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31 julio, 2015 | 14:45

En las últimas semanas se ha confirmado un escenario de mayor inestabilidad en los mercados financieros. El repunte de los tipos de interés, tanto en las curvas núcleo como en las de la periferia, junto con las cesiones de los índices bursátiles han sido los efectos más claros. Aunque la corrección reciente se ha producido con un aumento de correlación, las “advertencias” del mercado sobre la futura normalización de la volatilidad hace recomendable recordar la importancia de la diversificación en la gestión de carteras.

Y es que en los últimos años, la expansión cuantitativa llevada a cabo por los principales bancos centrales ha deprimido la volatilidad de la mayoría de los activos financieros, hasta situarla claramente por debajo de su nivel promedio. Y a esa cota debe volver, a medida que los bancos centrales empiecen a normalizar su política monetaria. Y la Fed podría comenzar el próximo mes de septiembre.

La volatilidad de un activo financiero hace referencia a las variaciones (tanto al alza como a la baja) más o menos intensas que puede experimentar la variación del precio. La volatilidad es la incertidumbre sobre el rendimiento del activo. De esta forma un activo poco volátil es aquel cuyos rendimientos son más o menos constantes (y, normalmente, reducidos). Por el contrario, un activo muy volátil es aquel que encadena importantes revalorizaciones con importantes caídas. Por lo tanto, la volatilidad hace referencia a la magnitud, a la intensidad, de las variaciones de los rendimientos, de la incertidumbre sobre la rentabilidad que se va a obtener en un determinado horizonte temporal. Tras esta descripción se entiende que la volatilidad se mida con la desviación típica de las variaciones diarias del precio.

¿Qué es una cartera diversificada? Es una cartera que mezcla, que tiene “un poco de todo”; que invierte en activos arriesgados y, de forma simultánea en activos defensivos. Se comprueba que si esta mezcla está bien hecha, la cartera diversificada consigue mejorar el binomio rentabilidad riesgo: casi siempre estará en la mitad de la tabla de rendimientos, mejorando su volatilidad relativa que presenta.

Rentabilidad anual de índices Afi de fondos de inversión

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Fuente: Afi

 

En la “tabla periódica” de activos financieros, donde se muestra la evolución año a año de las rentabilidades anuales de los índices Afi de fondos de inversión, se puede comprobar que hay varias categorías que son los más volátiles. Son los que alternan años en las posiciones con mayor revalorización con otros en los que registran las mayores pérdidas (el caso más claro es la renta variable de Japón). En esta tabla también se puede comprobar que más o menos en la mitad está siempre “Gestión Global”, una categoría de cartera que responde al concepto de cartera diversificada. A lo largo de los últimos años ha conseguido una rentabilidad media en torno al 4,6%. Gestión Global suele tener un peso en renta fija en el entorno del 50%, con una exposición a renta variable que oscila entre el 30% y el 60% y con cierta exposición a divisa (entre el 5% y el 10%).

Si una cartera está correctamente diversificada se consiguen evitar los movimientos extremos (la volatilidad). De esta forma se obtiene una rentabilidad más o menos estable a lo largo de un horizonte de inversión (preferiblemente si éste es lo suficientemente extenso).

 

Javier Pino, analista del Dpto. de Mercados

30 julio, 2015 | 11:54

Tal y como esperábamos, la Fed ha mantenido los tipos de interés, y en su comunicado posterior apenas aporta información nueva en relación al momento de la primera subida, el ritmo de subidas posterior o el tipo de llegada. En todo caso, las expectativas de la Fed sobre la evolución futura de crecimiento e inflación siguen siendo positivas, lo que justifica que se haga una velada referencia a que, a poco que siga mejorando el mercado laboral al ritmo actual, se producirá la primera subida de tipos. Mantenemos nuestra previsión de una primera subida a la vuelta de verano, lo que sin duda es el principal factor condicionante de nuestro asset allocation (AA). En consecuencia, de cara a agosto recortamos de nuevo la exposición a renta variable (-6%, hasta el 48%), continuado así una tendencia de reducción iniciada en abril desde un máximo histórico del 60% (frente a la posición del benchmark del 30%).

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Fuente: Afi

 

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No reducimos el peso de RV EEUU porque ya desde abril presenta una posición de infraponderación. El ajuste lo realizamos en RV Europa, al tiempo que comenzamos a rebajar RV Japón. Con una ponderación máxima del 14% (frente al 4% del BMK) ha sido una de las posiciones diferenciales de nuestro AA. El mantenimiento de la política monetaria expansiva del BoJ, la depreciación del JPY y la estabilidad de los tipos de interés a 10 años, son factores que siguen favoreciendo una sobrepondaración de RV Japón (cubriendo la divisa). Si bien, como hemos comentado, optamos por tomar parte del beneficio acumulado.

