Invertir con Éxito

Atomización fiscal y necesidad de asesoramiento especializado

Cada vez es más patente como residir en una u otra Comunidad Autónoma, incluso entre las de Territorio Común, incide y mucho en nuestra factura fiscal, especialmente en los impuestos directos (IS, IRPF, IP, ISD). ¿Es razonable, por poner un ejemplo, que en unas Comunidades Autónomas haya que tributar por heredar o recibir una donación y en otras no?. ¿Estamos ante una plasmación de la llamada corresponsabilidad fiscal, o ante una desigualdad de trato?

Al hilo de esta diversidad tributaria además venimos observando como cada vez resulta más útil contar con un asesoramiento fiscal especializado. Con la generalización del uso por parte de las Comunidades Autónomas de sus capacidades normativas en materia fiscal se incrementan las posibilidades de, con una correcta planificación, cumplir los requisitos necesarios o realizar operaciones que eviten o reduzcan al máximo el tener que tributar por determinados impuestos. Con la competencia fiscal surgida entre las Comunidades Autónomas crece el aliciente de situarse a efectos tributarios en aquellas que resulten más atractivas fiscalmente, o por decirlo de otra manera, de huir de las fiscalmente menos interesantes. La deslocalización o relocalización se valora cada vez más y con mayor naturalidad como una opción utilizable por determinado tipo de clientes, multinacionales, clientes de grandes patrimonios, etc. ¿Debemos verlo como algo correcto, como una "economía de opción", o en cambio, como un "actuación fraudulenta"?, por otra parte, ¿es lógico que aquellos que cuenten un asesoramiento especializado de calidad, básicamente porque cuenten con una mayor cultura fiscal o porque se lo puedan permitir, y por lo tanto más capacidad de planificación, tengan mayores posibilidades de no tributar o tributar menos fundamentalmente en los impuestos directos? ¿Es razonable que para equilibrar la balanza ingresos-gastos se potencie la imposición indirecta, más igualitaria geográficamente, pero menos representativa de capacidad económica?

En las próximas semanas iremos explorando el papel que juega el asesor fiscal, sus funciones y el porqué de su conveniencia.

Alfonso Franco

China sigue imparable. Implicaciones para la inversión en acciones.

En alguna de mis apariciones en este blog he escrito sobre el papel cada vez más relevante de las economías emergentes. El Banco Mundial acaba de publicar el PIB de todos los países correspondientes a 2006. Los de 2007 no se publicarán hasta dentro de un año, pero dado el crecimiento del PIB que esperamos para este 2006, no harán más que confirmar la tesis ya comentada con anterioridad: las economías emergentes han ejercido de relevo para EEUU y presentan fortalezas que permiten pensar en que su expansión podría continuar a medio plazo (¡y con ello sus bolsas!).

Evolución de los índices Afi de fondos de inversión en renta variable euro (RV Euro) y en renta variable de países emergentes (RV emergentes)

Fuente: Afi

En la tabla adjunta se recogen una serie de cálculos que he hecho a partir de los suministrados por el Banco Mundial y que permiten analizar la descomposición del crecimiento del PIB mundial. Obsérvese cómo los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) más Corea, México y Turquía (CMT) han supuesto el 24% de todo el avance entre 2003 y 2006, pero esta cifra se eleva hasta el 34% el pasado año, a pesar de que representan una cuota de sólo el 17%. Es verdad que EEUU ha sido en todos estos ejercicios el principal responsable del crecimiento del PIB mundial, pero en este 2007 la situación podría cambiar si atendemos a que la ralentización de EEUU provocará un avance incluso inferior al 2%, mientras que en China superará el 11% (hoy mismo hemos sabido que avanza al 11,5% hasta el tercer trimestre). Obsérvese que en 2006 todos los países desarrollados aportan en menor medida que lo que les correspondería a partir de su cuota (a excepción de Canadá y España), mientras que en los emergentes, todos contribuyen en mayor magnitud (atención a la presencia de Rumanía en la lista).

Aportación al crecimiento del PIB mundial en 2006, entre 2003 y 2006 y cuota sobre el PIB mundial en 2006

Fuente:Eelaboración propia con datos del Banco Mundial

En definitiva, el mundo está cambiando, con las implicaciones que supone. Entre ellas, en las estrategias de invertir en bolsa. En la tabla siguiente (la he obtenido de un informe de Morgan Stanley) se recogen las 20 empresas más importantes por capitalización en distintos momentos del tiempo, caracterizados por situaciones particulares. En 1989, justo en el momento en que Japón era líder del crecimiento económico y referencia para el resto, 16 de las 20 compañías eran japonesas (el Nikkei cotizaba en 40.000 puntos, hoy en 16.000). En 2000 no destacaba un país, sino un sector: Tecnología, Media y Telecomunicaciones (TMT), de tal forma que más de las mitad de las principales compañías pertenecían a él (tanto de EEUU como de Europa y sin presencia de japonesas, salvo NTT DOCOMO). Como muestra, el Nasdaq se situaba en los 4.000 puntos; hoy en los 3.000. En el momento actual, pocas TMT quedan en la parte alta de la lista (Microsoft) y se ha dejado hueco para las compañías chinas.

