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30 junio, 2009 | 09:18

La crisis financiera ha tenido, y tendrá, diferentes impactos, con implicaciones a corto plazo, pero también a medio y largo plazo muy relevantes. Es posible que una de las mayores sorpresas se haya producido en el denominado “riesgo de liquidez”, es decir, la imposibilidad de deshacer una posición en los mercados financieros sin que implique una fuerte caída en el precio del activo, así como en el impacto diferencial sobre las inversiones de menor riesgo (las vinculadas al mercado monetario). Entra dentro de lo razonable que en una fase correctiva del mercado, los fondos de inversión que toman posiciones en renta variable experimenten correcciones más o menos intensas, pero es una sorpresa (y muy negativa) que los monetarios presenten pérdidas. Tras la quiebra de Lehman Brothers, algunos fondos monetarios en EEUU (especialmente Reserve Primary) reflejaron la minusvalía correspondiente por la inversión fallida que, sin ser importante, sí fue suficiente para provocar el pánico entre los inversores, que optaron por solicitar reembolsos de forma masiva. En apenas cinco días laborales, dieron órdenes de venta por 300.000 millones de USD (un 14% del total del patrimonio). La necesidad de vender, en un mercado “seco”, no hizo más que provocar caídas en los precios, alimentando el proceso e intensificando la crisis de liquidez y, con ello, la financiera para terminar derivando en una crisis económica.

Es necesario, por tanto, dotar a los fondos de inversión (especialmente a los monetarios) de un marco de control del riesgo de liquidez, y no sólo de crédito o de mercado. En este sentido, la CNMV ha publicado un proyecto de circular sobre control interno de las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva que, como novedad, aborda aspectos relativos al riesgo de liquidez.

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29 junio, 2009 | 09:00

Estamos atendiendo a meses en los que el crecimiento de los precios es negativo… sí, técnicamente la situación es deflacionista en las principales áreas alrededor del globo. Esta situación ha sido catalizada principalmente por el encarecimiento del crudo en 2008, que disparó las tasas de inflación entonces (pico en julio de 2008) y las deprime ahora, y, en menor medida, por la actual recesión económica en la que el drenaje del consumo ha ayudado a ver esas tasas de in(de)flación.

 

Evolución de la tasa de inflación (general y subyacente) y previsiones AFI para España

Tasa de inflación

 

Sin embargo, los analistas creemos que la actual situación no se enquistará, es decir, no se veremos un deja vu a la japonesa en EEUU o Europa. Es más… la preocupación entre los colegas es que la inflación no sólo vuelva sino que se “multiplique”. Los crecientes déficit en los que están incurriendo los países y, en menor grado, la prevista depreciación del dólar ejercerán presión sobre el crecimiento de los precios (vía correlación USD Vs precio del crudo).

 

Por lo tanto, no nos preocupan tanto las actuales tasas de deflación como la posibilidad de que futuras elevadas tasas de inflación sitúe la rentabilidad real de las inversiones en dígitos negativos. Es por ello que os mostraremos algunas ideas de inversión que soslayen el desgaste que altas inflaciones provocan sobre la rentabilidad nominal de los activos.

Las principales apuestas recomendadas, sin incurrir en excesivos riesgos (si pensáis en renta variable), serían acortar el vencimiento de inversiones en emisiones de renta fija con cupones fijos, invertir en fondos de inversión de bonos ligados a la inflación, en fondos de materias primas y, en menor medida, en fondos de activos inmobiliarios. En sucesivos post os desgranaremos cómo, vía estos activos, preparar vuestras carteras de inversión ante el reflote de la inflación.

 

David Fernández Fernández

25 junio, 2009 | 07:30

En línea con lo indicado a lo largo de innumerables post de este primer semestre, la búsqueda de fuentes de rentabilidad adicional ha sido lo más comentado por colegas de la profesión. Si bien, existe cierto “consenso” de que la liquidez debe verse como un activo del pasado, no observamos el mismo sobre cómo adoptar ese extra de riesgo que se remunere en este 2009. La renta variable, habitual aliada en las fases recuperadoras del ciclo económico, no está apoyada de momento, en nuestra opinión, por las variables macro ni microeconómicas, por lo que no nos parece el sustituto más recomendable para la liquidez (más allá de algunas acciones con alta y estable rentabilidad por dividendo, sin deuda, líderes y de sectores defensivos). Desde el pasado mes de octubre hemos estado apostando por la renta fija privada investment grade con vencimiento a 3 y 5 años como el activo con el mejor binomio rentabilidad / riesgo. Pero la relajación de los tipos de interés junto con la compresión de los diferenciales, provoca que el numerador de ese ratio haya cedido, tal vez, en exceso.

