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28 junio, 2007 | 09:47

El sentido común y los manuales de macroeconomía sugieren que las reservas de divisas tienen una función esencialmente precautoria: amortiguar posibles momentos de escasez de divisas convertibles con las que hacer frente a la financiación de las importaciones. Esa función tradicional  aconsejaba medir el stock de reservas de un país en numero de meses de cobertura de las importaciones habituales. Las cosas han cambiado. En primer lugar porque los mercados de capitales se han convertido en verdaderos pools de liquidez a los que pueden acceder, aunque en condiciones algo diferenciales, todo tipo de prestatarios soberanos. En segundo, porque algunos de estos, ante la eventualidad de que esos mercados se muestren remisos, como en épocas de crisis ( el recuerdo de la de 1997 todavía lo tienen vivo algunos gobiernos asiáticos) han optado por acumular reservas en mayor medida que las consideradas necesarias. En tercero, porque la defensa de regímenes cambiarios no flexibles obliga a intervenciones en los mercados de divisas para evitar apreciaciones excesivas ( caso de la moneda china) , vendiendo moneda local frente a dólares, fundamentalmente. Por último, pero no menos importante, porque los  saldos de las balanzas de pagos de algunos países mantienen posiciones excedentarias importantes en los últimos años ( parte de los consabidos desequilibrios globales) que se traducen en aumento de las posiciones de reservas internacionales.

El resultado es que nunca como ahora habíamos presenciado posiciones tan abultadas de reservas. Al día de hoy China y Japón acumulan entre ambos casi 2,5 billones de dólares. Otros asiáticos también andan holgados. La materialización mayoritaria de esas reservas es en títulos del tesoro de los emisores de esas divisas, el  estadounidense de forma destacada. Es decir, una parte significativa de la deuda pública americana esta en esos países y en los exportadores de petróleo, también cualificados tenedores de reservas en dólares, resultado de sus excepcionales ingresos por exportaciones.

La consecuencia de lo anterior es clara: la estabilidad del  mercado de bonos en dólares nunca ha estado tan condicionada por un puñado de países. A finales de abril, algo menos de la mitad de las reservas conjuntas antes comentadas de  China y Japón estaban en  tesoros americanos. Las intensas compras realizadas en los últimos años ayudaría explicar, aunque no en su totalidad, las paradojas y “ conundrums” en la cotización de esos títulos.

A partir de ahora deberíamos estar mas pendientes de la ralentización en el ritmo de las compras ( las chinas ya se perciben menos intensas en los últimos meses) y, lo  que sería menos favorable, en una eventual venta.  A nadie se le oculta que si el precio de los bonos americanos se cayera, los emitidos por otros gobiernos difícilmente podrían resistir. Rentabilidades mas elevadas que las actuales en esos activos supuestamente exentos de riesgos, contaminarían a los activos restantes, desde luego a la renta variable. En definitiva, amigo inversor : mas atención a esta zona de la macro que son las variaciones en los desequilibrios globales y en la instrumentación de las reservas internacionales de divisas.

Emilio Ontiveros

27 junio, 2007 | 10:12

El pasado mes de marzo se aprobaba el tan esperado Reglamento del IRPF que, entre otras novedades, aumentaba el importe máximo diario del gasto en comida exento en el Impuesto del trabajador asalariado e incluía expresamente, por un lado, la posibilidad de utilizar tarjetas o medios electrónicos de pago y, por otro, la imposibilidad de acumular lo no consumido en un día a otro distinto. Estos dos últimos criterios ya había sido reiterados en numerosas ocasiones por la Administración a través de las contestaciones que realiza la Dirección General de Tributos a las consultas planteadas por los contribuyentes.

En definitiva, no tienen la consideración de retribución del trabajo en especie en el IRPF del trabajador las entregas de productos a precios rebajados que se realicen en comedores de empresa. Reciben el mismo tratamiento que los comedores de empresa, las fórmulas directas e indirectas de prestación del servicio de comedor admitidas por la legislación laboral (por ejemplo, en cantinas y economatos de carácter social) siempre y cuando tengan lugar durante los días hábiles para el empleado o trabajador. Adicionalmente a lo anterior, si para la prestación del servicio se entregan al empleado o trabajador los denominados vales-comida (o documentos similares, también las tarjetas o cualquier otro medio electrónico de pago), además del requisito anterior relativo a su utilización en días hábiles, deberán tenerse en cuenta las siguientes restricciones:

- El importe máximo exento es de 9 euros diarios. Si la cuantía diaria fuese superior, existiría retribución en especie por el exceso.

