Divergencias, también, en el mercado inmobiliario

Aunque son diversas las causas de la crisis financiera y económica, es obvio que una de las más importantes es la evolución del precio de la vivienda, tanto por el fuerte aumento a nivel global en los momentos de expansión (2003-2005), como por la rápida caída hacia cotas negativas de crecimiento en los siguientes ejercicios (2007-2009). Ahora bien, como se puede observar en la tabla adjunta, también en el mercado inmobiliario la dispersión por países en esta fase de recuperación es importante, con algunos de ellos que, ni aún experimentando caída en los momentos de expansión, están evitando correcciones durante la crisis. Alemania y Japón son los ejemplos más notables, sin que se puedan anotar registros positivos de avance de los precios en los, al menos, últimos cinco años (salvo puntuales y muy timidas excepciones).

 

 
 El ejemplo contrario lo encontramos en varios países emergentes asiáticos (Hong Kong, Sinagapur e incluso China), pero también Reino Unido, en los que las correcciones, muy significativas en algunos momentos del tiempo (-20% hace año), han dado paso ya a encarecimientos de tal envergadura que sitúan el precio del metro cuadrado en máximos históricos. Esto último es así, con claridad, en algunas economías asiáticas, aunque todavía no en el Reino Unido, pero en este caso es relevante el “rebote” desde el mínimo observado en febrero de 2009. Le revalorización desde entonces es del 12%, por lo que la distancia hasta el máximo histórico (registrado en octubre de 2007) es de sólo el 9,5%. De mantenerse la actual recuperación, esta cota podría registrarse en un plazo de entre 12 y 24 meses.

 

Un tercer grupo de países, entre los que podemos situar a España (pero también a EEUU), sería aquel en el que el precio sigue cayendo, aunque a menor tasa que hace unos meses: el ajuste tras la burbuja no estaría, por tanto, terminado. Por último, el caso más extremo es el de Irlanda, donde el precio de la vivienda acelera su caída, un “modelo” que todos los países tratan de evitar.

 

 
 

David Cano Martínez

Director General de Afinet Global EAFI

 

Hedge Funds: en terreno positivo al cierre del primer semestre

 

Fruto de la recuperación de la actividad económica y estabilidad del sector financiero, los Hedge Funds fueron capaces de explotar las ineficiencias de mercado que se fueron presentando en 2009 hasta lograr una rentabilidad a final de año del 18,6% de acuerdo a los datos proporcionados por Credit Suisse/Tremont. Sin embargo, a cierre del primer semestre de 2010 las rentabilidades que están ofreciendo estos vehículos de inversión son mucho más modestas si las comparamos con las del mismo periodo del año anterior: un 0,63% frente a un 7,18%.

 

Durante el segundo trimestre de 2010 hemos asistido a importantes cesiones en los activos de riesgo, especialmente en el caso de la renta variable, alimentadas por las dudas que se han instaurado en el mercado acerca de la sostenibilidad del crecimiento económico y el riesgo soberano de los países periféricos de la zona Euro entre otros. Los Hedge Funds no han sido inmunes a estas turbulencias como se refleja en su performance de estos dos últimos meses: mayo cerró con importantes cesiones que ascendieron al 2,76% y en junio esta tendencia negativa siguió su curso al registrar pérdidas del 0,84%. No obstante, a cierre del primer semestre la brecha que han abierto los Hedge Funds frente a la renta variable mundial representada por el índice MSCI World es muy amplia: rentabilidades ligeramente positivas de los Hedge Funds frente a pérdidas del 10,88% de la renta variable (ver tabla adjunta)

 

 

Como respuesta a este aumento de la volatilidad, muchos gestores han adoptado medidas defensivas reduciendo el riesgo de sus carteras y la sensibilidad a los movimientos de mercado. En lo que respecta a los inversores, sus preferencias también han cambiado, especialmente durante el segundo trimestre del año, desde estrategias más direccionales y con mayor riesgo sistemático como Long Short Equity hacia estrategias de valor relativo como Fixed Income Stratey y de Tactical Trading como Global Macro. Event Driven es otra de las estrategias que está ganando interés en 2010 debido a las oportunidades que están capitalizando los gestores en el segmento de la deuda distressed y los eventos corporativos. Estos tres sectores han mostrado algunas de las betas más bajas frente a la renta variable y, en general, sus rentabilidades en este año 2010 apenas han sufrido con las fluctuaciones del mercado.

