El reto de los fondepósitos

El complejo año 2008 ha llevado a que desarrollo de la industria de fondos se haya visto interrumpido y la innovación no haya podido ser, en este caso, una alternativa factible. La desconfianza generalizada de los inversores hacia productos de elevada sofisticación financiera y la aversión al riesgo de los mismos, ha desencadenado un rápido y nefasto cambio (para las gestoras) en el patrón de demanda de los agentes.

No obstante, la escasez de innovación no ha conllevado la inexistencia de la misma. Algunas entidades y gestoras, han aprovechado el cambio de tendencia inversora y las condiciones de mercado para lanzar, con notable éxito, una nueva gama de fondos, los Fondepósitos. Las tensiones en el mercado interbancario, con su consecuente repercusión en los tipos de interés en 2008, ha favorecido la buena evolución de éstos fondos (recordemos que estos productos invierten mayoritariamente en depósitos) y su aceptación entre el público. Así el patrimonio de los fondepósitos se situó a cierre de año en 7.438 millones de EUR.

España pierde la triple AAA de la corona

Como ya nos habían avisado, el pasado lunes 19 nos fue confirmada la mala noticia en cuanto a la calidad crediticia de nuestro país. S&P (una de las principales agencias de calificación crediticia) confirmó la rebaja de rating para la deuda soberana, abandonando el selecto club de los países `AAA´ para situarnos en un peldaño inferior, `AA+´. Los fundamentos de la decisión descansan sobre las (ya conocidas) debilidades estructurales de España: competitividad exterior y rigidez del mercado laboral.

Grifols: sin dudas para el mercado

La acumulación de profit warning y los anuncios de recortes de dividendos tanto desde el ámbito industrial como desde el financiero (con alguna excepción como Telefónica, que comentaremos en otro blog), están siendo las principales fuentes de generación de volatilidad en las últimas sesiones. El riesgo de mercado que veníamos soportando el pasado año se ha trasladado a un riego específico de cada empresa. Apartir de ahora las cotizaciones se moverán al ritmo de las presentaciones de resultados que vendrásn acompañadas por nuevas previsiones y datos macro.

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El pasado 9 de enero David Cano nos advertía del decepcionante comportamiento de los fondos de renta fija : todas las categorías de esta clase de fondos obtenían en 2008 rentabilidades por debajo de los tipos de interés medio. El comportamiento no fue uniforme, en cada categoría había un grupo de fondos que obtenían una rentabilidad aceptable, mientras que otro grupo lastraba, con sus pésimos resultados, la rentabilidad del conjunto.

La misma reflexión se puede hacer en los planes de pensiones. Si bien no disponemos de un desglose tan detallado como en fondos (el número de planes es muy inferior y no lo permite) vemos como los planes de renta fija a corto plazo obtienen una rentabilidad del 2,12% , mientras las categoría de renta fija a largo plazo obtiene un 2,03% (datos de Inverco). En ambas categorías la diferencia de comportamiento de los planes es muy grande, reflejando la distinta exposición a las turbulencias financieras que caracterizaron el 2008 (nueve planes se han visto afectados por el caso Madoff). En renta fija a corto plazo, por ejemplo, el rango fue desde el 5,6% que obtuvo el plan más rentable, hasta el 5% que perdió el más deficitario (según datos de Afi).

Al igual que sucedía en el caso de los fondos de inversión, en estos tiempos especialmente complicados, hay que prestar la máxima atención no solo a la selección de las categorías, sino a la selección del plan, si queremos que nuestra estrategia obtenga los resultados esperados.

 

 

Rentabilidad de las categorías de planes de pensiones

 

Fuente: Inverco

 

Evolución de los índices Afi de planes de pensiones 

 

Fuente: Afi

 

Jorge Bela Kindelán

Puede parecer sorprendente, pero incluso tras las fuertes cesiones en bolsas en el pasado año (y las que llevamos en este), hay acciones que están caras. El mercado aún no ha descontado para determinadas acciones del Ibex un panorama de intensa recesión en el contexto económico que dañará de forma especial la visibilidad de sus cuentas.

Para el consenso de mercado, éste es el caso de Banco Sabadell, Acerinox y Bankinter, que todavía tienen que ceder en torno al 10% de su cotización actual. Según nuestras estimaciones, coincidimos con el mercado en el ajuste que tiene que sufrir Acerinox; pero añadimos además a Iberia, donde no vemos en ningún caso un suelo cercano alrededor de sus 2 EUR/acción actuales. Sin embargo, para el caso de los bancos (concretamente Bankinter y Banco Sabadell), a pesar de que marcamos un precio objetivo superior a su cotización actual (no así obviamente para el caso de Iberia y Acerinox), esperamos correcciones por parte del mercado según vayan presentando resultados.

