Se crea una nueva categoría de fondos muy defensiva

El BOE del lunes 27 de junio publica la Circular 3/2011 de la CNMV[1] que modifica parcialmente la Circular 1/2009 sobre las categorías de IIC en función de su vocación inversora. Además de aspectos como (1) tener en cuenta, a la hora de computar la exposición a renta fija y variable, los derivados, o (2) el cambio de denominación de los “fondos cotizados” por “IIC cotizadas”, incluye la creación de una nueva categoría de IIC: “Monetario a corto plazo”. De esta forma, la CNMV adopta los trabajos desarrollados por el CESR (ahora, ESMA) en relación a la protección del inversor[2], creando una categoría de fondo monetario más restrictiva y armonizada a nivel europeo.

 

Evolución histórica del índice Afi de fondos de inversión monetarios y renta fija corto plazo.

Fuente: Afi

La definición de los fondos “Monetarios a corto plazo” es la siguiente:

“Ausencia de exposición total a renta variable, riesgo divisa y materias primas. Tener como objetivo mantener el principal y obtener una rentabilidad acorde con los tipos del mercado monetario. Inversión en instrumentos del mercado monetario y depósitos que cumplan lo establecido en el artículo 36.1 a), e) y h) del RIIC y en el artículo 16 de la Orden EHA/888/2008 de derivados así como en otras IIC que cumplan con la definición de monetario a corto plazo. Debe aceptar suscripciones y reembolsos de participaciones diariamente. Duración media de la cartera igual o inferior a 60 días. Vencimiento medio de la cartera igual o inferior a 120 días. Vencimiento legal residual de los activos igual o inferior a 397 días. Elevada calidad a juicio de la gestora teniendo en cuenta, al menos: calidad crediticia del activo (si la tuviera), tipo de activo, riesgo de contraparte y operacional en los instrumentos financieros estructurados y perfil de liquidez de los activos. A efectos de la calidad crediticia del activo: ausencia de exposición a activos con calificación crediticia a corto plazo inferior a A2 o si no tiene calificación crediticia específica por ninguna agencia reconocida, calidad equivalente a juicio de la gestora.”

Esta categoría coexistirá con la de “Monetarios” y la diferencia entre ambas se centra en la duración de la cartera y de los activos en los que invierte, tal y como se recoge en la tabla adjunta.

Comparación de la categoría Monetario corto plazo y monetario

 

Fuente: BOE.

Por nuestra parte, seguiremos calculando el índice Afi de fondos de inversión monetarios y, si observamos que se generaliza la creación o modificación de fondos monetarios a corto plazo, crearemos esa categoría, cuya principal característica es, como decimos en el título, ser muy defensiva y conservadora. No está mal, ante el entorno de volatilidad en los mercados financieros que vivimos, pero se debe advertir de que inversiones en activos de tan poca duración, con tipos de interés tan bajos como los actuales, obligan a anticipar rendimientos muy bajos. Algunos pensarán que mejor preservar capital que perderlo. Para ellos, sin duda, esta nueva categoría.

Evolución desde 2007 del índice Afi de fondos de inversión monetarios y renta fija corto plazo.

Fuente: Afi

 

David Cano Martínez

 

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[1] http://www.boe.es/boe/dias/2011/06/27/pdfs/BOE-A-2011-11011.pdf

[2] Ver AFI, capítulo 8, “La reacción del regulador español en la crisis financiera” de “El impacto de la crisis económica y financiera en la inversión colectiva y en el ahorro-previsión”. Fundación Inverco. 2010.

 

Movimiento de ida y vuelta en los mercados

Movimientos de ida y vuelta en el grueso de variables financieras a la espera de dos fechas clave: 28 de junio (votación en el Parlamento griego) y 3 de julio (reunión extraordinaria de Eurogrupo).

Hasta entonces, vemos poco probable una ruptura con convicción del actual status quo del mercado (ayer sesión claramente en términos de huida a la calidad o “risk off”). Las implicaciones para la deuda española pasan por un rango de cotización en el 5,5-5,66%, compatible con un IBEX 35 entre los 9.900 y 10.200 puntos. Las referencias técnicas en términos de soportes y resistencias consideramos que seguirán siendo válidas hasta el próximo 28 de junio.