 

La conclusión a la que llegamos es que la primera mitad del año ha sido una prueba importante de stress que se ha saldado de manera positiva para la industria Hedge, eso sí, sin el brillo del año pasado, aunque el entorno de mercado en el que nos estamos debatiendo actualmente resulta más complejo. Las recientes dudas que se han instaurado en Estados Unidos a raíz de la publicación de datos de actividad industrial, consumo y mercado inmobiliario apuntan a una desaceleración del crecimiento y a una mayor presión sobre los activos de riesgo, un escenario complicado pero a la vez propicio para que los Hedge Funds puedan capitalizar las oportunidades que se vayan presentando los próximos meses.

 

Alberto Vázquez Sariego

Enfriamiento en EEUU

En las últimas semanas hemos contado con las primeras señales de enfriamiento de una de las economías que ha liderado hasta hace poco, junto a las emergentes, la recuperación de la economía mundial: EEUU. El consumo de las familias acumula varios meses de caída, la producción industrial se ha estancado y los índices de confianza empresarial, que fueron los primeros indicadores que adelantaron la recuperación económica a partir del tercer trimestre de 2009, han comenzado a ceder de forma preocupante.

 

El escenario de desaceleración de la economía de EEUU ha quedado también patente con la intervención del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, en su comparecencia semestral ante el Congreso, donde no ha dudado en sostener que la Reserva Federal tomará nuevas medidas en caso de que la ralentización económica se mantenga, alineándose así con la Casa Blanca respecto a la renovación de los estímulos. Una posición contraria a la que vivimos en la Unión Europea, donde la consolidación fiscal se ha situado como la máxima prioridad, ante las exigencias de los mercados financieros, en detrimento del crecimiento económico.

 

Si bien otorgamos una baja probabilidad a un escenario de recaída del PIB en EEUU, esperamos un segundo semestre de bajo crecimiento en esta economía con una tasa de paro enquistada en niveles del 9%. En este contexto, vemos estabilidad de los fondos federales en los actuales niveles históricamente reducidos durante, al menos, lo que resta de año.

 

La debilidad de los últimos datos de EEUU, unido a la progresiva normalización en el mercado de deuda de la periferia europea y el incremento de los tipos de interés en el mercado interbancario del euro, están contribuyendo a la recuperación de la moneda común, que ha escalado posiciones para oscilar alrededor de 1,30 dólares por euro. Una apreciación de la divisa europea que, si bien a corto plazo puede tener continuidad, no debería tenerla en el medio y largo plazo, en la medida en que la actividad económica del Área euro permanezca debilitada por la consolidación fiscal.

 

Esto ha sido recogido por el Fondo Monetario Internacional en su actualización de previsiones de crecimiento, revisando a la baja el crecimiento previsto en 2011 para el Área euro y el Reino Unido, justo aquellas economías que han puesto sobre la mesa medidas más contundentes de consolidación fiscal. A pesar de ello, el crecimiento del PIB mundial previsto para 2011 no ha cambiado respecto a la previsión de abril (4,3%), mientras que la previsión de 2010 ha sido revisada al alza (en 0,4 puntos hasta el 4,6%), por el dinamismo de la actividad económica en EEUU durante el primer trimestre de 2010, ahora matizada con los datos del segundo trimestre, y por la vitalidad de las economías emergentes, especialmente de Brasil que, con una revisión al alza de 1,6 puntos y un crecimiento previsto del PIB del 7,1%, avanza a ritmos propios de las economías del sudeste asiático.

