La posibilidad de reestructuración de la deuda helena pierde fuerza

Los mercados continúan focalizando la atención en torno a Grecia. En este sentido, las últimas novedades apuntan a que pierde fuerza la posibilidad de una reestructuración de la deuda helena, sea del tipo que sea, después de unas sesiones en las que se había especulado con un alargamiento de vencimientos o con el impago de cupones (reestructuración “blanda”) como vías para dar una salida al problema griego.

En su lugar, las autoridades europeas parecen apostar por reconducir la situación de las finanzas públicas de Grecia a través de (i) la aprobación de un nuevo paquete de asistencia financiera (60-70 mil millones EUR), y (ii) llevando a cabo una monitorización más activa de los programas de ajuste fiscal interno.

El plan de ayuda tendría como objetivo cubrir las necesidades de financiación del gobierno heleno en el más corto plazo, dada la incapacidad mostrada por el Tesoro griego para financiarse en los mercados de capitales más allá del corto plazo (Letras) y a un coste razonable.

La aprobación de estas ayudas iría acompañada, como es habitual, de un plan de ajuste fiscal ambicioso. Si bien, en esta ocasión podríamos asistir a una participación más activa de las instituciones europeas en la gestión de los programas de reducción del déficit público. En este sentido, a la idea de crear un “fondo” que se encargue de la venta de activos públicos se ha unido más recientemente la posibilidad de una implicación de las agencias internacionales en la gestión de tributos y otras fuentes de ingresos públicos. La fuerte oposición interna a dar recorrido a esta posibilidad está, sin embargo, dificultando el avance de las negociaciones entre el gobierno heleno y FMI, CE y BCE.

Por último, se baraja la opción de introducir, con el paquete de ayuda, incentivos para que los bonistas privados alarguen voluntariamente los vencimientos de deuda, sin que por el momento hayan trascendido más detalles acerca de esta alternativa.

De aquí a las próximas semanas, varias fechas clave:

1. Esta semana: continuidad de la misión de FMI/CE/BCE en Grecia, cuya finalización estaba prevista el viernes pasado, y de la que podríamos tener novedades en las próximas sesiones.
2. 20 de junio: reuniones de Ecofin y Eurogrupo.
3. 29 de junio: deadline para la entrega del quinto tramo (12 mil millones EUR) del paquete de rescate aprobado en mayo de 2010 (110 mil millones). Las reticencias del FMI a conceder su parte (3 mil millones) ante los escasos avances en materia de consolidación fiscal del gobierno heleno podrían arrastrar al resto de acreedores a adoptar una postura similar (sobre todo en economías core: Holanda, Finlandia y Alemania).

 

Miguel Arregui

 

Crece la incertidumbre respecto al 2S11

La semana anterior, destacábamos la confirmación del buen registro de crecimiento del PIB alemán en 1T11 (+1,5% T), con una composición muy saludable, marcada por el buen comportamiento de la demanda interna (el consumo privado acumula cinco trimestres consecutivos creciendo a buen ritmo y la inversión en bienes de equipo avanza un sólido 4,2% T), así como por el empuje de las exportaciones (+2,3% T).

Un PIB que, si bien ha avanzado, esconde la profunda debilidad de la demanda interna, con un consumo privado que cae por tercer trimestre consecutivo (-1% en acumulado) y con un hundimiento de la inversión en bienes equipo (-7,1% T).

Con todo ello, el balance negativo de los indicadores más adelantados de ciclo apunta, a una desaceleración de la actividad de cara a 2T11, con el impacto de la crisis de Japón sobre la actividad industrial del bloque de economías avanzadas como telón de fondo. Factor este último que podría estar detrás del mal dato de pedidos industriales del Área euro en marzo (-1,8% m) y el estancamiento de la producción industrial de EEUU en abril.

Un escenario que, de materializarse, también introduciría riesgos para el outlook de crecimiento de la economía española, dada la dependencia del sector exterior como factor de crecimiento en los últimos trimestres.

En este sentido, los pedidos de bienes duraderos han caído más de lo esperado en abril en EEUU, en concreto un 3,6% en tasa mensual, anticipando una corrección de la producción industrial en próximos meses. Un dato que se encuentra en consonancia con la desaceleración que estamos observando en los indicadores de actividad industrial a nivel global (Alemania, emergentes asiáticos), y de confianza del sector manufacturero, y que reflejaría, igualmente, el impacto de la crisis de Japón.

