La renta variable encabeza la rentabilidad de las IICs en marzo

Mes de marzo muy positivo para las inversiones en IICs. Entre las distintas vocaciones de inversión, han sido las que invierten en renta variable las que han encabezado el performance mensual. Entre éstos sobresalen los registros, en media, por encima del 10% de los fondos de RV Emergentes MENA y Emergentes Europa del Este. Un mes más los fondos de renta fija más rentables han sido los más arriesgados; RF emergente y RF High Yield se anotan plusvalías en marzo cercanas al 4%.

Tabla 1: Evolución en EUR de las categorías AFI de fondos de inversión

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de Inverco.

Por su parte, los fondos híbridos de renta fija / renta variable (RF convertible) se han beneficiado tanto del “efecto delta” como del “efecto duración”, con lo que han recuperado la buena sintonía mostrada durante 2009 (+3,5% en marzo). Entre los registros negativos, destaca el drenaje de los fondos de materias primas (-0,5% en marzo y -2,1% YTD) debido al movimiento dispar de las mismas (a pesar del ligero repunte del crudo). Por su parte, los fondos más penalizados en lo que va de año, son los que invierten en RV española, que, al igual que el propio Ibex 35, presenta un “decoupling” negativo del 7% frente a la media europea.

 

David Fernández Fernández

Plan de rescate

¿Se acuerdan cuando el FMI tenía que salir al rescate de los países emergentes? ¡Qué lejos queda aquella situación y qué contraste tan importante respecto a la actual en la que al país que hay que ayudar es a Grecia!. La crisis financiera y económica va a suponer (ya lo está haciendo) una prueba de fuego para nuestra área monetaria, en la que ha vuelto a quedar patente la ausencia de unión política entre los países, así como las importantes divergencias macroeconómicas. La decisión de ayudar a Grecia parecía obvia pero lo que no era tan sencillo era anticipar el diseño del plan de rescate. El recurso al FMI siempre estuvo presente, pero que Grecia no tenga banco central ni moneda propia obligaba a recurrir a nuevas medidas, en las obligatoriamente tenía que participar el BCE. Así, el plan de rescate acordado, y condicionado a que Grecia sea incapaz de conseguir financiación en los mercados de capitales (antes de mayo necesitará 20.000 millones de EUR), debe ser aprobado por el BCE (además de por la Comisión Europea), pero en él participará el FMI con un tercio de la ayuda financiera. Parecía imprescindible que el resto de países del Área euro tenían que apoyar, y lo harán mediante préstamos bilaterales que, en caso de default, se sitúan en los primeros puestos de prelación para el cobro. La novedad en esta ocasión es que la participación de los países de la UME se realizará en base a un criterio objetivo, como es la participación en el capital del BCE. El diseño del paquete de rescate a Grecia es, en mi opinión, el germen del que podríamos denominar Fondo Monetario Europeo (FME), sobre el que se debatió hace unas semanas. Tal vez no sea necesaria su constitución formal, pero la aplicación de este programa de ayuda, en caso de que finalmente se aplique, equivaldría a contar con esta figura. La crisis financiera y económica continuará deparando sorpresas en forma de decisiones y medidas no sólo inéditas, sino inimaginables hace unos años. Todo sea por el bien futuro del crecimiento económico. Pero lo lección vuelve a ser la misma: los años de expansión deben aprovecharse para “poner la casa en orden” y, de esta forma, poder afrontar las épocas de desaceleración y/o crisis con recursos suficientes. Pero nadie se acuerda de la tempestad cuando el mar está en calma.

 

David Cano Martínez

India: la primera economía del área emergente en subir tipos

Por sorpresa y un mes antes de la siguiente reunión de política monetaria, el Banco Central de la India ha sido la primera economía del área emergente en subir tipos en 2010. Los registros económicos en India muestran una fortaleza no observada en otras áreas. Además de las mejoras en los índices de confianza, los datos de producción industrial o los propios de la actividad crediticia integran una combinación por la que prevemos que la economía crezca por encima del 6,7% de 2009.

Gráfico 1: Evolución de la tasa de inflación en India (interanual).

Fuente: Afi a partir de Ecowin.

En materia de precios, el fuerte incremento de la tasa de inflación en los dos últimos meses (+9,9% i.a. en feb10 y 8,6% en ene10) ha llevado al banco central indio a endurecer, por sorpresa, las condiciones de política monetaria. Ha incrementado el tipo de intervención en 25 pb hasta el 3,5%.

