DoubleClick ¿doble ganancia?

Conocí la existencia de DoubleClick allá por el año 1999 (esosmaravillososaños.com), entonces trabajaba para una Agencia de Medios de publicidad y me encargaba de la investigación sobre nuevos medios publicitarios. Internet, efectivamente, era la nueva estrella. Decidimos hacer una campaña en Internet para uno de nuestros clientes, una empresa de aparatos de aire acondicionado, aprovechando la cercanía del verano. ¿Por dónde empezar? Evidentemente, debíamos comprar las palabras clave en los buscadores del momento (por entonces Excite era obligado): calor, verano, temperatura, vacaciones, etc., pero además, para contratar espacio publicitario en determinadas páginas Web, había que contactar con los denominados “exclusivistas de Internet”. Entonces apareció DoubleClick, un agregador de oferta de espacio publicitario en Internet o, por ponerlo más claro, un broker de publicidad en Internet cuyo modelo de negocio se basa en las comisiones pagadas por las páginas Web que le han confiado la gestión de su espacio en píxeles.

Mucho ha llovido desde entonces y muchas de las .com que conocí ya no existen. DoubleClick, sin embargo, continúa con el mismo modelo de negocio apoyado por avanzadas herramientas tecnológicas de seguimiento publicitario que permiten maximizar la eficacia publicitaria en páginas Web por parte de los anunciantes.

¿Cómo podemos reducir nuestra factura fiscal en el Impuesto sobre el Patrimonio?

Ahora que se acerca el momento de rendir cuentas con Hacienda, muchos contribuyentes entonarán un mea culpa por aquellas maravillosas operaciones de planificación fiscal que pudieron hacer y no hicieron. De nada vale lamentarse ahora ya que por lo no hecho antes de finales de año no existe solución posible. Es mejor centrarse en preparar el año que viene. En esas estamos...

Pues bien, con relación al Impuesto sobre el Patrimonio -cuya cuantía puede ser relevante- existen varias oportunidades de planificación fiscal que pueden ayudar a reducir nuestra factura por este impuesto. Veamos en primer lugar cuál es el esquema de liquidación del impuesto:

Como se desprende de este sencillo esquema, una menor cuota a ingresar por el IP se conseguirá a través de la minoración de la base imponible (es decir, invertir en bienes exentos) o bien a través de la reducción de la cuota resultante de la aplicación de la tarifa a través de la aplicación de la regla de limitación conjunta de las cuotas de IRPF e IP.

Pues bien, centrándonos hoy en la primera cuestión, comentar que dentro de los bienes exentos en el IP (y por los que no tendré que tributar en este impuesto) se encuentran, entre otros, la vivienda habitual (que queda exenta en una cuantía de 150.253,023€ por declarante), el importe de los derechos consolidados de los partícipes (y económicos de los beneficiarios) en un Plan de Pensiones (y el resto de instrumentos de previsión social asimilables), determinados objetos de arte y antigüedades (bienes integrantes del Patrimonio Histórico Español y sujetos, como norma general, a un régimen especial de protección), los derechos de propiedad intelectual e industrial del autor y los bienes u derechos afectos a la realización de actividades empresariales y profesionales, incluyendo las participaciones en entidades que desarrollen una actividad empresarial.

Ni que decir tiene que la principal vía de “escape” que tradicionalmente se utiliza como mecanismo para reducir la factura del IP es, precisamente, la utilización de sociedades mercantiles que desarrollan una actividad económica, dado que el resto de supuestos están muy tasados y no son de aplicación genérica (salvo la inversión en Instrumentos de Previsión Social) para la generalidad de los declarantes.

Por tanto, si cuando llegue mayo de este año, vemos que nuestra factura fiscal con relación al IP es elevada, habrá que empezar a plantearse que la composición de nuestro patrimonio no es fiscalmente eficiente. Habrá, en consecuencia, que planificar la próxima declaración de IP en este sentido, modificando la composición del patrimonio en la búsqueda de inversiones mejor tratadas fiscalmente. A veces, y como ejemplo para aquél que tenga más de una vivienda, un sencillo cambio de residencia (a la vivienda que tiene mayor valor fiscal) nos puede solucionar buena parte del problema.