Principales compañías por capitalización bursátil en distintos momentos del tiempo

Fuente: Morgan Stanley

Queda por tanto, de manifiesto, que la estructura económica mundial ha cambiado y que si casi el 20% del PIB mundial corresponde a países emergentes, es lógico que un porcentaje de una cartera global se invierta en esta tipología de bolsas (entre un 5% y un 15%). Como siempre, hacerlo directamente a través de acciones parece muy complicado y costoso. Afortunadamente los mercados financieros se desarrollan y ponen a nuestro alcance productos como los ETF, que son óptimos para estos casos. En este sentido, la próxima semana comienzan a cotizar cinco nuevas referencias de Lyxor en la bolsa española (LYXORETF MSCI Mercados Emergentes, LYXORETF Rusia, LYXORETF MSCI India, LYXORETF HSCEI China y LYXORETF MSCI América Latina). Sin duda, una excelente herramienta para tomar posiciones en estos mercados. En próximas fechas hablaré de cada uno de ellos. Hoy, de momento, vierto la recomendación de compra del primero de ellos.

David Cano

Earnings Momentum

La temporada de presentaciones de resultados empresariales marcará el ritmo de las cotizaciones durante las próximas semanas. Las primeras cifras publicadas han puesto de manifiesto que el riesgo continúa concentrado en el sector Financiero, sobre todo en EEUU, donde el ajuste de expectativas de beneficios ha sido intenso. Aunque el efecto contagio sobre el resto de sectores está siendo mínimo a nivel de expectativas de beneficios, hay señales que comienzan a apuntar a una pérdida de dinamismo del ciclo de beneficios empresariales, no sólo en el S&P 500, también en el EuroStoxx.

Tomemos el pulso al ciclo de beneficios del EuroStoxx. A falta de dos semanas para confirmar el dato (son lecturas mensuales), las revisiones a la baja en las estimaciones de beneficio por acción (BPA) a 1 año en el EuroStoxx superan las revisiones al alza, llevando a la curva de momentum de beneficios (gráfico inferior) a terreno negativo por primera vez desde julio de 2003. En este escenario, las variaciones interanuales del EuroStoxx en el entorno del 20% se quedan sin el principal soporte de los últimos cuatro años: la fuerte generación de beneficios empresariales.

Como apuntábamos, no es un dato definitivo, ya que la curva de earnings momentum está construida con datos mensuales, por lo que hay margen (dos semanas) para cierta recuperación de expectativas. Con todo, dada la madurez del ciclo de beneficios empresariales, y con las últimas revisiones a la baja en las expectativas de crecimiento global (el World Economic Outlook las rebaja hasta el 4,8% desde el 5,2%) es razonable posicionarse a favor de una pérdida de dinamismo de la curva de earnings momentum. Esperamos lecturas menos procíclicas desde el frente de beneficios (estabilización de la curva de earnings momentum en niveles neutrales).

El cuadro de valoración del EuroStoxx (PER 14,5x; Rentab por dividendo 2,97%; Price to Book 2,2x), con lecturas sensiblemente inferiores a la media histórica, debería dar soporte a las cotizaciones en un entorno de pérdida de apoyo de la curva de earnings momentum.

Variación ia del EuroStoxx vs earnings momentum  (revisiones al alza en BPA 12m – revisiones a la baja / total de revisiones)

Daniel Suarez

Racionamiento

La economía española se había acostumbrado a la disposición de crédito sin muchos límites. Hasta el verano lo importante era tener donde invertir: las entidades bancarias ya se encargaban de apelar a los mercados exteriores para financiarlo. Así, la inversión crediticia de bancos y cajas ha estado creciendo a tasas cercanas al 30% durante bastante tiempo. “Que ahorren ellos que nosotros sabremos como emplearlo,” parecía ser el enunciado dominante. En el verano las cosas cambiaron. La infección de las “hipotecas locas” ha supuesto que paguen justos por pecadores. España comparte “únicamente” con el foco de infección, la economía de EEUU, el singular y prolongado impulso de la actividad inmobiliaria y un floreciente mercado hipotecario, pero no la calidad de la selección y de la gestión de riesgo. Sin embargo, la economía española no ha escapado del contagio.

Ahora queda adecuar el ritmo de crecimiento del crédito al que lo haga el ahorro depositado en las entidades bancarias. Eso significa menor intensidad, pero mayor selectividad: algo más de racionamiento y costes financieros mas elevados. Afortunadamente para los prestatarios, los bancos centrales enfrentan un largo periodo en el que no serán precisamente beligerantes con las elevaciones de tipos de interés.

Emilio Ontiveros

Invierta en arte y ¿ahorre impuestos?

La semana pasada Sotheby's sacaba al mercado en la capital británica, y en noviembre lo hará en Nueva York, sendos grupos de valiosas obras de arte contemporáneo y moderno sin que parezca preocuparles lo más mínimo la crisis que se vive en el mercado financiero. De hecho cada vez es más frecuente que los clientes de Banca Privada consideren los Objetos de Arte y Antigüedades como inversiones alternativas a las inversiones tradicionales (financieras e inmobiliarias).