 

José Antonio Herce y Álvaro Lissón Aguiar

Actualización del nuevo mapa mundial

Cada vez que el FMI actualiza sus previsiones para el crecimiento del PIB, yo hago lo propio con el “mapa del mundo”, comprobando, una vez más, que esta crisis, pero también su salida, no hace más que confirmar la tesis de que los emergentes son un nuevo eje del PIB.

 

PIB y cuota sobre el PIB mundial en 2007, crecimiento en 2008 y 2009, previsión para 2010-2012, PIB final (2012), crecimiento acumulado entre 2007-2012, cuota a final de 2012 y variación de la cuota.

 

 

Aunque la revisión al alza en las previsiones de crecimiento ha sido generalizada para 2010 (gracias al buen primer semestre), ha sido especialmente intensa para Brasil, de tal forma que este año podría avanzar un impresionante 7,1%, compensado, de forma muy significativa, el drenaje de apenas dos décimas de 2008. Con este registro en 2010 y el envidiable 4,2%-5,0% de 2011-2012 consolidaría la superación no sólo de España, sino también de Canadá, convirtiéndose en la novena potencia económica mundial en 2012, si bien la octava a finales de 2010 (como luego se señalará, sería superada por India en 2011).

 

Respecto al segundo puesto (el primero parece todavía difícil de alcanzar, más aún si EEUU mantiene tasas de avance de entre el 2,5% y el 3,5%), la similar revisión de previsiones del FMI para China y Japón (al alza en 2010 pero a la baja en 2011) genera que siga siendo la diferencia de crecimiento anual la que determine que a final de este año China supere a Japón en esa segunda posición.

 

El impacto de la crisis para la economía española no será especialmente intensa (-0,9%) pero sí suficiente para perder la posición frente a Brasil (como ya hemos apuntado) pero también frente a Rusia y, especialmente, frente a India, que con un +43,9% de crecimiento del PIB acumulado, sería la otra gran potencia beneficiada de la crisis, consolidándose como novena potencial mundial en 2010, pero octava en 2011.

 

PIB y cuota sobre el PIB mundial en 2007, crecimiento en 2008 y 2009, previsión para 2010, PIB final (2010), crecimiento acumulado entre 2007-2010, cuota a final de 2010 y variación de la cuota.

 

 

 

David Cano Martínez

Director General de Afinet Global EAFI

Sigue batiendo a la baja el patrimonio gestionado

El volumen de patrimonio gestionado ha registrado una caída del 3% durante el mes de junio, situándose en 148.143 millones de EUR, con un descenso acumulado en el año del 8,5%. Este nuevo mínimo histórico viene explicado por la negativa evolución de las suscripciones netas (-3.783 millones de EUR) así como por efecto mercado (-739 millones de EUR).

Gráfico 1: Evolución histórica del patrimonio de los FI (en miles de millones)

 
Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de INVERCO.

Por último, durante el último mes, las suscripciones se cifraron en 5.481 millones de EUR mientras que los reembolsos ascendieron a 9.265 millones de EUR. Con todo, las suscripciones netas de junio presentaron un saldo negativo de 3.783 millones de EUR.

Entre las distintas vocaciones de inversión, destacan las fuertes suscripciones existentes en renta fija corto plazo EUR (-3.701 millones EUR) en el último mes, con lo que ha habido un contagio directo de las caídas en esta tipología de fondos desde el 20 de abril, concebidos por los partícipes como inversiones de “bajo” riesgo.

Tabla 1: Evolución del patrimonio desagregado por suscripciones netas y efecto mercado en categorías de IICs en el mes de junio (miles de euros)

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de INVERCO. El efecto mercado es aproximado como resta entre variación absoluta y suscripciones netas.

David Fernández Fernández

Disparidad en máximos

Aunque la frase de Keynes “donde hay dos economistas, hay tres opiniones” es un buen resumen de la habitual disparidad de visión entre los analistas, estamos siendo testigos en el momento actual de un caso extremo. Así, se pueden encontrar informes que concluyen que el double dip es un hecho, que el segundo episodio de crisis está cercano y que será más intenso y duradero, en parte, porque ya no quedan herramientas para evitarlo o mitigarlo. Pero, en sentido contrario, otro grupo de economistas anticipa que, más allá de una débil y lógica pérdida de dinamismo en los dos o tres próximos meses, el ciclo mundial está inmerso en una recuperación definitiva.

