Se llevan los acrónimos

Si en algo estamos de acuerdo los economistas, es que esta crisis tiene importantes elementos singulares que están exigiendo tomar medidas no sólo inéditas, sino inimaginables hace unos años. La Reserva Federal ha sido unas de las autoridades más innovadoras, creando toda una batería de herramientas que comparten nombres más o menos extensos resumidos en una siglas que tras su uso generalizado, ya contienen un significado por sí mismas (es decir, se han convertido en acrónimos). La mayoría, una vez superado lo peor de la crisis financiera (en parte, gracias a ellas) han expirado, dejando para la historia una “jurisprudencia” de cómo solventar determinados desajustes en los mercados financieros y cómo puede actuar un banco central preocupado sólo, en teoría, por la inflación y el crecimiento del PIB: TAF (Term Auction Facility), TSLF (Term Securities Lending Facility), PDCF (Primary Dealer Credit Facility) o CPFF (Commercial paper funding facility) son términos que cualquier manual de política monetaria que se precie debe incorporar y que el lector interesado podrá encontrar en (http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_crisisresponse.htm).

Aunque algo más tarde y con menos intensidad, en Europa nos hemos apuntado a la creación de programas-acrónimos que, también aquí, han funcionado. Salvo brusco giro, la “crisis de la deuda PIIGS” que sufrimos entre mayo y junio parece haber quedado atrás gracias, no sólo a la mayor disciplina fiscal de los gobiernos implicados, sino también por dos nuevas herramientas diseñadas en esta crisis. Por un lado la European Financial Stability Facility (EFSF), mediante el cual la UE y el FMI ofrecen financiación a aquellos Estados que no la consiguiesen directamente en los mercados financieros. Y, por el otro, el Securities Markets Programme (SMP) del BCE en el que los Bancos Centrales Nacionales compran deuda pública emitida por los Estados. Es decir, es una medida de características similares al Covered Bond Parchase Programme (CBPP) implantado entre julio de 2009 y junio de 2010, aunque con distinto objeto de compra: bonos emitidos por entidades financieras. En definitiva, nuevas “siglas” que no hacen más que constatar los elementos diferenciales de esta crisis y que están exigiendo medidas innovadoras por parte de las autoridades, especialmente las monetarias, que son las que tienen más margen para tratar de evitar una recaída en el ciclo que parece que ya está aquí.

 

David Cano Martínez

Sobre el riesgo de recaída

El verano ha servido para centrar el habitual debate sobre las perspectivas económicas en torno a la intensidad de la recaída que se está observando ya en los principales países. Es decir, cada vez más apuestan por este escenario (double dip) y el interrogante gira alrededor de su magnitud, su duración y el margen de actuación con el que cuentan las autoridades económicas y monetarias. Porque esta es, precisamente, una de las causas de la nueva debilidad del ciclo: la finalización del efecto positivo tanto de las rebajas de los tipos de interés que se aplicaron hace ya más de un año, como de los distintos programas de incentivo al consumo (autos, vivienda, electrodomésticos, etc.) aplicados por los gobiernos.

 

Evolución de los tipos de interés de referencia

 

Y es que es en este punto donde más dudas surgen, ya que el margen de actuación de la política fiscal, al menos en Europa, y sobre todo en los denominados países periféricos, es nulo. Y menos mal que, salvo brusco giro, la “crisis de la deuda PIIGS” que sufrimos entre mayo y junio parece haber quedado atrás. Ahora bien, aceptar este diagnóstico de “recaída en la recuperación mundial” no implica anticipar una nueva debacle económica al estilo de la registrada entre finales de 2008 e inicios de 2009, tal y como algunos analistas están profetizando. Las extraordinarias tensiones por las que atravesó el sistema financiero mundial no se repetirán, y ese fue el gran elemento distorsionador de entonces. Es verdad que los gobiernos, los ciudadanos y algunos sectores empresariales (entre ellos el financiero) cargan con un nivel de endeudamiento muy elevado que limitará su crecimiento durante los próximos años, pero en mi opinión no necesariamente debe llevarles a una recesión. Es decir, el escenario más probable para las economías desarrolladas puede ser el de un crecimiento reducido (1%-2%) que si bien impida crear empleo y obligue a los gobiernos a minorar el Estado del Bienestar (tanto elevando impuestos como reduciendo gastos) no implicará la hecatombe que algunos colegas presagian. Porque, y esto como elemento compensatorio del que se podía dudar hacer dos años: las economías emergentes siguen creciendo, y mucho, como constata (“noticia del verano”) que China haya superado ya a Japón como segunda economía del mundo.

