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31 julio, 2009 | 00:45

Paso a paso los indicadores económicos apuntan a que la recesión, sin estar finalizada, habría entrado en una fase de gradual freno. Aunque nos gustaría contar con alguna evidencia algo más contundente (por ejemplo, en lo relativo al empleo), los mercados financieros se han posicionado con claridad. Las fuertes revalorizaciones bursátiles, las intensas cesiones de los diferenciales en el mercado de renta fija privada y el repunte de las materias primas (con la excepción de alguna agrícola) reflejan que los inversores apuestan por la “V” como diagrama de la recuperación económica. Pero, en este punto, quiero introducir un matiz relativo al error que se puede cometer si inferimos la opinión de los inversores a partir de las cotizaciones de los activos con riesgo. Ya tuve ocasión de señalarlo en las primeras sesiones de marzo.

Evolución del IBEX 35

Nb1

Fuente: www.afi.es

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27 julio, 2009 | 00:00

Como os indicamos en el pasado post, los ETFs se han puesto cada vez más de moda por sus bajas comisiones de gestión y por el amplio abanico de activos que abarca: desde el índice Ibex 35 hasta sectores y estilos de renta variable, sin obviar los que se indexan a la evolución de renta fija, etc. Lo último entre la oferta de ETFs en España es el que replica inversamente el transcurrir del Ibex 35. En nuestro comentario de hoy queríamos exponer los riesgos de este tipo de ETFs cuando su inclusión en cartera es “buy and hold”. Asimismo incluiremos en nuestros análisis el perfomance que tendría un ETF apalancado y un inverso apalancado.

 

Empecemos con una “caso base”, de apenas 5 sesiones, en las que el Ibex 35 presenta un rendimiento diario del -0,5%, +0,6%, -0,3%, +0,4% y -0,1%. El saldo acumulado en estos cinco días es una revalorización del +0,10%, mientras que el inverso cae un 0,10% (es decir, lo esperado) pero el apalancado se revaloriza un 0,18% (es decir, algo por debajo del +0,20% esperado) y el inverso apalancado cede un 0,22% (más del -0,20% anticipado).

 

Ejemplo 1 de evolución simulada de mercado y rendimiento de ETFs

 

EJEMPLO1

 

Fuente: elaboración propia

 

Pongamos ahora un ejemplo un poco más extremo, con variaciones diarias del +/- 10% (es decir, un entorno de mayor volatilidad). Obsérvese cómo, paradójicamente, aunque el Ibex 35 se revaloriza un 0,10% en el período, ¡¡¡todos los ETF caen!!!: la pérdida del 1,01% del ibex 35 en estas 5 sesiones provocan que el inverso caiga un 2,97%, pero el inverso apalancado lo haga en un 9,68% (cuando se esperaban alzas del 1,01% y del 2,02%, respectivamente). Además, el apalancado cae más del 2,02% que se esperaba (lo hace en un 6,0%). ¿Cuál es el motivo de este comportamiento? Es sencillo, ya que es pura aritmética provocada por el hecho de que el índice replique la variación diaria del mercado. Así, si el mercado sube un 10% y luego cae un 10%, el saldo neto no es 0%, ya que la caída se produce sobre un valor superior (si parte de 100 sube hasta 110 y luego cae hasta 99, ya que un 10% de 110 es 11; el saldo final es -1%). En el caso del inverso, la cesión del 10% se producirá sobre una base de 100, por lo que la posterior recuperación del 10% (cuando el mercado cae un 10%) se calcula sobre 90, por lo que termina en 99. Es decir, tras la subida y bajada del 10% del mercado, el saldo neto del movimiento es -1%, que es lo que cae el ETF que replica el índice, pero también el inverso.

 

Ejemplo 2 de evolución simulada de mercado y rendimiento de ETFs

EJEMPLO2

Fuente: elaboración propia

Como es obvio, existen casos en los que la aritmética juega “a favor” y los resultados son mejores de lo anticipado. Así que supongamos una caída durante las cinco sesiones. El ETF inverso sube un 13,63%, cuando se podía esperar una revalorización del 12,39%, mientras que el inverso apalancado gana un 28,59% y el apalancado sólo cae un 23,63%.