Las posturas se han distanciado aún más en las últimas semanas al hilo de las decisiones tomadas por los países en materia de política fiscal. En Europa, como respuesta a la ya famosa cumbre del 9 de mayo, los distintos gobiernos han anunciado programas de reducción del déficit público históricos por su magnitud, condicionados, en algunos casos, por la “presión” de los inversores en bonos y, en otros, vinculados en mayor medida por una estrategia de “dar ejemplo”. Pero no es el caso de EEUU, país que todavía goza del apoyo de los inversores internacionales (suponen, como en España, un 50% de las tenencias de bonos del Tesoro) como pone de manifiesto el reducido tipo de interés de la referencia a 10 años (en torno al 3%).

Pero si la disciplina fiscal (autoimpuesta o diseñada por los mercados) es una de las variables que determinan la disparidad de expectativas de crecimiento del PIB, la otra tiene que ver con las economías emergentes. Con un tamaño relativo que está en aumento, los BRIC podrían por sí solos, manteniendo ritmos de avance del PIB de entre el 5% y el 10%, compensar el menor crecimiento de la UME. Pero para ello es necesario que la demanda interna tome el relevo de la demanda externo, alternativa que los más escépticos no ven factible (“demasiado pronto”) y que los más optimistas apuestan a que se mantenga (es verdad que ya se está produciendo) por más que las autoridades económicas estén implantando medidas para enfriar el crecimiento del PIB, entre ellas, subidas de tipos de interés o permitir una apreciación de sus monedas.

¿Qué se puede esperar? Una vez más, seguramente la virtud esté en el medio. Los riesgos de recaída del crecimiento son importantes por los fuertes recortes del gasto público en Europa, pero éstos no se van a imponer en EEUU, mientras que el cambio de modelo en los emergentes se mantendrá, permitiendo aportar crecimiento al PIB mundial, que podría avanzar a tasas del 4% tanto en 2010 como en 2011. Puedo parecer demasiado optimista si se me compara con los más agoreros, pero es que su escenario es excesivamente extremo.

David Cano Martínez

Reflexiones económicas

Los dos últimos meses han sido especialmente volátiles, con momentos de máxima tensión a mediados de mayo a medida que una parte del mercado apostaba por problemas de solvencia de economías tan importantes como la española. Aspectos adicionales como el vencimiento de más de 400.000 millones de EUR de la subasta a 12 meses del BCE han introducido elementos de presión extra en un contexto en el que, de nuevo, el “exceso de información”, mucha de ella elaborada sin el necesario criterio, han podido “hacer daño”, más aún si desde la vertiente política no hemos contado ni con consenso, ni con unidad, ni con capacidad de transmisión de las medidas tomadas. Porque el endurecimiento fiscal en España parece necesario para cumplir las exigencias de los inversores internacionales, que a la postre constituyen el 50% del origen de los fondos, pero es obvio que ponen en peligro los incipientes síntomas de recuperación económica. Más presión puede surgir desde economías “núcleo”, especialmente Alemania, que sin parece necesaria un ajuste fiscal, ha anunciado un paquete que, indudablemente, lastrarán el crecimiento.

 

Como contraste, desde EEUU se sigue “creyendo en Keynes”, más aún cuando (1) las medidas de estímulo anteriores han funcionado, (2) estamos asistiendo a una pérdida de momentum del crecimiento, (3) no existe margen desde la política monetaria convencional (la no convencional “sirve” para solucionar la crisis financiera, pero no para activar la demanda agregada) y (4) la curva de tipos de interés se sitúa en mínimos (el T-Note a 10 años en el 3,00%).