 

Previsiones Afi de crecimiento del PIB

 

David Cano Martínez

Se confirma el 0,2% de avance trimestral de la economía española en 2T10

La última revisión de Contabilidad Nacional realizada por el INE ha alterado sensiblemente la senda de ajuste de la economía española desde principios de 2008 y establecido divergencias relevantes, con lo manejado hasta el momento, en la evolución trimestral de partidas claves de la demanda nacional como el consumo (privado y público), la inversión en bienes de equipo o la inversión en “otra construcción”. En líneas generales, lo más destacado es la acentuación de las correcciones en el segundo semestre de 2008 y su suavización en los primeros meses de 2009.

Pero al margen de estas consideraciones, sin duda claves para entender el comportamiento del PIB en el inicio de 2010, hoy ha quedado confirmado el segundo avance trimestral consecutivo de la economía española en el 2T10, con un aumento del 0,2%, que reduce su cesión interanual al 0,1% y le permite compensar, aunque tímidamente, la caída acumulada desde principios de 2008 (casi un 4,6%). 

Tal y como adelantábamos en el último informe semanal, ha sido la fuerte contención en el deterioro de la demanda doméstica lo que ha aupado el crecimiento en el trimestre: su drenaje al crecimiento interanual se ha situado en tan sólo 0,5 puntos, cuando en el 1T todavía rozaba los 3 puntos. 

Por su parte, el sector exterior ha replicado la dinámica adelantada por las cifras de comercio, reduciendo su contribución positiva al PIB de forma muy significativa: con tan sólo 0,4 puntos, la aportación de la demanda externa se equipara a la registrada a mediados de 2008, pero con un perfil bien distinto. En aquel momento, las exportaciones apenas crecían un 2,6% interanual, adelantando el desplome posterior, y las importaciones cedían ligeramente; en el 2T10, las exportaciones crecen un 10,5% y se constata la reactivación de las compras de España al exterior, que avanzan un 8,1% interanual.

 

En lo que respecta a las principales partidas de la demanda interna, son varios los puntos a destacar:

• La sorpresa positiva del consumo de las familias, que no sólo encadena tres trimestres consecutivos de incremento sino que además, en el 2T avanza un 1,3% trimestral, después de hacerlo un 0,9% en el 1T (dato revisado al alza). En términos interanuales, vuelve a terreno positivo, con una subida del 2%. Son ritmos de aumento propios de 2007, cuando todavía se creaban 500.000 empleos al año, la renta disponible crecía casi un 8% nominal, y la tasa de ahorro de los hogares se situaba en el 10%. El INE atribuye su buen comportamiento a la mejora de la remuneración de asalariados y al “efecto adelanto” de compras de bienes duraderos con motivo de la subida del IVA. En cualquier caso, argumentos que dificultan el poder ver un segundo semestre del ejercicio con el consumo registrando un comportamiento similar.

• El cambio de tendencia de la inversión empresarial en bienes de equipo. Los nuevos datos invierten su evolución en el 1T10: frente a un cesión del 1,2%, logra crecer un 0,8% y repite patrón en el 2T (+4,6%). Si bien es cierto que ha sido una de las partidas que más se ha visto afectada por la contracción de la demanda y las restricciones de financiación, contrasta que acumule cuatro trimestres con registros positivos, y logre crecer en el 2T más de un 8,5% interanual. Más todavía, cuando al avanzar en el cuadro macro, la inversión en construcción continúa siendo fuertemente contractiva. ¿Son los sectores con mayor vinculación a la demanda externa los que están liderando las decisiones de inversión? Casi con toda seguridad. 
  

• La fuerte revisión a la baja, sin duda, de las más pronunciadas, de la inversión en “otra construcción” a partir de marzo de 2008. Desde entonces, y hasta el 1T10, ha registrado una contracción media del 0,8% anual, frente a un aumento del 0,2% con el que contábamos. Lo más llamativo de la nueva senda es el escaso “efecto amortiguador” de los planes de inversión pública sobre el crecimiento, a no ser que el componente privado se haya comportado sustancialmente peor de lo previsto. La tendencia a partir de finales de 2009 sí está en consonancia con la reducción de gasto público programada para 2010: cesiones trimestrales cada vez más acentuadas (-2,2% trimestral en 2T). 