Y ahí se ha quedado muchas veces la discusión: ¿renta fija privada o renta variable? Sin embargo, desde Afi, a la espera de poder dotar a la cartera de un mayor riesgo de mercado, recomendamos tomar posiciones en renta fija convertible, que se beneficia de posibles tendencias alcistas en bolsa (aunque en menor medida, dependiendo de su delta) y de los actuales niveles de los tipos de interés.

 

Evolución de los índices AFI de RF convertible, RF largo EUR y RV EUR

IndicesAFIdeRFconvertible

La RF convertible ha experimentado fuertes recesos entre octubre de 2007 y octubre de 2008, momento en el que comenzó su recuperación (es decir, incluso antes que la renta variable, sin duda favorecida por los niveles alcanzados por los credit spreads y la volatilidad). Es decir, presenta las características ideales para la actual fase: participa en las subidas bursátiles (aunque con un factor corrector en su cuantía) pero muestra cierta capacidad de resistencia en las correcciones (no fue el caso del periodo oct.07-oct.08 porque coincidió con fuerte repunte de spreads).

 

Estadísticos históricos (registros anualizados a partir de datos mensuales de los índices AFI de fondos de inversión)

Estadisticoshistoricos

 

Coeficientes de correlación (a partir de datos mensuales de los índices AFI de  fondos de inversión)

Coeficientes

 

 

En neto, su comportamiento está más vinculado a la renta fija (presenta una beta del 0,75) que a la renta variable (su beta es 0,39). Por lo tanto, recomendamos invertir en RF convertible como asset class que aporte puntos básicos de rentabilidad extra sin asumir el riesgo de mercado que supone la renta variable, y siempre a través de una cartera diversificada de emisiones mediante fondos de inversión. A continuación, os mostramos una selección de éstos.

Evolución de varios fondos RF convertible y de la categoría (fuente: bb.dd. AFI)

 

RFconvertibles

Tabfinal

19 junio, 2009 | 13:58

Hace tres años viajé a la India. Aunque en 21 días solo puede visitar una mínima parte del país, estar en sitios clave permite extraer una conclusión: el fin de la pobreza es posible. A esta visión optimista se puede llegar observando la pujante clase media de Nueva Delhi o el equipamiento y desarrollo tecnológico de Bangalore. Pero donde se perciben en su total dimensión las posibilidades de cambio es allí donde el punto de partida es especialmente desventajoso y adverso.

A apenas unos kilómetros del Silicon Valley asiático se encuentra Anantapur, una de las regiones más pobres del mundo, caracterizada por la ausencia de recursos tan básicos como el agua. Una visita al Rural Development Trust (RDT) permite comprobar que es factible erradicar la pobreza extrema, gracias a los recursos económicos pero, sobre todo, al buen criterio de su fundador Vicente Ferrer (1920-2009).

Su historia, cargada de contrastes, no puede dejar indiferente a nadie. Luchando como joven anarquista en la batalla del Ebro de la Guerra Civil española, sintió la llamada de Dios, se convirtió en jesuita y eligió ser misionero en la India, donde llegó en 1952. Terminó por abandonar la orden en 1970, consciente de que podía ejercer el sacerdocio no tanto oficiando y confesando sino entregándose a los demás y construyendo un mundo mejor. «Yo siento ejercer mejor mi apostolado excavando pozos o levantando escuelas, para sacar a los pobres del hambre y la ignorancia, algo que está en mi vocación personal».

Tuve la enorme fortuna de charlar un rato con él y me sorprendió su religiosidad, pero también que ésta la limitaba a su vida interior. Sostenía que, para acabar con la pobreza, la única estrategia es la acción, una prueba más de su actitud decidida que bien podría aplicarse a la actual crisis económica: «No hay que buscar recursos para mitigar el mal, sino para solucionarlo». Con esta visión, ha hecho posible que más de dos millones de habitantes de Anantapur hayan abandonado la pobreza.

