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27 octubre, 2010 | 09:00

La semana pasada conocíamos el performance definitivo en septiembre de las distintas estrategias de Hedge Funds de acuerdo a los datos proporcionados por Credit Suisse / Tremont. Tras un mes de agosto especialmente difícil para los activos de riesgo, en septiembre hemos asistido a importantes revalorizaciones bursátiles tanto en las economías desarrolladas (S&P 500: 8,76%, EuroStoxx 50: 4,76%) como emergentes (MSCI Emerging Markets: 10,87%), las cuales se vieron favorecidas en parte por el comunicado llevado a cabo el pasado mes por la autoridad monetaria en Estados Unidos. En este sentido, la Reserva Federal dejaba la puerta abierta a una ampliación de su programa de quantitative easing si la economía de aquel país continuaba con la tendencia de desaceleración que se viene observando en los últimos meses. El sentimiento de optimismo instaurado en los mercados tuvo su traslado al universo Hedge, al revalorizarse el pasado mes un 3,43%, la mayor rentabilidad mensual en lo que llevamos de año. Con la única excepción de Short Bias, todos los restantes sectores registraron un performance positivo, dejando la rentabilidad en lo que llevamos de año en el 5,98%, esto es, más de un 5% por encima de la registrada en el mismo periodo por los mercados bursátiles a nivel global representados por el índice MSCI World.

Long Short Equity con una revalorización del 5,09% y Emerging Markets con un 4,77% han sido por este orden las estrategias más rentables durante el pasado mes al verse favorecidas por el fuerte rally experimentado por los mercados bursátiles. En este sentido, muchos fondos Long Short fueron incrementando su posicionamiento neto largo al mercado a medida que avanzaba el mes, lo cual les permitió terminar registrando la mayor ganancia mensual desde mayo de 2009. Por su parte, los fondos focalizados en los mercados emergentes se beneficiaron del buen comportamiento de los mercados bursátiles asiáticos y latinoamericanos, así como de la intensa apreciación de sus divisas.

Los fondos Equity Market Neutral se revalorizaron en media un 3,66% al capitalizar las cesiones experimentadas desde máximos de las correlaciones y, en consecuencia, aprovechar las reversiones en precio de los activos bursátiles.

El sector Event Driven registró una subida del 3,20% al continuar capitalizando un mes más la mayor actividad de M&A y las oportunidades que se están presentando en el universo de la deuda distressed.

Por último, los fondos Global Macro se revalorizaron finalmente un 2,72%. El mayor riesgo adoptado por los gestores en los mercados cambiarios, fundamentalmente vía exposición a las divisas asiáticas y al dólar australiano, así como su posicionamiento largo en commodities, les ha permitido elevar al 9,33% su rentabilidad en lo que va de año, siendo la estrategia más destacada hasta la fecha junto con Fixed Income Arbitrage, la cual acumula en 2010 una rentabilidad del 9,79%.

Rentabilidades en septiembre de las distintas estrategias de Hedge Funds

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Alberto Vázquez Sariego

26 octubre, 2010 | 09:00

La presión de la GBP en clave de política monetaria y fiscal: el distanciamiento del discurso del BoE con respecto al BCE, junto con un nuevo deterioro de las cuentas públicas británicas, las claves de un cruce en 0,89 GBP/EUR.

Las actas de la última reunión del BoE han calado en el mercado ante  la posibilidad de una extensión de las medidas de estímulo adicionales. Un mensaje que (1) rompe con la unanimidad en el Consejo observado en anteriores comunicados y (2) deja abierta la posibilidad a una segunda ronda de medidas monetarias no convencionales. La reformulación del plan de consolidación fiscal, con el mayor ajuste de gasto barajado desde la Segunda Guerra Mundial, ha sido leída en clave desinflacionista a corto plazo (potenciada por el sesgo negativo con el que se saldó la batería de referencias macro de la semana), y no como una vía para reorientar la dinámica de las cuentas públicas a medio plazo.

Evolución tipo de cambio GBP/EUR

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Un escenario que ha intensificado los movimientos de reajuste en variables financieras: tanto la reacción de la libra, que se deprecia un 1,5% en la semana, como la relajación de la curva de tipos, permiten plantear un contexto flexible en materia de política monetaria y débil en el plano macro. Desde nuestro punto de vista, puesto en precio por el mercado.

