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27 agosto, 2007 | 13:04

La prudencia que recomendábamos hace dos meses se ha revelado como “buena consejera” y los que me criticaban a lo largo del mes de julio, ahora reconocen, al menos, que, cuando el margen de valoración de los mercados bursátiles se estrecha, inmediatamente se incrementa el riesgo de sobre reacción a la baja en las cotizaciones que cada vez se amplifica más por la ausencia de nuevos productos de inversión, aunque con lo observado en el último mes, no sé qué vida les resta a la gestión alternativa. Otro día hablaré de ello, pero creo que no estamos ante su final, sino más bien ante un posible cambio en (1) su gestión, (2) su comercialización y (3) su aceptación por parte de los inversores, especialmente los más conservadores. En los mercados financieros, como es palpable, la innovación es muy frecuente, aunque hoy recurro a una idea tradicional: la estacionalidad en los rendimientos mensuales del Eurostoxx. Observando el gráfico adjunto, parece claro aquello de “vende en mayo y no compres hasta octubre”, ya que las pérdidas suelen ser frecuentes en los meses centrales del año. Esperemos que la historia se repita, pero también en la “parte buena”, es decir, que el tramo final del año el Eurostoxx se revalorice entre un 5% y un 8%. Así lo creo y, por ello, hemos vendido las PUTs que teníamos en cartera y hemos comprado CALLs, aún siendo conscientes de que a corto plazo podemos llevarnos un susto (los vencimientos de las opciones son diciembre y los strikes están poco “fuera del dinero”).

Rendimientos mensuales del Eurostoxx

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Aunque descartamos una recuperación en “V” de los mercados de renta variable, valoramos positivamente (i) la actuación de los bancos centrales en el plano de los liquidez y (ii) el primer paso hacia una recuperación de la confianza que supone el movimiento de Bank Of America (compra 2.000 millones de USD en acciones preferentes de Countrywide).

Evolución base 100 ENE.05 Afi RV Mundial y principales índices RV

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El principal foco de riesgo en el corto plazo para nuestro escenario base objetivo doce meses (margen de revalorización RV EUR +14%) radica en una potencial extensión de la corrección en los mercados de renta variable. Los argumentos que otorgan cierto grado de probabilidad a este escenario de riesgo son: (i) ramificaciones exponenciales que ha generado la innovación financiera, y que no sólo afectan a la transmisión de riesgo en la cadena de crédito (primera variable de incertidumbre que está cotizando el mercado de acciones), sino que la innovación financiera también ha sido uno de los principales apoyos del (ii) consumidor de EEUU (por ejemplo, la extracción de riqueza de los hogares), y es en este punto donde el grado de incertidumbre es mayor (¿de crisis financiera a recesión en EEUU?). Los últimos comentarios desde la Reserva Federal y el Tesoro comienzan a sugerir un impacto de la crisis sobre la economía real, si bien las últimas lecturas de los diferentes indicadores de coyuntura de la región no alertan de un deterioro notable de los principales vectores de crecimiento, ni a escala local (EEUU) ni global.

Prima de riesgo implícita en EuroStoxx

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Si las potenciales ramificaciones de la crisis financiera hacia la esfera de la economía real son uno de los principales argumentos para el escenario de una caída adicional de los índices bursátiles superior al 10%, también encontramos elementos que fortalecen nuestro escenario central (volatilidad a corto plazo y margen del 14% 12m). En este punto, los niveles de valoración actuales frente a los que había en 1998 en renta variable son clave.

En la crisis de 1998 el EuroStoxx acumuló una subida del 64% desde el último movimiento al alza de la Fed (MAR.97) hasta el máximo de JUL.98, ciclo alcista que se producía en un entorno de primas de riesgo implícitas moviéndose en el rango del 1%-2%. Niveles que sugerían una excesiva complacencia en renta variable o elevado nivel de sobrevaloración.

