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30 mayo, 2007 | 16:30

Siguiendo la tradición de dotar a los mercados financieros de atributos propios del comportamiento humano (contagio, pánico, euforia, etc.) no hay bolsa que en la actualidad genere más antipatía que la japonesa. En los últimos años ha sido una de las grandes esperanzas, una recomendación habitual de los analistas (nos incluimos nosotros) y parece que, cuanto más decepcionaba su comportamiento, más intensas y justificadas se volvían nuestras recomendaciones de compra. Y en lo que llevamos de 2007 este mercado sigue empeñado en poner en entredicho nuestra capacidad de análisis: rentabilidad en divisa local muy discreta, en especial si la comparamos con bolsas de la región, a lo que se añade una depreciación de su moneda que se traslada en rentabilidades negativas a los inversores en euros.

Sin embargo, me van a permitir volver a caer en la trampa, aunque ahora sin la sintonía del resto de analistas, que ya han tirado la toalla. La justificación, no tanto la esperada y nunca cumplida recuperación de la demanda interna, sino un factor exógeno: el posible inicio de un proceso de entrada de capital extranjero en forma de operaciones empresariales, especialmente proveniente de China: si hace una semana nos sorprendió su agencia pública de inversiones con la compra de un 10% del capital de uno de los principales fondos de capital riesgo americanos (Blackstone), podemos ver operaciones similares con objetivo empresas niponas. Un plato muy apetecible para un inversor con un acreditado apetito inversor.

Si encuentran justificado mi razonamiento, les propongo una lista de fondos que pueden capitalizar adecuadamente nuestra visión.

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Alberto Ruiz

29 mayo, 2007 | 18:36

El 26 de mayo se publicó el esperado Real Decreto de régimen especial de electricidad que ha sido muy bien recibido por las asociaciones de productores de energía eólica y solar. Los títulos de Acciona e Iberdrola ha reflejado con alzas la normativa dada su apuesta por la energía eólica. Pero en este foro queremos destacar el efecto positivo que puede tener sobre Red Eléctrica el mantenimiento de la apuesta por las energías renovables.

La dependencia energética exterior es una preocupación prioritaria de la Unión Europea y el Estado español. El “Plan de Energías Renovables en España 2005-2010”, elaborado por el Ministerio de Industria, Comercio y Turismo, califica de creciente y excesiva nuestra dependencia energética exterior. Entre las medidas para mitigar dicha dependencia, el Plan propone situar la producción eólica en 45.511 GWh en 2010, objetivo que prácticamente duplica la aportación eólica de 2006. El nuevo Real Decreto ha venido a confirma la apuesta de Gobierno por la energía eólica. El aumento de la producción eólica exigirá inversiones en la red de transporte para posibilitar el vertido de la red.

Hay elementos adicionales que actúan a favor de Red Eléctrica. El aumento de la demanda , y especialmente, el registrando en la punta de demanda de verano, exigen reforzar la red de transporte. Los veranos más largos y calurosos, y con ellos el recurso del aire acondicionado, tensionan las necesidades de la red en mayor medida que punta de demanda en invierno. La creación del Mercado Eléctrico Ibérico también potencia la importancia de la red de transporte para el intercambio fluido de energía. Con el esquema retributivo de la actividad de transporte, que reconoce ingresos adicionales por la inversiones en la red, se podrá mantener la evolución positiva de los resultados de Red Eléctrica, ya que con la misma base de capital gestionará una red de mayor tamaño.

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28 mayo, 2007 | 09:20

La pasada semana el Ibex 35 estableció nuevos máximos históricos, superando la barrera de los 15.200 puntos. Un escenario macro global positivo y la aceleración que está experimentando la actividad corporativa (Fusiones y Adquisiciones) se mantienen como los principales apoyos del comportamiento positivo de la renta variable. Con estos driver alcistas, el mejor comportamiento relativo que están mostrando las compañías de pequeña y mediana capitalización desde el inicio del actual ciclo alcista (marzo de 2003) se está extendiendo en los primeros meses de 2007. Situación que contrasta con la vivida durante el anterior ciclo alcista (1995 – 2000), cuando los blue chips (compañías de gran capitalización o large caps) eran los que “tiraban” de los índices. En la medida que los ratios de valoración agregados se calculan en función de la ponderación de cada compañía en el índice, las implicaciones de una u otra tipología de ciclo alcista sobre los múltiplos de valoración son evidentes.