Desde un punto de vista global, las deliberaciones que se puedan producir en materia de políticas de coordinación durante la reunión del G20 de este fin de semana, para frenar la escalada intervencionista en los mercados de divisas y evitar medidas de corte proteccionista, podría añadir un mayor grado de volatilidad en este mercado. 

Luis Hernanz Sánchez

20 octubre, 2010 | 09:33

Durante los últimos tres años se ha observado una notoria reducción en las suscripciones netas de fondos de inversión, sobre todo a partir de la quiebra de Lehman Brothers y las derivadas sistémicas que produjo. No obstante, desde varios meses antes de este suceso las suscripciones netas de fondos de inversión ya presentaban saldos negativos, por lo que el comienzo de la crisis no hizo más que intensificar esta tendencia.

En un primer momento, en 2007, monetarios y la renta fija a corto plazo fue una de las categorías menos castigadas, registrando unos reembolsos ligeramente superiores a los 5.000 millones de euros (frente a los 20.000 millones del conjunto de los fondos de inversión), cuando su patrimonio suponía más de una tercera parte del total de sector de las IIC. Una tendencia similar es la observada en 2008, el peor año de los fondos de inversión en España, con un saldo negativo en sus flujos netos de 58.044 millones de euros para el total de los fondos de inversión (18.661 millones en el caso de los monetarios y renta fija), manteniendo su ratio de cuota sobre el sector.

A partir del segundo trimestre de 2009, no obstante, los reembolsos de esta categoría han sido muy superiores a los registrados por todo el conjunto de los fondos de inversión. En este sentido, durante ese año los reembolsos de monetarios y renta fija se cifraron en 11.790 millones de euros (por encima de los 11.675 millones para el total de fondos de inversión). En el año actual esta tendencia se ha intensificado. Así, de enero a septiembre de 2010 los reembolsos de monetarios y renta fija a corto plazo ascendieron a 20.199 millones de euros, frente a los 16.535 millones del conjunto de los fondos. ¿Hasta cuando seguirá la guerra por captar depósitos?

 

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Sebastián Larraza Sola

13 octubre, 2010 | 11:23

La pasada semana tuve el privilegio de participar como ponente en la 20ª Jornada ASSET (Asociación española de Tesoreros y Financieros de Empresa), celebrada en Barcelona y cuyo título (“Sin financiación no hay futuro”) pone de manifiesto qué es lo que sigue preocupando a los directores financieros y responsables de tesorería de las compañías españolas. Mi ponencia pretendía, además de exponer nuestro diagnóstico sobre la crisis económica y financiera, explicar bajo un marco teórico las causas de la crisis económica a partir de la intensa caída del multiplicador monetario. A partir de aquí, dos elementos prácticos sirvieron para completar la exposición y para poner de manifiesto que tras la “teoría macroeconómica” existe una realidad empresarial. Estos dos complementos fueron una mesa redonda que moderé (con una calidad y claridad en la exposición de los ponentes sobresaliente) y una encuesta que los responsables de ASSET se encargaron de confeccionar y de la que tuvimos los resultados “en tiempo real”.

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Esta encuesta arroja interesantes resultados, más aún cuando se comparan con los obtenidos un año antes. Así, si en 2009 el 56% de las empresas esperaban un empeoramiento de sus resultados, frente a apenas un 22% que anticipaban una mejora, ahora los porcentajes se han invertido, de tal forma que un 60% esperan un aumento y sólo un 19% una reducción. Esta mejora de los beneficios se produce en un contexto que, sin embargo, se sigue caracterizando como “recesivo”, ya que sólo el 1% de los encuestados consideran que se ha acabado la crisis económica en España. Es decir, en un entorno negativo para el negocio, los resultados están mejorando, motivado, tal vez (no tenemos datos para confirmarlo) por una mejora de la productividad, un aumento de la facturación o una reducción de costes. Respecto a este último apartado, una de las preguntas sí nos aporta información. El 45% de las empresas señala que ha reducido gastos generales (un 33% en 2009) y el 18% lo ha hecho con los de personal (un 15% en 2009), poniéndose de manifiesto el esfuerzo desde el lado del debe de la cuenta de pérdidas y ganancias.