Como cabría esperar en un entorno de mercados tan “correlado” como el de los últimos trimestres, el fuerte movimiento apreciador del USD de la sesión de ayer (cerca de un 2% frente al EUR) ha encontrado réplica en el mercado de materias primas, con un precio del crudo corrigiendo un 5% (Brent en 108 USD).

El mercado sitúa entre el cuarto trimestre de 2012 y el primer semestre de 2013 la primera ventana de riesgo en la que Grecia podría hacer default. Partiendo de los actuales niveles de TIR de la curva de deuda griega (y diferenciales frente a Alemania) observamos que el mercado apenas otorga un 10% de probabilidades a un evento de default en el próximo año. Habría que suponer un recovery del 95%, un tipo de default muy poco probable, para que las probabilidades el evento de crédito tenga unas probabilidades superiores al 50% a un año vista.

El impacto más significativo de los últimos acontecimientos (el no desembolso del quinto tramo del programa de ayuda a Grecia) sobre la distribución de probabilidades de default lo observamos en la ventana a un año vista. 

 

Daniel Suárez Montes

Pérdidas semanales del 1,4% en el índice Afi-MaB

El Indice Afi-MaB muestra un retroceso del 1,4% en las últimas cinco sesiones; una semana en la que cuatro de las cinco sesiones han sido de retrocesos. Entre los valores que mejor desempeño han registrado destaca la sociedad Imaginarium, compañía de distribución especializada en juguetes para la infancia, con una ganancia del 4,1%. Desde el comienzo de su cotización en el MAB en diciembre de 2009 (fue la segunda compañía en salir al MAB) pocas alegrías ha dado a los inversores. No en vano, actualmente es la sociedad que más se deja desde el inicio, un 58%. Bodaclick, del sector de comercio electrónico, es el valor que más pierde en la semana, un -4%, seguida de Zinkia (-3,1%), que anunciaba ayer la salida de su Consejero Delegado, y Catenon, (-2,6%) que aun a pesar de este registro se sitúa todavía un 4% por encima del precio de salida.

Fuente Afi

En este mismo periodo semanal, las pérdidas del IBEX Small Cap se han situado en registros muy similares (-1,3%), mientras que el IBEX 35 ha ganado un 3,0%.

Desde un punto de vista institucional, seguimos a la espera del comienzo de cotización de Lumar Seafood, que se producirá en la primera semana de julio para convertirse en la decimoquinta sociedad en el MAB.

Javier López Somoza

 

La actividad inmobiliaria sigue marcando mínimos en el 1T11

En base a la estimación realizada por el MFOM sobre el número de viviendas iniciadas y terminadas, la actividad inmobiliaria sigue marcando mínimos históricos en el 1T11.

Miles de viviendas iniciadas y terminadas por trimestre en España

Fuente: Afi, MFOM

En lo que respecta a la iniciación, (i) la intensa reducción de las ventas de viviendas (-50% respecto al 4T10), (ii) el incremento del stock de viviendas nuevas sin vender (+8.000 unidades, elevando el total por encima de las 700.000 unidades) y (iii) el recrudecimiento de las condiciones financieras (según daba a conocer Banco de España la semana pasada, en el 1T11 se produjo una caída, tanto del crédito inmobiliario, como del hipotecario hogares) ya apuntaban a que la cifra se situaría por debajo de las 25.000 unidades. Finalmente, han sido 23.017 viviendas iniciadas. Este número de viviendas iniciadas está en línea con las casi 22.000 unidades que fueron visadas en ese mismo periodo (la diferencia reside en que, como adelantábamos, las viviendas iniciadas son una estimación y, en ésta, se tiene en cuenta, de alguna forma, el periodo de tiempo que media entre el momento del visado y el de la iniciación de la vivienda). Respecto a la tipología de vivienda, 1 de cada 3 iniciadas ha sido protegida, cuando en el 4T10 fueron la mitad (con el fin de cumplir con los objetivos de iniciación, el incremento de las viviendas protegidas iniciadas es habitual en los cierres anuales).

En cuanto a las terminadas, continúan en su senda decreciente. En el 1T11, el MFOM estima que se terminaron 41.248 unidades, siendo un 75% libres y el resto protegidas.