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17 junio, 2009 | 07:30

La profunda crisis económica global está sirviendo para probar la veracidad de alguna de las tesis expuestas durante la expansión. Entre ellas, la del decoupling, es decir, la posibilidad de que los países emergentes pudiesen crecer en un momento de pérdida de dinamismo de EEUU. La realidad ha puesto de manifiesto que esta teoría no era cierta, al menos para la totalidad de países, si bien en algunos casos la capacidad de resistencia está siendo muy superior a la inicialmente estimada, sobre todo si tenemos en cuenta que en ningún ejercicio de simulación se suponía una caída del PIB tan intenso y global como el que se ha sufrido entre septiembre de 2008 y marzo de 2009 en las economías más desarrolladas.

Los casos más notables por su dinamismo son China e India, que van a poder presentar tasas de avance del PIB en este ejercicio por encima del 5% (lo que supone que China esté a punto de alcanzar a Japón como segunda economía del mundo). A continuación habría que destacar a Brasil que, si bien va a registrar caídas en su PIB, no van a provocar un deterioro notable en sus “fundamentos macro” para el crecimiento a medio y largo plazo: déficit público, reservas del banco central, estabilidad de la divisa (el real) y de la inflación, mantenimiento de la calificación crediticia (investment grade), y, en general, del atractivo para la inversión extranjera directa, pero también en cartera.

 

Gráfico1: Evolución del Bovespa vs Eurostoxx 50 (escala en miles)

Evolucion_del_Bovespa

Fuente: Factset.

 

Además, una de las claves del decoupling antes comentado pasa por la capacidad de relevo de la demanda interna a la externa como motor de crecimiento. Así como sucede en China, Brasil es otro de los países en los que el consumo de las familias podría experimentar un crecimiento sostenido, en este caso, apoyado por el potencial estímulo monetario adicional, avalado por la ausencia de presiones inflacionistas. La demanda interna se encuentra en una posición favorable por una tasa de paro en unos niveles históricamente bajos (8-9%), por el margen con el que cuenta el banco central para recortar el tipo de intervención (que se sitúa en el 11,25%) y por la posibilidad de que el gobierno lance nuevas medidas de estimulo (existe margen fiscal).

 

La reducida internacionalización del sistema financiero (lo que le ha mantenido al margen de los “activos tóxicos”) y la baja exposición de financiación mayorista dan soporte a las perspectivas económicas por la posibilidad de que asistamos a una dinamización del crédito a medida que regrese el apetito por el riesgo de los agentes. Si atendemos a la favorable evolución reciente del mercado bursátil brasileño (como el de otros homólogos emergentes) podemos inferir que los flujos de capitales internacionales han vuelto a fijarse en estos mercados, tras el sell off del pasado año.

 

En definitiva, podría ser momento de volver a invertir en renta variable emergente, pero discriminando mercados y sectores. En nuestra opinión, Brasil puede ser una buena oportunidad de inversión, recomendado una aproximación vía índice: el Bovespa. Entre sus principales componentes, que aparecen recogidos en la tabla 1, destaca Petrobras Petroleo Brasileiro que, junto con el resto de compañías financieras y de recursos básicos, representan más de un 50% de la capitalización del índice.

Tabla 1: Distribución por compañías

Tabla_1_Distribucion_por_companias

 Fuente: Factset.

 

El comportamiento del Bovespa (sin tener en cuenta el efecto divisa) ha sido especialmente volátil en los últimos meses (al igual que el resto de índices del mundo), pero no menos importante ha sido la recuperación reciente. Ésta ha provocado un corrección de la extremada infravaloración del mercado brasileño, hasta situarlo en unos niveles “correctos”: PER 12x y price to book 2,1x.

 

Tabla 2: Principales ratios por compañía e índices (miles de USD)

 Tabla_2_Principales_ratios_por_compania

  Fuente: Factset.

 

En definitiva, los países emergentes han sido uno de los más afectados por la caída global del comercio internacional y por un no menos importante aumento de la aversión al riesgo y desapalancamiento de los inversores internacionales. No obstante, algunas regiones y, en concreto, Brasil siguen presentando fortalezas estructurales  que podrían desmarcar su economía frente al de otras emergentes, lo que repercutiría en beneficio de sus mercados financieros. Podría ser momento, por tanto, para incorporar este mercado en las carteras, ahora bien, advirtiendo de su elevado riesgo, no sólo por la propia evolución del Bovespa, sino también por las potenciales pérdidas derivadas de una depreciación del real (BRL) contra el EUR.

 

Tabla 3: Evolución histórica del crecimiento del BPA del Bovespa y sus principales componentes

Tabla_3_Evolucion_historica_del_crecimiento

 

Fuente: Factset.

