Semana de calma… tensa calma

La pasada semana, el mercado corrigió parte de la sobreventa acumulada en activos de riesgo durante las últimas semanas. Sin catalizadores fundamentales que justifiquen el movimiento, las ganancias en renta variable europea superaron el 3,5% -con bancos y sectores ciclo liderando las subidas-, los diferenciales de crédito neutralizaron el castigo, tanto en el segmento financiero como corporativo, el cruce USD/EUR se estabiliza en cotas de 1,23-1,24 y se frena la relajación de las curvas core.

Sin cambios en los focos de riesgo que subyacen a la dinámica de comportamiento de los mercados desde que en la primera semana de mayo se acotase la oleada de crisis soberana en el Área euro, y que en líneas generales se pueden resumir en:

- El lastre que puede suponer para la recuperación económica la aceleración de medidas de ajuste fiscal, en economías cuyas bases de crecimiento a día de hoy no muestran la solidez suficiente como para dejar de contar con los estímulos públicos.

- El traslado del riesgo de recaída económica a la sostenibilidad de las cuentas públicas: el paraguas europeo generado con el fondo de estabilización ha aliviado pero no solventado la presión sobre las curvas soberanas periféricas …

- … y al valor de los activos bancarios, con especial importancia éste último factor en economías más dependientes de la financiación intermediada.

- Los intentos por incrementar la regulación financiera, que si bien buscan limitar la existencia de episodios de crisis como el reciente, pueden reducir la rentabilidad del sector en el más corto plazo.

… la lectura de las curvas de deuda desde entonces es representativa de la discriminación entre soberanos, y de la mayor importancia relativa adquirida por los elementos de “riesgo específico”. Sólo así se puede explicar el menor tensionamiento relativo registrado por las curvas de Portugal o Irlanda (Grecia ha logrado estabilizar sus niveles de rentabilidad), muy penalizadas durante la fase de máximo estrés soberano, frente a la de España, cuya evolución se ha asemejado en dirección y cuantía a la italiana.

En este sentido, en un contexto de elevada ponderación de la “prima por riesgo país”, el mercado ha alejado a España de la diagonal que equipara su rating actual con el cotizado implícitamente por su CDS a 5 años. A día de hoy, el mercado estaría otorgándole a España un rating de A (AA por S&P), al igual que Irlanda, lo que supone un escalón menos que hace una semana. Este patrón contrasta con el del resto de periféricos EUR: convergencia de la mayoría hacia su rating actual, en línea con el menor castigo en el mercado de contado. Llegado a este punto, cabe mencionar que las cotizaciones en secundario de la deuda pública periférica han podido perder representatividad, dada su menor liquidez ante la fuerte reducción en el volumen de transacciones.

 

Calificación crediticia actual y rating implícito en la cotización de CDS soberanos a 5 años

Fuente: Afi a partir de Bloomberg

 

 

Luis Hernanz Sánchez

 

Telefónica: una apuesta ganadora

La acción de Telefónica ha mostrado durante 2010 (desde el máximo alcanzado el 6 de enero de 19,65 EUR) una importante tendencia bajista que se cuantifica en más de un 20%. Son varios los acontecimientos que han provocado esta pérdida de valor, entre los que encontramos la caída generalizada de los mercados bursátiles (el Ibex 35 cede un 20% y el Eurostoxx 50 un 9%), pero también otros que son exclusivos de la compañía.

Evolución Telefónica

Entre ellos destaca (1) la depreciación del bolívar venezolano el 8 de enero, (2) la rebaja en la recomendación por parte de diversas casas de analistas al dudar sobre la capacidad de crecimiento del dividendo y (3), en las últimas sesiones, la OPA lanzada sobre Vivo (Portugal Telecom), todo ello en un contexto en el que los valores españoles han sido penalizados por los inversores internacionales. En consecuencia, Telefónica ha mostrado un peor comportamiento relativo con respecto a sus homólogos europeos, ya que el conjunto del sector Telecomunicaciones pierde un 16% (frente al 20% antes comentado de pérdida de valor de Telefónica).