 

Álvaro Lissón

La correlación entre sector financiero y riesgo soberano se debilita

La pérdida de correlación (negativa) que estamos observando entre las cotizaciones del sector financiero en bolsa y el riesgo soberano del Área euro debería reforzar los 250pb como nivel de resistencia en el diferencial 10 años España – Alemania.

En esta tercera “oleada” de riesgo soberano en el Área euro (gráfico inferior) la correlación con el sector bancos en bolsa está siendo del -50%, frente al -60% del episodio de NOV10 y el -90% de hace justo un año. Unos “vasos comunicantes” menos abiertos que podría encontrar justificación en:

1. Valoraciones del sector bancario más estresadas: hoy en P/VC en 0,67x (vs 0,77x en NOV10 y 0,87x en MAY11)
2. Programas ejecutados para reforzar capital
3. Ejercicios de transparencia

Diferencial 10 años España – Alemania vs correlación bancos EUR / riesgo soberano

 

Fuente: Afi, Reuters

En la medida que esta variable de riesgo sistémico continúe perdiendo intensidad sería razonable pensar en una senda de máximos decrecientes para el diferencial de deuda España - Alemania, es decir, que eventuales episodios de riesgo soberano encuentren techo en niveles de diferencial cada vez más bajos.

El escenario de riesgo pasaría por un deterioro adicional del flujo de noticias desde Grecia (¿reestructuración inminente?), que abriría de nuevo vasos comunicantes y facilitaría una ruptura de los 250 pb en diferencial 10y ESP-ALE. No es nuestro escenario central, pero las implicaciones del mismo recomiendan no asumir excesivo riesgo de mercado en las próximas semanas.

 

Daniel Suárez Montes

Convergencia de los rendimientos de los índices Afi de fondos de inversión

A la espera de conocer el impacto de las recientes correcciones de los mercados financieros en los valores liquidativos (VL) de los fondos de inversión, toda apunta a que los escasos rendimientos ofrecidos hasta ahora por las categorías ganadoras se pueden compensar en su totalidad, dejando el balance YTD en terreno nulo. Cierto que las categorías con peor evolución hasta ahora (RF Pública y especialmente USD, aunque no RV Emergente ni materias primas) van a mejorar, pero lo único que van a conseguir es compensar las pérdidas que registran YTD. En definitiva, acercándonos al cierre de mayo, lo más probable es que los rendimientos de los índices Afi de fondos de inversión converjan en el 0% (la categoría Gestión Glboal es la representativa de una cartera media); pobres rendimientos para un año que debería ser el del definitivo despegue de los activos con riesgo (2010 puede considerarse como positivo).

Evolución desde enero de 2010 de los índices Afi de fondos de inversión Renta Fija, Renta Variable Euro y RF Convertible

  Evolución YTD(*) y desde el 31 de diciembre de 2009 de los índices Afi de fondos de inversión

 

Pero en estas sesiones de correcciones, la categoría que puede salir reforzada es la RF Convertible, al profundizar en un fenómeno que estamos observado desde 2010: bate tanto a la renta fija como a la renta variable. Y todo ello a pesar del contexto de reducción en las volatilidades implícitas. Podríamos decir que su componente renta fija (elevados spreads) ha permitido batir a la renta variable (sobre todo porque ésta no se ha revalorizado en intensidad), mientras que su componente de renta variable ha permitido ofrecer mayor rendimiento que la RF (al fin y al cabo, las bolsas han subido). A esto dos factores directores hay que sumar, además, la corrección de la sobre reacción de las cotizaciones de los bonos convertibles a los problemas de liquidez entre mediados de 2007 y finales de 2008 (el índice Afi RF Convertible perdió un 35%).

¿Qué esperamos para el futuro? Anticipamos un comportamiento más pegado a la renta variable, dado que el componente renta fija (reducción de spreads) se puede dar por terminado. Esta idea es la que nos lleva a seguir recomendando RF Convertible, pero ahora elevado la delta hasta la zona del 30% (hasta ahora manteníamos <20%), manteniendo duración objetivo en la zona de 2,5 años.

Selección de fondos RF Convertible. Ordenados por Rating Afi.

 

David Cano Martínez

Financiación y Crédito

Uno de los factores más relevantes en la actual situación del ciclo económico europeo continúa siendo la situación del sector financiero y su capacidad para cumplir con una de sus principales funciones: la transmisión de la política monetaria mediante la canalización de crédito a la economía. Como es sabido, el peso que representa la financiación bancaria en el conjunto de la economía europea es significativamente más elevado que en otros sistemas –como por ejemplo  el estadounidense.-, donde existe una mayor pluralidad de fuentes de financiación, especialmente para las empresas vinculadas directamente a los mercados financieros.