Alfonso Amor

El riesgo también importa

La presión alcista vuelve a las bolsas, permitiendo la consecución de nuevos máximos anuales e históricos en algunas casos (como el IBEX 35). Ahora bien, tras este comportamiento no debe ocultarse que se esconde un claro repunte de la volatilidad (como muestra, la sesión del jueves y del viernes, que se saldaron con caídas y alzas, respectivamente, del 2%). Este puede ser el patrón de comportamiento al que tendremos que acostumbrarnos en próximos meses, período en el que seguimos encontrando valor a la renta variable, pero cuyo binomio rentabilidad / riesgo se deteriora día a día, especialmente porque el activo libre de riesgo continúa repuntando. El EURIBOR 12m cierra la semana en el 4,276%, lo que supone una nueva subida, en este caso de 1,7 pb y alcanzar cotas máximas de los últimos 5 años.

El factor director del incremento de la volatilidad ha sido, como en a finales de febrero, la economía china (en esta ocasión no ha habido palabras de Greenspan). El aumento de la variabilidad en las cotizaciones no se deriva de la observación de señales negativas en el crecimiento económico de aquel país, sino más bien todo lo contrario. El crecimiento del PIB en el 1T07 refleja una reaceleración, al crecer al 11,1% desde el 10,4%, por la contribución de todos los componentes; pero tal vez lo más significativo sea el consumo privado. El hecho de que las familias esté incrementando su gasto, ante el impulso del mercado laboral, podría estar generando presiones alcistas en la inflación. En marzo, el crecimiento interanual se aúpa hasta el 3,3% (desde el 2,7%), lo que supone superar el objetivo del 3% del banco central. Es en este punto donde el mercado “se ha puesto nervioso”: la posibilidad de que se produzca un intenso endurecimiento de las condiciones monetarias ante el crecimiento de los precios, que provoque un posterior hard landing. En definitiva, miedo a un crecimiento excesivo y a sus consecuencias en política monetaria, que llevó a deshacer posiciones largas, de forma más o menos impulsiva, poniéndose de manifiesto el nerviosismo de los inversores. En este contexto, volvemos a insistir: es mejor ser muy prudente.

A pesar de todo, para los que quieran entrar en bolsa, Bancos y Seguros son los sectores más atractivos, ya que estaría cotizando con un PER relativo por debajo de la media de los tres últimos años. En el lado opuesto, Autos y Retail están cotizando con una fuerte prima frente el PER relativo medio de los tres últimos ejercicios.

Sectores EuroStoxx: PER 12m relativo frente a media móvil 3 años

David Cano

¿Autónomo o me monto una sociedad?

Una de las principales decisiones que una persona tiene que afrontar cuando decide comenzar a desarrollar una actividad empresarial o profesional es la de cómo organizar jurídicamente su negocio. Es decir, si efectúa la actividad a través de una persona jurídica interpuesta (generalmente una sociedad mercantil, anónima o limitada) o por el contrario, se “hace autónomo”. Dejando de lado que la palabra “autónomo” tiene más que ver con la regulación aplicable en materia laboral que a efectos fiscales, está claro que la elección de una u otra opción va a acarrear consecuencias muy relevantes sobre la “vida” del negocio a desarrollar.

Pues bien, dentro de las claves a analizar a este respecto, uno de los principales aspectos a considerar debe de ser las repercusiones que sobre el patrimonio personal del empresario se pueden derivar de cada una de las opciones. Sin entrar a mayores detalles y como norma general, no nos equivocaremos mucho si advertimos que se consigue una mayor separación de riesgos entre la actividad empresarial (y el patrimonio que se destine a esa actividad) y el patrimonio personal (i.e. la viviendas de uso propio, vehículos particulares, etc.) si se interpone una sociedad mercantil.

Otra de las variables relevantes a considerar debe ser, como no podía ser de otra manera, la fiscalidad. Aunque es un tema sobre el que no se pueden establecer reglas fijas (ya que existen numerosos parámetros que tienen influencia en la decisión, como el tipo de actividad realizada, los beneficios esperados, posibles periodos de pérdidas, existencia de otro tipo de rentas a obtener por el empresario derivadas de su patrimonio personal, etc.), sí se pueden establecer ciertas reglas básicas de partida.

Factores de riesgo

En los comités de inversión a los que asistimos siempre hay un espacio que dedicamos a los riesgos que pueden provocar un cambio en las previsiones de crecimiento económico y,  consecuentemente, en las valoraciones de los activos financieros, en especial la renta variable. Por lo general, somos poco disciplinados y tenemos la tendencia a centrarnos en los eventos que se han activado en el más corto plazo: a veces el aumento del precio del petróleo, otras en el sector inmobiliario de EE.UU, etc. Es lo que los expertos en behavioral finance llaman “representativeness”, que es cuando los inversores conceden demasiada importancia a los sucesos más recientes. (Para un información básica de los que es el behavioral finance)

En la presentación del World Economic Outlook del mes de abril, el FMI  presenta un cuadro muy interesante en donde se sintetizan los riesgos a los que se enfrenta la economía mundial, su posible impacto en el crecimiento mundial y su evolución a lo largo del tiempo. Todo lo que se puede pedir de un análisis de estas características. Les puedo asegurar que será una información de referencia en nuestras reuniones con inversores.

