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30 junio, 2015 | 16:51

Entre el 15 de abril y el 17 de junio los mercados financieros han experimentado un proceso de corrección de cierta intensidad. La caída desde los máximos de las cotizaciones (en algunos activos, desde máximos históricos) ha podido sorprender por su virulencia, especialmente en la renta fija.

Y es que la cesión de las cotizaciones ha tenido como eje central el repunte de los tipos de interés de las curvas de los Tesoros a nivel mundial, especialmente en su tramo largo (aunque alguna curva, como la del USD, también ha sufrido en su tramo corto). Pero el alza de los tipos de interés a 10 años de entre 50 y 100 pb, por más que anticipen un mayor crecimiento y una normalización de la inflación, también ha impactado negativamente sobre otros mercados, como la renta variable que, en principio, debería capitalizar un mayor crecimiento del PIB nominal en el futuro. En este contexto, la inestabilidad asociada a una potencial salida de Grecia del Área euro ha intensificado las correcciones.

Evolución de los índices Afi de fondos de inversión entre el 15 de abril y el 17 de junio

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Resulta útil analizar la corrección de máximo a mínimo (draw down –DD-), sobre todo si tenemos en cuenta el aumento generalizado del riesgo de las carteras de los últimos meses “provocado” por la mínima rentabilidad del tramo corto de la curva de tipos.

Todas las categorías sufren pérdidas. La cesión en Monetarios euro no está asociada al repunte de la curva sino al bajo nivel de rentabilidad de su tramo corto, que es inferior a la comisión media de estos fondos (0,65%).

La pregunta que cabe hacerse es si estas correcciones están dentro de lo “normal”. Para ello calculamos el VaR al 95% a 2 meses (que es el plazo de duración del actual DD) a partir de la volatilidad histórica (es decir, recurrimos al método paramétrico). Los resultados recogidos en la siguiente tabla constatan que las pérdidas en renta fija (tanto a corto plazo, pero especialmente a largo plazo) son muy superiores a lo que se podía esperar.

 

VaR a 2 meses, draw down y diferencia

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Así, el índice Afi de renta fija a largo plazo pierde un 4,0%, frente a un -1,1% que “marca el modelo” para un plazo de dos meses. En sentido contrario aunque las cesiones en renta variable han sido más intensas (en media, del 6,1%) se sitúan por debajo del VaR (10,3%). Sólo en RV emergentes están en línea con lo que se podía esperar (9,8% vs 10,2%), mientras que en RF Emergente, por encima (6,2% vs 5,0%). Se constata, de nuevo, la mayor sensibilidad de los activos financieros emergentes al repunte de la curva de tipos del USD, lo que es una clara advertencia de cara a la parte final del año, cuando se puede confirmar el inicio del endurecimiento monetario de la Fed (infraponderar).

Una vez más se observa la correlación negativa entre evolución del precio y volatilidad, de tal forma que las caídas de las cotizaciones han provocado un aumento de la volatilidad. En línea con la mayor intensidad de las correcciones en RF, es en este mercado donde se produce un mayor aumento de la volatilidad (si comparamos con los niveles de los dos últimos años). Conviene advertir que salvo en USD y en RF, en el resto de categorías la volatilidad, aún en el episodio de repunte reciente, se sitúa por debajo de la media histórica, sobre todo en el mercado bursátil. Es razonable pensar que otro efecto asociado al inicio de subidas de la Fed sea una normalización de la volatilidad, especialmente en renta variable.

 Volatilidad durante el último DD, en 2013-2014 e histórica y diferencias

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David Cano Martínez      @david_cano_m

Asesor principal de Españoleto Gestión Global

 

18 junio, 2015 | 17:00

El comunicado del FOMC tras la reunión de junio reflejaba la mejora de la actividad económica patente en los datos del segundo trimestre. Sin embargo, la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento para 2015 (1,8%-2,0% frente al 2,3%-2,7% que preveía en marzo) era coherente con una recuperación moderada a lo largo del año tras la contracción sufrida en el primer trimestre. Asimismo, los miembros del FOMC revisaban levemente a la baja sus expectativas de tipos en el medio plazo, fruto quizás de la revisión a la baja de la previsión de crecimiento.

