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30 junio, 2010 | 09:00

El actual período caracterizado por la crisis soberana de los emisores periféricos del Área euro se ha saldado con una caída de aquellos fondos de inversión conservadores que invierten en emisiones de deuda pública a corto plazo. La razón hemos de buscarla en el incremento del coste de financiación de estos países, principalmente ESP, ITA, GRE y/o PORT, en el tramo corto de la curva, es decir, el incremento de la TIR que pagan para a los inversores para colocar sus emisiones de deuda. Esta situación, además de ser una excelente opción de inversión, constituye un riesgo adicional que enfrenta la industria de fondos de inversión: caídas en los fondos de renta fija a corto plazo EUR. De manera mucho más laxa, los fondos monetarios EUR también han drenado desde el 22 de abril, ya que éstos pueden invertir en emisiones tal que la duración media de la cartera sea inferior a 6 meses, es decir, en emisiones públicas de países del Área euro.

Gráfico 1: Evolución de los índices AFI de fondos de inversión desde 20.abr

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Fuente: Afinet Global EAFI, Bloomberg.

El matiz que hoy resaltamos es que desde el comienzo de esta “mini-crisis” los fondos de gestión alternativa que realizan trades de valor relativo han tenido un mejor performance que los fondos de renta fija a corto en euros y similar al de los monetarios EUR en términos de rentabilidad acumulada. Sin embargo, la volatilidad de los mismos sí que es superior como consecuencia de cierta direccionalidad de los fondos en algunas de sus apuestas y del fuerte repunte de la volatilidad en todos los activos en la primera semana de mayo.

 Ahora bien, en el conjunto de 2010 la tendencia sigue siendo favorable para los fondos de gestión alternativa… y ¿por qué no? como “alternativa” a los fondos conservadores tradicionales.  

Gráfico 2: Evolución en 2010 de los índices AFI de fondos de inversión 

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Fuente: Afinet Global EAFI, Bloomberg.

 

David Fernández Fernández

25 junio, 2010 | 09:00

La decisión de fuerte ajuste fiscal por parte del Gobierno español (recogido en el ambicioso paquete de medidas que aprobó el 22 de mayo) es la respuesta al compromiso adoptado el domingo 9 de mayo, que podríamos resumir en un objetivo déficit público del 6% en 2011 y del 3% en 2013, desde el 11,2% de 2009. Un reto complejo, sobre todo si tenemos en cuenta que durante este período el PIB apenas crecerá (entre el 0,5% y el 1,5%). La contrapartida de este compromiso, no sólo de España, sino del resto de países de la UME (incluidos los denominados core, con Francia y Alemania a la cabeza) fue la creación del “fondo de rescate” y el inicio de las adquisiciones en el mercado secundario de deuda pública por parte del BCE (aunque ésta segunda medida no parece del agrado de varios de sus principales responsables). En nuestra opinión, sendas medidas son acertadas y están ayudando a estabilizar el riesgo país de España, aunque todavía está lejos de los niveles razonables, lo cual ha podido favorecer elevadas pujas en las subastas recientemente celebradas por el Tesoro.

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El ajuste fiscal impactará negativamente sobre el crecimiento español, por lo que no descartamos recaída del PIB en la parte final de 2010. Será difícil reducir el déficit público por debajo del 3% pero, al menos con al contención del gasto, se pondrá freno a la dinámica de aumento exponencial del stock de deuda, estabilizándose en cotas del 70/75%. En consecuencia, no encontramos factores de riesgo para que el Tesoro no consiga financiarse en el mercado en los próximos meses, sobre todo si tenemos en cuenta que las emisiones brutas realizadas hasta el momento y el saldo positivo de su posición de caja le permitirán hacer frente a los vencimientos programados hasta finales de 2010.

Desde el lado de la demanda, el papel de la banca española es clave (ha adquirido un tercio del total de emisiones desde enero de 2009). Las nuevas exigencias de liquidez que para las entidades exigirá Basilea III, los elevados niveles de rentabilidad y las perspectivas de mantenimiento del tipo repo del BCE en el 1%, son factores de apoyo adicional para esperar mantenimiento de demanda. 