En este sentido, si analizamos la evolución del PER (agregado) del Ibex 35 en el período 2003/07 nos encontramos con un re rating en PER, o expansión de múltiplos, de apenas el 18% (ha pasado de 13,3x a 15,6x). Una lectura muy diferente arroja el análisis de la evolución del PER calculado como la mediana de las compañías del Ibex 35. Este último ha experimentado una expansión del 63% (de 11,6x a 18,9x), situándose por encima de la media de los últimos 12 años (17,9x).

Por lo tanto, partiendo de unos niveles de valoración que, en términos medianos, sólo se han visto superados por la burbuja del 99/00 la recomendación de orientar carteras hacia large caps y evitar excesivas primas en valoración continúan vigentes. A continuación presentamos las compañías que están cotizando con descuento frente a la mediana del Ibex 35:

Compañías con descuento (frente a mediana Ibex 35) en el mapa PER vs Precio / Valor Contable: Popular, Banesto, Santander, Sabadell, Acerinox, Mapfre y Repsol.

Compañías con descuento (frente a mediana Ibex 35) en el mapa PER vs Rentabilidad por dividendo: Telecinco, Antena 3, Santander, Telefónica, BBVA, Repsol, FCC, Banesto, Sabadell y Mapfre.

Ibex 35 vs PER 12m trailing (agregado y mediana)

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David Cano

25 mayo, 2007 | 05:05

Cuando se habla de la situación del mercado de trabajo en España, se tiende a centrar la atención en las cifras actuales de generación de empleo y tasa de paro. Aún sin obviar su importancia, la radiografía que ofrecen de su comportamiento es incompleta.

Un mercado laboral dinámico no es sólo aquel capaz de absorber mano de obra en una etapa del ciclo económico expansivo, sino el que goza de flexibilidad suficiente como para adaptarse a las exigencias del nuevo entorno empresarial, reduciendo las diferencias que todavía hoy persisten en la contratación por sexos y edad y buscando el equilibrio entre la temporalidad y el trabajo indefinido.

Los organismos internacionales no dudan en rasgarse las vestiduras para tildar de “poco flexible y versátil” al mercado laboral español. Y es que si nos detenemos a analizar en términos comparativos ciertas variables sintomáticas de la existencia de “barreras laborales”, la brecha entre España y el grupo de países más desarrollados se hace patente.

Las rigideces se dan tanto en la fase de contratación (pese a los esfuerzos recientes por fomentar la generación de empleo y reducir la temporalidad) como en la de despido. El precio de la destitución en España supera hasta siete veces la media de la OCDE, lo que acaba generando un modelo dual de empleados indefinidos, para los que la protección al empleo fijo se convierte en incentivo a la permanencia en el puesto, y temporales, concentrados en el colectivo de jóvenes y mujeres.

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Este escenario, que también se dibuja para Alemania, Francia o Japón, contrasta con el existente en EEUU, Reino Unido o los países escandinavos.

Por tanto, la agenda laboral de nuestro país debería fechar el abaratamiento de las restituciones de empleados fijos; la reducción de incentivos a trabajar hasta edades avanzadas o la creación de un “contrato único” que vincule el coste del despido a la vida laboral del individuo, como objetivos inmediatos. La eficiencia del aparato productivo y la apertura del sector empresarial al cambio tecnológico seguro lo agradecerían.

Sara Baliña

22 mayo, 2007 | 16:22

Como todos vosotros sabéis, desde 1 de enero de 2007, la reforma fiscal promovida por el gobierno ha establecido una reducción de los tipos impositivos aplicables en el Impuesto sobre Sociedades español. El tipo general se reducirá al 30% de forma gradual en dos ejercicios. A 32,5% en el ejercicio 2007 y al 30% en el ejercicio 2008. Para las Pequeñas Empresas, la reducción de tipos de esos 5 puntos porcentuales se aplica en un solo ejercicio, de manera que ya en 2007 podrán aplicarse el tipo del 25% sobre los primeros 120.012€ de sus beneficios.