Por estos motivos, el mercado reaccionaba con una depreciación del dólar y una caída de tipos a lo largo de toda la curva de EEUU, considerando, por tanto, que el comunicado de la Reserva Federal mandaba una señal acomodaticia.

En nuestra opinión, a pesar de la revisión a la baja del crecimiento, seguimos esperando una subida de tipos en septiembre, y un ritmo de subidas lento a partir de entonces. Los siguientes elementos justifican esta previsión:

  • Recuperación de la actividad

La recuperación que se observa ya en los datos de actividad y empleo del 2T apunta a que la caída del PIB en el 1T se debió, fundamentalmente, a factores estacionales. El índice sintético de crecimiento económico de EEUU realizado por la Fed de Atlanta, que venía señalando a un crecimiento trimestral anualizado en torno al 0,5% en el segundo trimestre, se ha elevado de forma sustancial en junio, alcanzando niveles cercanos al 2%.

Crecimiento trimestral anualizado del PIB de EEUU en 2T15 (%)

 

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Fuente: Federal Reserve Bank of Atlanta

 

  • Posibles presiones inflacionistas

Por otro lado, aunque el nivel actual de inflación (-0,2% en abril) se encuentra muy alejado del establecido como referencia por la Fed (2,0%), el repunte de los salarios y de la inflación subyacente indican que la mejora del mercado laboral podría provocar tensiones inflacionistas una vez el efecto rebote del precio del petróleo se observe en el IPC, algo que esperamos para comienzos de 2016, y que podría llevar al IPC a tasas incluso superiores al 2% en ese momento.

Los tipos de interés de EEUU ya reflejan desde hace algunas semanas la evolución positiva de la economía y el consiguiente adelantamiento de las expectativas de la primera subida de tipos. Así, los futuros de la Fed, que hace unas semanas descontaban una subida de tipos a principios de 2016 ahora apuntan a una subida de tipos a finales de año.

Asimismo, el movimiento de la curva de tipos sobre los bonos americanos observado las últimas semanas refleja estas expectativas: a pesar de una leve caída hoy, las expectativas de subida de tipos de la Fed han provocado un repunte de los tipos a 2 años las últimas semanas (actualmente en el 0,66%, +15pb en las últimas semanas) ligeramente por debajo del de los tipos a 10 años (2,35%, +35pb).

Más allá del debate respecto a la primera subida de tipos y el tipo de equilibrio del Fed Funds, un aspecto crucial será el ritmo de subidas en 2016. En línea con los cambios recientes en la comunicación de la Fed, no esperamos que ésta anuncie de antemano un ritmo de subidas concreto, más allá de confirmar que el ritmo será gradual, sino que dependerá de la evolución de los datos.

En nuestra opinión, el ritmo de subidas de tipos de la Fed será lento. En un contexto en el que buena parte de los principales bancos centrales están relajando la política monetaria, cabe esperar una subida más lenta que en otras ocasiones, para evitar que una fuerte apreciación del dólar o una desaceleración en otros países tenga un impacto negativo sobre su evolución económica.

 

Dot plot y futuros a tres meses del dólar (%)

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Fuente: Afi, Reserva federal, Bloomberg

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

11 junio, 2015 | 08:00

Las principales monedas del bloque emergente se deprecian durante las últimas semanas, en algunos casos más que compensando la revalorización que habían acumulado en el año. Una reacción que es la derivada directa de dos circunstancias. La primera, la posibilidad de que la Fed suba los tipos de interés antes de lo previsto; y la segunda, el brusco reajuste de expectativas de crecimiento en Europa, con el impacto que ello ha tenido sobre las rentabilidades que cotizan los principales mercados de bonos desarrollados.