El otro vértice de RV en el que reducimos riesgo es emergentes, en concreto Asia (Latam lo eliminamos en abril), ante el temor de que la cercanía del inicio de subidas de la Fed lastre a este mercado, también afectado por la enorme volatilidad de la bolsa china. En general, optamos por recortar exposición a emergentes, como pone de manifiesto que otro de los cambios relevantes sea la rebaja de un 2% de RF emergente, que ahora sitúa su peso en el 0%.

El riesgo de crédito en renta fija preferimos asumirlo en RF High Yield (HY, ponderación actual: 15%), más aún tras el reciente repunte de diferenciales. Ahora bien, en este activo optamos por posicionarnos a través de referencias short duration (rentabilidad estimada 12m, 4,0%; volatilidad: 1,5%). En investment grade (IG) continua el repunte paulatino de diferenciales de los últimos meses (aunque sin penalización adicional a energía por la caída reciente del precio del petróleo). Sin embargo, todavía no alcanza niveles lo suficientemente elevados como para incorporar este activo en nuestro AA recomendado (TIR inferior al 1,0% en EUR, al 2,0% en USD). Elevamos ligeramente el peso en RF convertible (+2,0%, hasta 9,0%), un activo que sigue mostrando un claro mejor binomio rentabilidad/riesgo que la RV (consigue una rentabilidad equivalente al 50% pero con un tercio de su volatilidad). Por último, mantenemos en el 15% el de RF largo plazo EUR (en este caso son referencias 5-7 años de España, Italia y Portugal).

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En línea con nuestra previsión para el USD/EUR a finales de año (1,05/1,0) aumentamos la posición en USD, hasta alcanzar el 6,0%. Y es que la subida de tipos de interés por parte de la Fed provocará un nuevo impulso apreciador del USD. No tenemos posición sin embargo en GBP ya que en esta moneda pensamos que el recorrido apreciador está limitado.

Mantenemos el 2,0% en gestión alternativa, pero modificamos el subyacente, introduciendo ahora materias primas. Entendemos que la corrección de las últimas semanas ha podido ser excesiva, por lo que tiene sentido ir asumiendo algo de exposición, bien de forma indirecta (RV materias primas) o bien de forma directa, a través por ejemplo de ETF, prefiriendo, al menos de momento, aquellos con menos peso de energía.

Por último, seguimos recomendando vender opciones CALL sobre Eurostoxx 50, strike entre 3.650 y 3.700, a medida que el subyacente se acerca a esa cota, vencimiento SEP15. Llevamos aplicando esta estrategia con resultados satisfactorios desde mediados de marzo, toda vez que nuestros modelos de valoración no otorgan potencial por encima de estos niveles al EuroStoxx 50.

David Cano Martínez

@david_cano_m

Asesor principal de Españoleto Gestión Global.

 

28 julio, 2015 | 12:10

La reunión del FOMC que se desarrollará entre hoy y mañana esperamos permita definir en mayor medida el timing de la primera subida de tipos en casi diez años. El consenso de analistas aún se encuentra dividido entre los FOMC de septiembre y octubre, siendo muy reducida ya la probabilidad otorgada a un desplazamiento a la parte final del ejercicio. En cualquier caso, con los tipos a corto plazo ya recogiendo una senda gradual de subidas de tipos, y con los tipos a largo asumiendo un nivel de llegada muy inferior a otros ciclos, será difícil que la FED sorprenda al mercado. Especialmente en un entorno de mejora del ritmo de crecimiento, pero sin aún claras presiones en precios. En todo caso, y al igual que en otros episodios de inicio de ciclos alcistas en tipos, la volatilidad en el tramo corto de la curva puede subir en adelante, y con ello transmitirse en cierta medida a los tipos a largo.

El otro foco de atención sigue fijado en la situación de las economías emergentes. El cóctel de desaceleración en China (en julio el PMI caía a mínimos de 15 meses), caída de precios de materias primas y USD apreciándose, sigue presionando a las divisas de aquellas economías emergentes con mayor acumulación de desequilibrios. Por su relevancia para la economía española (vía inversión directa allí comprometida y, en menor medida, por la vía comercial), la situación en Brasil es especialmente delicada. Atención especial merece la posibilidad de que las agencias de rating puedan rebajar la calificación del país, dado que el efecto negativo de la exclusión de su deuda de índices investment grade sería potencialmente desestabilizador.