Dado que, por lo general, este tipo de bienes -pensemos en una pintura de un autor de prestigio- tienen contenido económico ciertamente valuable, la normativa vigente, respecto al Impuesto sobre el Patrimonio (IP) los configura como bienes integrantes del patrimonio de una persona física y por tanto sujetos a tributación por ese Impuesto. No obstante, existen varios supuestos de exención que eximen de tributación a este tipo de inversiones “culturales”. En concreto están exentos, además de la obra propia de los artistas (mientras permanezca en el patrimonio del autor), los bienes integrantes del Patrimonio Histórico Español, que figuren inscritos en el Registro General de Bienes de Interés Cultural o en el Inventario General de Bienes Muebles así como los Bienes de Interés Cultural calificados como tales por el Ministerio de Cultura e inscritos en el registro correspondiente (la relación puede consultarse en la página web del Ministerio de Cultura, sección Patrimonio Histórico), los objetos de arte y antigüedades de valor inferior a unas cantidades establecidas en la Ley del Patrimonio Histórico Español (por ejemplo, pinturas con menos de cien años de antigüedad con valor inferior a 90.151,82 euros, objetos arqueológicos con valor inferior a 6.01,12 euros...) y, por último, los objetos de arte y antigüedades cuando hayan sido cedidos en depósito permanente por sus propietarios -por un período no inferior a tres años- a museos o instituciones culturales sin fin de lucro para su exhibición pública. Esta última exención sólo se aplicará a los bienes cedidos mientras se hallen en depósito existiendo obligación de tributar cuando éste termine.

Por lo que se refiere al Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF), y dado que de forma expresa la deducción por adquisición de Bienes de Interés Cultural se aplica únicamente a la introducción en España de bienes situados en el extranjero, nos parece más interesante hacer referencia a la posibilidad de efectuar el pago de cualquier impuesto (no existe limitación de importe alguno ni tampoco restricciones a determinadas figuras impositivas, pudiendo, siempre que lo permitan las Leyes correspondientes, aplicarse también a impuestos de carácter autonómico), con bienes del Patrimonio Histórico-Artístico. De hecho conforme a la Ley General Tributaria no es necesario que los bienes se encuentren inscritos en el Registro General de Bienes de Interés Cultural o en el Inventario General de Bienes Muebles, aunque sí que el Ministerio de Cultura, o el órgano equivalente de las CCAA, haya determinado no sólo la valoración del bien ofrecido en pago, sino también la conveniencia e interés de aceptarlo.

Si pretende utilizar este medio para satisfacer deudas a la Administración sepa que debe presentar una solicitud al órgano de recaudación competente acompañada de la valoración de los bienes y el informe sobre el interés de aceptar el bien como medio de pago realizados por el órgano competente del Ministerio de Cultura (o justificante de haberlos solicitado) y una copia de la autoliquidación de la deuda, en su caso, si hubiese sido este el modo de determinación de la misma y siempre que el solicitante no esté obligado a presentarla por obrar en poder de la Administración, en cuyo caso bastará con especificar el día y procedimiento en el que se presentó. Sepa, además, que la plusvalía generada para el titular en este tipo de transmisión al Estado (o Hacienda autonómica correspondiente) del bien objeto de entrega quedará exenta del impuesto personal del titular, IRPF (pero también del Impuesto sobre Sociedades, si el titular es una persona jurídica).

Es importante que recuerde que esta exclusión de tributación se refiere únicamente al pago de la deuda tributaria y no a cualquier otra transmisión de este tipo de bienes, aunque se realice al Estado o  la Comunidad Autónoma o cualquier fundación o entidad. En ese caso las rentas obtenidas mediante la transmisión recibirían el tratamiento de ganancia o pérdida patrimonial, por importe de la diferencia entre el valor de venta o transmisión y el valor de adquisición o compra de dichos bienes, a integrar con el resto de rentas del “ahorro” del período impositivo y sujetas al tipo fijo vigente del 18%.

En definitiva, y dejando a un lado el debate de si el arte está o no al alcance de todos, los beneficios fiscales de nuestro ordenamiento jurídico no son mal reclamo para los bolsillos más desahogados. Al fin y al cabo permiten que los contribuyentes de rentas medias y altas tengan la posibilidad no solo de ganar la exención en el IP sobre el valor del bien en su periodo de tenencia, sino que la plusvalía generada en ese mismo periodo -que en ocasiones puede resultar muy elevada- no tribute en su impuesto personal.

Paula Ameijeiras

¡Qué buen relevo Telefónica!

Continúa la tendencia alcista en las bolsas mundiales, favorecidas por las expectativas de que el daño del subprime y de la crisis financiera del verano podría ser menos intenso de lo esperado. Además, los mercados de acciones se están viendo impulsados ante la constatación de que “no todo son ladrillos e hipotecas”. La pasada semana tuvimos un claro ejemplo, con la impresionante subida de Telefónica (+10% en dos días). El jueves, la primera multinacional española (al menos, por valor en Bolsa, al superar los 100.000 millones de EUR) adelantó sus objetivos y revisó sus estimaciones al alza: el pago de dividendo de 1 euro por acción se hará con cargo a los beneficios de 2008, pero el crecimiento no queda ahí, ya que la empresa estima que los ingresos del grupo crecerán hasta 2010 en la horquilla 5% - 8% anual, mientras que el crecimiento del resultado bruto de explotación (OIBDA) se situará entre el 7% y el 11%.