• La estabilización en mínimos de la inversión residencial: sigue corrigiendo a tasas superiores al 19% interanual, aunque el perfil trimestral, negativo desde finales de 2007, parece haber aminorado la velocidad de caída, tal y como anticipábamos.
  

 

La radiografía de la composición del PIB por el lado de la oferta completa la lectura: sólo los sectores primario y de construcción vuelven a registrar retrocesos trimestrales; los servicios, de mercado y no mercado, son los que lideran la mejora del agregado, si bien la industria es la que muestra ritmos de avance de la actividad más sólidos.

• ¿Qué cabe esperar para el segundo semestre de 2010? Con la información disponible a día de hoy, y a la espera de ajustar previsiones con los nuevos datos, mantenemos nuestra visión de riesgo elevado de recaída de la actividad en los dos próximos trimestres. Los elementos de fondo que lo justifican son ya conocidos, pero conviene recordarlos:

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                La aceleración de las medidas de recorte del gasto público con las que cumplir los objetivos de déficit para 2010, con implicaciones sobre la evolución tanto del consumo como de la inversión pública.

                La ausencia de señales de mejora desde el frente inmobiliario.

                La capacidad de resistencia de las exportaciones, ante un escenario de elevada incertidumbre en el fondo macro de los principales socios comerciales de España. El dinamismo de las exportaciones está descansando en el componente de bienes, y en particular, de aquellos relacionados con el ciclo industrial del Área euro.

                Las dificultades de financiación que todavía existen para el sector empresarial.

Mª Sara Baliña Vieites

 

Mercados emergentes en alza

En un entorno caracterizado por la volatilidad y aversión al riesgo en los mercados financieros, cabe destacar la favorable evolución de los mercados emergentes, principalmente los de renta fija. Las bases sobre las que descansa el buen comportamiento de los mercados de deuda en los países emergentes están relacionadas con la solidez de sus fundamentos macroeconómicos, ya que cuentan, en gran parte de los casos, con una posición fiscal más sana que gran parte de las economías avanzadas.

Los últimos datos de actividad correspondientes al segundo trimestre de 2010 confirman el sólido avance de las regiones emergentes, con Asia y Latinoamérica a la cabeza. La reactivación del comercio mundial, la resistencia de sus sistemas financieros y la fortaleza de las demandas domésticas, han permitido consolidar la recuperación que se inició a mediados de 2009. En este respecto, al margen de economías como China, India y Brasil, donde ya es bien sabido su capacidad de aguante y recuperación posterior a la crisis, cabe destacar la favorable evolución de economías como Corea del Sur, Malasia o Indonesia en Asia, así como México en América Latina.

En este contexto, son varios los bancos centrales que ya han comenzado a tensionar la política monetaria en forma de subidas de tipos de interés. A las ya conocidas medidas de contención del crédito en China y de elevación del coeficiente de caja, otros bancos centrales, como el de Corea del Sur, India y Tailandia en Asia, o Brasil, Perú y Chile en América Latina, han comenzado a elevar los tipos de interés de referencia. La excepción a esta tónica está protagonizada por las economías de Europa del Este, donde la recuperación se encuentra todavía en sus fases más iniciales, además de encontrarse muy condicionada por distintos factores, entre los que señalamos, (i) el proceso de desapalancamiento del sector privado tras una década de crecientes desequilibrios internos, (ii) las fuertes conexiones económicas y financieras con el Área euro, y (iii) las dudas acerca de la capacidad de pago de los gobiernos de la región.

Los mercados financieros emergentes no lo están haciendo nada mal, en un contexto de volatilidad y de crecientes dudas acerca de la capacidad de pago de algunas economías del Área euro. En este sentido, cabe destacar la favorable evolución de los mercados de renta fija pública en divisa local, a pesar del tensionamiento de las curvas de tipos de interés, pero compensado por el atractivo que supone la apreciación de las divisas. Y es que, las bases sobre las que descansa el buen comportamiento de los mercados de deuda en los países emergentes están relacionadas con la solidez de sus fundamentos macroeconómicos, ya que cuentan, en gran parte de los casos, con una posición más saneada que las economías avanzadas en términos de finanzas públicas. También son importantes factores como el reducido vínculo comercial de estas economías con la periferia del Área euro (con Europa del Este, de nuevo, como excepción) y la capacidad de crecimiento autónomo y cada vez menos dependiente de la demanda externa (Brasil, China). Por este motivo, seguimos recomendando la compra de renta fija soberana de Asia (Indonesia, Malasia, China) y Latinoamérica (Brasil, Chile, Perú), mientras que por el momento no recomendamos tomar posiciones en Europa del Este.

