Telefónica: el valor de la diversificación

La acción de Telefónica continúa con la tendencía bajista de las últimas sesiones, que es el resultado de varias causas: (1) depreciación del bolívar venezolano, (2) rebaja de recomendación por parte de ING al “dudar” sobre el crecimiento del dividendo y (3), más recientemente, al “sumarse” a las correcciones del sector financiero. Como consecuencia, pierde YTD un 8%, frente al 5,4% del IBEX 35. Sin embargo, desde Afinet Global creemos que la compañía presenta un atractivo potencial, apoyado en buena parte por las últimas operaciones corporativas, que persiguen el objetivo de diversificar geográficamente el origen de sus ingresos.

Evolución Telefónica

 

 

A este respecto se ha conocido que el operador español está ultimando la compra del 49% de la Empresa de Telecomunicaciones de Bogotá (principal empresa de telefonía y banda ancha de Colombia). ETB concentra más del 30% de los clientes de banda ancha de Colombia y sólo en Bogotá da servicio a 1,9 millones de clientes de línea fija. Además, la compañía colombiana participa con más del 25% en la empresa de telefonía móvil Tigo y otras compañías del sector, como Contact Center, Covatel, y Ettel.

Por su parte, Telefónica es ya el segundo operador de telefónica móvil de Colombia (con unos ingresos a septiembre de 2009 de 954 millones de EUR) de manera que esta operación situaría a la compañía española como uno de los principales operadores de telecomunicaciones del país latinoamericano donde, además, muestra un significativo potencial de crecimiento.  

Latinoamérica es el único mercado en el que Telefónica ha visto crecer su cifra de negocio (+1,9% a septiembre de 2009) frente a a descensos superiores al 5% en Europa y España, mercados que parece empiezan a mostrar signos de agotamiento.

Evolución cifra de negocio Telefónica 3T09 (millones de EUR)

 

 

En conlusión, desde Afinet Global consideramos que la política estratégica y de inversiones de la compañía es muy acertada. A pesar de las “tensiones” que está teniendo su cotización en las últimas sesiones, creemos que las operaciones corporativas comentadas dotarán de mayor visibilidad a la compañía en los próximos ejercicios. Recomendamos comprar con un precio objetivo de 22,00 EUR/acción frente a los 21,00 EUR/acción del consenso de mercado.

 

Guillermo Crespo Gómez

La contribución de la divisa en los fondos no es sólo positiva

En lo que va de año, uno de los mercados en los que se han producido más movimientos ha sido el mercado de divisas, en el que ha destacada la depreciación del euro contra todas las divisas desarrolladas. Era cuestión de tiempo que el mercado dejase de confiar en la fortaleza de la divisa bandera de la UEM. Han sido, en mayor medida, los problemas de balanza fiscal de los países miembros del área Euro (donde destaca el caso de Grecia, pero sin dejar de lado Españ, Irlanda, etc.) los que han acabado por filtrarse en los fundamentos macro del cruce cambiario USD/EUR o GBP/EUR (por citar dos ejemplos).

Gráfico 1: Evolución del tipo cambio USD/EUR y GBP/EUR

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de bloomberg.

En esta situación de mercado, muchos somos los analistas que consideramos que la fortaleza del euro seguirá desinflándose en el medio plazo, con lo que vemos oportunidad de inversión en divisas distintas de éstas; especialmente en dólar (USD) o libra esterlina (GBP) (pero también en corona noruega, en franco suizo, etc.). Sin embargo, la contribución de la divisa a una cartera de fondos no es sólo positiva si ésta no es cubierta por los gestores del propio fondo. Es decir, si se invierte en un fondo de inversión en divisa extranjera la disponibilidad de asunción de riesgos del partícipe ha de ser mucho mayor que la de invertir en el mismo fondo pero con la divisa cubierta a euros. En la siguiente tabla, se realiza el backtesting de lo que hubiese implicado invertir en enero de 2001 en un fondo de renta fija (pública y privada) en dólares para un partícipe cuya propia divisa es el euro.

Tabla 1: Análisis estadístico de un fondo de RF americana

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de bloomberg.