 

Matías Lamas

El IPC corrige ligeramente en el mes de mayo

El INE confirmó la pasada semana la corrección de la tasa general en mayo hasta el 3,5% ia, tres décimas por debajo del registro del mes anterior. La subyacente, tras el repunte estacional propio de la Semana Santa, se estabiliza en el 2,1% ia. Varias consideraciones sobre el registro, claves para anticipar la dinámica de precios en los próximos meses:

Dilución progresiva del “efecto base” del componente de productos energéticos en el IPC: con el barril de Brent expresado en euros un 32% más caro que hace un año, la energía registra un avance interanual del 15,3% y se aleja de los máximos de febrero (+19%). De mantenerse el precio del petróleo y el tipo de cambio USD/EUR en los niveles actuales para lo que resta de 2011, los incrementos del barril en euros debería fluctuar en tasas interanuales de entre el 30-34% hasta octubre para cerrar el ejercicio en aumentos no mayores al 15%. Su impacto en los productos energéticos de la cesta será evidente: este componente podría situarse por debajo del 9% en diciembre.

Recaída de los precios en los servicios hasta el 2% interanual. Una corrección esperada, que descansa tanto en la caída mensual de los precios en el transporte (debido a las menores presiones sobre carburantes y combustibles) como en la corrección de la subida experimentada por las partidas de ocio y cultura en abril, con motivo de la Semana Santa. Sin embargo, las tasas mensuales revelan en este último caso una cesión sustancialmente superior a la de mayo de 2010, que más que neutraliza el avance de abril.

Persistencia de las subidas de precios en alimentación, tanto en el componente de elaborados (+4,7% interanual) como sin elaborar (+2,7%).

¿Qué prevemos para lo que resta de 2011? Los máximos de inflación probablemente hayan quedado atrás. Apostamos por una reversión de la tasa general hacia cotas del 2,2% en diciembre y de la subyacente hacia referencias del 1,5% (seguimos sin ver tensiones en las partidas tradicionalmente más inflacionistas), situando sus promedios respectivos para el año en el 3,2% y el 1,8%. Para 2012, prevemos que la inflación general alcance, en media, el 1,7% y la subyacente el 1,3%.

Luis Hernanz Sánchez

Balance de “daños” del renovado incremento de la aversión al riesgo

A la espera de saber si la sesión de ayer marca un punto de inflexión en los mercados financieros, los valores liquidativos de los fondos de inversión ya disponibles a 10 de junio sirven para cuantificar, al menos, el impacto del reciente incremento de la aversión al riesgo. Como es habitual, recurrimos al índice Afi de Gestión Global para medir el comportamiento del conjunto del mercado. Su máximo se alcanzó el 3 de mayo (el Eurostoxx se situaba en la zona de los 3.025/3.0500 y la TIR del Bund a 10 años en el 3,25%) y desde entonces ha caído un 1,9%, lo que implica entrar en YTD negativos. De hecho, se ha generalizado el saldo negativo entras las distintas categorías de activos financieros, de tal forma que son minoría las que consiguen revalorizaciones.

Evolución en 2011 de los índices Afi de fondos de inversión RV Euro, RF Euro y Gestión Global

Fuente: Afi

 

El hecho más significativo puede ser que la categoría con más rentabilidad YTD sea RV España (+3,7%), que acumula, a pesar de ser la que más cede desde los máximos de principio de mayo (-6,8%) una revalorización del 3,7%, en un contexto en el que el Ibex cae un 0,9%. Elementos como la distorsión que supone una alta rentabilidad por dividendo puede llevar a explicar esta diferencia pero, también, el alfa que son capaces de aportar algunos gestores nacionales.

 

Evolución en 2011 de los índices Afi de fondos de inversión RV Euro, RV España y RF HY

Fuente: Afi

 

Renta Fija High Yield es la otra categoría que está mostrando un mejor comportamiento relativo (+1,5% YTD), a pesar de las correcciones recientes que, en este activo, comenzaron algo más tarde (el 17 de mayo, desde un máximo histórico del índice). El elevado devengo de TIR (entre el 6% y el 9%) en un contexto donde no vemos deterioro de la capacidad de pago del segmento corporativo, nos llevan a recomendar este activo que, más allá del reciente episodio, sigue mostrando un excelente binomio rentabilidad / riesgo.

