S&P rebaja el rating a España: una noticia esperada

S&P rebaja el rating a España a AA (desde AA+) con perspectiva negativa (Moody´s y Fitch mantienen el rating en AAA con perspectiva estable).

Los puntos de argumentación utilizados por S&P para justificar el recorte de rating se encuadran en el marco de los elementos de riesgo que definen un escenario de recuperación lenta y gradual de las bases de crecimiento económico, sobre los que sin embargo, cabe hacer algunas matizaciones, a tenor de los indicadores más recientes:

• Elevado endeudamiento del sector privado. Es cierto, que al inicio de la crisis la economía española partía de unos niveles de endeudamiento público comparativamente favorables, pero de un endeudamiento muy elevado del sector privado (con datos a septiembre de 2009, el pasivo materializado en préstamos y valores distintos de acciones, por parte de hogares y empresas no financieras, suponía un 230% del PIB). Las tasas de corrección de la inversión y el consumo privado observadas desde 2009 se ha traducido en un repunte muy significativo del ahorro de hogares y empresas, del que una parte se ha destinado a la amortización de deuda. Por tanto, el proceso de desapalancamiento está en curso, y es probable que persista a lo largo de 2010 y 2011.  
• Capacidad reducida de exportación, debido a la pérdida de competitividad heredada de la última década de expansión. Sin menospreciar el diferencial positivo y persistente de inflación y costes laborales con el Área euro (principal socio comercial de España), hay que señalar que España ha logrado mantener su cuota mundial de exportaciones de bienes y servicios, pese a la mayor competencia internacional, y que en la crisis actual, el comportamiento de sus exportaciones de bienes no ha sido relativamente peor al de otras economías que no presentan un problema de competitividad.

En las alusiones a la falta de flexibilidad del mercado de trabajo, que mantendrán elevada la tasa de paro, y a la posición del sistema financiero, en relación a la presión existente sobre la calidad de los activos financieros, pensamos que pueden resultar claves de cara a que S&P decida acometer nuevos recortes de calificación crediticia y/u otras agencias opten por movimientos a la baja.

Los avances en los dos ámbitos son cruciales para no retrasar más de lo previsto la salida de la crisis: la reforma del mercado laboral todavía está en ciernes (existe una propuesta de consenso pero ninguna resolución en firme) y el proceso de reestructuración del sistema financiero debería agilizarse de cara a evitar que la restricción crediticia se extienda más en el tiempo.

 

Mª Sara Baliña Vieites

¿Volverán los depósitos a apropiarse de los inflows de los fondos de inversión?

La transformación del sistema financiero español y la paulatina retirada de los estímulos monetarios no convencionales de los bancos centrales está haciendo que no sean pocas las entidades que ya se han apuntado a la batalla por capturar pasivos en sus redes comerciales. Las TAEs que están pagando éstas apuntan ya al 4%. En esta tesitura, los fondos de inversión pueden volver a sentirse amenazados por el trasvase del ahorro de los inversores hacia los depósitos como así ocurriese en 2006, 2007 y 2008, principalmente. 

Gráfico 1: Variación interanual del patrimonio de los fondos

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de Inverco. *Depósitos = plazo menos cédulas.

A pesar de que la confianza de los inversores hacia la gestión de los fondos sigue en mínimos, es de esperar que el traslado de los flujos de inversión desde los mismos hacia los depósitos sea menor ya que: (i) el apetito por el riesgo es superior al existente en plena crisis financiera, dado que ahora éste se recompensa; (ii) la oferta de fondos está sabiendo adaptarse a la demanda, incluso a efectos de transparencia e información; (iii) la rentabilidad financiero-fiscal de los depósitos está más penalizada por los mayores tipos impositivos del ahorro (sobre todo, entre las plusvalías superiores a 6.000 euros); y (iv) los fondos de inversión de menor riesgo (monetarios y renta fija corto plazo), que se conciben como “tradicionales” sustitutos de los depos, ya han corregido en sus tenencias de inversión con destino a fondos más remunerados / arriesgados.

