Escaso éxito en captación de los fondos de fondos hedge en España

Los inversores particulares españoles siguen sin confiar en la inversión libre. Esta es la conclusión que se extrae a raíz de los datos publicados por Inverco de suscripciones y reembolsos registrados en la industria hedge de nuestro país en lo que va de 2010.

A pesar de que las previsiones iniciales apuntaban a que los fondos de fondos hedge (FoFIL) lograrían acaparar el segmento de la inversión libre en España desde su nacimiento a finales de 2006, el escaso éxito cosechado por estos productos a los que se les presupone tanto un menor riesgo como una mayor facilidad de acceso en términos relativos a los fondos de inversión libre (FIL), no han resultado ser, hasta la fecha, motivos suficientes para atraer al cliente minorista español. Recordemos que algunos de los FoFIL que se comercializaban en España se vieron seriamente afectados por el fraude de Madoff, un hecho que ya en su momento puso en entredicho los procesos de due dilligence llevados a cabo por los gestores de estos vehículos de inversión y que se ha traducido en el cierre de los FoFIL de algunas de las principales entidades financieras en España, para concentrarse en la comercialización de sus FIL.

Sin embargo, la realidad es otra a la vista de los datos conocidos de suscripciones y reembolsos materializados desde la quiebra de Lehman Brothers, siendo los FIL los vehículos que más patrimonio han captado a lo largo de este período. En este sentido, desde septiembre de 2008 hasta agosto del presente año las suscripciones netas de los FIL ascienden a 100 millones de euros, mientras que en el caso de los FoFIL los reembolsos han superado a las suscripciones en 224 millones de euros, una evolución diametralmente opuesta. Si nos centramos en lo que va de 2010, los FIL registran unas suscripciones netas de 53 millones de euros mientras que en el caso de los FoFIL las salidas netas ascienden a 33 millones de euros.

Según datos publicados por Inverco, los FoFIL han visto reducido su patrimonio en un 37% en los dos últimos años, hasta los 548 millones de euros actuales. Por el contrario, el aumento patrimonial registrado por los FIL alcanza el 42% en el mismo periodo, situándose a cierre de agosto en 694 millones de euros.

Esta tendencia divergente entre los FIL y los FoFIL se aprecia también en la evolución del número de vehículos registrados de uno y otro tipo desde el 2009. Así, de los 40 FoFIL que había registrados a comienzos de 2009 se ha pasado a los 33 actuales, 8 de los cuales se encuentran en proceso de liquidación. Por el contrario, el número de FIL ha pasado desde los 24 de enero de 2009 hasta los 33 fondos actuales, con 5 nuevos fondos registrados en el presente año. En lo que llevamos de 2010, únicamente 3 FIL se encuentran en proceso de liquidación.

 

Evolución de las suscripciones netas de los FIL desde la quiebra de Lehman Brothers

  

Evolución de las suscripciones netas de los FoFIL desde la quiebra de Lehman Brothers

 Alberto Vázquez Sariego

 

Debilidad del dólar: ¿intervención de los Bancos Centrales de Latinoamérica?

En las últimas semanas hemos asistido a una depreciación de relativa intensidad del dólar frente a las principales divisas de América Latina, lo que ha acrecentado los rumores acerca de una posible intervención de las autoridades monetarias latinoamericanas en los mercados de divisas para contener la apreciación de sus monedas.

El factor que está sirviendo de apoyo fundamental a los movimientos más recientes del dólar se encuentra en los mensajes vertidos en los dos últimos meses por la Reserva Federal, especialmente en su último FOMC de septiembre, en los que ha advertido de los elevados riesgos de desaceleración a los que se enfrenta la economía de EEUU durante los próximos meses, y frente a los que ha dejado más abierta que nunca una puerta a la introducción de nuevos programas de quantitativeeasing.

Precisamente han sido las especulaciones acerca de la intensificación de las estrategias de expansión de balance las que han conducido a una depreciación de relativa intensidad del dólar frente a las principales divisas de América Latina. En este sentido, el real acumula una revalorización del 1,4% desde principios de mes, lo que deja el tipo de cambio muy próximo a la zona de 1,70 BRL/USD (1,7197 BRL/USD). El peso mexicano ha sido otro de los grandes “beneficiados”, tras apreciarse un 2,9% en el mes hasta niveles de 12,680 MXN/USD.

