Cuidado con la duración de los fondos

En las últimas sesiones la renta fija está enfrentando un problema que puede ser una realidad cotidiana en el próximo curso financiero: el repunte de las TIRs. La peculiaridad de los movimientos alcistas recientes en TIR es que se ven acompañados de un mayor ruido en lo que respecta a los gobiernos. Hemos visto cómo los CDS de éstos (una medida del riesgo de impago) han escalado en todos ellos, en buena medida por el efecto contagio de los emisores con mayores dificultades (Grecia, España…).

Niveles y variación de tipos de interés y CDS 5YR durante DIC09 en puntos básicos

 

En la anterior tabla, observamos lo excepcional de los repuntes en TIR tanto en EEUU como en UME, así como en los distintos tramos. El riesgo de tipos de interés de las emisiones de renta fija privada y de los fondos de inversión invertidos en éstas es de mayor importancia en la selección de inversiones. Nos referiremos a él como efecto base de la duración.

Evolución YTD de los índices de fondos de inversión de Renta Fija largo y corto (Afinet Global EAFI)

 

La respuesta de los fondos de inversión ha sido, lógicamente, diferente en función de la duración de los mismos. Por un lado, aquellos con duraciones superiores a 3,5 años han sufrido pequeños recesos, una vez que el devengo de la TIR de las propias emisiones privadas no compensa el efecto base antes comentado. Por su parte, los fondos con menor duración han tenido un comportamiento plano.

Resaltamos el papel del devengo de la TIR de los títulos privados que componen el fondo, ya que como se observa en el siguiente gráfico, los IICs high yield (compuestos por emisiones con TIRs superiores al 8% aprox.) se han revalorizado en el mes de diciembre a pesar del tensionamiento de las curvas de deuda pública (efecto base).

Evolución YTD de los índices de fondos de inversión de RF largo, corto y high yield (Afinet Global EAFI)

 

David Fernández Fernández

Un 2009 muy endeudado: toca renovar en 2010

En los últimos 12 meses uno de los principales temas de “conversación” en lo que concierne a la economía española ha sido el déficit fiscal en el que nos hemos adentrado. Sin entrar a valorar si el % que éste representa sobre el PIB es bueno o malo (por un lado, al Estado le toca endeudarse cuando las cosas van mal y se ha de mantener el bienestar social, pero, por otro, se ha de ser consciente de las implicaciones de esto)… hoy se tratará de recapitalizar sobre la estrategia de financiación del Tesoro y de estudiar las perspectivas para ésta en 2010. Así, a falta de la publicación de las adjudicaciones en segunda vuelta para las subastas de diciembre, el importe bruto de deuda emitida por el Tesoro en el año ha superado los 223.000 millones de euros, cifra algo superior a los 217.000 millones programados.

Estrategia de financiación del Tesoro en 2008 y 2009

 
 La primera peculiaridad de la financiación del Estado ha sido el fuerte incremento de la emisión bruta de deuda en 2009, que pasa de 113.000 millones a 223.000 millones. El saldo vivo en circulación de la deuda del Estado asciende a más de 450.000 millones. Por vencimientos, el mercado de letras ha sido el que mayor crecimiento ha experimentado (ha crecido un 113%), por encima del observado por el mercado de bonos y obligaciones; un 85% mayor que hace un año.

Como consecuencia de lo anterior (la emisión de letras este año ha supuesto el 49% del total del endeudamiento bruto del Tesoro), el importante incremento del endeudamiento a corto plazo elevará la presión de vencimientos de cara al año próximo. De momento y todavía a falta de la estrategia de endeudamiento que pueda seguir el Tesoro durante los próximos meses, los vencimientos para 2010 ascenderán a casi 118.000 millones de euros. Esta cifra es similar a las amortizaciones realizadas durante 2009 y que ascendieron a casi 110.000 millones.