Por su parte, en cuanto al comportamiento de los índices bursátiles encontramos divergencias entre los distintos mercados emergentes. Por un lado, con pérdidas en lo que llevamos de año destacamos al índice Shanghai de China (YTD: -19,5%) y al Bovespa brasileño (YTD:-3,0%), muy condicionados por la fuerte revalorización registrada en 2009 y por el tensionamiento monetario iniciado por sus bancos centrales. En cambio, en positivo encontramos a los índices bursátiles de Indonesia (YTD: +23,5%), Tailandia (YTD: +21,8%) y Malasia (YTD: +10,2%), tres mercados que durante este año se han situado a la cabeza de nuestras recomendaciones de compra, por contar con unos buenos ratios de valoración y con favorables expectativas de crecimiento de los beneficios empresariales en un contexto de perspectivas positivas para sus economías.   

Durante los próximos trimestres la principal incógnita reside en la intensidad de la desaceleración de Estados Unidos y su potencial impacto sobre el resto de economías, principalmente las emergentes. De hecho, el deterioro en actividad que sugiere la última batería de indicadores de coyuntura, ha llevado a la Reserva Federal a mantener su estrategia de política monetaria no convencional mediante la reinversión de los flujos y vencimientos de MBS que tiene en balance en la compra de deuda pública. En la medida que avancemos en el tiempo, un deterioro adicional en el frente del crecimiento e inflación, y en el mercado laboral, abriría la puerta a la Fed para dar un nuevo paso en política monetaria de balance, sin descartar un aumento de tamaño (nuevos programas de compra de activos), algo que apoyaría el avance de los activos de riesgo.

Índice Afi de renta variable emergente

Fuente: Afi, Bloomberg

 

Evolución de los principales índices bursátiles emergentes

Fuente: Afi, Bloomberg

 

Cotización de la prima de riesgo en regiones emergentes (puntos básicos)

Fuente: Afi, JP Morgan

 

 

BOX. Posicionamiento recomendado en el mercado de divisas.

Los elementos más característicos del mercado de divisas en los últimos meses se resumen en una elevada volatilidad de los cruces y en amplias diferencias regionales. Las principales líneas de recomendación se basan en:

§ Limitar exposición a Europa del Este y cubrir cobros en sus divisas locales. La elevada inestabilidad de las economías y su exposición a las economías del Área euro con mayores problemas de consolidación fiscal, nos lleva a limitar la exposición a estas devisas. .

§ Tomar posiciones largas en divisas asiáticas. En este sentido, recomendamos aprovechar la favorable coyuntura que para estas divisas presentan el ciclo de subidas en los tipos de interés y las potenciales dudas que se ciernen sobre el crecimiento económico de EEUU.

§ Neutrales en las divisas de América Latina. Vemos a los principales cruces cotizando en un rango en torno a los niveles actuales.

Tabla resumen con los principales cruces respecto al dólar.

 

Fuente: Afi, Bloomberg

 

Álvaro Lissón Aguiar

 

Hedge Funds: +1,59% en julio y 2,22% en 2010

La semana pasada conocíamos el performance definitivo durante el mes de julio de las distintas estrategias Hedge de acuerdo a los datos proporcionados por Credit Suisse (ver tabla adjunta). Tras un mes de mayo y junio especialmente difícil para los activos de riesgo como consecuencia de las dudas instauradas en los mercados acerca de la sostenibilidad del crecimiento económico y del riesgo soberano de los países periféricos de la zona euro, julio se ha saldado con una revalorización de los Hedge Funds del 1,59%, una cifra que eleva la rentabilidad en lo que va de año hasta el 2,22%. Como era de esperar, aquellas estrategias más sensibles a la evolución de los mercados bursátiles, entre las que se encuentran Emerging Markets y Long Short Equity, han liderado las ganancias en el mes, capitalizando el excelente comportamiento de las bolsas, con alzas superiores al 8% en el índice MSCI World.

