¿Lecciones aprendidas?

Todas las crisis dictan lecciones de economía y finanzas. En la actual, la política monetaria es una de las materias que más se está sometiendo a revisión, tanto en lo que respecta a sus objetivos (frente a la tradicional lucha contra la inflación, los riesgos están ahora más sesgados hacia la deflación), como a sus herramientas (cuando los tipos de interés están cercanos al 0%, cobra más relevancia la base monetaria). Pero el campo de análisis y debate más novedoso sobre la capacidad de los bancos centrales se encuentra en aspectos como la mejora del funcionamiento de los mercados financieros o la ayuda a la estabilidad de las entidades crediticias y de los propios Gobiernos. La Reserva Federal, dirigida por uno de los más firmes defensores de la actitud proactiva de los bancos centrales, ha demostrado que el recurso al balance es eficaz para poner fin a ciertas situaciones desestabilizadoras. Herramientas como la TALF, la CPFF o la MMIFF sirvieron para normalizar el funcionamiento de los mercados financieros tras la quiebra de Lehman Brothers. La segunda vez que aumentó su balance, comprando emisiones de Fannie Mae y Freddie Mac, consiguió, no sólo la caída de estas entidades, sino que las relajaciones de toda la curva de tipos de interés se transmitieran a las condiciones de financiación de las operaciones hipotecarias, tanto a las vivas, como a las nuevas. Los más críticos resaltarán que éstas últimas apenas se han dinamizado, pero tendrán que aceptar que si no hubiera sido por la Fed, la situación de la economía estadounidense sería significativamente peor a la actual. Convencida de su capacidad, la Reserva Federal ha puesto en marcha de nuevo el quantitative easing, pero ahora dirigido a la compra de bonos emitidos por el Tesoro estadounidense. En el Área euro, parece que la situación es muy diferente, y ni el BCE ni el principal país aceptan la heterodoxia monetaria. No sólo la provisión de liquidez extra al mercado interbancario está prácticamente compensada, sino que, a pesar de contar con herramientas de expansión del balance similares a las de la Fed, su utilización es ridícula en términos comparativos. Entre junio de 2008 y de 2009, nuestro banco central compró, a través del programa CBPP, algo más de 60.000 millones de covered bonds, una tipología de instrumentos de renta fija que, salvando las distancias, podríamos asimilar a los que adquirió la Reserva Federal. La principal diferencia es que ésta lo hizo por 1,4 billones de USD, es decir, 23 veces más. Y hace seis meses, en una situación de tensión en la periferia muy similar a la actual, el BCE aprobó el Securities Markets Programme (SMP) al tiempo que los Gobiernos hacían lo propio con el ya famoso European Financial Stability Facility (EFSF). Mediante el SMP el Eurosistema puede adquirir emisiones de deuda de los Estados miembros, es decir, de forma similar a lo que va a hacer la Fed. Pero si ésta va a adquirir 900.000 millones de USD hasta junio, en el Área euro, y sin conocer posibles compras de los últimos días (no parece que se hayan producido), la cifra sería de 60.000 millones de EUR (que, además se ha esterilizado). 

 

David Cano Martínez

Los Hedge Funds registran su cuarto mes consecutivo de ganancias al revalorizarse en octubre un 1,92%

