¿Tiene fundamento el castigo en bolsas a las inmobiliarias y constructoras españolas?

Tras las caídas en picado del valor en bolsa de Astroc (febrero 07) se generó un intenso temor a una brusca desaceleración del sector inmobiliario en un contexto de primas de valoración excesivas en varias de las compañías cotizadas del sector (abril 07). La pasada semana, este temor ha vuelto, y el nuevo hundimiento en las cotizaciones traduce en una caída acumulada del 27% para el conjunto del sector desde los máximos de febrero. La comparación con el IGBM, que tan sólo pierde un 1% en el mismo período, es “dolorosa”. Tampoco la comparación con las compañías inmobiliarias en el entorno europeo (Eurostoxx) es nada positiva.

Índice General de la Bolsa de Madrid vs índice sintético sector Inmobiliario español

(reconstruido por AFI)

¿Dónde radica la razón de la última sacudida al valor del inmobiliario en bolsa?. En nuestra opinión: el aumento de probabilidades de una extensión del ciclo de subidas de tipos de interés a corto en la UME y su lógico impacto sobre la demanda de vivienda vía reducción de la capacidad de compra. El 4,50% para el repo BCE ahora descontado por el mercado nos parece plausible, y así lo hemos reflejado en nuestras previsiones de tipos, lo que hace altamente probable que la principal referencia hipotecaria de nuestro país, el Euribor 12m, alcance en próximos meses niveles del 4,75%.

El fuerte deterioro en prima de riesgo que ha sufrido el sector como consecuencia de los factores comentados no sólo ha tenido efecto directo sobre las compañías cotizadas. En este sentido, la suspensión de la OPS de Reyal Urbis, y el significativo recorte en el precio de salida de la OPV de Realia para asegurarse el éxito en la colocación, han sido “efectos colaterales” de la actual pérdida de momentum del sector inmobiliario en el mercado de renta variable español.

Hasta ahora el escenario de consenso entre los agentes implicados era el de una menor actividad en el sector residencial que adecuara el ritmo de inicio de viviendas a una demanda previsiblemente menor, pero todavía elevada (nuestras estimaciones de demanda de vivienda latente se sitúan entorno a las 600.000 viviendas/año, estimaciones muy sesgadas por factores demográficos).

Sin embargo, en un entorno de subidas de tipos más agresivas cabe pensar que esa demanda latente puede sufrir cierta “discontinuidad” por el deterioro en la capacidad de acceso (compra) a la vivienda. Y ello, lógicamente, puede sentirse más en la evolución de los precios, la otra variable de ajuste (junto con la oferta de viviendas). Y no podemos ocultar que buena parte del valor de estas compañías en bolsa tiene una relación íntima con el precio de vivienda y suelo.

Aunque creemos que la anterior reflexión del vínculo entre tipos de interés y evolución del mercado inmobiliario es la principal causa de la pérdida de confianza sobre el sector en bolsa, no podemos negar que también hay evidentes implicaciones en materia de endeudamiento. Los elevados niveles de endeudamiento que muestran los balances de las compañías del sector constructor e inmobiliario del mercado español han sido también clave, no sólo para las compañías implicadas, sino para el conjunto del Ibex 35 que, en las últimas sesiones, registra un claro peor comportamiento relativo frente al resto de plazas europeas.

Un análisis cross section en el Ibex 35 sobre el nivel de endeudamiento (utilizamos deuda neta / EBITDA y deuda neta / capitalización bursátil) permite identificar los principales focos de riesgo en términos de endeudamiento. Los valores extremos los ocupan Ferrovial, Sacyr, Cintra o Colonial, mientras que Metrovacesa, Acciona o ACS muestran combinaciones de ratios más moderadas (aunque claramente superiores a la media del Ibex 35).

Valor Neto de los Activos (NAV / acc) vs Cotización y prima/descuento resultante

Mientras que la comparación de las inmobiliarias a nivel europeo es poco significativa (por el muy limitado censo de compañías existente), sí es destacable realizar un análisis similar en el sector de constructoras. El nivel de endeudamiento de las empresas del sector construcción español no es sólo alto a escala local (Ibex 35), también los es frente al conjunto del sector a nivel Eurozona (sector Construcción EuroStoxx). El entorno más dinámico con el que han contado las compañías del sector español, con fuerte generación de cash flow, ha propiciado un carácter pro-activo de las constructoras españolas frente a sus homólogas europeas. Unas condiciones de financiación muy atractivas y la necesidad de reducir el perfil cíclico de sus cuentas de resultados han sido dos variables clave para explicar el actual mapa de endeudamiento del sector Construcción del EuroStoxx.

Deuda Neta / Capitalización bursátil (eje y) vs Deuda Neta / EBITDA (eje x). Mapa Ibex 35

El análisis de la evolución reciente nos pone en contexto el endeudamiento alcanzado por constructoras e inmobiliarias españolas. En las constructoras, el significativo aumento de la ratio deuda neta / EBITDA a lo largo de los últimos años ha respondido a una estrategia de diversificación de fuentes de ingresos con el objetivo de rebajar el perfil cíclico de sus cuentas de Pérdidas y Ganancias y reducir exposición al mercado español. En este contexto se debe enmarcar la elevada frecuencia de operaciones corporativas –nacionales y transnacionales protagonizadas por las empresas españolas del sector en los últimos años. Valoramos positivamente esta estrategia, y aunque los frutos derivados de la misma tardarán en producirse: el impacto de esta estrategia sobre la ratio deuda neta / EBITDA es asimétrico temporalmente. Así, mientras el impacto sobre el numerador es inmediato (incremento), el esperado efecto positivo sobre el denominador (mayor recurrencia de beneficios operativos) no se traslada con el mismo grado de inmediatez y certidumbre.

Por el contrario, los actuales niveles de endeudamiento del sector inmobiliario obedecen, no tanto a una estrategia de diversificación de ingresos, sino a un proceso de concentración sectorial ante la previsible ralentización de la actividad en los próximos trimestres. También creemos que es una estrategia “defensiva”, aunque protegerá en menor medida los resultados en un entorno de desaceleración del mercado de vivienda nacional.

En definitiva, aún reconociendo que el deterioro del entorno para la inversión residencial justifica un aumento de la prima de riesgo sobre el conjunto del sector (tanto por las dudas en cuanto al valor de sus activos como por sus elevados ratios de endeudamiento), no podemos obviar que nos enfrentamos a sectores con una gran capacidad de generación de valor demostrada con creces durante los últimos años.

Las estrategias seguidas por constructoras e inmobiliarias en la historia más reciente han ido precisamente encaminadas a prepararse para el cambio de ciclo de la inversión residencial en España. Y a pesar de que, a corto plazo, el elevado endeudamiento que ha permitido la diversificación de unas (constructoras) y la concentración y expansión fuera de las fronteras de otras (inmobiliarias) pueda penalizarlas, su puesta en valor estratégica a medio plazo deberá actuar de contrapeso a las dudas que actualmente están castigando a sus cotizaciones en bolsa.