Evolución comparada con el Ibex 35 y el Eurostoxx 50

En nuestra opinión, el castigo sufrido por el valor, aun teniendo en cuenta los factores negativos expuestos en el párrafo anterior, es excesivo, por lo que a los precios actuales presenta un atractivo potencial de revaloración sustentado por las favorables perspectivas de crecimiento a medio y largo plazo de su beneficio, apoyadas en una elevada diversificación geográfica de sus ingresos, dentro de un sector relativamente poco cíclico y en una compañía cuya actual estructura de endeudamiento (deuda/EBITDA 2,2 veces y rating A- / A- / Baa1) le permite seguir creciendo de forma inorgánica (es decir, vía adquisciones) en países con capacidad de crecimiento.

Y es que, el buen comportamiento que está mostrando su cuenta de resultados, fundamentalmente vía ventas, es consecuencia del esfuerzo de la compaña por intensificar su presencia en el mercado internacional, sobre todo en Latinoamérica, área de mercado con mayor potencial de crecimiento.

Y así lo demuestraron sus resultados correspondientes al primer trimestre de 2010 (1T10), en los que registró un beneficio neto de 1.656 millones de EUR (lo que supone un aumento del 2,0% respecto al mismo período de 2009). Esta favorable evolución viene explicada por el fuerte crecimiento experimentado en Latinoamérica y en Europa, que ha logrado compensar la caída de los ingresos en España. En este sentido, Telefónica Latinoamérica representa ya el 41% del total de ventas, frente al 34% de España.

Y con el objetivo de limitar aún más la dependencia de sus ingresos al mercado doméstico, Telefónica lanzó el pasado 11 de mayo una oferta a Portugal Telecom (PT) por valor de 5.700 millones de EUR para adquirir su 50% de las acciones de Brasicel (sociedad que controla el 60% de la brasileña Vivo, participada a partes iguales por Telefónica y PT).

Para Telefónica, alcanzar el control total de Vivo resulta esencial para crecer y para, al mismo tiempo, hacer frente a la creciente competencia en el mercado brasileño, donde sus rivales ya comercializan ofertas de fijo y móvil amenazando la posición del operador español. La negativa del Consejo de Administración de PT a la oferta de Telefónica ha generado dudas sobre la necesidad de que Telefónica tenga que aumentar el importe o, incluso, lanzar una OPA por PT. En un entorno en el que existen incertidumbres sobre la capacidad de financiación de las compañías (por más que no sea el caso de Telefónica) este tipo de incógnitas han podido lastrar, adicionalmente, la cotización del valor.

Ahora bien, como señalábamos anteriormente, consideramos que sería una buena noticia para el crecimiento a medio y largo plazo del beneficio por acción (BPA) de Telefónica, avalando nuestra recomendación de compra. Como se observa en el gráfico adjunto, el BPA actual de Telefónica ya está en máximos históricos (ha recuperado la ligera corrección sufrida entre septiembre de 2008 y marzo de 2009), dejando claramente atrás la crisis de 2001-2003 y pudiéndose manejar avances del 5% para los próximos años. Obviamente, parece difícil repetir los crecimientos de BPA del 35%/40% de 2004-2007, pero consideramos que incrementos del 5% son suficientes para que la acción tenga un claro atractivo de compra en los niveles actuales.

Porque más allá del potencial de crecimiento futuro, una realidad actual es la elevada rentabilidad por dividendo del valor (8,1%) y el compromiso de Telefónica por la remuneración al accionista. Como se observa en la tabla adjunta, la compañía cuenta con la mayor rentabilidad por dividendo de la bolsa española, superando claramente la rentabilidad de cualquier instrumento de renta fija y/o depósitos.

En conlusión, por todo lo expuesto anteriormente, consideramos que Telefónica es una gran compañía, cuya cotización actual no refleja sus fortalezas, por lo que recomendamos aprovechar la corrección sufrida desde enero para comprar. Nuestro precio objetivo es 22,00 EUR/acción, lo que supone un potencial del 40%. Este objetivo está en línea con el que maneja el consenso de mercado, cuya mediana es de 20,50 EUR.

En este punto, es importante señalar que, como se observa en el gráfico, aunque el consenso de analistas ha rebajado el precio objetivo de Telefónica, lo ha hecho muy ligeramente (de forma mucho menos intensa que la corrección del valor).