Evolución del precio de Telefónica

Buenas noticias par una cotización que, además, descansa sobre unos sólidos múltiplos de valoración. ¿Qué mejor combinación que ésta? Y es que a pesar de liderar holgadamente el comportamiento sectorial en el EuroStoxx en el año (20% vs 8% sector Telecom), el impacto en valoración relativa ha sido mínimo. En este sentido, la combinación earning yield (inversa del PER, es decir, a mayor valor, menos cara está la acción) versus dividend yield (rentabilidad por dividendo) que está cotizando TEF apenas ha experimentado una mínima expansión de múltiplos ((1) en el gráfico). Con todo, en términos de earning yield continúa cotizando con descuento frente a la media del sector. En rentabilidad por dividendo sí ha experimentado cierta pérdida de apoyo en valoración relativa frente al sector, pero el 4% todavía es muy atractivo.

Los argumentos sobre los que descansa el mejor comportamiento relativo de TEF (dividendos, recompra de acciones, visibilidad en beneficios y valoraciones atractivas) nos llevan a mantener a TEF en la cartera recomendada.

Mapa de valoración sector Telecom en EuroStoxx: Earning Yield vs Dividend Yield

Sector Telecom del EuroStoxx: Múltiplos de valoración, rentabilidad acumulada en el año (YTD) y potencial de revalorización atendiendo al precio objetivo del consenso de mercado

David Cano Martínez

Lo que el mercado esconde

Señalaba en mi anterior comentario de finales de julio (“Santiago, San Joaquín y Santa Ana”), al hilo de la esquizofrenia provocada por unas gratas revisiones al alza de la economía mundial el día de Santiago por parte del Fondo Monetario Internacional (FMI) y el simultáneo descalabro de las bolsas mundiales pocas horas después en el día de San Joaquín y Santa Ana, que lo más preocupante del horizonte macroeconómico relativamente despejado hasta entonces era la posible contaminación de los mercados de créditos mundiales que parecía emerger por la crisis de las hipotecas de alto riesgo estadounidense.

Doce semanas después tal eventualidad no sólo se ha materializado, sino que lo ha hecho con inusitada intensidad. Además, no se percibe al día de hoy un restañamiento a corto plazo de la crisis de confianza, que se manifiesta en una exigencia de márgenes mucho más elevados por la asunción de riesgo de crédito.

Más aún, en determinados ámbitos y mercados mayoristas la actividad crediticia ha desaparecido prácticamente. El nadie sabe quien tiene qué (léase posibles activos financieros contaminados), así que todas las contrapartidas (léase bancos, compañías de seguros, instituciones de inversión,…) son sospechosas está impidiendo que fluya la liquidez necesaria en el seno del propio sistema financiero para engrasar el normal funcionamiento de la economía real a través de la financiación a empresas y familias.

Estamos en un periodo claro de intriga y suspense, calificativos que son obligados en cualquier sinopsis de la película “Lo que la verdad esconde” que parafrasea el título de este artículo. También su final es difícil de anticipar. Hasta el momento, ni siquiera con las continuadas y extraordinarias intervenciones de todos los grandes bancos centrales inyectando liquidez, bajando tipos de interés en algún caso y apoyando a entidades específicas en otros han mejorado significativamente las condiciones crediticias. El dilema del prisionero al que se enfrentan las entidades bancarias se mantiene vigente.

El tiempo pasa y tanto las probabilidades de que quede dañado el actual ciclo expansivo de la economía mundial como el alcance de dicho daño potencial crece exponencialmente con los días. La próxima semana el FMI se desdecirá de la revisión al alza que hizo en julio y, en su informe de otoño, devolverá las previsiones de crecimiento para la economía mundial a niveles incluso algo más bajos que los que contemplaba su anterior informe de primavera. Aun así, los crecimientos esperados seguirán siendo relativamente elevados.

Los santos de finales de julio han intercambiado sus posiciones sin embargo. Curiosa y sorprendentemente las principales bolsas mundiales han vuelto a recuperar sus máximos históricos. No es fácil entenderlo y a mi parecer la situación actual tiene un punto de inestabilidad.

Lo que sí es evidente es que mientras persista la escasez de financiación en los mercados mayoristas las entidades van a remunerar bastante bien la captación de pasivo. Aprovechen si pueden las atractivas ofertas que han comenzado a aparecer, y las numerosas que seguirán apareciendo los próximos días, para depósitos y otros formatos de inversión.

Daniel Manzano

Masivas salidas patrimoniales de los fondos de inversión tras el verano

A pesar de que persisten las dudas sobre el ciclo económico, el mes de septiembre se salda con revalorizaciones en todas las categorías de fondos de inversión, impulsadas por la recuperación de los mercados bursátiles y la bajada de tipos de interés llevada acabo por la Fed.

Cabe destacar el buen comportamiento que ha protagonizado durante el mes la renta variable emergente, con rentabilidades superiores al 10%, llegando a alcanzar los fondos de Asia y Latinoamérica ganancias superiores al 30% en lo que vamos de año.