 

Evolución desde los máximos del 2 de mayo y YTD(*) de los índices Afi de fondos de inversión

David Cano Martínez

El euro se deprecia tras el Consejo de Gobierno del BCE

Depreciación del euro frente a sus principales cruces tras el Consejo de Gobierno del BCE. Frente al USD pierde el 1,45 y, frente a la libra en cotas de 0,89. Las divisas refugio intensifican su tendencia apreciadora ante los problemas europeos en diversas vertientes. En el área emergente, estabilidad generalizada en todas las zonas, con depreciaciones frente al dólar en las monedas Latam a pesar del tensionamiento monetario en Brasil, con un nuevo incremento en su tipo de intervención hasta el 12,25%.

Sin sorpresas en el mensaje del BCE. La autoridad monetaria retoma la intención de incrementar el tipo repo previsiblemente en julio pero aleja la posibilidad de continuar de “forma agresiva” con esta tendencia en 2012. El mercado hace una lectura en clave de relajación en los tipos de interés. Este elemento unido a las tensiones soberanas, permite marcar un techo en el corto plazo en 1,46 USD/EUR.

Desde un punto de vista técnico, la tendencia correctiva gana peso y el potencial H-C-H podría llegar a confirmarse en el entorno de 1,42 USD/EUR. Una figura que llevaría al precio a un nivel teórico en 1,35 en los próximos meses. En el más corto plazo, resistencia en 1,4525.

Por otro lado, los episodios de crisis de deuda en la periferia del Área euro está también impactando en otras divisas de carácter refugio. En este sentido, la reciente revalorización del CHF frente al EUR ha estado muy condicionado por el contexto actual y sus consecuente movimientos de “huida hacia la calidad”, llegando a cotizar en niveles mínimos históricos desde la creación del euro (1,2180 CHF/EUR). Un movimiento que ha podido verse intensificado por salidas de flujos de los sistemas bancarios de los países rescatados y, en concreto, de Grecia (con datos hasta abril, el volumen de depósitos de su sistema bancario habría cedido en torno a 13 mil millones EUR, cerca del 7% con respecto a los niveles de cierre de 2010).

Luis Hernanz Sánchez

Vuelve el “Strong vigilance”

El Consejo de Gobierno del BCE se salda sin cambios en materia de tipos de intervención – con un tipo repo estable en el 1,25% – pero con el preludio de una nueva subida de tipos en la próxima reunión de Julio (el día 7).

La vuelta del “strong vigilance” al comunicado del BCE en relación a las actuales presiones en materia de precios (IPCA del Área euro en el 2,7% interanual) y a sus previsiones de inflación para 2011 (próximas al 2,5%) han sido esgrimidos como principales justificantes.

Un mensaje ampliamente puesto en precio y que se ha saldado sin una ruptura significativa de la dinámica de mercados. Tres excepciones principalmente a esta deriva: futuros sobre el Euribor, USD/EUR y tipos de emisores soberanos rescatados.

En rueda de prensa, cuando fue preguntado sobre la postura del BCE en relación a la iniciativa alemana de hacer partícipes a los bonistas privados en un nuevo paquete de ayuda a Grecia, Trichet se ha mostrado contundente: férrea oposición a la adopción de cualquier proceso de reestructuración de deuda soberana que suponga un evento de crédito y que no sea totalmente voluntario y sin ningún tinte de obligatoriedad para los bonistas.

Con ello, se alejan las posturas de la autoridad monetaria de la mantenida por otras a nivel europeo, que abogan por un reprofiling o la apertura de un proceso de moratoria en el pago de cupones o (ver comentario diario de ayer).

Asimismo, el organismo también ha dejado clara su posición en lo que respecta a la separación que existe entre la orientación de su política monetaria convencional – en proceso de normalización – y la no convencional, que todavía se muestra muy acomodaticia. En lo que respecta a la segunda, el BCE ha vuelto a renovar las operaciones de inyección de liquidez a las entidades financieras del Eurosistema en su formato full allotment para las Operaciones Principales de Financiación así como para las de más largo plazo (1 y 3 meses) con las mismas características que hasta ahora han imperado. La vigencia de estas medidas extraordinarias está garantizada hasta, al menos, octubre.