Aquellos países emergentes hoy en situación de debilidad, afortunadamente cuentan con niveles de reservas superiores, y menos deuda externa que a finales de los 90. En un entorno de subidas de tipos “telegrafiadas” por parte de la FED, y con las materias primas alcanzando niveles de distress (mínimos desde 2003), creemos que el abaratamiento de los activos emergentes pronto va a señalizar oportunidades de compra a medio plazo.

 

 

 

 

 

Jose Manuel Amor, socio del Dpto. de Mercados

20 julio, 2015 | 11:33

-          ¿Vendería opciones call sobre Eurostoxx?

-          No, nunca invierto en algo que no entiendo.

Es una respuesta válida, pero que en muchas ocasiones no comparto. Da la sensación de que como no se entiende un producto, entonces es complejo y, sobre todo, arriesgado

-          ¿Vendería opciones call sobre Eurostoxx?

-          No, nunca vendo opciones porque la pérdida es ilimitada.

De nuevo es una respuesta válida, pero incompleta. Como es sabido, cuando se vende una opción call, se cobra una prima, que se convierte en beneficio si el activo subyacente, a vencimiento de la opción, se sitúa por debajo del precio de ejercicio (strike). Sin embargo, si el precio sube, el beneficio comienza a reducirse, de tal forma que es 0 en el momento en el que el precio del activo supera la cota resultado de sumar el precio de ejercicio más la prima (el denominado punto muerto). Una revalorización del subyacente por encima del punto muerto genera pérdidas para el vendedor de la opción call que, en efecto, pueden ser ilimitadas.

 

Perfil a vencimiento de beneficio y pérdidas de una venta de call (precio de ejercicio 1.100, prima 200)

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Pero atención, que de lo que estamos hablando ahora es de una posición combinada, de la unión de posición larga en el activo subyacente y una venta de una call. Esta suma no solo puede que no aumente el riesgo, sino que lo reduzca, mejorando al mismo tiempo la rentabilidad total.

A continuación les voy a contar la estrategia que hemos implantado en Españoleto Gestión Global en las últimas semanas, en concreto, desde el 17 de marzo. En esa fecha, cuando el Eurostoxx 50 cotizaba en 3.670 comenzamos a vender opciones call (con subyacente Eurostoxx), vencimiento junio y strike 3.700. Por cada call vendida se cobró una prima de 100,8 puntos. Como se vendieron 20 call y el multiplicador del contrato es 10 euros, el ingreso total fue de 20.160 euros.

 

Evolución del Eurostoxx y momento de venta de call

 

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Esta venta se debe entender con la posición larga que teníamos en Eurostoxx (a través de fondos y ETF) por un importe total de 1.500.000 de euros. El escenario que manejábamos era que, después de la importante revalorización del índice, y ante el temor de que las negociaciones en Grecia se dilataran, el mercado entrara en una fase lateral. No, no pensábamos que el Eurostoxx fuera a caer. Si ese hubiera sido nuestro escenario habríamos vendido la posición o habríamos abierto posiciones cortas en futuros.

El Eurostoxx continuó subiendo en las siguientes sesiones y mantuvimos la estrategia de venta, de tal forma que vendimos otros 20 CALL, pero ahora con un precio de ejercicio (strike) más alto (3.750) y un vencimiento más cercano (mayo). Por esta venta cobramos 67,4 puntos de prima (13.480 euros). Hicimos una venta más el 13 de abril, coincidiendo con los máximos del Eurostoxx y una última, ya en mayo, aprovechando un rebote del índice. En total, como se puede ver en la tabla, 73.140 euros, lo que suponen un 4,88% del patrimonio expuesto a RV Euro (1.500.000 EUR).

 

 

Resumen de venta de call sobre Eurostoxx en Españoleto Gestión Global

 

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Pues bien, el pasado viernes 17 de julio vencieron 20 call y, dado que el Eurostoxx cerró por debajo del strike (como también pasó en los vencimientos de mayo y junio), todas las primas cobradas se convirtieron en beneficio. Es decir, vender las opciones call generó una rentabilidad del 4,88% en Españoleto, en un contexto de mercado bursátil estable. Entre el 17 de marzo y el 17 de julio el Eurostoxx presenta un saldo plano (+0,37%), pero la estrategia combinada de posición larga en Eurostoxx más venta de call, consiguió una rentabilidad del 5,24% (0,37% + 4,88%). Una vez más se demuestra la utilidad de vender opciones en un mercado estable. Quien vende opciones vende volatilidad, de tal forma que si el Eurostoxx permanece sin cambios, se consiguen beneficios. Esta es una estrategia válida para tratar de aportar algo de rentabilidad extra a las carteras de renta variable (yield enhanced).

