Los mercados hipotecario y de construcción consolidan la tendencia

En febrero, los mercados hipotecario y de la construcción (residencial y pública) consolidan las tendencias observadas el mes anterior.

En el primero, con 50.361 hipotecas firmadas, prácticamente se replica el mismo número de enero, a pesar de que en el 1T11 cabría esperar un menor número de concesiones de hipotecas debido a:

• La esperada disminución de las ventas de la vivienda -y, por tanto, de crédito- como consecuencia de la dilución del “efecto deducción”, un comportamiento que recogía la encuesta de préstamos bancarios de Banco de España y la evolución del saldo vivo de crédito hipotecario de la AHE (en los dos primeros meses del año se ha reducido en unos 11.000 millones de euros).
• El endurecimiento de las condiciones de acceso al crédito, mediante un incremento de los diferenciales de las nuevas concesiones, que han retornado a los 130pb.

El importe medio de las hipotecas concedidas sigue creciendo y ya se sitúa por encima de los 122.000 EUR/hipoteca.

Otro número que ha crecido ha sido el de las viviendas visadas de nueva construcción, que después del mal inicio de año (con apenas 6.777 visados), ha retornado a las 8.000 unidades mensuales (media del 2010). Este aumento ha venido explicado, por un lado, por el incremento de las viviendas construidas por particulares y comunidades de propietarios (autopromoción) y, por otro, por la mayor iniciación de viviendas en bloque (construidas, generalmente, por sociedades mercantiles).

La licitación pública, por su parte, se estanca en febrero. En línea con los datos de ejecución presupuestaria que conocimos el martes, la inversión en edificación y obra civil se situó en torno a los 1.000 millones de euros.

Visados de viviendas de nueva construcción en España

Maria Romero

 

Indice Afi-MaB: Esperando la publicación de resultados

El Indice Afi-MAB para empresas en expansión ha repuntado un 1,1% en la última semana (tres sesiones), en la misma línea del comportamiento que registra tanto el IBEX Small Cap como el IBEX 35 que ganan en este mismo período un 0,7 % y 2,0%, respectivamente.

Zinkia ha sido el valor que más ha recuperado en la semana (un 5%) y se sitúa al cierre de la sesión en 1,76 euros. Bodaclick (+4%) y Altia Consultores (+2%) son otras dos compañías que registran revalorizaciones en el Indice Afi-MAB en las últimas tres sesiones. Por el lado negativo, encontramos a Neuron (-4%) y Negocio (-3%), esta última es asimismo la empresa cuya cotización presenta un mayor retroceso en 2011 (-30%).

Quedan dos sesiones para la finalización del mes de abril y hasta el cierre de hoy la cotización del índice ha mostrado una relativa estabilidad en el mes. Destacar la sesión correspondiente al 6 de abril con una ganancia del 2,5%, gracias al empuje de Zinkia y Gowex. Por otro lado, a lo largo de las dos próximas jornadas aquellas sociedades que aún no han presentado sus resultados de 2010 deben hacerlo. En esa medida, los inversores tendrán nuevos elementos de análisis para adoptar sus posiciones. Hay que recordar que en este mercado las obligaciones de información de las sociedades se limitan a la presentación de las cuentas anuales y una actualización a la finalización del primer semestre.

Sin cambios en la política monetaria en EEUU

En línea con lo esperado, la Fed ha confirmado en su último comunicado de política monetaria que cumplirá en su totalidad con el vigente programa de compra de activos (600 mil millones USD), que finalizará en junio.

En el resto del comunicado, pocos cambios. En materia de outlook de crecimiento, mantiene un discurso prudente (“the economic recovery is proceeding at a moderate pace and overall conditions in the labor market are improving gradually”), e insiste en que la recuperación del mercado laboral está siendo gradual y en la debilidad del sector residencial. En cuanto a precios, vuelve a remarcar el carácter temporal del repunte de la inflación en los últimos meses, aunque señalando que las expectativas se mantienen estables, y en la falta de tracción de las medidas de inflación subyacente: “longer-term inflation expectations have remained stable and measures of underlying inflation are still subdued”.

En cualquier caso, el hecho de que en el comunicado se reiterase la voluntad de mantener el nivel de los fed funds en niveles históricamente reducidos y la mención explícita a que se mantendrá la política de reinversión de vencimientos de deuda de agencia y MBS, pone de manifiesto hasta qué punto la Fed es reticente a endurecer su discurso de política monetaria. La reacción del mercado está siendo muy tibia: el dólar cotiza en niveles de 1,4850 USD/EUR frente al euro y la curva USD repunta con intensidad.

