Ya no hacen falta garantías

A medida que la crisis económica pero, sobre todo, la financiera, parece que van remitiendo, las autoridades están retirando alguna de las medidas tomadas en estos meses. Entre ellas, la garantía otorgada el 19 de septiembre de 2008 por parte del Tesoro estadounidense del valor liquidativo (NAV) de todos los fondos monetarios (“for every dollar invested in an insured fund, you will be able to take a dollar out”). Esta garantía tenía una duración de un año y, ante la ausencia de problemas en esta tipología de fondos, el Tesoro ha decidido no renovarla una vez vencida.

 

La quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre y, con ello, del valor de mercado de todos los instrumentos de renta fija emitidos por este banco provocó que Reserve Primary Fund (un fondo monetario estadounidense) situara su valor liquidativo por debajo de la par. Aunque la exposición a Lehman era de sólo el 1,2%, fue suficiente como para que el NAV cayera a 97 centavos, generando un pánico entre los inversores, no sólo los particulares, sino sobre todo los institucionales. En el caso concreto de Reserve, de 65.000 millones de USD bajo gestión, el 15 de septiembre recibió órdenes de venta por importe de 25.000 millones, y en apenas 4 sesiones más, otros 35.000 millones. Es decir, el 19 de septiembre había solicitado el reembolso 60.000 de los 65.000 millones de USD de patrimonio. El efecto contagio fue inmediato, incluso para el fondo goverment (es decir, que invertía sólo en emisiones del Tesoro estadounidense) de Reserve que, con unos activos totales de 10.000 millones recibió órdenes de venta de 6.000 millones. Este caso no fue generalizado, ya que el resto de fondos monetarios que invertían en exclusiva en deuda del Tesoro recibieron flujos, provenientes, en gran medida, de los prime. Éstos, en apenas un par de sesiones, recibieron órdenes de reembolso por 200.000 millones de USD (un 6% del total del patrimonio). En un mercado totalmente roto por la quiebra de Lehman, esta presión vendedora no hizo sino sesgar más a la baja los precios de los activos con riesgo, aumentar los correspondientes a los activos emitidos por el Tesoro, e intensificar las turbulencias. Es significativo, además, el dispar comportamiento entre los inversores institucionales y los minoristas, ya que, como hemos apuntado, fueron los primeros los que dieron las órdenes de venta (apenas se observaron entre los minoristas). Es decir, en este caso la sobre reacción, se produjo entre los profesionales, que luego fueron los que consideraron a los fondos monetarios como el mejor refugio contra las caídas bursátiles.

 

Patrimonio bajo gestión en fondos monetarios en EEUU

Fuente: EcoWin

El impacto que los reembolsos masivos en los fondos prime estaba teniendo sobre los mercados financieros llevó a las autoridades monetarias a reaccionar, tal y como hemos comentado, apenas cinco sesiones después de la quiebra de Lehman, con la intención de conseguir dos efectos. El primero, frenar en la medida de lo posible los reembolsos y el segundo, tratar de minimizar el impacto de éstos sobre los mercados financieros.

 

El 19 de septiembre, el presidente de EEUU anunció un programa de medidas entre las que destacaba la Para el establecimiento de la garantía se recurrió al Exchange Stabilization Fund (ESF), del que se destinaron 50.000 millones de USD. La garantía, que se establecía a 3 meses renovables, tenía un coste de 1 y 1,5 pb, lo que ha supuesto un ingreso para el Tesoro de 1.200 millones de USD.

El plan de las autoridades surtió efecto (el 98% de los fondos se acogieron a la garantía), de tal forma que el 25 de septiembre se frenaran los reembolsos. Es más, a partir de ahí comenzó un importante aumento de los activos bajo gestión en fondos monetarios que, una vez garantizados por el Tesoro, volvieron a caracterizarse como el principal “activo refugio” convirtiéndose en receptor de los capitales que optaban por salirse del mercado bursátil (a mediados de octubre ya habían recuperado todo el patrimonio perdido en la crisis). Solo una vez iniciado 2009, con la caída de las rentabilidades de los activos monetarios en EEUU y la recuperación de cierto apetito por el riesgo, estamos observando una caída del patrimonio bajo gestión en los fondos monetarios (desde casi 4 billones de máximo del 16 de enero, es decir, medio billón de USD más que en las sesiones previas a la quiebra de Lehman).