Distribución de vencimientos en los instrumentos emitidos por el Tesoro (% sobre el total)

 

Por lo tanto, ante esta tesitura, estimamos que la demanda en 2010 dependerá en gran medida de i) la credibilidad que los inversores extranjeros otorguen al escenario de consolidación fiscal a medio plazo que plantee España y ii) al mantenimiento de las fuentes de demanda de deuda internas, variable en la que la abundante liquidez y las estrategias de carry han sido clave en el 2009 que ahora cerramos”. En un escenario de escasa recuperación del déficit fiscal durante el próximo año (todavía permanecerá en el entorno del 11%), la importante acumulación de vencimientos de deuda en 2010 deberá ser refinanciada por el Tesoro con la emisión de nueva deuda (desde el propio Ministerio de Economía apuntan que la emisión bruta del Estado podrían ascender a unos 211.500 millones de euros en 2010).

Perfil de vencimientos de deuda pública en 2010 (en millones de euros)

David Fernández Fernández

 

Nos bajan la calidad autonómica

Una vez más el protagonismo de las agencias de rating ha aparecido en el panorama nacional, pero esta vez no ha sido para modificar la calidad crediticia del Estado español, sino de distintas Comunidades Autónomas. Así, tras el informe publicado en julio, por el que la agencia advertía del fuerte deterioro de los ingresos de las Comunidades Autónomas y del significativo aumento del endeudamiento, el pasado jueves 17 de diciembre, Moody’s Investor Servicies, (que califica a diez de las diecisiete Comunidades Autónomas españolas[1]) ha rebajado la calificación otorgada a la deuda de Castilla-La Mancha (que pasa de Aa1 con perspectiva negativa a Aa2 con perspectiva negativa), Cataluña (que baja desde Aa3 con perspectiva estable hasta A1 también con perspectiva negativa) y la Comunidad Valenciana (que igualmente ve rebajada su calificación pasando de Aa2 con perspectiva negativa a Aa3 con perspectiva negativa). Además, pese a mantener su calificación, ha situado en perspectiva negativa a las comunidades de Andalucía (Aa2), Castilla y León (Aa1), Extremadura (Aa1) y Galicia (Aa2).

Este anuncio se produce una vez publicados la totalidad de los presupuestos para 2010 de las Comunidades Autónomas, en los que se observa un significativo aumento de la deuda. En este sentido, aunque la mayoría han proyectado sus cuentas con déficit equivalentes al 2,5% de su PIB regional, dentro del marco aprobado con la Administración Central, el bajo crecimiento económico previsto por Moody’s para los próximos ejercicios situará, según la agencia, a algunas autonomías en una posición en la que les resultará difícil no superar los objetivos de déficit establecidos en el Pacto de Estabilidad.

Tabla 1: Cambios realizados por Moodys el 17 de diciembre de 2009

 

En cuanto al impacto en materia de inversiones, el precio de los distintos instrumentos de financiación en el mercado de deuda no ha variado excepcionalmente al hilo de la publicación de la noticia, ya que el mercado descontaba movimientos en esta dirección. Aún así, mantenemos nuestra confianza en los instrumentos de deuda de las Comunidades Autónomas como modalidad de inversión segura, que además nos paga un diferencial superior que la deuda estatal

 

David Fernández Fernández

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[1] Andalucía, Castilla-La Mancha, Castilla y León, Cataluña, Extremadura, Galicia, Madrid, Murcia, País Vasco y Valencia

Vuelve el atractivo por los hedge funds (II)

Tras hacer un repaso por la mejora en el performance de los hedge funds en lo que llevamos de 2009, en esta ocasión repasaremos cómo éstos también han expuesto una recuperación de las condiciones de liquidez. En el presente ejercicio.

Se estima que a finales de 2008 un 11,6% del total de activos gestionados se encontraba en fondos con alguna de estas tres características

• fondos con activos ilíquidos (sidepockets assets),
• fondos con suspensiones temporales de reembolsos (suspended redemptions) y
• fondos que impusieron restricciones a la solicitud de reembolsos (gate Provisions).

Figura 1: Desagregación de los activos de los Hedge Funds por riesgo de liquidez a 31 de diciembre de 2008

Fuente: Elaboración propia a partir de Credit Suisse/Tremont.

El anterior registro, 11,6%, se ha reducido a un 9,6% a finales de junio y a un 8,5% a cierre de septiembre una cifra que esperamos siga cediendo a medida que las condiciones de los mercados y la posición cíclica continúe mejorando.

Figura 2: Desagregación de los activos de los Hedge Funds por riesgo de liquidez a 30 de septiembre de 2009

 

Fuente: Elaboración propia a partir de Credit Suisse/Tremont.