La semana pasada conocíamos el performance definitivo en octubre de las distintas estrategias de Hedge Funds de acuerdo a los datos proporcionados por Credit Suisse / Tremont. Tras un mes de septiembre especialmente favorable para los activos de riesgo, en octubre hemos asistido a una continuación de esta tendencia positiva lo cual ha quedado plasmado en unas revalorizaciones bursátiles que, en el caso del MSCI World, ascendió al 3,65%. La potencial ampliación del programa de compra de activos por parte de la Reserva Federal, debido a unas señales cada vez más evidentes de pérdida de pulso del mercado laboral e inmobiliario en Estados Unidos, han servido de estímulo para las cotizaciones bursátiles, que registran en lo que va de año una revalorización del 4,60%. Este renovado sentimiento de optimismo instaurado entre los inversores tuvo un mes más su traslación al universo Hedge, al revalorizarse en octubre un 1,92%, lo cual deja la rentabilidad en lo que va de año en el 8,02%. Con la única excepción de la estrategia Short Bias (-3,60%), penalizada por el impacto positivo que ha tenido sobre las cotizaciones de las pequeñas y medianas compañías las continua oleada de rumores y operaciones corporativas de los últimos meses, las restantes nueve estrategias han cerrado el mes en terreno positivo, siendo Managed Futures con un 4,29% la estrategia estrella en octubre, al capitalizar el momentum positivo de las materias primas agrícolas, entre ellas el azúcar, el trigo y el maíz.

Al igual que ocurriera en el mes de septiembre, las estrategias más focalizadas en la renta variable como Long Short Equity y Emerging Markets han vuelto a tener un excelente comportamiento en octubre en parte debido a la caída desde máximos de la correlación entre los activos bursátiles. En este sentido, el posicionamiento largo de los gestores Long Short Equity en los sectores TMT (Tecnología, Media y Telecomunicaciones) hizo posible que registraran el pasado mes una revalorización del 2,00%. Por su parte, Emerging Markets con una rentabilidad del 2,21% ha sido la segunda estrategia más destacada tras Managed Futures, impulsada por 1) la campaña de resultados empresariales y 2) las noticias provenientes de Estados en lo que respecta a la posibilidad de ampliar su estímulo monetario. Por último, Event Driven registró una subida del 1,80% al continuar capitalizando un mes más la mayor actividad de M&A y las oportunidades que se están presentando en el universo de la deuda distressed.

 

Rentabilidades en octubre de las distintas estrategias de Hedge Funds

Alberto Vázquez Sariego

El mercado pide más

Tras varios días de especulaciones en torno a la posible activación del plan de ayuda a Irlanda, finalmente el Gobierno irlandés ha solicitado un paquete de rescate que, según declaraba hasta hace pocos días, no necesita (todavía), porque no tiene que acudir a los mercados a financiarse hasta bien entrado el año que viene. La presión de sus socios del Área euro, temerosos del contagio hacia otros periféricos que sí tienen necesidad de financiarse ahora, ha terminado convenciendo a Irlanda.

No se conocen los detalles del paquete de ayuda, pero sí sabemos que se financiará a través del mecanismo de estabilización financiera (EFSM) y del programa europeo de estabilidad financiera (EFSF), y por un importe no superior a los 100.000 millones de EUR. Finalmente también el Eurogrupo ha confirmado la participación en el paquete de ayuda del Reino Unido y Suecia mediante préstamos bilaterales.

La concreción del plan de ajuste que llevará a cabo Irlanda, que debe ser aprobado por su Parlamento y que se conocerán durante la semana, girará en torno a una estrategia de cuatro años con un objetivo de reducción de déficit hasta el 3% del PIB en 2014, esto es, una reducción de 15.000 millones de EUR acumulados hasta entonces, de los que 6.000 millones se concretarán para el próximo ejercicio.

Más allá de las medidas de corte fiscal, el Gobierno irlandés gestionará la ayuda recibida a través de un “fondo de contingencia” por el que canalizará la liquidez necesaria para su sistema bancario. Un sistema bancario que, por otro lado, el Gobierno se ha comprometido a “reducir de tamaño” en los próximos años.

La reacción a la articulación del segundo plan de rescate en el Área euro en lo que llevamos de 2010 debe valorarse teniendo en cuenta también el comportamiento de los mercados en los días anteriores al anuncio. La digestión de su aprobación ya se inició a principios de la semana pasada, con relajaciones de diferenciales soberanos en Irlanda, que secundaron Portugal y Grecia, y en menor medida España (el menos castigado también en la fase previa).