En la primera columna se observan los estadísticos de rentabilidad / riesgo que hubiese “soportado” un inversor americano (cuya divisa de referencia es el dólar) mientras que en la segunda se expone la translación a euros de los flujos en dólares. Así, la rentabilidad obtenida por un inversor suya divisas de referencia sea el euro es negativa frente al 43,43% que habría ganado un inversor estadounidense (la volatilidad de la inversión se multiplica por cinco). De igual modo, el VaR a 1 día al 95% se ve incrementado de manera exponencial, de manera que un inversor norteamericano soporta un riesgo de perder más de un 0,21% en una sesión en el 5% de los días,  frente a cuantías superiores al 1,03% que podría perder el inversor con divisa euro. Por lo tanto, aunque consideramos muy recomendable tomar posiciones en fondos en divisas USD o GBP (u otra en la que se prevea apreciación frente al euro), hay que ser conscientes del riesgo que se asume. La aditividad de los rendimientos del fondo y de la divisa (el retorno proviene del activo subyacente y de la divisa de éste) también se produce en los riesgos de la inversión.

Gráfico 2: Evolución del fondo en divisa original (USD) y en euros (sin cobertura del mismo)

 

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de bloomberg.

 

David Fernández Fernández

  

Todo es cuestión de precio

La semana ha comenzado con una vuelta a la estabilidad en los mercados, después de la fuerte aversión al riesgo desatada durante la pasada semana. Pero cuidado, nos referimos a la estabilidad del mercado de renta fija, no del bursátil.

En este sentido, la buena acogida por el mercado de la emisión de bonos a 5 años por parte de Grecia ha contribuido a calmar los ánimos, con una demanda que ha superado con creces el objetivo inicial de colocación (25.000 millones de euros frente al objetivo de emitir 5.000 millones). La mayor demanda de lo esperado ha permitido a Grecia colocar 8.000 millones de EUR, con un diferencial respecto a IRS de 350 pb, mucho menos de lo previsto inicialmente. La emisión representa aproximadamente un 30% del objetivo de colocación de Grecia en todo el año 2010, lo que supone un importante alivio para las necesidades de financiación, al menos, en el más corto plazo.

La positiva acogida del mercado a la emisión, ha permitido no sólo la corrección del diferencial de Grecia respecto a la deuda alemana a 10 años por debajo de los 300 pb, sino también relajaciones en el resto de países del Área euro con mayores problemas de consolidación fiscal. En España, el diferencial ha cedido 8 pb hasta 73, mientras que en Irlanda y Portugal las correcciones han superado los 10 pb. 

 

Diferenciales soberanos del Área euro respecto a Alemania

 

 

Miguel Arregui

Se inicia la Fase II de la crisis

La crisis 2007-2009 (como ven, me atrevo a datar su finalización) ha supuesto importantes cambios en el sistema económico y financiero mundial. Pero el proceso de transformación no ha hecho más que empezar. Acabamos de entrar en lo que podríamos denominar la Fase II de la crisis, de duración mucho más larga que la primera y en la que se agudizarán las reformas, que serán de mucho mayor calado y de un alcance global. En este contexto, la Unión Europea, y especialmente la Unión Monetaria Europea, deberán enfrentarse a situaciones en las que se pueda llegar a poner en duda, incluso, su continuidad, o al menos, con el mismo número de países que en la actualidad. Pero este sería un escenario extremo, hoy muy poco probable. En el más corto plazo se deberán tomar importantes decisiones que pondrán de manifiesto, no tanto la viabilidad del proyecto de unión, sino su capacidad para funcionar de forma coordinada, cuando los intereses (y las necesidades) podrían no ser los mismos. Justo cuando escribo estas líneas, Obama ha anunciado un impuesto que gravará a los grandes bancos que operan en EEUU. La intención no es evitar crisis futuras, sino incrementar la recaudación de un Estado que debe hacer frente al abultado nivel de deuda acumulado. Las agencias de rating comienzan a no ocultar su incomodidad, y hacen bien los gobiernos (no sólo el estadounidense) actuando con rapidez, antes de que los inversores exijan mayores niveles de rentabilidad en las emisiones de deuda pública. Es decir, en esta Fase II los Estados pretenden que los bancos les devuelvan el favor, en una exigencia que, como es obvio, tendrá muy buena acogida entre los ciudadanos. Los responsables políticos en Europa ya han anunciado que recurrirán a medidas similares. Este es, precisamente, un ámbito en el que la UE debe trabajar de forma coordinada. La implantación de medidas dispares en cuanto a diseño, cuantía y destinatario no hará más que establecer tantos mercados como legislaciones, constituyendo un retroceso en la constitución de un mercado financiero único. Aunque, en este sentido, la crisis financiera puso de manifiesto que la integración no es un hecho. En los peores momentos de tensión regresó la autarquía financiera y cada país tuvo que diseñar medidas propias para mitigar los problemas de liquidez y/o solvencia de su respectivo sistema financiero. Pero el diseño del nuevo marco regulatorio y de supervisión bancaria debe caracterizarse por la coordinación, evitando así que las decisiones estratégicas de las entidades se guíen más por motivos de regulación o supervisión que competitivos. Similar comentario se puede realizar respecto a los paraísos fiscales. La necesidad de fondos de los gobiernos antes comentada intensificará la presión sobre aquellas localizaciones que se caracterizan por su opacidad informativa o por contar con ventajes fiscales. Los casos son numerosos en la Unión Europea y su justo, necesario y recomendable cierre debería hacerse de forma coordinada, pero no sólo en el seno de la UE, sino también con los Estados no miembros (con una especial consideración a Suiza).