- Deben estar numerados, expedidos de forma nominativa y en ellos debe figurar la empresa emisora y, cuando se entreguen en soporte papel, además, su importe nominal.

- Deberán ser intransmisibles y la cuantía no consumida en un día no podrá acumularse a otro día.

- No debe poder obtenerse, ni de la empresa ni de tercero, el reembolso de su importe.

- Sólo pueden utilizarse en establecimientos de hostelería

- La empresa que los entregue debe llevar y conservar relación de los entregados a cada uno de sus empleados o trabajadores, con expresión de, en el caso de los vales-comida o documentos similares, el nº documento, el día de entrega y el importe nominal, y en el de las tarjetas o cualquier otro medio electrónico de pago, el nº de documento y cuantía entregada cada uno de los días con indicación de estos últimos.

Por tanto, la nueva regulación pretende acabar con la práctica de quienes reciben cheques y acumulan los que no consumen para utilizarlos en fines de semana, vacaciones e, incluso, para tomarse unas copas. Las limitaciones tiene su lógica, puesto que esta fórmula indirecta de prestación del servicio de comedor no fue concebida como un sobresueldo en especie (exento de tributación), sino con el objetivo de pagar la comida a los empleados en sus horas de trabajo.

Finalmente comentar que aunque el nuevo Reglamento del IRPF entró en vigor, con carácter general, al día siguiente de su publicación en el BOE (1 de abril del 2007), las novedades expuestas no lo harán hasta el próximo 1 de enero de 2008. El aplazamiento en la entrada en vigor, entendemos que habrá sido realizado con el fin de conceder a los implicados un plazo de adaptación a las nuevas limitaciones.

Alfonso Amor y Paula Ameijeiras

25 junio, 2007 | 10:36

La pasada semana me decía un cliente, con cierta preocupación, que nos íbamos a quedar sin empresas en la bolsa española. Comenzó a listarme las candidatas a abandonar con motivo de diversas OPAs, bien en curso, bien potenciales: Endesa, Altadis, Iberia, Unión Fenosa, NH Hoteles, BME, Jazztel, Gamesa, Prosegur, Acerinox, Parquesol, Amper, Bankinter... ¡y la verdad es que asusta!.

Ahora bien, no conviene olvidar que, al mismo tiempo que unas empresas se van de la Bolsa, otras llegan, como ha sido el caso de Solaria y Almirall la pasada semana. El estreno ha sido positivo, a pesar de que el contexto actual para las cotizaciones no es el más propicio. Sin duda, el hecho de pertenecer a dos sectores bien alejados de la construcción, les ha ayudado. En el caso de Almirall, se ha convertido en la mayor farmacéutica del mercado español, un sector que, aunque con importantes riesgos (regulatorios, de éxito de producto, etc.) tiene perspectivas positivas. En este sentido, puede ser interesante introducir este título en cartera, junto con Faes que, a pesar de la intensa subida de los últimos meses (que provocan que está algo cara), puede ser una apuesta válida, no tanto por OPA (a pesar del free float 97% y de los intensos rumores) sino por la aprobación de la Bilastina por parte de la EMEA y el inicio de su comercialización en toda Europa. A favor de Faes, la estrategia de adquisición de licencias o medicamentos para hacer frente a las constantes rebajas de precios de los fármacos (la Ley de Medicamento es negativa para el sector). Menos atractivo tienen en nuestra opinión Zeltia, ya que equivale a una apuesta de “todo o nada” en un momento en el que la cotización descuenta con elevada probabilidad que la decisión de la EMEA sea favorable sobre la futura comercialización de Yondelis para STB. Es verdad que Zeltia puede verse favorecido por otras noticias como la introducción de un nuevo compuesto en fase clínica (especialmente en Neuropharma) o el posible cierre de un acuerdo para el desarrollo y comercialización de Aplidina, pero reiteramos el enorme riesgo de este título.