No obstante, la gestión de la crisis continúa enfocada a la resolución individual de los problemas y el mercado sigue echando en falta un esquema de actuación global que refuerce el mensaje de unidad en el seno de la zona del euro y desactive una tercera ronda de tensiones y una caída en dominó que sería muy difícil de frenar, demandando reformas en la gobernanza de la zona del euro más profundas. La reacción de estos días parece reflejar una mezcla de cierto alivio e insatisfacción; los mercados esperan acciones más decisivas y de carácter más global.

 

Luis Hernanz Sánchez

 

La débil demanda interna reflejada en el crédito

Ayer, con el detalle de descomposición del PIB del 3T10, el INE confirmaba la debilidad de la demanda interna de la economía española, y hoy, Banco de España ha mostrado su reflejo en la evolución del crédito: caída de unos 6.800 millones de euros en el 3T10 (-0,4% it), frente al avance que registraba en el anterior. Si bien, es destacable la gran divergencia entre sectores:

• mientras que los bancos incrementaron el crédito en 20.010 millones de euros (+2,5% it), gracias al aumento de los deudores a plazo y crédito con garantía real,
• las cajas recortaron el saldo vivo en unos 27.000 millones de euros (-3,1% it), principalmente, como consecuencia de la reducción observada en el crédito con garantía real y los deudores a la vista. Igualmente, es preciso denotar que la mayor parte de esta reducción trimestral se ha concentrado en el mes de septiembre, probablemente, como reflejo de la caída de las ventas de viviendas observadas en ese mismo mes.

 

Variación trimestral del crédito por sectores en España (millones EUR)

Fuente: Afi, BdE

 

Estas tendencias y divergencias sectoriales del crédito pueden venir explicadas por la diferente evolución de los depósitos. Mientras que los bancos logran incrementarlos en el 3T10 en unos 30.437 millones de euros (+6,9% it), las cajas sufren una reducción de 26.068 millones de euros (-5% it). Por lo tanto, en el conjunto del sistema, el saldo de depósitos creció en 4.667 millones de euros, lo que supuso un +0,5% respecto al anterior trimestre. Por categorías, continúa el trasvase de depósitos a la vista (-14.282 millones de euros ó -2,9% it) al plazo (+18.949 millones de euros ó +3,4% it), como consecuencia de las agresivas campañas de captación de depósitos desplegadas por algunas entidades financieras.

La tasa de morosidad del sistema, que se situó en el 5,49%, disminuyó en 13 pb en el mes de septiembre, un comportamiento que se viene observando en los cierres trimestrales y que, en esta ocasión, se ha hecho más evidente en el caso de las cajas. Ésto le ha permitido situar su tasa de morosidad (5,34%) por debajo de la del agregado de bancos (5,58%), algo que no ocurría desde mayo de 2005.

Fruto del menor negocio gestionado, el margen de intereses ha seguido reduciéndose en el 3T10, como pusieron de manifiesto los resultados que hemos ido conociendo en las últimas semanas y, hoy mismo, la CECA. Según el avance publicado, el margen de intereses del sector de cajas, que alcanzó 11.375 millones de euros, se redujo en un 25,7%, mientras que el beneficio neto obtenido en los nueve primeros meses del año, que  ascendió a 3.226 millones de euros, fue un 31,6% menor que el registrado el año anterior.

 

Una radiografía preocupante

El estancamiento de la economía española en el tercer trimestre (0% trimestral, +0,2% interanual) revela una radiografía por partidas cuanto menos preocupante, ya que es el sector exterior, y no por un mayor dinamismo de las exportaciones sino por la corrección de las compras al exterior, el que evita la recaída del PIB que confirma la dinámica de gasto interno.

La fuerte contracción del consumo de los hogares y de la inversión en equipo, resortes del crecimiento durante la primera mitad del ejercicio (registran tasas trimestrales negativas del 1,1% y el 5,2% respectivamente, tras acumular entre tres y cuatro trimestres en positivo), hacen que la demanda interna duplique de nuevo su drenaje a la evolución interanual del PIB (-0,8 pp).