Efectivamente, Emerging Markets y Long Short Equity han sido por este orden los dos estilos de gestión alternativa más rentables durante el pasado mes de julio, al revalorizarse un 3,52% y un 2,53% respectivamente. Por otra parte, el sentimiento de mejoría en la Eurozona, con la publicación de los resultados de los test de stress llevados a cabo sobre las entidades financieras de la UE como telón de fondo y su traslado a los mercados de renta fija tanto pública como corporativa, ha servido de catalizador entre otras de las estrategias Convertible Arbitrage y Fixed Income Arbitrage, más dependientes de la evolución de los mercados de crédito, las cuales se han revalorizado un 2,22% y un 1,20% respectivamente en julio.

Como consecuencia del mayor número de operaciones corporativas que se están sucediendo en los últimos meses fundamentalmente dentro de la esfera emergente, la estrategia Event Driven ha mostrado un buen comportamiento durante el pasado mes de julio, al revalorizarse un 1,56%. Los fondos especializados en el arbitraje de fusiones y adquisiciones tuvieron el mejor performance (+1,61%), mientras que los gestores Distressed (+1,10%) se beneficiaron del rally de los mercados de crédito, con la renta fija High Yield avanzando un 3,09% de acuerdo al índice Credit Suisse High Yield.

Por último, los gestores Global Macro vieron diluidas sus rentabilidades en julio debido fundamentalmente a su posicionamiento largo en dólar y en oro. La debilidad de los datos macroeconómicos conocidos en la primera economía mundial unido a la progresiva normalización en el mercado de deuda de la periferia europea y al incremento de los tipos de interés en el mercado interbancario del euro permitieron la recuperación de la moneda común al revalorizarse en el mes un 6,65% en su cruce frente al dólar. No obstante, estas pérdidas fueron compensadas por el buen comportamiento registrado por las divisas emergentes y por los bonos, hasta dejar la rentabilidad mensual de esta estrategia en un 0,65%.

 

Rentabilidades de las distintas estrategias de Hedge Funds en el mes de julio

Alberto Vázquez Sariego 

¿Hacia qué estrategias se está dirigiendo el dinero en la industria Hedge?

El año 2008 será recordado por muchos como el peor año en la historia de los Hedge Funds. La quiebra de Lehman Brothers, la prohibición de adoptar posiciones cortas impuestas por varios reguladores, las ventas forzadas de activos a precios de saldo y, finalmente, el fraude de Madoff, resultaron ser obstáculos insalvables para estos fondos, los cuales cerraron el año con caídas cercanas al 20%.

La situación de pánico que se instauró en los mercados a raíz de la quiebra de Lehman Brothers desembocó en numerosas liquidaciones de Hedge Funds y cuantiosos reembolsos de estos vehículos de inversión. Cabe recordar que sólo durante el segundo semestre de 2008 los reembolsos superaron a las suscripciones en 152.900 millones de dólares según datos proporcionados por Credit Suisse/Tremont.

A pesar del excelente comportamiento mostrado por los Hedge Funds durante la primera mitad de 2009, con rentabilidades por encima del 7%, las cifras conocidas revelaron una continuación de la tendencia iniciada durante el segundo semestre de 2008, si bien es cierto que el ritmo de los reembolsos netos se redujo casi a la mitad al registrar el sector salidas netas por importe de 81.800 millones de dólares en este periodo. La mejoría de los mercados, la mayor estabilidad del sector financiero, el optimismo reinante entre los inversores y el buen performance de los fondos hicieron posible que la industria Hedge volviese a registrar entradas netas durante el segundo semestre de 2009, totalizando 9.700 millones de dólares.

A pesar de las dudas que se han instaurado en los mercados durante este segundo trimestre acerca de la sostenibilidad del crecimiento económico y el riesgo soberano de los países periféricos del área Euro, los flujos estimados a cierre del primer semestre de 2010 apenas contabilizan salidas de 1.400 millones de dólares. En general, los fondos más pequeños con apenas track record que están en su fase inicial de levantar capital se están encontrando con más dificultades para aumentar su patrimonio, fruto de la precaución que se ha instaurado entre los inversores a raíz de la incertidumbre inusualmente elevada acerca de la capacidad de avance del ciclo global.