 

 

Luis Hernanz Sánchez

Impacto de la “Euro crisis” en la valoración de los fondos de inversión

El castigo en todos los activos de riesgo europeos llegó a las distintas vocaciones de fondos de inversión en la última parte de la primera semana  de mayo (con especial hincapié durante el viernes 7). Si bien observamos un negativo performance de éstos desde el 20.abr, cuando los mercados “cotizaban” un default de Grecia (no muy lejos de lo que se reconocía a otros países periféricos del área euro), el drenaje fue mucho más severo en jornadas como las del 6 y el 7 de mayo. Tan sólo observamos un retorno positivo entre las categorías que se aprovechan de caída en picado del EUR frente a las principales divisas mundiales (no frente a las emergentes).

Entre los distintos activos, las caídas de los valores liquidativos de los fondos invertidos en la UME han sido generalizadas entre la renta fija y la renta variable, si bien esta última ha sido la más castigada. Desde el 20.abr, los vehículos de RV España han drenado, en media, un 16,4%, los de RV UME un 11,3% y los de RV Europa un 10,1%. Por su parte, los fondos de renta fija EUR han sufrido como consecuencia de las apuestas direccionales de éstos hacia activos de renta fija griega (y otros países periféricos UME), dado que el fuerte drenaje en precio de letras y bonos de estos países se ha trasladado al valor liquidativo de las vocaciones menos arriesgadas (en principio) para un inversor doméstico: RF a corto plazo EUR (-0,3%) y fondos monetarios EUR (-0,1%).

Prácticamente ninguna han sido las categorías que han recuperado el draw-down del 7 de mayo en las sucesivas sesiones. Las vocaciones de Retorno Absoluto que inicialmente superaron las caídas del viernes 7, posteriormente han perdido la batalla frente a la volatilidad exponencial de los mercados y el sell-off en casi todos los activos. Además, la prohibición de la venta en descubierto por parte del estado alemán aderezó una difícil situación para los gestores de valor relativo (más por el impacto de la noticia que por la verdadera imposición de la medida).

Gráfico 1: Evolución YTD de las categorías de Monetarios EUR y de Retorno Absoluto según riesgo asumido

 

Fuente: Afinet Global EAFI.

Tabla 1: Variación desde el 20.abr, 07.may y MTD entre las vocaciones de fondos de inversión

 

Fuente: Afinet Global EAFI.

 David Fernández Fernández

Rusia: en fase de recuperación

Continua la recuperación de los principales pilares del crecimiento de Rusia: consumo privado y actividad industrial. Y es que, los datos correspondientes a marzo de consumo privado (2,9%ia, 7,9%m) y actividad industrial (5,7%ia, 15,3%m) han mostrado nuevamente un bueno comportamiento y han sustentado el dato positivo del PIB para el 1T10 (2,9%ia).

 

Evolución PIB, consumo hogares y FBCF

 

 

Además, la estabilización en el deterioro del mercado laboral (tasa de paro en el 8,6% en mar10) y el crecimiento en los salarios reales (+5,3%ia en marzo) está apoyando una recuperación de la confianza de los consumidores, lo que podría dar continuidad a la mejoría observada en este primer cuarto del año.

Por su parte, el Banco Central continúa con una política monetaria laxa, y ha reducido de nuevo en mayo en 25 pb el tipo de interés de referencia (hasta el 8,00%). Desde Afin, en los próximos meses esperamos nuevas reducciones en el tipo de referencia para sustentar este crecimiento económico todavía prematuro (nivel de llegada a DIC10 de los tipos de referencia en el 7,75%). Este escenario viene apoyado también por la ausencia de riesgos inflacionistas: la inflación ha moderado de nuevo en abril (hasta el 6,1% desde el 6,5% en marzo).

 

Tipos de interés de referencia

 

En lo referente a su sector exterior, éste se ha recuperado de forma intensa y consistente, por lo que se ha observado una mejora en el superávit por cuenta corriente. El principal aspectos que explican este comportamiento ha sido el incremento en el precio del crudo, un elemento clave del alivio en el deterioro de la posición exterior de Rusia.