El final del forward guidance de la Fed supone que, a partir de ahora, las expectativas del mercado sobre las subidas de tipos fluctuarán, en gran medida, en función de los indicadores macroeconómicos. El mercado ya ha situado la TIR del T-note en el 2,40% (1,65% a principios de febrero), lo que supone un recordatorio de hasta qué punto los mercados de bonos cotizaban con niveles de complacencia elevados. El repunte de tipos de interés de la curva alemana también apuntaría en esta dirección

 

Entradas de capital en el bloque emergente (miles de millones de USD en acciones y bonos, datos acumulados para cada año)

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En lo que atañe a las divisas emergentes, el resultado de lo anterior es que la entrada de flujos de capital al bloque emergente se ha moderado de forma clara durante las últimas semanas. Según el IFF, en mayo las entradas fueron de 7.000 millones de USD frente a los 30.000 registrados en abril. Por áreas geográficas, destacamos:

  • Las divisas de América Latina han sido las más penalizadas. Estas monedas son las más sensibles al endurecimiento de las condiciones monetarias en EEUU (la salida neta de flujos de capital ha sido más intensa aquí). Incluso las divisas de países que cuentan con buenos fundamentos económicos, como es el caso del peso mexicano (MXN), experimentan las consecuencias de la ralentización
  • de EEUU y una cierta inestabilidad socio-política.
  • Las divisas de Asia emergente se ven afectadas por la desaceleración de China y la posibilidad de que este país apueste por una depreciación de su divisa como válvula para apuntalar el crecimiento.
  • Las perspectivas de mejora cíclica global, y particularmente en el área euro, y de que las tensiones geopolíticas no vayan a más, pueden dar estabilidad (incluso cierto recorrido de apreciación) a las divisas de Europa del este.

 El comportamiento de las divisas emergentes durante 1S15 sorprende en un momento en el que la política monetaria se mantiene acomodaticia a nivel global, con bancos centrales como el BCE o el Banco de Japón, entre otros, incrementando su balance de forma sustancial y, con ello, la liquidez en el mercado.

El escenario que se abre para los próximos meses no va a ser más benigno para esta área del mercado. La Fed está a las puertas de subir los tipos de interés, aunque de forma muy progresiva, y la mejora del crecimiento en Europa y Japón (repunte de tipos de interés), podrían traducirse en un endurecimiento de las condiciones monetarias a nivel global, con el consiguiente impacto sobre las economías emergentes en forma de salida de flujos de inversión. El crecimiento en los emergentes, además, sigue sin responder a las expectativas salvo en casos excepcionales (India).

Con este panorama y a pesar de la depreciación que acumulan las divisas, pensamos que todavía hay valor en realizar coberturas de cobros que se vayan a producir en las áreas emergentes durante los próximos meses. Las monedas de América Latina y las de los denominados “cinco frágiles” (con la excepción de India) son, a nuestro juicio, las que presentan un mayor grado de vulnerabilidad.

 

Evolución de las divisas de los “cinco frágiles”

(base 100: enero 2013)

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Juan Navarro, analista del Dpto. de Mercados

08 junio, 2015 | 18:27

Es conocido que la renta variable sufre volatilidad (y muy elevada, por cierto) y que, de vez en cuando, experimenta intensos movimientos. En apenas unas sesiones se corrige el movimiento acumulado en semanas o incluso en meses atrás. Tal vez sea menos conocido que este tipo de sobrerreacciones también se producen en el mercado de renta fija. Primera advertencia: en el mercado de bonos también se pierde, y cuando sucede, las pérdidas pueden ser de elevada intensidad (-10,0% en apenas 30 sesiones en una referencia a 10 años). Es conocido el efecto positivo en la gestión de carteras de la diversificación… ¡hasta que los activos dejan de estar descorrelacionados!