Asimismo, se estima que desde el inicio de la crisis hasta junio de 2009 han desaparecido 1.509 Hedge Funds (17% de la oferta global según datos proporcionados por Eurekahedge). Los gestores más sólidos, con mejores infraestructuras y cuyos intereses están más alineados con los de sus inversores se podrán beneficiar en mayor medida de las oportunidades (como el segmento distressed, entre otras) que se están presentando de cara al futuro.

Por otra parte, además de la mejora en el performance y en las condiciones de liquidez de los hedge “puros”, la aparición de los hedge funds UCITS III o los fondos de estrategias hedge UCITS III pueden ser la mejor vía para acceder a la inversión alternativa, no sólo para particulares u oficinas familiares, sino también para inversores institucionales con poco experiencia en el mundo hedge.  Ya se comercializan fondos de fondos que invierten sólo en hedge funds reconvertidos al formato UCITS III, antiguos “monetarios dinámicos”. Los fondos armonizados ofrecen liquidez, transparencia y seguridad (gracias a su condición de producto regulado) a cambio de una menor rentabilidad que los fondos “originales”. Otra alternativa pueden ser fondos que invierten en índices que siguen la evolución de las estrategias hedge, bien de forma pasiva, bien de forma activa.

David Fernández Fernández

 

 

 

 

 

2010: el año de la transición

A punto de finalizar un complejo ejercicio 2009, lo podemos valorar de manera favorable. Y no tanto porque haya sido positivo, sino porque no ha sido tan negativo como nos temíamos hace doce meses. 2009 ha sido el año en el que se ha resuelto la crisis financiera (en los últimos días nuevos bancos de EEUU y de Europa han anunciado la devolución de las ayudas de los Estados) y en el que ha comenzado la recuperación económica (sobre todo en algunos países emergentes). De esta forma, entramos en un año 2010 que podríamos caracterizar como de transición desde la crisis hasta la expansión y en el que las autoridades económicas y monetarias volverán a ser claves aunque, en este caso, para iniciar la retirada de las medidas de estímulo aplicadas en los últimos meses. El reto es complejo, ya que la implantación de las estrategias de salida debe realizarse de manera compatible con el avance en la recuperación, y ésta no será lineal sino que se caracterizará por señales contradictorias y momentos de renovadas dudas. Como ejemplo, los problemas de Dubai World para pagar sus deudas, las advertencias sobre la solvencia de Grecia y la tensión de una agencia de calificación crediticia sobre España. Ninguno de estos tres acontecimientos es relevante o, al menos, no tanto como para explicar la reacción de los mercados financieros. Pero la interpretación es clara: los inversores son conscientes de que a partir de ahora se irán descubriendo efectos y consecuencias de la intensa crisis financiera y económica vivida en los dos últimos años. A modo de resaca, iremos constatando efectos de segunda o tercera ronda, de difícil anticipación y cuantificación. ¿Y cuál será la reacción de los gobiernos, de los bancos centrales, de los inversores o de los consumidores? Más allá de los debates ideológicos, las medidas de estímulo aplicadas por los Gobiernos (en mayor medida aumentando el gasto que reduciendo los ingresos) han sido eficaces para mitigar los efectos de la crisis económica y para favorecer la recuperación, pero el consiguiente aumento del déficit público ha sido tan intenso que los gobiernos deben reaccionar tratando de recuperar la estabilidad presupuestaria lo antes posible. ¿Serán capaces de hacerlo de tal manera que no pongan en peligro la recuperación económica pero, al mismo tiempo, generar la credibilidad necesaria entre los distintos agentes, entre ellos, los mercados financieros? Y desde el frente monetario los retos no son menos importantes, aunque en este caso la hoja de ruta parece estar más marcada. Así, la primera etapa de la estrategia de salida es ir retirando todas las herramientas no convencionales aplicadas para acabar con los problemas de liquidez y solvencia de las entidades y para reactivar el funcionamiento de los mercados de financiación bancaria. Tanto la Reserva Federal como, en los últimos días, el BCE (con el anuncio de la eliminación de las subastas a 6 y 12 meses y el establecimiento de un tipo de interés variable) ya han dado el primer paso en esta dirección. Que retiren gradualmente base monetaria tendrá un efecto sobre los tipos de interés interbancarios (al alza) que no impactará significativamente en la economía real. Pero es una clara señal de advertencia a todos aquellos que estén endeudados: en 2011 sí se producirá la normalización de la política monetaria a un entorno de recuperación económica. Tenemos un año de transición para prepararnos al futuro entorno de tipos de interés más elevados. No se puede decir que no se nos está avisando con tiempo.