En blogs pasados ya comentaba que este primer semestre vendría marcado por una elevada volatilidad, con fuertes subidas y bajadas en las cotizaciones que se moverán al ritmo de indicadores macro, nuevas medidas gubernamentales, más inyecciones de capital, presentaciones de resultados… y que por el momento lo más conveniente es refugiarse en aquellos valores defensivos, poco expuestos al ciclo y con ingresos recurrentes y solventes o bien, apostar a largo plazo por aquellos que a día de hoy presentan valoraciones atractivas que hace unos meses nos parecía imposible de encontrar.

Potencial de revalorización consenso de mercado Ibex 35

Precios objetivos Afinet

Luis Hernanz Sánchez

El particular drama que han vivido el sistema crediticio y los mercados financieros, junto con la extensión de sus efectos a la economía real (provocando una de las mayores crisis económicas) han sido los principales condicionantes de la negativa evolución de la industria de fondos de inversión en los últimos meses.

El aumento de las caídas de las cotizaciones y de la volatilidad en los activos con riesgo ha fomentado una disciplina de refugio en la calidad y, más que nunca, en la liquidez. El efecto conjunto de ambos fenómenos (pérdidas y reembolsos) se cuantifica en 2008 en casi un tercio del total del patrimonio (29,8%) que cierran el año con un total de 167.654 millones de EUR (niveles que supone regresar a los de 2001).

Profundizando en el análisis, podemos decir que de los 71.000 millones de EUR menos que ahora hay bajo gestión que a finales de 2007, un tercio (17.000 millones de EUR) se explica por la caída de los mercados, mientras que los otros dos tercios (es decir, 54.000 millones de EUR) han optado por cambiar de producto de ahorro/inversión, encontrando en depósitos bancarios, Letras del Tesoro y cajas fuertes su principal destino.

Un paso adicional en el estudio de un año muy negativo para la industria de fondos exige diferenciar por categorías. Así, las de renta variable y renta variable mixta registran los peores valores (el patrimonio se reduce a la mitad) debido, en este caso a partes iguales, a la pérdida de valor de mercado y a los reembolsos (el 49,6% y 52,2% de la variación de patrimonio de las categorías de RV y RV Mixta, respectivamente, se debe a reembolsos). Mientras, otras categorías, como la de fondos monetarios y de renta fija a corto plazo, registran una variación de patrimonio de un 16,5% en el año que se explica únicamente por reembolsos. De hecho, la categoría de fondos monetarios y renta fija a corto plazo ha conseguido, en media, aportar beneficios que se cuantifican en 2.243 millones de EUR (aunque no suscripciones netas).

A pesar de los malos registros de 2008, esperamos una mejoría de la industria de fondos en 2009 que venga tanto en por el lado de las rentabilidades esperadas como por la captación de patrimonio, sobre todo porque los depósitos y las Letras apenas van a rentar. Los reembolsos deberían moderarse al tiempo que observe una mejora de la rentabilidad esperada en algunas categorías de activos, en especial, en la de renta fija corporativa.

Unai de Juan

A lo largo de los post sobre renta fija (RF), que he ido mostrando a los lectores, hemos aprendido por qué la RF no es “fija” y he sugerido, en la parte final de 2008, que este hecho implique que ahora se deba aprovechar del momentum de este asset class.

Hemos comenzado un 2009 aún muy envenenado por la incertidumbre derivada del ejercicio anterior… la renta variable no termina de coger “tracción positiva” y nuestros modelos de timing nos ofrecen señales positivas pasado la mediana del año. El activo estrella (y que salvó los números de no pocos gestores de fondos) del 2008, los monetarios, se harán eco de la política monetaria más laxa del BCE y prevemos que no aporten rentabilidades netas por encima del 1%. La rentabilidad de estos activos se aproximará al 1,5-2%, derivado de un nivel de llegada del tipo de intervención del BCE en torno al 1-1,5% que, neto de una comisión de gestión de entre 0,6% y 1% en los fondos monetarios, resulte en rentabilidades muy exiguas. Al hilo de esta derivación, la renta fija pública (Letras u Obligaciones) no aportará más de un 2-3% en sucesivos años.

