Selección natural en la industria de hedge funds

La famosa teoría de la evolución establecida por Darwin en 1858 parece haber llegado a la industria de fondos, y, más en concreto, a los Hedge Funds (HF). La actual crisis de liquidez y de crédito ha provocado que uno (y otro parcialmente) de los principales inputs que utilizaban los gestores de HF haya desaparecido: el fuerte apalancamiento y la toma de posiciones cortas. Es decir, el encarecimiento de la liquidez y los reembolsos que está sufriendo la industria de fondos han provocado un des-apalancamiento sin precedentes; mientras que, por otra parte, las restricciones puntuales al short-selling en los mercados (EEUU y Reino Unido) en los últimos meses han provocado que, inclusive, la estrategia de Short Bias haya perdido en meses tan bajista como los de septiembre y agosto. En la siguiente tabla observamos cómo el mes de septiembre ha sido el peor para la industria de HF sin distinción entre estilos.

Lo extraordinario de la bolsa

Susto tras susto, los mercados financieros no pueden tomarse un respiro en los dos últimos meses. En septiembre la crisis tuvo su momento más álgido, con una sucesión de quiebras, recates y nacionalizaciones de bancos americanos y europeos. Cuando parece que las autoridades han logrado poner medios que suturen la sangría financiera (con una reducción de las primas de riesgo financiero y un mejor comportamiento bursátil del sector), los temores de una alargada recesión económica a nivel global toma el testigo para drenar, aún más, los erosionados mercados bursátiles.

Fondos de renta fija frente a monetarios

Si 2008 está siendo un año especialmente duro para la renta variable, no lo es menos para la renta fija. Y es que no nos podemos olvidar que es una categoría con riesgo. Así, en el año la categoría Afi de renta fija largo plazo euro se deja hasta el día 17 un 2,28%, mientras que la renta fija corto se mantiene a niveles de principios de año (se revaloriza un 0,15% YTD). Algo mejor situados se encuentran los fondos monetarios euro, que se apuntan una revalorización media de un 1,61% en el año.

¿Que pasa con el Impuesto sobre el Patrimonio?

A principios de año, en plena ofensiva "anti-crisis" el gobierno anunció, junto con otras medidas fiscales de diverso calado, la supresión del Impuesto sobre el Patrimonio (IP) para el año 2008 indicando que la declaración de 2007 sería la última que habría que presentar en relación con dicho impuesto. Pues bien, a día de hoy, todavía seguimos en ascuas. El proyecto de Ley en el que se incluye esta medida está actualmente tramitándose en el Congreso de los Diputados (Comisión de Economía y Hacienda) y aunque tiene visos de aprobarse antes de fin de año, la duda sobre la amplitud y profundidad de la crisis económica (y lo que está por llegar) y la tardanza en su tramitación, hace que algunos no veamos del todo claro que esta medida pueda finalmente implementarse.

¿Volatilidad? sacando provecho a los movidos tiempos actuales

Durante los empujes, en exclusiva, de la crisis financiera, los mercados de renta variable parecían haber tocado suelo y la volatilidad parecía haber tocado techo. Pero no fue así… ha sido la conjunción de las medidas contra la crisis financiera y de la percepción de la cruda recesión global que está por venir ha, exponencialmente, socavado los valores bursátiles y exacerbado el valor de la volatilidad. A lo largo de este año, hemos llegado a alcanzar niveles de volatilidad muy por encima de lo acostumbrado: por ejemplo, el VIX (índice que mide la volatilidad del S&P 500) tocó el anterior techo en este 2008 de los 32 puntos allá por mediados de marzo en plena crisis sistémica post-quiebra de Bear Stearns. Pero en estos días locos de septiembre, el índice de volatilidad ha llegado a cotizar los 80 puntos. Así, teniendo en cuenta que la media de este índice desde 1993 es casi de 20 puntos, este indicador nos da una medida más clara de la incertidumbre que se respira en el ambiente.

Distorsiones interbancarias

Parece que ha vuelto la calma tras la caída histórica de las bolsas del pasado 10 de octubre. Con la prudencia recomendada en estas situaciones (varias veces hemos dicho ya que "lo peor podría haber quedado atrás") las medidas acordadas por las autoridades económicas deben marcar un punto de inflexión en la crisis financiera.