Regresando a las perspectivas sobre la economía española, es sorprendente, como decíamos, el relativo pesimismo, ya que la opinión mayoritaria es que lacrisis no acabará hasta, como mínimo, 2012 (90%), con un 34% de los encuestados respondiendo que “más tarde de 2013”. Similar escepticismo a la hora de valorar la crisis financiera en España, ya que sólo un 3% considera que se ha terminado y un 21% apunta a que no se resolverá hasta más allá de 2013.

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Si la jornada ha versado sobre el papel de la financiación para el crecimiento (“Sin financiación, no hay futuro”) y, más específicamente, de la procedente del canal bancario, es muy esclarecedor saber que el 90% de las empresas encuestadas se financian con entidades crediticias, siendo marginal la apelación a bonos (5%), a crédito oficial (2%) o al mercado bursátil o al capital riesgo (1% en cada uno de ellos). El canal bancario sigue siendo protagonista y, de ahí, se entiende el impacto que sobre el crecimiento económico está teniendo la crisis financiera y la intensa reducción del multiplicador monetario. Debe ser una prioridad que en próximas ediciones de esta encuesta los porcentajes se nivelen en mayor medida, generalizándose las experiencias expuestas por las distintas empresas que han participado en la mesa redonda: capital riesgo (Audingintraesa), Mercado alternativo bursátil (Imaginarium), Bonos (Gas Natural Fenosa), financiación pública (Instituto Catalán de Finanzas, ICF) y financiación tradicional (Abantia Empresarial). 

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Una de las formas de medir la “restricción crediticia” es conocer las variaciones que ha sufrido la deuda bancaria de las compañías. En 2010 se repite el porcentaje (25%) de las empresas que han aumentado la apelación al crédito bancario, pero aumenta el número de compañías que reconoce que lo han reducido (37% frente a 32% en 2009) y, sobre todo, las que lo han reducido significativamente, que se eleva hasta el 13% desde el 6,8% del año anterior. 

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En este punto, otro resultado interesante. Si en 2009 la causa más citada para explicar la rigidez de las entidades a la hora de conceder el crédito era el “deterioro de la situación de las propias entidades de crédito”, con un 41%, ahora la más respondida es el “excesivo celo de los comités de riesgo de las entidades de crédito”. Es decir, de las respuestas podría deducirse que, en opinión de los responsables de tesorería y financiación, si el pasado año podría parecer razonable la restricción crediticia por los “problemas” de las propias entidades, ahora es más bien una consecuencia de una excesiva prudencia por parte de los departamentos de riesgo. Que el deterioro de los balances de los clientes sólo aglutine ahora el 14% de las respuestas desde el 21% de 2009 es una señal más de que la percepción generalizada es que la situación a nivel de las empresas es hoy mejor (o “menos mala”) que hace un año, si bien, las perspectivas para la economía española y la crisis financiera apenas han mejorado en estos doce meses.

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Ojalá se repita la experiencia dentro de un año, y dentro de unos meses en Madrid, para contar de esta forma con una encuesta de mayor frecuencia.

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David Cano Martínez

 

La industria de hedge funds a nivel internacional sigue centrando la atención de los inversores. Esta es la conclusión que se extrae a raíz de los flujos dirigidos hacia estos vehículos de inversión durante el segundo trimestre del año, y que han sido publicados por HedgeFund.net. En este sentido, a pesar de que los activos totales gestionados por los hedge funds (excluyendo los fondos de fondos hedge) cedieron durante el segundo trimestre un 1,98% hasta los 2.218 mm de dólares, esta contracción se debió en su totalidad a pérdidas por performance y no a una minoración de los flujos inversores netos, los cuales fueron ligeramente positivos en el periodo.

Concretamente, en el periodo comprendido entre marzo y junio los activos totales de la industria de hedge funds se redujeron en 44,8 mm de dólares, de los cuales 45,7 mm fueron debidos a pérdidas por rentabilidad, mientras que los flujos netos de los inversores (que comprenden tanto las suscripciones/reembolsos dirigidos hacia los fondos existentes así como los flujos derivados de nuevos lanzamientos y liquidaciones) ascendieron a un total de 880 millones de dólares, continuando de esta manera la tendencia positiva que se viene observando desde el tercer trimestre de 2009.