En más de una ocasión señalamos los riesgos de insostenibilidad de la mejora observada a principios de ejercicio: los avances del consumo eran más propios de una fase de expansión que de recuperación incipiente como la actual, y no estaban en consonancia ni con la evolución del empleo ni con la de la renta disponible. En el caso de la inversión empresarial, éramos conscientes de que parte de su reactivación estaba viniendo explicada por los sectores más orientados a demanda externa.

En la medida en que las exportaciones de bienes han perdido pulso en el tercer trimestre (+10,4% interanual, frente al +16% del trimestre anterior), la inversión en construcción ha continuado acentuando su velocidad de corrección (cesiones trimestrales más intensas tanto en inversión residencial como en “otra construcción”) y no se han percibido señales de “giro” en las condiciones de financiación al sector empresarial, cabía augurar una interrupción en la senda de crecimiento de los bienes de equipo. La magnitud de la contracción trimestral es lo que genera señales de alerta: las exportaciones de bienes han moderado su crecimiento  pero no han mostrado un perfil negativo como el de la inversión.

Evolución del PIB de España

Fuente: Afi a partir de INE 

No es baladí que el ajuste en gasto interno observado en este trimestre haya neutralizado todas las ganancias del primer semestre, lo que sugiere que el componente temporal/transitorio de la mejora tiene una importancia relativa superior incluso a la que se podría esperar, cuestionando las perspectivas de crecimiento para el cierre del año y la capacidad de recuperación autónoma detraídos los estímulos.

En este sentido, las partidas vinculadas al gasto del sector público empiezan a acusar, y de forma intensa, las medidas de consolidación fiscal. La construcción residencial cede ya a tasas superiores al 8% interanual (las mayores caídas en ejecución presupuestaria del Estado se observan precisamente en inversión) y el consumo público compensa el avance del segundo trimestre, con la entrada en vigor de las medidas de recorte de salarios públicos y menor gasto corriente.

 

Mª Sara Baliña Vieites

 

Continúa el goteo en el patrimonio de los fondos españoles

Conocidos los datos de evolución del patrimonio gestionado por las gestoras españolas de fondos de inversión a cierre de octubre, nos encontramos con la “sorpresa”, que en plena guerra 2.0 por la captación de depósitos entre entidades financieras los reembolsos netos ascienden a más de 2.100 millones de euros en el mes. No nos puede sorprender ya que la principal categoría en adelgazar su patrimonio vuelve a ser la renta fija a corto plazo euro, aunque en esta ocasión con muchas de las demás en terreno de retirada de efectivo.

Este dato nos hace actualizar la máxima caída acumulada de patrimonio gestionado hasta los 116.616 millones de euros, lo que representa un 44,67% desde los máximos observados en mayo de 2007, justo antes del comienzo de la crisis financiera. Como podemos ver el gráfico se acumulan siete meses consecutivos de salidas netas del sector de fondos españoles.

 

Por categorías en 2010, el “subasteo” de depósitos bancarios sigue haciendo mella ya que prácticamente el 100% de los reembolsos netos del sector se fugan a favor del producto sustitutivo más cercano: el fondo de renta fija a corto plazo.

El resto de categorías se compensan en flujos entre si donde las categorías de mas riesgo se benefician de entradas netas de dinero al calor de las jugosas rentabilidades que el mercado ofrece en lo que llevamos de ejercicio. Caben resaltar dos efectos: en el lado positivo los fondos garantizados de rendimiento fijo acumulan suscripciones netas de 3.000 millones de euros dados los interesantes diferenciales crediticios que han ofrecido; en la cara negativa de la moneda los fondos garantizados de rendimiento variable reembolsan mas de 900 millones de euros, quizás por el efecto decepción que suponen los vencimientos de dichos fondos sin apenas pagar revalorización ninguna los últimos años.