Pues bien, en principio, si tenemos en cuenta el entorno competitivo mas cercano (antes de esta reducción impositiva, España tenía el tercer tipo impositivo en el IS más elevado de la UE) y la creciente globalización de la economía, parece razonable que esta medida repercuta en un mayor grado de competitividad de nuestras empresas. En este sentido es bien conocido que buena parte de los nuevos países que recientemente se han incorporado a la UE –y algunos “históricos”, como el caso de Irlanda- aplican tipos sobre los beneficios empresariales muy por debajo de la tasa nominal española.

Sin embargo, la bajada de tipos nominales aprobada por el gobierno se ve complementada con una supresión gradual de la mayoría de los incentivos fiscales a la inversión que establecía el Impuesto sobre Sociedades. Entre ellos podríamos destacar las deducciones por I+D+i (aunque está previsto que se revise su supresión y se ha establecido un incentivo alternativo en forma de bonificación de las cuotas de seguridad social empresarial con cargo al personal investigador), Formación empresarial, actividades de exportación, TIC, etc.

En teoría (dado que habrá que ver caso por caso), una bajada de tipos nominales y una supresión de los incentivos fiscales a la inversión puede conllevar que el tipo efectivo que aplica una empresa “inversora” quede en niveles similares a los que anteriormente venía aplicando. Sin embargo, para aquellas empresas que, genéricamente, no efectúan inversiones, la supresión de los incentivos no representa una mayor carga fiscal con lo que la reducción de tipos nominales se convierte “efectivamente” en una bajada de su carga fiscal directa final. Es decir, parece que el efecto conjunto de estas dos medidas puede beneficiar a las empresas que no invierten en relación con las que sí lo hacen.

Personalmente, la reflexión anterior (que obviamente admite matices), me resulta cuando menos “extraña” si pensamos, según la mayoría de economistas, que uno de los principales talones de Aquiles de la economía española es precisamente la baja competitividad de nuestras empresas. Sería interesante conocer vuestra opinión al respecto.

Alfonso Amor

21 mayo, 2007 | 09:14

Las bolsas vuelven a ser protagonistas y, de nuevo, por su tendencia alcista. La pasada semana las ganancias fueron generalizadas (en torno al 2%, con la única excepción del Nikkei japonés, que sigue decepcionando: en nuestras carteras hemos reducido el peso otros 2%, hasta sólo el 3%) llevando a los índices a máximos anuales y, en varios casos, a máximos históricos. Este es el caso del Dow Jones de EEUU, de índices como el de México, Brasil, Hong Kong (favorecido este último por las decisiones de las autoridades de chinas de permitir a sus ciudadanos invertir en el exterior), Indonesia, etc y, por apenas un 0,2%, el IBEX 35. ¿Dónde están todos aquellos miedos de los que se hablaba hace un dos meses sobre la economía española? Definitivamente, los mercados financieros tienen memoria de pez.

A esa escasa capacidad de acordarse del pasado reciente debo recurrir para, de nievo, advertir de la actual complacencia de las bolsas (y, en general, de los mercados financieros). Es verdad que la economía mundial vuelve a dar muestras de estar atravesando por un buen momento, con un EEUU en el que la recesión del mercado inmobiliario no afecta al resto de la economía (el jueves así lo dijo el presidente de la Fed, Bernanke), con una Europa (especialmente Alemania) que se ha convertido en la sorpresa positiva, y con una China que, a pesar de las medidas restrictivas (la pasada semana una nueva subida de tipos de interés) sigue creciendo por encima del 10% con el efecto arrastre positivo sobre el resto de emergentes (entre los cuales, el que también mejora cada día es Brasil, con subida de rating incluida). Pero no es menos cierto que el grado de aversión al riesgo de los inversores vuelve a ser tan reducido como el que observábamos en febrero: las muestras, entre otras, las posiciones especulativas en el mercado de divisas (se ha vuelto a ver el famoso carry trade, provocando depreciaciones del JPY), en el bursátil y en el de materias primas (nuevas alzas generalizadas).