 

David Cano

@david_cano_m

Asesor principal de Españoleto Gestión Global

16 julio, 2015 | 08:00

Los datos de actividad del área euro apuntan hacia una estabilización del crecimiento económico. Así lo reflejaban los registros de producción industrial del conjunto del área euro, con caídas del 0,4% mensual en mayo después de mantenerse estable (0,0%) en abril.

Con estos datos, nuestro tracker de crecimiento para el área euro basado en los registros de actividad prevé un moderado avance del 0,3% trimestral en el 2T, ligeramente por debajo de lo esperado por el consenso de mercado y de nuestras previsiones.

Esto es algo que también veníamos observando en cierta medida en los indicadores de confianza. El reloj Afi CCi de sentimiento económico había entrado en zona de desaceleración el pasado abril, señalando hacia una menor tracción del crecimiento del PIB durante el 2T, después de estar en zona de expansión durante los primeros meses de 2015. Y todo ello a pesar de una recuperación de las economías que más debilidad habían mostrado durante los últimos trimestres como Francia e Italia.

Reloj Afi CCi de sentimiento económico en el área euro

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Fuente: Afi, varias fuentes

 

Los datos recientes indican que el recorrido adicional para la bolsa europea podría ser menor al esperado, a medida que algunos factores transitorios que motivaron el cambio de ciclo pierden fuelle.

  • Crecimiento de los ingresos

El mayor crecimiento de la actividad económica ha sido uno de los pilares que ha apoyado el avance de las ventas, especialmente beneficiado por la mejora de la demanda interna. El otro pilar ha sido la depreciación del euro, que ha permitido incrementar la competitividad exterior y las exportaciones.

En adelante, aunque esperamos un crecimiento del PIB sostenido de cara a los próximos trimestres, éste podría ser más moderado de lo inicialmente previsto, en la medida que los efectos transitorios positivos se van diluyendo. No esperamos, sin embargo, una fuerte desaceleración: las ventas seguirán creciendo por encima de lo visto en ejercicios previos, pero con menos intensidad de lo esperado. La estabilización del euro también evitará que continúe el efecto expansivo de la depreciación que tuvo lugar en 2014.

  • Mejora de los márgenes operativos

El ajuste de plantillas y la caída de los precios energéticos son los dos principales factores que han permitido a las compañías europeas ampliar sus márgenes operativos en la primera parte de este ejercicio. La caída del precio del Brent ha beneficiado especialmente a los sectores más industriales o con mayor dependencia de la materia primera, como el sector transportes.

  • Costes financieros

En los primeros meses del ejercicio los tipos de interés cayeron a niveles históricamente bajos. Las compañías más endeudadas se han beneficiado de este contexto para incrementar su financiación en mercado e incluso renegociar las condiciones de su deuda buscando una rebaja en la factura de intereses.

En adelante,aunque los tipos de interés han aumentado recientemente, las condiciones financieras seguirán siendo propicias mejorar el coste medio de financiación de las compañías del área euro. De nuevo, la rebaja de los costes será menor que en trimestres anteriores, aunque todavía relevante en los sectores más endeudados.

 

 

Afi Timing

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                                                        Fuente: Afi, varias fuentes

 

La visión general que nos deja esta revisión de la renta variable europea sigue siendo positiva, especialmente si tenemos en cuenta que el crecimiento de la economía seguirá siendo sostenido. Sin embargo, disipa el exceso de optimismo que se había percibido en los principales indicadores financieros de sentimiento.

En esta línea, nuestro modelo de sentimiento económico Afi Timing ha sufrido una cesión intensa, situando la señal en una recomendación neutral para la renta variable europea. De igual forma, la nuestra valoración fair value para el índice Stoxx 600 también ha descendido recientemente. La valoración actual que ofrecen ambos es consistente con un comportamiento ligeramente positivo, entre el 0,5%-2,0% durante los próximos 3-6 meses.

Entre los elementos que han influido en ello destacaríamos dos: (i) el ascenso de la volatilidad después de dos ejercicios con niveles excesivamente reducidos de ésta; y (ii) la normalización de los tipos de interés, coherente con un escenario de recuperación de las expectativas de inflación y crecimiento, penaliza la valoración relativa de la renta variable frente a la renta fija (menor earning yield gap).

 

 

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

 

 

14 julio, 2015 | 13:19

El acuerdo llegado este lunes minutos antes de la apertura del mercado ha sido finalmente más duro para la economía griega que la oferta realizada por Juncker hace unos días. La alternativa planteada (el denominado time out o salida del euro sin salir de la UE, de forma temporal y reversible) no dejaba a Tsipras salida.

Contingente a la aprobación parlamentaria del acuerdo en Grecia y en el resto de la UME, Grecia solicita al MEDE un tercer rescate de 53.500 millones de EUR hasta 2018, cantidad a la que se sumarían 25.000 millones de EUR para recapitalizar los bancos (cuya morosidad a 1T15 alcanzaba, para los principales, tasas superiores al 35% del total del crédito).