 

David Cano Martínez

Vuelve el atractivo por los hedge funds

Tras un 2008 en el que los Hedge Funds (o Fondos de Inversión Libre –FIL-)sufrieron cesiones medias del 20%, el año 2009 se está saldando con revalorizaciones del 15% (un 83% registran un rendimiento positivo YTD).

Tabla 1: Evolución de las distintas estrategias de inversión de HF (índices CSFB/Tremont)

Fuente: Elaboración propia a partir de bloomberg.

Además, un 26% de los HF han recuperado ya las pérdidas de 2008 y si el máximo drawdown ascendió a un 19,5% entre junio y diciembre de 2008, a cierre de octubre esta caída máxima se ha reducido hasta el 7,3%.

Gráfico 1: Evolución del índice Credit Suisse Tremont de HF

 

Fuente: Elaboración propia a partir de bloomberg.

 A la luz del buen performance conseguido en 2009, aunque siguen produciéndose reembolsos netos, éstos cada menos son menos intensos y ya encontramos estrategias que captan flujo neto. En este sentido, los Hedge Funds han registrado salidas netas de 4.800 millones de USD durante el 3T09. Entre los mismos, los reembolsos más significativos se han producido en la estrategia Event Driven, donde las entradas por valor de 2.700 millones de USD han sido neutralizadas por unos reembolsos de 10.200 millones de USD. Sin embargo, en lo que va de año ya encontramos estrategias en las que se produce un flujo neto de entrada positivo, Long Short Equity, tras el fuerte flujo de inversión acaecido en el 3T09 (9.326 millones de USD).

Tabla 2: Asset Flows trimestrales por estrategia a 30 de septiembre de 2009

Fuente: Elaboración propia a partir de datos CSFB/Tremont.

 

David Fernández Fernández

Relación entre ciclo económico y volatilidad

Más allá de las sorpresas negativas desde Dubai o Grecia, más los “sustos” que todavía nos tendremos que llevar en próximos meses, parece claro que lo peor de la crisis financiera y económica quedó atrás, situándose entre diciembre y marzo los momentos de máxima tensión. Así lo ponen de manifiesto dos indicadores que hoy quiero relacionar: la volatilidad experimentada por los mercados bursátiles y los índices de sentimiento empresarial.

Efectivamente, la volatilidad bursátil no es constante en el tiempo sino que suele estar vinculada a la posición del ciclo económico, de tal forma que en fases de crecimiento tiende a reducirse y a incrementarse en las de desaceleración / crisis. Esto se puede observar en el siguiente gráfico, en el que la posición en el ciclo económico se mide a través del índice de sentimiento empresarial PMI composite. Su interpretación es sencilla: cuando se sitúa por encima de 50 puntos anticipa expansión de la actividad (en mayor medida cuanto mayor sea su nivel) y si cae por debajo de 50 significa que la economía se sitúa en contracción (también más intensa cuanto menor sea el valor del PMI composite).

Evolución de la volatilidad realizada del Eurostoxx 50 (ventana muestral 3meses) y PMI composite

 
 

Obsérvese cómo ambas series dibujan una “simetría especular” de tal forma que su comportamiento es divergente: cuando el ciclo económico está en expansión, la volatilidad es reducida, es decir, los riesgos de mercado son menos intensos. Pero cuando la actividad entra en zona de recesión (y, con ello, se materializan los riesgos propios del negocio de la empresa), los riesgos financieros tienden a materializarse con mayor intensidad, los movimientos de las variables financieras son más intensas, es decir, se sufre más riesgo de mercado, en definitiva, más volatilidad.

Y en el siguiente gráfico se comprueba que para poder apostar por alzas en las cotizaciones es necesario que la volatilidad se sitúe, como máximo, en el 25%. En los últimos días, a pesar de las turbulencias, la volatilidad se ha mantenido entre el 20% y el 25%: buena señal.