 

Evolución en 2015 de índices Afi de fondos de inversión

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Segunda advertencia: esto sucede de vez en cuando, es decir, en ocasiones, el precio de todos los activos se mueven en el mismo sentido. Pues bien, el movimiento de los mercados entre el 15 de abril y el 5 de junio es un claro ejemplo de contextos en los que, en ocasiones, tenemos que gestionar las carteras: de repente, intensas pérdidas en los “activos seguros” que provocan pérdidas en los “activos arriesgados”: no hay activo que no sufra, no hay activo en el que refugiarse (“Nowhere to hide”), salvo la liquidez que, en la actualidad, no renta (es más, el repo a corto plazo sobre deuda pública ofrece tipos negativos). Entornos complicados, claves para una buena evolución a largo plazo de las carteras. Y es que cada vez tengo más claro que para conseguir rentabilidades positivas a largo plazo, más importante que aprovechar bien las tendencias alcistas (que obviamente lo es) es tratar de evitar los procesos de corrección, como el que acabamos de observar.

 

Saldo de los índices Afi de fondos de inversión entre el 15 de abril y el 5 de junio 

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Evolución en 2015 de índices Afi de fondos de inversión

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Evolución en 2015 de índices Afi de fondos de inversión

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David Cano Martínez      @david_cano_m

Asesor principal de Españoleto Gestión Global

 

02 junio, 2015 | 10:05

Tras un comienzo de año muy positivo para los activos de riesgo, mayo ha marcado un punto de inflexión. A destacar, el repunte de tipos de interés y la ampliación de diferenciales núcleo-periferia con el ruido de Grecia como telón de fondo. Las bolsas europeas cierran el mes casi planas, pero con una volatilidad creciente.

El principal riesgo en el más corto plazo para los activos financieros sigue siendo Grecia. Nuestro escenario central es que permanezca en el euro, aunque la volatilidad podría repuntar durante el proceso de negociación. En todo caso, el próximo día 5 de junio podemos tener una mejor perspectiva del punto en el que esas negociaciones se encuentran, dado que es la fecha del próximo pago al FMI.

Con todo y ante las correcciones recientes, elevamos moderadamente el presupuesto de riesgo en nuestro asset allocation de junio. Los elementos más destacables son los siguientes:

  • Renta variable: modificamos la ponderación de emergentes, saliendo de índices latinoamericanos y asignando más peso a Asia y Europa del Este. El avance de algunos de los índices de LatAm (por ejemplo, Brasil), hasta alcanzar nuestro nivel objetivo, y las políticas de algunas autoridades monetarias asiáticas, motivos del cambio. Por otra parte, aunque sobreponderados frente a benchmark, no elevamos peso en bolsa europea. Japón sigue siendo una de nuestras posiciones más diferenciales frente al consenso de mercado.
  • Renta fija: subimos el peso del high yield, pero sólo en referencias con vencimientos “cortos” y algunos híbridos. También elevamos el peso de renta fija a largo plazo (ESP, ITA y POR, únicamente). Para ello, reducimos el peso de renta fija emergente, debido a que es posible que se acelere la salida de flujos en estas regiones ante la primera subida de tipos de la Fed. El 4% que recomendamos en esta categoría estaría centrado en Europa del Este fundamentalmente.

Asset allocation recomendado de junio

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Fuente: Afi

Miguel Arregui Navarro, analista del Dpto. de Mercados

18 mayo, 2015 | 11:36

La mayor parte de activos de renta fija se mantiene cotizando en niveles mínimos históricos, tanto en deuda pública como en deuda corporativa. Este hecho, unido al incremento de los plazos de emisión tanto de Tesoros como de empresas, aprovechando para refinanciar deuda antigua – reduciendo así el coste – y disminuir el riesgo de refinanciación de su deuda, ha llevado a la duración del mercado a alcanzar máximos históricos.

TIR de índices de renta fija (%)

 

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Fuente: Afi, BoAML

En este contexto, se hace necesaria la asunción de mayores riesgos, tanto de mercado (duración) como de crédito (calificación crediticia), para incrementar la rentabilidad esperada (TIR) de las carteras. Lo anterior, a su vez, incrementa la sensibilidad de las carteras a movimientos bruscos de tipos de interés.  