 

Ejemplo 3 de evolución simulada de mercado y rendimiento de ETFs

 

EJEMPLO3

Fuente: elaboración propia

 

Similar comentario en el siguiente caso, en el que todos los días simulamos una revalorización, de tal forma que la caída del inverso y del inverso apalancado es inferior a la esperada y el apalancado gana más que el doble de la revalorización del índice.

 

Ejemplo 4 de evolución simulada de mercado y rendimiento de ETFs

EJEMPLO4

Fuente: elaboración propia

 

En definitiva, el rendimiento final de un ETF de estrategia depende de la volatilidad de la evolución del índice, de tal forma que se alejará del esperado en mayor medida cuanto mayor sea la volatilidad y, además, cuanto mayor sea el horizonte temporal. Por este motivo, consideramos que la utilización de un ETF de estrategia (en este caso, sobre el Ibex 35 inverso) sólo es recomendable para horizontes temporales de inversión de hasta 10 días (a partir de ahí, las diferencias en el rendimiento acumulado empiezan a ser importantes y hasta contrarias a las esperadas, si bien también pueden ser más favorables para el inversor). Si se cumple la restricción del horizonte temporal, no cabe duda de que son una herramienta útil para estrategias especulativas, en ocasiones más cómodas y baratas que los derivados. Por último, basándonos en la cotización del Ibex 35 entre el lunes 20 y el jueves 23, mostramos la evolución de éste y del ETF inverso de Lyxor. Se observa que este último no machea de manera perfecta el transcurrir del Ibex 35, aunque, como se mostró en los ejemplos anteriores, en sesiones poco volátiles el tracking error es muy bajo.

 

Evolución real del Ibex 35 y del rendimiento del ETF inverso

 

EJEMPLO5

Fuente: elaboración propia a partir de datos bloomberg.

 

 

David Cano y David Fernández

 

23 julio, 2009 | 07:00

La intense corrección de los mercados bursátiles, pero también de los renta fija privada, entre 2007 y 2008, junto con los elevados niveles de los tipos de interés a corto plazo generalizaron el lanzamiento de fondos de inversión muy defensivos, reverenciándose al tramo más corto de la curva de tipos, en concreto, al Eonia.

 

El Eonia (Euro OverNight Index Average) es el tipo de interés de referencia a un día del mercado interbancario del euro, calculado, a cierre de sesión, como la media ponderada por volumen de las operaciones de crédito cruzadas en el día por un determinado número de entidades. Las diferencias fundamentales con el Euribor son, en primer lugar, que éste corresponde a operaciones con plazos que exceden el día (hasta 12 meses). En segundo lugar, que mientras que el Eonia se calcula a partir de las operaciones realizadas, en el Euribor se utilizan los tipos de interés ofertados para fondos en euros entre entidades, a las 11 de la mañana. El Eonia lo calcula el Banco Central Europeo (BCE) con los datos suministrados por 48 instituciones de crédito (las mismas que la FBE utiliza para el cálculo del Euribor).

 

Evolución histórica del Eonia y de las facilidades marginales de crédito y de dpóeisto del BCE

Facilidades_ marginales

 

Para entender la evolución del Eonia tenemos que tener en cuenta la existencia de las denominadas facilidades marginales del BCE, tanto la de crédito como la de depósito. En ésta, los bancos pueden depositar dinero a un día como forma de regularizar sus excesos puntuales de liquidez. Si bien es cierto que está remunerado, el BCE lo hace a un tipo inferior al de mercado (habitualmente 100 pb por debajo, aunque en el momento actual, dado el reducido nivel del repo, se sitúa 75 pb por debajo, es decir, en el 0,25%). La utilización de la facilidad marginal del depósito debería ser, por tanto, reducida por parte de las entidades financieras (como así ha sido entre 1999 y mediados de 2008).