En este contexto, las autoridades latinoamericanas han empezado a valorar la posibilidad de intervenir en los mercados de divisas para frenar la revalorización de sus divisas. Sobre todo en un entorno que se está caracterizando por una pérdida de tracción de la actividad en las economías más dinámicas del bloque emergente. Aspecto este último que ha sido responsable (en parte) del “freno” en el tensionamiento de la política monetaria de algunos Bancos Centrales de América Latina: en su última reunión, el Banco Central de Brasil decidía mantener invariable la tasa de interés SELIC en el 10,75%, tras acumulas subidas de 225 puntos básicos desde mediados de junio.

Bajo este panorama, cada vez es más probable una intervención en los mercados de divisas por parte de las autoridades latinoamericanas, sobre todo teniendo en cuenta que la fortaleza de las divisas locales podrían comprometer el crecimiento del sector exterior en los próximos trimestres. En este sentido, Brasil podría ser una de las primeras economías en intervenir, atendiendo a dos factores fundamentalmente: (i) la aproximación a la cota de 1,70 BRL/USD se configuró como uno de los motivos que llevó el año pasado a la introducción del Impuesto sobre Operaciones Financieras a las entradas de capital en la economía brasileña; y (ii) la aprobación de la regulación interna y del inicio de las actividades inversoras del fondo soberano del país, entre las que se incluye la posibilidad de comprar dólares sin ningún tipo de límites.

Matías Lamas Rodríguez

Revisión histórica a través de los apuntes

Comienzo en estos días a impartir varias sesiones en los dos máster que tenemos en Afi (el de Banca y Finanzas y el de Finanzas Cuantitativas), en lo que supone el décimo aniversario de mi participación. Tal vez por la nostalgia del paso del tiempo, este año, al preparar la documentación, he repasado la entregada a mis alumnos durante este tiempo. Cuando imparto “Política Monetaria” recurro a un esquema simplificado en el que se analiza su mecanismo de transmisión desde el banco central hacia la “economía real” mediante el canal bancario. ¡Cuántas veces habré puesto como ejemplo el caso de Japón, sin saber que más tarde me serviría para explicar la actual crisis económica y financiera!. Detecto con preocupación que con el paso del tiempo, las distancias (entonces significativas) que separaban tanto a EEUU como al Área euro de Japón se han ido estrechando, como si de una especie de agujero negro hacia la deflación se tratase.

 
 

Pero leo con consuelo algunas de las referencias bibliográficas que incluyo en los apuntes, entre las que destacan varios trabajos escritos hace más de 20 años, por el ahora presidente de la Fed, Ben Bernanke, en los que recalca la importancia de que los bancos centrales no repitan los errores del pasado. En el momento actual, a tenor de su “hiperactividad” no se le puede criticar que no esté llevando a cabo gran parte de lo que recomendaba desde una posición más cómoda en la Universidad. Constato también que he tenido que ampliar la documentación referente al “Mercado interbancario”. Explicar la determinación del Euribor no era un ejercicio excesivamente complejo cuando se limitaba a ser el resultado del tipo de intervención y de las expectativas de los agentes para su evolución. Hoy, además de eso, necesito incorporar el papel que juegan aspectos como la abundante liquidez inyectada por el Banco Central Europeo, así como la prima por riesgo de crédito en el mercado interbancario. Éste es otro de los conceptos clave sobre los que ahora tengo que dedicarle cierto tiempo: ¿existe un activo verdaderamente seguro?, ¿son los bonos emitidos por los Estados soberanos de los países desarrollados un activo que nunca sufriría una quita? En este campo, el paso de los años me ayuda en la labor pedagógica: lejos quedan ya los episodios de turbulencias del sudeste asiático, Rusia y Brasil (1997 y 1998) cuando eran las economías emergentes el origen de todos los problemas. Hoy no sólo la perturbación no procede de ellos sino que se configuran como una de las claves de la recuperación. A la hora de explicar “Gestión de Carteras” es imprescindible ya abordar el impacto que en términos de rentabilidad y riesgo implica invertir en renta variable BRIC (acrónimo, por cierto, ya generalmente conocido como sucede, por desgracia, con PIIGS) o en renta fija, pero no sólo emitida por los Estados sino también por compañías indias, chinas, brasileñas, tanto en dólares como, y aquí la novedad, en moneda local.