 

Y desde la economías emergentes las noticias también son positivas, con Brasil revelándose como el motor alternativo al asiático (crecerá en 2010 el 7,1% según el FMI) y con China aceptando que su crecimiento debe provenir en mayor medida de la demanda interna. La mayor libertad de fluctuación del yuan es todo un síntoma, pero en China preocupa cierto recalentamiento y que las medidas tomadas por las autoridades no sirvan para conseguir un “aterrizaje suave”.

 

Volviendo a las economías desarrolladas, el foco de atención a corto plazo se situará en los índices de sentimiento empresarial ante el riesgo de caída (aunque desde zona de máximos), así como en el crecimiento de los beneficios en el 2T10. Más específicamente interesan los del sector financiero, que podría haber dejado atrás con claridad los mínimos, pero que se enfrentan a un contexto de menor rentabilidad del negocio y de mayor presión sobre los ratios de solvencia. Atención a la publicación de los stress test para las principales (o no tanto, dependiendo de países) entidades europeas el próximo día 23, 15 meses más tarde que sus homólogos estadounidenses. Ahora bien, los más escépticos siempre podrán poner pegas a los stress test, sobre todo en lo que respecta a los supuestos sobre pérdidas en la deuda soberana en caso de un default, y es que si nos ponemos a hacer ejercicios de stress, es verdad que “cabe todo”.

 

David Cano Martínez.

Director General de Afinet Global EAFI

Riesgo de Burbuja en Emergentes

La crisis de deuda soberana que amenaza a las economías desarrolladas está provocando una ampliación de los diferenciales de riesgo de crédito. La deuda de los países periféricos de la zona del euro se ha visto castigada especialmente, por las dudas acerca de su capacidad para recuperar competitividad y, simultáneamente, restablecer un crecimiento que detenga la dinámica explosiva de la deuda.

Al mismo tiempo, los desequilibrios globales por cuenta corriente, que experimentaron una cierta corrección en el peor momento de la crisis, con la contracción del comercio mundial y la congelación de los flujos financieros internacionales, muestran una tendencia a ampliarse. En este sentido, no cabe esperar que la mayor disposición de las autoridades chinas a que su tipo de cambio se aprecie detenga esta tendencia.

La buena noticia de esta crisis es que las regiones emergentes han mantenido un crecimiento vigoroso, a pesar del hundimiento de las principales economías desarrolladas, especialmente en Asia, pero también en América Latina, en África e incluso en Europa central y del este, donde la fase de ajuste más intenso parece ya superada.

La combinación de los tres elementos mencionados anteriormente (crisis de deuda soberana en los países desarrollados, desequilibrios globales y pujanza de los países emergentes) configura un nuevo riesgo: que el exceso de ahorro de Asia y los productores de petróleo de Oriente Medio se dirija a los países emergentes, cuya capacidad de absorción es limitada.

Los flujos de capitales a los países emergentes serían, de entrada una buena noticia: ayudarían a financiar la inversión, mejorar sus infraestructuras y relajar la restricción de financiación que en el pasado ha estrangulado su capacidad de crecimiento. Pero en economía una bendición en exceso puede convertirse en un problema. La mayoría de las crisis de los últimos años se han generado por excesos de entradas de capitales, que han cebado la burbuja del crédito y del precio de los activos del país receptor y, al mismo tiempo, han tendido a apreciar su moneda por encima de su nivel de equilibrio, con la consiguiente pérdida de competitividad y déficit por cuenta corriente. Tarde o temprano, el proceso ha terminado revirtiéndose: las salidas de capitales han provocado caídas del precio de los activos, depreciación de la moneda, contracción del crédito y crisis bancarias y soberanas.

Manejar con prudencia las entradas de capitales en la fase de auge es una de las claves de una política económica adecuadamente contra-cíclica. El problema es que las entradas de capitales procedentes de Asia son de tal magnitud que la capacidad de absorción de los emergentes se vería ampliamente desbordada. Una de las vías para limitar la dimensión de la burbuja serían controles a las entradas de capitales, como los adoptados recientemente en Brasil, donde se ha establecido un impuesto del 2% sobre las entradas destinadas a la inversión en activos financieros. Quizá otros países sigan este ejemplo.