Evolución de Faes

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La otra salida a Bolsa ha sido la de Solaria, una acción perteneciente a un sector, el de las energías alternativas y renovables que, lógicamente, tienen un gran futuro. Aunque no conviene cometer los errores de las “punto com”, es obvio que resulta atractiva, a medio plazo, la apuesta por este tipo de energías, bien sea a través de eólico (Gamesa), solar (Solaria), de biocombustibles (Ebro Puleva y Abengoa) o “todo un poco”, como es el caso de Iberanova, próxima OPV de Iberdrola. Ebro Puleva forma parte de nuestra cartera recomendada. En definitiva, claro que dejan de cotizar acciones, pero otras comienzan a hacerlo y, además, de sectores con mayor potencial de crecimiento. Por último: ¿no echan en falta a una de las grandes compañías españolas?

Ebro Puleva

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David Cano

19 junio, 2007 | 13:11

La atención a las personas en situación de dependencia y la promoción de su autonomía personal constituye uno de los principales retos de la política social de los países desarrollados. El reto no es otro que atender las necesidades de aquellas personas que, por encontrarse en situación de especial vulnerabilidad, requieren apoyos para desarrollar las actividades esenciales de la vida diaria, alcanzar una mayor autonomía personal y poder ejercer plenamente sus derechos de ciudadanía. En definitiva, el estado de bienestar en el mundo esta cambiando, a medida que los gobiernos luchan por mantener los niveles de pensiones y prestaciones alcanzados ante las crecientes presiones demográficas y económicas.

La semana pasada hacíamos hincapié en como las entidades financieras (Bancos y Aseguradoras) suelen aprovechar los cambios normativos (especialmente los fiscales) para desarrollar y comercializar productos que permiten que sus clientes particulares optimicen la gestión financiero-fiscal de sus inversiones financieras Hoy abordamos un producto que pretende responder a esa necesidad de atención especial, los Seguros de Dependencia y que, desde el 1 de enero de 2007, cuentan, por primera vez en España, con incentivos desde el punto de vista fiscal

El Seguro de Dependencia (SD) es un seguro privado que cubre exclusivamente las contingencias de dependencia severa o gran dependencia (Ley de promoción de la autonomía personal y atención a las personas en situación de dependencia) y en el que el tomador, asegurado y beneficiario son la misma persona. Otras características deben ser:

-          Garantía de interés.

-          Utilizar técnicas actuariales.

-          Aplicación subsidiaria de la normativa sobre planes y fondos de pensiones.

El régimen fiscal de este producto es el siguiente:

Las primas pagadas por el contribuyente dependiente reducen la base imponible del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas con el límite individual de 10.000 euros.

Existe la posibilidad de que los parientes del dependiente efectúen aportaciones (sujetas individualmente al límite general conjunto para todos los sistemas de previsión social de 10.000-12.500 euros) con beneficio fiscal en el IRPF. Las aportaciones no están sujetas al Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones (ISD).

Importante: El limite global de reducción en la base imponible del IRPF para todas las personas -incluido el dependiente- es de 10.000€

Por último, comentar que las prestaciones tributan como rentas del trabajo.

Alfonso Amor y Paula Ameijeiras

18 junio, 2007 | 10:20

El balance mixto de los datos de inflación que tuvimos la pasada semana (bien en EEUU y UME, mal en China), en un contexto todavía positivo en materia de crecimiento global (ventas al por menor en EEUU, índice de sentimiento empresarial New Cork Fed) han establecido un primer nivel de soporte en la renta variable. El rebote en las bolsas ha coexistido con un nuevo repunte en la curva de tipos de interés (la TIR a 10 años alemanes sitúa ya en el 4,63%), aumentando el grado de presión sobre los núcleos de valoración De momento, la caída en prima de riesgo está ejerciendo de estabilizador ante la pérdida de tracción de las revisiones en beneficios empresariales, pero no nos podemos confiar. 

Evolución índices bursátiles (base 100 DIC 05)

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El fondo de mercado está claramente dominado por la confianza sobre el ciclo económico. En este sentido, cabe destacar el mejor comportamiento relativo de los sectores más apalancados a ciclo (Autos, Recursos Naturales e Industria) tanto en la corrección de la primera semana de junio como en la reciente recuperación de los índice bursátiles. Dentro de la estrategia pro cíclica, nos gustan: Autos (Daimler), Recursos Naturales (Acerinox), Seguros (ING, Allianz y MAPFRE), Tecnología (SAP) y Media (Grupo Prisa).