El reciente repunte de éstos ha puesto de manifiesto que nos enfrentemos a un entorno adverso y de volatilidad creciente en renta fija. En el último mes la práctica totalidad de activos de deuda ha registrado pérdidas, que se sitúan en media en torno al 5%. La deuda de países core como Alemania o EEUU, que se mantenía cotizando en referencias a 10 años en el entorno del 0,10% y 1,70%, se ha situado en niveles de 0,70% y 2,25% respectivamente.

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La sensibilidad de los diferentes activos de renta fija es muy elevada bajo las cotizaciones actuales. En un horizonte de 12 meses, y ante un movimiento de 25pb al alza, tan solo la deuda corporativa y la deuda de grado especulativo o high yield (HY) tendrían suficiente margen para no entrar en pérdidas. En concreto, este margen protegería la rentabilidad de la RF HY ante subidas de hasta 100pb.

De hecho, la renta fija HY ha tenido un comportamiento más estable en estas últimas semanas, con una caída tan solo del 3,6%. Desde el punto de vista de la gestión de activos, consideramos interesante complementar las carteras de deuda con RF HY.

Aunque a largo plazo es un activo que presenta una volatilidad mayor que el resto de categorías, la rentabilidad anualizada que históricamente ha ofrecido (6,9%) compensa ese mayor riesgo asumido (ratio de Sharpe de 0,62, ver tabla inferior). Además, su correlación frente a la deuda pública o a la deuda corporativa es reducida (0,61 y 0,30 respectivamente), por lo que en un escenario de subidas de tipos puede mostrar un mejor comportamiento relativo.

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Fuente: Afi, BoAML

Dentro del universo de HY, nos decantaríamos por las referencias en EUR frente a aquellas denominadas en USD. El efecto positivo que el QE del BCE seguirá teniendo sobre los activos denominados en EUR, su mayor calidad crediticia y la menor duración son algunos de los argumentos a favor del mercado en EUR (para más información consultar el informe diario del 20.03.2015).

Preferimos no descender demasiado en la escala de rating (BB-B) y mantener duraciones reducidas (no mayores de cuatro años). Además, sobreponderamos deuda subordinada o híbrida de emisores financieros o de compañías con un nivel de solvencia elevado.  

 

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

12 mayo, 2015 | 08:00

Persiste la inestabilidad en las curvas soberanas. Los amplios rangos de cotización de los activos de renta fija del área euro observados durante los últimos días, de hasta dos figuras en cuestión de pocas horas, ponen de manifiesto una realidad a la que venimos apuntando durante los últimos meses: tipos de interés demasiado bajos y liquidez menguante.

En este contexto, la capitulación de los inversores en bonos soberanos no es sorprendente, si bien sí nos ha parecido más llamativa la intensidad del movimiento. Consideramos que el descuadre entre oferta y demanda asociado a la necesidad de invertir en activos con rentabilidades más elevadas es el motivo de fondo. La mejora cíclica, sin duda, ha contribuido a esta dinámica.

A lo anterior hay que sumar el probable cambio de política monetaria de la Fed, que esperamos se produzca a la vuelta del verano. Con todo, nos enfrentamos a un escenario de tipos de interés al alza, particularmente en los tramos largos, y marcado por una volatilidad creciente.

Y es que el reposicionamiento de los inversores va a ser más evidente en esa parte de la curva, en la que la mejora de sentimiento y la recuperación de las expectativas de inflación deben tener mayor impacto.

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La caída de los tipos implícitos de Alemania (Fwd 5x5 en el gráfico anterior) en los últimos meses contrastaba con el repunte de los swap de inflación a largo plazo (Infl. Swap 5x5 EUR), lo que ponía de manifiesto un comportamiento anormal de la curva de tipos ALE  (cayendo en TIR) en un contexto de mejora cíclica (repunte de las expectativas de inflación). Esta divergencia ha sido corregida, al menos en su mayor parte, con el repunte de tipos reciente.

