Perspectivas para la economía española: 2010 será todavía un año muy difícil

La Comisión Europea publicó el pasado jueves un avance de sus previsiones para 2010 para las principales economías europeas. El perfil general es de: crecimientos reducidos, del orden del 1,2%, para Alemania y Francia, con España registrando todavía una caída del 0,6%, es decir, en recesión, en línea con nuestras previsiones.

Previsiones de la Comisión europea y Afi de crecimiento para 2010

Fuente: Afi y Comisión Europea

Previsiones Afi de crecimiento de la economía española para 2010

Fuente: Afi a partir de INE

La senda trimestral que dibuja la Comisión para la economía española comparte con nuestro escenario de estimación elementos en común, aunque la ausencia de indicadores adelantados de actividad para el primer trimestre del año altera ligeramente las tasas manejadas en uno y otro caso: volatilidad en la recuperación y riesgo de recaída. En lo que respecta a este último punto, la Comisión destaca el impacto de la subida del IVA sobre el consumo como justificación de la cesión del tercer trimestre de 2010. Los elementos de riesgo estructurales que limitarán la recuperación, los ya conocidos: reducción de los niveles de endeudamiento del sector privado, déficit públicos abultados, reestructuración bancaria y corrección del mercado inmobiliario.

En este último ámbito, los indicadores más recientes apuntan a que, aunque lo peor haya pasado ya y estemos observando cierta reactivación, ésta es, todavía limitada (y concentrada en al compra y venta de viviendas, no tanto en la construcción). En diciembre se constituyeron cerca de 48.000 nuevas hipotecas (-2,6% ia), menos que el mes anterior debido a la reducción de actividad asociada al periodo vacacional. Con estas, la cifra total anual se eleva a algo más de 653 mil hipotecas, un 21,8% menos que las firmadas el año anterior. A pesar de ello y, tal y como se viene observando en los últimos trimestres, el mercado hipotecario parece haber tocado fondo, a juzgar por el estancamiento o incluso ligero repunte de las tasas inter-trimestrales.

Respecto al volumen de nuevo crédito hipotecario, en 2009 se concedieron 76.000 millones de euros (-34,1% ia), insuficiente para compensar el ritmo de las amortizaciones. Por ello, es previsible que, a la espera de que Banco de España publique los datos de cierre de año, el saldo vivo del crédito hipotecario se reduzca en torno a un 1,4% ia.

Número de hipotecas constituidas para adquisición de vivienda en España (miles)

 

Fuente: Afi a partir de INE

El menor número de hipotecas constituidas, junto con la corrección de los precios de la vivienda y el endurecimiento de las condiciones de acceso al crédito, ha llevado a que el importe medio de las hipotecas concedidas durante 2009 (117 mil €/hipoteca) se haya reducido en unos 22.000 euros con respecto al importe medio de las concedidas en 2008.

A pesar de que la demanda parece mostrar síntomas de haber tocado suelo, el volumen de viviendas sin vender sigue acumulándose debido a la inercia de las terminaciones. Es por ello por lo que, con los 8.294 visados de diciembre (-52% ia), en 2009 se iniciaron sólo unas 111 mil viviendas de nueva construcción, menos de la mitad de las del año anterior. La absorción del stock es condición necesaria para que el sector inmobiliario se reactive y ésta pasa por una recuperación de la demanda de vivienda.

Número de visados de viviendas de nueva construcción en España (miles)

Fuente: Afi a partir de Ministerio de Fomento

 

David Cano Martínez

Grifols presenta unos excelentes resultados: recomendamos comprar

Grifols ha presentado a cierre de 2009 un beneficio neto de 148,0 millones de EUR, lo que supone un crecimiento con respecto al mismo período del año anterior de 21,6%. Estos resultados, que se han situado por encima de lo esperado por el consenso de mercado, nos merecen una valoración positiva.

Evolución Grifols

Y es que, dado el carácter anticíclico del negocio de Grifols, el EBITDA ha mostrado evidentes síntomas de fortaleza, lo que le ha permitido incrementarse en un 12,6%, hasta alcanzar los 266,1 millones de EUR.

Buena parte de este crecimiento viene explicado por la fuerte diversificación geográfica con la que cuenta, lo que le permite disipar las posibles caídas de demanda. En este sentido, las ventas totales de Grifols representan ya el 75,3% del total de los ingresos, alcanzando los 687,4 millones de EUR.