En lo referente a su divisa, la dinámica de apreciación del rublo continúa y esperamos que persista en los próximos meses. Sin duda, son dos factores los que condicionarán su evolución en los próximos meses: el precio del crudo, para el que no esperamos aumentos significativos, y la entrada de inversión neta en Rusia, en la que consideramos que el riesgo de huída de capitales se ha reducido de forma considerable y no contemplamos un comportamiento negativo similar al observado en la parte final de 2008. Con esto, prevemos una revalorización moderada del rublo: 35,32 RUB/EUR en DIC.10.

 

Rublo vs USD y EUR

 

Luis Hernanz Sánchez

 

Positiva respuesta de la demanda en la subasta de Obligaciones a 10 años del Tesoro

La pasada semana, la clave en el mercado doméstico estuvo en la subasta de obligaciones a 10 años del Tesoro, que se saldó con un resultado positivo, sobre todo, si se compara con la de la subasta de Letras a 12 y 18 meses de la misma semana.

Y es que, el elevado importe demandado – más del doble de la cantidad finalmente adjudicada – permitió al Tesoro emitir los 3.500 millones de euros del objetivo máximo de colocación previsto y que la presión en TIR en el momento de la colocación se situase unos 4 pb por debajo de los niveles de secundario.

Resultado de la última subasta de Obligaciones a 10 años del Tesoro

Fuente: Afi, Bloomberg, Tesoro

Por otro lado, con el calendario de mayo prácticamente cerrado (sólo falta la emisión de Letras a 3 y 6 meses de la semana que viene) la principal encrucijada para el Tesoro en el horizonte más cercano, es la situación “de caja” con la que afrontará los vencimientos de los próximos meses y en particular los del próximo mes de julio.

Y este sentido, tranquilidad. Ante los vencimientos de deuda de aquí a entonces (41.400 millones de euros; 24.000 de ellos en julio) y suponiendo que el Tesoro mantuviese el mismo ritmo de emisiones brutas que ha llevado este año hasta entonces – a razón de 18.000 millones de euros al mes – el Tesoro sería capaz, no sólo de cubrir el importe de vencimientos de los próximos meses, sino que además sería capaz de captar “nueva” financiación por un importe próximo a los 12.600 millones de euros que le permitiese avanzar en su estrategia de emisión neta para 2010 y de la que, de momento, lleva completada sólo un 15%: 11.923 millones de euros frente a 76.800 millones (ver tabla).

Estrategia de financiación del Tesoro (2010) y situación actual con datos a abril

Fuente: Afi, Tesoro

 

Luis Hernanz Sánchez

Dudas sobre la sostenibilidad de la recuperación

La confirmación del primer avance trimestral de la economía española en lo que llevamos de crisis (+0,1% T, -1,3% interanual) ha revelado una composición por principales partidas esperada, aunque con matices en lo que respecta al consumo final -tanto público como privado- y a la inversión en “otra construcción”, y una nota positiva en el comportamiento de las exportaciones.

Evolución trimestral del PIB de España

Fuente: Afi a partir de INE

La demanda nacional ha reducido a la mitad su drenaje a la evolución interanual del PIB: 2,5 puntos porcentuales frente a los algo más de 5 puntos del 4T09. En este sentido, cabe destacar:

o     El segundo avance trimestral consecutivo (+0,5% T) del consumo de las familias, que sitúa su cesión interanual en apenas un 0,6%. Sin obviar que los indicadores que aproximan su evolución venían mostrando un perfil gradualmente menos correctivo al de meses anteriores (ventas al por menor, matriculaciones de autos y confianza de los consumidores), no anticipaban una aceleración en su crecimiento trimestral. El adelanto de compras ante la subida del IVA programada para julio podría estar explicando parte de la mejora. En todo caso, el INE atribuye a la menor caída del empleo en el trimestre, y su traslado a la remuneración de asalariados, el grueso de la recuperación.

o     La fuerte desaceleración en el ritmo de corrección de la inversión en bienes de equipo: cede un 2,5% interanual frente al -15,3% de finales de 2009 (en tasa trimestral, sin embargo, rompe con la senda de repunte de los dos trimestres anteriores). Una tendencia que preveíamos con menor intensidad pero que se ha visto refrendada por las cifras de importaciones (conocidas ayer) y producción en bienes de equipo de marzo. Dada la debilidad que continúan mostrando el resto de partidas de inversión y las restricciones de financiación todavía existentes, todo parece indicar que la recuperación está viniendo auspiciada por la reactivación del comercio exterior.