Por el contrario, la estabilidad de los tipos de interés a corto-medio plazo y de los tipos implícitos, pone de manifiesto dos cosas: (i) el QE del BCE va a “sujetar” esa parte de la curva y (ii) las expectativas de crecimiento, aunque mejorando, no van a quedar recogidas inmediatamente en ese tramo de las curvas.

Respecto a las recomendaciones en activos de renta fija, cabe hacer una distinción entre el posicionamiento recomendado a corto plazo y el recomendado para el cierre de ejercicio en adelante.

A corto plazo, hay cierto potencial en la curva ESP. Como se ha comentado, consideramos que el repunte de tipos ALE a corto plazo está completado y los diferenciales soberanos pueden estrechar. Por lo que recomendamos comprar en la zona del 10 años español de forma muy táctica controlando la duración de la cartera. El nivel objetivo de TIR para la venta de estas compras tácticas lo ubicamos en cotas próximas al 1,5% - 1,6%. En el CS Global Afi hemos comprado el 10 años (abril 2025) a 1,67% y el indiciado a la inflación del Tesoro con vencimiento en noviembre de 2019.

En adelante, esperamos un repunte de tipos caracterizado por un avance más intenso en la zona larga de las curvas, tanto en soberanos núcleo como periféricos, por lo que no recomendaríamos comprar deuda pública y mucho menos de Alemania y/o a largo plazo.

 

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Mercados

30 abril, 2015 | 17:26

Después de varias semanas de falta de dirección en los mercados, la última semana ha venido a confirmar un escenario de mayor incertidumbre. Repunte de tipos de interés y cesiones en bolsa han sido los efectos más claros.

El justificante, en nuestra opinión no es un hecho aislado, sino una combinación de ellos:

  • Datos de actividad mejorando

En el área euro, el crecimiento de la M3 ha seguido acelerándose, podría asociarse a una mayor presión inflacionista durante los siguientes meses. El movimiento de los tipos de interés de las curvas soberanas euro y la revaloración del petróleo (+1%), en una sesión de caídas generalizada en los activos más vinculados al ciclo económico, parecen ofrecer una lectura similar.

Es cierto que el PIB de EEUU ha sorprendido negativamente. El mercado esperaba un crecimiento trimestral anualizado del 1,0%, mientras que el publicado ha sido del 0,2%. Aunque este resultado debería haber presionado a la baja la TIR de la deuda de EEUU, cabe hacer dos matices. Primero, que se trata de un indicador retrasado, y aunque de gran trascendencia, no incorpora información “nueva” de cómo está evolucionando la coyuntura económica. Segundo, que el crecimiento durante el primer trimestre del año suele sorprender negativamente en EEUU. En todo caso, este mal resultado queda recogido de alguna forma en la menor intensidad del repunte del T-Note frente a, por ejemplo, el Bund.

Por otra parte, otros indicadores de actividad publicados hoy en EEUU, como el consumo personal, han tenido un balance más positivo.

  • Reserva Federal

El ‘wording’ del comunicado de la Fed, que ha eliminado palabras clave como ‘unlikely’ o ‘patience’, es otro elemento a tener en cuenta como justificante para la desestabilización de los mercados.

El hecho de que el FOMC las haya retirado invita a pensar que, aunque probablemente no sea inminente, la Fed no tardará demasiado en comenzar a señalizar la próxima subida de tipos. A partir de ahora, dicha subida será mucho más dependiente del sesgo de los indicadores económicos. Seguimos esperando que esta subida se produzca a la vuelta del verano.

  • Reducción de la liquidez en el mercado de bonos

Vinculado en este caso a las compras de deuda del BCE, la liquidez del mercado de bonos soberanos del área euro podría estar reduciéndose. El hecho de que el BCE, a través del QE, esté “sacando del mercado” 60.000 millones de euros al mes, además de otros elementos como las posiciones “a vencimiento”, la falta de alternativas rentables en el mercado de deuda, las limitaciones de capital para bancos y aseguradoras y la reducción de la emisión neta de deuda soberana pueden potenciar movimientos abruptos en el mercado de deuda, como los observados en la sesión de hoy.