En el episodio actual, el EuroStoxx acumulaba una revalorización del 35% desde la última subida de la Fed (JUN.06) hasta los máximos de JUL.07. Movimiento que, además de ser notablemente inferior al registrado al “pánico alcista” de 1998, se produce en un contexto de primas de riesgo implícitas en renta variable tensionadas (no hay sobrevaloración). A lo largo de la actual fase alcista de las bolsas (desde MAR.03), ha sido la fuerte generación de beneficios, y no la despresurización de la prima de riesgo, el principal catalizador de los índices. En este contexto, y siempre que la crisis financiera o de confianza no contamine a la economía real, hay motivos para estar sobreponderados en RV con objetivo 12 meses.

1996 - 1999. EuroStoxx vs fed funds

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2005 – 2007.EuroStoxx vs fed funds

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David Cano

16 agosto, 2007 | 11:33

En más de una ocasión se ha comentado que estar bien, correcta y puntualmente informado es una garantía de éxito. Esta afirmación, es genéricamente aplicable a la mayoría de los ordenes de la vida y como no, también en el ámbito fiscal. De hecho, y dejando aparte el mundo de los negocios, es en el proceloso mar de los impuestos donde esta aseveración cobra capital importancia.

Cuando algún contribuyente se enfrenta ante un determinado hito tributario relevante, como planificar la venta de su vivienda habitual, efectuar inversiones financieras, reorganizar sus negocios o simplemente estudiar la fórmula de adquisición de su vivienda, muchas veces está obligado a “interpretar” lo que las leyes tributarias deberían de clarificar. A nadie escapa que dentro del ordenamiento jurídico español hay multitud de normas tributarias deficientemente redactadas (no es fácil ser legislador y el asesor fiscal siempre esta presto a detectar grietas) o incompletas cuya interpretación en casos concretos no solo no es pacífica sino que en muchos momentos se torna oscura y de difícil comprensión para el ciudadano corriente.

Para solucionar este tipo de conflictos y generar la tan manida (y tan deseada) “seguridad jurídica” que, desde un punto de vista garantista, establece nuestra constitución, el contribuyente cuenta con un inestimable mecanismo: las consultas tributarias.

A través de este sencillo trámite –solamente hay que presentar un texto con la cuestión planteada a la Dirección General de Tributos, el organismo competente en materia interpretativa en cuanto a tributos estatales- el contribuyente puede obtener seguridad jurídica en cuanto al tratamiento fiscal que recibirá la operación consultada. Los efectos de esta consulta son de carácter vinculante. Tal y como establece la L ey General Tributaria vigente, el criterio evacuado en la consulta vincula tanto al contribuyente que la realiza como a los órganos de la Administración Tributaria encargados de aplicar los tributos, incluyendo a la tan temida, para algunos, inspección tributaria. El efecto beneficioso de estas consultas no se acaba ahí dado que los criterios puestos de manifiesto por la inspección también vinculan a supuestos similares al consultado, lo que supone una extensión de dicha seguridad a una multitud de contribuyentes.

Por tanto querido lector, antes de hacer una operación con condicionantes fiscales, es muy recomendable que después de leer la Ley aplicable, analices las consultas tributarias referentes a supuestos similares al que te estés planteando y así consigas conocer el tratamiento fiscal que la Administración aplicará a tu operación. Con ello eliminarás todas las incertidumbres y dormirás más tranquilo. Para los más cómodos, existe la posibilidad de contratar a una asesor fiscal que efectué ese trabajo por nosotros aunque esa opción, y aunque tiro piedras contra mi tejado, elimina el “vértigo” y la “pasión” que supone toda investigación autodidacta.

Cuestión distinta a lo anterior –no todo es de color de rosa- es que los criterios contenidos en las consultas sean coherentes en el tiempo, contengan interpretaciones más o menos razonables y carentes de sesgo y que el plazo de contestación con el que actualmente convivimos sea inadmisiblemente largo. De esto ya hablaremos en otro post posterior.

Pd: Los textos íntegros de las consultas tributarias pueden encontrarse en la página web de la Dirección General de Tributos.