Alberto Ruiz

¿Es tiempo de volver a invertir en el S&P?

Ahora que el euro ha vuelto a situarse en zona de máximos frente al dólar (ante las señales de fortaleza de la economía del Área Euro, frente a las dudas que genera EEUU), surge la pregunta sobre la idoneidad de comprar activos en dólares. Y ante el mejor comportamiento relativo de los últimos meses del Eurostoxx 50 frente al S&P 500, la vía más atractiva para exponerse a la evolución del dólar podría ser la bolsa estadounidense.

27 meses ha tardado el PER relativo S&P 500 / EuroStoxx en cotizar en niveles de equilibrio, entendiendo como tal la media de los diez últimos años (1,09x). Desde que el 24 de diciembre de 2004 el PER relativo alcanzara máximos históricos (es decir, el S&P 500 estaba muy caro frente al Eurostoxx 50, ver gráfico), la mayor subida del EuroStoxx 50 ha provocado que se haya corregido la sobrevaloración de la bolsa estadounidense.

Es decir, el dólar está barato y el S&P 500 ya no está caro, por lo que el atractivo de comprar aquella bolsa sin cubrir el riesgo de tipo de cambio parece elevado. Es verdad, y en este sentido podría empezar a tomarse posiciones en aquel mercado. Pero, cuidado, ¿por qué se ha llegado a esta situación?. Sin duda, por las señales de desaceleración de la economía estadounidense y las de aceleración de la europea, que se están reflejando en mejor comportamiento relativo de nuestra bolsa, apreciación del euro y reducción del diferencial de tipos de interés (en fin, una reacción de “manual”). Y la dispar posición cíclica, y con ello el comportamiento de los mercados, podría continuar en los próximos meses.

Aunque hemos empezado a comprar renta variable estadounidense, todavía somos prudentes y preferimos bolsa europea. En caso de comprar S&P 500, limitamos la exposición a sectores defensivos (Consumo no cíclico, Utilities) y a los apalancados en mayor medida a ciclo global (Energía, Materiales). Evitamos Consumo cíclico y Financieros.

David Cano

¿Fiesta tras la siesta en Europa?

Fiesta tras la siesta europea es lo que siguen dejando traslucir los indicadores económicos de la eurozona, tras cerrarse el primer trimestre de este año. Muy especialmente en Alemania, cuya economía, recuperando el vigor perdido, avanza a tasas interanuales cercanas al 3%. Es verdad que el motor siguen siendo sus exportaciones, pero la presunción de que el consumo interno acabará despertando y acompañará esta fase expansiva es muy sensata a la vista de que el empleo mantiene crecimientos del 1,5%. Parafraseando a una colega, no parece que lo mejor, en términos de coyuntura económica y financiera, haya pasado todavía del todo en Europa. Incluso por qué no pensar que pueda extenderse el próximo año.

Esta reflexión contrasta con la cuestión que cabe plantearse en el caso de la economía americana. Abundaría más en si lo peor ya ha pasado, cuestión sobre la que no es fácil pronunciarse. Esta duda es sintomática de la diferente posición cíclica de esta economía y una de las amenazas que más pueden influir en el devenir de “los mercados”.

En tal contexto, y siempre que “los dioses” no deparen inesperadas sorpresas de insospechada naturaleza, en los próximos trimestres debiéramos ver, en mi opinión, nuevas subidas de tipos en Europa por parte del BCE (muy probablemente no en su reunión de hoy, después de la reciente y última subida de marzo) y quizás alguna bajada en EEUU a lo largo del año. Los tipos de interés a largo plazo deberían, por su parte, mantenerse cerca de sus referencias actuales, el crédito registrar un paulatino deterioro y las bolsas disponer aún, más en Europa que al otro lado del Atlántico, de un cierto recorrido. El tiempo dirá si las piezas acaban encajando de esta manera.