Matías Lamas

Los Hedge Funds se revalorizan el pasado mes de marzo

La semana pasada conocíamos el performance definitivo en marzo de las distintas estrategias de Hedge Funds de acuerdo a los datos proporcionados por Credit Suisse / Tremont. Los problemas en Oriente Medio y Norte de África, el trágico evento nuclear de Japón y el recrudecimiento de la situación en Portugal, se han convertido en los principales factores desestabilizadores de los mercados financieros durante el pasado mes. En este sentido, marzo se saldó con un aumento de la volatilidad y con correcciones generalizadas de los mercados bursátiles, focalizadas en Japón (el Nikkei cedió un 8,2%) y en Europa (EuroStoxx -3,4%), y con un mejor comportamiento relativo de EE.UU (S&P 500 -0,1%) y de emergentes (MSCI EM +5,7%). En este contexto, los Hedge Funds han sido capaces un mes más (ya van cuatro consecutivos) de capitalizar las dislocaciones de los mercados a raíz de las noticias provenientes de Japón, y terminar el mes en terreno positivo (+0,12%) elevando de esta manera la rentabilidad en lo que va de año hasta el 2,21%.

Con una ganancia del 2,12%, Emerging Markets resultó ser la estrategia más rentable durante el pasado mes de marzo. Los principales drivers que jugaron a favor de la estrategia resultaron ser el posicionamiento largo de los gestores en las divisas y en la renta variable. En este sentido, el amplio diferencial de tipos de interés puede seguir ejerciendo de soporte a las divisas emergentes si no repunta la aversión al riesgo en los próximos meses.

A pesar de las pérdidas registradas por la renta variable en las dos primeras semanas de marzo, Equity Market Neutral resultó ser el segundo sector más rentable del mes con una rentabilidad del 1,11%, al verse favorecido en la última semana por una nueva repreciación del riesgo soberano. En general, los modelos de trading más a corto plazo registraron un buen comportamiento, mientras que aquellos que tienden a mantener sus posiciones varias semanas o incluso meses fueron impactados negativamente debido al aumento de la volatilidad y al cambio de dirección del mercado.

Por su parte, Long Short Equity cerró el mes en terreno positivo (0,28%) en comparación con el comportamiento negativo de la renta variable global (el MSCI World cedió un 1,24%). Los gestores con un enfoque fundamental y oportunista así como los Stock Pickers que implementan estrategias a más largo plazo resultaron ser los más favorecidos, mientras que los fondos más orientados al trading y con un enfoque macro se comportaron peor que sus comparables. A nivel regional, los fondos centrados en los mercados americano y global registraron el mejor comportamiento, mientras que los gestores europeos y japoneses terminaron el mes en terreno negativo. El posicionamiento largo neto de los gestores US en los sectores Industrial, Energía/Materiales y Healthcare resultaron ser los principales catalizadores del performance positivo, mientras que por el lado de los gestores centrados en Europa, el posicionamiento largo en el sector Financiero resultó ser el principal detractor.

Por último, en marzo los fondos Global Macro apenas se revalorizaron un 0,15% en un contexto de mercado caracterizado por una elevada volatilidad, lo cual eleva su rentabilidad en lo que va de año hasta el 0,65%. Muchos gestores redujeron el riesgo de sus carteras y se decantaron por implementar estrategias de trading tácticas más a corto plazo con el fin de rentabilizar las dislocaciones presentes en el mercado. Algunos gestores se mostraron muy activos a lo largo del mes haciendo trading del yen, beneficiándose en este sentido de la repatriación de capitales de los agentes para la reconstrucción del país. El posicionamiento corto en dólar también resultó ser un play muy rentable para un gran número de gestores global macro, dado que las divisas emergentes y las más vinculadas a la evolución de las commodities continuaron apreciándose en marzo. En renta variable, destacar que el riesgo de las carteras sigue siendo bajo en términos históricos, y como consecuencia de este hecho, el impacto que este asset class ha tenido en las carteras ha sido prácticamente insignificante, mientras que en materia de tipos de interés, el performance fue ligeramente positivo dado que los gestores consiguieron rentabilizar la ampliación de spreads ante el nuevo brote de riesgo soberano en Europa.

 Rentabilidades de las distintas estrategias de Hedge Funds

Alberto Vázquez Sariego

Stress Test V2.0

En pleno ejercicio de elaboración de los test de estrés que está llevando a cabo la Autoridad Bancaria Europea –EBA--, una reflexión sobre los resultados de la segunda ronda de test de estrés a los que fue sometida la banca irlandesa puede ayudar a comprender la relevancia de estos ejercicios.