o     La ausencia de señales de contención en el deterioro de la inversión en construcción residencial, que incluso acentúa su corrección en el trimestre (-5,4% T, -20% interanual).

o     El “giro” de la “otra construcción”: corrige un 2,8% interanual, tras crecer casi un 2,5% en el 4T09. Aislando la evolución del componente privado de esta partida (inversión en naves, almacenes, oficinas,…), que representa del orden del 50% del total, los registros de licitación a febrero hacían pensar que iba a ser el freno en la inversión pública el que explicase el comportamiento del agregado. El conjunto de AAPP licitó entre enero y febrero el 45% de lo realizado en el mismo período de 2009. Los datos de ejecución del Estado en formación bruta de capital apuntaban en la misma dirección.

o     El repunte del consumo público (+1,5% interanual). De nuevo, los datos de ejecución del Estado en consumos intermedios y transferencias sociales en especie no daban esta señal de incremento, al margen del componente de remuneración de asalariados, y de lo que pueda haber hecho el consumo público del resto de administraciones.

o     Por su parte, la demanda externa continúa soportando el crecimiento, pero  reduce su contribución a 1,2 puntos porcentuales. El empuje de la inversión en equipo y del consumo privado ha devuelto la tasa interanual de las importaciones a terreno positivo (+2,6% interanual) y neutralizado el buen comportamiento relativo de las exportaciones (+8% interanual).

o     Las ventas a economías emergentes continúan ejerciendo de apoyo, pero a diferencia de finales de 2009, son los países del Área euro, y dentro de éstos, los socios “tradicionales” de España -Francia, Italia y Portugal- los que contribuyen en algo más de la mitad al crecimiento de las exportaciones de bienes. Por tipología de bien, el hecho de que sean autos y semimanufacturas los que más crecen responde al tirón de las producciones industriales en los países del euro.  

Contribuciones al crecimiento interanual del PIB de España (%)

Fuente: Afi a partir de INE

 

Mª Sara Baliña Vieites

Fuerte ajuste en el patrimonio gestionado en abril

El buen comportamiento relativo de los activos de riesgos no termina de filtrarse al patrimonio gestionado por las distintas vocaciones de fondos de inversión. Éste, marcando un nuevo mínimo. Durante el mes de abril, el patrimonio gestionado se reduce -2.122,572 millones EUR (un 1,33%) situándose en 158.271 millones de EUR, tras el crecimiento del 0,3% registrado en el mes anterior. Esta disminución del patrimonio viene explicada tanto por el signo negativo de las suscripciones netas (-1.347 millones de EUR) como por el efecto mercado (-774 millones de EUR).

Gráfico 1: Descomposición de la variación mensual del patrimonio (Efecto de la evolución del mercado y de las suscripciones netas)

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos Inverco.

Sin embargo, el número de partícipes aumentó un 0,1% alcanzando los 5.664.332 partícipes en el mes de abril, mientras que en el agregado del año acumula un incremento del 1%. Mientras las suscripciones correspondientes al mes de abril se cifran en 6.634 millones de EUR mientras que los reembolsos se establecen en 7.982 millones de EUR. Con ello, el saldo neto arroja una magnitud negativa de -1.347 millones de EUR.

Gráfico 2: Evolución histórica del patrimonio de los FI (en miles de millones)

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos Inverco.

David Fernández Fernández

Crecimiento desigual

Las últimas cifras de crecimiento han puesto de manifiesto que la economía mundial se encuentra en plena fase de recuperación. Una recuperación que se inició en el tercer trimestre de 2009 y que está siendo desigual y con amplias divergencias entre países. En este sentido, mientras las economías avanzadas se recuperan de forma lenta al compás de las medidas de estímulo monetario y fiscal, las emergentes avanzan a gran velocidad, con las economías asiáticas como principales actores protagonistas. N realidad, la crisis ha afectado puntualmente a estas economías.