Cuando la pasada semana advertía a diversos clientes míos de que es recomendable cubrir carteras mediante compra de PUTs o venta de futuros, la acogida no fue muy favorable. Es verdad que las coberturas nos han restado rentabilidad en el último mes, pero no han impedido que el balance en el año esté siendo bueno. En el gráfico siguiente se puede ver qué le pasa a al bolsa cuando la variación internanual supera a la de los beneficios empresariales (es decir, hay lo que se denomina, expansión de múltiplos o elevaciones del PER): que corrige, de manera más o menos intensa. Cada vez me gusta menos la bolsa y más las Letras del Tesoro: por cierto, el EURIBOR ha superado ya el 4,40%.

Variación interanul del Eurostoxx, del beneficio por acción y del PER

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David Cano

17 mayo, 2007 | 09:01

El Banco Central Europeo (BCE) ha dejado estable su tipo, en el 3,75%, en su reunión monetaria del pasado jueves, pero ya ha “telegrafiado” que subirá al 4% en junio, con lo cual habrá acumulado una subida de 2% desde diciembre de 2005: es decir, en un año y medio habrá duplicado el precio del dinero, materia prima básica en las transacciones financieras. Un movimiento de tal calibre no puede ser inocuo para las finanzas del que en los últimos años ha sido el sector financieramente más activo de la economía española, como es el de las familias.

Un primer efecto derivado de dicho encarecimiento del dinero ha sido la clara ralentización que se ha observado en el ritmo de endeudamiento de las familias. Aunque este sigue creciendo, lo hace a ritmos muchos más reducidos (en torno al 17% actualmente) que como lo hacía al inicio del pasado año (por encima del 24%). Sin duda ha pesado en ello el incremento experimentado en el coste de la financiación, especialmente en el caso de las hipotecas a tipo variable, que es con diferencia la principal modalidad de endeudamiento familiar.

Pero donde se ha producido un vuelco más notable es en la partida del ahorro familiar, y sobre todo en la materialización del mismo. Los fondos de inversión han perdido claramente protagonismo en dicha materialización, pues prácticamente no han recibido entradas de nuevo ahorro. Por el contrario, los depósitos bancarios, y especialmente las imposiciones a plazo, han sido los grandes beneficiados del nuevo escenario de tipos, así como de la reforma fiscal, que ha equiparado fiscalmente a ambos instrumentos de ahorro.

En dicho escenario, los depósitos a plazo, con crecimientos superiores al 20%, han capturado casi la mitad del ahorro bruto de las familias, que para 2006 ha representado algo más del 11% de la renta bruta disponible (RBD). Otra cuestión diferente sería si hablamos de ahorro neto, el que resta después de destinar la parte correspondiente al servicio de la deuda, y que habría sido negativo en el conjunto del año 2006, haciendo bueno el dicho de que la compra de vivienda mediante hipoteca constituye una forma de autoimponerse un ahorro mensual.

Angel Berges

16 mayo, 2007 | 11:41

Gracias al espectacular desarrollo del mercado inmobiliario español en el último lustro y los pequeños (o grandes) sustos que de vez en cuando dan los mercados bursátiles es bastante frecuente que numerosos particulares hayan optado por destinar buena parte de su liquidez a la adquisición de viviendas o locales comerciales. Quién no conoce, dentro de su circulo a alguna persona que no se haya hecho con un pequeño patrimonio inmobiliario (una o dos viviendas) adquiridas con el objetivo de buscar una rentabilidad interesante.

Pues bien, y aunque en general, el objetivo ultimo de toda inversión inmobiliaria (al menos las efectuadas por particulares a pequeña escala) es la obtención de “valor” vía la generación de una futura plusvalía en la posterior venta del inmueble (“a modo de plan de pensiones”) la opción de rentabilizar el inmueble hasta ese momento alquilando el inmueble también es una opción que debe ser contemplada. Pues bien, la variable fiscal, como casi siempre, será uno de los parámetros relevantes (no el único, siquiera el fundamental) para poder tomar decisiones al respecto.