 

Pero no está siendo el caso desde el pasado mes de octubre. Esta herramienta de política monetaria, diseñada para estabilizar el tipo a un día, se ha convertido en un “cofre” en donde los bancos colocan sus fondos para tenerlo a buen recaudo. La crisis financiera ha provocado una crisis económica porque las entidades han optado por no prestar a la economía real. El BCE ha tratado de animar la concesión de crédito inyectando más liquidez al mercado interbancario, con la intención de que se filtrase a las empresas y ciudadanos. Pero no lo ha conseguido, como pone de manifiesto que su destino haya sido el mercado interbancario a un día. El exceso de liquidez en este mercado no está más que presionando a la baja su precio, es decir, el Eonia. Que éste tipo de interés se sitúe en niveles tan reducidos es una muestra de que existe una abundante liquidez en el interbancario (sin duda, por la acción del BCE) que, sin embargo, no se transforma en crédito (por ausencia de demanda, tal vez, pero sobre todo de oferta).

 

Por tanto podemos llegar a la conclusión, que el Eonia a parte de verse afectado por los movimientos de los tipos de interés que vayan realizando los bancos centrales, tiene cierta volatilidad según condiciones de mercado, en concreto, según los niveles de liquidez. El hecho de que en la actualidad ésta sea abundante, es lo que presiona al Eonia hacia abajo. Ahora bien,su caída siempre estará acotada por el tipo de la facilidad marginal de depósito: ¿quién prestaría a otro banco en la actualidad por debajo del 0,25% si lo puede hacer al BCE?. En sentido contrario, cuando falte liquidez (bien porque la retire el BCE, bien porque aumente su demanda), el Eonia se elevará, pero no por encima de la facilidad marginal de crédito, mediante la que el BCE presta fondos a un día (en la actualidad, al 1,75%). Así pues, el Eonia se puede mover, pero dentro de las bandas fijadas por estas dos facilidades marginales.

Los actuales niveles, extraordinariamente reducidos están lastrando la evolución de los fondos de inversión vinculados a este índice (si restamos las comisiones, la rentabilidad neta se sitúa entre el 0,05% y el 0,25%). Es previsible que el Eonia regrese a la zona del 1%, pero es muy posible que persista en esa cota durante un período prolongado de tiempo (al menos, 12-18 meses) lo que justifica ir, poco a poco, abandonando estas posiciones y asumir algo más de riesgo.

Evolución reciente del Eonia y de las facilidades marginales de crédito y de depósito del BCE

Reciente_del_Eonia

David Cano Martínez

20 julio, 2009 | 15:34

En los últimos meses se han generalizado la utilización de los ETF (Afi calcula el índice que replican dos ETF comercializados por BBVA), no sólo entre los inversores particulares sino, sobre todo, entre los institucionales. Es verdad que los ETF no pueden considerarse un producto nuevo ya que nacieron en 1990 (TIP35, cotizado en la bolsa canadiense) y desde 1993 se negocia el más importante, SPIDER, que replica el S&P 500, pero ha sido 2008, al menos en España, cuando se han implantado entre los inversores.

Evolución de los dos ETF de BBVA sobre índices Afi

 

ETF_de_BBVA

Fuente: www.afi.es

 

 