Daniel Manzano

Sectores "calientes"

En los últimos meses las bolsas se están moviendo a rebufo de operaciones corporativas: opas, compras de empresas cotizadas lideradas por entidades de capital riesgo, salidas a bolsa... ¿Cómo puede el inversor particular aprovecharse de estos movimientos a través de fondos de inversión? Recomendamos dos estrategias, cada una con un perfil de riesgo diferente.

Si el inversor tiene el convencimiento de que la renta variable tiene todavía recorrido, la opción que se ajusta es la compra de fondos direccionales con exposición específica a los sectores más “calientes”. Como por ejemplo, el fondo de la casa francesa de gestión Dexia, Equities Europe Finance Sector.

Si por el contrario la decisión es tratar de protegerse de los vaivenes de la bolsa, existen una serie de fondos en el mercado cuya política de inversión es aprovecharse de dichos movimientos corporativos pero ofreciendo una suerte de inmunidad frente a caídas en la renta variable: son los denominados fondos “event driven”. La oferta de este tipo de fondos empieza a ser ya amplia y encontramos desde productos con un enfoque generalista a otros con especialización sectorial. De los primeros, les recomendamos el Barep Achillea Multi-Equity; y de los de enfoque sectorial, siendo coherente con nuestra apuesta sectorial en sector financiero, nos gustan los productos que gestiona la casa española BBVA Partners, European Absolute Return.

Alberto Ruiz

Qué es mejor.. heredar fondos de inversión o letras del tesoro?

Como ya hemos tenido ocasión de comentar en otro post anterior, la sucesión es un hito vital en el que el efecto de la fiscalidad puede ser dramático. Basta recordar que, como norma general y salvo que la Comunidad Autónoma que tenga derecho a gravar la sucesión haya implementado alguna desgravación que beneficie al heredero, el tipo de tributación en el Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones puede llegar al 34% en las herencias de padres a hijos.

Pues bien, es bastante frecuente que ante un posible fallecimiento de un familiar, que generalmente tendrá una cierta edad, se conjuguen dos factores que fiscalmente tienen un efecto relevante. En primer lugar, es usual que las personas de mayor edad tengan un perfil de inversión conservador, con lo que al menos, una buena parte de sus activos financieros estarán invertidos en activos de bajo riesgo, como pueden ser las letras del tesoro o la renta fija en general. En segundo lugar, también es bastante normal que en esas circunstancias no se efectúen decisiones de inversión relevantes en relación a la composición de los activos de dicha cartera. Como consecuencia de los dos factores anteriores, puede ocurrir (en realidad, es una situación recurrente en la práctica profesional), que en el momento del fallecimiento la mayor parte de la cartera se encuentre en activos financieros sin riesgo, como por ejemplo las Letras del Tesoro.

Esa situación, y de cara al impuesto que pagan los herederos es especialmente gravosa y por tanto poco deseable. Por qué?. Muy sencillo... si encima que tengo que pagar el impuesto (asumo ahora el papel de heredero) no puedo recuperar (la normativa de IRPF no lo permite) la parte del impuesto pagado en relación con los activos (en este caso, las letras del tesoro) cuando venda dichos activos (añadiendo dicho coste como un mayor coste de compra), estaré haciendo lo que se llama castizamente “un pan con unas tortas”.

Si por el contrario se me ha encendido la luz de la planificación fiscal antes del fallecimiento de mi pariente y he vehiculizado sus activos financieros sin riesgo a través de fondos de inversión, pagaré el mismo Impuesto sobre Sucesiones, sí, pero la parte de ese impuesto correspondiente a los fondos heredados lo recuperaré fiscalmente a través de una inmediata venta de los fondos heredados, pudiendo generar incluso una minusvalía a efectos fiscales. Esto es así porque la normativa de IRPF permite que en el cálculo de plusvalías (y al contrario que en el calculo de los rendimientos, que es la categoría fiscal de la renta que produce la venta de una Letra del Tesoro) se compute como mayor coste de compra los impuestos satisfechos en la adquisición de los bienes.

Conclusión.... puestos a heredar y si es posible, es mejor recibir activos financieros generadores de plusvalías (acciones, fondos de inversión, etc.) que no activos financieros generadores de rendimientos (bonos, letras, pagarés, etc.).

Alfonso Amor

¿Otra burbuja a la vista?

