Abróchense los cinturones

Ya sé que algunos de los lectores me dicen que soy demasiado precavido, pero yo sigo a lo mío, y quiero centrarme en lo vivido la pasada semana en las bolsas para extrapolarlo a lo que pueden ser los próximos seis meses. Las caídas de los últimos días provocan que el saldo de las bolsas en junio sea negativo, si bien no lo suficiente como para que el balance en la primera mitad del año sea favorable, con alzas del 7% en los países desarrollados (según el índice AFI de renta variable mundial), pero del 14% en los emergentes (utilizando su homólogo para esos mercados). Estas revalorizaciones están ligeramente por encima de lo que se podía esperar hace seis meses, y se han conseguido gracias a la capacidad de resistencia de la economía mundial para seguir creciendo la recesión del mercado inmobiliario en EEUU parece que no se contagia al resto de la economía ni resiente la salud del sistema crediticio, Alemania está consiguiendo superar el efecto subida del IVA, de los tipos de interés y de la apreciación del euro, mientras que China prosigue con crecimientos del I del 10 anuales.

Evolución del AFI RV Emergente y del AFI RV mundial

Pero no quiero destacar el saldo semestral positivo de las bolsas, sino la forma en la que se ha conseguido, caracterizada por un incremento de la volatilidad. Es habitual que las bolsas presenten una volatilidad anualizada en torno al 20%, mientras que en la tendencia alcista iniciada en 2003 ha sido de sólo el 15%. Se debe esperar una normalización de esta volatilidad, al menos, por cinco motivos. El primero, por una lógica reversión a la media. El segundo, por las nuevas muestras que esperamos de desaceleración económica mundial que, aunque paulatina, continúa produciéndose. El tercero, por la consecuente reducción del ritmo de crecimiento de los beneficios empresariales: lejos quedan ya tasas del 30% y ahora son del 8%. El cuarto, por la relación positiva entre valoración y volatilidad, de tal forma que la situación actual, en las que las bolsas ya no están “baratas”, provoca una mayor prudencia en la toma de posiciones compradoras y una mayor predisposición a vender. Y, por último, el contexto de mayores tipos de interés, que generan dudas sobre el impacto negativo en el ciclo económico pero, también, reducen el atractivo de las bolsas frente a la renta fija. Los niveles de rentabilidad de los activos de reducida duración se sitúan en torno al 4,50%, una cota que supera ya claramente la inflación. Pero el inversor no sólo debe pensar en la rentabilidad, sino también en el riesgo. La renta fija a corto plazo apenas tiene volatilidad (1,7% anualizada según el índice AFI de deuda a 3 años), por lo que parece que la mayor rentabilidad esperada de las bolsas podría comenzar a no ser atractiva si la relativizamos por su volatilidad que, por otro lado, será creciente.

Una última reflexión para este contexto de mayor volatilidad, el sector energía puede ser una buena alternativa. La recuperación del precio del crudo (Brent > 71 dpb) está sirviendo de apoyo a un relativo Oil&Gas / EuroStoxx que no “levanta cabeza” desde los máximos históricos de SEP.05. Hay recorrido para jugar la recuperación (tenemos TOT en cartera recomendada). Y es que a pesar del mejor comportamiento relativo reciente del sector (+6,5% en JUN vs -0,4% EuroStoxx) no hay señales de excesos de valoración en múltiplos. En este sentido, lo que se ha producido es una corrección de la infravaloración en términos de PER relativo ajustándose a niveles promedios.

Índice relativo sector Oil & Gas / EuroStoxx

En un entorno de revisiones al alza en las estimaciones de BPA del sector apostamos por un re rating en PER más allá de los niveles medios en ventana móvil 36m. Además de los factores de valoración que comentamos, consideramos prudente tener presencia en el sector como herramienta de “cobertura natural” ante una eventual ruptura alcista del precio del crudo. Nuestra apuesta en cartera es Total.

David Cano