Mayores tensiones pueden tener las entidades crediticias para su propia financiación, tanto por volumen como, sobre todo, por costes, si bien la apelación al BCE puede suponer un alivio. La publicación de los stress test (parece que se realizará a mediados de julio), la reducción del riesgo país España de los últimos días y los avances en la reestructuración del sistema financiero deberían servir para reabrir el mercado primario para el sector financiero.

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En definitiva, la situación es difícil, pero no tan grave como algunos piensan (especialmente, los inversores internacionales). Es obligación de todos nosotros conseguir que vuelvan a confiar en nuestra economía.

 

David Cano Martínez

24 junio, 2010 | 09:06

El FOMC de la Reserva Federal centró ayer la atención de una sesión en la que las señales de estancamiento de la actividad, tanto actuales como adelantadas, han seguido acumulándose.

 

De este modo, la Fed mantiene su discurso, casi obligada por la falta de pulso en la actividad privada en un contexto de finalización de estímulos fiscales sobre determinados sectores (el principal indicador lo estamos encontrando en la venta de viviendas, como veremos a continuación). La autoridad monetaria considera que el balance de riesgos entre crecimiento e inflación continúa en equilibrio y que los riesgos para la demanda interna derivados de la ausencia de transmisión de crédito a la economía real y el todavía elevado desempleo son lo suficientemente importantes como para mantener los tipos de interés en niveles reducidos durante un período prolongado de tiempo. La reducción de la inflación subyacente en los últimos meses otorga aún mayor margen de maniobra para la autoridad monetaria de EEUU.

 

En este sentido, la evolución del mercado inmobiliario en EEUU está poniendo de manifiesto la incapacidad de la demanda para retomar el pulso del crecimiento sin el amparo de medidas de apoyo fiscal. Al mal dato de ventas de viviendas de segunda mano conocido ayer (-2,2% mensual) se le ha unido durante la sesión de hoy el desplome de las ventas de viviendas nuevas (-32,7% mensual). Considerando los factores de riesgo descritos por la Reserva Federal y la secuencia de los últimos indicadores de actividad real conocidos, entendemos que la postura de la Fed es la más acertada e incluso no podemos descartar que, desde el propio gobierno de EEUU, se anuncien nuevas medidas de corte fiscal en los próximos meses.

 

En nuestras previsiones, contemplamos la primera subida de tipos de interés en EEUU en el primer trimestre de 2011, si bien el riesgo de estancamiento de la demanda interna en la segunda mitad del ejercicio sitúa el escenario de riesgo en un retraso de estas subidas durante los próximos meses. En este sentido, los parámetros de colocación de las últimas subastas de deuda en EEUU han dado buena cuenta de que el escenario que más está ponderando el mercado es el de estancamiento de la actividad y mantenimiento de la aversión al riesgo en niveles elevados (pese a los reducidos tipos de interés, las subastas de bonos a 2 y 5 años se han saldado con unos ratios de colocación, respectivamente, de 3,4 y 2,6 veces).

 

Luis Hernanz Sánchez

23 junio, 2010 | 09:00

Continúa la salida de patrimonio de los fondos de inversión nacionales e internacionales registrados en España. Las caídas en la valoración de casi todos los activos no ayudan a parar la “sangría”, a lo que, además, se une la guerra por los depósitos. Este último matiz es especialmente visible en las suscripciones netas entre los fondos monetarios y de renta fija a corto plazo, que además se contagiaron de las caídas en estas categorías tan conservadoras.

Tabla 1: Evolución del patrimonio desagregado por suscripciones netas y efecto mercado en categorías de IICs en el mes de mayo (miles de euros) 

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Fuente: Afinet Global EAFI.

El efecto mercado es aproximado como diferencia entre variación absoluta y suscripciones netas. Tan solo la renovación de fondos garantizados de RF y el buen año entre los fondos de retorno absoluto explica que las suscripciones en estas vocaciones sean superiores a los reembolsos. A pesar de que el patrimonio bajo gestión alcanza a finales de mayo un mínimo, a un año vista, sí que existen categorías que han acaparado las suscripciones de los inversores: RF largo plazo (fundamentalmente, crédito), RF mixta, retorno absoluto y fondos globales o de gestoras internacionales. El origen de estos flujos son principalmente los fondos monetarios y de renta fija corto, dada su baja rentabilidad, y los vencimientos (y no renovaciones) de fondos garantizados de renta variable, en los que el partícipe ha perdido la confianza dado que los vencimientos han realizado la observación del subyacente en niveles muy por debajo de los iniciales (contratados antes de la crisis –agosto de 2007-) y por tanto sólo han recibido el capital invertido con el consecuente coste de oportunidad.