Gráfico 2: Variación mensual y acumulada en 2010 del patrimonio de los fondos (%)

 
 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de Inverco.

 

David Fernández Fernández

Rebalancig Growth

El World Economic Outlook (WEO) que cada seis meses publica el Fondo Monetario Internacional (FMI) es uno de los mejores documentos sobre economía, no sólo por lo extenso de su análisis, sino también por su enfoque global y en profundidad. Son mucho los temas que aborda, con excelente rigor analítico, y que en próximas ocasiones trataré de comentar. Pero hoy me centraré en su visión sobre la economía mundial, que se puede resumir en lo siguiente: estamos asistiendo a una recuperación que, además de caracterizarse por elementos de vulnerabilidad, cuenta con importantes diferencias por países. El subtítulo del informe (Rebalancing Growth) es toda una pista sobre el contenido del mismo. La actualización de las previsiones respecto al avance de enero también equivale a un resumen del WEO: el FMI anticipa un crecimiento del PIB mundial del 4,2% en 2010, es decir, 3 décimas más que en enero, mientras que en 2011 repetirá registros (+4,3%) dejando atrás el -0,6% de 2009 y superando el 3,0% de 2008. Pero esta revisión al alza de previsiones no se debe al Área euro, que se mantiene en un tímido 1,0% y 1,5%, siendo Alemania la principal responsable de que no se revise al alza la predicción de crecimiento (se recorta en 3 y 2 décimas, respectivamente, hasta el 1,2% y 1,7%), si bien España es el principal lastre para la pobre cifra de avance del PIB (a pesar de la revisión al alza de 2 décimas para este 2010, todavía contemplan una contracción del 0,4%, frente al -0,6% que manejamos en Afi).

Previsión de crecimiento del PIB del FMI

Uno de los aspectos más destacados es el 3,1% esperado para EEUU en este 2010, lo que supondría crecer por encima del potencial, a pesar de lo cual, el FMI contempla un aumento de la tasa de paro, hasta el 9,4%, lo que confirma que la recuperación apurará al máximo las ganancias de productividad antes de crear empleo. Este es, sin duda, uno de los riesgos para el crecimiento económico y que justifica mantener los estímulos monetarios y fiscales (estos segundos en la medida en que lo permitan las agencias de rating y los mercados financieros) durante unos cuantos meses más. Porque es que, a pesar de crecer un 2,6% en 2011, la reducción del desempleo en EEUU sería todavía tímida: apenas hasta el 8,3%, muy lejos todavía con niveles compatibles con la generación de renta real a partir de los salarios.

Junto a la revisión al alza en las previsiones de crecimiento para EEUU (en claro contraste con las cifras para la UME, como también lo confirman los últimos acontecimientos en los mercados financieros, con un mejor comportamiento relativo del S&P 500 frente al Eurostoxx 50, una apreciación del USD contra el EUR y un aumento de diferenciales de tipos de interés), el WEO confirma el definitivo abandono de la crisis por parte de los países emergentes, a los que se sumaría Europa del Este, aunque a tasas todavía lejos de las registradas en Asia o en Brasil.

 

David Cano Martínez

China: el protagonismo del CNY y el mercado inmobiliario “ensombrecen” el crecimiento económico

Un fuerte crecimiento económico está caracterizando el primer trimestre de 2010 en el área emergente asiático. En este sentido, China y Singapur han publicado sus tasas preliminares de crecimiento del PIB 1T10 (11,9%  y 13,1% en tasa trimestral anualizada, respectivamente). En materia monetaria, China centra toda la atención del mercado para contener no sólo la expansión del crédito bancario sino también la rápida recuperación de la inflación (en febrero de 2010 rebasa el 2%). La (ahora más) esperada apreciación del CNY podría producirse en próximos meses tras el paso dado por Singapur. Su autoridad monetaria (MAS) ha revaluado el SGD (un 1,2% frente al USD), dada la recuperación económica del país y los riesgos para la inflación derivados de la misma.