 

En lo que llevamos de ejercicio, en media, el sector disminuye en un 11,5% al finalizar el mes de octubre aunque con bastante dispersión en el comportamiento entre distintas gestoras de IIC. Solo 4 de las englobadas en el Top 10 muestran un comportamiento relativo mejor que la media, y si ampliamos la selección al Top 25, 12 de las 15 siguientes se comportan mejor que la media. Sin duda las gestoras medianas están ganando terreno a las más grandes en nuestro país. Cabe destacar el comportamiento diferencial entre BBVA y Santander, donde esta última lleva unos meses apostando por los fondos hasta el punto de recuperar y consolidar la posición como líder del sector.

Mención especial para La Caixa que con una agresiva estrategia de captación primando el traspaso de fondos crece más de un 12% en 2010, siendo la “sorpresa” positiva de la industria de la gestión colectiva para este difícil año.

 

Sebastián Larraza Sola

 

 

Incertidumbre y discriminación

La semana termina con mucha incretidumbre y con el mal sabor de boca que deja una reunión del G-20 vacía de actuaciones concretas. Sin cambios en las consideraciones sobre la necesidad de avanzar en el proceso de consolidación fiscal, la aplicación de reformas estructurales y la implementación de los nuevos requisitos de Basilea III, el G-20 no ha profundizado en dos temas clave: el primero referente a las distorsiones en los mercados de divisas, ámbito en el que sólo se ha aludido a la necesidad de promover la flexibilidad de los tipos de cambio, de tal forma que sus fluctuaciones respondan a cambios en variables fundamentales y se eviten prácticas de devaluación competitiva. Tampoco ha habido avances en materia de corrección de desequilibrios externos, donde no se ha hecho mención a las propuestas de EEUU de fijar un nivel de referencia para el saldo por cuenta corriente: se deja en manos de ministros de finanzas y bancos centrales la tarea de discutir y acordar –durante la primera mitad de 2011- las directrices con las que identificar y establecer medidas preventivas para la corrección de desequilibrios externos, bajo las consideraciones del FMI. Muy poco balance para un mundo que, de forma urgente, necesita soluciones –lo más cooperativas posible- para estas cuestiones. 

Pero aunque en la mente de los agentes económicos anida un elevado temor a los efectos sobre el comercio y el crecimiento mundiales de un prolongado desencuentro en la gestión de los aspectos anteriormente citados, no podemos perder de vista el otro gran foco de riesgo, más importante a corto plazo, que supone la dinámica en que se encuentra inmersa la Eurozona, por la confluencia de las dificultades para implementar los ajustes fiscales y el tenso debate sobre la inclusión del sector privado en procesos de restructuración de deuda soberana.

En este sentido, y a pesar de que el comunicado que desde el G-20 han emitido los ministros de finanzas de las principales economías de la UE trataba de “calmar las aguas” y ganar tiempo ante unos mercados que han mostrado, de nuevo, su capacidad de poner contra las cuerdas a emisores soberanos (Irlanda y Portugal ahora, Grecia en primavera), parece cada vez más difícil que la situación logre reconducirse a corto plazo para evitar que aquellas economías con una situación más delicada prueben la “medicina” del rescate de la UE y el FMI.

En este punto, y con los spreads de la deuda española de nuevo esta semana en máximos desde la creación del Euro -de poco consuelo parece el respiro de última hora y el hecho de que aún disten mucho de aquellos exigidos a Irlanda o Portugal-, se hace más necesario que nunca conseguir diferenciarse y confiar en la capacidad de discriminacion y racionalidad de los mercados. Aún compartiendo con aquellas economías muchos desequilibrios que han derivado en la situación actual, no es menos cierto que los deberes se siguen haciendo, como muestra, una nueva -e intensa- caída en la apelación de la banca española a la financiación en el BCE, que apenas ha tenido eco en los mercados.