Gráfico 2: Tipo de interés de referencia de la India.

Fuente: Afi a partir de Ecowin.

Futuros aumentos en los tipos de referencia podría llevar aparejada una apreciación de la rupia que perjudicase la evolución de las exports. En este contexto, esperamos que el inicio del tensionamiento de la política monetaria mediante subidas de tipos de interés se produzca en la segunda mitad del año. India podría volver a endurecer las condiciones monetarias en junio de 2010, pero en conjunto, en el global del área emergente, se centrará en la última parte del año. El problema de apreciación de las divisas emergentes por subidas de los tipos puede eliminarse a medida de que vuelvan al uso de los controles de capitales

Gráfico 3: Tipo de interés de referencia de la India.

Fuente: Afi a partir de Ecowin.

 

David Fernández Fernández

¿Recaída en el PIB del Área euro?

En la última semana hemos contado con los primeros datos de actividad industrial y de sector exterior en países del Área euro perteneciente a 2010, con un resultado mixto. Por un lado, se confirma la positiva evolución de la producción industrial en países como Francia e Italia, en línea con el dato que conocíamos de Alemania hace unos días, y en consonancia con el fuerte drenaje de inventarios que tuvo lugar en el cuarto trimestre de 2009. Sin embargo, la caída de las exportaciones alemanas en enero (-6,0% en tasa mensual) ha sido especialmente relevante, teniendo en cuenta que en los últimos trimestres éste había sido el único componente del PIB que había contribuido de forma positiva al crecimiento. A pesar de que todavía no contamos con datos de exportaciones por destino geográfico, la fortaleza que continúa mostrando la evolución de las exportaciones asiáticas en enero (Japón: +8,6% mensual; China: 45,7% interanual), nos lleva a pensar que detrás del mal dato alemán se encuentra la débil demanda de los países de la Unión Europea.

En este sentido, la finalización de los planes de estímulo público al consumo en un contexto de escasa reactivación de las bases que lo fundamentan, está trasladándose de forma intensa a su evolución. Lo hemos visto hace algunas semanas con los datos de enero en Francia (2,7% de caída mensual) y de forma continuada durante los últimos seis meses en Alemania. Un factor que en el caso alemán está llevando a las empresas minoristas a recortar precios de forma importante para atraer demanda y reducir stocks, hecho que se puede observar no sólo en las encuestas a empresarios sino también en los datos contemporáneos de inflación: en febrero la tasa subyacente ha cedido dos décimas hasta el 0,6% interanual, lo que supone marcar un nuevo mínimo del ciclo.

Sin señales de recuperación en el mercado laboral, con la escasa reactivación del crédito y con la confianza de los hogares todavía muy deprimida, la recuperación del consumo en el Área euro se antoja difícil en un contexto marcado por la retirada de estímulos. El riesgo de recaída del PIB trimestral del Área euro en el primer trimestre de 2010 cobra fuerza.

Álvaro Lissón Aguiar

El debate se traslada a los mercados

En las últimas semanas se ha intensificado el debate sobre la capacidad de resistencia de la recuperación económica mundial. Algunos indicadores algo peores de lo esperado en EEUU, los problemas de “solvencia” de algún país del Área Euro y las medidas restrictivas tomadas en China e India (este país ha subido tipos por primera vez desde julio de 2008) han generado de nuevo el debate sobre las perspectivas para el crecimiento. Los datos del PIB del primer trimestre del año, para los que habrá que esperar al menos un mes, nos permitirán realizar un análisis más preciso de la posición del ciclo en la que se encuentra la economía mundial. Hasta entonces, a debatir… En mi opinión los datos del PIB confirmarán que la economía mundial está inmersa en la fase de recuperación, pero que ésta es lenta y cuenta con importantes riesgos de recaída, ya que está muy condicionada por los estímulos monetarios y fiscales. Es decir, balance mixto: los más agoreros podrán decir que el escenario más probable sigue siendo el de una “W” y los más optimistas que aquellos ya no pueden manejar el de “L” y que se puede seguir apostando por una “U” e, incluso, todavía, por una “V”. ¿Qué nos dicen los mercados financieros, útil termómetro de la situación actual y de las expectativas? Pues parece razón a las dos opiniones. La renta variable se revaloriza, pero no con intensidad si bien ha dado síntomas de capacidad de resistencia en los momentos de correcciones, mientras que la volatilidad implícita ha permanecido en niveles reducidos (es decir, no parece que se decanten ni por recaída ni por fuerte recuperación de la economía mundial). Por otro lado, activos de riesgo medio o elevado, como la renta fija convertible y la high yield ganan entre un 2,5% y un 9,0%, lo que podría ser un síntoma de expectativas favorables. Pero no es menos cierto que uno de los activos más defensivos, como la renta fija pública ofrece rendimientos positivos en estas primeras semanas de 2010 (entre el 0,5% y el 2,0%) por la estabilización e incluso relajación de los niveles de rentabilidad de los tramos largos de las curvas de tipos de interés, que ha venido acompañado de una minoración de los spreads crediticios en renta fija privada. En fin, me temo que los mercados no nos aclaran el entorno económico, y tal vez porque están distorsionados por las políticas monetarias, tanto en lo que se refiere a la cantidad de dinero como al precio del mismo. Porque lo que está claro es que la liquidez no sólo no renta, sino que si tenemos en cuenta los gastos, supone perder dinero.