 

 

David Cano Martínez

 

Siguen quebrando bancos en EEUU

Aunque cada vez parece más claro que estamos muy cerca ya del final de la crisis financiera internacional, según alguno de los indicadores que manejamos todavía no se puede dar por finalizada. Entre ellos, el temor a que falte por repuntar la mora asociada, no tanto ya al mercado hipotecario (contamos con señales de mejora en EEUU, Reino Unido e incluso España) sino a los créditos al consumo (entre los que se pueden añadir el pago aplazado con tarjeta de crédito). Este incremento de los fallidos vendría asociado a la persistente destrucción de empleo, variable económica en la que los “brotes verdes” todavía no son visibles. ¿Están los bancos preparados para este repunte de la mora? Como se ha puesto de manifiesto en los últimos meses, las entidades más grandes sí (no en vano, 10 de ellas, las sombreadas en verde, ya han devuelto las ayudas concedidas por el Tesoro), pero las dudas pueden surgir respecto a los bancos de pequeño tamaño en EEUU.

 

Inyecciones de capital por parte de las autoridades nacionales (en miles de millones de moneda local)

 

En este sentido, debo reconocer mi sorpresa cuando el departamento de análisis económico y de mercados de Afi me ha pasado el siguiente link

 

http://www.fdic.gov/bank/individual/failed/banklist.html

 

en el que aparecen las entidades quebradas en EEUU en 2009. Impresiona saber que suman ya 94 y que, por ejemplo, la pasada semana cerraron dos (Louisville y Columbus). Pero es que la FDIC, es decir, “el fondo de garantía de depósitos” advierte de que podrían estar en riesgo 100 entidades adicionales.

Es verdad que son muy pequeñas, pero es relevante para señalar que todavía la crisis financiera en EEUU no está resuelta. En sentido contrario, estas entidades quebradas son una clara vía de entrada en el mercado bancario estadounidenses para, por ejemplo, los bancos españoles, sobre todo cuando éstos han sorteado muy bien la crisis y, sobre todo, están fortaleciendo sus fondos propios en las últimas semanas mediante la emisión de instrumentos de capital.

 

Número de bancos que quiebran en EEUU

 

David Cano Martínez

Produciendo un mundo mejor

En los últimos meses hemos contrastado mejoras en los registros del PIB en las principales áreas económicas. En este caso, los brotes verdes económicos (mejor llamarlos brotes de acero) provienen de la actividad industrial, ya que los datos de consumo siguen bastante deprimidos. En este sentido, la reconstrucción del ciclo de inventarios es un factor clave para explicar la recuperación de la actividad industrial en las principales economías del mundo. La producción industrial ha avanzado con solidez en EEUU en agosto (+0,8% m), y en julio en Japón y en las principales economías emergentes de Asia y Latinoamérica, consolidando la senda de recuperación que se inició en el segundo trimestre de 2009.  El proceso de liquidación de inventarios que ha tenido lugar durante la parte final de 2008 y primer trimestre de 2009 han permitido fijar un suelo en el ajuste del ciclo industrial, una vez que el comercio mundial comienza a cobrar cierto impulso y mejoran las expectativas de las empresas del sector manufacturero acerca del ciclo económico.

Gráfico 1. Evolución de la producción industrial en Alemania, Francia y Reino Unido (índice base 1 = ene.00)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos bloomberg.

Ahora bien, en la descomposición de las cifras de la industria por categoría de bienes se observa que la recuperación no está siendo homogénea. En efecto, es el sector de la automoción el que está liderando los incrementos de producción en economías como EEUU, Japón, Alemania, Francia o Reino Unido. Los planes de estímulo públicos a la compra de automóviles han servido de revulsivo a las ventas y han acelerado la reducción de existencias en el sector. En el resto de categorías, los avances han sido mucho menos significativos, siendo destacable, si pensáramos en la prolongación de estos brotes de acero, la debilidad del componente de bienes de equipo. 

Gráfico 2. Evolución de la producción sector autos (índices base 1 = ene.00) 

Fuente: Elaboración propia a partir de datos bloomberg.