Gráfico 1: Evolución del tipo de cambio CNY/USD.

Fuente: Afi a partir de Ecowin.

Por su parte, continúa el establecimiento de medidas dirigidas a reducir el sobrecalentamiento del mercado inmobiliario chino, reduciendo el LTV (loan to value), además del control en el ritmo de concesión de crédito (en marzo 510.000 millones de CNY frente a los 700.000 millones del mes pasado).

Desde el frente macro destaca la relajación de las presiones inflacionistas (2,4% i.a. en marzo) y la publicación del PIB 1T10, que ha alcanzado el 11,9% i.a., que en conjunto ofrecen una excelente lectura en términos del crecimiento en términos reales.

Gráfico 2: Evolución de la tasa crecimiento del PIB en China

Fuente: Afi a partir de Ecowin.

Gráfico 3: Evolución de la tasa de inflación en China.

Fuente: Afi a partir de Ecowin.

 

David Fernández Fernández

Tensa espera

Mientras discurren las conversaciones entre el FMI y las autoridades europeas sobre la concreción del plan de ayuda a Grecia (en principio, podrían prolongarse entre dos y tres semanas), el mercado continúa poniendo en precio la tardanza de la articulación del apoyo y los cada vez mayores riesgos de un posible escenario de insostenibilidad de la deuda helena a largo plazo, aún cuando se active el mecanismo de rescate en 2010.

La inversión de la curva de deuda griega (la TIR a dos años se sitúa en el 10,1% frente al 8,8% del plazo 10 años) y los nuevos máximos en diferenciales respecto a Alemania (a 10 años, supera los 579 pb, con la curva alemana prácticamente estable en la sesión) responden, sin duda, a este contexto de incertidumbre, que hoy se ha visto reforzado por dos factores con implicaciones relevantes a corto plazo sobre la credibilidad de Grecia para acotar el deterioro de sus cuentas públicas:

1. La publicación definitiva por Eurostat de las cifras de déficit para 2009: superan en casi un punto las manejadas inicialmente por el Gobierno griego y lo sitúan en el 13,6% del PIB. La “calidad” de las estadísticas ha vuelto a la palestra ante la posibilidad de que el nivel de déficit sea incluso superior, entre un 0,5-1%, por operaciones no imputadas, un hecho que cuestiona la predisposición de Grecia a acometer las reformas estructurales del gasto que el propio FMI está exigiendo como condición por su ayuda.

2. La rebaja de un escalón de la calidad crediticia de la deuda a largo plazo por parte de Moody´s hasta A3 y con perspectiva negativa (BBB+ por S&P y BBB- por Fitch), alegando los temores que suscita el tensionamiento de los costes de financiación sobre la dinámica de la deuda.

Con este caldo de cultivo, el castigo, aunque focalizado en Grecia, se ha generalizado al conjunto de soberanos periféricos UME, con mayor penalización relativa a los tramos cortos de las curvas. El diferencial a 2 años de Portugal se tensiona 45 pb y el de Irlanda lo hace en 65 pb. España presenta un mejor comportamiento relativo, tanto en el tramo corto (+20 pb) como en el largo (+9 pb). Aún así, el diferencial con Alemania a 10 años retoma niveles de principios del mes de febrero en 90 pb. Las tres economías comparten un denominador común: déficit público de dos cifras, con un peso elevado del componente estructural.

Evolución de los diferenciales soberanos UME frente Alemania (pb)

María Sara Baliña Vieites

 

El sector salud: una apuesta segura

En un contexto como el actual, marcado por la incertidumbre económica y su  consecuente reflejo en los resultados de las compañías, la búsqueda de sectores anticíclicos debe ser una de las pautas clave en la inversión en activos de renta variable, ya que cuentan con un perfil defensivo que, ante correcciones en el mercado, muestren un perfil defensivo. 