A nivel sectorial (véase tabla y gráfica adjunta), las estrategias más rentables en lo que llevamos de año son precisamente las que más dinero están atrayendo. Como se puede observar, Global Macro, Event Driven y Fixed Income Arbitrage son los estilos que han registrado los mayores inflows en estos seis primeros meses del año con 9.100, 2.000 y 1.800 millones de dólares respectivamente. Los inversores valoran en este tipo de estrategias su poder de diversificación y su reducida sensibilidad a los mercados de acciones. En este sentido, la beta a 12 meses de Global Macro con el S&P 500 es de un 0,14, la de Event Driven un 0,33 y la de Fixed Income Arbitrage asciende también a un 0,14. Por el contrario, estrategias más sensibles a las turbulencias del mercado y con mayor volatilidad como Long/Short Equity y Emerging Markets están viendo salir capital ante el riesgo de estancamiento económico que podría materializarse en esta segunda mitad del ejercicio y el consiguiente impacto en sus rentabilidades.

Finalmente, comentar también el interés que están despertando entre los inversores institucionales el lanzamiento por parte de las gestoras de Hedge Funds en formato retail UCITS III dado sus mayores niveles de transparencia y regulación. Esta tendencia iniciada a lo largo de 2009 parece que está cobrando cada vez más importancia hasta el punto de que incluso los gestores de Fondos de Fondos Hedge empiezan a ver en ellos una opción más de inversión y diversificación de sus carteras, además de permitirles mejorar el perfil de liquidez de las mismas.

 Flujos dirigidos hacia las distintas estrategias Hedge (en miles de millones  de dólares) 

 

Elaboración propia a partir de datos Credit Suisse/Tremont

 

Alberto Vázquez Sariego

Comienzan los movimientos corporativos en las gestoras de fondos de inversión

El sector de fondos continúa deshojándose al calor de la guerra por el pasivo en la que están inmersas las entidades financieras para poder hacer frente a sus necesidades de financiación y mantener un alto ratio de liquidez estructural de balance. Aunque el mes de julio ha sido históricamente bueno para los mercados financieros y ha permitido ofrecer atractivas rentabilidades a la mayoría de categorías de fondos, los reembolsos netos superan los 1.800 millones de euros en el sector, con datos de avance provisionales. Una vez mas los fondos mas conservadores encabezados por los monetarios y de renta fija a corto plazo lideran los reembolsos con salidas estimadas por encima de los 3.000 millones de euros.  

Por gestoras la novedad de este mes la protagoniza Santander AM ya que después de algunos trimestres vuelve a superar a su principal competidor BBVA por cuota de mercado en el sector, dado que este último sufre salidas cercanas al 5% de su patrimonio gestionado. Una vez mas destaca la agresiva campaña de captación de La Caixa acumulando un crecimiento superior al 10% en lo que llevamos de 2010, gracias a la bonificación que remunera dentro de una gama acotada de fondos.

 

Debido a la fuga de inversores del sector de fondos, y demarcándonos de la tendencia europea en la recuperación de los fondos, el panorama resumido a través de los resultados de las gestoras no es nada halagüeño. El resultado antes de impuestos agregado en la para 2009 alcanzó los 247 millones de euros, aproximadamente la mitad de lo que obtuvieron en el conjunto de 2008, y un tercio de lo alcanzado en su año record, el 2007. La rentabilidad agregada sobre fondos propios cayó desde el 34% de 2008 hasta el 15% en el en 2009  como consecuencia del notable descenso de los resultados. El nivel de fondos propios permaneció estable en este periodo, tras el significativo aumento de 2008.

 

 

Igual patrón se puede observar al relacionar el patrimonio gestionado con los ingresos por comisiones generadas en su actividad ordinaria, que se han desplomado más de la mitad desde el comienzo de la crisis financiera, debido a la caída en patrimonio gestionado y la disminución de la comisión media de gestión debido al cambio en la distribución de categorías de riesgo, hacia una composición mas conservadora.

 

Dado esta tendencia que parece no haber tocado fondo se plantea un complicado escenario para las gestoras de fondos en España, por lo menos hasta que el proceso de reestructuración financiera no llegue a su fin y se centre en buscar márgenes a través de estos productos de inversión.

Primera acción corporativa de tamaño medio

Banco Pastor ha vendido su gestora, Gespastor, a Espirito Santo, por 25,75 millones de euros, lo que supone un precio del 1,85% del valor de los activos. Las dos entidades, han anunciado que firmarán un acuerdo de comercialización en exclusiva de los fondos de inversión y productos de pensiones de Espirito Santo a través de la red de oficinas del banco español para un periodo no inferior de siete años. La operación, que está sujeta a la autorización de los supervisores y las autoridades de la competencia, le reportará a Banco Pastor unas plusvalías brutas por la gestora de fondos de unos 19 millones de euros.