Volatilidad del mercado bursátil y revalorizaciones anuales

 

 

David Cano Martínez

 

La industria de fondos agradece la confianza: positivo mes de noviembre

Tras conocer que las suscripciones netas en fondos de inversión se asentaron en volúmenes positivos en octubre, en el mes de noviembre éstos han devuelto el “favor” con rentabilidades positivas en media. Así, los fondos de renta variable han encabezado el performance de la industria. Entre ellos, destacan los de RV emergente Latam y RV EEUU, a la luz del mejor comportamiento relativo de estos mercados. Sectorialmente, la buena cara ofrecida por los defensivos ha sustentado que los fondos que invierten en éstos se sitúen por encima de la media del asset class. El buen comportamiento de las bolsas ha sido generalizado a nivel global, con la excepción de Japón y, por ende, de los fondos allí invertidos (-4,2% en NOV). En cuanto a divisas, la apreciación del EUR frente a sus principales cruces (USD, GBP, NOK,…) ha provocado que tanto los fondos monetarios internacionales como los enfocados en la divisa norteamericana hayan drenado en el mes (-1,2% para estos últimos en medio).

Tabla 1: Evolución de las distintas vocaciones de fondos inversión a diferentes horizontes temporales

 

Fuente: Elaboración propia a partir de datos Inverco.

Entre la RF, los fondos de high yield (0,7% en  noviembre) siguen apuntalando su excelente YTD, entre los que, a pesar de que el recorrido a la baja de los spreads se ha tomado un respiro, el devengo de la TIR se ha sumado a la relajación de las curvas, sobre todo en los largos. De igual forma, la RF IG también se ha beneficiado del efecto duración, como se vislumbra en el mejor comportamiento relativo de los fondos con duración por encima de 3 años (+0,5% en NOV) frente a aquellos con duraciones de entre 1 y 2 años (+0,1%). La renta fija convertible sigue ofreciendo un performance positivo (+0,8%), refrendado este mes por sus dos patas: tanto el “efecto delta” ante la subida de las bolsas como el “efecto duración” ante la relajación de las curvas.

Gráfico 1: Evolución YTD de distintas categorías AFI de fondos de inversión

Fuente: Elaboración propia a partir de datos provenientes de la bb.dd. de fondos de inversión AFI.

Simulando el resultado de las distintas categorías de fondos, en lo que va de año, los mejores performances son logrados por la RV Emergente (por áreas y a nivel global), la RF High Yield o la RF Emergente. Por último, la categoría FIL también expone un excelente performance anual (+9,9%) tras anotarse un 0,6% en noviembre. Por su parte, los fondos de retorno absoluto (gestión alternativa y monetarios dinámicos) han enfrentado un complicado mes, por lo que los registros negativos se han generalizado entre los mismos.

Gráfico 2: Evolución desde 2008 de las categorías de RF Corto EUR, RF Largo EUR y RF High Yield (índices AFI de fondos de inversión)

 

Fuente: Elaboración propia a partir de datos provenientes de la bb.dd. de fondos de inversión AFI.

 

David Fernández Fernández

De nuevo luce el sol en México… por el momento

Los últimos registros conocidos en cuanto al área de economías emergentes vuelve a traernos a la palestra una economía algo olvidada: México. Quizás aquellos que más siguen el día a día de los mercados financieros piensen en el registro de la bolsa mexicana en noviembre: el Mexbol se anotó un 8,1%. En lo que va de año el incremento de la cotización del índice es del 39%, muy por debajo de las bolsas otras economías emergentes (Bovespa +78,5%, CSI 300 +93,9%, Merval +98,9%, etc.).

Gráfico 1: Evolución del Mexbol desde 2005

 

Fuente: Elaboración propia a partir de datos bloomberg.