Cartera recomendada AFI en RV EUR

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David Cano

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14 junio, 2007 | 16:06

Tras la utilización de la expresión strong vigilante en su comunicado del mes anterior, pocas dudas cabían sobre la última subida de 25 pb del tipo de intervención del BCE hasta situarlo en el 4,0%, decisión acertada en mi opinión. Esto supone haber corregido en un 75% el recorte practicado entre mayo de 2001 y junio de 2003 e introducir el tipo de intervención en un rango que se puede considerar más neutral.

Los efectos de las subidas de tipos de interés podrían estar dejándose sentir ya sobre el ciclo, al menos sobre los indicadores más adelantados. Uno de ellos es el crecimiento del crédito, que fue, posiblemente, la primera y más válida señal de recuperación en la eurozona en la parte central de 2005. La subida acumulada de tipos de interés (el euribor a 3 meses ha pasado del 2,10% al 4,10%) ha provocado ya un menor crecimiento en la apelación al endeudamiento en todas sus modalidades, plazos y destinatarios. Aunque a ritmos todavía elevados, el crédito al sector privado avanza ahora al 10,3%, frente al máximo del 11,4% del pasado mes de septiembre. En cuanto al relativo a las familias, la financiación hipotecaria avanza en abril al 8,6% ia, mientras que para consumo lo hace al 6,9%, frente a las tasas del 12,0% y del 8,5% vigentes en verano del pasado año.

Sin embargo, menos sensibilidad parecen mostrar los índices de sentimiento empresarial, que no sólo habrían de asimilar la subida de tipos sino también la apreciación experimentada por el euro y el encarecimiento de las materias primas. De hecho, el índice de sentimiento económico que elabora la Comisión Europea para el conjunto del Área Euro volvió a repuntar en mayo hasta 111,9 (desde 111,0), lo que supone un máximo desde enero del 2001.

Por su parte, el dinamismo del mercado laboral, la subida de salarios y cierta estabilización en el precio de los carburantes, junto con la intensa subida de las bolsas, podrían suponer un factor de estímulo para el crecimiento del consumo en próximos trimestres, que facilitaría el relevo de la previsible moderación del crecimiento de la inversión empresarial y mantener tasas de expansión en la eurozona todavía elevadas durante algún tiempo.

En definitiva, aunque el ciclo económico de la eurozona continúa en su fase expansiva, no hay que sea esperar que vayamos a asistir a una reaceleración de las tasas de crecimiento, sino más bien a una ligera minoración de sus tasas interanuales hacia niveles en torno al 2,5%. Esta proyección, combinada con una inflación relativamente estable en el 2,0%, debe traducirse en un margen limitado para nuevas subidas de tipos del BCE una vez que se ha alcanzado el 4,0%. No obstante, éste ha señalado ya entre líneas una nueva subida de 25 puntos básicos en los próximos meses y los mercados descuentan una adicional de la misma cuantía. Ese 4,50% del tipo de intervención, donde por otra parte se sitúa ya el tipo del euribor a un año, muy probablemente defina la cota máxima para el tipo de intervención del BCE del ciclo económico actual.

Daniel Manzano

12 junio, 2007 | 11:53

Las entidades financieras (Bancos y Aseguradoras) suelen aprovechar los cambios normativos (especialmente los fiscales) para desarrollar y comercializar productos novedosos que permiten que sus clientes particulares optimicen la gestión financiero-fiscal de sus inversiones financieras. Es el caso de los denominados Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS). El PIAS es un producto novedoso cuyo nacimiento hay que atribuírselo a la Reforma Fiscal aprobada por el gobierno a finales del pasado año 2006.