Por lo tanto, nuestra recomendación es invertir en RF privada de alta calidad crediticia (investment grade), ya que las reducciones de los diferenciales de deuda (en máximos históricos sin distinción de calidad crediticia… ver gráfico inferior) y el recorrido a la baja de los tipos a corto harán (ya lo están haciendo) que los beneficios en inversiones en RF privada catalicen los performances de las carteras:¡lograremos alpha!. La manera más sencilla es hacerlo a través de fondos de inversión de gestoras consolidadas, que no hayan sido salpicadas por minusvalías (“pilles”) derivadas de emisiones como las de Lehman Brothers, y cuyas carteras se compongan por títulos líquidos (alto nivel de compra/venta en mercado) y duraciones (medida aproximada del vencimiento) en torno a 3-4 años. A continuación, os muestro algunos nombres de fondos de inversión de renta fija corporativa de emisiones en EUR (evitando riesgos adicionales de los cruces cambiarios). Como podéis observar, estos fondos han sufrido pérdidas en general en el ejercicio previo, pero que en los últimos tres meses ya se han hecho eco de lo comentado unas líneas arriba. En lo que va de año –apenas 15 días- (YTD) los guarismos hablan por sí mismos… lo que implica que esta inversión no está exenta de riesgos (encontraremos volatilidades de entre el 4% hasta el 8%). En las tres filas inferiores apuntamos la evolución de tres benchmarks (índices de referencia) para hacer más directa la comparación.

Evolución de los diferenciales de deuda IG EUR

Rentabilidades de FFII de RF Corporate EUR (a 15.ene.09) David Fernández Fernández

Los últimos indicadores económicos constatan la tesis central que ya manejábamos hace meses: la crisis financiera ha provocado una crisis económica. Pero no podíamos imaginar la intensidad de la corrección de la actividad observada en los últimos tres meses del año y que, según marcan los índices de sentimiento, se está profundizando en el arranque de 2009 (véase en el gráfico siguiente cómo se alejan la cota de los 50 puntos que separa la expansión de la contracción)

Evolución de los índices de sentimiento empresarial

En consecuencia, persiste el recorte de las previsiones de crecimiento del PIB que, en los países desarrollados se situará entre el -1,5% y el -2%. Este es el caso de España, como atestigua la publicación el viernes de las nuevas cifras que maneja el Gobierno, con las que estamos de acuerdo para este ejercicio, pero no tanto en la pauta de recuperación que prevé y que podría ser excesiva optimista.

Previsiones Afi vs Gobiernos para cuadro macroeconómico de España

Pero este es sin duda el punto central del debate: ¿van a ser eficaces las distintas medidas tomadas en las últimas semanas?; si es así, ¿asistiremos a una rápida resolución de la crisis?. Al igual que nunca antes hemos asistido a una paralización tan intensa de la actividad económica en tan poco tiempo, también es inédito un paquete de actuación por parte de las autoridades tan intenso, global y de rápida actuación. Contamos con iniciativas tanto desde la vertiente de la política fiscal como de la monetaria y, en los dos frentes, con medidas ortodoxas pero también heterodoxas.

En materia fiscal, se ha optado por reducir los impuestos, pero los resultados no han sido los esperados. Ante el deterioro de las expectativas de los agentes, parece que un incremento de la renta disponible derivada de la menor carga impositiva no se está destinando a reactivar la demanda agregada, sino al aumento del ahorro. Si bien, como es el caso de España, es positivo que aumente el ahorro, parece prioritario reactivar el consumo privado y la inversión empresarial con la intención de crear empleo, que se ha convertido en la principal preocupación, no sólo por las implicaciones sociales sino, además, por el aumento de la mora bancaria. Ahora que las dificultades de refinanciación del pasivo de las entidades crediticias parece que se han solucionado (en gran parte por las distintas medidas adoptadas, entre las que destaca el FAAF del Tesoro español), se debe evitar que un aumento del número de fallidos ponga bajo presión la solvencia bancaria (es claro que el impacto sobre beneficios provocará que éstos podrían ser cercanos a cero en 2009). Para evitar la mora y reactivar tanto el consumo como la inversión, también es muy útil la intensa rebaja de los tipos de interés a la que hemos asistido en los últimos meses y que podría continuar en los próximos hasta situar al Euribor 12 meses ligeramente por debajo del 2%.

Evolución del Euribor

La menor carga por intereses junto con el abaratamiento de las gasolinas generaría según nuestros cálculos 25.000 millones de EUR de renta disponible en las familias españolas, lo que supone un 2,5% del PIB, es decir, una magnitud lo suficientemente elevada como para pensar que debe servir de estímulo para el consumo. Los más escépticos dirán que este estímulo se compensa si tenemos en cuenta el millón de nuevos parados acumulados desde verano. No es del todo cierto, al menos, de momento. Por un lado, porque “sólo” se han destruido 500.000 empleos (el otro medio millón son nuevas incorporaciones al mercado laboral, no despidos: ver tabla). Por el otro, porque estos desempleados cobran un subsidido. Y, por último, porque el Fondo Estatal de Inversión Local generará, según nuestros cálculos, entre 150.000 y 250.000 empleos en los próximos meses.