Con ello, Espirito Santo Gestión ocupará un lugar destacado entre las gestoras registradas en España, donde alcanzará el puesto 16 de las 114 autorizadas, al gestionar 59 fondos de inversión mobiliaria, según se explica en la nota remitida a la CNMV. Con la adquisición de Gespastor, el patrimonio gestionado por Espirito Santo Gestión y por Espirito Santo Pensiones pasará de 1.550 millones de euros a 2.940 millones. De este modo, Espirito Santo pasa a liderar el grupo de entidades compradoras en el mercado español junto con Banco Camino, Renta 4 y Mutua Madrileña, como algunas de las entidades que se han declarado dispuestas a realizar adquisiciones.  

 

Sebastián Larraza Sola

Cartera recomendada de acciones agosto 2010

Los positivos resultados de los test de estrés de las principales entidades financieras del Área euro acompañado de la intensa relajación de la prima de riesgo soberana en los países periféricos han permitido una recuperación generalizada en los  mercados de renta variable. En este contexto, destaca el mejor comportamiento relativo mostrado por el IBEX 35 y de los países emergentes (China, Latam y Europa del Este).

En julio, como consecuencia de los positivos resultados en los test de estrés el sector bancario, muy penalizado en meses anteriores, ha liderado esta recuperación.

 

Con todo, se ha vuelto a repetir un mapa sectorial disperso: sectores defensivos como Utilities o Teleco muestran un outperformance mientras que Salud o Alimentación cierran con pérdidas.

Así, durante el mes de julio, el IBEX 35 se ha alineado con nuestro escenario central (objetivo 9.000 puntos),  alejándose de la trayectoria del bajista (objetivo 7.600 puntos).

 

Esta recuperación ha tenido lugar en un contexto de relajación en la prima de riesgo sistémica pero en un entorno cíclico con señales de ralentización (datos tanto reales como adelantos). Mantenemos nuestra estrategia en la selección de valores con un ROE superior a la media del mercado, con un margen EBITDA superior, un nivel de apalancamiento inferior y estabilidad en política de dividendos.

 

 

Con todo, de cara afrontar el mes de julio, optamos por sustituir REE por OHL: la estrategia de internacionalización del grupo para reducir su dependencia del mercado doméstico así como la diversificación de su negocio, avanzando en actividades distintas a la construcción han permitido a la compañía registrar unos resultados semestrales que valoramos como positivos. En los seis primeros meses del año, OHL ha presentado un beneficio neto de 66,1 millones de EUR, superando en un 26,1% los 52,4 millones obtenidos en el mismo periodo de 2009. La evolución favorable del área de Concesiones y el intenso crecimiento del negocio en Brasil han sido los principales apoyos que han servido de impulso al beneficio.

 

 Luis Hernanz Sánchez

El sector de fondos se beneficia de la mejoría en los activos de riesgo

Los mercados financieros han destacado por su buen comportamiento en el mes de julio dando un respiro y tranquilidad al comienzo del periodo estival. Una vez despejadas las dudas de las principales incertidumbres para el sector financiero europeo, véanse los vencimientos de liquidez en el marco del full allotment proporcinado por el BCE a las entidades financieras un año atrás y los resultados de los stress-test ofreciendo transparencia de la salud del sistema, los principales activos de riesgo han ofrecido su rally particular.

Así, tanto las fuertes subidas en la renta variable como el estrechamiento generalizado de spreads crediticios han permitido disfrutar de jugosas revalorizaciones a la práctica totalidad de categorías de fondos de inversión en España. Destaca en el mes el comportamiento de la renta variable europea y de países emergentes, seguidos de cerca por los bonos convertibles y los diferentes grados de riesgo de bonos corporativos, liderados una vez mas por la renta fija high yield.

 

La nota negativa para los fondos en el mes de julio proviene de las inversiones en el exterior en divisas no euro, dado que nuestra divisa de referencia se ha apreciado fuertemente contra el resto de monedas del G-7 corrigiendo la pérdida de su valor acumulada en el primer semestre del año. El resultado y publicación de las pruebas de stress del sistema bancario europeo y sus buenos resultados fueron el pistoletazo de salida para un mini-rally del euro. Como nota representativa se muestra en el gráfico la pérdida de valor sufrida por inversiones en USD, tanto para monetarios como para renta fija a corto y largo plazo.

