El diagnóstico que se puede realizar de EEUU desde una perspectiva cíclica es el de una economía que atraviesa una fase de desaceleración coyuntural, al mostrar crecimientos ligeramente por encima del 2% tras un 2006 en el que avanzó al 3,5% y antes de un 2008 en el que lo hará, de nuevo, en línea con el potencial (el 3%). El mercado inmobiliario residencial ha sido la principal clave de la desaceleración económica, al experimentar una importante recesión, más intensa y duradera de lo que se estimaba hace casi dos años, cuando comenzó a ofrecer las primeras señales de moderación. En el momento actual, la construcción y venta de viviendas se sitúa un 20% por debajo de los niveles de hace un año, con las implicaciones negativas que supone sobre el PIB. Sin embargo, éste no se ha resentido de forma tan intensa como se podía temer, demostrando EEUU dos importantes características que explican su capacidad de resistencia: flexibilidad y competitividad internacional.
Crecimiento interanual del PIB en EEUU y de la inversión en construcción residencial
¿Cuáles son las implicaciones para la bolsa estadounidense de la actual situación de su economía? Parecen claras: positivas. Pero para poder afirmarlo así, es necesario realizar algún contraste adicional como, por ejemplo, analizar qué está descontado ya el Dow Jones. En este punto, es significativo que, aunque este índice se haya revalorizado más de un 100% desde los mínimos de octubre de 2002, no ha provocado una sobrevaloración, ya que las subidas han venido acompañadas de alzas en los beneficios empresariales. Obsérvese cómo desde esos mínimos ambas series evolucionan de forma paralela, de tal forma que no hemos asistido a una expansión de múltiplos (aumento del PER) tan propios de las fases eufóricas de las bolsas características, a su vez, de los momentos de crecimiento económico como el actual. Es decir, podríamos señalar que ahora, a diferencia de lo observado en 2000, no hay excesos que purgar, ya que el Dow Jones está correctamente valorado o, incluso, algo barato. Así, podemos decir que, si finalmente no se cumple el escenario de suave desaceleración y posterior recuperación, sino que asistimos a una recesión, el índice estadounidense no tendría por qué corregir de forma importante, ya que no muestra sobrevaloración. Es decir, al menos existiría un suelo en los niveles actuales. Y respecto al potencial de subidas, debemos decir que es, como mínimo, igual al del crecimiento del beneficio por acción, es decir, del orden del 10% anual. A este margen de subidas se podría ampliar en caso de que el mercado comience a estar dispuesto a pagar un PER superior, o que disminuya la prima por riesgo. Aunque sendas posibilidades aumentaría el recorrido alcista del Dow Jones, optamos por la prudencia y no le asignaríamos alta probabilidad de ocurrencia. No es necesario: las perspectivas de crecimiento del PIB y, en consecuencia, de los beneficios empresariales, junto con las valoraciones actuales, otorgan potencial de subida del Dow Jones del orden del 10% anual.
Evolución del Dow Jones y del beneficio por acción
Fuente: Bloomberg
Un último aspecto positivo para invertir en RV EEUU es el nivel de infravaloración actual del USD en su cruce contra el EUR, muy alejado de las cotas de equilibrio (medidas a través de la paridad del poder adquisitivo se establecen en torno a 1,22 USD/EUR), a las que debería revertir a medio plazo. La corrección del déficit por cuenta corriente en EEUU, iniciada, como se ha comentado, el pasado mes de agosto, junto con el diferencial positivo de tipos de interés del USD frente al EUR, y las dificultades por las que podría atravesar la economía europea en caso de que persistiese la actual fortaleza de nuestra divisa, son factores para esperar un techo en la zona de 1,3600/1,3700 (máximos históricos) y una potencial corrección hacia los niveles de 1,2500 a
partir de la parte final de este año 2007. Así pues, para un inversor español, a la fuente de ganancia derivada de la subida del Dow Jones (estimada entre un 5% y un 10% anual) se le podría sumar una magnitud similar ante la previsible apreciación del USD frente al EUR.