Si se confirman las señales de repunte de los pedidos industriales, no sólo es previsible que se reduzca el drenaje de los inventarios al PIB, sino que a medida que el ciclo de reconstrucción de éstos avance, las existencias aporten al crecimiento. Por este motivo contemplamos crecimientos trimestrales positivos de aquí a cierre de 2009 para las principales economías desarrolladas.  De cara a 2010, la debilidad del mercado laboral y el proceso de desapalancamiento de las familias en los países más endeudados son los dos principales focos de riesgo que pueden limitar el sostenimiento de la actual reactivación y mantener tasas de crecimiento débiles.

David Fernández Fernández

Depende cómo se mire (y mida)

En los últimos días se ha hablado mucho de los informes publicados por organismos internacionales en los que señalan que España será el único de los grandes países donde el PIB volverá a caer el próximo año (-0,6%), mientras que el conjunto de la UME avanzará un 0,6%, EEUU lo hará al 0,9% (Bernanke, la pasada semana, reconoció que posiblemente la recesión haya acabado ya) y Japón superará a todos los países desarrollados con un avance del 1,4%. Como se observa en la tabla inferior, compartimos este cuadro de previsiones que es, para todos los países, incluido España, mejor que el que manejábamos el 31 de julio pasado (entonces, anticipábamos que también la UME, Alemania, Italia y Reino Unido continuarían en recesión). La mejora de los índices de sentimiento empresarial y del consumidor, la más temprana reactivación de China, la mejora de la crisis financiera (¿está ya resuelta?) y la sorpresa positiva de los PIB del segundo trimestre en algunos países, son las claves de esta mejora de las previsiones macro.

Crecimento del PIB, previsiones Afi de crecimiento actuales y previsiones Afi a finales de julio.

 

Es verdad que España tardará más en salir, y que Japón parece que ya lo está haciendo, pero no es menos cierto que el país nipón ha sufrido, hasta ahora, mucho más. Es decir, siguiendo con la terminología de las letras, Japón estaría dibujando una V con un punto inferior más pronunciado, y ya habría entrado en la fase de recuperación, mientras que nosotros habríamos “optado” una U, con un mínimo no tan bajo pero en el que permaneceremos más tiempo.

Para realizar el análisis con una perspectiva del conjunto de la crisis (y no sólo de la segunda mitad de la misma), en la última columna se cuantifica la caída acumulada del PIB en el trienio 2008-2010. España, con un 3,3%, se sitúa en un punto intermedio, con un drenaje equivalente al de Alemania, pero inferior al de Japón y, sobre todo, al de Italia que es la economía más penalizada. EEUU y Francia se situarían en el extremo opuesto (es paradójico que EEUU, con un 1,6% acumulado, sea el que menos sufra…).

En definitiva, no es recomendable hacer un análisis parcial de la crisis económica y evaluar el impacto de la crisis sólo por lo que suceda en la fase de recuperación. Es igual de importante tener en cuenta el daño sufrido durante la fase bajista. España no sale tan mal, sobre todo si tenemos en cuenta el ajuste diferencial que ha tenido que soportar en su mercado inmobiliario y en el consumo de las familias.

David Cano Martínez

Déjà vu: El precio del oro se dispara pero sin fundamentos

Subidas bursátiles, cesiones de los diferenciales de crédito, relajación de las curvas de tipos… parece que el momento dulce que vivimos se ha instalado en todos los activos financieros, pero aún así el activo que tradicionalmente ha servido como refugio, el oro, está cotizando en niveles máximos históricos¡¡!! Y no sólo eso, parece existir una tendencia que, al igual que sucede contemporáneamente con el crudo, se mueve al hilo de los flujos especulativos más que atendiendo a los fundamentales macro.

Gráfico 1. Evolución de posiciones netas en futuros de financieros Vs comerciales y de la variación del precio forward 3m del oro 

Fuente: Elaboración propia a partir de datos bloomberg.

En el anterior gráfico, observamos lo especulativo del movimiento del oro ya que las posiciones largas de los no commercials (“especuladores”) están a un nivel muy elevado sobre el open interest. Históricamente, cuando esto ocurre, en un horizonte de 3 meses, el precio suele pagarlo (no siempre, claro está).

Gráfico 2. Evolución del precio del crudo desde 1980

 

 Fuente: Elaboración propia a partir de datos bloomberg.

Gráfico 3. Evolución del precio del crudo desde 2005

Fuente: Elaboración propia a partir de datos bloomberg.