Mercado laboral en España

 

Sin querer entrar en debates con un claro sesgo político, mi intención es confrontar dos hechos. Por un lado, una crisis económica cuya intensidad era difícil imaginar antes de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre. Por el otro, el paquete diseñado, y ya implantado, por parte de las autoridades económicas y monetarias. Si bien es cierto que las herramientas más convencionales podrían estar cerca de su máxima utilización (el aumento del gasto público y la reducción de impuestos deben ser compatibles con la capacidad de endeudamiento de un Estado y, además, tienen un límite de actuación a corto plazo), el margen no está, ni mucho menos, agotado en las no convencionales, sobre todo porque se podrían “inventar” nuevas en caso de que se acumulen los desequilibrios económicos. Entre ellas, la famosa utilización del “helicóptero monetario”, es decir, inundar el mercado de dinero, actuación que Bernanke parece dispuesto a implantar.

En conclusión, nunca antes no hemos enfrentado a un entorno tan incierto como el actual, lo que aconseja mantener una posición prudente en las inversiones financieras. Si finalmente la economía se recupera (escenario por el que apuesto), los mercados se recuperarán, y es tan amplio el margen que no me importa renunciar al primer 5%.

Medidas tomadas para reactivar la economía

1. Política fiscal:

    a.    convencional: reducir impuestos.

    b. no convencional: gasto público (de rápida actuación, no tanto grandes infraestructuras).

2. Política monetaria:

    a. convencional: bajar tipos de interés.

    b. no convencional: Préstamo directo a la “economía real”, participación en el capital de las   empresas, compra de activos financieros.

David Cano Martínez

Iberdrola colocaba ayer 1.000 millones de euros en bonos dirigidos a clientes institucionales. Lo hacía en dos tramos: el primero de ellos fue de 450 millones de euros a tres años y con un spread de 180pb sobre el índice de referencia y un cupón fijo del 6,375% mientras que el segundo fue por 550 millones de euros a siete años, 280pb de spread y un cupón fijo del 7,5%.

La buena aceptación de esta emisión confirma el buen momento por el que está pasando la compañía eléctrica así como su posición financiera, lo que dota al valor de un especial atractivo para una cartera defensiva que ya venimos recomendando desde hace algunos meses.

El hecho de mantener las previsiones (susceptibles de revisión por el actual entorno económico) de su plan estratégico, sus sólidos resultados, su diversificación tanto geográfica como en su negocio, su atractiva política de retribución al accionista (hace unas semanas incrementó en un 24,35% el dividendo, hasta los 0,143 EUR/acción), y su sesgo defensivo, dotan a Iberdrola de potencial en el medio plazo. Recomendamos comprar.

Nuestro precio objetivo se sitúa en 7,81 EUR frente a los 8,46 EUR del consenso de mercado. El análisis técnico sitúa los soportes en 5,62 y 4,85 y las resistencias en 6,68 y 7,42.

Precios objetivos

Cotización Iberdrola

Luis Hernanz Sánchez

Si ha habido un sector de renta variable especialmente castigado en el año que acaba de cerrar, ese ha sido el bancario. Los continuos rescates que desde Estados Unidos y Europa se han venido realizando, el excesivo apalancamiento, la elevada volatilidad en los mercados, la escasez de liquidez… no han sido neutrales para los inversores, que han castigado con mucha dureza a este sector (con una pérdida que alcanza casi el 65%).

Sin embargo, en este contexto de intensa desaceleración económica, los resultados del Banco Santander han resaltado sobre el resto. Los inversores, dada la incertidumbre que pesa sobre el sector, han venido valorando más la solvencia de las entidades sobre los cuantiosos beneficios que venían acumulando en años atrás. Y es precisamente en este aspecto donde Santander se ha movido “como pez en el agua”. Mientras se producían inyecciones de capital público y rescates en los principales bancos mundiales, Santander se iba de compras a Estados Unidos para hacerse con Sovereign Bank y al Reino Unido para hacerse con Abbey y Alliance&Leicester.

Además, el hecho de haber sido el primer banco en realizar una ampliación de capital (emitió un 25% más de acciones recaudando 7.200 millones de euros destinados a reforzar ratios de capital) le da ventaja respecto al resto siendo muy probable que otros sigan el mismo camino.