En cuanto a las divisas, destacan dos grandes perdedores: el USD, que cede más de un 3% frente al EUR en el mes, fruto del recorte de tipos de interés en EEUU (reducción de 50 puntos básicos hasta el 4,75%) y de la posición del BCE, que mantuvo el repo en el 4% ; y la GBP, que también ha cedido más de un 2% frente al EUR una vez identificados problemas en entidades financieras de Reino Unido (la más importante, Northern Rock).

Sin embargo, el lastre de la divisa no ha impedido que durante septiembre la renta variable EEUU se mostrara imparable, con revalorizaciones en euros cercanas al 3%, superando en rentabilidad al resto de las categorías que han mostrado, exceptuando las emergentes, unos rendimientos bastante más moderados.

En lo que respecta a patrimonio, tras un agosto habitual, es decir, con movimientos poco significativos, septiembre ha supuesto por primera vez en el año una bajada en volumen respecto a la cifra con la que se cerró 2006. El volumen total de los fondos domiciliados en España a finales de septiembre se sitúa en 261,5 mil millones de euros según datos de Ahorro Corporación, lo que supone una bajada en patrimonio de 400 millones respecto a la cifra con la que se concluyó 2006, manifestando una fuerte reducción de 2,8 mil millones sobre datos del mes de agosto.

A pesar de las ganancias que se han obtenido en el mes, los reembolsos han sido considerables por dos razones: (1) el mal comportamiento de los fondos más conservadores en agosto, que incluso llegan a registrar pérdidas (2) la intensificación de las campañas comerciales de los bancos por captar pasivo mediante depósitos con una remuneración atractiva.

En tal escenario, donde la rentabilidad acumulada en el año por todas las categorías dejan bastante que desear, a excepción de los fondos emergentes, únicamente válidos para los inversores amantes del riesgo; y donde los depósitos compiten directamente con los fondos más conservadores en cuestión de rentabilidad, es de esperar que el patrimonio de los fondos continúe disminuyendo en los próximos meses, cuestión de sentido común.

Dunia Morales González

¿Qué cartera recomendamos en zona de máximos históricos?

La pasada semana se saldó, de nuevo, con avances generalizados en los mercados de renta variable, con rotación interregional pero sin cambios la dinámica de las últimas semanas: mejor comportamiento relativo emergente frente a los desarrolladas.

Afi renta variable mundial vs emergente (base 100 ENE.03)

Dentro de la esfera emergente, Indonesia, Turquía y Sudáfrica han tomado el relevo de Brasil (Bovespa) y China (CSI 300) como principales motores del Afi Renta Variable (RV) Emergente, que acumula una revalorización del 18% desde los mínimos de agosto. Subida que dobla el acumulado por el Afi RV Mundial en el mismo período (+9%), con la consecuente presión sobre múltiplos de valoración relativa. Y es que a pesar de compartir los argumentos que sostienen el mejor comportamiento relativo emergente (se resumen en la tesis del decoupling), la sobrecompra que acumulan el grueso de índices del área emergente nos llevan a recomendar realizar parte de beneficios en la región, sobre todo en China y Turquía.

Variación en 2007 y variación semanal de las principales bolsas mundiales

En los mercados desarrollados la distribución de rendimientos semanales ha sido más homogénea que en el bloque emergente, con revalorizaciones que se concentran en torno a los dos puntos porcentuales (tabla de apoyo). Lo más significativo es que es suficiente como para que el Dow Jones y el S&P 500 marquen nuevos máximos históricos... ¿se acabaron ya los temores del subprime?. Las mínimas señales de mejora de los mercados de crédito e interbancario han sido suficiente para la ruptura alcista de los índices en un contexto macro sustentado por (i) pérdida de dinamismo de los indicadores adelantados, ajustándose a un escenario de desaceleración (no de recesión), (ii) un sólido mercado laboral en EEUU y (iii) flexibilidad de los bancos centrales a la hora de gestionar la crisis de confianza en el mercado interbancario. A partir de ahora los resultados trimestrales de las compañías del S&P 500 tomarán el relevo como principal factor director de los mercados de renta variable. Una vez ajustada a la baja la curva de estimaciones de crecimiento del BPA en 3T07, no esperamos grandes sorpresas negativas, por lo que la tendencia alcista de la bolsas podría continuar a corto plazo.

Comparativa de índices

El comportamiento sectorial del EuroStoxx vuelve a estar perfilado por la apuesta pro cíclica, aunque, al igual que a nivel interrergional, se ha producido una rotación sectorial en torno a esta confianza del mercado sobre la salud del ciclo global: Viajes & Ocio, Bancos, Construcción e Industria toman el relevo de Recursos Naturales y Tecnología. Valoramos positivamente esta rotación dentro del universo de sectores más apalancados a ciclo económico, ya que aumentan los apoyos alcistas de los índices y evitan sobrecalentamientos sectoriales.

Índice relativo sector Bancos / EuroStoxx

Por otra parte cabe destacar la fuerte recuperación del relativo Bancos / EuroStoxx, impulsado por la monitorización del mercado interbancario por parte de los bancos centrales y el ejercicio de transmisión de información que se han aplicado el grueso de bancos cotizados. Con todo, a pesar de la menor presión en prima de riesgo, el momentum del sector continúa siendo negativo a corto plazo, y la visibilidad en números no es todo lo clarificadora que nos gustaría para mantener una exposición elevada al sector en nuestra cartera recomendada. Por ello, ajustamos la cartera al nuevo entorno de los mercados financieros: reducimos nuestra exposición al sector Bancos (salen Deutsche Bank y BNP) y buscamos la baja correlación del sector Química a USD/EUR y mercado de crédito (compramos BASF), y los excelentes ratios de gestión de Bolsas y Mercados Españoles. La concentración sectorial también apoya una relativa exposición en BME.