Además de que los ETF sirvan para facilitar las exposiciones dinámicas (es obvio que su correlación con el futuro del índice subyacente es muy elevada y constante) y apuestas combinadas (compra de ETF junto con venta de CALL, compra de PUT, etc.), el otro factor por el que se ha incrementado su demanda está vinculado a la oferta, ya que contiene elementos diferenciales. Tres de los casos más relevantes son el ETF inverso, el ETF apalancado y el ETF inverso apalancado. El primero permite favorecerse de caídas en una sesión en las cotizaciones (si está vinculado, por ejemplo, al Eurostoxx, si éste cae, el índice sube y viceversa), el segundo evoluciona con un factor x2 a los movimientos del índice bursátil y el tercero también presenta este factor pero sobe el índice inverso (es decir, si el mercado cae un 2% se obtiene un beneficio del 4% y al contrario). En este sentido, el pasado jueves Lyxor comenzó a comercializar en España el ETF sobre el IBEX 35 inverso, un índice bursátil calculado por BME desde principio de mayo. El objetivo de este ETF es la réplica diaria de este índice inverso, lo que tiene implicaciones cuando el plazo de inversión supera una sesión (como también sucede en el caso del apalancado y del inverso apalancado). Es decir, estamos ante una nueva posibilidad de inversión pero también ante riesgos adicionales frente a los ETFs “tradicionales”. Estos últimos los reflejaremos en el siguiente post. En el primer día de cotización, el ETF de Lyxor perdió un 4,45% como consecuencia de la revalorización de los mercados de renta variable.

 

 

Ejemplo de evolución del Eurostoxx 50, del Eurostoxx 50 inverso, del Eurostoxx 50 apalancado y del Eurostoxx 50 inverso apalancado

Ejemplo_Eurostoxx50

 

Fuente: Bloomberg, www.afi.es y elaboración propia

 

 

David Cano Martínez y David Fernández Fernández 

 

 

 

 

 

 

 

16 julio, 2009 | 09:00

Ayer arrancó el segmento para Empresas en Expansión del Mercado Alternativo Bursátil, con el estreno en el parqué de la compañía ZINKIA.

ZINKIA es la empresa productora de animación creadora de POCOYÓ, y ha salido al Mercado tras una oferta de suscripción de acciones, dirigida a inversores cualificados, y que ha conseguido captar en torno a 7 millones de euros.

Si bien el volumen captado inicialmente ha sido modesto, ZINKIA se ha revalorizado un 27,14% al cierre en el primer día de cotización y ha movido un efectivo de 843.347,30 euros.

Se espera que sea un valor menos líquido que otros valores del Mercado Continuo, debido a que tiene inicialmente un free-float reducido. No obstante, Banesto Bolsa actuará como Proveedor de liquidez del valor, con el fin de favorecer la liquidez de las transacciones, conseguir una suficiente frecuencia de contratación y reducir las variaciones en el precio cuya causa no sea la propia tendencia del mercado.

Pocoyó 

Pocoyó2

Lo realmente importante de este estreno en el parqué, es que el Mercado Alternativo Bursátil se configura como una alternativa tanto de inversión, para inversores que quieran apostar por títulos de sectores diferentes a los tradicionalmente representados en nuestro Mercado Continuo, como una alternativa de financiación, para las pequeñas y medianas empresas que quieran financiar su proyecto de crecimiento o quieran reforzar los recursos propios de su Compañía.

A la vuelta del verano, sin duda más compañías seguirán la estela de ZINKIA, y el MAB-EE tenderá a ser un Mercado alternativo, al igual que los son el AIM en Reino Unido y el Alternext en Francia.

Mónica Guardado Rodríguez

10 julio, 2009 | 13:47

Desde hace unos meses defiendo que la importante batería de indicadores, acontecimientos, decisiones, declaraciones, etc. permiten pensar que (1) continúa avanzándose en la resolución de la crisis financiera y (2) en próximos trimestres las contracciones del PIB podrían ser menores al 4T08 y, sobre todo, al 1T09. En el momento actual se puede seguir defendiendo esta mejoría, pero de forma más clara en el entorno financiero que en el económico. Los famosos “brotes verdes” son un hecho, pero yo esperaba que se filtrasen con mayor intensidad sobre las variables reales y/o que hubiesen tenido reflejo en otros indicadores.

Preisiones Afi de crecimiento del PIB trimestral y anual

Preisiones Afvi

 

Este matiz en el diagnóstico no hace más que confirmar que la recuperación de la crisis económica no va a ser lineal, sino que tendremos pautas de “descanso” a las que los mercados serán especialmente sensibles, sobre todo si han acumulado revalorizaciones en los momentos de mejora cíclica (como ha sucedido entre marzo y mediados de junio).