 

David Cano Martínez

Cómo hemos cambiado y qué lejos ha quedado…

En la segunda semana del mes de marzo se ha cumplido un aniversario del quizá peor momento de los mercados en la actual crisis financiera, en el que las bolsas cotizaron en mínimos… por debajo, incluso, del suelo de 2003. La industria nacional de fondos de inversión no ha obviado la tendencia de los mercados internacionales y el patrón de demanda del partícipe se ha contagiado de la mejoría en los activos de riesgo desde entonces. Como se observa en la tabla 1, ha habido un fuerte drenaje en la tenencia de fondos “seguros” (monetarios y RF corto) y también en garantizados de renta variable. Por el contrario, los fondos de renta fija con más duración, los fondos de renta fija mixta (combinando efecto duración y algo de renta variable) y los fondos globales y gestoras internacionales han recogido el testigo de las suscripciones netas realizadas en los fondos monetarios y de renta fija a corto.

Tabla 1: Evolución del patrimonio desagregado por suscripciones netas y efecto mercado en categorías de IICs en feb-10 frente a feb-09 (miles de euros)

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de Inverco.

Por su parte, los fondos de renta variable no han perdido la confianza de los partícipes, en los que el incremento de patrimonio gestionado está asociada a la revalorización de los mercados bursátiles (un 50 / 60% desde aquellos mínimos). En el incremento de la demanda de fondos de renta fija mucho ha tenido que ver las rentabilidades de doble (e incluso triple) dígito de los fondos de crédito, de emergentes, high yield,… mientras los fondos híbridos de renta fija / renta variable (RF convertible) se han beneficiado tanto del “efecto delta” como del “efecto duración”.

Gráfico 1: Evolución de categorías AFI de fondos de inversión desde el 9 de marzo de 2009

 

Fuente: Afinet Global EAFI.

Muy por debajo del excelente binomio rentabilidad / riesgo de las categorías citadas, los fondos de renta fija a corto (duraciones en torno a 1,5 años) apenas han batido en media (algunos se anotan más de un 5%, pero otros un 1,5%) la inflación objetivo del Banco Central Europeo, mientas que los fondos monetarios no han podido superar, ni siquiera, las deprimidas tasas de inflación observadas en los últimos 12 meses.

Gráfico 2: Evolución de categorías AFI de fondos de inversión desde el 9 de marzo de 2009

 

Fuente: Afinet Global EAFI.

 