Destacamos fundamentalmente el protagonismo de Latinoamérica y Asia, que logran los mayores avances en cuanto a ventas. EEUU ha logrado un crecimiento en la cifra de negocio del 2,1% (y supone un 35% del total de los ingresos), Europa por su parte ha crecido un 5,1% (y supone un 46,5% del total), mientas que Latinoamérica y Asia lo hacen a ritmos del 50,5% y del 45,9% respectivamente.

Por ello, nuestra visión sobre la compañía se mantiene optimista (continúa formando parte de nuestra cartera recomendada) y seguimos apostando por ella para este ejercicio 2010. Por ello, recomendamos comprar con un precio objetivo de 15.92 EUR/acción frente a los … EUR/acción del consenso de mercado.

 

Luis Hernanz Sánchez

Iberdrola presenta resultados ligeramente peor de lo esperado: rebajamos PO pero recomendamos comprar

Iberdrola ha presentado los resultados correspondientes al cierre de 2009 registrando un beneficio neto de 2.824 millones de EUR, que en relación con el año anterior supone un descenso del 1,3%. Estos resultados, aunque se han situado ligeramente por debajo de lo esperado, nos merecen una valoración positiva.

Evolución Iberdrola

Y es que esta caída en el beneficio es consecuencia del menor resultado no recurrente (-59,4%) y de un empeoramiento de las condiciones del mercado (especialmente en España) caracterizado por un descenso en los precios y contracción en la demanda energética. De esta forma, los resultados de Iberdrola deben considerarse como positivos.

En cuanto al desglose geográfico del EBITDA, éste se mantiene estable. Valoramos positivamente la internacionalización de la empresa, dónde América Latina aporta un 12,6% del EBITDA, EEUU (Energy East) un 6,6% y Reino Unido (Scottish power) un 21,3%. De esta forma, el holding energético logra diversificar riesgos en precios y compensar los descensos coyunturales de la producción en algunos países.

En conclusión, creemos que gracias a una cercana estabilización del mercado, una reducción del apalancamiento financiero de la empresa hasta el 42,6% y a una disminución importante en el coste medio de su deuda así como un negocio con ingresos recurrentes, la compañía presenta unas buenas perspectivas de crecimiento. Recomendamos comprar con un precio objetivo de 6,82 EUR/acción.

 

Luis Hernanz Sánchez

La especulación a favor del USD “conduce” la dirección del tipo de cambio

En los mercados de divisas, la posición especulativa a favor de la apreciación del USD frente al EUR se sitúa en niveles máximos de los últimos dos años. En este sentido, el escaso movimiento mostrado por los mercados de divisas en el inicio de esta semana difiere de la tendencia registrada en las últimas semanas, en la que ha destacado el movimiento de apreciación del USD frente al EUR (un 6% desde comienzos de año). La intensidad de este movimiento ha venido acompañada por un posicionamiento especulativo largo en USD muy por encima de los niveles históricos absolutos observados en septiembre de 2008. En términos relativos (posicionamiento neto absoluto sobre interés abierto total) todavía nos situamos lejos de los niveles alcanzados durante el primer año de cotización del EUR.

Gráfico 1: Posicionamiento neto especulativo en derivados sobre tipo de cambio USD/EUR (contratos)

 

Fuente: Afi, Chicago Mercantile Exchange.

Ante esta situación, consideramos factible que el ritmo de apreciación del dólar se atenúe durante las próximas semanas, pero el riesgo de fondo sigue siendo de apreciación de la divisa estadounidense. Los condicionantes de esta situación serían: (i) las expectativas de posibles subidas de tipos siguen sin trasladar éstas al horizonte más inmediato, especialmente en el Área euro (prevemos que la Fed suba 25 pb en diciembre de 2010 mientras que el BCE podría llevar a cabo su primera subida en marzo de 2011); (ii) en materia de crecimiento económico seguimos sin observar una recuperación en los indicadores adelantados ni en la actividad real en ninguna de estas áreas económicas; y (iii) en materia fiscal, el EUR enfrenta un riesgo adicional que la divisa estadounidense, debido a la divergencia existente entre los déficits de los países del Área euro, que a su vez también pueden lastrar el crecimiento de la región.

Gráfico 2: Posicionamiento relativo en derivados sobre tipo de cambio USD/EUR (neto especulativo/interés abierto total)

 

Fuente: Afi, Chicago Mercantile Exchange.

 

David Fernández Fernández

Signos de reactivación en la oferta de fondos de inversión

Sigue la presencia de luces y sombras en la industria nacional de fondos de inversión. Si, como comentamos una semana atrás, en enero el apetito por el riesgo entre los partícipes españoles continuó incrementándose, de manera que, a pesar del registro global negativo de suscripciones netas, los flujos de inversión se trasladaron desde activos monetarios hacia renta fija privada y renta fija mixta, desde el lado de la oferta cesa la reducción en la oferta de fondos comercializados en España.