De este modo, el sector sanitario se configura como una apuesta atractiva de inversión al presentar elevadas oportunidades de crecimiento, derivadas tanto de necesidades médicas insatisfechas como de movimientos corporativos llevados a cabo dentro del sector. El objetivo de estas compañías se basa en la diversificación, tanto geográfica (expansión internacional) como de productos.

En este sentido, las compañías sanitarias están firmando acuerdos internacionales para la comercialización de nuevos productos, así como para incrementar el desarrollo de la I+D en colaboración con compañías extranjeras. Todo ello les permite incrementar su cartera de productos y mejorar su I+D, aspecto que consideramos muy positivos dada la estrecha correlación entre éstos y el comportamiento de los valores sanitarios.

En cuanto a las compañías del sector, una característica común a todas ellas es su reducido tamaño, ya que Grifols es la única empresa que cotiza en el Ibex 35. Entre las restantes empresas del mercado continuo destacan Zeltia, Faes, Almirall (Medium Cap) y Rovi (Small Cap). Sin embargo, ello no supone un lastre en la evolución de sus valores. Ahora bien, alertamos de la elevada volatilidad de estos últimos valores así como de su relativa escasa liquidez, por lo que el riesgo que asumimos es superior al de las inversiones que podamos realizar dentro del Ibex 35.

Además, otras compañías que hasta ahora se mantenían al margen de los mercados financieros han optado por el Mercado Alternativo Bursátil como mecanismo de financiación de nuevos proyectos de inversión. Así, Medcomtech obtuvo 8,9 millones de EUR que le servirán para continuar con su plan de crecimiento.

 

Luis Hernanz Sánchez

No hay manera de que las suscripciones en fondos sean una realidad

A pesar de la buena rentabilidad aportada por casi todas las categorías de fondos de inversión en marzo, la confianza de los partícipes sigue denostada. Tanto es así que, aunque en marzo el patrimonio nacional bajo gestión se ha incrementado, éste se ha producido por efecto mercado y no por inversiones adicionales netas de los inversores. Tan sólo las categorías de garantizados de renta fija, retorno absoluto y globales e internacionales consiguen desmarcarse de la senda negativa indicada. Los primeros consiguen este mes que los partícipes confíen sus ahorros a un vehículo de inversión que garantiza su rentabilidad a vencimiento, tras el importante grueso de vencimientos de garantías en meses anteriores. Tanto retorno absoluto como los fondos más globales siguen viviendo un momento “dulce” en lo que a demanda se refiere, premiando en este caso el buen track record de la evolución más reciente de las citadas vocaciones. 

Tabla 1: Evolución del patrimonio desagregado por suscripciones netas y efecto mercado en categorías de IICs en el mes de marzo (miles de euros)

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de Inverco.

Lo que sigue siendo la máxima en la industria es la paulatina reducción del patrimonio entre los fondos monetarios y de renta fija con baja duración, sobre todo a medida de que el partícipe es más consciente del “coste de oportunidad” que implica estar en ellos invertido. Además, estos fondos (y también el resto…) debe afrontar la vuelta a escena de la posible canibalización de los depósitos sobre los fondos, cuando la “guerra” comercial entre entidades por captar pasivo está multiplicando las TAEs pagadas.

 

David Fernández Fernández

El mundo al revés

En tanto que los países de la eurozona, acompañados del Fondo Monetario Internacional, se encuentran enfrascados en el rescate de Grecia, el grueso de los países emergentes, y en particular los asiáticos, siguen marcando distancias respecto al conjunto de países desarrollados. No sólo han sorteado mejor el proceso recesivo que ha sufrido la economía mundial, sino que su reactivación y despegue, para suerte de ellos mismos y de los demás, se está produciendo de forma más acelerada e intensa. El centro de gravedad de la economía mundial no deja de desplazarse y la visión geocéntrica de los países más avanzados se debilita de forma manifiesta.