La aprobación parlamentaria del acuerdo en Grecia y de las leyes que lo implementarán se ha fijado para el miércoles 15. Todo parece indicar que Tsipras contará con apoyo de otros partidos con amplia representación en el parlamento, aunque su posición puede verse debilitada en el futuro inmediato (una vez que la legislación necesaria para negociar el tercer rescate sea aprobada), incluso comprometiendo la estabilidad del Gobierno griego. Ello complicaría la situación, pues los acreedores necesitarían estabilidad institucional en Grecia para, al menos, tener garantías de implementación ex–ante de los acuerdos.

Posteriormente, el acuerdo deberá ratificarse por el resto de los socios europeos. En algún caso, bastará con aprobación del Gobierno (sin votación en parlamento). En todo caso, deberá haber voto parlamentario obligatorio en Alemania (jueves 17), Holanda, Finlandia, Austria, Eslovaquia y Estonia.

Tras ya cerca de dos semanas de “corralito”, las prioridades para la economía griega son dos: restablecer el funcionamiento de su sistema bancario y obtener los fondos necesarios para hacer frente a sus obligaciones de pago internas (pensiones y salarios públicos el día 15 de julio) y externas (regularizar las cantidades morosas con el FMI y atender el vencimiento inminente con el ECB, que asciende 3.500 millones de euros el día 20).

El retraso en el proceso de aprobación por los parlamentos hace necesario implementar algún tipo de financiación-puente. En el Eurogrupo del lunes por la tarde no se encontró una solución. La complejidad de las discusiones en torno a las medidas que podrían liberar esta liquidez ha llevado al Eurogrupo a fijar una nueva cita.

El BCE, por tanto, seguirá siendo la clave para mantener a la banca griega con vida. Podría ser antes, pero la cita clave se producirá el jueves 16 en el Consejo de Gobierno, cuando, si hubiera aprobación parlamentaria en Grecia, el BCE podría mejorar las condiciones del ELA, ya sea elevando su cuantía o reduciendo los haircuts aplicables. Creemos que sería pronto para levantar la limitación (waiver) que pesa sobre la descontabilidad de la deuda griega. Esta medida sí que permitiría aliviar de forma rápida la necesidad de efectivo del Gobierno griego y de sus bancos.

Aunque en el acuerdo alcanzado esta mañana no se ha establecido ninguna medida orientada a la restructuración de la deuda griega, ésta sigue pareciendo necesaria. Es cierto que los nuevos objetivos de saldo fiscal son algo más creíbles que los del programa original. En éste, el escenario de crecimiento futuro era muy optimista, y muy superior al realizado ex-post y al asumido por el consenso del mercado. Este optimismo justificaba la senda descendiente en la ratio deuda/PIB, que no se produciría si se dieran las previsiones del consenso (línea azul en gráfico inferior).

Los nuevos objetivos de saldo fiscal acordados esta mañana seguirán requiriendo de medidas adicionales por parte del Gobierno griego, que podrían ser asumibles en un contexto de repunte del crecimiento económico (según nuestra estimación, el endurecimiento adicional deberá ser algo inferior al 1% de PIB en cada año). Teniendo en cuenta el efecto contractivo del esfuerzo adicional que requerirán estos ajustes, la senda de deuda bajo el nuevo acuerdo sería similar al del consenso.

Por tanto, si no se lleva a cabo una restructuración de la deuda (reprofiling comomínimo), incluso en un contexto de crecimiento benigno y con saldos fiscal asumibles, la deuda apenas descenderá los próximos años).

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Fuente: Afi, datastream, bloomberg

 

Jose Manuel Amor, socio del Dpto. de Mercados

 

 

09 julio, 2015 | 13:31

Tras años en los que los mercados de renta variable chinos se han comportado peor que los de sus vecinos emergentes y desarrollados, el arranque de 2015 ha venido acompañado de condiciones propicias para asistir a un punto de inflexión en la bolsa.

Al igual que ha ocurrido en las áreas desarrolladas durante algún momento a lo largo de la crisis financiera, el mercado bursátil de China ha anticipado bien, por un lado, los problemas de crecimiento de la economía (fase de corrección del mercado) y, por otro, la predisposición de la política económica a hacer “todo lo necesario” por restaurar la estabilidad macroeconómica (fase de revalorización del mercado). De este modo, los inversores del mercado chino han recogido con entusiasmo la batería de estímulos sin precedentes en la que se han embarcado las autoridades del país.