  • Revalorizaciones acumuladas (encarecimiento)

En los últimos cinco o seis meses hemos observado subidas de hasta el 45% en algunos índices bursátiles, como es el caso del DAX, y reducciones de tipos de interés de hasta 100pb, como ha sucedido con el 30 años portugués.

Si bien el ciclo económico contribuye a explicar una recuperación de los activos de riesgo, especialmente en un contexto de tipos de interés tan reducidos, esas revaloraciones pueden parecer demasiado altas y motivar un cierto retroceso en sus cotizaciones cuando la volatilidad hace acto de presencia.

  • Riesgo político en el área euro

Y es que el riesgo político en el área euro no ha remitido. La crisis institucional griega no ha llegado a su fin y todavía es posible que genere turbulencias en los mercados. Como se ha comentado en los informes diarios de los últimos días, las autoridades griegas han ganado tiempo, pero no han solucionado el problema de fondo.

El resultado, más volatilidad. Por primera vez en varios meses consideramos que el riesgo en mercados es asimétrico. El potencial de caídas es mayor que el de subidas, al menos a corto plazo.

Con esta visión hemos ido protegiendo nuestras carteras durante las últimas semanas vendiendo riesgo. La venta del tramo largo de deuda periférica y bolsa europea han sido los principales movimientos. De momento, mantenemos esta recomendación.

 

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Mercados

24 abril, 2015 | 08:00

Grecia sigue siendo el principal obstáculo para tomar posiciones largas más decididas en bolsa europea a corto plazo. Este evento de riesgo, unido a la intensa revalorización acumulada por los mercados de renta variable en los primeros meses del año, nos lleva a reducir nuestro presupuesto de riesgo en las carteras a corto plazo y, con ello, a recortar nuestra exposición a bolsa.

Con todo, nuestra visión para la bolsa europea en el medio plazo sigue siendo constructiva, y así lo indican los principales monitores de mercado que manejamos.

  • Ratio de revisiones de beneficios y previsiones de crecimiento

Los analistas se están mostrando sensibles a la mejoría de los indicadores de actividad y confianza en el área euro y comienzan a revisar al alza sus previsiones para los beneficios empresariales. El ratio de revisiones para el conjunto del EuroStoxx 50 se sitúa, en el entorno de 1,4 veces, en máximos de los últimos cinco años.

En este mismo sentido, los analistas esperan que los beneficios de las empresas del IBEX 35 crezcan un 28% de aquí a cierre de ejercicio. Si bien creemos que esa revalorización es algo optimista y existe, por tanto, cierto riesgo de decepción, consideramos que la evolución de los resultados sí será positiva y, con ella, la de la cotización de las compañías.

En un escenario algo más moderado, que contemple un crecimiento de los beneficios en el IBEX 35 del 10%-15% y un PER reduciéndose ligeramente hasta el entorno de las 18x-19x, la revalorización de la bolsa española podría rondar el 5%-10% de aquí a cierre de ejercicio y finalizar en el entorno de los 11.900-12.300 puntos.

Escenarios de revalorización del IBEX hasta el 31 de diciembre en función del crecimiento de los beneficios y del PER

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Fuente: Afi, FactSet

  • Potencial de revalorización

Como hemos comentado recientemente, nuestro modelo de fair value para la renta variable europea muestra aún potencial alcista para un horizonte de medio plazo. El monitor arroja un potencial de revalorización para el EuroStoxx del entorno del 10% para los próximos seis meses.

  •  Posicionamiento táctico

Otro de nuestros monitores de mercado, el Afi timing, que construimos en base a indicadores de valoración fundamental, momentum, riesgo y confianza económica, continúa mostrando también potencial alcista para la bolsa europea en el medio plazo.