Alfonso Amor

14 agosto, 2007 | 10:33

En las últimas sesiones la Reserva Federal y el Banco Central Europeo –y en menor medida, otros bancos centrales como el de Japón, el australiano y el canadiense han acudido al rescate de los mercados inyectando sumas importantes de dinero en operaciones de corto plazo destinadas a devolver la tranquilidad a los mercados monetarios. El temor a prestarse dinero entre los bancos cuyo origen radica en las dudas sobre la calidad crediticia de la contrapartida ante el intenso flujo de noticias sobre entidades o fondos de inversión con pérdidas provocadas por su exposición al segmento de hipotecas de alto riesgo (subprime) en EEUU se había extendido por el sistema financiero, de tal forma que los tipos de interés a los que los bancos estaban dispuestos a prestarse entre sí se dispararon por encima de sus niveles de referencia (los tipos de intervención fijados por los bancos centrales). Tras varios días de nerviosismo, una (tensa) calma se ha instalado en el mercado interbancario. Sin poderse dar por finalizado el episodio de turbulencias, son buenas noticias que el núcleo del sistema de pagos, cuyo buen funcionamiento radica en la confianza entre los agentes implicados, recupere constantes de normalidad.

Sin embargo, no podemos obviar el hecho de que, hasta hace unos días los principales bancos centrales (Fed, BCE, BoE, etc) estaban observando las turbulencias financieras con relativa comodidad, considerándolas –de forma consensuada- como un episodio de normalización tras un período de excesos en la asunción de riesgos por parte de los inversores. De esta forma, los mínimos diferenciales crediticios y el boom de las operaciones corporativas con ratios de apalancamiento y una laxitud en las protecciones ofrecidas al inversor crecientes , no reflejaban “condiciones normales” y se observaban como un “exceso”. La rapidez y contundencia con que Fed y BCE han acudido al rescate puede generar ahora críticas por el “moral hazard” (riesgo moral) que implica no dejar que el mercado corrija, por si mismo, los excesos. ¿Tan grave era lo que estaba ocurriendo?.

El Banco de Inglaterra, cuyo gobernador Mervin King ha sido, desde 2005, uno de los banqueros centrales más insistentes y claros a la hora de advertir al mercado de lo insostenible de algunos comportamientos y actitudes hacia el riesgo, no ha tomado ninguna medida excepcional. Y eso que los mismos problemas experimentados en los mercados monetarios de EEUU y la UME también se han reproducido en el el mercado interbancario de la libra (los tipos de interés a muy corto plazo se han elevado muy por encima del tipo de intervención, el base rate). O las cosas “no estaban tan mal” realmente, o la máxima autoridad monetaria ha preferido que fuera el mercado el que se auto ajustara, penalizando a aquellos que más riesgo han asumido, en una suerte de proceso de “selección natural” a la que no estamos acostumbrados en la última década. Posiblemente, ambas explicaciones tienen su parte de razón.

Si no hay problemas que amenacen la estabilidad del sistema financiero a medio plazo, y si “sólo” estamos ante un proceso de normalizacion del (excesivo) riesgo asumido por muchos agentes en los últimos 2-3 años, quizás la medicina promulgada por el Banco de Inglaterra sea mucho más adecuada a medio y largo plazo que acudir apresuradamente al rescate de los mercados. Al final, los inversores tienen que asumir que la inversión en los mercados financieros es una apuesta de doble dirección, en la que la excesiva asunción de riesgos comporta una elevada probabilidad de pérdida. Y ésta suele, de tiempo en tiempo, materializarse.