 

Así, a lo largo del verano podríamos tener una ralentización en la recuperación económica (no tanto en la resolución de la crisis financiera, que parece bien encaminada, aunque la implantación del Plan Geithner, en lo que se refiere a la compra de préstamos podría demorarse) que serviría de excusa para asistir a correcciones bursátiles, sobre todo en los sectores más cíclicos (materias primas) y que más han subido en la recuperación (financieros, asegurador). Los resultados empresariales del 2T09 son otra prueba de fuego, con un claro riesgo asimétrico a la baja (se espera una caída del 15%). En cualquier caso, la corrección de las cotizaciones bursáties no debería ser tan importante en los valores defensivos, con alta y estable rentabilidad por dividendo, que ganan atractivo en un contexto de tipos de interés a la baja (el repunte de los tramos largos entre mediados de mayo y de junio se ha compensado, demostrando que rentabilidades por encima del 4,25% para el Bono a 10 años son una oportunidad de compra, como apuntábamos en mayo).

 

El previsible repunte de la volatilidad puede aprovecharse mediante la gestión de opciones o la inversión en los fondos monetarios dinámicos y/o de gestión alternativa que han registrado un buen comportamiento entre octubre 2008 y abril/mayo 2009: CAAM Volatilite Actions, CAAM Dynarbitrage y Lyxor Quantic Low Vol. También vuelven a ser interesantes los long / short (entre ellos, BBVA & PArtners European Absolute Return). La mayor liquidez de los mercados (aunque todavía muy inferior a las condiciones normales) favorece a la gestión alternativa.

 

Índice de liquidez de los mercados financieros del Banco de Inglaterra

 

Índice de liquidez

 

Los bancos centrales siguen inyectando liquidez pero persiste la impermeabilidad a la economía real, donde la restricción crediticia sigue siendo un hecho. Sólo las compañías más grandes consiguen fondos apelando a un mercado de capitales que continúa abriéndose (sobre todo el de renta fija, aunque también, en algunos casos, el de renta variable) y que empieza a aceptar producto más sofisticado (como, por ejemplo, la renta fija convertible). A pesar de la presión del primario, los diferenciales caen (aunque ya a menor medida) gracias a la más importante presión que ejerce la demanda que procede, en especial, desde la liquidez. La RFP IG 3/5 años sigue siendo nuestro activo recomendado, pero advertimos de que empieza a agotarse y que su binominio rentabilidad / riesgo se va a deteriorar a partir de ahora.

 

Evolución de los diferenciales de las emisiones corporativas en EUR

Evolución de los diferenciales

 

 

La revisión al alza de las previsiones del FMI es un reflejo de la mejora en las perspectivas para el crecimiento económico pero, al mismo tiempo, de que la recuperación será lenta (PIB mundial +2,5% en 2010 tras el -1,4% de 2009 y el 3,1% de 2008 y +5,1% de 2007), desigual entre los países desarrollados y muy dependiente de los emergentes.

 

 

Previsiones del FMI de crecimiento del PIB

 

Previsiones del FMI

 

El crecimiento del 7,5% / 8,5% de China en los dos próximos años supondrá que supere prácticamente a Japón como segunda economía del mundo, mientras que el avance del 5,5% / 6,5% de India podría ser suficiente para convertirla en la G8, superando a España y Canadá (lo que también hará Brasil). La crisis económica no está más que intensificando y acelerando el cambio en el mapa económico mundial iniciado hace 10 años. Ahora bien, no todos los países emergentes lo están pasando bien, ya que Europa del Este y los bálticos siguen muy necesitados del apoyo financiero externo (su PIB caerá, en media, un 5% este año). Tiene sentido adaptar las carteras al nuevo entorno, aumentando ponderación en RV pero, sobre todo, en Renta Fija.