Unai de Juan Díaz

 

15 junio, 2009 | 10:30

La actual recesión económica internacional tuvo su origen en una crisis financiera en EEUU que se propagó rápidamente al resto de los sistemas crediticios mundiales, afectando, en forma de restricción crediticia, a la economía real. Por este motivo, es posible defender que el inicio de la recuperación debe pasar por la mejora de los principales bancos estadounidenses. En este sentido, la reciente autorización del Tesoro de ese país a 10 bancos para que devuelvan las ayudas recibidas a finales de 2008 es una importante señal de estabilización, ya que no sólo refleja una mejora respecto a la situación de hace apenas seis meses, sino también porque han superado la prueba de esfuerzo (stress test) a la que han sido sometidos. En ésta se ha tratado de medir cuál será el impacto que sobre la solvencia supondrá el futuro deterioro de la economía (en forma de mayor tasa de paro y morosidad de los clientes). Parece, por tanto, que los principales bancos de EEUU (aunque no todos) están recuperándose y podrán sortear futuros obstáculos en el frente económico. Muy buena noticia que se combina con la nueva mejora de los índices de confianza empresarial que poco a poco abandonan mínimos históricos. De nuevo aquí, el debate está abierto entre los optimistas y los pesimistas, porque los dos tienen argumentos. Los primeros alegan que vez queda menos para que los índices de sentimiento se sitúen en terreno compatible con la expansión (zona que ya han alcanzado los relativos a países como China y Reino Unido) y que como muestra adicional de reactivación industrial se puede tomar el reciente encarecimiento de las materias primas. Además, observan en el repunte de los tipos de interés a largo plazo un aval de los mercados financieros a las perspectivas de recuperación, que se combinaría con el fuerte rebote de las bolsas. Los pesimistas señalan que, a pesar de la recuperación de la confianza empresarial, todavía se sitúa en niveles de contracción con la expansión y que cuando los estímulos monetarios y fiscales dejen de actuar, observaremos una nueva caída (es la tesis de la W). En cuanto al precio de las materias primas, advierten del riesgo que comporta su encarecimiento por el impacto negativo sobre los resultados empresariales y vinculan el repunte de la rentabilidad de los bonos a largo plazo a expectativas inflacionistas, y no tanto de crecimiento económico (es decir, apuestan por la estanflación). El rebote en las bolsas lo caracterizan como el resultado del cierre de posiciones cortas especulativas y de la euforia típica de las bolsas en una tendencia bajista: es un mero rebote para luego continuar cayendo. Como ven, con los mismos indicadores, visiones contrarias. ¿Cuál es la mía? Una intermedia. Creo que los síntomas de recuperación son fiables, en parte porque la ralentización de la economía entre septiembre y marzo fue excesiva, además de porque los estímulos fiscales y monetarios están surtiendo efecto. No apuesto por la W, pero tampoco por la V, es decir, tampoco creo que podamos salir de la mayor crisis económica de las últimas décadas en apenas unas semanas. Apuesto a que hemos visto lo peor, pero que necesitaremos varios años para recuperar tasas de crecimiento en línea con el potencial y que, mientras tanto, tendremos episodios de recaída. Me temo que no encuentro una letra para describir mi previsión.

 

 

Índice Afi de confianza empresarial.

 

Indice_afi_confianza

Fuente: Afi

 

 

 

David Cano Martínez

12 junio, 2009 | 10:28

Recientemente la Comunidad de Madrid ha anunciado que pretende propiciar la actividad económica mediante rebajas fiscales. En menos de un mes esta Comunidad medidas plantea las
siguientes modificaciones:

· IRPF: Aumenta un punto porcentual el tramo autonómico de la deducción por inversión en vivienda habitual, que pasa del 5 al 6%, lo que supone un 20% más de deducción auto-nómica en términos relativos.

· IMPUESTO DE MATRICULACIÓN: Se conceder un cheque equivalente al 20% de la cantidad cobrada por este impuesto a todo aquel que compre un coche en Madrid hasta el 30 de julio de 2009. Es posible que esta medida se prorrogue.

· AJD: Las modificaciones hipotecarias sobre la vivienda habitual gozarán de una bonificación del 100% en el impuesto de actos jurídicos documentados (AJD).

· IAE: Se eliminará el recargo autonómico en este impuesto.

Resulta muy difícil estimar los efectos recaudatorios de esta medida dado que existen muchas variables desconocidas, no obstante se plantea la cuestión de si es coherente por un lado realizar bajadas de impuestos y por el otro exigir que el Gobierno Central dote de más recursos a las Comunidades Autónomas. ¿Qué hemos de entender por corresponsabilidad fiscal?