Reacciones ‘rebotadas’ a las “medidas Anti-crisis”

Tras un fin de semana en el que se han abordado infinitas reuniones para poner freno al deterioro financiero global, ayer fue día de recoger los frutos de éstas. Si bien los fuertes rebotes bursátiles fueron la cúspide más visible de dichos frutos (revalorizaciones por encima del 11% en Europa, EEUU y Japón), no han sido los únicos. En general, el mercado ha reaccionado positivamente a las medidas adoptadas, aunque, las mejoras en los principales focos de riesgo (mercado de crédito e interbancario) han sido, hasta el momento, muy graduales. Los principales frutos recogidos fueron:

- Muy fuertes ganancias en bolsa, superiores al 11% en Europa y en EEUU. Japón se ha anotado más de un 14%.

- Relajación de las primas de riesgo en el mercado interbancario, más acentuadas en el segmento Euro (casi 12 pb en el 3m y 6 pb en el 12m). Las cesiones en USD y GBP han sido muy moderadas.

- Moderación de la percepción de riesgo financiero: reducción de los swap spreads Euro y, en especial, de los CDS de deuda bancaria europea.

- Corrección de diferenciales de deuda soberana UME Vs Alemania (producto de la menor aversión al riesgo), aunque sus spreads de CDS aumentan (reflejando el esfuerzo en términos de coste fiscal de las medidas adoptadas).

El oro se desmarca de las commodities, pero ¡ojo!

Hace algo más de tres meses os alerté sobre la vulnerabilidad que podría tener una inversión en cualquiera de los muchos fondos de inversión sobre commodities (principalmente petróleo), los cuales alardeaban de tener rendimientos por encima del 20% en el año. Mi fundamento era (y sigue siendo) que detrás de los fuertes repuntes en el precio del crudo estaba la “mano invisible” de la especulación. Ha pasado el tiempo y este me dio la razón: el pinchazo (o amago de éste) de la burbuja del crudo dio como resultado rentabilidades de doble dígito negativo ¡en tan sólo tres meses!. Hay fondos que pierden en torno al 30% en este espacio de tiempo. El resto de materias primas, ya fuesen minerales o agrícolas, siguieron el mismo camino “burbujístico” del petróleo. Así, desde el máximo de éste el 15 de julio (145 dólares por barril), los precios de las materias primas han caído en cascada hasta hoy día: la referencia WTI ha tenido una minusvalía del 39,5%, el barril de Brent cayó un 43,6%... y un largo etcétera que os presento en la siguiente tabla:

Cotizaciones y cambio en el precio de los activos

Nunca es tarde si la dicha es buena: momento para el dólar …

Bien conocido es que en los dos últimos meses (desde que el cruce USD/EUR rozara el 1,60 a mediados de julio) la aportación de la inversión en dólar ha sido muy interesante. Desde esas fechas, el dólar se ha apreciado un 15% contra la divisa europea hasta el día de hoy, donde el cruce USD/EUR se sitúa en el 1,35 aprox. Entre los analistas han surgido dos opiniones diferenciadas: los que piensan que el dólar corregirá su fortaleza por la aprobación del archiconocido Plan, frente a los que creen que el cruce se irá hasta, al menos, el 1,20 en no mucho tiempo. Mi opinión se encuadra en este segundo bloque… es decir, desde mi punto de vista, el dólar seguirá aportando rentabilidades adicionales al asset allocation de las carteras. Muchos dirán que ya es tarde para subirse al carro del dólar (¡de acuerdo! hemos dejado de ganar ese 15%...), pero desde la cotización actual hasta el 1,20 todavía hay un camino del 12%.

Un plan anticrisis que nos ayudará a todos

Ante la negativa del Cámara de Representantes del pasado viernes de aprobar el “Plan de salvamento financiero” de la Administración americana, hoy la aprobación del mismo parece estar más cerca tras su contundente aprobación por el Senado. El plan original ha sufrido algunas modificaciones destinadas a que tenga una mejor aceptación pública entre los contribuyentes. Los cambios más relevantes hacen referencia a:

i) Incremento del límite de seguro de depósitos bancarios hasta 250.000 dólares desde los 100.000 dólares actuales. Adicionalmente, la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) podrá recurrir sin límite al Tesoro para cubrir posibles necesidades de pago (frente a una línea de crédito actual de 30.000 millones de dólares).

ii) Apoyo fiscal a las actividades de investigación y desarrollo, y energías limpias (18.000 millones de dólares), así como reformulación del AMT (alternative minimum tax ), con un impacto estimado de 65.000 millones de dólares, afectando a 24 millones de familias. El objetivo de la reformulación del AMT es evitar que rentas medias y bajas se vean obligadas a declarar según este régimen (originalmente, creado para impedir la evasión fiscal de las grandes fortunas), que permite menos deducciones personales que el régimen general.