Crecimiento del PIB en 2007, cuota sobre el PIB mundial, crecimiento en 2008, previsión para 2009 y PIB final, crecimiento acumulado en la crisis y cuota a final de 2009

Crecimiento del PIB en 2007

 

 

En los países más desarrollados los lastres siguen siendo el mercado laboral (la destrucción de empleo persiste) limitando la capacidad de crecimiento del consumo privado que, adicionalmente en varios países (entre ellos España y EEUU) encuentra en el sobreendeudamiento de las familias otro factor de lastre. El negativo panorama se combina con un mercado inmobiliario que persiste en la corrección si bien, en R. Unido y, en menor medida, en EEUU, se observan las primeras señales de estabilización en los precios de la vivienda. Los gobiernos siguen siendo muy proactivos en política fiscal (especialmente en la vertiente del gasto público, no tanto de recortes de impuestos)

aunque los tramos largos de las curvas no lo notan.

 

Evolución de la TIR del bono a 10 años español

 

 Evolución de la TIR

Ni riesgo de deflación ni, por el momento, de inflación. Mantenemos la previsión de que estamos ya en los mínimos de las variaciones interanuales negativas de los IPC pero que, al mismo tiempo, la reaparición de las presiones inflacionistas que tanto preocupan a algún banco central (y que insiste en planificar de forma anticipada la exit strategy) no parecen inmediatas (menos aún si persiste la corrección del precio de las materias primas y si continúa sin crecer la oferta monetaria). Otro “cantar” es 2011 y, sobre todo,

2012…

 

David Cano Martínez

08 julio, 2009 | 10:06

En un post previo citamos la problemática que podríamos enfrentar no por las actuales tasas de deflación que vamos conociendo, sino a la luz de que las tasas de inflación se “disparen” dado el elevado endeudamiento de los Estados. Hoy citaremos algunas ideas a tener en cuenta en el asset allocation para evitar que el crecimiento de los precios evapore la rentabilidad nominal de los activos. Soslayando alternativas más arriesgadas como la renta variable o divisas, las siguientes son características a tener en cuenta:

  1. Acortar duración de la parte de renta fija. Es el conocido riesgo de mercado, la variación en el precio de los títulos como respuesta a cambios en la curva de tipos de interés. Si la inflación repunta fuertemente, la respuesta de las autoridades será subir los tipos de intervención, lo que implica una elevación de la curva en los diferentes tramos. Este incremento de los tipos implicará caídas en el valor de  la deuda. Así, cuanto mayor sea la duración del título mayor descalabro sufrirá el precio del título. Estimamos que el breakeven en la duración de una emisión de RF (entendiéndolo como el punto a partir del cual las pérdidas van incrementándose) es de 2,5 años. La alternativa que recomendamos es invertir parte de la cartera en RF a través de fondos de inversión que pueden reembolsarse de manera más rápida cuando la curva se traslade hacia arriba. Otra opción es hacerlo en emisiones con cupones variables (Floating Rate Notes, FRN), en los que la duración es cercana a cero.

  2.  Bonos indiciados a la inflación. Éstos pagan cupones en función de la inflación y devuelven el nominal a vencimiento. Con lo cual estaríamos cubriendo parte de la subida de los tipos con incrementos en los cupones (que dependen de la inflación). De nuevo, la mejor opción para materializar esta inversión sería a través de fondos de inversión que inviertan exclusivamente en este tipo de títulos de renta fija.

  3.  Materias primas. La inversión en materias primas suelen tener mejores performances en situaciones en las que las economías exponen un músculo más fuerte, lo que conlleva mayor tasa de inflación. Sin embargo, si estimamos que la inflación viene por el lado de las autoridades, “dándole a la máquina de hacer dinero”, la citada correlación pierde significatividad. Aún así, las apuestas por este asset class recomendamos hacerlas a través de fondos que se indicien a la evolución del índice Ricci (una cesta ponderada de materias primas).

