¿Cómo transfieren el riesgo de crédito las entidades financieras? Tercera parte: los CDO

Un CDO (collateralized debt obligation) es un tipo de bono sobre una cesta de instrumentos de crédito. A primera vista, los CDO se parecen a los CDS sobre cestas: en ambos casos el emisor transfiere el riesgo de crédito de una cartera de referencias a los inversores a cambio de pagarles un cupón periódico. La mayor diferencia radica en que un CDO no cubre todo el riesgo de la cesta, como es el caso de los CDS sobre cestas, sino solo cubre una parte este riesgo. Es una adaptación al mercado de crédito del reaseguro tradicional en el mercado de seguros. El riesgo total de la cesta se divide en tramos y el CDO cubre el riesgo de uno de estos tramos. Esta manera de repartir el riesgo permite al inversor conseguir una serie de flujos ajustados al nivel de riesgo que quiera, pero tiene una consecuencia profunda: la correlación entre las referencias, que no juega ningún papel en los CDS, ahora tendrá un papel fundamental en la valoración de estos productos.

Consideremos un inversor con una cesta de bonos que quiere transferir el riesgo de crédito a otros inversores. Divide el nominal de la cesta en, por ejemplo, tres tramos: 0%-4%, 4%-7%, 7%-100%. Los tramos se llaman equity, mezzanine y senior, respectivamente. El punto inicial de un tramo, el 4% para el mezzanine, se llama “attachment point” o subordinación del CDO y el punto final, el 7% para el mezzanine, es el “detachment point”. El inversor E ofrece cubrir las pérdidas del primer tramo, el inversor M las del segundo tramo y el inversor S las del último tramo, cado uno a cambio de recibir un cupón. El tramo equity es el más arriesgado: una pérdida del 1% en la cesta conlleva una pérdida del 25% para el inversor E (y una pérdida del 4% en la cesta acarrea una pérdida del 100%). Por esto, el cupón que recibe el inversor E es alto. El inversor M está protegido por el tramo equity. Su tramo corre menos riesgo y el cupón que recibe es inferior a el del inversor E. Por último, el inversor S, está protegido por los otros dos inversores y su cupón es el menor de todos. Aunque el inversor M tiene bastante menos riesgo que el inversor E, sí que tiene riesgo de pérdidas catastróficas: una pérdida sobre la cesta del 5% implica una pérdida del 33% del nominal del inversor M. En este sentido, los CDO se parecen más a un contrato de reaseguro que a un bono normal.

Igual que en un CDS, la dimensión del riesgo de un CDO, y, por tanto, su cupón, depende de las expectativas de default y de los posibles precios de las referencias llegado el default. Pero el riesgo también depende de la subordinación, el tramo y la correlación entre la referencias.

Para ilustrar la importancia de la correlación entre las referencias de la cesta veamos un ejemplo: supongamos un tramo equity 0%-25% de un CDO sobre una cesta de 4 referencias. Un único default podría acabar con nuestra inversión en ese tramo. Imaginemos que cada referencia tiene un 10% de probabilidades de entrar en default y que la correlación entre los cuatro instrumentos es muy grande: supongamos que tienen un 100% de correlación. Entonces la probabilidad de perder nuestra inversión es del 10%. Supongamos ahora que la correlación entre los cuatro instrumentos es muy pequeña, un 0%, entonces la probabilidad de perder nuestra inversión es del 34,39% (los cálculos son 100%-(100%-10%)^4) ¡cuánto más diversificada es la cartera más probabilidad de pérdida! Consideremos ahora la situación de un tramo senior 50%-100%. Si la correlación es del 100% la probabilidad de perder toda la inversión es del 10%. En cambio, si la correlación es del 0% solo hay una probabilidad del 0,37% de que se produzca una pérdida (o parcial o total) y una probabilidad del 0,01% de que se pierda toda la inversión. Para el tramo senior la diversificación de la cesta si reduce el riesgo.

Paul Mac Manus y Ángel Moreno