RESERVAS Y ESTABILIDAD

El sentido común y los manuales de macroeconomía sugieren que las reservas de divisas tienen una función esencialmente precautoria: amortiguar posibles momentos de escasez de divisas convertibles con las que hacer frente a la financiación de las importaciones. Esa función tradicional  aconsejaba medir el stock de reservas de un país en numero de meses de cobertura de las importaciones habituales. Las cosas han cambiado. En primer lugar porque los mercados de capitales se han convertido en verdaderos pools de liquidez a los que pueden acceder, aunque en condiciones algo diferenciales, todo tipo de prestatarios soberanos. En segundo, porque algunos de estos, ante la eventualidad de que esos mercados se muestren remisos, como en épocas de crisis ( el recuerdo de la de 1997 todavía lo tienen vivo algunos gobiernos asiáticos) han optado por acumular reservas en mayor medida que las consideradas necesarias. En tercero, porque la defensa de regímenes cambiarios no flexibles obliga a intervenciones en los mercados de divisas para evitar apreciaciones excesivas ( caso de la moneda china) , vendiendo moneda local frente a dólares, fundamentalmente. Por último, pero no menos importante, porque los  saldos de las balanzas de pagos de algunos países mantienen posiciones excedentarias importantes en los últimos años ( parte de los consabidos desequilibrios globales) que se traducen en aumento de las posiciones de reservas internacionales.

El resultado es que nunca como ahora habíamos presenciado posiciones tan abultadas de reservas. Al día de hoy China y Japón acumulan entre ambos casi 2,5 billones de dólares. Otros asiáticos también andan holgados. La materialización mayoritaria de esas reservas es en títulos del tesoro de los emisores de esas divisas, el  estadounidense de forma destacada. Es decir, una parte significativa de la deuda pública americana esta en esos países y en los exportadores de petróleo, también cualificados tenedores de reservas en dólares, resultado de sus excepcionales ingresos por exportaciones.

La consecuencia de lo anterior es clara: la estabilidad del  mercado de bonos en dólares nunca ha estado tan condicionada por un puñado de países. A finales de abril, algo menos de la mitad de las reservas conjuntas antes comentadas de  China y Japón estaban en  tesoros americanos. Las intensas compras realizadas en los últimos años ayudaría explicar, aunque no en su totalidad, las paradojas y “ conundrums” en la cotización de esos títulos.

A partir de ahora deberíamos estar mas pendientes de la ralentización en el ritmo de las compras ( las chinas ya se perciben menos intensas en los últimos meses) y, lo  que sería menos favorable, en una eventual venta.  A nadie se le oculta que si el precio de los bonos americanos se cayera, los emitidos por otros gobiernos difícilmente podrían resistir. Rentabilidades mas elevadas que las actuales en esos activos supuestamente exentos de riesgos, contaminarían a los activos restantes, desde luego a la renta variable. En definitiva, amigo inversor : mas atención a esta zona de la macro que son las variaciones en los desequilibrios globales y en la instrumentación de las reservas internacionales de divisas.

Emilio Ontiveros