Una de las implicaciones de esta situación está siendo las divergencias en los ritmos a los que los bancos centrales reconducen sus políticas monetarias, tanto en lo que respecta a los tipos de interés como al suministro de liquidez en las operaciones principales de financiación. Así, el banco central de china ha elevado el coeficiente de reserva a los bancos comerciales en varias ocasiones, al tiempo que ha adoptado medidas para frenar la fuerte expansión del crédito, que no deja de suscitar preocupación entre los analistas de esta economía. También han subido los tipos de interés el banco central de India, y hace tan solo unas semanas, se han sumado desde Latinoamérica el banco central de Brasil y el de Perú. Mientras tanto, los bancos centrales de las principales economías del mundo mantienen condiciones expansivas y sin expectativas de cambio en el más corto plazo.

La situación actual de la economía mundial se encuentra pues en consonancia con el escenario típico de recuperación posterior a una recesión económica con origen en una crisis financiera. Las divergencias en la velocidad de la recuperación de los distintos países serán significativas, siendo las claves de estas diferencias, el mayor o menor grado de apertura y competitividad exterior, la situación del sector financiero y la magnitud de los desequilibrios internos, tanto del sector privado como público. Y es que, una vez superada la crisis financiera, el elevado endeudamiento del sector público a escala global se configura como el principal factor de riesgo que podría alterar la senda de recuperación prevista para la economía mundial.

En el caso del Área euro, la clave de la recuperación va a residir en la capacidad de avance de las exportaciones fuera de la zona, ya que la puesta en práctica de medidas de austeridad fiscal en la mayoría de sus miembros supondrá un lastre para la recuperación de la demanda interna. En efecto, la tendencia del euro en el medio plazo podría ser de depreciación frente a sus principales cruces teniendo en cuenta varios factores. El primero de ellos, las diferentes posiciones en el ciclo económico del Área euro y del resto de regiones comerciales, especialmente Estados Unidos cuya economía se recupera con solidez. El segundo, el previsible impacto sobre la moneda única derivado de las nuevas medidas directas que llevará a cabo el BCE con el fin de reducir las tensiones en los mercados de deuda pública.

José Antonio Herce

¿Nuevo riesgos?

Los economistas llevamos tres años en los que se nos acumulan los retos analíticos a tal velocidad que no tenemos el tiempo suficiente para estudiarlos con la profundidad que requieren. Lo acaecido en el Área Euro en las últimas semanas es otro hecho sin precedentes, cuyas implicaciones son de mucho mayor alcance de lo que podamos imaginar. La constatación de que el proyecto de Unión Monetaria Europea (UME) está incompleto mientras no haya una mayor coordinación fiscal, ha acelerado el proceso de sesión de soberanía en esta materia. O, al menos, la condicionalidad de la magnitud de la reducción del déficit público en los países periféricos a las exigencias del núcleo central, en un programa de ayuda financiera no sólo sorprendente por la solidaridad sino por la cuantía del mismo. Y, como no podía ser de otra manera, con la participación del Eurosistema (es decir, no sólo del BCE), mediante la compra directa en el mercado de emisiones de deuda pública.

 

Quantitative easing de la Reserva Federal (en millones de USD)

 

 

 

Esta reedición del quantitative easing, de gran éxito en el caso del llevado a cabo en EEUU por la Reserva Federal, y ya aplicado en la UME, aunque por menor importe y exclusivo a una determinada tipología de instrumentos de renta fija privada (covered bonds), permite estabilizar las curvas de tipos de interés de los Estados e, indirectamente, de los emisores privados. ¡Qué importante es también el correcto funcionamiento del mercado de renta fija corporate! Han sido muchas las compañías que en los dos últimos años, apelando a la financiación mayorista vía bonos, han conseguido esquivar la restricción crediticia. Si los mercados se cerrasen o el diferencial de tipo de interés se elevara con intensidad por asimilación de la prima por riesgo país, el futuro crecimiento de la inversión empresarial estaría muy comprometido. En definitiva, porque permite abaratar la financiación de los Estados, pero también porque facilita el acceso a los mercados de las grandes compañías, la decisión de la autoridad monetaria europea debe valorarse positivamente. Además, en mi opinión, supondrá un factor de presión para el EUR, que debería depreciarse en próximos meses. El plan de apoyo financiero diseñado por el ECOFIN no buscaba defender el euro, sino el Área Euro. No en vano, una pérdida de valor de nuestra divisa significaría un impulso del sector exterior, que podría convertirse en un motor de crecimiento, clave en un momento en el que poco se puede esperar del consumo de las familias, que el sector público aportará en negativo y en el que potenciales compradoras de nuestros productos y servicios, como son los países emergentes, dan claras señales de crecimiento.