Cartera recomendada Afi en RV EUR. Principales ratios de valoración y potencial de revalorización atendiendo al precio objetivo del consenso de mercado

Cambios en cartera recomendada

David cano Martinez

La crisis actual, una oportunidad para los ETFs

En toda crisis hay oportunidades. En tiempos revueltos de mercado, se suele recurrir a este antiguo proverbio chino para intentar ver el lado positivo a la situación. Las turbulencias desatadas durante este verano han sido en muchos aspectos más un peligro que una oportunidad, generando una profunda crisis de confianza que afecta a todo el sistema financiero.

La industria de los fondos de inversión no ha sido ajena a este episodio de falta de confianza, e incluso se ha situado en el ojo del huracán con la quiebra de algún hedge fund o el “cierre temporal” de algún fondo, sin mencionar el pésimo comportamiento de los denominados monetarios dinámicos, cuyas pérdidas en algunos casos han sido tan abultadas que parecían infinitas frente a sus objetivos de rentabilidad.

Los fondos de gestión tradicional también han sufrido lo suyo. Normalmente estos fondos tienen un índice de referencia al que pretenden batir asumiendo mayor o menor riesgo. Por ejemplo, un gestor de renta variable española tendrá como referencia el Ibex 35 y  mediante una buena selección de títulos, o bien una sobreponderación de aquellos que más le gusten, tratará de conseguir una rentabilidad unos puntos por encima de su índice.  En la jerga que emplea el mundillo financiero, esto se conoce como gestión activa y pretende la generación de un exceso de rentabilidad (alfa) mediante el control del riesgo de desviación (tracking error) frente al índice. Un gestor muy activo tendrá un elevado riesgo de desviación pero a cambio ofrece la posibilidad de obtener unos puntos extra por encima de su referencia.

Durante este verano, los gestores de muchos fondos tradicionales de renta variable europea y norteamericana no han conseguido un comportamiento mejor que sus referencias, mostrando mayores caídas, debido a que en un momento de tan elevada volatilidad como el que vivimos desde agosto, muchos optaron por tomar posiciones defensivas, perdiéndose la recuperación experimentadaza por el mercado desde que tocó fondo a mediados de  agosto.

Una forma de evitar el riesgo gestor, es decir evitar fondos puedan desviarse significativamente de sus referencias, es invertir en exchanged traded funds, más conocidos por sus siglas  ETFs. Los ETFs son fondos de inversión pero con la peculiaridad de que replican un índice de referencia y con la ventaja de ser negociables en tiempo real, como cualquier acción.

En un momento como en el actual donde muchos gestores de fondos, activos o no, se encuentran con bastantes dudas a la hora de definir el asset allocation de sus carteras, los ETFs pueden suponer una buena oportunidad para aquellos inversores desean asegurarse de que el fondo que compran realmente sube cuando sube el mercado. Eso sí, con la ventaja adicional de disponer de la máxima flexibilidad para comprar o vender en cualquier momento.

Los ETFs registrados hasta ahora en España replicaban los principales índices de renta variable, desde Ibex 35 hasta Latibex, pasando por S&P 500. Sin embargo, hasta ahora nunca se habían creado en España ETFs sobre índices de renta fija, y sobre todo de aquellos que cotizan en tiempo real. 

Evolución de los indices AFI desde el 2 de julio

BBVA presentó el pasado lunes los dos primeros ETFs de renta fija del mercado español, denominados AFI Monetario Euro y AFI Bonos Medio Plazo Euro. Los dos nuevos ETFs replican índices que incluyen emisiones públicas de renta fija de la zona euro y ofrecen la posibilidad de diversificar las inversiones desde 100 euros con una atractiva rentabilidad para un nivel de riesgo reducido. Los índices que sirven de referencia para estos ETFs son elaborados por AFI, y se pueden consultar en tiempo real en la web http://www.afi.es/indicesTiempoReal/.

Fernando Ruiz García

En toda crisis hay oportunidades. En tiempos revueltos de mercado, se suele recurrir a este antiguo proverbio chino para intentar ver el lado positivo a la situación. Las turbulencias desatadas durante este verano han sido en muchos aspectos más un peligro que una oportunidad, generando una profunda crisis de confianza que afecta a todo el sistema financiero.

La industria de los fondos de inversión no ha sido ajena a este episodio de falta de confianza, e incluso se ha situado en el ojo del huracán con la quiebra de algún hedge fund o el “cierre temporal” de algún fondo, sin mencionar el pésimo comportamiento de los denominados monetarios dinámicos, cuyas pérdidas en algunos casos han sido tan abultadas que parecían infinitas frente a sus objetivos de rentabilidad.