La gradual apertura del mercado de acciones doméstico a los inversores extranjeros y las señales de liberalización de la divisa (y, en general, de los mercados de capitales) han contribuido igualmente al optimismo bursátil. Basta con ver el “efecto llamada” que ha surgido con la posibilidad de que una parte del mercado de acciones chino se incluya en los índices globales de inversión en activos emergentes, como los MSCI, lo que atraerá a los inversores que, por mandato, ajustan sus carteras de emergentes a la composición de dichos índices.

 

Por último, la participación de inversores minoristas en la fase actual de revalorización bursátil y el uso del endeudamiento, cada vez más extendido, en las operaciones de compra de acciones han exacerbado los movimientos de la bolsa china en meses recientes.

 

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Todos estos elementos han llevado al mercado a cotizar, aun teniendo en cuenta la corrección de la bolsa de las últimas semanas, en niveles alejados de lo que estaría justificado por los fundamentales, por lo menos cuando métricas como el PER o el Precio/valor contable se comparan con las observadas en otros mercados de acciones del ámbito emergente. Es pronto, eso sí, para hablar de la presencia de “burbujas” en la renta variable china o de la formación de dinámicas explosivas en la bolsa sostenidas en el tiempo y que se retroalimentan, aun cuando el grado de sobrevaloración del mercado sea notable.

Hay que ponderar, asimismo, que el ciclo bursátil actual venga acompañado de un ciclo de política monetaria marcadamente expansivo y en el que el Banco Central tiene todavía capacidad para sorprender al mercado. China buscará evitar un descalabro de los mercados de acciones que termine por incidir sobre la confianza de los consumidores y, por ende, sobre el crecimiento del país. A mayor riesgo de corrección bursátil, mayor heterodoxia cabe esperar por parte de la autoridad monetaria. Aquí, el ahorro interno de China y su reducida dependencia de los mercados internacionales es un punto a favor de la estabilidad financiera.

En suma, que las autoridades chinas cuentan con la capacidad y las herramientas necesarias para estimular el crecimiento (por lo menos, a corto plazo) y generar puntos de apoyo para áreas de mercado con valoraciones ajustadas, como puede ser el mercado bursátil.

Nuestros modelos de valoración no aportan una señal clara de compra de la renta variable china, pero está claro que la política de estímulos puede más que compensar (y justificar) la divergencia que surge entre precio real y fair value del mercado.

La liberalización financiera es un argumento de fondo para comprar la bolsa de este país: China no es el primer mercado que elimina restricciones a la entrada de inversores foráneos y los efectos de la liberalización van, para la mayoría de precedentes, en la dirección de promover una  menor prima de riesgo en el mercado de acciones, menores rentabilidades esperadas y, finalmente, precios más altos.

Por estos motivos, aprovecharíamos la reciente cesión bursátil de China para ganar exposición a este mercado.

 

 

Matías Lamas, analista del Dpto. de Mercados

03 julio, 2015 | 14:47

El repunte de la volatilidad ha sido una de las principales características de los mercados financieros durante el último mes. Y es que ésta se encuentra en pleno proceso de normalización, alcanzando niveles superiores a los registrados durante los últimos dos ejercicios, en los que la laxitud monetaria aplicada por la práctica totalidad de bancos centrales ha dominado esta tendencia.

Varios elementos, como Grecia o la política monetaria de EEUU, han contribuido a que el comportamiento de los activos de riesgo haya sido negativo en el mes. Consideramos que estos factores seguirán generando ruido a lo largo de la temporada estival por lo que optamos por adoptar un posicionamiento más defensivo en nuestro asset allocation recomendado.

Entre los motivos considerados destacamos:

 

Grexit

La falta de acuerdo entre Grecia y las instituciones se perpetúa más allá de la finalización del segundo programa de rescate. Aunque el acercamiento de posturas entre ambas partes es evidente, no está claro cuándo se llegará a una solución y si ésta se podría saldar con una salida del área euro del país o con un nuevo programa de ayuda financiera.

En nuestra opinión, el escenario más probable sigue siendo un acuerdo que permita a Grecia seguir en el euro con la aprobación de un tercer rescate financiero. Esto tendría un impacto muy positivo en mercados, recompensando la asunción de riesgo.

Los activos europeos se verían especialmente beneficiados: (i) en renta fija tendríamos caídas generalizadas de tipos y cesiones de diferenciales núcleo-periferia y (ii) la renta variable podría volver a zona de máximos del ejercicio con mayores ganancias para el sector bancario.

Un evento alternativo nos llevaría a la situación inversa. Aunque su probabilidad actualmente es menor, ésta se ha ido incrementando en las últimas semanas.