En efecto, las economías asiáticas vuelven a ejercer de motor de la economía mundial, consolidando el papel que han jugado en el crecimiento global durante los últimos años. China merece una mención especial; una economía que durante el primer trimestre de 2010 ha registrado su mayor tasa de crecimiento desde el primer semestre de 2007, con un PIB que ha avanzado un 11,9% en tasa interanual. Aunque el plan de estímulo fiscal, centrado en inversión en infraestructuras y por un importe equivalente al 15% del PIB, ha jugado un papel clave en la recuperación, no hay que menospreciar la fortaleza del consumo. Un consumo privado que crece a ritmos espectaculares que superan el 20% interanual, alcanzando tasas de avance anteriores a la crisis.

En  este  contexto de sólida recuperación de las economías asiáticas, los bancos centrales de la zona comienzan ya a centrar su atención en la inflación, incrementándose las probabilidades de que podamos asistir a un tensionamiento en las condiciones monetarias de forma generalizada, no sólo mediante subidas de tipos de interés sino también a través de la apreciación de sus divisas. Han actuado  recientemente el de la India, elevando su tipo de intervención, y también Singapur, revaluando en este caso su divisa, probablemente como antecedente  de  un movimiento similar de las autoridades chinas en relación con el yuan. Y es que un endurecimiento excesivo de la política monetaria mediante subidas de tipos interés en China podría lastrar la evolución de su demanda interna. De ahí, que una apreciación gradual del yuan se pueda configurar como un instrumento alternativo de política monetaria restrictiva, con implicaciones menos adversas sobre el consumo interno, al tiempo que más complaciente con el consenso internacional sobre la conveniencia de  reducir los desequilibrios internacionales. En su caso, la flexibilización del régimen de tipo de cambio permitiría reducir el círculo de dependencia creado entre China y EEUU en los últimos años, con la figura del primer país como principal financiador del déficit por cuenta corriente de la economía norteamericana.

Al otro lado del Atlántico, aunque con diferencias significativas entre países, aumenta la percepción de distancia respecto de una situación de verdadero despegue de las economías europeas, y se suma  una inédita  operación de salvamento de un país de la eurozona, algo impensable sólo hace pocos meses, que no ayuda precisamente a despejar el horizonte. El mundo al revés.

 

Álvaro Lissón Aguiar

La recuperación agudiza las diferencias

Nuevo paso en la mejora de las perspectivas para la economía mundial que, no obstante, intensifica las divergencias entres países. China acaba de publicar que en el primer trimestre de 2010 su PIB creció un 11,9%, lo que supone, prácticamente, volver a las tasas registradas antes del inicio de la crisis internacional y alejarse de los mínimos del 6,2% de finales de 2008. En este abandono de la crisis le estarían acompañando más países asiáticos (Singapur, Corea, India…) así como Brasil, como paradigmas de capacidad de resistencia pero, sobre todo, de recuperación, desnivelando la balance a favor de los que defendían la capacidad de decoupling de los emergentes.

Evolución del crecimiento interanual de China

Pero lo que es más importante es que el crecimiento de estos países está ejerciendo de motor de arrastre para aquellos con mayores ventajas competitivas en el comercio mundial. Japón, pero también EEUU, comprueban cómo la recuperación de sus exportaciones permite avances del PIB que, en el caso de EEUU, se ve impulsado además por una reanimación del consumo privado y de la inversión empresarial. La creación neta de puestos de trabajo en el mes de marzo se configuraría como una pieza más en el proceso de recuperación económica de aquel país aunque gradual, lenta y con riesgo de recaída, se estaría confirmando en este arranque de 2010.