Sobre este particular, existen varias opciones de realizar el “alquiler” a efectos fiscales, cada una con una serie de condicionantes específicos que se deben contemplar. Entre ellos podríamos destacar los siguientes:

Si la actividad de alquiler se efectúa desde persona física, esta actividad puede tener carácter empresarial o no. Tendrá carácter empresarial cuando, en general, se disponga de una mínima estructura organizativa y de medios materiales y humanos. Esta estructura a efectos fiscales se plasma en la exigencia de disponer de un local exclusivamente destinado a dicha actividad y la contratación de un empleado a jornada completa.

La consideración del alquiler como actividad “empresarial” o no tiene importantes repercusiones fiscales en el IRPF del arrendador.

Con respecto al cómputo de gastos deducibles, existen diferencias entre una opción u otra. Si el arrendamiento es “empresarial”, los gastos deducibles serán los generados por la actividad siempre que se contabilicen y estén adecuadamente justificados. Si el alquiler no se efectúa con una estructura empresarial, los conceptos y el volumen de gastos deducibles anualmente son más limitados. A modo de ejemplo, los intereses satisfechos en la adquisición de los inmuebles y los gastos de reparación y conservación (cuestiones importantes en los primeros años de arrendamiento) solo serán deducibles en la cuantía de los ingresos íntegros (considerando individualmente los inmuebles).

Si el arrendamiento no es empresarial y se alquilan viviendas, el rendimiento neto (ingresos por alquileres – menos gastos deducibles) se reducirá a efectos de su integración en la base general del IRPF en un 50% (como norma general) o en un 100% (y por tanto no existirá gravamen efectivo sobre dicha renta) si se trata de alquileres de vivienda a menores de 35 años y que cumplan determinados requisitos. El rendimiento neto resultante se integrará en la base general del IRPF del arrendador tributando al tipo general del IRPF (24%-43%).

Si el arrendamiento es “empresarial”, el rendimiento neto (sin aplicar, generalmente, reducción alguna) se integrará en la base general del IRPF del arrendador tributando al tipo general del IRPF (24%-43%).

Finalmente, hay que tener en cuenta que la imposición global de la actividad debe tener en cuenta también el coste relativo a otros impuestos. Con relación al Impuesto sobre el Patrimonio (IP), si la actividad no tiene carácter de empresarial, el valor fiscal de los activos inmobiliarios en el IP tributará en dicho impuesto. Situación distinta se daría si la actividad goza de la condición fiscal de “empresarial” dado que es relativamente sencillo conseguir que dicho valor goce de exención en el IP. Con relación a una posible transmisión generacional (sucesión o donación gravada por el Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones, ISD), hay que considerar que en aquellas Comunidades Autónomas que no gocen de un régimen genérico favorable, el carácter empresarial de la actividad puede permitir obtener ahorros fiscales importantísimos en determinados supuestos.

Por tanto, busque, haga los cálculos, compare y si encuentra algo mejor... alquílelo¡¡¡¡

Alfonso Amor

14 mayo, 2007 | 09:27

Parece que persiste la tendencia alcista de las bolsas, apoyadas ahora por la renovada confianza sobre la capacidad de crecimiento de la economía mundial a pesar de la desaceleración de EEUU, así como por la buena campaña de publicación de resultados del primer trimestre del año. Ahora bien, en zona de máximos y con ciertas dosis de excesivo optimismo por parte de los inversores, conviene volver a alertar de potenciales cesiones en bolsa. Quien quiera entrar en bolsa, que esté dispuesto a poder sufrir pérdidas a corto plazo de hasta el 5%. Si no supera ese “umbral de dolor”, es mejor que invierta en el tramo corto de la curva de tipos donde, por cierto, el EURIBOR 12 meses continúa repuntando (ya está en el 4,30%) con el consiguiente efecto positivo en productos como depósitos, Letras del Tesoro. FIAMM y fondos de renta fija a corto plazo.