Tabla 2: Evolución del patrimonio desagregado por suscripciones netas y efecto mercado en categorías de IICs en un horizonte de 12 meses (miles de euros)

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Fuente: Afinet Global EAFI. El efecto mercado es aproximado como diferencia entre variación absoluta y suscripciones netas.

 

David Fernández Fernández

22 junio, 2010 | 09:00

Los resultados de las últimas subastas de emisores soberanos, junto con las primeras señales de actividad en el mercado primario con nombres financieros, han apuntalado la recuperación en activos de riesgo y estabilización del fondo de mercado, al menos en el más corto plazo.

Una relajación en la prima de riesgo que ha cristalizado en la segunda parte de la semana, y que ha contado con la colaboración de (i) el ejercicio de transparencia propuesto por el Comité Europeo de Supervisores Bancarios -publicarán en la primera quincena de julio los resultados del ejercicio de estrés realizados sobre el sistema bancario europeo- y (ii) los resultados de las subastas de emisores periféricos. La volatilidad al mercado ha venido de la mano de los indicadores de coyuntura: el deterioro es evidente y la probabilidad  de estancamiento de la actividad en la segunda parte del ejercicio se está incrementando y es un escenario que, en nuestra opinión, no está puesto en precio por los mercados financieros.

La estrecha relación entre los riesgos financieros/soberanos, y la mejora  de estos frentes en las últimas sesiones, ha facilitado un nuevo punto de apoyo para la renta variable, con revalorización en la pasada semana del 3% del EuroStoxx, destacando el mejor comportamiento relativo de Bancos (+7%) y Seguros (+5%). Destacar también la recuperación de la media móvil del 200 sesiones en el S&P 500, aunque con un “pero” en el volumen de negociación, muy débil. En renta fija privada la caída de diferenciales ha sido generalizada, tanto en sintético como en contado. En iTraxx la relajación de diferenciales ha afectado a todos los sectores, pero el movimiento lo ha liderado, como en el mercado de renta variable, el frente financiero (senior y subordinado).

En el muy corto plazo (próximas semanas) no esperamos un cambio en la dinámica de las últimas sesiones, vemos recorrido al movimiento pro-cíclico en clave de (i) nuevos avances en renta variable y (ii) relajación del riesgo soberano y financiero. En el medio plazo (3T10) el riesgo lo vemos en clave de ciclo económico, un riesgo que ahora mismo está cotizando en un segundo plano (ver comentario de renta variable) y que podría tomar el relevo del “riesgo soberano” en los próximos meses. 

 

Luis Hernanz Sánchez

17 junio, 2010 | 09:35

El castigo sobre la deuda soberana de la periferia europea que ha caracterizado el inicio de la semana persistió en la jornada de ayer, en la que el deterioro recayó sobre la deuda española, en todos sus plazos, a la espera de las emisiones a 10 y 30 años que tendrán lugar hoy.

Así, los tipos de interés de la deuda española han repuntado en las últimas sesiones en todos sus plazos pero de nuevo con especial intensidad en el tramo corto, que han llevado la TIR a la cota de 3,30%. A 10 años, la TIR se consolida en la cota de 4,88%, lo que unido a la renovada moderación de la curva de Alemania, sitúa el diferencial en niveles máximos (220 pb).

Diferencial de deuda soberana a 10 años frente a Alemania (pb)

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

El reducido impacto que ha tenido la aprobación de las medidas de austeridad fiscal en las economías de la periferia sobre el comportamiento de los mercados financieros en las últimas semanas reabre el debate acerca de la necesidad de adoptar medidas más agresivas desde el plano regulatorio, en la misma dirección que, hace escasas semanas, actuó el Banco de Italia, con la supresión del mark to market sobre activos de deuda italiana en las carteras disponibles para la venta de las entidades financieras.

 

Medidas de este calado limitarían el impacto negativo que el comportamiento de los mercados de deuda pública pueda tener sobre las cuentas de resultados de las entidades financieras en los próximos trimestres, un factor clave no sólo por las implicaciones sobre las cotizaciones en el mercado secundario de los títulos emitidos, sino también sobre el apetito inversor en un contexto de elevadas necesidades de financiación de los estados.