 

David Cano Martínez

Se cierra un año con luces y sombras en la industria de fondos de inversión

Se acabó 2009, el “año 1” después de la peor crisis enfrentada por la industria de fondos de inversión a nivel global. En estas circunstancias, la industria española no pudo evitar tan dramática tendencia… enquistada en dos aspectos sobre el patrimonio gestionado: i) fuertes caídas del valor de mercado de los activos subyacentes de los fondos (y por ende, de éstos), y ii) exponenciales niveles de reembolsos, antes las primeras y por el drenaje de la confianza de los inversores (como, por otra parte, es lógico). Así, en el caso de la industria española, el patrimonio bajo gestión se redujo en 2008 en 71.068.062.000 euros (hasta los 167.630.579.000 euros). En 2009 la tendencia ha intentado “revertirse”, de manera que los reembolsos netos seguían imperando sobre el “efecto mercado” hasta junio del pasado año, mes en el que marcó el mínimo (160.150.638.000 euros) en activos gestionados (AUM). Sin embargo, desde entonces el AUM ha crecido en 2.415.985.000 euros, principalmente liderado por el “efecto mercado”, es decir, por la apreciación en el valor de los activos subyacentes a los fondos, más que por una mayor confianza del inversor, que se dejaría notar en suscripciones mensuales netas positivas.

Gráfico 1: Descomposición de la variación mensual del patrimonio (Efecto de la evolución del mercado y de las suscripciones netas)

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de INVERCO.

Tan sólo en los meses de agosto y octubre ha existido una contratación en fondos que supere los reembolsos por parte de los partícipes.

Tabla 1: Evolución del patrimonio desagregado por suscripciones netas y efecto mercado en categorías de IICs en 2009

 
Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de INVERCO.

Entre las distintas categorías de fondos de inversión, la confianza de los inversores en los fondos es heterogénea dependiendo de éstas, entre los que los fondos de renta fija mixta y de renta fija a largo plazo (principalmente privada) han liderado el incremento de los desembolsos de los partícipes.

 

David Fernández Fernández

El BCE quiere los tipos muy bajos y un gasto público “contenido”

El pasado jueves, en la celebración del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE), éste expuso un mensaje volcado a contener posibles repuntes de la curva monetaria y evitar volatilidad en las expectativas sobre la evolución del repo, con nuevos matices que recalcan su predisposición a mantener el tipo repo en los niveles actuales (1%), al menos, hasta bien avanzado 2010.

La principal matización hace alusión al impacto que los bajos niveles de utilización de la capacidad productiva pueden tener en la evolución de la inversión y a los más que probables nuevos incrementos del desempleo en próximos meses, como factores determinantes del escenario de crecimiento débil previsto para el Área euro. El BCE ha aprovechado, además, para anunciar que será en marzo cuando comunique cómo se llevarán a cabo las operaciones principales de financiación una vez terminado el esquema de full allotment.