Sus principales características son las siguientes:

  • Es un contrato celebrado con una entidad aseguradora cuyo objetivo es constituir con los recursos aportados una renta vitalicia asegurada.
  • Los recursos aportados deben instrumentarse a través de seguros individuales de vida en los que el contratante, asegurado y beneficiario debe ser la misma persona. En las cláusulas del contrato debe hacerse constar de forma expresa y destacada que se trata de un PIAS.
  • Las primas anuales a aportar por el tomador no pueden exceder de 8.000€. La cuantía de las aportaciones está limitada.
  • El importe total de las primas acumuladas en estos contratos no puede superar la cuantía total de 240.000€ por contribuyente.
  • La primera prima satisfecha debe tener una antigüedad superior a 10 años en el momento de la constitución de la renta vitalicia. El horizonte mínimo de la inversión es de 10 años.
  • Como se ha comentado, la prestación se recibe en forma de renta vitalicia aunque es posible establecer entre las partes mecanismos de reversión o períodos ciertos de prestación o fórmulas de contraseguro en caso de fallecimiento una vez constituida la renta vitalicia.
  • La inversión se puede hacer líquida en cualquier momento, antes o después de constituirse la renta vitalicia. Tal circunstancia hará que se pierdan las ventajas fiscales.

El régimen fiscal de este producto de ahorro a largo plazo es el siguiente:

  • Las aportaciones anuales efectuadas (primas) no desgravan en el IRPF del tomador. A diferencia de los Planes de Pensiones y en general, Instrumentos de Previsión Social.
  • La rentabilidad generada durante el período de capitalización no tributa en el IRPF, es decir, desde el momento de las aportaciones hasta la constitución de la renta vitalicia o lo que es lo mismo la rentabilidad que se ponga de manifiesto con la constitución de la renta vitalicia (la diferencia entre el valor actual actuarial de la renta y la suma de las primas satisfechas) está exenta en el IRPF
  • La renta vitalicia a percibir tributará en el IRPF aplicando la regla general del impuesto. Es decir, aplicando un 18% al rendimiento fiscal determinado por la aplicación sobre la anualidad de los siguientes porcentajes:

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Sin entrar en mayores consideraciones, una valoración del producto debe tomar como referencia las siguientes cuestiones:

  • Puede ser una inversión alternativa a los Planes de Pensiones en relación con aquellas inversiones a largo plazo que busquen la generación de rentas (diferidas) con un régimen fiscal bastante favorable.
  • La liquidez es un valor muy importante. Es un producto "líquido".
  • No está vinculado a contingencia alguna (jubilación o invalidez) por lo que también puede ser considerado un producto de inversión (y no solo de Jubilación).
  • Parece razonable pensar que la cobertura a través de la figura del seguro es adecuada para el fomento del ahorro a largo plazo ya que:
    • El riesgo lo asume la entidad aseguradora.
    • Existe la posibilidad de cubrir riesgos biométricos (vida, muerte, etc.).
  • El Régimen fiscal es "inverso" a los Planes de Pensiones. No hay beneficio fiscal en la aportación y sí en la prestación (rentabilidad no tributa). Régimen fiscal renta vitalicia es muy favorable (sobre todo para rentistas de edad avanzada).
  • No obstante, el que la "ventaja fiscal" esté al "final" de la vida de la inversión y no al principio puede generar incertidumbres. Solo hay que pensar en la volatilidad fiscal que históricamente caracteriza al IRPF español.

Alfonso Amor

11 junio, 2007 | 09:52

Tras las caídas en picado del valor en bolsa de Astroc (febrero 07) se generó un intenso temor a una brusca desaceleración del sector inmobiliario en un contexto de primas de valoración excesivas en varias de las compañías cotizadas del sector (abril 07). La pasada semana, este temor ha vuelto, y el nuevo hundimiento en las cotizaciones traduce en una caída acumulada del 27% para el conjunto del sector desde los máximos de febrero. La comparación con el IGBM, que tan sólo pierde un 1% en el mismo período, es “dolorosa”. Tampoco la comparación con las compañías inmobiliarias en el entorno europeo (Eurostoxx) es nada positiva.


Índice General de la Bolsa de Madrid vs índice sintético sector Inmobiliario español

(reconstruido por AFI)

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¿Dónde radica la razón de la última sacudida al valor del inmobiliario en bolsa?. En nuestra opinión: el aumento de probabilidades de una extensión del ciclo de subidas de tipos de interés a corto en la UME y su lógico impacto sobre la demanda de vivienda vía reducción de la capacidad de compra. El 4,50% para el repo BCE ahora descontado por el mercado nos parece plausible, y así lo hemos reflejado en nuestras previsiones de tipos, lo que hace altamente probable que la principal referencia hipotecaria de nuestro país, el Euribor 12m, alcance en próximos meses niveles del 4,75%.