 

Haciendo balance de lo que llevamos de año 2010, la renta variable emergente lidera el ranking de ganancias por categorías de fondos. Al buen comportamiento de aquellas bolsas, secundado por la fortaleza de sus economías, les siguen otros activos de riesgo que se benefician de la mejoría de la prima de riesgo descontada por el mercado y disminución de la aversión, como son los bonos convertibles y la renta fija de alto riesgo –high yield-. También el debilitamiento del euro beneficia la conversión de inversiones en fondos en divisa extranjera, liderados en lo que va de año por el USD. En terreno negativo continua todavía la renta variable europea, con un alto componente de bolsa española por composición de las carteras y número de fondos, que continua en números rojos aunque haya recuperado gran parte del terreno en el mes de julio.

Sebastian Larraza

Repunta el Euribor: no nos asustemos (en exceso)

Aunque a ritmo lento, la curva Euribor ha ido repuntando desde el pasado mes de mayo en todos sus tramos. Entonces, en los momentos de máxima tensión de la “crisis de deuda soberana PIIGS”, una de las diversas batallas vividas dentro de la Gran Crisis Financiera iniciada ahora hace 3 años, el Euribor 3 meses cotizaba en el 0,65% y el Euribor 12 meses lo hacía en el 1,22%.

 

En las últimas semanas, como es sabido, el BCE ha reducido la liquidez excedentaria en el mercado interbancario (si bien no por iniciativa propia, sino por la menor demanda de las entidades en las operaciones de financiación). La consecuencia más clara de esta menor cantidad de dinero en el sistema está siendo, como es lógico, un aumento de su precio, es decir, una elevación de la curva de tipos de interés, de tal forma que hoy está prácticamente 20 pb por encima de los niveles mínimos antes reseñados.

 

 

Sin que la cuantía de la subida sea importante, es suficiente para que, teniendo en cuenta que los meses van pasando, al comparar los niveles actuales con los de hace un año la variación sea positiva ya este mes de julio (aunque apenas unos puntos básicos), hecho que no se producía desde octubre de 2008. En definitiva, vuelven las tan temidas revisiones al alza en las hipotecas. Ahora bien, en este punto cabe realizarse varias matizaciones relevantes.

 

La primera es que la variación de julio se notará en las revisiones de las hipotecas a partir de septiembre/ octubre (pero de apenas unos euros), si bien sólo en aquellas en las que proceda la revisión (¡no todas se revisan todos los meses!), por lo que no será hasta dentro de algo más de año cuando el total de hipotecas españolas hayan sido corregidas al alza.

 

La segunda matización es que el aumento de la cuota mensual no será de elevada cuantía. Aunque las perspectivas para la economía europea están mejorando, todavía existen las suficientes dudas para que, en un contexto de ausencia de presiones inflacionistas el BCE espere, al menos hasta 2012 para modificar su tipo de interés de referencia. Mientras éste se mantenga en el 1,0%, la zona del 2% debería ser un claro techo para el Euribor 12 meses. Así pues podríamos marcarnos como objetivo ese nivel para finales del próximo año, lo que es compatible con una muy lenta y gradual elevación (nuestra previsión es un 1,50% en diciembre de 2010).

 

 
 

Con estas previsiones, los aumentos interanuales medios del Euribor 12m mensual serán de unos 25 pb, lo que implica, para una hipoteca de 200.000 EUR, un aumento de 33 euros de la cuota mensual. En definitiva, una caída de la renta disponible que parece asumible y que no debería tener un excesivo impacto sobre la confianza del consumidor, sobre su propensión al gasto y sobre la percepción de que lo peor de la crisis ha quedado atrás.

 

  

Ahora bien, la subida del Euribor, aún limitada y gradual, es un claro aviso, y un recordatorio, de que los tipos de interés no sólo bajan, sino que también suben y que la cara mala de la tan esperada recuperación económica será una elevación de los tipos de interés. De momento, como señalábamos, ésta será muy gradual hasta 2012 pero, a partir de ahí, si finalmente la recuperación se consolida, deberíamos esperar niveles más “normales” para el Euribor 12, como puede ser el rango del 4,0% / 5,0%.

David Cano Martínez

Director General de Afinet Global y socio de Afi