Alfonso Franco

10 junio, 2009 | 18:29

Inditex ha presentado los resultados del primer trimestre de 2009 (que comprende desde el 1 de febrero hasta el 30 de abril) en línea con lo esperado, al sufrir una caída en el beneficio del 15,9% (hasta 184 millones de EUR). Sus cuentas se han visto muy perjudicadas por el fuerte deterioro que está sufriendo la economía, sobre todo en España, dado que casi el 35% de sus ventas provienen del negocio nacional (a cierre de 2008).

Evolución Inditex

Inditex1

Valoramos de forma positiva la evolución en las ventas, que crecen a un ritmo del 8% (con tipos de cambio constantes), gracias a la nueva apertura de tiendas que, aunque no logra los crecimientos de doble dígito de otros trimestres, consigue mostrar relativa fortaleza, sobre todo si tenemos en cuenta la crisis económica mundial. Este proceso de apertura de tiendas ha supuesto un aumento del gasto del 9%, si bien, lo hacen de forma menos acusada que en trimestres anteriores ante el “estricto control de los gastos operativos”.

Principales magnitudes Inditex 1T09 (en millones de EUR)

Inditex2

Asimismo, destacamos de forma muy positiva el mantenimiento de la sólida posición financiera, al contar con una posición de caja neta de 872 millones de EUR y el mantenimiento de los planes de expansión de la compañía, con el incremento de la superficie comercial, que tendrán lugar fundamentalmente en la segunda parte del año, esperando abrir entre 370 y 450 tiendas, de las que un 95% serán España.

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09 junio, 2009 | 09:38

Al hilo de lo comentado en mi último post (“Indexarse a un índice de renta fija corporativa”), prevemos que los fondos monetarios rentarán en 2009 apenas por encima del 1% -neto de comisiones-, ya que los activos subyacentes a aquellos (Letras y/o pagarés) siguen ofreciendo retornos a la baja.

En este entorno, ¿qué alternativas se pueden manejar para la liquidez?. Las más extremas son los bonos de alta rentabilidad (high yield) y la renta variable, mientras que la renta fija privada y los bonos emitidos por gobiernos serían sustitutos, pero asumiendo algo de riesgo de mercado y de crédito, lo que daría lugar a una ampliación de los diferenciales (en un contexto de renovadas dudas cíclicas).

 

En nuestra opinión, una opción de inversión con menor riesgo pero mejor remunerada sería la instrumentada a través de fondos monetarios dinámicos. Aunque puedan traer malos recuerdos, la selección natural en este apartado de la industria financiera ya se produjo hace más de un año vista, con lo que la confianza en la misma no debe dejarse llevar por el pasado.

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05 junio, 2009 | 13:01

Aunque la mejoría de ciertos indicadores adelantados permiten manejar un escenario económico menos negativo que hace unos meses, aún persisten muchas dudas sobre el ciclo asociadas, en gran medida, a la evolución del mercado laboral y, con él, a la capacidad de consumo de las familias y el riesgo de repunte adicional de la mora.

El cierre de posiciones cortas en el mercado bursátil, junto con la extrema infraponderación de los gestores, explican gran parte del rebote bursátil desde marzo, que no hace más que situar a los índices en terreno ligeramente positivo. Exigimos elementos más claros sobre el ciclo y, sobre todo, para las perspectivas para los beneficios empresariales, para sobreponderar equity. De hecho, aprovechamos las subidas de mayo para reducir 2% la ponderación a renta variable, hasta el 21%, pero con una novedad: la inclusión de RV Emergente Asia. El otro gran componente de la cartera es RV Sectores Defensivos, dentro del cual buscamos compañías con ingresos recurrentes poco sensibles al ciclo, reducido endeudamiento, líderes en su sector y, sobre todo, alta y estable rentabilidad por dividendo (Telefónica, Enagás, REE, Grifols…).

 

Asset1

La renta fija privada investment grade 3/5 años sigue siendo el asset class con el mejor binomio rentabilidad / riesgo, por lo que subimos adicionalmente su peso, hasta convertirse en el más importante, con un 35%. Seguimos sin exponer la cartera a la RF high yield. Aprovechamos el repunte del tramo largo de la curva EUR para aumentar RF largo plazo (aunque seguimos infraponderando), a costa del tramo corto, donde vemos escaso margen adicional de relajación de la TIR.

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