 Ampliando la ventana temporal al primer semestre del año, el patrimonio total de los hedge funds ha aumentado en este periodo en 46,7 mm de dólares, de los cuales las ganancias por performance representan 24,9 mm de dólares mientras que los flujos netos de los inversores ascendieron a 21,8 mm de dólares.

Después de 4 trimestres consecutivos en donde los reembolsos y las liquidaciones de fondos superaron en 750 mm de dólares a las suscripciones de fondos existentes y a los flujos dirigidos hacia los fondos de nueva creación, el tercer trimestre de 2009 marcó un punto de inflexión en lo que se refiere a la confianza depositada por los inversores en la industria hedge. En este sentido, todavía queda camino por recorrer ya que apenas se han recuperado 117 mm de dólares, o lo que es equivalente, un 16% del dinero que salió de la industria durante el periodo comprendido entre el tercer trimestre de 2008 y el segundo trimestre de 2009. A pesar de esta tendencia positiva, los activos bajo gestión se encuentran actualmente un 24% por debajo de los máximos alcanzados en junio de 2008, en el que los hedge funds llegaron a aglutinar 2.937 mm de dólares en activos bajo gestión.

 

Evolución de los activos totales gestionados por los hedge funds (en miles de millones de dólares)

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Descomposición de los flujos dirigidos hacia los hedge funds (en miles de millones de dólares)

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Alberto Vázquez Sariego

08 octubre, 2010 | 10:49

Si en entregas anteriores debatía sobre la posibilidad de que la economía mundial entrase en una fase de débil crecimiento (soft patch) o en una recaída (double dip), las últimas cuatro semanas han servido para descartar el riesgo de este segundo escenario, pero para confirmar el primero (es decir, los más optimistas, los que contemplaban una recuperación lineal, se han quedado sin argumentos). La reacción de las autoridades monetarias ha sido clara, al menos en países clave como Japón (nueva bajada de tipos de interés hasta el 0%) o EEUU, donde la Reserva Federal ha insistido en que volverá a “activar la máquina de hacer dinero”, en una reedición del quantitative easing que estará limitado, esta vez, a deuda emitida por el Tesoro (ya no comprará más emisiones de las agencias Fannie Mae y Freddie Mac, lo que implica una confirmación de que la crisis de financiación mayorista de laS hipotecarias ha podido quedar resuelta). Sin margen de actuación en política monetaria convencional, se impone mantener e intensificar las medidas heterodoxas (así lo acaba de recomendar el FMI), dado que el ciclo económico no termina de dar señales de crecimiento “autónomo” y que la inflación, absolutamente controlada, no exige disciplina monetaria. Además, una de las consecuencias de inundar el mercado de dólares es abaratar su precio, es decir, conseguir una depreciación frente al resto de monedas, con las implicaciones que supone para aumentar la competitividad internacional de EEUU y, por lo tanto, encontrar en la demanda externa una vía de crecimiento que compense la poco dinámica demanda interna. 

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Pero claro, para que el USD se deprecie, otras monedas tienen que apreciarse. Y es aquí donde surgen los problemas. Las economías emergentes, las claras candidatas a ello (siguen creciendo y en los últimos meses han aparecido ciertas tensiones inflacionistas) no se muestran proclives a contar con monedas fuertes, por más que China anunciase hace meses la intención de dejar apreciar gradualmente al yuan (CNY). La actuación de las autoridades brasileñas, interviniendo en los mercados e imponiendo tasas a la entrada de capitales “especulativos” es una clara señala de que no están dispuestos a que el real (BRL) se fortalezca en exceso. Y desde Japón, la intervención directa en el mercado de divisas vendiendo yenes es otra señal inequívoca de su intención de evitar una moneda fuerte.