Los fondos de gestión tradicional también han sufrido lo suyo. Normalmente estos fondos tienen un índice de referencia al que pretenden batir asumiendo mayor o menor riesgo. Por ejemplo, un gestor de renta variable española tendrá como referencia el Ibex 35 y  mediante una buena selección de títulos, o bien una sobreponderación de aquellos que más le gusten, tratará de conseguir una rentabilidad unos puntos por encima de su índice.  En la jerga que emplea el mundillo financiero, esto se conoce como gestión activa y pretende la generación de un exceso de rentabilidad (alfa) mediante el control del riesgo de desviación (tracking error) frente al índice. Un gestor muy activo tendrá un elevado riesgo de desviación pero a cambio ofrece la posibilidad de obtener unos puntos extra por encima de su referencia.

Durante este verano, los gestores de muchos fondos tradicionales de renta variable europea y norteamericana no han conseguido un comportamiento mejor que sus referencias, mostrando mayores caídas, debido a que en un momento de tan elevada volatilidad como el que vivimos desde agosto, muchos optaron por tomar posiciones defensivas, perdiéndose la recuperación experimentadaza por el mercado desde que tocó fondo a mediados de  agosto.

Una forma de evitar el riesgo gestor, es decir evitar fondos puedan desviarse significativamente de sus referencias, es invertir en exchanged traded funds, más conocidos por sus siglas  ETFs. Los ETFs son fondos de inversión pero con la peculiaridad de que replican un índice de referencia y con la ventaja de ser negociables en tiempo real, como cualquier acción.

En un momento como en el actual donde muchos gestores de fondos, activos o no, se encuentran con bastantes dudas a la hora de definir el asset allocation de sus carteras, los ETFs pueden suponer una buena oportunidad para aquellos inversores desean asegurarse de que el fondo que compran realmente sube cuando sube el mercado. Eso sí, con la ventaja adicional de disponer de la máxima flexibilidad para comprar o vender en cualquier momento.

Los ETFs registrados hasta ahora en España replicaban los principales índices de renta variable, desde Ibex 35 hasta Latibex, pasando por S&P 500. Sin embargo, hasta ahora nunca se habían creado en España ETFs sobre índices de renta fija, y sobre todo de aquellos que cotizan en tiempo real. 

Evolución de los indices AFI desde el 2 de julio

BBVA presentó el pasado lunes los dos primeros ETFs de renta fija del mercado español, denominados AFI Monetario Euro y AFI Bonos Medio Plazo Euro. Los dos nuevos ETFs replican índices que incluyen emisiones públicas de renta fija de la zona euro y ofrecen la posibilidad de diversificar las inversiones desde 100 euros con una atractiva rentabilidad para un nivel de riesgo reducido. Los índices que sirven de referencia para estos ETFs son elaborados por AFI, y se pueden consultar en tiempo real en la web http://www.afi.es/indicesTiempoReal/.

Fernando Ruiz García

¿Qué hacer con nuestros ahorros? ¿Guardar la mosca y gastar la prosa?

Este era el saludable consejo que Francisco de Quevedo daba en su Epístola del Caballero de la Tenaza para cuando corrieran tiempos de sonsaca. Pero “la mosca” está muy cotizada ahora, por lo que tenerla en casa puede ser un mal negocio. Claro, conviene discernir a quien se la damos en custodia. Los bancos buscan en los hogares la liquidez que no encuentran en sus mercados habituales de suministro, por lo que empiezan a remunerar a tipos muy interesantes a los depositantes bajo determinados plazos. Esta alternativa es perfecta dada la consigna que se ha instalado entre los inversores: “esperar y ver”.

Las bolsas, por otra parte, no dejan de sorprender. Entre lo relativamente baratos que están algunos valores y los nuevos aires de la política monetaria de tipos más reducidos en el futuro discernible, algunos se animarían a comprar muy selectivamente. Cuidado, pues nadie sabe a ciencia cierta qué puede pasar con esos valores más baratos. Wall Street está en máximos y el DOW acumula en este año una revalorización del 12%, inferior no obstante a la del NASDAQ. Y no digamos el DAX de Francfort, que cotiza un 20% por encima de su valor a principios de 2007. Pasado el momento de los super-depósitos, quizás dentro de unos meses, y constatado que los efectos reales de la presente crisis crediticia son limitados, las bolsas se pondrán algo más interesantes.

Pero claro, antes tenemos que constatar que la actual crisis crediticia no deja una cicatriz profunda en la actividad real, el empleo, etc. Si los próximos meses no nos traen esta buena noticia, que está lejos aún de perfilarse en el horizonte, las cosas se podrán más serias para todos pues los tipos de interés disminuirán para estimular la actividad real, y los super-depósitos bajarán de octanos, y la bolsa no acabará de tener fundamentos sólidos (es decir, perspectivas de beneficios empresariales) para alegrarse de que la renta fija sea menos rentable. Es cuestión de unos pocos meses (largo me lo fiáis) el que sepamos los nombres y apellidos de las entidades pilladas en medio de la crisis crediticia, lo que aclarará mucho el panorama y validará las opciones de los inversores. Cuanto antes se sepa mejor, mientras tanto, como decía el clásico, guardar la mosca y gastar la prosa.