En conclusión, a lo largo de estos 10 años hemos asistido a una clara transformación de la economía mundial, de la política monetaria, de los mercados financieros, etc. Este un proceso imparable (que la crisis ha acelerado) y que aumenta la necesidad de programas de formación continua (la obsolescencia de los conocimientos es directamente proporcional al vertiginoso ritmo al que cambia el mundo) y de apoyo en el análisis. Porque no es un problema de disponibilidad de información, como podía ser el caso hace una década. Todo lo contrario, existe un claro exceso de información que debe ser depurado y correctamente analizado. 

David Cano Martínez

Continúa el goteo en el sector de fondos en agosto

El mes de parón estival por excelencia no ha sido óbice para evitar las pérdidas en el patrimonio de los fondos: las suscripciones netas se reducen en 552,8 millones de EUR con respecto a julio, un 0,3% del total de fondos financieros. El buen comportamiento de los Garantizados de Renta Fija (+ 139 millones de EUR) y Globales e Internacionales (+207 millones de EUR) no logran compensar el mal comportamiento registrado por los Monetarios y Renta Fija a corto plazo, que sufren unas pérdidas de 785 millones de EUR.

En términos relativos, Garantía Parcial (+5,2%) y Renta Fija a largo plazo (+2%) son los que muestran un mejor comportamiento, mientras que Gestión Pasiva (-4,6%) y Renta Variable (-2,4%) son las categorías que más ceden.

 

Evolución del patrimonio desagregado por suscripciones netas y efecto mercado en categorías de IICs en el mes de agosto (miles de euros)

 
 

 

Con respecto a cierre de 2009, las suscripciones netas se contraen en 14.739 millones de EUR, siendo Monetarios y Renta Fija a corto plazo la categoría que lidera las cesiones (-18.618 millones de EUR), siendo nuevamente los Garantizados de RF, Globales e Internacionales y Retorno absoluto las únicas categorías que registran un aumento de las suscripciones a lo largo de este duro año para el sector.

 

Evolución del patrimonio desagregado por suscripciones netas y efecto mercado en categorías de IICs acumulado en 2010 (miles de euros)

 

Observaremos detenidamente como evoluciona el mes de septiembre al calor de las trincheras de la reavivada guerra de depósitos con el objetivo de ganar cuota de mercado o defenderse en el campo de batalla por el escaso ahorro disponible. Duro cuatrimestre el que le va a tocar capear a un sector tocado por diversos flancos.

Sebastián Larraza Sola

Más mercados y más capital

En medio del debate sobre la magnitud de la pérdida de dinamismo que están evidenciando algunos indicadores de coyuntura, la actividad en los mercados de financiación empresarial ha ido ganando pulso de forma constante desde el “cierre” de los meses posteriores a la quiebra de Lehman Brothers (hace esta semana dos años). Desde las emisiones de deuda corporativa, hasta las Ofertas Públicas de Venta (OPV) pasando por las operaciones de fusiones y adquisiciones, la recuperación de actividad ha sido generalizada. A pesar de que los volúmenes de negociación y/o transacciones continúan siendo muy inferiores a los de 2007, superan significativamente los de trimestres anteriores. A modo de ejemplo, en los últimos 12 meses, el volumen de OPV asciende a más de 15 mil millones de dólares, cinco veces más que un año antes. También en los mercados de deuda corporativa la emisiones han ido granando frecuencia y amplitud en los últimos trimestres. Ello contrasta con el menor dinamismo que continúan mostrando los flujos de financiación bancaria a empresas no financieras, tanto en EE.UU. como en el Área Euro.

Entre los factores que explican este comportamiento cabe destacar la paulatina normalización de las primas de riesgo tanto soberano como financiero, en un entorno de políticas monetarias y fiscales extraordinariamente expansivas. Pero a ello hay que unir aspectos de carácter estructural, que previsiblemente anticipen cambios relevantes en los flujos de financiación durante la siguiente fase del ciclo.