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Medidas cuantitativas del BCE

Las compras de deuda por parte del BCE, que no se han conseguido incrementar de forma sustancial en mayo y junio a pesar de lo anunciado, deberían seguir siendo elevadas durante julio y agosto. Ello, unido a factores técnicos como la emisión neta negativa de los Tesoros europeos en estas fechas, podría ejercer presión a la baja a los tipos. 

La renta fija high yield EUR es otro activo que se ha visto penalizado en junio. El incremento de la volatilidad ha impactado negativamente en los diferenciales de crédito, que meses atrás habían estado más estables. Mantenemos un escenario benigno para este activo, especialmente si continúa la mejora cíclica y de condiciones de financiación en el área euro.

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Política monetaria de la Fed

La confirmación de la mejora de la actividad económica en el segundo trimestre empuja a la Fed a comenzar el proceso de normalización de su política monetaria tan pronto como en septiembre (en base a nuestras previsiones). Aunque el mercado ya viene descontando este hecho durante los últimos meses, el impacto en las cotizaciones de los activos será relevante.

La curva de tipos de interés de la deuda de EEUU debería repuntar de forma intensa, especialmente en los tramos más cortos. El aplanamiento de la curva vendría dominado por la expectativa de mayores subidas de los fed funds (subida del tramo corto) y una mayor estabilidad de la zona 10-30 años, ligada a las previsiones de que el nivel de llegada de largo plazo de los fed funds se sitúa por debajo de otros periodos de normalización. Otra de las consecuencias de esta subida de tipos debería ser una apreciación generalizada del USD, por lo que consideramos adecuado incrementar la posición en este activo. Nuestra previsión para el tipo de cambio USD/EUR es de 1,05 para el cierre de 2015.

El impacto en activos emergentes debería ser especialmente negativo. La salida de flujos de inversión será intensa en aquellas economías que presentan mayores desequilibrios por cuenta corriente. Los países latinoamericanos, Indonesia, Turquía o Sudáfrica son los principales ejemplos. Consideramos, por tanto, que el momento actual es adecuado para comenzar a realizar las plusvalías obtenidas en los últimos meses.

30 junio, 2015 | 16:51

Entre el 15 de abril y el 17 de junio los mercados financieros han experimentado un proceso de corrección de cierta intensidad. La caída desde los máximos de las cotizaciones (en algunos activos, desde máximos históricos) ha podido sorprender por su virulencia, especialmente en la renta fija.

Y es que la cesión de las cotizaciones ha tenido como eje central el repunte de los tipos de interés de las curvas de los Tesoros a nivel mundial, especialmente en su tramo largo (aunque alguna curva, como la del USD, también ha sufrido en su tramo corto). Pero el alza de los tipos de interés a 10 años de entre 50 y 100 pb, por más que anticipen un mayor crecimiento y una normalización de la inflación, también ha impactado negativamente sobre otros mercados, como la renta variable que, en principio, debería capitalizar un mayor crecimiento del PIB nominal en el futuro. En este contexto, la inestabilidad asociada a una potencial salida de Grecia del Área euro ha intensificado las correcciones.

Evolución de los índices Afi de fondos de inversión entre el 15 de abril y el 17 de junio

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Resulta útil analizar la corrección de máximo a mínimo (draw down –DD-), sobre todo si tenemos en cuenta el aumento generalizado del riesgo de las carteras de los últimos meses “provocado” por la mínima rentabilidad del tramo corto de la curva de tipos.

Todas las categorías sufren pérdidas. La cesión en Monetarios euro no está asociada al repunte de la curva sino al bajo nivel de rentabilidad de su tramo corto, que es inferior a la comisión media de estos fondos (0,65%).

La pregunta que cabe hacerse es si estas correcciones están dentro de lo “normal”. Para ello calculamos el VaR al 95% a 2 meses (que es el plazo de duración del actual DD) a partir de la volatilidad histórica (es decir, recurrimos al método paramétrico). Los resultados recogidos en la siguiente tabla constatan que las pérdidas en renta fija (tanto a corto plazo, pero especialmente a largo plazo) son muy superiores a lo que se podía esperar.

 

VaR a 2 meses, draw down y diferencia

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Así, el índice Afi de renta fija a largo plazo pierde un 4,0%, frente a un -1,1% que “marca el modelo” para un plazo de dos meses. En sentido contrario aunque las cesiones en renta variable han sido más intensas (en media, del 6,1%) se sitúan por debajo del VaR (10,3%). Sólo en RV emergentes están en línea con lo que se podía esperar (9,8% vs 10,2%), mientras que en RF Emergente, por encima (6,2% vs 5,0%). Se constata, de nuevo, la mayor sensibilidad de los activos financieros emergentes al repunte de la curva de tipos del USD, lo que es una clara advertencia de cara a la parte final del año, cuando se puede confirmar el inicio del endurecimiento monetario de la Fed (infraponderar).