Gráfico 1: Curva de futuros sobre EURIBOR 3m (%)

Otro aspecto relevante de la reunión se centró en materia de política fiscal. En este sentido, el BCE se ha mostrado contundente ante la necesidad de acometer políticas de consolidación fiscal, con especial hincapié en el ajuste del gasto. La interpretación del mercado ha sido igual de contundente: ampliaciones generalizadas de los diferenciales frente a Alemania: el de Grecia renueva máximos en 275 pb a 10 años y el de España alcanza la cota de los 70 pb.

Gráfico 2: Diferenciales soberanos frente Alemania (pb, 10años)

 

David Fernández Fernández

 

 

Un activo emergente con garantía de primera: Renta Fija

Sin duda, el pasado año en los mercados bursátiles se caracterizó por el fuente repunte de la renta variable emergente. Las bolsas de países como China, Brasil o Rusia expusieron rentabilidades muy superiores a sus homólogas de países desarrollados. Ahora bien, otro activo con performances, en media, muy superiores a los de países desarrollados ha sido la renta fija emitida por países y empresas focalizadas en países emergentes. Con ello, los fondos de renta fija emergente ha mostrado un comportamiento más positivo que los renta fija investment grade de países desarrollados (ya sean invertidos en crédito privado o en gobiernos).

Gráfico 1: Evolución en 2009 del índice de fondos de inversión de RF emergente (Afinet Global EAFI)

 

En el anterior gráfico, observamos lo excepcional del movimiento de esta categoría de activos. En la desagregación de los fondos categorizados aquí, se encuentran referencias con rentabilidades en 2009 por encima del 40%. De ellos, la mayoría también se han aprovechado además de la apreciación de las divisas locales contra el USD (por ejemplo, el real brasileño se ha apreciado más de un 20% en 2009 o el won coreano en torno al 15%).

Así, para el ejercicio que acabamos de estrenar, la posible virulencia del “efecto base de la duración” (por el incremento de las curvas de tipos de interés) en los fondos de renta fija debe ser compensado por el devengo de la TIR de los títulos subyacentes: cuanto mayor sea éste último, menor el primer peligro. Una alternativa para este menester es el high yield, pero otra opción muy interesante es la renta fija emergente, ya que los ahora llamados “emergentes” siguen exponiendo TIRs superiores al 6% y sus ratings son elevados, frente a lo que ocurre con la calidad crediticia de países desarrollados como Grecia, Irlanda o España, y su consiguiente efecto contagio sobre, por ejemplo, Alemania. Ahora bien, consideramos muy importante la distribución regional de los títulos de RF subyacentes al fondo de inversión y, que en ésta, se sobrepondere países como Indonesia, Chile, Brasil, Perú, o China, y se “huya” de alta exposición a México, Sudáfrica, Rusia y Colombia ante posibles rebaja de rating de éstos últimos. En cuanto a la exposición a divisas, la cautela ha de predominar y debe buscarse principalmente exposición a emisiones en USD frente a las divisas locales (o que se cubra la exposición a estas últimas) por el fuerte recorrido del que han disfrutado en 2009, a pesar de que estas economías puedan subir primero sus tipos de intervención.

 

David Fernández Fernández

En busca de una alta rentabilidad por dividendo

En el análisis de potencial de revalorización realizado hace un par de sesiones a partir del PER no se tuvo en cuenta en el cómputo el cobro de los dividendos. De esta forma, al 10% de potencial medio según el modelo utilizado, habría que sumarle el dividend yield medio del 3,5%. Como se observa en el gráfico adjunto, en los mínimos de cotización del Eurostoxx la rentabilidad por dividendo llegó a ser de casi el 7%, superando, con mucho, la rentabilidad del bono a 10 años (en el entorno del 3%). Hoy, esta situación se ha corregido por la fuerte subida de las cotizaciones. Ahora bien, una rentabilidad por dividendo del 3,5% sigue siendo elevada desde una perspectiva histórica (obsérvese que entre 1995 y 2001 se situó, en media, entre el 1% y el 3%) y, además, supera al bono a 10 años.