¿Desde la UME? Una vez más, parece que vamos a contracorriente. Las autoridades monetarias no parecen preocupadas por un euro fuerte y el proceso de reconducción de la liquidez favorece una apreciación de nuestra moneda. Porque el BCE sigue reticente a implantar medidas de expansión de su balance (en claro contraste con la Fed) y tampoco parece proclive a intervenir en el mercado de divisas para evitar la apreciación del EUR. Parece, por tanto, que la señal es clara: el euro es el gran candidato a apreciarse en el más corto plazo, lo que implica que es momento de deshacer las inversiones en activos financieros denominados en monedas distintas al euro. Ahora bien, la economía europea está muy lejos de necesitar una divisa fuerte, más bien todo lo contrario y las actuales cotizaciones del euro terminarán por “pasar factura”, provocando una reconducción del tipo de cambio hacia niveles más adecuados (1,25 USD/EUR). Para los inversores a medio plazo, los actuales niveles de sobrevaloración del euro son una clara oportunidad para comprar activos en otras monedas, pero para los inversores a corto, como decíamos, es momento de retirarse.

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 David Cano Martínez

 

07 octubre, 2010 | 09:00

Tras el castigo a los mercados bursátiles en agosto, las principales bolsas desarrolladas acumulan avances que superan el  5% en septiembre. La posibilidad de que la Reserva Federal lleve a cabo una segunda ronda de quantitative easing junto con una recuperación del frente periférico del Área euro en las últimas sesiones, los principales catalizadores del movimiento. EEUU (mejor mes de los últimos 71 años para el Dow Jones) y países emergentes (sin un comportamiento geográfico determinado) muestran el mejor comportamiento. En septiembre, y a diferencia de anteriores meses alcistas, el sector financiero/bancos muestra un claro underperformance. Han sido los sectores más vinculados al ciclo (Automóvil, Químicas, Industria…) los que han liderado los avances en bolsa. Los sectores defensivos (Alimentación, Salud, Utilities) cierran el mes en positivo pero con un notable peor comportamiento relativo. 

En nuestra cartera recomendada, mantenemos nuestra estrategia en la selección de valores con un ROE superior a la media del mercado, con un margen EBITDA superior, un nivel de apalancamiento inferior. Nuestro posicionamiento pasa por (i) cubrir riesgo direccional (beta) y (ii) comprar el principal apoyo de la renta variable a largo plazo (dividendos).

De cara al mes de octubre, optamos por realizar un solo cambio: Enagas por Gas Natural. La falta de potencial en Enagas es sustituida por (1) una apuesta con mayor potencial de revalorización, (2) una mayor remuneración al accionista (rentabilidad por dividendo del 8,1%) y (3) falta de presión en la cotización por los vencimientos de deuda hasta 2015 gracias a las operaciones de refinanciación realizadas en el último año. El principal punto de presión sobre el valor es el «conflicto Sonatrach» (un coste de 1.970 millones de dólares estimado por la propia compañía), si bien, pensamos que el mercado ya ha descontado el impacto negativo sobre la cotización (-18,6% desde máximos de agosto.

Mantenemos una posición sobreponderada frente al IBEX 35 en Iberdrola, Grifols, Indra, ACS, Gamesa, Repsol, Telefónica y Gas Natural (y obviamente en Prosegur, que no está en el Ibex 35) e infraponderada en Santander.

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Luis Hernanz Sánchez

06 octubre, 2010 | 09:26

El mes para los mercados financieros se ha saldado con un balance positivo, destacando la renta variable, especialmente en la Eurozona. Tras un mes de agosto de fuertes correcciones para la bolsa, los principales selectivos occidentales cierran septiembre acumulando ganancias que superan el 5%. En este contexto, han resultado decisivos los movimientos producidos en el balance de la Reserva Federal, que han resultado determinantes por dos factores: posible expansión de balance para dotar de liquidez al sistema, y en la formación de precios, dado el giro producido orientado a la compra de deuda del Tesoro de aquel país, factor este que afecta a la decisión de invertir entre las diferentes alternativas de inversión.
Por el contrario, el fuerte castigo a las curvas de deuda periféricas del Área euro, sobre todo en Irlanda, Grecia y Portugal ha propiciado un mal mes para los fondos de renta fija Europea. El repunte en las curvas de tipos en estas y otras economías, como la japonesa, han llevado a abandonar los mínimos anuales en TIR y corregir parte de las jugosas rentabilidades acumuladas en el año, amplificando la caída cuanto mas riesgo de duración asuma. 