En sus niveles actuales, la acción cotiza con un PER de 5,1 veces, un price to book por debajo de 1 (lo que no tiene ningún sentido) y una atractiva rentabilidad por dividendo del 10% (hace unas semanas el Banco confirmaba que va a mantener el mismo dividendo por acción que en 2008).

No descartamos en el corto plazo fuertes vaivenes en la acción, pero sin duda, a largo plazo, la apuesta es clara. Recomendamos comprar. Nuestro precio objetivo se sitúa en 13,78 frente a los 9,00 del consenso de mercado. Nuestro análisis técnico sitúa la resistencia 2 en banda inferior de hueco escape bajista del 7NOV08 situada en 7,78 y la resistencia 1 en máximo de ENE09, 7,32 mientras que el soporte 1 se sitúa en mínimo de DIC08, 5,76 y el soporte 2 en mínimo de 2008 sito en 4,90.

Precios objetivos

Cotización del Banco Santander

Luis Hernanz Sánchez

Mucha atención a la categoría también en los planes de pensiones

El pasado 9 de enero David Cano nos advertía del decepcionante comportamiento de los fondos de renta fija : todas las categorías de esta clase de fondos obtenían en 2008 rentabilidades por debajo de los tipos de interés medio. El comportamiento no fue uniforme, en cada categoría había un grupo de fondos que obtenían una rentabilidad aceptable, mientras que otro grupo lastraba, con sus pésimos resultados, la rentabilidad del conjunto.

La misma reflexión se puede hacer en los planes de pensiones. Si bien no disponemos de un desglose tan detallado como en fondos (el número de planes es muy inferior y no lo permite) vemos como los planes de renta fija a corto plazo obtienen una rentabilidad del 2,12% , mientras las categoría de renta fija a largo plazo obtiene un 2,03% (datos de Inverco). En ambas categorías la diferencia de comportamiento de los planes es muy grande, reflejando la distinta exposición a las turbulencias financieras que caracterizaron el 2008 (nueve planes se han visto afectados por el caso Madoff). En renta fija a corto plazo, por ejemplo, el rango fue desde el 5,6% que obtuvo el plan más rentable, hasta el 5% que perdió el más deficitario (según datos de Afi).

Al igual que sucedía en el caso de los fondos de inversión, en estos tiempos especialmente complicados, hay que prestar la máxima atención no solo a la selección de las categorías, sino a la selección del plan, si queremos que nuestra estrategia obtenga los resultados esperados.

 

 

Rentabilidad de las categorías de planes de pensiones

 

Fuente: Inverco

 

Evolución de los índices Afi de planes de pensiones 

 

Fuente: Afi

 

Jorge Bela Kindelán

¡¡Y a pesar de todo hay acciones caras!!

Puede parecer sorprendente, pero incluso tras las fuertes cesiones en bolsas en el pasado año (y las que llevamos en este), hay acciones que están caras. El mercado aún no ha descontado para determinadas acciones del Ibex un panorama de intensa recesión en el contexto económico que dañará de forma especial la visibilidad de sus cuentas.

Para el consenso de mercado, éste es el caso de Banco Sabadell, Acerinox y Bankinter, que todavía tienen que ceder en torno al 10% de su cotización actual. Según nuestras estimaciones, coincidimos con el mercado en el ajuste que tiene que sufrir Acerinox; pero añadimos además a Iberia, donde no vemos en ningún caso un suelo cercano alrededor de sus 2 EUR/acción actuales. Sin embargo, para el caso de los bancos (concretamente Bankinter y Banco Sabadell), a pesar de que marcamos un precio objetivo superior a su cotización actual (no así obviamente para el caso de Iberia y Acerinox), esperamos correcciones por parte del mercado según vayan presentando resultados.

En blogs pasados ya comentaba que este primer semestre vendría marcado por una elevada volatilidad, con fuertes subidas y bajadas en las cotizaciones que se moverán al ritmo de indicadores macro, nuevas medidas gubernamentales, más inyecciones de capital, presentaciones de resultados… y que por el momento lo más conveniente es refugiarse en aquellos valores defensivos, poco expuestos al ciclo y con ingresos recurrentes y solventes o bien, apostar a largo plazo por aquellos que a día de hoy presentan valoraciones atractivas que hace unos meses nos parecía imposible de encontrar.

Potencial de revalorización consenso de mercado Ibex 35

Precios objetivos Afinet

Luis Hernanz Sánchez

17.000 se pierden, 54.000 se van. ¿Volverán?

El particular drama que han vivido el sistema crediticio y los mercados financieros, junto con la extensión de sus efectos a la economía real (provocando una de las mayores crisis económicas) han sido los principales condicionantes de la negativa evolución de la industria de fondos de inversión en los últimos meses.