Evolución de la rentabilidad por dividendo del Eurostoxx 50

 

 

 

Ahora bien, al igual que sucede con el PER, las diferencias son notables entre valores, encontrando un buen número de empresas que remuneran por encima del 5% (es decir, por encima de la renta fija investment grade a 5 años), tanto en el Eurostoxx como en el IGBM español. Rentabilidades por encima del 5% son claramente atractivas, si bien, conviene señalar que (1) una caída de la cotización por encima de ese importe anularía el rendimiento y (2) los cálculos aquí expuestos se realizan con dividendos históricos, que no tendrían por qué mantenerse en el futuro. Por todo ello, y aún aceptando la estrategia de búsqueda de acciones con alta rentabilidad por dividendo, añadiríamos “estable” rentabilidad por dividendo de compañías pertenecientes a sectores defensivos y correctamente valoradas. Con estos filtros, la selección podría ser, dentro del IGBM,: BME, Criteria, ACS, Telefónica, Duro Felguera, Gas Natual, MAPFRE e Iberdrola, y dentro del Eurostoxx, France Telecom, Deutsche Telekom, ENEl, ENI, RWE, E.On y la petrolera Total.

Rentabilidad por dividendo del Eurostoxx 50

 

 

Rentabilidad por dividendo del IGBM

David Cano Martínez

Diferencias de valoración sectorial en Eurostoxx 50

En el comentario de ayer señalábamos que los actuales niveles del Eurostoxx 50 ya estaban descontando una recuperación económica, por lo que para asistir a fuerte revalorizaciones de los índices sería necesaria una sorpresa al alza en el ritmo de crecimiento económico, mientras que si ésta decepcionaba, la caída en los precios de las acciones podría ser de importante cuantía. Este diagnóstico lo realizábamos a partir de un análisis del PER y de la evolución reciente y previsiones para el crecimiento de los beneficios empresariales. Pero hoy queremos destacar que, en este punto del análisis, es obvio que, las diferencias de valoración son importantes por sectores y por valores, por lo que más que nunca cobra sentido la aproximación a la renta variable discriminando en mayor medida.

Principales ratios de valoración sectorial Eurostoxx 50

 

Así, por ejemplo, sectores del Eurostoxx como Industria, Viajes y Ocio, Química y Tecnología presentan el mayor encarecimiento relativo, mientras que, en sentido contrario, Salud, Telecom y Utilities son los que permanecen en niveles de valoración todavía atractivos.

Evolución comparada del Eurostoxx y del sector bancario

 

Por lo que respecta al sector más importante del Eurostoxx, el bancario, en términos de PER se sitúa algo por encima de la media (19,0x) pero con grandes diferencias entre los valores que lo conforman, con entidades “baratas” relativamente como SCH, BBVA, BNP Paribas o Deutsche Bank, con otras “caras” como Unicredito, Mediobanca, Credit Agricole o Societe Generle (además de la banca mediana española). En cualquier caso, nosotros no recomendamos el sector bancario (en claro contraste con la media del mercado) a partir de dos importantes factores de riesgo: (1) presión sobre la cuenta de resultados del sector tanto en 2010 como en 2011 (continuación del aumento de mora, menor crecimiento del crédito y mayor coste de financiación mayorista) y (2) potenciales ampliaciones de capital adicional para hacer frente a un entorno más competitivo y unas mayores exigencias regulatorias.

Tabla de valoración de los principales bancos en el Eurostoxx

 

 

David Cano Martínez

Escenario central y alternativos para el Eurostoxx 50 a partir de un análisis del PER

Como es sabido, el precio de los activos financieros es el resultado de las expectativas de los agentes. En el caso de la renta variable, las cotizaciones de las acciones responden a las previsiones sobre la futura evolución de los beneficios empresariales, a lo que hay que añadir determinadas primas por riesgo (equity risk premiums). Sin embargo durante la crisis financiera, otros parámetros han condicionado el precio de las acciones. Por un lado, la necesidad de un buen número de inversores de hacer liquidez, en un contexto en el que los compradores exigían descuentos muy superiores a los que serían compatibles, incluso, con un escenario económico muy adverso. En consecuencia, en marzo de 2009, los mínimos bursátiles implicaron ratios de infravaloración extrema (PER 7x), muy por debajo de lo justificable desde una perspectiva fundamental. Las señales de recuperación económica que, sin ser excesivamente positivas, sí ponían de manifiesto que el riesgo de gran depresión había quedado atrás, sirvieron para dibujar un suelo en las cotizaciones. Pero en la segunda mitad del pasado año se ha contado con un elemento diferencia e inédito: la política monetaria no convencional implantada por los principales bancos centrales del mundo. Ésta se ha caracterizado por la ingente inyección de liquidez al mercado interbancario en forma de base monetaria que, sin embargo, no ha tenido como destino la economía real: la oferta monetaria apenas ha crecido (crédito a empresas y/o a familias).