David Fernández Fernández

Vuelven las divergencias

Los últimos indicadores publicados confirman que la economía mundial está inmersa en la fase de recuperación, pero que ésta, además de ser lenta y de contar con elementos de riesgo de recaída, se caracteriza por ser dispar entre países. La implicación más directa será los distintos ritmos a los que los bancos centrales reconducirán sus políticas monetarias, tanto en lo que respecta a los tipos de interés como a la cantidad de dinero. Esta semana hemos tenido una buena muestra de ello. La Reserva Federal ha reiterado que pone fin a sus programas de liquidez y aunque señala que puede volver a utilizarlos en caso de que sea necesario, no parece que vaya a ser el caso. En sentido contrario, el Banco de Japón anuncia una inyección adicional de 10 billones de yenes, lo que constituye un nuevo paso en la lucha contra la deflación, toda vez que la recuperación de la economía ha encontrado apoyo en mayor medida en la demanda externa que en la interna, y que considera que la recuperación de ésta tal vez no sea sostenible. Es obvio que en este contexto la subida de tipos de interés en EEUU está más cercana que en Japón, situándose en un punto intermedio en el tiempo las expectativas para que lo hagan el BCE y el Banco de Inglaterra. Aunque son múltiples las variables que condicionan la evolución de un tipo de cambio, algunas de las más relevantes son los diferenciales de tipos de interés monetarios y las expectativas para su evolución. Tras dos años de convergencia en niveles cercanos al 0%, a partir de ahora deberían comenzar las divergencias, impactando en la evolución de los tipos de cambio. En consecuencia, podría volver a generalizarse el carry trade, una estrategia consistente en la financiación en monedas con tipos de interés reducidos y de inversión en las que ofrecen mayores rentabilidades. Esta estrategia, que es todo un desafío a la teoría financiera, aportó importantes beneficios entre 2004 y 2007, es decir, mientras el yen se depreciaba, las monedas con altos tipos de interés se apreciaban. Es posible que el coste de financiación en moneda japonesa siga siendo reducido durante un período prolongado de tiempo (desde luego, muy superior al del dólar) y que el diferencial se amplíe con aquellas divisas cuyos bancos centrales ya están subiendo los tipos de interés, como es el caso de Australia (lo acaba de situar en el 4% frente al 3% vigente en octubre) o Noruega (1,75% desde el 1,25% de septiembre). Pero a corto plazo se le sumarán aquellos países que más rápido se están recuperando y que también aplicaron estímulos monetarios durante la crisis. Nos estamos refiriendo a China, India, Brasil y Corea (en claro contraste con otros países “emergentes” como Rusia o Hungría que aún siguen reduciendo tipos). En definitiva, las divergencias en la recuperación económica se materializarán en dispares evoluciones de las políticas monetarias y, con ello, de los tipos de cambio, lo que genera oportunidades para la gestión de inversiones que podrían intensificar las tendencias apreciadoras o depreciadoras de las divisas.

 

David Cano Martínez

Inditex apoya sus resultados en la diversificación geográfica

La presentación de los resultados del ejercicio 2009 del Ibex 35 culmina con los datos registrados por Inditex, en un período que corresponde desde el 1 de febrero de 2009 hasta el 31 de enero de 2010. En este sentido, la compañía ha cerrado este período con un incremento en el beneficio neto del 4,9%, hasta situarse en los 1.314 millones de EUR. Estas cifras se sitúan por encima de lo esperado por el consenso de mercado por lo que nos merecen una valoración positiva.

Evolución Inditex

 

De nuevo, como ha venido ocurriendo en ocasiones anteriores, Inditex ha registrado una excelente evolución en ventas (crecimiento del 9% a tipos de cambio constantes, hasta los 11.084 millones de EUR). Y es que, como consecuencia de su elevada diversificación geográfica, la compañía ha conseguido amortiguar la intensa caída generalizada en consumo. Actualmente, un 68% del total de sus ventas provienen del exterior.

En este sentido, valoramos de forma muy positiva el esfuerzo que está llevando a cabo Inditex  con la apertura de nuevas tiendas, sobre todo en Asia, que está disminuyendo su relativa dependencia en el mercado doméstico y europeo.

Por otro lado, la compañía destaca también por su elevada posición de caja, que alcanza los 2.380 millones de EUR frente a los 1.219 millones de EUR del pasado ejercicio. Esta cifra viene en parte explicada por la caída de la inversión (esta partida alcanza los 510 millones de EUR).

Por último, y como hecho que destacamos, la compañía ha elevado el dividendo por acción en un 14%, hasta alcanzar los 1,20 EUR/acción (1,10 EUR/acción ordinario y 0,10 EUR/acción extraordinario).

 

Luis Hernanz Sánchez

Ni un mes positivo para la confianza del partícipe

A pesar de que el mes de febrero se caracterizó por una mejoría en el performance de las distintas vocaciones de fondos de inversión, la confianza de los partícipes no termina de asentarse. Incluso en el mes de febrero, el patrimonio bajo gestión en España bate los mínimos del mes de junio de 2009. Las suscripciones netas en el conjunto de la industria en febrero han sido negativas, alcanzando los 1.809.891 EUR de exceso de los reembolsos sobre los desembolsos. Así, el patrimonio bajo gestión ha drenado en 1.910.613 EUR.