Desde que comenzara la crisis, el exceso de capacidad y apalancamiento de los agentes económicos ha dado lugar a un proceso generalizado de adelgazamiento y recomposición de balances. Las lecciones aprendidas en este proceso y  los cambios regulatorios introducidos, condicionarán los flujos de financiación en el siguiente ciclo.

En el marco de Basilea III no cabe esperar que las empresas no financieras cuenten con la misma complicidad del sistema bancario en la financiación de sus actividades, que en la anterior fase alcista del ciclo. Muy previsiblemente nos enfrentemos a un escenario con un creciente peso de operaciones de financiación directamente en mercados, y una paulatina disminución del volumen de intermediación bancaria. Junto a ello, la necesidad de fortalecer los recursos propios en todos los sectores productivos es manifiesta. Las nuevas exigencias de capital establecidas en Basilea III no sólo afectarán al sector bancario, sino que previsiblemente se generalizará al resto de los agentes productivos. En primer lugar, porque la necesidad de cumplir con ratios de capital más exigentes, incrementará necesariamente la rentabilidad exigida, con el consiguiente impacto, por ejemplo, en los tipos de interés aplicados a los préstamos concedidos, y por tanto, sobre su coste relativo frente al capital. En segundo lugar, la aplicación de estructuras menos apalancadas exigirá a las empresas balances más saneados y capitalizados.

Una combinación de factores que apuntan a un entorno de financiación más complejo y caro, que podría tener un impacto relativo en el crecimiento potencial del próximo ciclo. Pero al mismo tiempo, la paulatina transición hacia un modelo en el que la financiación directa en mercados de las empresas adquiera un mayor peso, permitirá diversificar riesgos y equilibrar los flujos de financiación en la economía.

Daniel Suárez Montes

Nuevos indicios de ralentización

Desde la esfera macro, mientras los indicadores adelantados continúan alertando de una inminente ralentización, los coincidentes mantienen el tono positivo. En EEUU, mientras la producción industrial ha repuntado en agosto en línea con lo previsto (+0,2% m), el indicador de confianza de la Reserva Federal de Nueva York ha cedido en septiembre, en línea con el comportamiento observado en otros indicadores de confianza (Filadelfia Fed, ISM no manufacturero, NAHB) y en los indicadores adelantados de la Conference Board y OCDE.

Un aspecto importante, de cara a la gestión de la política monetaria por parte de la Reserva Federal, e indicativo de la situación de la economía, es el hecho de que la UCP ha frenado la intensidad de su avance, acumulando varios meses con pocos cambios en torno al 75%, y lejos del 80% que históricamente ha sido compatible con tensiones inflacionistas. Bajo este contexto, y con la Fed como comprador de deuda del tesoro, las alzas en TIR serán limitadas.

Principales componentes del NY Fed (mm3m)

  

Fuente: Afi, Ecowin

Otro aspecto destacado está siendo la escasa reactivación de las solicitudes de hipotecas a pesar de la relajación de los tipos hipotecarios que ha acompañado el movimiento a la baja de la curva de EEUU en las últimas semanas. Donde sí estamos observando más movimiento es en la actividad de refinanciaciones, algo que en última instancia podría frenar el avance de la tasa de morosidad y de los embargos, tal y como se ha observado en las cifras del segundo trimestre. La situación refleja la débil demanda que existe para la compra de vivienda, en un contexto de nula reactivación del mercado laboral, siendo clave su recuperación para que podamos observar avances de la actividad inmobiliaria.

  

Índice de solicitudes y refinanciaciones hipotecarias

 
 

Fuente: Afi, Ecowin

Álvaro Lissón Aguiar

¿Camino de la recuperación en EEUU?

Las medidas de estímulo fiscal y las decisiones adoptadas en materia de política monetaria han conseguido amortiguar el impacto de la caída de la actividad privada sobre el crecimiento y el empleo en EEUU, al igual que en el resto de economías desarrolladas que adoptaron programas de este tipo de características. Por ejemplo, la ayuda de 8.000 dólares para la compra de vivienda fue clave a la hora de explicar la mejora de los registros de ventas desde finales de 2009, y los subsidios y transferencias corrientes ejercieron de soporte a la renta disponible cuando el deterioro del mercado laboral alcanzó niveles máximos.