Santiago Fernández de Lis

Un BCE cómodo

Sin cambios. En su reunión del jueves, el Consejo de Gobierno del BCE no ha introducido modificaciones de relevancia en materia de política monetaria. Los pilares del discurso se han desviado poco respecto a los comunicados de meses previos. En concreto, los puntos de mayor importancia han sido:

• Los tipos de interés son apropiados y se mantendrán en los niveles actuales: 1% para el tipo de intervención y 0,25% y 1,75% para las facilidades de depósito y crédito.
• Las presiones inflacionistas seguirán siendo moderadas en el medio plazo aunque sujetas a volatilidad.·
• El ritmo de crecimiento seguirá siendo moderado y desigual entre los distintos países que conforman el Área euro y sujeto a una elevada incertidumbre.

 

Considera que las políticas fiscales y las reformas estructurales adoptadas son necesarias como medio para alcanzar la estabilidad de las finanzas públicas.

En clave de mercados, el BCE también considera que el nivel de liquidez existente – tras el drenaje de cerca de 240 mil millones de euros en las dos últimas semanas – es adecuado y que, dado el contexto actual, el tensionamiento de los tipos de interés del mercado monetario es natural. De momento, el BCE no ha examinado la conveniencia de ampliar las inyecciones de liquidez a largo plazo, más allá del calendario ya previsto.

Respecto al sistema financiero europeo y la futura publicación de los test de estrés en el Área euro, el BCE se ha limitado a valorar este paso como positivo y apropiado para gestionar las políticas de riesgos, la robustez y la transparencia de los distintos modelos bancarios que conviven en el Área euro.

En suma, un Consejo de Gobierno muy alineado con lo esperado por el mercado y que apenas ha tenido impacto sobre variables financieras, más allá de la deriva al alza en curva interbancaria, con el EURIBOR 12 meses en el 1,34% y el 3 meses superando el 0,8%.

Luis Hernanz Sánchez

 

Mes de elevada heterogeneidad entre los fondos de inversión

Elevada heterogeneidad entre los rendimientos mensuales de los fondos de inversión correspondientes al mes de junio. En el lado positivo, destaca la revalorización de los fondos monetarios internacionales (3,9% en junio), debido principalmente a la depreciación del EUR frente a la GBP (3,67%), al JPY (3,40%) o la SEK (0,97%).  En este sentido, los fondos de RF Internacional (+1,2% en el mes) también se han beneficiado del movimiento del EUR frente a divisas non-USD, si bien el efecto duración ha drenado en la evolución de los mismos.

También, en la cola positiva de la distribución, sobresale el relativo buen momentum de los mercados emergentes: los fondos de RF suman +1,7% y los de RV Emergente Global salvan números positivos (+0,2%). La aportación de las divisas, principalmente asiáticas, ha contribuido a los números positivos. Entre la RF emergente, la ligera reducción de los EMBI spread junto con una situación más normalizada en los mercados de crédito (además de cierta apertura de éstos) justifica el performance de la categoría.

Gráfico 1: Evolución de los índices AFI de fondos de inversión desde 20.abr 

 

Fuente: Afinet Global EAFI, Bloomberg.

Otra vocación con excelente comportamiento en junio es la correspondiente a los fondos de RF USD. Obviando el movimiento plano del tipo de cambio USD/EUR, la fuerte relajación de la curva estadounidense se ha contagiado, además del efecto refugio, de la publicación de malos datos macro que posterga la recuperación de aquella economía y presiona a la baja las curvas de tipos.Fruto de ello, es la diferenciación frente a la evolución de meses previos: antes RF corto y largo rentaban por tipo de cambio mientras que, en junio, la duración aporta alpha.

Gráfico 2: Evolución (en EUR) en 2010 de las categorías AFI de fondos de inversión de RF USD 

 

Fuente: Afinet Global EAFI, Bloomberg

David Fernández Fernández