El fuerte deterioro en prima de riesgo que ha sufrido el sector como consecuencia de los factores comentados no sólo ha tenido efecto directo sobre las compañías cotizadas. En este sentido, la suspensión de la OPS de Reyal Urbis, y el significativo recorte en el precio de salida de la OPV de Realia para asegurarse el éxito en la colocación, han sido “efectos colaterales” de la actual pérdida de momentum del sector inmobiliario en el mercado de renta variable español.

Hasta ahora el escenario de consenso entre los agentes implicados era el de una menor actividad en el sector residencial que adecuara el ritmo de inicio de viviendas a una demanda previsiblemente menor, pero todavía elevada (nuestras estimaciones de demanda de vivienda latente se sitúan entorno a las 600.000 viviendas/año, estimaciones muy sesgadas por factores demográficos).

Sin embargo, en un entorno de subidas de tipos más agresivas cabe pensar que esa demanda latente puede sufrir cierta “discontinuidad” por el deterioro en la capacidad de acceso (compra) a la vivienda. Y ello, lógicamente, puede sentirse más en la evolución de los precios, la otra variable de ajuste (junto con la oferta de viviendas). Y no podemos ocultar que buena parte del valor de estas compañías en bolsa tiene una relación íntima con el precio de vivienda y suelo.

Aunque creemos que la anterior reflexión del vínculo entre tipos de interés y evolución del mercado inmobiliario es la principal causa de la pérdida de confianza sobre el sector en bolsa, no podemos negar que también hay evidentes implicaciones en materia de endeudamiento. Los elevados niveles de endeudamiento que muestran los balances de las compañías del sector constructor e inmobiliario del mercado español han sido también clave, no sólo para las compañías implicadas, sino para el conjunto del Ibex 35 que, en las últimas sesiones, registra un claro peor comportamiento relativo frente al resto de plazas europeas.

Un análisis cross section en el Ibex 35 sobre el nivel de endeudamiento (utilizamos deuda neta / EBITDA y deuda neta / capitalización bursátil) permite identificar los principales focos de riesgo en términos de endeudamiento. Los valores extremos los ocupan Ferrovial, Sacyr, Cintra o Colonial, mientras que Metrovacesa, Acciona o ACS muestran combinaciones de ratios más moderadas (aunque claramente superiores a la media del Ibex 35).


Valor Neto de los Activos (NAV / acc) vs Cotización y prima/descuento resultante

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Mientras que la comparación de las inmobiliarias a nivel europeo es poco significativa (por el muy limitado censo de compañías existente), sí es destacable realizar un análisis similar en el sector de constructoras. El nivel de endeudamiento de las empresas del sector construcción español no es sólo alto a escala local (Ibex 35), también los es frente al conjunto del sector a nivel Eurozona (sector Construcción EuroStoxx). El entorno más dinámico con el que han contado las compañías del sector español, con fuerte generación de cash flow, ha propiciado un carácter pro-activo de las constructoras españolas frente a sus homólogas europeas. Unas condiciones de financiación muy atractivas y la necesidad de reducir el perfil cíclico de sus cuentas de resultados han sido dos variables clave para explicar el actual mapa de endeudamiento del sector Construcción del EuroStoxx.


Deuda Neta / Capitalización bursátil (eje y) vs Deuda Neta / EBITDA (eje x). Mapa Ibex 35

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El análisis de la evolución reciente nos pone en contexto el endeudamiento alcanzado por constructoras e inmobiliarias españolas. En las constructoras, el significativo aumento de la ratio deuda neta / EBITDA a lo largo de los últimos años ha respondido a una estrategia de diversificación de fuentes de ingresos con el objetivo de rebajar el perfil cíclico de sus cuentas de Pérdidas y Ganancias y reducir exposición al mercado español. En este contexto se debe enmarcar la elevada frecuencia de operaciones corporativas –nacionales y transnacionales protagonizadas por las empresas españolas del sector en los últimos años. Valoramos positivamente esta estrategia, y aunque los frutos derivados de la misma tardarán en producirse: el impacto de esta estrategia sobre la ratio deuda neta / EBITDA es asimétrico temporalmente. Así, mientras el impacto sobre el numerador es inmediato (incremento), el esperado efecto positivo sobre el denominador (mayor recurrencia de beneficios operativos) no se traslada con el mismo grado de inmediatez y certidumbre.