Por ello, la reactivación del crédito es una condición absolutamente necesaria para que asistamos a una normalización del ciclo económico, que permita volver a alcanzar en un horizonte temporal razonable crecimientos cercanos al potencial de la economía.

El último boletín económico del BCE refleja cómo el dinamismo crediticio en el Área Euro continúa siendo muy reducido. Los factores que explican este comportamiento podrían estar relacionados con una menor demanda por parte de hogares y empresas o con una menor oferta de crédito por parte de las entidades financieras. Pero más allá del origen del ajuste, conviene analizar las razones que subyacen en dicho comportamiento, y las posibles soluciones que se podrían articular para su normalización.

Si contemplamos el comportamiento de la oferta, las entidades financieras continúan aplicando políticas de crédito restrictivas, que se materializan no sólo en condiciones no financieras más duras –básicamente exigencia de mayores garantías, menores plazos y menor volumen unitario de los préstamos- sino en mayores tipos de interés, especialmente para prestatarios con mayor riesgo. El mercado continúa estando totalmente segmentado entre aquellos prestatarios con elevada capacidad de repago -a priori-, que se siguen beneficiando de tipos de interés muy reducidos fruto de la competencia del sector; y el resto de prestatarios, que tienen prácticamente cerrada la capacidad de obtener crédito, incluso a tipos significativamente mayores.

Por lo tanto, incluso asumiendo la menor demanda actualmente existente fruto de la reducida actividad económica, la situación se agrava porque asistimos a un problema de restricción de oferta. Esta tendencia sólo comenzará a corregirse cuando se normalicen los dos principales factores de fondo que explican este comportamiento –capacidad de obtener financiación en los mercados financieros   y recapitalización-. En el primer caso, el coste de financiación tanto minorista como mayorista continúa estando en niveles muy elevados, sin haber mostrado apenas reducción en los últimos trimestres. No sorprende que los bancos restrinjan el crédito en un contexto de fuertes exigencias de capital y duras condiciones de financiación –acentuadas aún más con la introducción en la peor parte del ciclo de mayores requisitos tanto de capital como de liquidez impuestas por el  marco regulatorio de Basilea III

La recuperación cíclica, requiere necesariamente de un mayor flujo de financiación entre ahorradores e inversores. Y para ello, dado el tiempo que requerirá la normalización de los factores que se encuentran detrás de la restricción actual del crédito bancario, es necesario encontrar alternativas para potenciar la desintermediación financiera, facilitando la canalización de los flujos a través de los mercados directamente.

Itziar Sola 

 

La demanda interna sigue sin mostrar signos de reactivación

El PIB crece un 0,3% T en España en 1T11 (+0,8% ia), en línea con el avance preliminar del INE del viernes pasado.

La composición del dato no arroja sorpresas con respecto al perfil de recuperación de la economía española de los últimos trimestres, con un sector exterior que ha vuelto a erigirse como principal soporte de la mejora de la actividad, gracias al sólido avance de las exportaciones (+5,0% T, el mejor registro de crecimiento de esta partida desde 1997) y la menor tracción de las importaciones. El dinamismo de la actividad industrial en el Área euro y de las exportaciones de servicios turísticos, que se benefician de la crisis en los países MENA, explican el buen comportamiento de las ventas al exterior en el trimestre.

La demanda interna, por el contrario, sigue sin mostrar señales de reactivación, con todas sus componentes en terreno negativo o zona de estancamiento (con la excepción del consumo público).

Particularmente llamativo resulta el comportamiento del consumo privado y la inversión en bienes de equipo: el primero, porque no consigue crecer después de los pobres registros de los dos últimos trimestres; el segundo, porque se estanca a pesar del tirón de la industria en el trimestre, lo que sugiere que es la producción con destino al exterior la que lidera los signos de mejora en el sector industrial.

Así se refleja, además, en los índices de actividad industrial de los primeros meses del ejercicio, en los que observamos una creciente divergencia entre la producción industrial de bienes con mayor base potencial de demanda externa (bienes de equipo y, sobre todo, intermedios) y aquellos más vinculados con las variables de demanda interna (consumo duradero, principalmente).

En el resto de partidas del cuadro macro, sin cambios en las grandes tendencias de los últimos meses: (i) el consumo público crece tras dos trimestres consecutivos de contracción; y (ii) continúa la corrección, aunque a menor ritmo, de la inversión residencial y de la otra construcción.