 

Mª Sara Baliña Vieites

 

No somos Grecia… ni Irlanda

La pasada semana (al menos hasta el jueves) volvimos a vivir un episodio de fuerte inestabilidad en los mercados de deuda pública de los denominados países periféricos del Área Euro. Con un gusto más que cuestionable, el acrónimo con el que se los conoce es PIGS (Portugal, Italy, Greece y Spain), que contrasta con el poderoso, y también ya muy popular, BRIC (Brasil, Rusia, India y China). Pero a esta crisis de deuda soberana se le ha sumado un nuevo país, Irlanda (“crisis PIIGS”), que la pasada semana marcó máximos históricos en su prima por riesgo de crédito, hasta alcanzar cotas propias de un emisor al que el mercado asigna unas muy elevadas probabilidades de que tenga que llevar a cabo algún tipo de reestructuración de su deuda. ¿Cuál es el motivo de este castigo, si Irlanda había sido en los últimos meses el ejemplo a seguir de ajuste fiscal y racionalización del gasto público? Su problema radica en la salud de su sistema financiero y en el compromiso de aval de forma generalizada de la deuda bancaria por parte del Gobierno. Con el paso de las semanas, se está poniendo de manifiesto que la enorme factura del “rescate” bancario en Irlanda puede suponer un lastre insostenible para las finanzas públicas de aquel país. La situación crítica es, por lo tanto, una consecuencia más de la crisis financiera, de tal forma que parece que volvemos al punto de partida, en un círculo vicioso del que no somos capaces de salir.

Ahora bien, y por lo que respecta a España, entendemos que el castigo (no sólo a las referencias de deuda pública, sino también a las emitidas por compañías privadas, así como al mercado bursátil) debería ser inferior al observado en mayo y junio, por varias razones. Una de ellas es la situación del sistema financiero y el ejercicio de transparencia que supuso la publicación de las pruebas de resistencia en julio. La presencia de entidades españolas fue muy superior a la de cualquier otro país (30% de la muestra, representando el 94% del sector financiero español por volumen de activos) y, además, los escenarios planteados fueron más exigentes. Pese a que cinco de las siete entidades a recapitalizar fueran de nuestro país, las necesidades totales representan apenas el 4% del total de las ayudas distribuidas, y las cantidades requeridas son muy inferiores a la capacidad de los mecanismos de apoyo disponibles para el sistema crediticio español. Adicionalmente a los stress test, otro de los elementos que han mejorado la imagen de nuestro sistema financiero en el exterior es el proceso de reestructuración llevado a cabo recientemente, de forma más intensa en las cajas de ahorro. Las 8 operaciones de fusión y los 5 SIP suponen un 94% del total de activos del sector y han requerido poco más de 10.000 millones de euros del FROB. Pero la tendencia a la concentración también se ha iniciado en las cooperativas de crédito, lo que sumado a una operación de fusión en bancos, confirma que nuestro sistema financiero está avanzando en la reducción de tamaño, mejora de eficiencia y aumento de su rentabilidad a futuro.

Pero no sólo se han dado pasos en el aumento de la credibilidad exterior del sistema financiero. Si la principal advertencia que se hace sobre nuestra economía es el elevado endeudamiento, parece obvio que una gran parte de la responsabilidad en la mejora de la confianza recaiga en aquellos agentes más endeudados, como son las grandes multinacionales. También aquí se acumulan señales positivas, tanto desde los procesos de desinversión implantados por varias de ellas (que, además, han generado plusvalías), como por la publicación de unos beneficios superiores a lo esperado y que constatan la salud de sus balances y que las inversiones que implicaron ese endeudamiento generan unos retornos que superan el coste de la financiación y garantizan, en consecuencia, su repago. 