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El mes que finaliza se ha caracterizado por el mal comportamiento de las inversiones denominadas en USD. En este contexto, la fuerte depreciación de la divisa estadounidense frente a la mayoría de sus principales cruces viene justificada por un fondo macro que sigue mostrando señales de deterioro además de por la voluntad y posibilidad de expansión del balance de la Reserva Federal, de momento apoyado principalmente en compras de deuda pública. El peor comportamiento del mes se hayan dado entre los fondos monetarios, renta fija a corto plazo y renta fija a largo plazo denominados en esta moneda. 

 

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Haciendo balance de lo que llevamos de año 2010, la renta fija y la renta variable emergente lidera el ranking de ganancias por categorías de fondos. Por su parte, la tendencia depreciadota del USD trae como consecuencia que las inversiones denominadas en dólares cedan terreno en el YTD. Al buen comportamiento de aquellas bolsas, secundado por la fortaleza de sus economías, les siguen otros activos de riesgo que se benefician de la mejoría de la prima de riesgo descontada por el mercado y disminución de la aversión, como son los bonos convertibles y la renta fija de alto riesgo –high yield-. En terreno negativo continua todavía la renta variable europea, con un alto componente de bolsa española por composición de las carteras y número de fondos, que continua en números rojos.

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Sebastián Larraza Sola

 

 

05 octubre, 2010 | 11:39

Las políticas presupuestarias han sido una importante herramienta con la que los gobiernos han tratado de frenar la pérdida de pulso económico observado desde finales de 2008. La activación de tales políticas ha generado un desajuste significativo de las cuentas públicas en la mayor parte de países desarrollados, aunque el grado de deterioro experimentado por las diferentes economías ha sido dispar. Aquellos países con mayores desequilibrios estructurales, tales como Grecia, Irlanda, Portugal y también, aunque en menor medida, España, han sido los más expuestos al escrutinio del mercado. El manifiesto incremento del saldo de deuda como porcentaje del PIB durante los últimos dos años en estos países ha generado un aumento notable de las tensiones en los mercados de deuda, que se ha manifestado en forma de un sustancial incremento de los diferenciales de la deuda soberana frente a Alemania de algunos países de la eurozona. Un incremento de diferenciales que, pese a que en un  primer momento afectó prácticamente por igual a todos los países periféricos, se ha caracterizado por la progresiva discriminación que los mercados han hecho entre los denominados países periféricos.

En la primera fase, la situación al borde del precipicio que vivió Grecia, rescatada en último extremo por un acuerdo internacional, arrastró a todos ellos con una escasa diferenciación; más aún, esa (sorprendentemente) escasa  diferenciación que hacían los mercados propició paradójicamente que las miradas se centrasen en España por su mayor importancia sistémica. Esa primera fase fue superada. Las decisiones adoptadas en el ámbito de la contención del déficit público y de la reestructuración bancaria, han sido los pilares básicos que han permitido que los tipos de interés de la deuda pública española se hayan desmarcado de la pauta de continuo incremento observado en el resto de economías periféricas a partir de julio.

En la segunda fase, son Irlanda y Portugal los que han visto incrementar de forma singular la rentabilidad exigida por los mercados a la tenencia de su deuda y, en consecuencia, los costes de emisión de la misma. Ello ha  agravado aún más la percepción de insostenibilidad de sus finanzas públicas y el riesgo de que la propia profecía facilite su cumplimiento, como tantas veces ha sucedido. Son casos bien diferentes, no obstante. Uno, el primer país, esclavo de un tamaño exorbitado de su sistema bancario, paradigmático además en la crisis financiera actual de lo que no debiera haber sido el negocio bancario. Sólo las nuevas inyecciones de capital públicas necesarias que se están barajando actualmente, apuntan a que a un déficit público superior al 10% haya que añadir cifra cercana a otro 20% del PIB este mismo ejercicio. No va a ser fácil esta digestión a uno de los países exponentes de una transformación en apariencia exitosa. El caso portugués es más propio de una crisis de crecimiento tan tradicional como profunda. También de reacción tardía; esta misma semana anunciaba un paquete de medidas que recuerdan mucho a las decididas en su momento por el gobierno español. Desgraciadamente no hay que dar por superado el riesgo de contaminación en esta segunda fase, pero la posición diferencial española es mucho más sólida.    

 

Miguel Arregui Navarro

 

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