 

Pablo Guijarro Segado

16 junio, 2010 | 09:00

Las pérdidas registradas en mayo en casi todas las vocaciones de fondos de inversión han tenido su fiel reflejo en la confianza de los partícipes hacia la tenencia de éstos. En este sentido, el volumen de patrimonio gestionado ha registrado una caída del 3,5% durante el mes de mayo, situándose en 152.666 millones de EUR, con un descenso acumulado en el año del 6,5%. Este nuevo mínimo histórico viene explicado por la negativa evolución de las suscripciones netas (-3.729 millones de EUR) así como por efecto mercado (-1.753 millones de EUR).

Del mismo modo, durante el mes de  mayo el número de partícipes se redujo en un 0,82% con respecto abril, con un total 5.625.056 partícipes. No obstante, el número total de partícipes registra un leve ascenso del 0,14% en el acumulado del año.

Gráfico 1: Descomposición de la variación mensual del patrimonio (Efecto de la evolución del mercado y de las suscripciones netas) 

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Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de INVERCO.

Por otra parte, inmersos en esta negativa tendencia de confianza, el número de fondos sigue asistiendo a un proceso de fusiones / “cierres”, cuya consecuencia es una notoria caída en el número de los mismos. Con datos de Inverco, el número de fondos en mayo se redujo en 107, de manera que la oferta de éstos ya se sitúa por debajo de cierre de 2009.

Tabla 1: Número de fondos por categoría

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Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de INVERCO. 

 

David Fernández Fernández

15 junio, 2010 | 09:00

Durante las últimas semanas hemos asistido a dos episodios que se han producido de forma simultánea: el incremento de las primas de riesgo de la deuda soberana de los países del Área Euro con respecto a Alemania, y la disminución de la liquidez en los mercados de deuda privada.

Dos factores permiten explicar gran parte de lo acontecido. En primer lugar, la incertidumbre todavía existente en el sector financiero, que impide que el dinero fluya con normalidad no sólo entre las entidades financieras, sino también desde el circuito interbancario al resto de agentes económicos. En lugar de ello, las entidades están incrementando el volumen de liquidez que depositan diariamente en el BCE (a través de la “facilidad marginal de depósito”), superando, esta semana, los 350 mil millones de euros, una cantidad que representa un nuevo máximo histórico.

Un segundo factor, no menos relevante, es la creciente desconfianza en la sostenibilidad de la recuperación económica de la UME, acrecentada por las medidas de restricción presupuestaria aprobadas en los países periféricos, y también en los principales motores de estas economías. El efecto negativo que ello puede tener en economías que todavía no han mostrado síntomas de recuperación puede llegar a ser muy relevante, tanto por su impacto directo en el crecimiento, como por el deterioro adicional que puede generar en la calidad de los activos, incrementando la aversión al riesgo de los inversores.

Como consecuencia de ello, estamos asistiendo a un deterioro significativo en la capacidad que tienen las empresas, incluso aquellas de contrastada calidad crediticia, de financiarse en los mercados mayoristas. El importe de nuevas emisiones de eurobonos a nivel mundial en mayo se redujo hasta los 70.000 millones de dólares: un nivel similar al de octubre de 2008 (tras la quiebra de Lehman Brothers) y muy por debajo de la media de 200.000 millones de meses previos.

En la medida en la que las dificultades para la captación de financiación persistan, el recurso al BCE seguirá siendo clave para proveer de liquidez al sistema, aunque sea de forma bilateral (entre el banco central y cada una de las entidades). A ello responde el anuncio de su Gobernador esta misma semana en el que aclaraba que las entidades financieras seguirán contando con el apoyo de las autoridades monetarias en la captación de financiación mediante la extensión de las inyecciones de liquidez a 3 meses hasta, al menos, septiembre. En las circunstancias actuales, no debe descartarse una vuelta de las medidas más agresivas por parte del BCE.