Estos resultados son especialmente relevantes ya que constituyen un hito en una cronología que se inicia en el otoño de 2008 con la necesidad de garantizar los depósitos de todas las entidades y que ha tenido diferentes etapas, destacando la nacionalización de Anglo Irish Bank a inicios de 2009 o la inyección de capital tanto en Allied Irish Bank como en Bank of Ireland, las dos principales entidades, que fue extendida a otras entidades.

Los test de estrés comunitarios de julio de 2010 parecieron, sin embargo, dar un respiro en dicha secuencia, ya que las dos entidades irlandesas sometidas a dichas pruebas pasaron las mismas, destacándose incluso que alguna de las hipótesis aplicadas en el caso irlandés habían sido más estrictas que las definidas para el resto de países. La conclusión general de dichas pruebas de resistencia, en las que sólo “suspendieron” siete de las noventa y una entidades analizadas, fue que habían sido poco exigentes.

La ratificación de dicha duda vino con la necesidad de rescate de la economía irlandesa por parte de la UE y el FMI, ya que del paquete de 80 mil millones de euros de ayudas se asignó específicamente un montante de 35 mil millones para el saneamiento del sistema financiero, requiriéndose la elaboración inmediata de un análisis del mismo para identificar las necesidades de cada entidad y determinar la asignación específica de dichos fondos.

Este análisis es el que constituye una segunda ronda de pruebas de resistencia para la banca irlandesa –diferenciado de los test de estrés comunitarios actualmente en marcha--, y que ha concluido, hace unas semanas, con necesidades de capital adicionales por 24 mil millones de euros para las principales entidades bancarias irlandesas, que se verán obligadas a recapitalizarse y a realizar significativas desinversiones para reforzar su posición.

En esta ocasión, los ejercicios de estrés han intentado ser especialmente exigentes, con un horizonte de análisis de tres años –frente a los dos años del ejercicio comunitario--, y recogiendo  hipótesis de caída del PIB en los tres ejercicios, incremento del desempleo y fuertes caídas en los precios de la vivienda, entre otras.

Apelando al refrán, cabría afirmar que más vale una vez colorado que ciento amarillo y, en aras de dar confianza al sector financiero, el reconocer con elevadas dosis de prudencia –y aquí la realidad ha ido superando a los escenarios que parecían muy estresados no hace tanto tiempo- las necesidades de reestructuración. Esperemos que los resultados del test comunitario desarrollados por la EBA nos permita también identificar dónde puede haber necesidades adicionales de capital y que los requerimientos adicionales de capital fijados para las entidades españolas, junto con los planes de capitalización recientemente aprobados por el Banco de España, permitan reforzar la confianza en las entidades por parte de los mercados.

Enrique Martín

Los activos de riesgo siguen manteniendo su atractivo

El IFO ha vuelto a caer en el último mes (104,7) alejándose de los máximos históricos del pasado mes de febrero (107,9). Con todo, los niveles expansivos en los que se encuentra la encuesta de sentimiento continúan siendo constructivos para activos de riesgo atendiendo a la relación histórica entre el IFO y el performance relativo del Bund y DAX. Cuando el IFO se sitúa en el rango de los 100-105 puntos, el exceso de rentabilidad, en términos interanuales, que ofrece el DAX frente al Bund supera el 30%.

Por lo tanto, de mantenerse el IFO en los próximos meses en el rango 100-105, cabría esperar una ligera reorientación de flujos desde Bund hasta DAX que facilite ese 30% de exceso de rentabilidad interanual que tiende a ofrecer la renta variable en estos entornos de IFO. Un DAX en 7.350 puntos a lo largo del mes de mayo y un Bund en 121, sería compatible con un performance relativo del +30% ia.

Además del nivel del IFO general, la ratio entre el componente de expectativas y el de situación actual también es útil de cara a obtener información para decisiones de inversión. Así, la caída de esta ratio en los últimos meses estaría apuntando a un rebalanceo de opiniones positivas hacia el presente (actual) en detrimento de las expectativas sugiere un entorno favorable para decantarse por un aplanamiento de la pendiente 3m-10y, un bearish flattening que hacemos extensible al 2-10y en curva ALE y curva ESP.