Sin embargo, algunos de los problemas a los que se enfrenta la economía estadounidense presentan un cierto carácter estructural; su solución exige tiempo y de un proceso de saneamiento que, por el momento, todavía está en curso. Es el caso del ajuste en el mercado inmobiliario, la restauración del flujo de crédito a pequeñas y medianas empresas y la reducción de los niveles de endeudamiento del sector privado, y en particular de los hogares, entre otros.Para poder decir que EEUU está un poco más cerca de entrar en una senda de recuperación, es necesario ver señales sólidas de mejora en los tres puntos mencionados anteriormente.

En lo que respecta al mercado inmobiliario e hipotecario, su situación a día de hoy todavía es muy complicada, a pesar de la fuerte corrección en iniciación de viviendas y precios. Son muchos los hogares hipotecados en EEUU cuya vivienda tiene un valor inferior al del préstamo con el que la han adquirido. Las ejecuciones hipotecarias y los embargos continúan en niveles muy elevados, y por más que se relajen los tipos hipotecarios (ahora mismo, en mínimos del ciclo), si no existe capacidad autónoma de compra, difícilmente veremos recuperaciones sostenidas de la actividad residencial.

En episodios recesivos de esta dimensión, la reactivación del mercado laboral suele ser gradual y no exenta de altibajos. Lo preocupante no es tanto el nivel de la tasa de paro alcanzado (9,5%) como el hecho de que el paro de larga duración represente un porcentaje cada vez más elevado y existan colectivos que ya tienen dificultades serias de reinserción.

A día de hoy, podemos decir que lo peor de la crisis en términos de pérdida de producto y empleo ha quedado atrás. Fijado el suelo, la clave está en determinar la velocidad de la salida, y en una crisis de estas características, que ha empezado siendo crisis financiera y de crédito y ha derivado en una de las fases más recesivas de las últimas décadas, la recuperación suele ser volátil y muy gradual. De ahí, que cuando ya han pasado casi tres años desde que se iniciase y estemos empezando a hablar de recuperación económica, continúen los temores de una posible recaída del PIB, persistan las tensiones en algunos segmentos de mercado, como en el deuda público o el interbancario, y las autoridades monetarias y los Gobiernos mantengan la prudencia reforzando su apoyo a la economía o planteándose como en EEUU estímulos adicionales.

Mª Sara Baliña Vieites

Los Hedge Funds avanzan un 0,22% en agosto según datos provisionales

A finales de esta semana conoceremos el performance definitivo de las distintas estrategias de Hedge Funds correspondiente al mes de agosto. Las primeras estimaciones proporcionadas por Credit Suisse/Tremont apuntan a que los Hedge Funds se han revalorizado de media un 0,22% durante el mes, lo cual representaría, de confirmarse, una diferencia de más del 4% respecto a la renta variable global, que registra en el mismo periodo una cesión del 3,92% de acuerdo al índice MSCI World.

Short Bias y Managed Futures serían por este orden las estrategias que mejor capitalizaron la elevada volatilidad instaurada en los mercados el pasado mes de agosto a raíz de la publicación de unos indicadores económicos en Estados Unidos que apuntan a una recaída de la actividad y a un riesgo de estancamiento tanto desde la vertiente empresarial como de la del consumidor en la segunda mitad del año. Los gestores seguidores de tendencias se beneficiaron de su posicionamiento largo en tipos a corto plazo y en bonos, como consecuencia de las intensas cesiones experimentadas por los tramos largos de las curvas EUR y USD, así como de sus apuestas bajistas contra el gas natural.

Global Macro ha sido otra de las estrategias favorecidas por este aumento de la aversión al riesgo, al registrar en agosto, según datos provisionales, una revalorización del 2,57%. Su posicionamiento largo en tipos, corto en euro y su baja exposición a los mercados de renta variable han sido los principales catalizadores de su buen comportamiento durante el pasado mes.

Por su parte, las estrategias neutrales a mercado arrojaron resultados mixtos: Convertible Arbitrage y Fixed Income Arbitrage se revalorizarían un 1,37% y un 1,00%, mientras que Equity Market Neutral e Event Driven registrarían cesiones del 2,33% y del 0,69% respectivamente.