De cara a los próximos trimestres, y ante la evidente falta de pulso de la demanda interna, los riesgos para el outlook de crecimiento se sitúan en una potencial pérdida de tracción de la industria y el sector exterior, hasta el momento motores de la recuperación. Riesgos que han cobrado fuerza en las últimas semanas al hilo de las señales de desaceleración a las que apuntan los indicadores más adelantados de ciclo (ZEW, por ejemplo) y algunas referencias de actividad real (pedidos industriales en Alemania, producción industrial de EEUU), asociados a los efectos del terremoto de Japón sobre la actividad industrial del bloque desarrollado.

Sara Baliña

 

Semana de fuertes retrocesos en el Índice Afi MaB

Todas y cada una de las cinco últimas sesiones se han saldado con retrocesos en el Índice Afi MaB que le llevan a perder un 2,9%, y situarse en niveles muy cercanos a los mínimos anuales registrados en el mes de febrero. La sesión de hoy miércoles es la de mayor caída (-1,8%), destacando los retrocesos experimentados por Neuron (-9,4%), Zinkia (-6,3%) y Bodaclick (-3,6%). Sólo AB Biotics termina la sesión con ganancias (2,5%) pero con un volumen de negociación tan reducido que casi puede considerarse una anécdota. Este movimiento ha provocado que en el conjunto de la semana, junto con Nostrum, sean los únicos dos valores en positivo.

Como ya indicábamos la semana pasada, los volúmenes de negociación siguen siendo muy reducidos. El Ibex 35 en este mismo periodo se deja un 1,8% mientras el Ibex Small Cap también presenta pérdidas de un 1,9%.

Fuente: Afi

Desde un punto de vista institucional hay que comentar que la cotización de Negocio sigue suspendida y que el MAB ha aprobado el Documento de Incorporación al Mercado de Catenon, que se convertirá en la decimocuarta empresa en cotizar en este mercado y la primera oferta de suscripción en los mercados de valores españoles en este 2011 (recordar que Euroespes que comenzó a cotizar en febrero, lo hizo mediante listing no habiendo existido una colocación previa).

Javier López Somoza

 

Hedge Funds: revisión del primer trimestre del año

Los Hedge Funds, representados por el índice de Credit Suisse/Tremont registraron un rendimiento positivo del 2,2% durante el primer trimestre del año.

A nivel de estrategias, Convertible Arbitrage se ha configurado como la estrategia con mejor comportamiento, al registrar durante el primer trimestre una rentabilidad del 4,5%, fruto de la mayor demanda de los inversores institucionales por esta clase de activo.

Equity Market Neutral, con un 3,5% de rentabilidad, ha sido otra de las estrategias destacadas del trimestre. La rotación a nivel sectorial y la reversión a la media han sido los dos drivers principales que explican el buen comportamiento de esta tipología de fondos.

Por su parte, la estrategia Event Driven finalizó el trimestre con una rentabilidad del 3,0%, motivada por la elevada actividad de operaciones de fusiones y adquisiciones que estamos viendo este año.

En Long/Short Equity, los gestores han cosechado un rendimiento del 2,3%, como consecuencia de su mayor exposición neta a la renta variable en un entorno de mercado alcista, especialmente en Estados Unidos.

La industria de Hedge Funds recibió unos inflows durante el primer trimestre por importe de 10.100 millones de dólares, cifra que de mantenerse a lo largo de 2011, doblaría los inflows registrados en 2010.

Por estrategias, Global Macro con 3.300 millones de dólares lidera los flujos de entrada, seguida de Fixed Income Arbitrage y Managed Futures (con 2.900 y 2.800 millones dólares, respectivamente).

Los activos bajo gestión de la industria han pasado de 1.700 miles de millones de dólares a finales de 2010 hasta 1.800 miles de millones de dólares a cierre de marzo.

Los Hedge Funds de mayor tamaño (aquellos con más de 500 millones dólares en activos bajo gestión) registraron los mayores inflows durante el primer trimestre, con mas de 12.000 millones dólares de captación.

 Performance de los Hedge Funds durante 1Q11

  
Fuente: Elaboración propia a partir de datos Credit Suisse/Tremont

Flujos de activos dirigidos a la industria de Hedge Funds

 

Fuente: Elaboración propia a partir de datos Credit Suisse/Tremont

Andrés López Fernández

Acuerdo definitivo para el rescate de Portugal

Acuerdo definitivo del ECOFIN para el rescate de Portugal. Los ministros de finanzas del Área euro han llegado a una solución definitiva a la solicitud de asistencia financiera que Portugal elevó a instancias europeas el pasado 7 de abril y que, en línea con lo que se esperaba, estará dotado con 78 mil millones de euros.