Y aunque mis palabras os recuerden a las escritas el pasado octubre (bajo el título “El oro se desmarca de las commodities, pero ¡ojo!”), momento desde el cual el oro se desinfló más de 200 USD/onza y las posiciones de los no commercials se fueron a mínimos –gráfico 1-, la actual situación me lleva a recomendar lo mismo: evitar la exposición a activos tan “burbujísticos” como el oro, en el que de nuevo se han afincado los flujos de inversión “especulativos”.

Aún así, al igual que nos sucede en Afinet (filial de AFI especializada en la gestión de patrimonios y, recientemente aprobada, EAFI del holding), ante la petición de cómo invertir en el activo refugio de aquellos clientes menos aversos al riesgo, nuestra recomendación es clara: la exposición más efectiva que nos permite la ingeniería financiera es la que se consigue a través de un ETF vinculado a la evolución del precio del futuro del oro. Asimismo, otras opciones menos arriesgadas (porque la volatilidad del precio del oro y por tanto del track del ETF es alta) es apostar por fondos de inversión que, a su vez, inviertan en compañías mineras, de las que una alta proporción de la cartera tenga el oro por principal dedicación. En cualquier caso, la liquidez de los fondos y la facilidad para deshacer la inversión es principal ventaja que nos ofrecen los mismos, frente a la tentación (u ocurrencia) de adquirir físicamente oro dada la alta volatilidad del precio de éste.

Tabla 1. Volatilidad diaria anualizada e histórica de las citadas materias primas

David Fernández Fernández

S&P mantiene el rating de Red Eléctrica: seguimos comprando

La agencia de calificación crediticia Standard & Poor´s comunicó durante la jornada de ayer que mantenía el rating de Red Eléctrica en niveles de AA- para el largo plazo, con perspectiva estable, y de calidad extrema en el corto plazo.

Valoramos de forma muy positiva esta noticia toda vez que confirma nuestra excelente visión sobre la compañía. En este sentido, Standard & Poor´s resalta su privilegiada posición dentro del sistema eléctrico español, su capacidad de generación de flujos de caja (su cifra de negocio alcanzó los 583,3 millones de EUR en el 1S09, un 4,3% más que en el 1S08) así como el contexto de estabilidad regulatoria. Fortalezas todas ellas que compartimos y que justifican la recomendación de compra que mantenemos desde hace meses.

Estas buenas perspectivas vienen respaldadas por unos resultados del 1S09 que nos merecen una valoración positiva al registrar un beneficio neto de 171,2 millones de EUR, lo que supone un crecimiento del 13,1%. Además, en estos resultados comienza ya a reflejarse el impacto positivo de las inversiones realizadas en 2008.

Cuenta de resultados REE (1S09)

Nuevo G8

Me acuerdo cuando hace unos años España exigió incorporarse al G8 porque el crecimiento acumulado del PIB desde finales de los noventa permitía haber alcanzado a Canadá. ¡¡Cuánto ha cambiado la situación desde entonces!! Y no tanto porque España esté sufriendo una intensa recesión, que no es muy diferente en cuantía a la que experimentan el resto de economías desarrolladas, sino porque los verdaderos candidatos al G8 están siendo los famosos BRIC. Bueno, en realidad, los “BIC”, ya que Rusia, afectado por la caída del precio del petróleo y la recesión de sus vecinos los Bálticos y Europa del Este está experimentando una contracción del PIB del 7% (México es otro de los grandes emergentes que presenta intensa caída de la economía: -6,3%).

Crecimiento del PIB y previsiones del consenso para 2009 y 2010

 

 

Fuente: Consensus Forecast

La tabla anterior recoge el crecimiento del PIB de los últimos años y las previsiones del consenso para éste y el próximo. Obsérvese cómo para China se anticipa un avance del 8,3%, tras 4 meses ya de revisión al alza (desde el 7,0%), lo que supone sólo una ligera pérdida de dinamismo, si tenemos en cuenta que en 2008 avanzó al 9,3% o en los años anteriores, en media, el 10%. Similar comentario para India, un país para el que se está revisando al alza las previsiones y cuyo 6,2% es una tasa envidiable que supone que este país supere a España y prácticamente a Canadá y se convierta, con pleno derecho, en la octava potencia económica del mundo. Pero atención a Brasil, que aunque su PIB se contraerá este año, apenas lo hará al 0,8% y está ofreciendo señales que anticipan que en 2010 crecerá por encima del 3%.