Evolución del tipo de cambio USD/EUR

 

 

Porque con las turbulencias de las últimas semanas han quedado en un segundo plano la publicación de indicadores económicos que apuntan a que la confianza empresarial continúa recuperándose (hasta los niveles máximos observados en la expansión de 2004/2005), que los beneficios empresariales ya están creciendo, que en EEUU por fin se crea empleo y su PIB crece al 2,5% interanual, y que China, India y Brasil han dejado atrás definitivamente la desaceleración que les supuso la crisis. Señales positivas desde el entorno económico que deberían ser el factor director de los mercados financieros, en cuyo caso, el margen de revalorización para la renta variable volvería a ser muy atractivo.

 

Evolución de los índices de sentimiento empresarial en EEUU

 

 

 

Pero, como quiera que la existencia de riesgos es una característica básica, conviene señalar que éstos podrían trasladarse ahora, precisamente, hacia las economías emergentes. La recuperación del crecimiento pero, sobre todo, su “nuevo modelo”, más basado en consumo que en exportaciones o inversión, implica presiones al alza para los precios, a lo que ya están reaccionado la mayoría de bancos centrales elevando los tipos de interés. Es decir, las autoridades monetarias de los países emergentes habrían entrado ya en una fase de enfriamiento del crecimiento del PIB. El miedo está, en consecuencia, que sean excesivamente agresivos.

 

David Cano Martínez

Crecimientos positivos

El INE confirmó ayer lo adelantado por el Banco de España: la economía española, según el PIB preliminar, crece un 0,1% en el primer trimestre de 2010, reduciendo su cesión interanual al -1,3%. De confirmarse, se trataría del primer avance trimestral desde principios de 2008.

La combinación de la menor contribución negativa de la demanda nacional (fundamentalmente, por un mejor comportamiento relativo del consumo de las familias y de la inversión en bienes de equipo) y la todavía elevada aportación de la demanda exterior (las exportaciones de bienes han mostrado un dinamismo significativo en los primeros meses del año) explicarían el registro.

Será la confirmación del dato y su composición, que conoceremos la próxima semana, los que nos permitan sacar conclusiones sobre la pauta de evolución prevista para la economía española en el conjunto de 2010. En este sentido, aún teniendo en cuenta la importancia del consumo de las familias en el agregado y descontado el perfil de fuerte ajuste que todavía registrarán la inversión empresarial y la construcción residencial, la atención estará centrada en el comportamiento de las partidas vinculadas a la participación del sector público.

El adelanto de las medidas de ajuste del gasto anunciadas por el Gobierno, aunque presenta un componente importante de menor gasto corriente, también lleva aparejado una contracción de la inversión pública estatal del orden de los 6.000 millones de euros entre 2010-11. En un contexto de menor, pero todavía elevada debilidad de la actividad privada, comprometer inversión pública (al margen del impacto que pueda tener el Proyecto Extraordinario de Infraestructuras) puede constituir un lastre relevante de cara a garantizar la velocidad de la recuperación. Las cifras de licitación y de ejecución presupuestaria del Estado apuntan a correcciones de la “otra construcción” en el primer trimestre, que a buen seguro marcarán tendencia para los próximos.

Por otro lado, en lo que respecta al resto de economías del Área euro, los PIB correspondientes al 1T10 han arrojado una lectura positiva, en la medida que han superado nuestras previsiones y las del consenso del mercado. El PIB ha crecido un 0,2% T en el conjunto de la zona, con Italia (+0,5% T) liderando el avance, y con Alemania y Francia creciendo, en contra de lo esperado, aunque de forma moderada (0,2% y 0,1% T respectivamente).

A la espera de conocer la composición, esperamos que las exportaciones, los inventarios y el consumo público hayan jugado un papel clave en la evolución del PIB del Área euro, y compensado la contracción del consumo privado. En adelante, la clave de la recuperación va a residir en la capacidad de avance de las exportaciones con origen fuera del Área euro, ya que la puesta en práctica de medidas de austeridad fiscal en la mayoría de economías de la zona supondrá un lastre para la recuperación de la demanda interna.

 

Álvaro Lissón Aguiar