De esta forma, las condicionalidades para que Portugal reciba la ayuda tanto del EFSF como del EFSM y del FMI (a partes iguales y a razón de 26 mil millones de euros cada uno), serán similares a las que ya se han exigido en el pasado al resto de países que han solicitado el rescate. En concreto y sin dar cifras precisas en relación a los objetivos y el coste del rescate, el comunicado oficial basa los requisitos para la concesión de ayudas en tres pilares:

(i)    un plan de ajuste fiscal ambicioso pero creíble,

(ii)   la implementación de medidas que permitan al país crecer y ganar competitividad,

(iii)  y medidas que permitan el desapalancamiento de su sistema financiero y reforzar niveles de capital.

La principal decepción en lo que corresponde a la agenda macro en Europa venía de Portugal. Después de que el viernes algunas de las principales economías del Área euro publicasen las primeras estimaciones de crecimiento económico en 1T11, ayer Portugal publicaba sus cifras del primer trimestre del ejercicio.

La economía lusa experimentó una caída del PIB del 0,7% T en términos reales debido, básicamente, al drenaje de la demanda interna propiciado por la recaída en el consumo privado y público durante el trimestre. Sin más detalles (versión flash), destaca también la revisión que el INE portugués ha hecho de las cifras de crecimiento del trimestre anterior que han sido rebajadas en 3 décimas hasta el -0,6% T.

En este sentido y tal y como se ha observado en el caso de Grecia, la exigencia de un elevado coste del rescate, unido a un exigente plan de consolidación fiscal sobre una economía en recesión, podría derivar en la retroalimentación de los problemas que han llevado a Portugal a la situación actual.

 

Miguel Arregui

La inflación: en máximos desde octubre 2008

En máximos desde octubre de 2008. Así ha cerrado la inflación general en España el mes de abril. Con un avance de dos décimas respecto a marzo, la tasa general ha repuntado hasta el 3,8%, confirmando el indicador preliminar del INE. En esta ocasión, el aumento no ha residido, como venía siendo habitual, en el componente de productos energéticos: la apreciación del euro y el menor efecto base en el precio del barril de Brent ha contenido las presiones –todavía elevadas- en energía (+17,7% interanual frente al casi 19% de aumento de marzo).

Ha sido la subyacente, aupada por el impacto de la Semana Santa sobre los servicios ligados al turismo, la que ha sorprendido con un incremento de cuatro décimas (mayor de lo esperado), que la devuelve por encima de la cota del 2% por primera vez en más de dos años. La menor debilidad del consumo privado observada desde principios de 2010 y las subidas impositivas (IVA y tabaco) han limitado los riesgos a la baja sobre el núcleo subyacente en el último año. En abril, los tres principales grupos que la componen han contribuido a su avance.

Aunque con un peso relativo reducido en el agregado, no es desdeñable el aumento de precios en los alimentos elaborados: +4,5% interanual desde el 3,7% de marzo. Ahora bien, la clave ha residido, fundamentalmente, en los incrementos registrados en ocio, hoteles y restaurantes y comunicación, incluso una vez establecida la comparación con el comportamiento de estas partidas en el mes de marzo de 2010 (la Semana Santa tuvo lugar en este mes el año pasado). Un indicio de que, ante recuperaciones estacionales de demanda, las empresas van a intentar, en la medida de lo posible, incrementar sus precios de venta: la inflación de servicios antes de la crisis se situaba en media en el 4-5% frente al 2,1% actual.

A la espera de ajustar previsiones con los últimos datos disponibles, seguimos otorgando pocas probabilidades a un escenario de tasas de inflación subyacente por encima del 2% de forma sostenida: la dilución progresiva del impacto del IVA a partir de julio y la senda de corrección gradual esperada para los alimentos elaborados y bienes industriales, sólo por “efecto comparación” deberían situarla a cierre de ejercicio en cotas próximas al 1,5%.

Ello, unido a la relajación de presiones en el componente energético (en tan sólo una semana el precio del barril de Brent ha cedido en 10 dólares hasta situarse por debajo del umbral de los 120), debería servir para fijar los máximos de inflación entre abril-mayo y de ahí en adelante propiciar su moderación hasta el 2,5% en diciembre. 

 

Miguel Arregui Navarro