Desde una perspectiva histórica el número de fondos de inversión todavía mantiene una tendencia a la baja, que no es más que la aplicación de una reordenación de la industria que estimábamos necesaria. En línea con la nueva regulación aparecida menos han de ser las categorías de fondos que existan, mientras que, desde un punto de vista de eficiencia empresarial, la oferta debe concentrarse en menos pero mejores y más claros productos. Atrás queda el registro de 2007, donde eran más de 3.000 el número de fondos comercializados por la industria en España.

Gráfico 1: Evolución histórica del número de fondos mobiliarios en España (registros a 31 de diciembre de cada año)

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos proporcionados por Inverco.

Sin embargo, frente a los registros negativos que se obtienen en la comparación del número de fondos a finales de 2009 frente a su homólogo de 2008, excepto en las nuevas vocaciones de inversión de CNMV, destaca el mantenimiento e incremento de la oferta de fondos en el mes de enero (últimos datos publicados por Inverco). Entre éstos, sobresale el aumento del 3,1% en los fondos ofertados por gestoras internacionales asentadas en España, mismo incremento porcentual expuesto en la categoría de retorno absoluto. Esta “luz” en el lado de la oferta responde a la mejora en una categoría (globales e internacionales) que vio reducida su gama en un 28% en el año 2009 y un 12% en 2008. Dicho patrón es aplicable a los fondos de retorno absoluto, en los que la confianza de los partícipes ha dejado atrás los problemas mostrados allá por el verano de 2007. En esas fechas, las categorías (ya extinguidas y agrupadas en la anterior) de fondos monetarios dinámicos y gestión alternativa expusieron fuertes caídas en la rentabilidad (y por ende en el patrimonio de los mismos) que denostaron la confianza de inversores que suscribieron éstos como fondos que ofrecerían rentabilidad por encima del euribor en cualquier situación de mercado.

Tabla 1: Número de fondos por categorías

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos proporcionados por Inverco.

 

David Fernández Fernández

PLAN “B” PARA EL EURO

En los últimos meses hemos asistido a ataques especulativos contra la deuda soberana de los países periféricos de la zona euro, desencadenados por la desconfianza en la capacidad de Grecia de hacer frente a sus pagos. A diferencia de los países con moneda propia, los miembros de la Unión Monetaria Europea (UME) no tienen la capacidad de emitir dinero para pagar su deuda. La entrada en el euro implica la eliminación del riesgo de inflación (y de depreciación del tipo de cambio) a cambio de un mayor riesgo de impago de la deuda. La clave de la arquitectura del euro reside en que el riesgo total no está dado, sino que disminuye como resultado de la mayor estabilidad que supone el marco institucional de la UME.

Los países periféricos se han beneficiado enormemente de la adopción del euro, especialmente por la caída de los tipos de interés reales (que para España se estima del orden de cinco puntos). Una moneda fuerte, que goza de  credibilidad en los mercados internacionales, supone además el privilegio de emitir deuda en la moneda propia, con la consiguiente disminución del riesgo de cambio.

La crisis actual se explica porque se han incumplido dos reglas importantes de la unión monetaria:

(i) La flexibilidad interna. Los países más vulnerables de la UME no han desarrollado la flexibilidad  necesaria para compensar la pérdida del tipo de cambio nominal como instrumento de ajuste. Esto, unido a una dinámica de precios y salarios – en los años buenos –  sistemáticamente por encima de los países del núcleo del euro, se ha traducido en pérdida de competitividad y déficit por cuenta corriente.

(ii) Las normas de disciplina fiscal. El euro es una experiencia única, como unión monetaria con políticas fiscales casi totalmente descentralizadas. El riesgo es que unos países paguen por la indisciplina de otros, si la suma de las políticas fiscales es excesivamente laxa e implica tipos de interés más elevados para todos. Por eso la arquitectura de Maastricht impuso dos pilares de disciplina fiscal: el Pacto de Estabilidad y la regla de “no apoyo”, por la cual cada país es responsable de sus deudas. Ninguna de las dos ha funcionado: Francia y Alemania transgredieron el Pacto de Estabilidad en 2004, y el rescate de Grecia rompe ahora la regla de “no apoyo”.

La ayuda a Grecia era obligada, ya que en caso contrario la crisis del euro hubiera sido mucho más grave. Pero la UME no está preparada para este escenario, que requiere un grado de coordinación de las políticas fiscales muy superior al contemplado en el Tratado. La regla de “no apoyo” no era un aspecto secundario, sino un pilar de la UME, cuyo incumplimiento exige el diseño de un nuevo marco institucional para el euro y avances en la dirección de mayor unión política. Esperemos que los dirigentes europeos estén a la altura.