Por el contrario, los actuales niveles de endeudamiento del sector inmobiliario obedecen, no tanto a una estrategia de diversificación de ingresos, sino a un proceso de concentración sectorial ante la previsible ralentización de la actividad en los próximos trimestres. También creemos que es una estrategia “defensiva”, aunque protegerá en menor medida los resultados en un entorno de desaceleración del mercado de vivienda nacional.

En definitiva, aún reconociendo que el deterioro del entorno para la inversión residencial justifica un aumento de la prima de riesgo sobre el conjunto del sector (tanto por las dudas en cuanto al valor de sus activos como por sus elevados ratios de endeudamiento), no podemos obviar que nos enfrentamos a sectores con una gran capacidad de generación de valor demostrada con creces durante los últimos años.

Las estrategias seguidas por constructoras e inmobiliarias en la historia más reciente han ido precisamente encaminadas a prepararse para el cambio de ciclo de la inversión residencial en España. Y a pesar de que, a corto plazo, el elevado endeudamiento que ha permitido la diversificación de unas (constructoras) y la concentración y expansión fuera de las fronteras de otras (inmobiliarias) pueda penalizarlas, su puesta en valor estratégica a medio plazo deberá actuar de contrapeso a las dudas que actualmente están castigando a sus cotizaciones en bolsa.

06 junio, 2007 | 17:09

“Ríase de su compañía de teléfonos: llame con Jajah”. Esta sería una buena campaña publicitaria para el operador de Voz sobre IP, Jajah, en el que Deutsche Telekom (DT),  una de las compañías que se está llevando más palos en el ajetreado mercado europeo de las telecos, acaba de invertir 20 millones de euros junto con Intel. Una noticia que sorprende, en tanto en cuanto Jajah es un competidor natural (tal y como reza el eslogan imaginario) de una teleco convencional como DT.

Lo interesante de Jajah es que permite a los usuarios una comunicación sencilla (se hace con el teléfono de toda la vida) y barata (las llamadas internacionales son mucho más económicas que las de DT); eso sí, la petición de llamada hay que hacerla desde Internet, por lo que DT quiere integrar el sistema en las páginas web de su filial T-Mobile. Es por ello que el movimiento de DT hacia la voz sobre IP, aunque tímido (por el importe), no se puede negar que haya sido bastante audaz. Pudiera ser éste uno más de los intentos que en estos días está llevando a cabo René Obermann (flamante CEO de DT) para reconducir el rumbo de la empresa que, entre otras cosas, ha chocado frontalmente con los sindicatos alemanes, con huelga incluida.

Efectivamente, los resultados de DT presentados para el primer trimestre de 2007 reflejan unos beneficios casi un 60% más bajos que en 2006 y una pérdida de 600.000 clientes de telefonía fija en ese período. Si a esta foto le añadimos que el incumbente alemán mantiene un peso muy elevado de participación pública (cercana al 32%) y que el 20% de su plantilla está compuesta por funcionarios, la audacia sorprende aún más (si algún audaz funcionario alemán lee este Blog, por favor, que nos escriba y le daremos derecho de réplica).

Así todo, la cúpula directiva conserva su optimismo manteniendo las previsiones en 2007 (eso sí, corregidas a la baja por última vez en enero) de resultados operativos un 16,5% superiores a los de 2006. Con ese objetivo se está llevando a cabo una reestructuración de negocios con mayor énfasis en la banda ancha en Alemania. Para ello DT ha contado con el compromiso del regulador alemán de no obligarle a compartir con la competencia las redes de nueva generación que despliegue (algo con lo que no parece estar muy de acuerdo la Comisión Europea). Este cambio de estrategia pasa, además, por la venta de algunas filiales como el proveedor de acceso a Internet español, Ya.com, en cuya puja parece haberse destacado Orange, que negocia un hipotético intercambio por su filial holandesa.