Jose A. Herce

Como sacar partido de nuestras pérdidas

Es muy probable que ante las turbulencias en los mercados financieros a las que estamos asistiendo en los últimos meses, y con el fin bien de no tener más pérdidas, haya tomado la decisión de deshacer sus posiciones en renta variable. En ese caso le interesará conocer que en el IRPF, que entró en vigor el pasado 1 de enero, las pérdidas en valores de renta variable obtenidas en el corto plazo son directamente compensables con el resto de plusvalías obtenidas en la transmisión de cualquier elemento patrimonial (no solo acciones cotizadas, sino también acciones o participaciones no cotizadas, inmuebles, fondos de inversión, etc.) con independencia del plazo de generación de las mismas, ya sea a corto plazo (menos de u año) o a un plazo superior (ver post de 24 de julio).

Esta situación puede llevar en escenarios de volatilidad bursátil a tener la tentación de generar pérdidas fiscales “ficticias” con el objetivo de minorar la factura impositiva del ejercicio. Ahora bien, y advertimos que la normativa tributaria no permite compensar aquellas pérdidas producidas en una transmisión de acciones cuando en el plazo de dos meses anteriores o posteriores a dicha transmisión se produce una “recompra” de valores que resulten “homogéneos” a los que generaron la pérdida. La pérdida fiscal existe -no hay duda- lo que ocurre es que no podrá ser compensada “fiscalmente” (siempre que existan plusvalías) hasta que los valores “homogéneos recomprados” sean finalmente transmitidos por el contribuyente.

Veámoslo con un ejemplo: Un inversor adquirió en junio del año 2.007, 1.500 acciones de una sociedad que cotiza en Bolsa con un importe unitario de 15 euros. En agosto del 2007 transmite las 1.500 acciones por un valor de 12 euros cada una. En septiembre del mismo año vuelve a adquirir 750 acciones de la misma ociedad a 14 euros.

1ª venta (agosto del 2007):

Valor de transmisión (1.500 x 12)
18.000 euros

Valor de adquisición (1.500 x 15)
-22.500 euros
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Pérdida patrimonial
-4.500 euros

Dado que en septiembre del 2007, antes de que transcurran dos meses desde la transmisión, se adquieren 750 acciones (la mitad) de la misma sociedad, no podrá integrar la pérdida patrimonial en la base del ahorro del ejercicio que proporcionalmente corresponda a ese número de acciones en la declaración del IRPF del 2007:

Perdida patrimonial computable en el 2007
2.250 euros (750 x 4.500 /1.500)

Perdida patrimonial no computable en el 2007
2.250 euros (750 x 4.500 /1.500)

La pérdida de 2.250 euros no computable en la base del ahorro como tal en el 2007, lo será cuando se vendan esas 750 acciones nuevamente adquiridas.

En definitiva quien gana paga y quien pierde no sólo no paga sino que además tiene la posibilidad de compensar las pérdidas con otras ganancias o beneficios obtenidos y reducir su IRPF.

Alfonso Amor y Paula Ameijeiras

Las bolsas emergentes ponen de manifiesto el cambio estructural en la economía mundial

De nuevo contamos con un saldo semanal positivo en el grueso de mercados de renta variable mundial (según nuestro índice Afi, ver gráfico, +0,7%), con el bloque emergente como principal impulsor alcista. Los principales índices de Asia y Latinoamérica cierran la semana cono subidas superiores a los dos puntos porcentuales, en contraste con el modesto (aunque bienvenido) comportamiento de revalorización del bloque “más desarrollado”, que registran alzas medios que nos superan el punto porcentual. La recuperación de las materias primas, y la apuesta por un reequilibrio del crecimiento global a favor de países como China, India, Rusia o Brasil están siendo los principales argumentos alcistas del área emergente, que podría continuar en próximas semanas. Tiene valor, por tanto, invertir en renta variable emergente, pero siempre, a través de fondos de inversión y no más de un 5%-10% del total de la cartera.

Índice Afi de renta variable mundial

Por lo que respecta a la renta variable europea y estadounidense, la pérdida de dinamismo que están evidenciando los indicadores más adelantados de ciclo (índices de sentimiento empresarial), junto con las tibias señales de recuperación del mercado de crédito (nulas en interbancario) están limitando la capacidad de reacción alcista de los índices. Pero, como siempre, elemento de análisis positivo: consiguen resistir en las actuales zonas, a pesar del repunte de los niveles de rentabilidad del tramo largo de la curva de tipos (la TIR del Bono a 10 años está cerca del 4,50%).

Variación semanal y en el año de las principales bolsas mundiales

Con todo, el riesgo de un deterioro mayor de la esfera de la confianza es directamente proporcional a (1) la extensión temporal de la crisis de confianza en el mercado interbancario y la prima de riesgo en crédito, (2) la fuerte apreciación del EUR frente al USD (que ha vuelto a marcar nuevos máximos históricos) y (3) señales negativas desde el mercado inmobiliario (sigue siendo claras en EEUU). En el corto plazo no esperamos mejora en estas variables, por lo que cualquier deterioro adicional puede verse acompañado de cesiones paralelas en el diferencial de rentabilidad bolsa-bonos, es decir, que sea más interesante invertir en renta fija que en renta variable. De momento, no es el caso, así que seguimos invertidos en acciones. Por cierto, me gusta cómo se han renovado las expectativas sobre operaciones corporativas en los propios mercados bursátiles. BME tiene mucho que ganar....

David Cano Martínez