Otro de los factores diferenciales positivos en la actualidad respecto a primavera lo encontramos en los indicadores económicos. El PIB en el segundo trimestre del año consiguió avanzar un 0,2% en tasa trimestral que, aunque estuvo aupado por algunos factores expansivos temporales, cuando éstos se han agotado en el tercer trimestre no han provocado una caída del PIB, como esta semana ha confirmado el INE. Por más que tenga como clave la fuerte aportación positiva del sector exterior es un dato favorable y permite que asistamos a un avance interanual, tras siete trimestres consecutivos de bajadas. Esta recuperación del PIB, junto con las medidas fiscales implantadas, han permitido una mejora en la ejecución presupuestaria, que elevan considerablemente las probabilidades de cumplir con el objetivo de reducción de déficit público para 2010.

Así pues, desde la anterior “crisis de deuda” estamos tomando las decisiones exigidas por los inversores internacionales y, además, transmitiéndolas mejor. Pero es obvio que, a tenor de lo observado en los mercados financieros en los últimos días, aún queda mucho por hacer.

Si durante la primavera la frase que más repetimos fue “España no es Grecia”, ahora el reto es demostrar que tampoco somos Irlanda. Un ejercicio que no sólo es responsabilidad del Gobierno, sino del conjunto de los agentes, por cuanto el aumento de la prima por riesgo, el cierre de los mercados de financiación mayoristas y la caída de las cotizaciones bursátiles son distorsiones que afectan al conjunto de la economía y que suponen un lastre para el incipiente proceso de recuperación económica. 

 

David Cano Martínez

 

La industria internacional de Hedge Funds afianza su recuperación

Durante estos nueve primeros meses del año hemos asistido a una importante prueba de stress que se ha saldado de forma positiva por parte de los Hedge Funds, reforzando si cabe aún más los beneficios de diversificación de este asset class y su capacidad de adaptación a un entorno de mercado especialmente difícil a raíz de las dudas instauradas entre los inversores acerca de la recuperación económica global y la crisis soberana de los países periféricos del área euro entre otros.

El posicionamiento defensivo adoptado por los gestores y la diversidad de estrategias que implementan se han configurado como elementos claves a la hora de explicar el outperformance en lo que va de año sobre los activos bursátiles, que a cierre de septiembre superaba el 5% (Hedge Funds: 5,98%, MSCI World: 0,92%). Desde septiembre de 2008, punto álgido de la crisis subprime, estos vehículos de inversión se han revalorizado de media un 12,8% frente a una caída del 0,3% de la renta variable mundial, y todo ello con una volatilidad notablemente inferior: los Hedge Funds registran una volatilidad realizada en este periodo del 8,1% frente al 26,0% de la renta variable.

Un hecho a destacar ocurrido a lo largo del tercer trimestre tuvo lugar en septiembre cuando los Hedge Funds recuperaron totalmente la pérdida que experimentaron entre junio y diciembre de 2008, la cual ascendió a un 19,5%, la mayor de toda su historia.  En este sentido, a cierre de septiembre los Hedge Funds se encuentran un 1,2% por encima de su high-water mark marcado en junio de 2008, una cifra diametralmente opuesta a la que muestra la renta variable, la cual se encuentra casi un 30% por debajo de su máximo registrado en octubre de 2007. En la medida que el índice global de CSFB / Tremont que consideramos en nuestro análisis es un proxy de la industria global, esta serie sugiere que la mayoría de Hedge Funds han recuperado su máximo drawdown, permitiendo de esta manera a los gestores volver a devengar comisiones de éxito.

 

Evolución de los Hedge Funds y la Renta Variable Global representada por el MSCI World desde diciembre de 1993

Elaboración a propia a partir de datos CSFB / Tremont

 