Y es que la recuperación de los indicadores más contemporáneos y el estancamiento de las expectativas son compatibles con una zona corta de la curva más presionada por la actual política preventiva del BCE y un tramo largo relativamente anclado ante una recuperación del ciclo económico y de inflación mucho más vulnerable que anteriores salidas de recesión.

IFO expectativas vs performance relativo Bund vs Bolsa (%ia)

Fuente: Afi, Bloomberg

Daniel Suárez

Fondos de volatilidad: recomendaciones

La volatilidad implícita bursátil debe repuntar en el entorno actual. Además de la compra de PUTS, es recomendable invertir en IIC que se beneficien de ello. 3 propuestas.

 Rentabilidad YTD índices Afi de fondos de inversión

La situación en los periféricos UME y el outlook negativo de EEUU sí han servido para poner fin al entorno de reducida volatilidad implícita en los mercados bursátiles de las últimas sesiones. El Vstoxx (Eurostoxx 50) ha escalado hoy hasta la cota del 23%, lo que no impide que se sitúe todavía, no sólo por debajo de la media histórica (25%), sino también de los niveles del rescate de Grecia (mayo 2010), Irlanda (noviembre de 2010) y de los desastres naturales en Japón (mediados de marzo).

Evolución de la volatilidad del Eurostoxx 50: implícita vs realizada 

Fuente: Elaboración propia a partir de Bloomberg

En las última sesiones hemos estado recomendando la compra de puts sobre el Eurostoxx 50, con stikes @2.850 y @2.900, estrategia que está generando plusvalías, aunque todavía en mayor medida por la “delta” que por la “vega”. Entendemos que en próximas semanas se debe producir un giro en los factores de rentabilidad de las puts. El repunte que esperamos de la volatilidad implícita, hasta situarse en niveles 30%-35%, pueden aprovecharse, además, a través de la inversión en tres IIC que seguimos. La primera, y más recomendable, es Amundi Volatility Euro Equities (LU0272941112), que gestiona activamente la volatilidad implícita del Eurostoxx 50. YTD presenta un pobre resultado (-1,09%) pero esperamos que pueda repetir registros como los de 2010 (7,67%) y 2009 (6,55). Muestra de su vega positiva es el +23,48% de 2008.  Clasificamos este fondo dentro de la categoría Afi de Gestión Alternativa (asset class que pondera con un 18% en el AA actual)

 Evolución de Amundi Volatility Euro Equities vs Indice Afi Gestión Alternativa 

Fuente: www.afi.es

Una versión más global (Norteamérica, zona Euro y Asia) es Amundi Volatility World Equities (LU0272941112), que tiene como driver adicional de rentabilidad, la denominación en USD, lo que le confiere un atractivo adicional en el actual contexto.

 Evolución de Amundi Volatility World Equities vs Indice Afi Gestión Alternativa y Monetarios USD

Fuente: www.afi.es

Por último, la tercera alternativa es Amundi Dynarbitrage Volatility (LU0228161443), aunque en este caso no es tanto la direccionalidad sino el valor relativo la principal fuente de rentabilidad del fondo. En Afi lo categorizamos como fondo de Retorno Abosluto Conservador (su objetivo es EONIA +2%), asset class para el que en el momento actual recomendamos un 0% de peso. YTD se revaloriza un 0,68%, pero encadena varios años ya de rendimiento positivo: 2007 (+4,47%), 2008 (+6,49%), 2009 (+2,35%) y 2010 (+1,44%).

 Evolución de Amundi Dynarbitrage Volatilty vs Indice Afi Retorno Absoluto Conservador 

David Cano Martínez

 

Datos de coyuntura constructivos…aunque cada vez menos

En la agenda macro, los datos de coyuntura siguen siendo constructivos, pero cada vez menos. En este sentido apunta un gap cada vez más estrecho entre el dato presentado y el esperado en la agenda económica (gráfico). También la ratio de revisión de beneficios de compañías cotizadas apunta en esta misma dirección, reforzada por un inicio de temporada de resultados decepcionante en EEUU, sobre todo en aquellas compañías con un perfil más cíclico en un PyG (Alcoa, Google).

Índice de sorpresas económicas en el Área euro

 
 

Fuente: Citigroup 

El buen comportamiento de las referencias de actividad real en el Área euro y EEUU (actividad industrial) contrasta con la decepción de los índices de sentimiento, que comienzan a descontar un escenario de menor crecimiento por el encarecimiento del petróleo. Factor este último que recogía el World Economic Outlook del FMI, revisando ligeramente a la baja sus previsiones de crecimiento para las economías avanzadas e incorporando el repunte del precio del crudo a su balance de riesgos como potencial amenaza al crecimiento económico global.