  4. Fondos de inversión de gestión alternativa con objetivo de rentabilidad absoluta. Os remitimos al post de “¡Toca ser dinámico!...”, en el que repasamos esa tipología de fondos que busca rentabilidad positiva sea cual sea el entorno de mercado.

  5. Inmuebles. Los activos inmobiliarios pueden ser una buena forma de cubrirse frente a la inflación. Sin embargo, la influencia de la disponibilidad de crédito al mercado inmobiliario hacen que ésta aproximación “anti-infl

ación” sea más laxa.

 

David Fernández Fernández 

06 julio, 2009 | 07:30

Pocas dudas para calificar la actual crisis económica como la más grave de las últimas décadas y para localizar su origen en una crisis financiera. Si en otras ocasiones, la política monetaria, vía inyección de liquidez al mercado interbancario y reducción de los tipos de interés, había tenido un impacto directo, rápido y eficaz para revitalizar el ciclo económico, en esta ocasión, al centrarse los problemas, precisamente, en el sistema financiero, la situación es especialmente adversa. Hasta ahora, lo habitual era que el deterioro económico provocara problemas de solvencia en las entidades financieras, pero no al revés. Los bancos centrales han reaccionado incrementado de forma impresionante la base monetaria (40% en la UME y doblándola en EEUU) pero no ha tenido reflejo en la denominada “economía real”. La incapacidad de las entidades en unos casos (por problemas de solvencia derivados de pérdidas en inversiones en activos financieros “tóxicos”) y la negativa en otros (por las dudas asociadas sobre la capacidad futura de repago de los agentes) han provocado una reducción de la concesión de crédito, en una caída del multiplicador monetario sin precedentes que ha neutralizado el efecto del aumento de la base monetaria. Así, la oferta monetaria se ha moderado, con las implicaciones anticipadas por la ecuación cuantitativa del dinero: menor crecimiento del PIB y menor inflación o, en un caso extremo como el actual, caída en las dos variables económicas.

Es “sencillo”, por tanto, el veredicto: la crisis económica se ha debido a una restricción crediticia derivada de la insolvencia de las entidades que ha hecho ineficaz la política monetaria expansiva tradicional, y que ha impactado con intensidad en el PIB por la excesiva dependencia de la financiación empresarial del canal bancario.

 

En el más corto plazo es imprescindible reforzar los fondos propios de las entidades crediticias como única forma de reestablecer el canal de financiación, apoyando el proceso con medidas promovidas por las autoridades económicas diseñadas para sustituir, aunque sea coyunturalmente, a las entidades crediticias. A medio plazo, debemos implantar una reforma estructural que reduzca el grado de dependencia del canal bancario, como elemento de vulnerabilidad que supone para el crecimiento del PIB (como se ha puesto de manifiesto en la actualidad).

 

En este sentido, es obvio que la crisis financiera no afecta a todas las compañías por igual, ya que aquellas sin duda, o con ratios muy reducidos (Iberia, Inditex, Técnicas Reunidas, BME, CAF, Duro Felguera, etc.) no la sufren (aunque, lógicamente, no pueden ser ajenas al proceso de ralentización económica generalizada).

Nivel de endeudamiento de las compañías cotizadas en el IGBM

 

Nivelendeudamiento

 

Además, las compañías más grandes pueden acudir a los mercados de capitales a captar fondos. A la habitual vía bursátil (como ejemplo reciente, Iberdrola con una ampliación de 1.325 millones de EUR) se le ha sumado una extraordinaria actividad en el mercado de renta fija, no sólo mediante la emisión de bonos plain vanilla (Telefóncia, Repsol, Iberdrola, Enagás, Gas Natural, etc.), sino también estructuras más complejas como bonos convertibles en acciones a vencimiento (Abengoa, AcerlorMittal, etc.).