Creación de empleo en EEUU

 

Varias señales adicionales así lo avalan, como por ejemplo el repunte de los tipos de interés a 10 años (hasta el 4% desde el 3,25% de principios de año), la apreciación del USD (al menos, contra el EUR) y el cambio en el discurso de su autoridad monetaria. A la confirmación de que se ha puesto fin a la totalidad (salvo mínimas excepciones) de las medidas no convencionales aplicadas desde verano de 2007 se le suman las primeras declaraciones de sus máximos responsables sobre la posibilidad de que haya que comenzar a pensar en una subida de tipos de interés. Sin que parezcan tan inminentes como en Australia (ya se sitúan en el 4,25% desde el 3,0% en septiembre de 2009), parece inevitable que terminen por endurecer unas extraordinariamente laxas condiciones monetarias.

Evolución de los tipos de interés de intervención

De momento, no se vislumbran riesgos para la estabilidad de los precios, pero el reciente repunte de las tasas generales (provocadas por el encarecimiento del petróleo) podría trasladarse a las subyacentes si se apuntala la recuperación del consumo de las familias estadounidenses. Y en ese escenario es obvio que la Fed actuará con contundencia, como ya hizo durante la crisis financiera. Más tardía sería, en cualquier caso, la elevación de tipos por parte del BCE, que se enfrenta a una recuperación mucho más débil (las exportaciones alemanas se recuperan, pero el consumo doméstico sigue lastrando, siendo el francés el único que muestra cierto dinamismo), a una moneda todavía sobrevalorada pero, sobre todo, a la incertidumbre sobre la situación de solvencia de algún país miembro de la UME, en concreto, Grecia. Cómo ayudar a este país y qué consecuencias se derivarán de su elevado y costoso endeudamiento son todo un reto analítico por cuanto se producen dentro de un grupo de países con una única política monetaria pero sin coordinación económica y fiscal. Recientemente se ha intensificado el debate sobre la posibilidad de que Grecia tenga que abandonar el euro y de que esta alternativa tengan que aplicarla otros países como Portugal, Irlanda… o España. Las diferencias entre nuestra economía (tanto en los aspectos coyunturales como estructurales) son lo suficientemente contundentes como para desechar radicalmente escenarios de abandono del euro y/o impago de la deuda. Ahora bien, que podamos descartar situaciones de estrés no oculta que nuestra economía se encuentra todavía en una fase recesiva. Aunque a una menor tasa que en 2009, los distintos componentes del PIB caerán este año (la inversión pública, que el año pasado aportó, este año cambiará de signo por la restricción presupuestara) con la excepción de las exportaciones, favorecidas por la recuperación del comercio mundial. En este contexto, es “buena” noticia que ni Alemania ni Francia estén reactivándose con intensidad ya que así se aleja el inicio de las subidas de tipos de interés por parte del BCE.

 

David Cano Martínez

Los precios tiran para arriba por el petróleo y los alimentos elaborados

Esta pasada semana se ha confirmado, desde la esfera macroeconómica, el repunte de la inflación en los principales países del Área euro en marzo. Al igual que lo sucedido en España, los repuntes de la inflación en Alemania (1,2% i.a. desde el 0,5%) y en Francia (1,7% i.a. desde 1,4%), han encontrado explicación en el aumento de los componentes volátiles, tanto por el encarecimiento de la energía como de los alimentos sin elaborar.

Gráfico 1: Inflación en Alemania

 

Fuente: Afi, Ecowin.

Gráfico 2: Inflación en Francia

 

Fuente: Afi, Ecowin

Al margen del repunte de estas partidas del IPC, se observan pocas presiones en el núcleo estructural de los precios, con una tasa subyacente que en Alemania se sitúa en el 0,9% y en Francia en el 1,2%. Unos datos que se encuentran en consonancia con la debilidad del consumo y del mercado laboral. Sin duda una situación poco susceptible de generar aumentos en los niveles de precios, y que se encuentra en línea con nuestro escenario de reducidas presiones inflacionistas, al menos durante 2010.

 

David Fernández Fernández