La recuperación no será lineal. Implicaciones.

Desde hace unos meses defiendo que la importante batería de indicadores, acontecimientos, decisiones, declaraciones, etc. permiten pensar que (1) continúa avanzándose en la resolución de la crisis financiera y (2) en próximos trimestres las contracciones del PIB podrían ser menores al 4T08 y, sobre todo, al 1T09. En el momento actual se puede seguir defendiendo esta mejoría, pero de forma más clara en el entorno financiero que en el económico. Los famosos “brotes verdes” son un hecho, pero yo esperaba que se filtrasen con mayor intensidad sobre las variables reales y/o que hubiesen tenido reflejo en otros indicadores.

Preisiones Afi de crecimiento del PIB trimestral y anual

 

Este matiz en el diagnóstico no hace más que confirmar que la recuperación de la crisis económica no va a ser lineal, sino que tendremos pautas de “descanso” a las que los mercados serán especialmente sensibles, sobre todo si han acumulado revalorizaciones en los momentos de mejora cíclica (como ha sucedido entre marzo y mediados de junio).

 

Así, a lo largo del verano podríamos tener una ralentización en la recuperación económica (no tanto en la resolución de la crisis financiera, que parece bien encaminada, aunque la implantación del Plan Geithner, en lo que se refiere a la compra de préstamos podría demorarse) que serviría de excusa para asistir a correcciones bursátiles, sobre todo en los sectores más cíclicos (materias primas) y que más han subido en la recuperación (financieros, asegurador). Los resultados empresariales del 2T09 son otra prueba de fuego, con un claro riesgo asimétrico a la baja (se espera una caída del 15%). En cualquier caso, la corrección de las cotizaciones bursáties no debería ser tan importante en los valores defensivos, con alta y estable rentabilidad por dividendo, que ganan atractivo en un contexto de tipos de interés a la baja (el repunte de los tramos largos entre mediados de mayo y de junio se ha compensado, demostrando que rentabilidades por encima del 4,25% para el Bono a 10 años son una oportunidad de compra, como apuntábamos en mayo).

 

El previsible repunte de la volatilidad puede aprovecharse mediante la gestión de opciones o la inversión en los fondos monetarios dinámicos y/o de gestión alternativa que han registrado un buen comportamiento entre octubre 2008 y abril/mayo 2009: CAAM Volatilite Actions, CAAM Dynarbitrage y Lyxor Quantic Low Vol. También vuelven a ser interesantes los long / short (entre ellos, BBVA & PArtners European Absolute Return). La mayor liquidez de los mercados (aunque todavía muy inferior a las condiciones normales) favorece a la gestión alternativa.

 

Índice de liquidez de los mercados financieros del Banco de Inglaterra

 

 

Los bancos centrales siguen inyectando liquidez pero persiste la impermeabilidad a la economía real, donde la restricción crediticia sigue siendo un hecho. Sólo las compañías más grandes consiguen fondos apelando a un mercado de capitales que continúa abriéndose (sobre todo el de renta fija, aunque también, en algunos casos, el de renta variable) y que empieza a aceptar producto más sofisticado (como, por ejemplo, la renta fija convertible). A pesar de la presión del primario, los diferenciales caen (aunque ya a menor medida) gracias a la más importante presión que ejerce la demanda que procede, en especial, desde la liquidez. La RFP IG 3/5 años sigue siendo nuestro activo recomendado, pero advertimos de que empieza a agotarse y que su binominio rentabilidad / riesgo se va a deteriorar a partir de ahora.

 

Evolución de los diferenciales de las emisiones corporativas en EUR

 

 

La revisión al alza de las previsiones del FMI es un reflejo de la mejora en las perspectivas para el crecimiento económico pero, al mismo tiempo, de que la recuperación será lenta (PIB mundial +2,5% en 2010 tras el -1,4% de 2009 y el 3,1% de 2008 y +5,1% de 2007), desigual entre los países desarrollados y muy dependiente de los emergentes.

 

 

Previsiones del FMI de crecimiento del PIB

 

 

El crecimiento del 7,5% / 8,5% de China en los dos próximos años supondrá que supere prácticamente a Japón como segunda economía del mundo, mientras que el avance del 5,5% / 6,5% de India podría ser suficiente para convertirla en la G8, superando a España y Canadá (lo que también hará Brasil). La crisis económica no está más que intensificando y acelerando el cambio en el mapa económico mundial iniciado hace 10 años. Ahora bien, no todos los países emergentes lo están pasando bien, ya que Europa del Este y los bálticos siguen muy necesitados del apoyo financiero externo (su PIB caerá, en media, un 5% este año). Tiene sentido adaptar las carteras al nuevo entorno, aumentando ponderación en RV pero, sobre todo, en Renta Fija.

Crecimiento del PIB en 2007, cuota sobre el PIB mundial, crecimiento en 2008, previsión para 2009 y PIB final, crecimiento acumulado en la crisis y cuota a final de 2009

 

 

En los países más desarrollados los lastres siguen siendo el mercado laboral (la destrucción de empleo persiste) limitando la capacidad de crecimiento del consumo privado que, adicionalmente en varios países (entre ellos España y EEUU) encuentra en el sobreendeudamiento de las familias otro factor de lastre. El negativo panorama se combina con un mercado inmobiliario que persiste en la corrección si bien, en R. Unido y, en menor medida, en EEUU, se observan las primeras señales de estabilización en los precios de la vivienda. Los gobiernos siguen siendo muy proactivos en política fiscal (especialmente en la vertiente del gasto público, no tanto de recortes de impuestos)

aunque los tramos largos de las curvas no lo notan.

 

Evolución de la TIR del bono a 10 años español

 

 

Ni riesgo de deflación ni, por el momento, de inflación. Mantenemos la previsión de que estamos ya en los mínimos de las variaciones interanuales negativas de los IPC pero que, al mismo tiempo, la reaparición de las presiones inflacionistas que tanto preocupan a algún banco central (y que insiste en planificar de forma anticipada la exit strategy) no parecen inmediatas (menos aún si persiste la corrección del precio de las materias primas y si continúa sin crecer la oferta monetaria). Otro “cantar” es 2011 y, sobre todo,

2012…

 

David Cano Martínez