Jose Manuel Amor

07 agosto, 2007 | 16:24

Si la planificación financiera permite al inversor controlar todos aquellos hechos relevantes y/o adversidades que se planteen y que puedan menoscabar su patrimonio, una correcta planificación fiscal de las finanzas le permite conocer a priori las consecuencias tributarias que pueden ocasionar cada una de las decisiones que tome. Se deben, por tanto, conocer las diferentes opciones que nuestro ordenamiento tributario concede y elegir la más conveniente en cada caso para el cumplimiento de los objetivos perseguidos. Para conseguir ahorrar impuestos, que es en definitiva el objetivo más perseguido en el ámbito de la planificación financiero-fiscal, en el mercado se ofrecen una amplia gama de herramientas (simuladores y calculadoras) financiero-fiscales dirigidas a los inversores particulares con el fin de facilitarles la planificación de sus finanzas personales. La mayoría, incluso, teniendo en cuenta la complejidad del ordenamiento jurídico tributario de nuestro país, contemplan las especialidades legales y fiscales forales y/o autonómicas vigentes.

Así por ejemplo hay herramientas que calculan el impacto fiscal que un particular asumiría en su imposición personal por la venta de títulos y/o participaciones de un fondos de inversión, teniendo en cuenta el resto de rentas percibidas en el ejercicio, o lo que es lo mismo incorporando toda la información financiero-fiscal necesaria, mientras otras lo que calculan es el rendimiento neto de cualquier imposición a plazo fijo. Existen los que permiten conocer de antemano el ahorro fiscal que podrá obtener un particular en su IRPF como consecuencia de las aportaciones a planes de pensiones (u otros sistemas de previsión social) efectuadas en el ejercicio. Por lo general estos simuladores calculan el ahorro fiscal máximo que se podrá obtener si se realizan las aportaciones máximas posibles en virtud de la normativa vigente. Paralelamente, y sin cambiar de producto, los hay que lo que calculan es el coste fiscal a soportar por el cobro de las prestaciones percibidas de sus planes de pensiones ya sean en forma de capital, renta o mediante una fórmula mixta. Otros lo que ofrecen es conocer los gastos totales asociados a la compra de una vivienda y a la constitución, en su caso, de la correspondiente hipoteca, teniendo en cuenta las particularidades territoriales, es decir, el gasto a soportar por el Impuestos sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados. De igual manera, suelen informar sobre los gastos de notaría, registro, verificación registral, etc.

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Llegado el momento lo que podría resultar interesante es calcular el sueldo neto mensual, y en su caso las pagas extra, a percibir en función de la retribución anual (dineraria y/o en especie) pactada con la empresa y la situación personal y familiar o, por el contrario, calcular la retribución bruta anual en función de unas preferencias de sueldo neto mensual y una determinada situación personal y familiar. En este tipo de herramientas, lo más habitual es que permitan seleccionar la categoría profesional así como los descendientes y ascendientes, y el número de pagas, pues todos esos datos influyen en la simulación. A modo de ejemplo, imaginemos que, en ante un posible cambio de trabajo, queremos saber qué cantidad bruta deberemos negociar con nuestra futura empresa si lo que tenemos claro es que nuestro objetivo es alcanzar un mínimo de 2.000 euros netos (de impuestos y gastos de Seguridad Social) para nuestro consumo personal. Lo que cualquier calculadora adaptada a la normativa fiscal y de Seguridad Social vigente debería mostrar es que un soltero (sin hijos ni cargas familiares) de 37 años y licenciado, para conseguir 2.000 euros “limpios” en 14 pagas mensuales necesitaría negociar unos 38.000 euros anuales (imagen): Hoy hemos tratado de reflexionar sobre la importancia de planificar el pago de impuestos y de como se puede conseguir minimizar los costes derivados de nuestras obligaciones tributarias o, al menos, evitar sorpresas. Recuerde que, como norma general, el IRPF se devenga el 31 de diciembre de cada año y, por tanto, a efectos de planificar el pago de este impuesto, disponemos de esta fecha límite (después ya sería demasiado tarde) para realizar las acciones oportunas para optimizar su cuantía. Si conoce su disponibilidad financiera, su situación personal y familiar, y puede realizar una estimación de rentas anuales a ingresar, ¿por qué no prueba a ajustar al máximo la factura fiscal con la ayuda de estas herramientas que la mayoría de las entidades financieras tienen a disposición del usuario en sus pçaginas Web?

Hablamos el próximo junio.

Paula Ameijeiras

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