Por todo ello cabe preguntarse: ¿está siendo DT demasiado audaz? ¿Cómo afectará en el futuro a sus resultados? ¿Quien ríe último ríe mejor?

Ignacio Rodríguez Téubal y Álvaro Martín

05 junio, 2007 | 17:16

Como todos vosotros sabéis, por las fechas en las que estamos, se acerca la hora de rendir cuentas con Hacienda en relación con el IRPF del año 2006. Antes del 30 de junio de este año deberemos presentar la declaración del impuesto y liquidar nuestras cuentas tributarias pendientes con relación a las rentas que obtuvimos el pasado año.

Pues bien, tenemos que darnos cuenta que ahora lo único que podemos hacer es enfrentarnos con el hecho consumado de que nuestra factura fiscal por IRPF será la que sea, pero que “ahora” no es posible planificar ni optimizar la cuota resultante. El IRPF es un impuesto que se devenga el 31 de diciembre de cada año por lo que no que no hicimos en su momento (en relación con el ejercicio 2006), no lo podremos hacer ahora. No obstante, dado que el que no se consuela es porque no quiere (así lo dice el refrán), es una buena noticia saber que todavía estamos a tiempo de planificar nuestra declaración del ejercicio 2007 (cuya cuota resultante liquidaremos en junio del año que viene).

¿Cuales son las fórmulas o mecanismos con los que vamos a poder reducir la tributación en el IRPF del 2007?

Aunque hay opciones más complejas -que en general, no están a disposición de la mayoría de los contribuyentes- las fórmulas más sencillas vienen determinadas por efectuar inversiones “fiscalmente” protegidas en el IRPF. En concreto, invertir en “vivienda”, “jubilación”, “fines lucrativos”, “patrimonio cultural” o crear una nueva empresa son opciones fiscalmente favorables.

Con relación a la vivienda, siempre que sea o vaya a ser nuestra vivienda habitual, podremos invertir “fiscalmente” (por declaración) hasta un máximo de 9015,18€ obteniendo, como norma general, una desgravación del 15% de las cantidades invertidas. A estos efectos las fórmulas de inversión son diversas: cuentas vivienda, adquisición de la vivienda, construcción, etc.

Si nuestro objetivo es “jubilarnos” manteniendo un cierto nivel de poder adquisitivo que complemente nuestra pensión pública, efectuar aportaciones a Planes de Pensiones (o productos asimilables, Planes de Previsión Asegurados, etc.) también podrá ayudar a reducir nuestra factura de IRPF. En este sentido, la máxima desgravación fiscal (al tipo resultante de la escala general que marque el resto de nuestros ingresos; 24%-43%) vendrá determinada por aportaciones máximas de 10.000€ como norma general, y 12.500€ si tenemos ya más de 50 años. No olvidar que el límite fiscal de las aportaciones también vendrá afectado (como límite inferior) por el 30% de las rentas salariales y procedentes de actividades económicas que percibamos en el ejercicio.

Efectuar donaciones a determinadas entidades sin fin de lucro, fundaciones, iglesia católica, asociaciones de utilidad pública, etc. conlleva, en principio la desgravación fiscal de entre un 10% y un 30% de la contribución efectuada. Por otra parte, la inversión en bienes del patrimonio histórico español situadas fuera de España (para introducirlos en nuestro territorio), la conservación, reparación, restauración, difusión y exposición de bienes de interés cultural de nuestra propiedad y la rehabilitación de edificios, el mantenimiento y reparación de sus tejados y fachadas, así como la mejora de infraestructuras correspondientes a bienes integrados en la zona protegida de conjuntos arquitectónicos, arqueológicos, naturales o paisajísticos y de los bienes declarados Patrimonio Mundial por la Unesco situados en España también gozarán de ventajas fiscales en el IRPF (deducción sobre la cuota del 15% sobre las inversiones y gastos efectuados).

Finalmente, también podremos aplicar una deducción (15%, base 9.000€) por las cantidades que depositemos en entidades de crédito, en cuentas separadas de cualquier otro tipo de imposición, destinadas a la constitución de una empresa que tome la forma jurídica de “Sociedad Nueva Empresa”.

Alfonso Amor

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