Las encuestas de sentimiento volverán a centrar el foco de atención de esta semana en el Área euro. Los índices manufactureros PMI podrían continuar con la senda de corrección de los últimos registros, anticipando un escenario de gradual desaceleración de la actividad en la industria durante los próximos meses, después del todavía sólido avance de la producción que apuntan los indicadores del primer trimestre. También esperamos un deterioro en el componente de expectativas del IFO alemán, en línea con lo observado en el ZEW esta semana, aunque con el índice de situación actual todavía en zona de máximos.

En EEUU, conoceremos los últimos indicadores del primer trimestre del mercado inmobiliario. Esperamos un repunte de la actividad residencial después de los malos registros de febrero, aunque sin que ello suponga el inicio de una tendencia que rompa con la dinámica de un sector que continúa en mínimos de actividad de la última década.

 

Daniel Suárez Montes

Las materias primas, un activo financiero más

El precio de las materias primas continúa centrando la atención, y no sólo de las autoridades monetarias por su impacto sobre la inflación y de las económicas por los efectos en el crecimiento, sino también de los inversores financieros. Aunque, como apunta el FMI en su último WEO, no se puede demostrar empíricamente el impacto que sobre las cotizaciones tiene la creciente presencia de los distintos vehículos de inversión, se acumulan evidencias en este sentido. De hecho, Imura y otros aportan diversos indicadores que sugieren que, además de los lógicos factores de oferta y demanda propios de las materias primas, aspectos como la política monetaria excesivamente laxa, el open interest en el mercado de futuros (por la presencia de los “no comerciales”) o los AUM en activos como los ETF (entre ellos, los de más reciente creación, que invierten directamente en activos físicos y no a través de swaps) explican el aumento de correlación del precio de las materias primas con el resto de activos financieros (una de las evidencias, según los autores, de que las commodities son, cada vez más, un activo financiero) o la mayor dispersión en el precio entre aquellas materias primas que si forman parte de los índices más seguidos (RICI, S&P SCI, CRB) y las que no están incluidas.

En nuestra opinión, las materias primas sí son un activo financiero más, por lo que su inclusión en una cartera global y diversificada puede aportar alfa en la gestión de carteras, pero, como es obvio, sólo si se elige bien el momento de entrada, pero también el vehículo de inversión. En este sentido, a diario calculamos el índice Afi de fondos de inversión de materias primas, calculado a partir de los NAV de los fondos de inversión y de los ETF registrados en España que invierten, de forma activa o pasiva, en materias primas o en sus derivados. Este índice sirve para que el inversor compare la evolución de su activo con el conjunto del mercado.

Evolución de los índices Afi de fondos de inversión materias primas, gestión global y renta variable euro.

David Cano Martínez

El efecto IVA sigue condicionando la compraventa de viviendas en 2011

La estadística de compraventas de viviendas del INE sigue recogiendo operaciones realizadas a finales del pasado año (adelanto de decisiones de compra para acogerse a la deducción por adquisición de vivienda, desaparecida en enero de 2011 para rentas superiores a 24.000euros), pero formalizadas a principios de este. En febrero, el número de compraventas de viviendas alcanzó las 45.607 unidades, cifra superior a la de febrero de 2010 (11,1%) y a la del mes anterior (1,3%). El retraso administrativo de esta serie ya se puso de manifiesto en los meses de julio y agosto, justo después de la subida del IVA. Una vez diluido, las compraventas retornaron a la media de 2010 (35-37 mil unidades al mes). El riesgo, por tanto, es que en marzo ocurra lo mismo, pues las bases sobre las que se asienta la demanda siguen estando muy debilitadas:

• Tras el aumento del número de parados registrados en el 1T11 (+233.000 personas), la tasa de paro amenaza con escalar hasta el 21%, aunque todo dependerá del comportamiento de la población activa que desvele la EPA. 
• Las condiciones financieras siguen siendo muy restrictivas: en los dos primeros meses del año, los diferenciales aplicados a las nuevas hipotecas firmadas han vuelto a los 140 pb (niveles máximos alcanzados justo después de la quiebra de Lehman Brothers).

Por tipo de transmisión de vivienda, aunque se vendieron más usadas que nuevas, fueron estas segundas las que crecieron en el mes (+3,9% mensual) hasta las 22.703 unidades, lo que contribuirá a reducir el stock de viviendas sin vender.

Compraventas de vivienda en España por meses

María Romero