 

Santiago Fernández de Lis

El mercado pone precio al deterioro de la economía británica

Tras varias jornadas con un menor protagonismo de los mercados de deuda pública en el Área euro, el pasado jueves el mercado ha vuelto a poner su punto de mira en éstos. A diferencia de los episodios de estrés anteriores, donde el papel reinante en los turbulentos mercados de renta fija pública era para los emisores periféricos del Área euro, el foco de riesgo soberano ha rotado hacia el Reino Unido, una economía que cuenta con rasgos similares a los primeros.

El catalizador del movimiento ha sido la publicación del saldo de las cuentas públicas de enero, con un resultado que ha arrojado un déficit de 4.900 millones de GBP, un dato que ha sido muy negativo teniendo en cuenta que, tradicionalmente, el primer mes del año tiende a exponer superávit por una mayor concentración de ingresos tributarios.

En estas circunstancias, el mercado ha puesto precio al deterioro de este ingrediente de la economía británica, con un tensionamiento de 7 pb en el 10 años y con un repunte del diferencial respecto a Alemania hasta los 96 pb.

Diferencial soberano a 10 años: UK vs Alemania (pb)

Fuente: Ecowin.

El castigo a Reino Unido también se ha trasladado al mercado de divisas donde la GBP se ha depreciado contra sus principales cruces, y en especial frente al USD que lo ha hecho en más de un 1%. La depreciación frente al EUR ha sido más moderada, de un 0,4% hasta situar la cotización ligeramente por encima de 0,87 GBP/EUR, dada la delicada situación del Área euro.

Evolución del tipo de cambio GBP/EUR y USD/GBP

Fuente: Bloomberg.

 

 

David Fernández  Fernández

Antena 3 presenta resultados mejor de lo esperado: a pesar de ello, recomendamos infraponderar

El Grupo Antena 3 ha presentado un beneficio neto de 60,7 millones de EUR a cierre de 2009, lo que supone un descenso del 33,3% con respecto a 2008, motivado principalmente por la caída de las ventas. Este resultado se ha situado por encima de lo esperado por el consenso de mercado, por lo que nos merecen una valoración positiva.

Evolución Antena 3

 

La fuerte corrección del mercado publicitario, con una caída anual del 20,8% en 2009, lastró las ventas de la compañía. En este contexto, la cifra de ventas registró una disminución del 16,2% i.a, situándose en 686,04 millones de EUR, mientras que los ingresos netos cayeron un 15,5% hasta 703,9 millones. No obstante, destaca la evolución favorable en términos trimestrales, puesto que en el 4T09 los ingresos netos cedieron un 0,5% menos que en el mismo periodo del año anterior, estableciéndose en 207,6 millones.

Si bien este crecimiento trimestral está marcado por un componente estacional favorable en las ventas publicitarias, resalta el incremento de los ingresos publicitarios en televisión del último trimestre en un 5,4% frente a la caída del 11% que afrontó el mercado. 

Buena parte de que estos resultados hayan superado las expectativas del mercado reside en la evolución de sus costes. Y es que durante 2009 la compañía consiguió reducir los gastos de explotación en un 7% (frente al 5% previsto por la propia compañía), recortando principalmente los vinculados a la programación en televisión en un 12% i.a., lo que se implica un recorte del 22% en el 4T09.

Así, el resultado bruto de explotación (EBITDA) pasó de 147,5 millones de EUR en 2008 a 81,04 millones en 2009, lo cual se traduce en una caída de 50,6%. Sin embargo, volvemos a resaltar los buenos resultados trimestrales, ya que el EBITDA presentó un aumento del 66% en el último trimestre, lo cual contribuyó positivamente a amortiguar el descenso de los resultados anuales.

Por líneas de negocio, la televisión fue la más castigada con un descenso, en términos interanuales, de los ingresos netos del 16,8% i.a. frente a la caída del 7,5% de su negocio de radio. En 2009 la cifra de ingresos netos de televisión se rebajó hasta los 592 millones, mientras que los ingresos de la radio se cifraron en 84 millones. Del mismo modo, el EBITDA de TV drenó un 53,19%, situándose en 66,7 millones de EUR, siendo la  corrección de en radio del 17,8%.

Antena 3 repartirá un dividendo complementario de 0,12 EUR/acción el 21 de abril de este año, lo que junto con los 0,08 EUR repartidos en concepto de dividiendo a cuenta, suma 0,23 EUR por título, mejorando los 0,15 EUR previstos por el consenso de mercado. La rentabilidad por dividendo a precios actuales se sitúa en el 3,2%.