El aumento de las caídas de las cotizaciones y de la volatilidad en los activos con riesgo ha fomentado una disciplina de refugio en la calidad y, más que nunca, en la liquidez. El efecto conjunto de ambos fenómenos (pérdidas y reembolsos) se cuantifica en 2008 en casi un tercio del total del patrimonio (29,8%) que cierran el año con un total de 167.654 millones de EUR (niveles que supone regresar a los de 2001).

Profundizando en el análisis, podemos decir que de los 71.000 millones de EUR menos que ahora hay bajo gestión que a finales de 2007, un tercio (17.000 millones de EUR) se explica por la caída de los mercados, mientras que los otros dos tercios (es decir, 54.000 millones de EUR) han optado por cambiar de producto de ahorro/inversión, encontrando en depósitos bancarios, Letras del Tesoro y cajas fuertes su principal destino.

Un paso adicional en el estudio de un año muy negativo para la industria de fondos exige diferenciar por categorías. Así, las de renta variable y renta variable mixta registran los peores valores (el patrimonio se reduce a la mitad) debido, en este caso a partes iguales, a la pérdida de valor de mercado y a los reembolsos (el 49,6% y 52,2% de la variación de patrimonio de las categorías de RV y RV Mixta, respectivamente, se debe a reembolsos). Mientras, otras categorías, como la de fondos monetarios y de renta fija a corto plazo, registran una variación de patrimonio de un 16,5% en el año que se explica únicamente por reembolsos. De hecho, la categoría de fondos monetarios y renta fija a corto plazo ha conseguido, en media, aportar beneficios que se cuantifican en 2.243 millones de EUR (aunque no suscripciones netas).

A pesar de los malos registros de 2008, esperamos una mejoría de la industria de fondos en 2009 que venga tanto en por el lado de las rentabilidades esperadas como por la captación de patrimonio, sobre todo porque los depósitos y las Letras apenas van a rentar. Los reembolsos deberían moderarse al tiempo que observe una mejora de la rentabilidad esperada en algunas categorías de activos, en especial, en la de renta fija corporativa.

Unai de Juan

Alpha en la Renta Fija privada

A lo largo de los post sobre renta fija (RF), que he ido mostrando a los lectores, hemos aprendido por qué la RF no es “fija” y he sugerido, en la parte final de 2008, que este hecho implique que ahora se deba aprovechar del momentum de este asset class.

Hemos comenzado un 2009 aún muy envenenado por la incertidumbre derivada del ejercicio anterior… la renta variable no termina de coger “tracción positiva” y nuestros modelos de timing nos ofrecen señales positivas pasado la mediana del año. El activo estrella (y que salvó los números de no pocos gestores de fondos) del 2008, los monetarios, se harán eco de la política monetaria más laxa del BCE y prevemos que no aporten rentabilidades netas por encima del 1%. La rentabilidad de estos activos se aproximará al 1,5-2%, derivado de un nivel de llegada del tipo de intervención del BCE en torno al 1-1,5% que, neto de una comisión de gestión de entre 0,6% y 1% en los fondos monetarios, resulte en rentabilidades muy exiguas. Al hilo de esta derivación, la renta fija pública (Letras u Obligaciones) no aportará más de un 2-3% en sucesivos años.

Por lo tanto, nuestra recomendación es invertir en RF privada de alta calidad crediticia (investment grade), ya que las reducciones de los diferenciales de deuda (en máximos históricos sin distinción de calidad crediticia… ver gráfico inferior) y el recorrido a la baja de los tipos a corto harán (ya lo están haciendo) que los beneficios en inversiones en RF privada catalicen los performances de las carteras:¡lograremos alpha!. La manera más sencilla es hacerlo a través de fondos de inversión de gestoras consolidadas, que no hayan sido salpicadas por minusvalías (“pilles”) derivadas de emisiones como las de Lehman Brothers, y cuyas carteras se compongan por títulos líquidos (alto nivel de compra/venta en mercado) y duraciones (medida aproximada del vencimiento) en torno a 3-4 años. A continuación, os muestro algunos nombres de fondos de inversión de renta fija corporativa de emisiones en EUR (evitando riesgos adicionales de los cruces cambiarios). Como podéis observar, estos fondos han sufrido pérdidas en general en el ejercicio previo, pero que en los últimos tres meses ya se han hecho eco de lo comentado unas líneas arriba. En lo que va de año –apenas 15 días- (YTD) los guarismos hablan por sí mismos… lo que implica que esta inversión no está exenta de riesgos (encontraremos volatilidades de entre el 4% hasta el 8%). En las tres filas inferiores apuntamos la evolución de tres benchmarks (índices de referencia) para hacer más directa la comparación.