Por último, los fondos Long Short Equity continúan moviéndose en media al compás de los mercados, esto es, cortando las pérdidas y participando en menor medida de las revalorizaciones bursátiles debido al sesgo neto largo que tienen sus carteras de acciones. En agosto su rentabilidad es de un -1,39%, lo cual dejaría la rentabilidad en el año en un -2,15%, esto es, aproximadamente 1/3 de la pérdida del 7,51% que registra el MSCI World.

Rentabilidades provisionales para agosto de las distintas estrategias de Hedge Funds 

 

Alberto Vázquez Sariego

El debate del USD

El USD se debate entre (i) el golpe de efecto del nuevo programa de estímulo fiscal de la Administración Obama y las “alegrías” – aunque cuestionadas- desde el frente laboral, que han servido de revulsivo a los activos de riesgo en las últimas sesiones, y (ii) la vuelta a primer plano de la inestabilidad en la periferia del Área euro.

¿El resultado durante la pasada semana?. Una apreciación de la divisa estadounidense inferior a 1% (hasta niveles de 1,2720 USD/EUR), tras tocar la cota del 1,29 a mediados de semana. Y es que:

-         Ni el plan de estímulo supone un importe tal como para ser interpretado en clave de depreciación a medio plazo para el USD, ni como para generar una reactivación del fondo macro de EEUU capaz de disipar las dudas que adelantan los modelos de probabilidad de contracción (o mucho menor crecimiento) para el 2S10;

-         Ni la penalización a las curvas periféricas UME está siendo generalizada como en otras oleadas de riesgo soberano. La “discriminación” en el castigo, con España e Italia, por el momento, más ajenas al mismo, está ejerciendo de factor de soporte para el EUR.

 Esta semana, el USD se enfrenta de nuevo a una agenda complicada, con datos que suelen ser catalizadores de movimientos significativos en mercado, y cuyo sesgo (negativo) no descartamos introduzca volatilidad. En este contexto, lo previsible es que el USD no pierda terreno desde los niveles actuales de cotización (tiende a salir beneficiado de episodios de huída hacia la calidad). Sólo el riesgo de “fuerte decepción” podría lastrar su evolución. 

Mª Sara Baliña Vieites

Es mucho lo que nos queda por hacer

En las últimas semanas, los indicadores económicos y financieros que aproximan el pulso de la recuperación de la economía española se han saldado con un balance sustancialmente más positivo del que venía siendo habitual desde principios de 2010. Mientras que el PIB ha logrado encadenar su segundo avance trimestral consecutivo entre marzo y junio y los registros de empleo han mostrado un perfil menos recesivo, el Tesoro público ha salvado con éxito la concentración de vencimientos de deuda y el mercado primario ha empezado a abrirse y ganar dimensión para entidades españolas. Noticias todas ellas positivas, pero que exigen una interpretación cauta, en la medida en que todavía son muchos los focos de riesgo que amenazan con la posibilidad de asistir a una recaída de la actividad en el segundo semestre.

 En una economía como la española, que después de casi tres años de crisis acumula un déficit exterior del 5% de su PIB, la normalización del acceso a los mercados mayoristas es clave. Desde los niveles actuales, reducir de forma significativa las necesidades agregadas de financiación supone asumir un proceso de ajuste interno más duro y prolongado del que, hoy por hoy, se baraja para los dos próximos ejercicios. Los beneficios en términos de competitividad y corrección de desequilibrios que se derivarían de este escenario serían muy inferiores al deterioro asociado en crecimiento y empleo. Por tanto, para garantizar la financiación a mercado y limitar el impacto de la persistencia de la restricción crediticia sobre el crecimiento, es necesario transmitir credibilidad sobre la disposición a avanzar en la implementación de las reformas estructurales (del sistema financiero y el mercado laboral) y las medidas de consolicación fiscal planteadas. Para cuantificar el impacto positivo generado por algunas de ellas quizás haya que esperar un tiempo. Mientras tanto, a corto plazo, se puede hacer de la necesidad virtud y aprovechar el tirón de la demanda externa para ganar presencia en los mercados internacionales e intentar paliar los efectos de una demanda doméstica todavía muy debilitada.

Mª Sara Baliña Vieites