Evolución del USD/EUR
Fuente: BCE
En conclusión, EEUU ha vuelto a demostrar la fortaleza de su modelo de crecimiento económico y, así, a pesar de sufrir una intensa recesión en su mercado inmobiliario, no se ha extendido al resto de la economía, de tal forma que ésta sólo está atravesando una desaceleración coyuntural que estaría ya en su punto de inflexión, de tal forma que en 2008 se puede apostar por un crecimiento en torno al 3%. Además de la resistencia del PIB, las principales empresas estadounidenses han continuado con importantes avances de sus beneficios, no sólo por las ganancias de productividad o los procesos de reestructuración, sino también por la creciente internacionalización, que ha generado importantes rendimientos positivos ante el dinamismo económico mostrado pro el resto de países del mundo. La tasas de avance del BPA del orden del 10%, junto con la expansión acumulada desde 2003, en un contexto en el que el Dow Jones apenas ha incrementado su PER, le dotan a este índice de recorrido alcista del 10% anual, a pesar de situarse en máximos históricos. El escenario de riesgo, una mayor y más prolongada desaceleración, podría provocar, como es lógico, cesiones en el índice, pero que no deberían ser de elevada cuantía (5% anual) dado que el Dow Jones no tiene “excesos que purgar”. Por lo tanto, se puede recomendar, desde una perspectiva económica, la inversión en el Dow Jones que, en el caso de un inversor español, encontraría en la más que probable apreciación del USD frente al EUR un factor de rendimiento adicional. Como es habitual a la hora de hablar de inversiones bursátiles, este análisis debe ser considerado para un plazo de, al menos 6 meses, siendo el horizonte de inversión recomendable los 12 meses.
Principales ratios de valoración de las compañías que componen el Dow Jones
Fuente: EcoWin
La primera, porque el exceso de recursos en el sector residencial derivados de su recesión han sido reasignados a otros sectores, como servicios médicos, servicios financieros, inversión en construcción no residencial, etc. El segundo, la competitividad, porque EEUU está consiguiendo mantener tasas de crecimiento de las exportaciones superiores al 10%, en un contexto en el que las importaciones sí se están moderando, con el efecto alivio sobre la balanza comercial. Desde el máximo déficit de agosto de 2006, el sector exterior se está recuperando, de tal forma que ya aporta crecimiento neto al PIB. En definitiva, parece que otras partidas del PIB han tomado el relevo a la construcción en viviendas, configurando un entorno favorable para el empleo (sigue creciendo al 1,5% anual) con el consiguiente impacto positivo sobre el consumo de las familias, verdadero motor del crecimiento. Muestra de la capacidad de resistencia de la economía estadounidense la encontramos en la decisión de su banco central de mantener sin cambios su tipo de interés de referencia desde junio de 2006: es decir, no han sido necesarios, a diferencias del período 2000-2003 estímulos monetarios, si bien, es importante señalar que aquel país se guarda esta posibilidad. Es decir, si la economía intensificara su desaceleración, podría contar con el apoyo de una nueva fase de bajadas de tipos de interés que, por otro lado, no debe descartarse que comience antes de que finalice 2007 si la inflación da muestras de moderación. Porque este es otro factor que debe valorarse de forma positiva: la paulatina ralentización en el ritmo de crecimiento de los precios al consumo, que podría permitir ligeros ajustes a la baja en los fed funds, con el efecto positivo sobre las perspectivas para el crecimiento económico en 2008.
Por lo tanto, aunque los riesgos para el crecimiento del PIB persisten, éstos parecen hoy menos importantes que hace un año, tanto porque su principal desencadenante, el mercado inmobiliario residencial, ya ha hecho su ajuste sin consecuencias excesivamente negativas, como porque otros componentes evidencian su capacidad de crecimiento. Todo ello, en un contexto en que existe margen para estímulos monetarios, más probables cuanto más se modere la inflación y que, como se observó entre 2001 y 2003 se transmitirían de forma rápida y eficaz sobre los distintos agentes ante la salud del sistema crediticio que, salvo alguna excepción, no se está viendo negativamente afectado por el repunte de la morosidad o la ralentización de los préstamos hipotecarios. En consecuencia, el recorte de las previsiones de crecimiento del PIB para este 2007 debería haber terminado ya, confirmándose que no habrá recesión y, a partir de ahora, podríamos observar una elevación de las cifras previstas para 2008, confirmándose que la desaceleración será coyuntural y que EEUU volverá a retomar crecimientos anuales del 3%.
Evolución de las previsiones de crecimiento del PIB en EEUU
Fuente: Consensus Forecasts
En esta situación de expansión económico, los beneficios de las empresas estadounidenses han seguido creciendo, apoyadas también por el dinamismo del resto de economías mundiales. Efectivamente, ésta se revela como una de las características del actual modelo de crecimiento: menor dependencia de EEUU y mayor capacidad de avance autónoma, especialmente de los países emergentes. La creciente internacionalización de las principales compañías estadounidenses (pero también de las del resto del mundo) favorecen que sus beneficios continúen creciendo de forma dinámica, favorecidos también por las permanentes ganancias de productividad y la racionalización de sus balances (se ha disminuido el endeudamiento). Por tanto, se puede seguir manteniendo el escenario de previsiones de crecimiento de los beneficios empresariales a tasas de entre el 5% y el 10% tanto en 2007 como en 2008.
Evolución de las expectativas de crecimiento del beneficio por acción en EEUU
Fuente: First Call
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