Miguel Arregui Navarro

14 junio, 2010 | 09:00

En lo que llevamos de mes de mayo y junio, el drenaje en los mercados financieros se ha caracterizado por el excesivo castigo a los activos (deuda y bolsa) españoles. Sin embargo, parece que la complacencia de finales de la semana pasada (fuertes subidas del Ibex 35 y relajación de las TIRs de deuda española en las sesiones del jueves y viernes) puede tener recorrido en las siguientes semanas. Mirando en perspectiva, no es extraño dictaminar que la salida de este escenario de alta desconfianza hacia la “marca España” ha sido la buena acogida de la emisión de un bono a 3 años realizada por el Tesoro español el pasado jueves, en una subasta en la que ha conseguido colocar cerca de 3.900 millones de euros para un objetivo de colocación 3.000 y 4.000 millones de euros. A pesar de haberse situado en la zona alta del rango previsto, el ratio de demanda (número de veces que la demanda es superior a la colocación final) ha sido superior a las 2 veces gracias a una demanda que ha superado los 8.200 millones de euros. Un dato positivo, sobre todo si se compara con la demanda registrada en la anterior subasta a 3 años del pasado mes de abril y que ascendió a 5.200 M de euros.

En términos de coste, la TIR media de la subasta se ha situado en el 3,32% y el diferencial frente a IRS al mismo plazo en 167 pb. A pesar de que el encarecimiento en el coste de financiación del Tesoro frente a la anterior subasta no es una noticia positiva, estos niveles son compatibles con la cotización de la deuda pública española en el mercado secundario a plazos similares. 

Gráfico 1: Diferencial frente a IRS (pb) en el mercado primario de referencias a 3 años subastadas por el Tesoro. 

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Fuente: Afi, Tesoro, Bloomberg.

Los principales puntos positivos que arengaron la confianza de los inversores tanto a nivel bolsa como deuda pública española ha sido (i) el porcentaje de demanda de inversores no residentes parece haber sido elevado, y (ii) el todavía elevado apetito por la deuda del Tesoro: el volumen de pujas alcanzado en esta subasta ha sido el más alto de los últimos 9 meses en referencias a este plazo. Esta buena sintonía se contagió al mercado secundario, en el que vimos una intensa relajación de tipos de la deuda española a todos los plazos y especialmente significativa en los plazos próximos al vencimiento de la subasta del propio jueves. Asimismo, en los instantes posteriores a la resolución de la subasta, los tipos de la deuda pública y los diferenciales en asset swap en el tramo 2-5 años cedían entre 15 y 25 pb respecto a los niveles de cierre de la sesión previa.  

Gráfico 2: Asset swap spread (pb) de la deuda pública del Tesoro en la sesión del 10 de junio de 2010.

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

David Fernández Fernández

11 junio, 2010 | 09:41

La recuperación del apetito por el riesgo gana tracción apoyado por el outlook relativamente optimista de los bancos centrales.  El Beige Book de la Reserva Federal y ayer el BCE recogen en sus previsiones un escenario de continuidad en las cifras de crecimiento de los últimos trimestres. La vulnerabilidad de la recuperación y la necesidad de mantener una política monetaria acomodaticia continúan siendo las matizaciones clave.

Con todo, en nuestras previsiones mantenemos el foco de riesgo en la transición de una actividad apoyada en ciclo de inventarios y estímulo fiscal hacia unos cuadros macro soportados por consumo privado. En este punto, las declaraciones de Bernanke del pasado miércoles sugerían confianza en una transición exitosa. Nosotros tenemos más dudas. La recaída que estamos observando en algunas variables “objetivo de estímulo”, como el mercado hipotecario de EEUU o las ventas minoristas en el Área euro, nos llevan a mantener la alerta sobre el riesgo de recaída ante la retirada de apoyos fiscales.

El comunicado del BCE no ha ofrecido apenas cambios respecto al balance de riesgos entre crecimiento e inflación, mostrando poca sensibilidad al potencial impacto de los planes de ajuste anunciados por los distintos Gobiernos del Área euro sobre el crecimiento. El BCE mantiene que la recuperación se encuentra en proceso y que las presiones inflacionistas se mantendrán reducidas.

De hecho, el staff apenas ha modificado las previsiones de crecimiento respecto al Consejo de Gobierno de marzo, situándose ligeramente por encima de las nuestras.

Cuadro previsiones de crecimiento e inflación BCE y Afi

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Fuente: AFI

 

Daniel Suárez Montes

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