Cada cierto tiempo se produce una innovación tecnológica que transforma radicalmente la economía mundial. Una de las primeras fue el descubrimiento del fuego y, partir de ahí, y de forma cada vez más frecuente, hemos sido capaces de inventar de forma intensa. En los últimos años, el desarrollo de los mercados financieros, especialmente los bursátiles, sirve a los economistas para medir las expectativas sobre la rentabilidad futura de esas innovaciones, y a los inversores para apostar sobre su veracidad (o su fracaso). El último ejemplo fue la “Nueva Economía” que derivó en un burbuja bursátil que estalló en marzo de 2000. Ahora, siete años después, podemos decir que las ganancias de productividad asociadas al desarrollo de las TIC han dado sus frutos, como muestra la expansión de la economía mundial sin destacadas presiones inflacionistas, así como el crecimiento de los beneficios empresariales (se han doblado desde 2003). Podemos decir, por tanto, que la “Nueva Economía” era verdad, pero con dos matices: la bolsa lo descontó de forma excesivamente temprana y no todos los proyectos empresariales han sido viables. Apliquemos este línea de análisis a un “nuevo invento”.

El encarecimiento del petróleo y el cada vez más obvio cambio climático y sus nefastas consecuencias han intensificado el interés por las energías renovables y los biocarburantes. Podemos pensar que esta es una innovación industrial que, no obstante, todavía debe demostrar su viabilidad, tanto tecnológica (¿es posible generar con otras fuentes tanta energía como hoy se consigue con el petróleo y sus derivados?) como económica (¿son verdaderamente rentables las energías alternativas?). Seguramente la respuesta a las dos preguntas sea afirmativa, pero tal vez a medio plazo.

En este punto, algunos comportamientos en los mercados financieros comienzan a recordarnos lo observado a finales de la década de los noventa. Por ejemplo, el precio del maiz o de la soja han subido cerca de un 50% en apenas 5 meses y algunas compañías se han revalorizado de forma espectacular en bolsa sólo porque un pequeño porcentaje de sus ingresos tiene algo que ver con las energías renovables. Además, son ya relativamente frecuentes los anuncios en los que se oferta entrar en un proyecto de inversión en energías alternativas con un pequeño capital. No queremos ser agoreros, pero sí advertiríamos de que conviene ser selectivos en lo que se invierte y evitar aquello que sus ingresos dependan en exclusiva de las energías alternativas. Nos gustan más las empresas que estén diversificando e introduciendo en su negocio las nuevas energías. Recomendamos, por tanto, entre otras compañías como Abengoa, Iberdrola, Ebro Puleva, Gamesa o Acciona.

David Cano

Los “jedge funds” están aquí

En la cena de clausura del congreso hedgefundsworld, celebrada la semana pasada en Madrid, uno de los responsables de una casa inglesa especializada en este tipo de fondos me comentaba que lo que más agradecía de su estancia en Londres (otro español que triunfa en la City) es que ha conseguido que sus hijos pronuncien “hello” correctamente, muy lejos del “jellou” con la j arrastrada habitual que nos caracteriza. La cita me sirvió para calibrar el interés de la industria española por desarrollar este nueva oportunidad de negocio y conocer los distintos modelos de negocio que se van a establecer. Los datos que nos ofreció el vicepresidente de la CNMV son elocuentes: ya se han autorizado más de 15 gestoras especializadas en hedge funds y más de 20 están a la espera de arrancar en los próximos meses. Me interesaba más conocer el perfil de los nuevos jugadores en el mercado, en concreto, el equilibrio de fuerzas entre las iniciativas promovidas por profesionales nacionales o por entidades internacionales. La sorpresa ha sido comprobar la existencia de numerosas iniciativas de “jedge funds”, con j fuerte, lideradas por profesionales y capital españoles encubiertas, eso sí, bajo denominaciones comerciales de referencia anglosajona: partners, capital, cygnus, etc.

Me comprometo en próximos encuentros en la red a describir alguno de estos proyectos de talento español, que estoy convencido van a darnos mucho juego en nuestras decisiones de inversión.

Alberto Ruiz

Se corrige una injusticia pero menos...

Como todos sabréis, en eso los medios de comunicación son especialmente diligentes, el gobierno ha aprobado una reforma del IRPF que modifica la actual deducción por adquisición de vivienda habitual. Esta deducción es el beneficio fiscal más utilizado por la generalidad de los contribuyentes dado que, como es conocido, la mayoría de los ciudadanos españoles desean adquirir una vivienda en propiedad.

Pues bien, históricamente, la regulación de la deducción no contemplaba ninguna especialidad para aquellos contribuyentes que habiéndose divorciado o separado legalmente de su cónyuge, quedaban obligados (sobre todo en aquellas familias con hijos menores) por decisión judicial a abandonar su vivienda (que dejaba de ser en consecuencia su residencia habitual) y a seguir abonando la hipoteca. En ese tipo de supuestos, con independencia de que el cónyuge que debía abandonar su vivienda estuviese o no adquiriendo otra vivienda en la que residir, éste perdía el derecho a deducirse por las cantidades que estaba obligado a satisfacer por su anterior residencia.