Así pues, China es la tercera economía del mundo, India es la octava y Brasil  la undécima, pero todo apunta a que se convertirán en la segunda, séptima y octava, respectivamente, en un periodo corto de tiempo (por méritos propios y deméritos de las desarrolladas).

PIB en 2007, cuota sobre el PIB mundial, crecimiento en 2008, previsión para 2009 y 2010, PIB final, crecimiento acumulado en la crisis y cuota a final de 2009

 

Fuente: Banco Mundial, FMI, Consensus Forecast y elaboración propia.

“Mapa” económico mundial a finales de 2010

 

Fuente: Banco Mundial, FMI, Consensus Forecast y elaboración propia.

David Cano Martínez

Riesgos controlados en el mundo alternativo: el positivo binomio rentabilidad / riesgo de los fondos de gestión alternativa

Hace varios meses os recomendamos emplear los fondos monetarios dinámicos como alternativa a los fondos monetarios dada la situación de entonces: bajos tipos de interés y elevada volatilidad en todo el espectro de activos financieros. El primer axioma se sigue cumpliendo, pero, sin embargo, el segundo ha desaparecido al hilo, sobre todo, del fuerte rebote bursátil, la importante cesión en los spreads de crédito y unos tipos de cambios que se han mantenido en (amplios) rangos.

En lo que va de verano los fondos monetarios dinámicos han sufrido un parón en la rentabilidad que exhibían, como consecuencia de que la caída de la volatilidad provoca que los trades que éstos realizan sean menos recompensados. Recordar que esta tipología de fondos expone una volatilidad anualizada, en media, inferior al 2%.

Un paso adicional en la búsqueda de retornos absolutos, vistos como los “hermanos arriesgados” de los anteriores, es el representado por los fondos de gestión alternativa. Éstos se gestionan con un VaR a priori más amplio, pero que, de igual manera, buscan lograr rendimientos positivos independientemente de la evolución de los mercados, a través de la exposición global a los mercados de renta fija, de renta variable, de materias primas y/o de divisas. En cualquier momento, el gestor podrá adoptar posiciones largas y cortas a través de instrumentos derivados. En grandes rasgos, pueden verse como aproximaciones a las técnicas empleadas por los hedge funds, pero eso sí, con la transparencia como bandera y certificado por el sello UCIT III.

En Afinet, dentro del riguroso proceso de selección de fondos de inversión que empleamos, tiene una importancia capital que cuantitativamente la gestión de éstos cumpla con los requisitos de riesgo / volatilidad (establecidos a priori) y que la evolución de los mismos sea independiente de los mercados de manera efectiva. A continuación, os mostramos dos análisis de stress a los que sometemos los fondos de gestión alternativa (también, a los monetarios dinámicos).

Gráfico 1: Riesgo histórico vs riesgo target desde lanzamiento del fondo

Fuente: elaboración propia a partir de datos bloomberg.

En el gráfico observamos que, exceptuando el 25 de enero, el 2 de abril y el 9 de octubre de 2008 en el que la rentabilidad del fondo se movió 3,7, 3,6 y 3,3 desviaciones típicas negativas respectivamente, el fondo ha permanecido en la vida del mismo dentro de la banda de riesgo objetivo, asumiendo incluso menos riesgo del que le corresponde a su presupuesto de VaR (VaR semanal al 95% de confianza por debajo del 1%). Es decir, aunque la palabra gestión alternativa pueda sugerir riesgo… el estudio cuantitativo de esta tipología nos demuestra que los riesgos están mucho más controlados de lo que puedan estar en fondos de renta variable, de renta fija o de gestión global.

            Un paso más allá en el análisis cuantitativo que realizamos en Afinet es contrastar si el fondo es estadísticamente independiente de la evolución de los mercados. En la siguiente tabla exponemos el estudio de uno de los fondos que recomendamos incluir en cartera.

Tabla 1: Exposición del fondo a factores de riesgo sistemáticos

Fuente: elaboración propia a partir de datos bloomberg.