Con todo esto, pensamos que el 2010 será también un año complicado para el sector de l publicitario por lo que en el negocio de medios de comunicación no llegaremos a observar una clara recuperación, hecho que lastrará sus cotizaciones. Por ello, recomendamos infraponderar Antena 3 con un precio objetivo de 6,49 EUR/acción frente a los 7,93 EUR/ acción del consenso de mercado.

 

Luis Hernanz Sánchez

Telefónica concluye la compra de Hansenet: recomendamos comprar

Telefónica, mediante su filial alemana Telefónica Deutschland, ha concluido la compra del operador germano Hansenet Telekommunikation a Telecom Italia, tras recibir las autorizaciones pertinentes. La operación se ha valorado en 900 millones de EUR, cifra que ya apuntaba la compañía a principios de diciembre de 2009, y ha concluido conforme a la hoja de ruta marcada.

Evolución Telefónica

 

Hansenet Telekommunikation presta servicios de telefonía fija y móvil, ADSL y televisión por Internet en todo el territorio alemán y cuenta con 2,2 millones de clientes y una facturación aproximada de 1.200 millones de EUR. De este modo, la adquisición sitúa a Telefónica O2, en el tercer operador del mercado alemán por nivel de ingresos, con 5.000 millones de EUr y un total de 15 millones de clientes de telefonía móvil y 2,4 millones de banda ancha.  

Esta operación nos merece una valoración positiva puesto que refuerza la presencia de la compañía en el mayor mercado europeo, en un contexto marcado por la reducción de la facturación en este área geográfica (en el 3T09 cayó un 5,9%).

Asimismo, la operación sirve de base para futuras expansiones y fortalece las inversiones de la compañía en un mercado más estable, en términos legislativos, que el Latinoamericano, recientemente perturbado por los posibles cambios normativos del sector en Brasil y México.

En definitiva, entendemos que esta operación corporativa se ha llevado a cabo en el momento oportuno, ajustándose a lo previsto por la compañía por lo que su impacto en la situación financiera de la compañía es nulo. Como ya comentamos en nuestro último comentario sobre Telefónica el pasado viernes, el entorno de mayor volatilidad no cambia nuestra recomendación de compra, con un precio objetivo de 22,00 EUR/acción frente a los 21.00 EUR/acción del consenso de mercado, sino que, incluso, nos lleva a recomendar comprar ante cualquier corrección significativa del valor.

 

Luis Hernanz Sánchez

¿A dónde ha ido el dinero en la industria de fondos en enero?

Como ya comentamos, en enero los fondos que han encabezado el performance de la industria han sido los que se han aprovechado de la depreciación del EUR frente a los cruces cambiarios: USD, GBP, JPY, y divisas emergentes (asiáticas principalmente). Los de renta fija a largo han enfrentado un mes complicado, si bien los que invierten en crédito se han aprovechado de la reducción de spreads en la primera parte del mes. En renta variable, la divisa distinta al EUR ha servido de cobertura natural frente a los drenajes bursátiles, mientras que las categorías RV Euro y RV España han sufrido correctivos del 5,2% y 7,4%, respectivamente.

Ahora bien, se observa que el apetito por el riesgo entre los partícipes españoles continúa incrementándose (son conscientes de que estar en activos monetarios tiene un gran coste de oportunidad) animados por las rentabilidades de 2009 en prácticamente todas las categorías de activos, que desde nuestro punto de vista, no van a renovarse este año ni de lejos.

Tabla 1: Evolución del patrimonio desagregado por suscripciones netas y efecto mercado en categorías de IICs en el mes de enero (miles de euros)

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos proporcionados por Inverco.

Como se observa en la anterior tabla, existe un trasvase claro (medido por las suscripciones netas) desde activos monetarios y renta fija a corto plazo hacia principalmente:

1. renta fija mixta; aquí las gestoras de los grandes bancos nacionales captan ingentes cantidades en sus fondos mixtos,
2. renta fija largo plazo; sobre todo, en fondos de crédito privado con duraciones superiores a 3 años, y
3. fondos internacionales; los comercializados por las grandes gestoras a nivel global

Por último destacar que, entre los fondos garantizados de RV o RF, los reembolsos se están imponiendo a las suscripciones, dado que los partícipes son reconducidos por las entidades a fondos sin garantías y ellos mismos no desean renovar fondos garantizados, por ejemplo, en un horizonte de tres años.

David Fernández Fernández