Este undeperformance estaba fundamentado por la debilidad macro del país, el que, por ejemplo, acumuló una caída del 10% durante tres trimestres consecutivos de contracción. Ahora bien, el dato del 3T09 ha vuelto a situar la economía mexicana en registros más acordes a lo que nos tenía acostumbrados: el PIB ha avanzado un sólido 2,9% T en 3T09 (-6,2% ia), con la reactivación de la demanda externa y la recuperación de la actividad manufacturera, y en concreto con el sector automotriz, como principales factores de apoyo. En cuanto a la acción en política monetaria, la estrategia acomodaticia de ésta puede seguir siendo un apoyo para la demanda interna en 2S09, mientras que la recuperación del ciclo de inventarios también podría apoyar un mayor dinamismo en el corto plazo.

Gráfico 2: Crecimiento del PIB en México (tasa interanual)

 

Fuente: Elaboración propia a partir de datos ecowin.

Ahora bien, en 2010, la incertidumbre acerca del impacto de la reforma fiscal, con recorte de gastos y subidas de impuestos directos e indirectos, y de la recuperación de la demanda procedente de EEUU, se configuran como los pilares básicos que determinarán la sostenibilidad de la recuperación de la economía mexicana en el medio plazo. En este sentido, estimamos un crecimiento del PIB entre un 1,5% y 2,5% en 2010, por debajo de la media registrada durante el último ciclo expansivo (4,0%).

 

David Fernández Fernández

 

Apostando con beta

A punto de acabar el ejercicio, la pregunta de los inversores es clara: ¿cómo posiciono mi cartera de cara a 2010?, ¿subo o bajo el peso de la renta variable?, ¿y lo hago con valores agresivos o con valores defensivos?. Nuestra recomendación es ir aumentando poco a poco la ponderación de la renta variable, pero mediante valores defensivos. Existen diversos métodos para medir el grado de “agresividad” de un valor, pero uno de los que más nos gustan es el que calcula la sensibilidad del precio de un título determinado a lo que hace el conjunto del mercado, es decir, la beta. Así, si un valor tiene una beta igual a 1 significa que su comportamiento replica el índice, por ejemplo, el Ibex 35, de tal forma que si éste sube o baja un 2%, el valor se comportará exactamente igual (subirá o bajará un 2%). Por su parte, los valores con beta superior a 1 se mueven en mayor medida que el conjunto del mercado (serían “agresivos”) mientras lo que presentan una beta inferior a la unidad serían defensivos, más cuanto más baja sea este parámetro.

Valores de la bolsa española con menor beta

En la tabla adjunta se listan los valores de la bolsa española con menos beta, entre los que destacan algunos con beta negativa (es decir, suben si el Ibex 35 cae y al revés), como es Viscofán (un título que recomendamos comprar). La lista de valores defensivos recomendada la completaríamos con Pescanova, Almirall, Renta 4, Ebro Puleva, Grifols, Prosegur, Indra, Enagás, TEE, CAF y Telefónica. Estas apuestas “domésticas” se podrían completar con valores europeos como KPN, Deutsche Telekom, Ahold, France Telecom, Unilever Sanofi, Danone o SAP.

Valores de la bolsa española con mayor beta

 

En sentido contrario, los valores con beta más elevada son la mejor alternativa para aprovechar una continuación de la tendencia recuperadora de la renta variable. En este caso, la apuesta es clara en el mercado español: hoteles, medios de comunicación, constructoras, bancos y aseguradoras. De estos dos últimos sectores son numerosas las compañías europeas que se podrían incorporar a una cartera que quisiéramos dotarla de una clara exposición al riesgo de mercado: ING, Commerzbank, AXA, Aegon, BNP Paribas, SG o Deutsche Bank. Además, se pueden incorporar valores ligados a las materias primas o al sector automoción.

Betas a 1 año en distintos momentos del tiempo

Una última reflexión: la beta de los valores y de los sectores no es constante ni siempre se caracteriza por ser superior o inferior a 1. A continuación se grafica la evolución de la beta calculada con una ventana muestral de 12 meses para comprobar cómo entre 1999 y 2003 el sector de telecomunicaciones era uno de los más arriesgados, mientras que ahora es considerado defensivo. En sentido contrario, si en la anterior burbuja y crisis bursátil banca y recursos naturales era sectores “neutrales”, hoy son los más agresivos, además del sector asegurador, que siempre ha mostrado una beta superior a 1.

Evolución de la beta móvil (12 meses) entre 1999 y 2003

 

Evolución de la beta móvil (12 meses) desde 2006

 

 

David Cano Martínez