Esta mejoría en el performance unida a la mayor confianza mostrada por los inversores en el entorno económico actual ha permitido que durante el tercer trimestre del año los flujos monetarios dirigidos hacia los Hedge Funds hayan totalizado casi 14.000 millones de dólares, los mayores registrados desde el primer trimestre de 2008, superando de esta manera los flujos totales dirigidos hacia la industria en la primera mitad del año. Durante el tercer trimestre fue especialmente destacable los inflows dirigidos hacia la estrategia Event-Driven, con casi 4.000 millones de dólares, mientras que en lo que llevamos de año la estrategia estrella sigue siendo Global Macro al contabilizar unos inflows de 11.000 millones de dólares. Esta cifra viene a demostrar el interés de los inversores por las estrategias tácticas diversificadas, las cuales han demostrado históricamente ser capaces de resistir mejor los entornos de mercado más volátiles. En lo que va de año, la industria ha recibido unos inflows netos de más de 16.000 millones de dólares y los activos bajo gestión se estiman actualmente en 1.600 miles de millones de dólares, unas cifras que sugieren un retorno todavía cauteloso de los inversores a la industria Hedge, buscando el atractivo perfil de rentabilidad – riesgo de estos productos así como su potencial diversificador con los activos tradicionales.

 

Flujos trimestrales dirigidos hacia la industria de Hedge Funds en 2010  (en millones de dólares)

Elaboración a propia a partir de datos CSFB / Tremont

 

Alberto Vázquez Sariego

Continúa el mini-rally de los activos de riesgo aupados en la Fed

Por segundo mes consecutivo los mercados financieros priman la asunción de riesgos tanto en renta fija como en renta variable: la bolsa se apunta entre un 2% y un 3% para gran parte de los selectivos, y los spreads crediticios estrechan, mas conforme bajamos en la escala de rating. Continua incrementándose la complacencia en términos de prima de riesgo y los mercados descuentan un escenario compatible con una fuerte expansión de beneficios empresariales, que al calor de una segunda oleada de apoyo de la Fed en términos de liquidez y compra de activos, se incrementan las cotizaciones de la mayoría de activos de riesgo. La volatilidad cotizada y realizada por los mercados se acerca a los niveles precrisis consolidando la recuperación de los mercados.

Las curvas de tipos de interés ofrecen un movimiento dispar entre Europa y US: mientras que la primera muestra un repunte generalizado de la curva, debido principalmente a la estrategia de salida iniciada por el BCE, la segunda continua relajándose en los cortos y apuntando en los largos, mostrando un movimiento compatible con la intervención de la Fed e inflación controlada y a su vez descontado una reflación efectiva para el largo plazo con un crecimiento económico sostenido y fuerte.

La deuda española ha sufrido repuntes en TIR en todos sus tramos, aunque leves, y se consolida la discriminación de nuestro riesgo país respecto a Grecia, Irlanda y Portugal, conforme se avanza en el objetivo de deficit y compromisos de colocación de bonos y letras para alcanzar la emisión del Tesoro requerida para 2010.

El mes que finaliza se ha caracterizado por el mal comportamiento de las inversiones denominadas en USD, aunque recuperando parte del terreno desde mediados del mes. En este contexto, la fuerte depreciación de la divisa estadounidense frente a la mayoría de sus principales cruces viene justificada por un fondo macro que sigue mostrando señales de deterioro además de por la voluntad y posibilidad de expansión del balance de la Reserva Federal, de momento apoyado principalmente en compras de deuda pública. El peor comportamiento del mes se hayan dado entre los fondos monetarios, renta fija a corto plazo y renta fija a largo plazo denominados en esta moneda. 

 

Haciendo balance de lo que llevamos de año 2010, la renta fija y la renta variable emergente lidera el ranking de ganancias por categorías de fondos. Por su parte, la tendencia depreciadota del USD trae como consecuencia que las inversiones denominadas en dólares sigan cediendo terreno en el año. Al buen comportamiento de aquellas bolsas, secundado por la fortaleza de sus economías, les siguen otros activos de riesgo que se benefician de la mejoría de la prima de riesgo descontada por el mercado y disminución de la aversión, como son los bonos convertibles y la renta fija de alto riesgo –high yield-. En terreno negativo solamente se mantiene la RV española, los fondos inmobiliarios y fondos mixtos de renta variable europea.

 

Sebastián Larraza Sola