Evolución de los diferenciales de deuda IG EUR

Rentabilidades de FFII de RF Corporate EUR (a 15.ene.09) David Fernández Fernández

Territorios inexplorados

Los últimos indicadores económicos constatan la tesis central que ya manejábamos hace meses: la crisis financiera ha provocado una crisis económica. Pero no podíamos imaginar la intensidad de la corrección de la actividad observada en los últimos tres meses del año y que, según marcan los índices de sentimiento, se está profundizando en el arranque de 2009 (véase en el gráfico siguiente cómo se alejan la cota de los 50 puntos que separa la expansión de la contracción)

Evolución de los índices de sentimiento empresarial

En consecuencia, persiste el recorte de las previsiones de crecimiento del PIB que, en los países desarrollados se situará entre el -1,5% y el -2%. Este es el caso de España, como atestigua la publicación el viernes de las nuevas cifras que maneja el Gobierno, con las que estamos de acuerdo para este ejercicio, pero no tanto en la pauta de recuperación que prevé y que podría ser excesiva optimista.

Previsiones Afi vs Gobiernos para cuadro macroeconómico de España

Pero este es sin duda el punto central del debate: ¿van a ser eficaces las distintas medidas tomadas en las últimas semanas?; si es así, ¿asistiremos a una rápida resolución de la crisis?. Al igual que nunca antes hemos asistido a una paralización tan intensa de la actividad económica en tan poco tiempo, también es inédito un paquete de actuación por parte de las autoridades tan intenso, global y de rápida actuación. Contamos con iniciativas tanto desde la vertiente de la política fiscal como de la monetaria y, en los dos frentes, con medidas ortodoxas pero también heterodoxas.

En materia fiscal, se ha optado por reducir los impuestos, pero los resultados no han sido los esperados. Ante el deterioro de las expectativas de los agentes, parece que un incremento de la renta disponible derivada de la menor carga impositiva no se está destinando a reactivar la demanda agregada, sino al aumento del ahorro. Si bien, como es el caso de España, es positivo que aumente el ahorro, parece prioritario reactivar el consumo privado y la inversión empresarial con la intención de crear empleo, que se ha convertido en la principal preocupación, no sólo por las implicaciones sociales sino, además, por el aumento de la mora bancaria. Ahora que las dificultades de refinanciación del pasivo de las entidades crediticias parece que se han solucionado (en gran parte por las distintas medidas adoptadas, entre las que destaca el FAAF del Tesoro español), se debe evitar que un aumento del número de fallidos ponga bajo presión la solvencia bancaria (es claro que el impacto sobre beneficios provocará que éstos podrían ser cercanos a cero en 2009). Para evitar la mora y reactivar tanto el consumo como la inversión, también es muy útil la intensa rebaja de los tipos de interés a la que hemos asistido en los últimos meses y que podría continuar en los próximos hasta situar al Euribor 12 meses ligeramente por debajo del 2%.

Evolución del Euribor

La menor carga por intereses junto con el abaratamiento de las gasolinas generaría según nuestros cálculos 25.000 millones de EUR de renta disponible en las familias españolas, lo que supone un 2,5% del PIB, es decir, una magnitud lo suficientemente elevada como para pensar que debe servir de estímulo para el consumo. Los más escépticos dirán que este estímulo se compensa si tenemos en cuenta el millón de nuevos parados acumulados desde verano. No es del todo cierto, al menos, de momento. Por un lado, porque “sólo” se han destruido 500.000 empleos (el otro medio millón son nuevas incorporaciones al mercado laboral, no despidos: ver tabla). Por el otro, porque estos desempleados cobran un subsidido. Y, por último, porque el Fondo Estatal de Inversión Local generará, según nuestros cálculos, entre 150.000 y 250.000 empleos en los próximos meses.

Mercado laboral en España

 

Sin querer entrar en debates con un claro sesgo político, mi intención es confrontar dos hechos. Por un lado, una crisis económica cuya intensidad era difícil imaginar antes de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre. Por el otro, el paquete diseñado, y ya implantado, por parte de las autoridades económicas y monetarias. Si bien es cierto que las herramientas más convencionales podrían estar cerca de su máxima utilización (el aumento del gasto público y la reducción de impuestos deben ser compatibles con la capacidad de endeudamiento de un Estado y, además, tienen un límite de actuación a corto plazo), el margen no está, ni mucho menos, agotado en las no convencionales, sobre todo porque se podrían “inventar” nuevas en caso de que se acumulen los desequilibrios económicos. Entre ellas, la famosa utilización del “helicóptero monetario”, es decir, inundar el mercado de dinero, actuación que Bernanke parece dispuesto a implantar.