En la nueva Ley del IRPF se corrige este tratamiento, discriminatorio en nuestra opinión, permitiendo que el ex-cónyuge pueda deducirse por las cantidades satisfechas en el ejercicio por la adquisición de su antigua vivienda. Aún siendo positiva esta medida (pues supone el fin de una situación no neutral y reitero, claramente discriminatoria e injusta), creo que todavía se podía haber llegado a una mejor solución dado que la nueva normativa limita la base de deducción para ese contribuyente tanto para la antigua vivienda como para una posible nueva residencia que desee adquirir (circunstancia no muy habitual en la práctica ya que las obligaciones compensatorias judiciales en estos casos suelen ser especialmente gravosas) en una única cuantía anual (9.015€).

Entiendo que lo más justo en este sentido sería que, una vez puesta fuera de toda duda la condición de habitual a efectos fiscales para la vivienda que se debe de abandonar por decisión judicial (y sin embargo pagar por el mismo motivo), se permitiera que el límite de deducción anual fuera independiente para cada una de las viviendas, la antigua y la nueva donde efectivamente el ex-cónyuge va a residir, dado que si tenemos en cuenta el nivel de las hipotecas actuales y las compensaciones que suelen imponerse en los juzgados para este tipo de supuestos, lo más probable es que en la práctica, nos encontremos con que en multitud de casos, la medida no tendrá efectos reales porque las cuantías de los pagos a las dos viviendas excederán del límite anual fijado por la norma.

Por eso mi conclusión es... eliminar un injusticia?, sí pero menos...

Alfonso Amor

El mapa del tesoro

Parece que continúa la volatilidad en el mercado de acciones... ¡¡¡pero es que así es este mercado!!!. Sin duda, estábamos mal acostumbrados y se nos había olvidado lo difícil que es operar en el corto plazo. El horizonte de inversión debe seguir siendo, como mínimo, de seis meses: el resto es “no apto para cardíacos”. Hoy voy a hablar basándose en ese horizonte temporal y, con una perspectiva sectorial, voy a identificar niveles de valoración de cada uno de ellos en el Eurostoxx.

Para detectar niveles de sobre / infravaloración optamos por cruzar el PER con el crecimiento implícito del beneficio por acción (BPA) en las cotizaciones a medio plazo. Una vez que obtenemos el mapa de valoración (ver gráfico), identificamos 5 grupos de sectores que nos permitirán diseñar estrategias de inversión . Estos son los cinco grupos que identificamos:

(1) “Apuesta por ciclo UME” (Personal & cuidado de la salud, Servicios Financioers, Industria, Tecnología, Construcción y Autos). El grupo se sitúa en el extremos superior de la regresión, reflejo de que el ciclo económico UME “cotiza al alza”. Valores en cartera: Philips, Daimler, ACS, Indra.

(2) “El perfil defensivo” (Ventas al por menor, Alimentación, Utilities y Salud). La búsqueda de refugio ha presionado las valoraciones del grupo. No están baratos (se sitúan por encima de la regresión), pero podrían beneficiarse de un escenario de mayor volatilidad. Salud es el menos caro. Valores en cartera: Danone, Inditex.

(3) “Estrategia M&A” (Viajes & Ocio). El acuerdo de “cielos abiertos” entre UME y EEUU ha focalizado la operativa M&A sobre el sector aerolíneas. Iberia puede beneficiarse de los rumores de OPA.

(4) “Sin visibilidad en beneficios” (Media y Telecomunicaciones). La elevada frecuencia de profits warning y los problemas de competencia han mermado la capacidad de las cotizaciones para poner en precio beneficios futuros. La prima de riesgo continúa siendo elevada. Las valoraciones son atractivas, sobre todo en Telecomunicaciones, pero la falta de visibilidad en beneficios aconseja apostar por valores líderes. Valores en cartera: Telefónica.

(5) “Acumulación de valor” (Petróleos, Bancos, Seguros y Recursos Naturales). Los diferentes modelos de valoración que manejamos sitúan a este grupo de sectores en zona de infravaloración relativa. Valores en cartera: SCH, Popular, D Bank, BNP, ING, Allianz, Total.

                                   Mapa sectorial del Eurostoxx

David Cano