Como se puede observar, el coeficiente R² de la regresión de las rentabilidades del fondo frente a factores de riesgo sistemáticos es de un 4%, por lo que el 96% del riesgo total del mismo no es explicado por factores de riesgo de mercado. Adicionalmente, el fondo no muestra desde su lanzamiento una sensibilidad estadísticamente significativa a ningún factor de riesgo (ninguno de éstos es estadísticamente significativo al 95% de confianza), es decir, hemos de esperar que la evolución de éste no es direccional en ninguno de los activos tradicionales.

 

David Fernández Fernández

 

 

Apuestas defensivas en small caps

Los resultados semestrales presentados por las compañías de menos capitalización (las denominadas small caps), han sido en mucho casos decepcionantes. No obstante, aquellas recomendaciones que hacíamos meses atrás (ver comentario del 2 de julio) han mostrado una elevada fortaleza y capacidad de resistencia ante la crisis. En este sentido, mantenemos nuestras principales apuestas en CAF, Ebro Puleva, Viscofán y Duro Felguera.

Recordamos que estas compañías cumplen con el perfil defensivo que venimos insistiendo: compañías con visibilidad en sus resultados, con una sólida situación financiera, con bajo nivel de deuda, diversificación en su negocio y con una posición de liderazgo en su sector.

Cuadro comparativo small caps

 

 

En CAF (comprar, PO:398,0 EUR/acción), a pesar de ser un valor que se sitúa en máximos históricos, todavía apreciamos potencial de revalorización. Sus resultados semestrales los valoramos como excelentes al obtener un beneficio neto de 52,6 millones de EUR (un 19,2% superior a los del mismo período del año anterior) y situarse por encima de lo esperado por el consenso de analistas. Dentro de estos resultados, cabe destacar también de forma positiva (1) su extraordinaria  cartera de pedidos (que aumenta un 2% con respecto al 1S08, situándose en los 4.189 millones de EUR), que dota a la compañía de una elevada visibilidad en sus resultados para los próximos ejercicios, así como (2) su privilegiada posición financiera, caracterizada por la ausencia de deuda y la elevada generación de cash flow (ventas de 622,8 millones de EUR, un 24,2% superior al del 1S08), (3) la diversificación de su negocio (fabricación de vagones, motores, ruedas así como mantenimiento) y (4) la internacionalización de su cartera de pedidos (cerca del 50% proviene del mercado exterior).

Evolución CAF

 

 

Por su parte, Ebro Puleva (comprar, PO:14,65 EUR/acción), también presentó unos positivos resultados semestrales, mostrando un crecimiento en su beneficio del 24,9% (98,2 millones de EUR). Valoramos de forma muy positiva la (1) expansión de los márgenes EBITDA de los negocios de la compañía (del 10,4% en el 1S08 hasta el 12,9% del 1S09), el (2) fuerte incremento en el EBITDA del 21,5% (hasta los 144,0 millones de EUR), la (3) reducción de la deuda, que se sitúa en 582 millones de EUR frente a los 710 millones de EUR (por debajo de los 650 millones de EUR que la compañía tiene para final de año). Ahora bien, también conviene alertar de la posible presión de algunos importantes accionistas, como cajas de ahorros, de vender sus participaciones por necesidades de liquidez.

 

Evolución Ebro Puleva

 

En el caso de Duro Felguera (comprar, PO:8,55 EUR/acción), sus cuentas semestrales también mostraron una positiva evolución (beneficio de 28,9 millones de EUR, +22,7%). En esta compañía destacamos la (1) mejora del margen sobre ventas, que provoca un sólido crecimiento en el EBITDA del 14,3%, el (2) el elevado ratio de cartera de pedidos sobre ventas, que se sitúa en 2,3x y su (3) elevada posición de caja neta cercana a los 250 millones de EUR.

 

 

Evolución Duro Felguera

 

Por último, Viscofán (comprar, PO: 21,10 EUR/acción), consigue mantener la robustez en su cuenta de resultados (en el primer semestre del año consigue incrementar su beneficio un 25% hasta los 31,3 millones de EUR). Destacamos de forma positiva el (1) incremento de la cifra de negocio del 8,5% y la (2) la reducción del apalancamiento financiero hasta el 39,9%, a pesar de haber incrementado la retribución al accionista en un 12% respecto al mismo período de 2008.