En términos históricos, cuando la señal arrojada por el modelo es similar a la actual (sobreponderar), la revalorización acumulada por el EuroStoxx en los seis meses siguientes se sitúa en promedio en el entorno del 7%. Pero no solo esperamos una evolución positiva de la bolsa europea en términos absolutos. También contemplamos un mejor comportamiento relativo frente a los mercados de otras regiones, como Estados Unidos.

El Afi timing para el S&P 500 se posiciona actualmente en el límite entre infraponderar y neutral, recogiendo, entre otros, factores como el encarecimiento de la bolsa en términos de PER, la reducida volatilidad actual del mercado (riesgo de repunte) o la madurez del ciclo económico que puede empezar a deteriorar los márgenes empresariales. Cuando la señal del Afi timing es como la actual, la rentabilidad promedio del mercado estadounidense a seis meses es de entre el -6% (infraponderar) y el +2% (neutral).

Posicionamiento táctico (Afi timing) en renta variable área euro y Estados Unidos

 

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OW: sobreponderar; N: neutral; UW: infraponderar

Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet

Diego Mendoza, analista del Dpto. de Mercados

20 abril, 2015 | 17:19

La falta de entendimiento entre Grecia y sus socios europeos comienza a pesar en la cotización de los activos de riesgo. La cercanía de la siguiente fecha clave (Eurogrupo el día 24) y la negativa del FMI para conceder a Grecia una prórroga en la devolución de las ayudas concedidas enturbian una situación ya de por sí complicada.

Un impago por parte de Grecia es posible. Evidentemente, esta situación complicaría más el escenario político. Repasamos la secuencia de acontecimientos que puede producirse en adelante.

Que un emisor no atienda sus compromisos de pago no provoca de forma inmediata un default. Habitualmente, se concede un periodo de gracia de 30 días para pagar. Aunque el default no se materialice inmediatamente, esta situación suele tener consecuencias en términos de rating. Ya la semana pasada S&P rebajó la nota de Grecia de B- a CCC+. Adicionalmente, se estaría estrangulando aún más al sistema bancario griego.

Entendemos que en un primer momento, el BCE no prohibiría el ELA. Primero, porque la situación todavía podría ser reconducida (difícil, pero posible). Segundo, porque ello precipitaría casi con toda seguridad la salida de Grecia del área euro. Dado que éste es un tema más político que monetario, el BCE no debería tomar una decisión tan sensible sin que la Comisión se haya pronunciado previamente al respecto. Lo que sí podría hacer el BCE, en línea con lo apuntado por Draghi en el último Consejo de Gobierno, es elevar los haircutsaplicados a la deuda griega en las operaciones de descuento.

Si se consumase el default de Grecia, el BCE sí tendría incentivos claros a cancelar el ELA, puesto que esta facilidad está disponible solo para entidades solventes. La suspensión de pagos del soberano muy probablemente conduciría a un default del sistema bancario griego. Llegados a este punto, la salida de Grecia sería el escenario más probable.

Para calibrar hasta qué punto esas probabilidades se elevan, habría que prestar atención a varios monitores de riesgo. Además de la inversión de la pendiente de la curva griega y su lectura en términos de precio y no de TIR (gráfico de portada), los controles de capital serían uno de los más importantes. Hay que recordar que el volumen de depósitos en Grecia es de unos 140.000 millones de euros, mínimos de los últimos 10 años, y sigue cayendo. Asimismo, Grecia podría emitir IOU o promesas de pago a sus empleados públicos y/o pensionistas. Se trata de entregar una especie de pagaré para eludir el pago en metálico. En situaciones como ésta, esos IOU pueden ser entendidos como el germen de la nueva divisa (se emite el pagaré y el desembolso en metálico se producirá con la nueva divisa, toda vez que el país salga del euro y recobre la soberanía monetaria). Previamente, en un escenario como el descrito, Grecia debería convocar un referéndum sobre su continuidad en el área euro. Todo ello debería provocar complicaciones significativas en mercados.

 

Miguel Arregui Navarro, analista del Dpto. de Mercados

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