Pero bueno, para los que quieran invertir en bolsa (que siguen siendo la mayoría, si no, no estaríamos observando los máximos), la siguiente recomendación hace referencia a buscar una orientación geográfica más amplia, y no limitarnos al IBEX 35. Después de cinco años de prima en nuestro mercado frente al EuroStoxx 50, el PER relativo se sitúa en niveles de – 1 desviación típica respecto a la media móvil 24 meses. Rango de valoración relativa (entre 0 y -1 std), es decir, con ligera prima en EuroStoxx 50, sobre la que, en nuestra opinión, se desarrollará el actual ejercicio.

Evolución PER relativo Ibex 35 / EuroStoxx 50


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Los apoyos sobre los que descansaba la prima de valoración en Ibex 35 se pueden resumir en (1) mayor dinamismo de la economía española, con implicaciones directas sobre beneficios empresariales, (2) elevada frecuencia de operaciones corporativas, con objetivo en compañías Ibex 35 (Arcelor, Altadis, Fadesa, Iberia, Endesa, Metrovacesa) que ha facilitado una expansión de múltiplos vía prima por OPA y (3) incremento de la exposición de compañías Ibex 35 a regiones emergentes, especialmente a Latinoamérica. La suma de estos factores llevó al conjunto del Ibex 35 a cotizar con una significativa prima en PER relativo, superando claramente + 1 desviación típica en 2006 (gráfico inferior).

La fortaleza de la economía alemana, y un entorno de política monetaria menos favorable para el principal motor de la economía española –el sector construcción- han desplazado la prima de valoración hacia EuroStoxx 50.

Respecto al universo de inversión que ofrece el EuroStoxx 50, cabe destacar el mayor grado de diversificación sectorial que ofrecen las compañías con mayor potencial de revalorización (según consenso de mercado). En este sentido, dentro de las acciones que presentan un potencial de revalorización superior al 10% nos encontramos, además de los dos grandes bancos españoles, con oportunidades de inversión en Tecnología (SAP, Alcatel), Seguros (ING, Muenchener, Allianz), Personal & HG (Philips), Autos (Daimler) o Salud (Sanofi).


Mapa Ibex 35. Potencial de revalorización vs Rentabilidad por dividendo

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Mapa EuroStoxx 50. Potencial de revalorización vs Rentabilidad por dividendo

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David Cano

11 mayo, 2007 | 09:25

Pues sí, eso me decía mi tía, que mientras que en su entidad de toda la vida no le daban nada por sus ahorros, en otro sitio le ofrecían un 10%. Claro, lo que ella no había entendido era que ese chollo sólo duraba un mes, y que por lo tanto, sus 3.000 euros ahorrados le reportarían un beneficio de 20 euros. En el mejor de los casos, porque en otros para beneficiarse de estas ofertas hay que contratar al tiempo productos con remuneraciones infinitamente más bajas y que te dejan atrapado durante mucho más tiempo.

Es indudable lo atractivo que resulta cobrar un 10%, pero parece que no es posible “hacernos ricos” en tan sólo un mes, y todo esto sin tener en cuenta los trámites que tenemos que realizar.

Otros más sofisticados que mi tía han creído descubrir la gallina de los huevos de oro, y mueven sus ahorros cada mes para aprovechar los diferentes depósitos de ”alta remuneración” según van saliendo al mercado, pero la experiencia demuestra que hay que realizar un gran esfuerzo y perder mucho tiempo investigando, para terminar consiguiendo una rentabilidad sólo ligeramente superior a la que ofrece el resto del mercado, por lo que me cuestiono si vale la pena cambiar de entidad siguiendo las agresivas campañas de televisión, radio o prensa escrita o podemos encontrar productos similares en nuestra entidad tradicional. Y todo a pesar de que los incondicionales de la banca por Internet no se cansan de decirnos que el cambio de entidad apenas se encuentra a un “click” de ratón.

Me da la impresión que la mejor estrategia es utilizar las “agresivas” ofertas de la competencia para obligar a que nuestra entidad de siempre eleve la remuneración de nuestros ahorros bajo la amenaza de marcharnos para siempre. Que hoy ninguna entidad se encuentra dispuesta a perder un cliente.

Miguel Ángel Cabello

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