Evolución del Eurostoxx 50 y del S&P 500

 

El destino de toda esta liquidez ha sido claro: los mercados financieros, entre ellos los bursátiles. Esta enorme entrada de flujos, junto con la percepción antes señalada de que se había evitado una recesión duradera, así como la finalización de los problemas de liquidez, sirvieron para que los inversores constataran el atractivo de valoración de la renta variable y percibieran lo arriesgado de mantener posiciones cortas. Todos estos factores son los que explican el fuerte repunte de los índices bursátiles, que prácticamente se han doblado desde los mínimos de marzo de 2009. Pero, lo que es más importante es que, aunque todavía se sitúan un 30% por debajo de los máximos de finales de 2007, sí se encuentran diferencias muy significativas en el PER, ya que los beneficios son ahora un 50% más bajos que entonces. Así pues, la fuerte subida de las cotizaciones desde marzo de 2009, sin que de momento hayan crecido los beneficios empresariales (sino todo lo contrario) provoca un importante aumento de los ratios de valoración bursátil, situándose el PER prácticamente ya en su media histórica (19,7x) y, desde luego, por encima de los niveles de 2004/2007 (14,5x). Mientras que los beneficios en el arranque de 2010 son un 37% inferiores a los de hace un año, el Eurostoxx se sitúa un 23% por encima, lo que provoca que el PER haya pasado de 9,1x a 17,8x. Es decir, el mercado bursátil ya tiene descontada la recuperación económica y, con ella, de los beneficios empresariales.

Evolución del PER del Eurostoxx 50

 

A partir de la situación actual y del análisis histórico, ¿qué se puede esperar para el Eurostoxx en 2010?. El primer supuesto que tenemos que hacer es que el PER regrese a la zona de los 15x, es decir, en línea con la media de los últimos años (los más optimistas podrán justificar múltiplos más altos, pero parece difícilmente defendibles si tenemos en cuenta las dudas económicas aún existentes así como el cada vez más cercano inicio de la retirada de la política monetaria no convencional). Si aceptamos que los beneficios van a crecer en este 2010 entre un 25% y un 35% (después de 2 años de caídas: -30% y -25%), los índices bursátiles podrían subir, aceptando un regreso del PER a niveles más sostenibles, de un 10%. Como escenarios alternativos, si los beneficios sólo suben, por ejemplo, un 10% (es decir, aún cumpliéndose el escenario de recuperación económica, pero más modesta), el Eurostoxx podría caer un 15% si el PER regresa a niveles más normales en estos contextos económicos como son, por ejemplo, 13,8x.

Escenarios de revalorización del Eurostoxx en función del crecimiento del BPA y del nivel del PER

 

 

 

En conclusión, la subida de los mercados bursátiles desde marzo de 2009 ha podido estar favorecida por la política monetaria no convencional, y la fuerte elevación de las cotizaciones implica que éstas descuenten ya una clara recuperación económica. Si bien el escenario más probable es que ésta se produzca, dado que el precio de las acciones ya lo estarían reflejando, para que asistamos a una fuerte tendencia alcista (revalorizaciones superiores al 10%), sería necesario que la recuperación sorprendiese por su magnitud (para que la renta variable repita ganancias del 30%, es necesario que los beneficios avancen entre el 40% y el 50%). Por lo tanto, encontramos en la situación un riesgo asimétrico, toda vez que cualquier crecimiento de los beneficios por debajo del 20% podría suponer un lastre para las bolsas en 2010, una vulnerabilidad de la que conviene advertir. Si finalmente la recuperación económica decepciona, la caída en las cotizaciones puede ser de entre el 20% y el 30%.

Evolución del BPA Eurostoxx

 

 

Estimaciones de crecimiento del BPA EuroStoxx

 

 

David Cano Martínez