Evolución Viscofán

 

Precios objetivos consenso CAF

 

Precios objetivos consenso Ebro Puleva

 

Precios objetivos consenso Duro Felguera

 

Precios objetivos consenso Viscofán

Luis Hernanz Sánchez

Síntomas dispares en las economías

En las últimas semanas hemos contado con nuevas evidencias de que la economía mundial está abandonando la intensa recesión observada entre septiembre de 2008 y marzo de 2009. Esto nos permite, por primera vez en 18 meses, elevar nuestras previsiones de crecimiento del PIB. Ahora bien, el diagnóstico es dispar por países y, en cualquier caso en todos ellos, la recuperación será lenta.

 

Crecimiento del PIB y previsión Afi

De hecho, aunque los “brotes verdes” se hayan filtrado en mayor medida de lo esperado sobre la producción industrial y el comercio mundial, los indicadores relacionados con el mercado laboral siguen sin dar señales de reactivación, mientras que el crédito continúa estancado y la necesidad de desapalancamiento es muy elevada en países como EEUU, Reino Unido y España (no es casual que el consumo privado haya continuado cayendo en 2T09). 

La sorpresa positiva ha procedido del PIB del 2T09 en Alemania, Francia y Japón por (1) dinamismo del consumo privado y (2) mayor aportación del sector exterior, no sólo por caída de importaciones sino por el crecimiento de las exportaciones. El mayor consumo ha permitido una importante reducción de existencias (aporta en negativo al PIB) lo que permite pensar en una continuación de la reactivación de la producción industrial. Como comentábamos la pasada semana, es muy significativo que el IFO en Alemania se haya situado en zona de expansión por primera vez en 18 meses (y, en general, todos los índices de confianza empresarial).

 

Los resultados empresariales del 2T09 no supusieron el elemento de sorpresa negativo que podíamos temer, sino que sirven para confirmar caídas del BPA del 25% en 2009 para el Eurostoxx y estabilidad en el S&P 500. Ahora bien, estas cifras deben analizarse teniendo en cuentas las diferencias sectoriales (+130% Financieras S&P 500). Desde el frente de la financiación, el canal bancario sigue cerrado (en especial, a más corto plazo) y tras la refinanciación del 1S09 vía bonos, la actividad en el primario se estaría frenando.

 

Se sigue cumpliendo el guión en lo relativo a los precios. La variación ia positiva ya del petróleo permite que en julio hayamos vistos los mínimos de los IPC y que en los próximos meses asistamos a un fuerte repunte de las tasas de inflación (que podrían superar el 1%). Ahora bien, la estabilidad de las tasas subyacentes en niveles reducidos, junto con las dudas aún presentes sobre el ritmo y extensión de la recuperación económica, permite inferir que las políticas monetarias seguirán siendo muy expansivas, al menos, durante los próximos doce meses.

 

No esperamos elevaciones de los tipos de interés en próximos meses (hasta 2011) y las modificaciones de política monetaria comenzará en “cantidades”, como ya está haciendo la Fed (en octubre se replantearán el quantitative easing). En cualquier caso, la liquidez en el mercado “interbancario” continúa siendo muy abundante y, toda vez que no se filtra a la economía real en términos de mayor crédito, parece que tiene como destino único los mercados financieros. Este corriente de flujos (desde entidades financieras que captan fondos en los bancos centrales) podría explicar el rally observado en bonos, en crédito y en bolsa en las últimas semanas (más allá del recorte reciente en la renta variable).

                           Evolución de la inflación en la UME y previsión Afi

 

Las entidades financieras, por tanto, estarían reconstruyendo sus cuentas de resultados con la actividad de inversión financiera, lo que debe ser el paso previo (a la espera de una estabilización de la mora) para comenzar a conceder crédito a la economía real. Aunque siguen quebrando bancos en EEUU y aumenta el número de los que están en riesgo (416 en el 2T09 desde 305 en el 1T09), vinculados ahora a la mora en tarjetas de crédito y en crédito al consumo, parece que los problemas en las entidades sistémicas se han reducido, como pone de manifiesto el anuncio de nueve de las más grandes de devolver las ayudas del Tesoro.

Evolución de los principales datos económicos de países emergentes

 

Las economías emergentes siguen dando muestra de una mayor capacidad de resistencia y de una más temprana recuperación. Esto no implica que sus mercados bursátiles lo tengan que hacer mejor que los desarrollados. La corrección en la bolsa china la asociamos al temor a que se ponga freno a la concesión de crédito para la compra de acciones por parte de los residentes.

David Cano Martínez