 

Miguel Arregui

Rating implícito en cotizaciones vs rating S&P

La última rebaja de rating a Grecia por parte de S&P (el 9 de mayo dos escalones hasta B) ha alineado el rating de la agencia con el que estaba implícito en las cotizaciones relativas del mercado de CDS desde el 4T10. Actualmente encontramos cuatro emisores soberanos que están desalineados en el análisis del rating de S&P frente al que extraemos de los precios relativos en los CDS a 5 años: Portugal, Irlanda, España (en los tres casos el rating implícito en CDS es inferior a su nota actual de S&P) e Italia (rating implícito en CDS superior a su nota de S&P).

Rating implícito en cotizaciones CDS vs rating S&P

Fuente: Afi

Compartimos la valoración relativa del mercado de CDS para Irlanda y Portugal (movimiento a la baja en rating en los próximos meses); respecto a España, consideramos, a día de hoy, que el alineamiento con la bisectriz del gráfico superior vendrá de la mano de una relajación en la cotización del CDS 5 años más que por una rebaja efectiva en la calificación de S&P.

Y es que cuando analizamos las bases que hay actualmente entre el mercado sintético (CDS) y el efectivo (diferencial TIR vs Alemania), las lecturas negativas en las emisiones de Portugal e Irlanda recogen una cobertura de riesgo vía “venta de efectivo” más que “compra de protección”, sugiriendo un sentimiento de mercado muy deteriorado y que estaría descontando –tanto CDS, gráfico superior, como efectivo, gráfico inferior- un escenario de rebaja en rating.

En el caso de España e Italia, la base es ligeramente positiva en el primer caso y negativa en el segundo (apenas 10pb), el “mercado de efectivo” no está bajo la presión de los dos anteriores. El CDS a 5 años de Italia está en 146 pb (diferencial TIR vs 5y ALE en 156 pb), en España el CDS está en 236 pb (y diferencial en 221), lo que nos deja unas bases muy ajustadas para España e Italia (+/-10pb).

Unas lecturas ajustadas y que, en nuestra opinión, no son compatibles con las divergencias en los rating implícitos que comentamos anteriormente entre España e Italia. Esperamos un estrechamiento de diferenciales, en sintético y TIR/TIR, entre el riesgo España e Italia.

Luis Hernanz

El Índice Afi-MaB se desmarca con una ganancia semanal del 2,8%

La semana ha estado marcada, en lo que respecta al MAB, por el inicio de la cotización de Catenon que se convierte, por tanto, en la primera salida al mercado bursátil español en 2011 (si no consideramos Euroespes en la medida en que no hubo colocación previa) y preludio de la media docena previstas en los próximos dos meses. Desde su salida, el pasado lunes, Catenon gana un 7,1%, aunque en su primer cambio las acciones se revalorizaron casi un 10% desde el precio de partida de la colocación (llegaron a cotizar a 4 euros desde los 2,64 euros de salida).

En las últimas cinco sesiones, el Indice Afi-MaB ha ganado un 2,7%, comportamiento que contrasta con las pérdidas sufridas en este mismo período por el IBEX 35 (-2,5%) y el IBEX Small Cap (-4,7%). La mencionada Catenon y Gowex son las sociedades que más se revalorizan (un 7% en ambos casos), mientras que Bodaclick, con una pérdida del 0,4%, es el único valor cotizado en este mercado que se mueve en terreno negativo en este período.

La última semana ha sido prolija en informaciones y referencias en los medios sobre el MAB, lo que sin duda ha influido en el incremento en la negociación que se ha producido:

• el Foro MedCap, que tuvo una jornada dedicada de manera específica a este mercado;
• la salida de Catenon y el anuncio de la próxima de Lumar Seafood;
• anticipo de otra para el próximo mes de julio, Grupo Sequoya, que haría la número 16;
• ampliación de capital de Gowex, por un máximo de algo más del 12% de su capitalización, que es la primera que se produce entre las empresas de este mercado pero que, sin duda, abre el camino a otras posteriores.

Javier López Somoza