Gráfico 1: Descomposición de la variación mensual del patrimonio (Efecto de la evolución del mercado y de las suscripciones netas)

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de Inverco.

Tanto el total del patrimonio gestionado como las suscripciones netas de la industria han vuelto a niveles no vistos desde junio de 2009, donde el primero perfora los mínimos de entonces, mientras que las segundas vuelven a niveles propios de los momentos de mayor estrés en la, todavía existente, crisis financiera.

Gráfico 2: Evolución histórica del patrimonio de los FI (en miles de millones)

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de Inverco.

Por clases de activos, la reasignación entre vocaciones de inversión continua la tendencia de meses atrás centrada en: (i) fuertes desinversiones en fondos monetarios y de RF a corto plazo, donde el partícipe es consciente del coste de oportunidad de éstos y además comienzan a repuntar los tipos pagados en los depósitos bancarios; (ii) mayor apetito por el riesgo en renta fija; (iii) mejora la confianza en los fondos de retorno absoluto y (iv) gran aumento de la presencia de fondos globales e internacionales en las carteras de los partícipes domésticos.

Tabla 1: Evolución del patrimonio desagregado por suscripciones netas y efecto mercado en categorías de IICs en el mes de febrero (miles de euros)

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de Inverco.

 

David Fernández Fernández

Diagnóstico de una recuperación

Justo hace un año los principales índices bursátiles marcaban los mínimos de la tendencia bajista iniciada en verano de 2007. Desde los 1.800 puntos del Eurostoxx 50 o los 6.200 del IBEX 35, la revalorización se cuantifica entre un 60% y un 80%, y responde a la mejora, no tanto de la situación económica presente, como sí de las perspectivas a futuro. Porque hace doce meses el escenario que una parte del mercado descontaba era el de una Gran Depresión. Pero los indicadores de actividad y sentimiento que se han ido publicando desde entonces, junto con las señales que proceden del sistema financiero, han permitido descartar el riesgo de “colapso”. Ahora bien, que se haya evitado el peor escenario posible no significa que el entorno que podamos anticipar para los próximos meses sea positivo. A modo de trabalenguas: “estamos bien, pero porque no estamos tan mal”. Así, a la espera de la publicación de los PIB del primer trimestre de 2010 (el primero en hacerlo será China y posiblemente sorprenda al alza), se confirma la recuperación de la economía mundial aunque con varias características claves. La primera es que ha estado muy apoyada por los estímulos tanto fiscales como monetarios. La segunda es que está siendo, y será, lenta, con un período prolongado de crecimiento por debajo del potencial y con riesgos de recaída (todavía no se crea empleo), sobre todo si las agencias de rating y los mercados obligan a los Estados a reconducir sus déficits públicos. En tercer lugar, se confirma que la recuperación está siendo muy desigual por países, en función de variables como el nivel de endeudamiento (tanto privado como público) y de la situación del mercado inmobiliario, destacando positivamente los emergentes, en especial Asia y Latinoamérica. Por último, la recuperación económica se está produciendo en ausencia de riesgos para la estabilidad de los precios. En este contexto de débil crecimiento y sin presiones inflacionistas, los bancos centrales están aplazando o reduciendo la retirada del denominado quantitative easing. Sin impacto directo en la “economía real” (el crédito no se ha beneficiado del aumento de la liquidez aportada por los bancos centrales), sí lo tiene de forma indirecta por el efecto depresor sobre las curvas de tipos de interés y sobre los diferenciales crediticios. Es buena noticia, por tanto, para la renta variable que los bancos centrales no eliminen la política monetaria tan expansiva, ya que puede permitir mantener los actuales niveles de valoración de las cotizaciones. Ahora bien, para asistir a alzas superiores al 10% es necesaria una mejora en el ritmo de la recuperación (que sorprenda al alza) escenario que no compartimos. También el mercado de renta fija se ha beneficiado de la actitud más laxa de las autoridades monetarias y tras la ralentización en febrero, en las últimas sesiones hemos asistido a una gran actividad del primario, tanto de Gobiernos como de corporates con una excelente acogida por parte de los inversores (los niveles de rentabilidad se mantienen reducidos y los diferenciales han caído).

Evolución del Eurostoxx 50

 

David Cano Martínez