En conclusión, nunca antes no hemos enfrentado a un entorno tan incierto como el actual, lo que aconseja mantener una posición prudente en las inversiones financieras. Si finalmente la economía se recupera (escenario por el que apuesto), los mercados se recuperarán, y es tan amplio el margen que no me importa renunciar al primer 5%.

Medidas tomadas para reactivar la economía

1. Política fiscal:

    a.    convencional: reducir impuestos.

    b. no convencional: gasto público (de rápida actuación, no tanto grandes infraestructuras).

2. Política monetaria:

    a. convencional: bajar tipos de interés.

    b. no convencional: Préstamo directo a la “economía real”, participación en el capital de las   empresas, compra de activos financieros.

David Cano Martínez

Iberdrola coloca y nosotros compramos

Iberdrola colocaba ayer 1.000 millones de euros en bonos dirigidos a clientes institucionales. Lo hacía en dos tramos: el primero de ellos fue de 450 millones de euros a tres años y con un spread de 180pb sobre el índice de referencia y un cupón fijo del 6,375% mientras que el segundo fue por 550 millones de euros a siete años, 280pb de spread y un cupón fijo del 7,5%.

La buena aceptación de esta emisión confirma el buen momento por el que está pasando la compañía eléctrica así como su posición financiera, lo que dota al valor de un especial atractivo para una cartera defensiva que ya venimos recomendando desde hace algunos meses.

El hecho de mantener las previsiones (susceptibles de revisión por el actual entorno económico) de su plan estratégico, sus sólidos resultados, su diversificación tanto geográfica como en su negocio, su atractiva política de retribución al accionista (hace unas semanas incrementó en un 24,35% el dividendo, hasta los 0,143 EUR/acción), y su sesgo defensivo, dotan a Iberdrola de potencial en el medio plazo. Recomendamos comprar.

Nuestro precio objetivo se sitúa en 7,81 EUR frente a los 8,46 EUR del consenso de mercado. El análisis técnico sitúa los soportes en 5,62 y 4,85 y las resistencias en 6,68 y 7,42.

Precios objetivos

Cotización Iberdrola

Luis Hernanz Sánchez

Santander: una apuesta de futuro

Si ha habido un sector de renta variable especialmente castigado en el año que acaba de cerrar, ese ha sido el bancario. Los continuos rescates que desde Estados Unidos y Europa se han venido realizando, el excesivo apalancamiento, la elevada volatilidad en los mercados, la escasez de liquidez… no han sido neutrales para los inversores, que han castigado con mucha dureza a este sector (con una pérdida que alcanza casi el 65%).

Sin embargo, en este contexto de intensa desaceleración económica, los resultados del Banco Santander han resaltado sobre el resto. Los inversores, dada la incertidumbre que pesa sobre el sector, han venido valorando más la solvencia de las entidades sobre los cuantiosos beneficios que venían acumulando en años atrás. Y es precisamente en este aspecto donde Santander se ha movido “como pez en el agua”. Mientras se producían inyecciones de capital público y rescates en los principales bancos mundiales, Santander se iba de compras a Estados Unidos para hacerse con Sovereign Bank y al Reino Unido para hacerse con Abbey y Alliance&Leicester.

Además, el hecho de haber sido el primer banco en realizar una ampliación de capital (emitió un 25% más de acciones recaudando 7.200 millones de euros destinados a reforzar ratios de capital) le da ventaja respecto al resto siendo muy probable que otros sigan el mismo camino.

En sus niveles actuales, la acción cotiza con un PER de 5,1 veces, un price to book por debajo de 1 (lo que no tiene ningún sentido) y una atractiva rentabilidad por dividendo del 10% (hace unas semanas el Banco confirmaba que va a mantener el mismo dividendo por acción que en 2008).

No descartamos en el corto plazo fuertes vaivenes en la acción, pero sin duda, a largo plazo, la apuesta es clara. Recomendamos comprar. Nuestro precio objetivo se sitúa en 13,78 frente a los 9,00 del consenso de mercado. Nuestro análisis técnico sitúa la resistencia 2 en banda inferior de hueco escape bajista del 7NOV08 situada en 7,78 y la resistencia 1 en máximo de ENE09, 7,32 mientras que el soporte 1 se sitúa en mínimo de DIC08, 5,76 y el soporte 2 en mínimo de 2008 sito en 4,90.

Precios objetivos

Cotización del Banco Santander

Luis Hernanz Sánchez