muestra un tímido avance del 2%, mientras que el Ibex Small Cap se revaloriza un 7,9% y el Ibex 35 un 6,4%, si bien es cierto que en estos dos últimos, prácticamente la mitad de la ganancia anual se ha producido en la última semana.

De 13 sociedades (excluimos Negocio cuya negociación está suspendida desde finales de abril), cinco de ellas registran avances en sus cotizaciones. Destacan Zinkia (+104%) y Gowex (+48%). Zinkia (de la que Afi es Asesor Registrado) comenzaba el año con sus acciones a 0,90 euros, su mínimo histórico de cotización. Su precio de salida al MAB fue de 1,92 euros, lo que suponía un retroceso superior al 50%. El valor había sido penalizado en las últimas semanas al anunciar un incumplimiento de sus previsiones de ventas por no haber cerrado un acuerdo de distribución de videojuegos antes de fin de año. En el mes de febrero la cotización comenzó un rally que la llevó hasta los 2,10 euros. En esos días la sociedad anunciaba un plan de recompra de acciones vinculado a una operación de financiación que había cerrado. Durante el mes de marzo la cotización retrocedió más de un 60% hasta niveles de 1,38 euros y desde entonces ha recuperado hasta los 1,84 euros, un 33%. Durante el mes de junio ha comunicado la desvinculación de la compañía de su Consejero Delegado, sin que la cotización se haya visto aparentemente perjudicada. Sin duda, Zinkia es el valor que "anima" el MAB.

Gowex es el segundo valor con mayor avance en sus precios en 2011, un 48%, pero al contrario que Zinkia, su evolución ha sido más lineal.  Comenzaba el año a 3,45 euros, solo 5 céntimos por debajo del precio de salida en marzo de 2010. A lo largo del año la información sobre la empresa estuvo jalonada de comentarios positivos. en abril comenzaba a cotizar también en Alternext (París), comunicaba unos resultados que superaban los recogidos en el documento de admisión al mercado. En el mes de junio anunciaba una ampliación de capital de hasta un máximo de 7 millones de euros, con un doble objetivo, aumentar el free float de la compañía (para lo cual el consejo de administración no acudiría) y seguir con una política de crecimiento a través de compras. La sociedad ha alcanzado un máximo histórico en 5 euros durante este mes de junio y cierra con 4,94. El próximo 7 de julio será la fecha en la que comiencen a cotizar las nuevas acciones procedentes de la ampliación.

Por el lado de la acciones que más están perdiendo en 2011 señalamos a Neuron Biopharma (-33%), Imaginarium (-17%) y Medcomtech (-16%). La trayectoria de Neuron en el MAB ha sido de un continuado declive, si exceptuamos el período entre diciembre de 2010 y enero de 2011 en el que la sociedad recuperó un 40% de su valor y alcanzó los 3,34 euros, aun por debajo del precio de salida de 3,99 euros. El valor, que es el único del MAB que marca precios bajo el sistema de cotización continua, cerró el semestre a 2,01 euros.

 

El caso de Imaginarium tampoco es el de una historia de éxito en su desempeño en el MAB. En el año pierde un 17% y es el valor que más se deja desde su salida a cotización, un 56%. Medcomtech muestra una evolución muy parecida a las anteriores con sucesivas caídas de valor. Tras el rally de su primer día de cotización, cuando registró una ganancia del 30% hasta situar el precio la acción a 4,40 euros, la tendencia depreciadora ha sido constante.

Por lo que respecta a los volúmenes de negociación, durante el primer semestre el MAB negoció 1,7 veces más que en el último semestre, no obstante todavía lejos de las previsiones que existían para el mercado.

Desde un punto de vista institucional, en el primer semestre se han producido dos incorporaciones: Euroespes en el mes de febrero y Catenon en junio. También por debajo de las expectativas generadas en la última parte de 2010. No obstante, en este mes de julio están previstas tres nuevas salidas al MAB (Lumar Seafood, Secuoya Comunicación y Griñó Ecologic) que se sumarán a otras tantas en el mercado principal (Dia, Bankia y Banca Cívica). Asimismo, se ha producido el alta de un nuevo Asesor Registrado, Sinnergia, con lo que ya son 29.

Javier López Somoza