Una vez más se observa la correlación negativa entre evolución del precio y volatilidad, de tal forma que las caídas de las cotizaciones han provocado un aumento de la volatilidad. En línea con la mayor intensidad de las correcciones en RF, es en este mercado donde se produce un mayor aumento de la volatilidad (si comparamos con los niveles de los dos últimos años). Conviene advertir que salvo en USD y en RF, en el resto de categorías la volatilidad, aún en el episodio de repunte reciente, se sitúa por debajo de la media histórica, sobre todo en el mercado bursátil. Es razonable pensar que otro efecto asociado al inicio de subidas de la Fed sea una normalización de la volatilidad, especialmente en renta variable.

 Volatilidad durante el último DD, en 2013-2014 e histórica y diferencias

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David Cano Martínez      @david_cano_m

Asesor principal de Españoleto Gestión Global

 

18 junio, 2015 | 17:00

El comunicado del FOMC tras la reunión de junio reflejaba la mejora de la actividad económica patente en los datos del segundo trimestre. Sin embargo, la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento para 2015 (1,8%-2,0% frente al 2,3%-2,7% que preveía en marzo) era coherente con una recuperación moderada a lo largo del año tras la contracción sufrida en el primer trimestre. Asimismo, los miembros del FOMC revisaban levemente a la baja sus expectativas de tipos en el medio plazo, fruto quizás de la revisión a la baja de la previsión de crecimiento.

Por estos motivos, el mercado reaccionaba con una depreciación del dólar y una caída de tipos a lo largo de toda la curva de EEUU, considerando, por tanto, que el comunicado de la Reserva Federal mandaba una señal acomodaticia.

En nuestra opinión, a pesar de la revisión a la baja del crecimiento, seguimos esperando una subida de tipos en septiembre, y un ritmo de subidas lento a partir de entonces. Los siguientes elementos justifican esta previsión:

  • Recuperación de la actividad

La recuperación que se observa ya en los datos de actividad y empleo del 2T apunta a que la caída del PIB en el 1T se debió, fundamentalmente, a factores estacionales. El índice sintético de crecimiento económico de EEUU realizado por la Fed de Atlanta, que venía señalando a un crecimiento trimestral anualizado en torno al 0,5% en el segundo trimestre, se ha elevado de forma sustancial en junio, alcanzando niveles cercanos al 2%.

Crecimiento trimestral anualizado del PIB de EEUU en 2T15 (%)

 

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Fuente: Federal Reserve Bank of Atlanta

 

  • Posibles presiones inflacionistas

Por otro lado, aunque el nivel actual de inflación (-0,2% en abril) se encuentra muy alejado del establecido como referencia por la Fed (2,0%), el repunte de los salarios y de la inflación subyacente indican que la mejora del mercado laboral podría provocar tensiones inflacionistas una vez el efecto rebote del precio del petróleo se observe en el IPC, algo que esperamos para comienzos de 2016, y que podría llevar al IPC a tasas incluso superiores al 2% en ese momento.

Los tipos de interés de EEUU ya reflejan desde hace algunas semanas la evolución positiva de la economía y el consiguiente adelantamiento de las expectativas de la primera subida de tipos. Así, los futuros de la Fed, que hace unas semanas descontaban una subida de tipos a principios de 2016 ahora apuntan a una subida de tipos a finales de año.

Asimismo, el movimiento de la curva de tipos sobre los bonos americanos observado las últimas semanas refleja estas expectativas: a pesar de una leve caída hoy, las expectativas de subida de tipos de la Fed han provocado un repunte de los tipos a 2 años las últimas semanas (actualmente en el 0,66%, +15pb en las últimas semanas) ligeramente por debajo del de los tipos a 10 años (2,35%, +35pb).

Más allá del debate respecto a la primera subida de tipos y el tipo de equilibrio del Fed Funds, un aspecto crucial será el ritmo de subidas en 2016. En línea con los cambios recientes en la comunicación de la Fed, no esperamos que ésta anuncie de antemano un ritmo de subidas concreto, más allá de confirmar que el ritmo será gradual, sino que dependerá de la evolución de los datos.

En nuestra opinión, el ritmo de subidas de tipos de la Fed será lento. En un contexto en el que buena parte de los principales bancos centrales están relajando la política monetaria, cabe esperar una subida más lenta que en otras ocasiones, para evitar que una fuerte apreciación del dólar o una desaceleración en otros países tenga un impacto negativo sobre su evolución económica.

 

Dot plot y futuros a tres meses del dólar (%)

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Fuente: Afi, Reserva federal, Bloomberg

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

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