 

Pero tanto la ampliación de capital mediante nuevas emisiones como la emisión de instrumentos de renta fija tienen como característica relevante (sobre todo en Europa) su elevado volumen requerido, como mínimo, entre 100 y 200 millones de EUR. Es decir, una empresa mediana española que necesite, por ejemplo, 50 millones de EUR no puede recurrir a los mercados de capitales, que están “diseñados” para operaciones más grandes, por lo que sólo le resta el canal bancario (¿y qué pasa si éste se cierra?) porque, además, su dimensión puede ser excesiva para programas de préstamo, líneas de financiación y/o ayudas gubernamentales. Es para este “nicho” de compañías (fondos propios entre 6 y 200 millones de EUR) para el que necesitamos una reforma en profundidad del mercado de capitales, que sólo se puede hacer mediante el apoyo de las autoridades. En ese sentido, el Mercado Alternativo Bursátil para empresas en expansión (MaB EE) es una iniciativa española que está en la dirección correcta (equivalente al AIM británico y al Alternext francés): permite a empresas de menor tamaño captar fondos propios, en un mercado mucho más flexible, con ventajas para el emisor y que debería venir acompañado con ventajas también para el inversor.

Si queremos cambiar el patrón de crecimiento de la economía española, es obvio que necesitamos hacerlo desde la base, y uno de sus componentes fundamentales es la financiación empresarial, hasta ahora, excesivamente dependiente del canal bancario. Aprovechemos esta crisis para implantar reformas estructurales encaminadas a incrementar el potencial de crecimiento a medio plazo y a dotar a nuestra economía de una mayor fortaleza para el nuevo entorno en el que nos desarrollaremos. Es difícil anticipar cómo será, aunque sí me gustaría apuntar un par de ideas. La primera es que podríamos asistir a un repunte generalizado de la inflación. Si finalmente el aumento de base monetaria se transforma en oferta monetaria y la “estrategia de salida” de los bancos centrales se demora por la persistencia de dudas sobre el crecimiento del PIB, la ecuación cuantitativa del dinero a la que antes hacíamos alusión anticipa el riesgo en su último término: inflación. Si, además, tenemos en cuenta que los gobiernos presentarán elevados porcentajes de endeudamiento, por lo que estarán interesados en que se desarrollen procesos inflacionistas, parece oportuno asignar ciertas probabilidades de ocurrencia a un entorno de crecimientos del IPC de entre el 5% y el 10% en los próximos 5 años. Las empresas y los inversores deben ser conscientes de estos riesgos por lo que deberían comenzar a plantearse coberturas, para lo cual necesitan oferta de producto, una oportunidad de negocio que las entidades financieras no debieran dejar pasar.

 

La segunda reflexión sobre el futuro hace referencia a los países emergentes. Evidentemente están experimentando una pérdida en sus tasas de crecimiento del PIB (y superior a los países desarrollados en algunos casos como los bálticos) pero China o India van a presentar avances por encima del 5% (en el caso de China los principales organismos internacionales han revisado al alza sus previsiones). El proceso de cambio en el mapa económico mundial que empezó hace unos años se va a acelerar por la actual crisis, lo que no hace más que adelantar el momento en el que China superará a Japón como segunda economía (podría hacerlo a finales de 2010) y a EEUU como primera (2027). Si en el periodo 2008-2009 el PIB de EEUU va a caer un 1,7% acumulado, el de Alemania lo hará en un 4,4% y el de Japón en un 6,8%, mientras que el de Brasil crecerá un 3,7%, India un 12,1% y China un 16,1%. El eje (o ejes) del poder económico mundial están cambiando y debemos saber cómo para poder aprovecharlo.

En este punto, una última consideración: aunque España, como es lógico, está sufriendo la crisis económica, y su demanda interna puede estar sometida a presión durante más tiempo por los “excesos inmobiliario”, puede encontrar en la demanda externa cierto elemento compensador gracias a los rendimientos de la importante inversión directa en otros países realizada en años anteriores (y que explica en un 50% la captación de fondos financieros en el exterior, que no sólo tuvieron como destino “ladrillos”).

 

David Cano Martínez

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