¿Está la categoría del High Yield agotada? Alternativas

• En un entorno de búsqueda de rentabilidad, la categoría del High Yield comienza a mostrar síntomas de agotamiento. Encontramos otras posibilidades a corto plazo en renta fija convertible para aquellos inversores que no encuentren atractivo en la renta variable.
• Aunque el High Yield ha aportado excelente rentabilidades en lo que va de año (el spread ha drenado hasta niveles anteriores a la quiebra de Lehman Brothers) percibimos riesgos de ampliación de estos diferenciales en el segundo semestre de 2013 (las tasas de default entre estas compañías se ampliarán a la luz de peores resultados empresariales) por lo que estamos recomendamos posponer su inversión a un momento más favorable.

Evolución spread High Yield e Investment Grade

Fuente: Afi, JP Morgan, Bloomberg

• La renta fija convertible se postula como un sustitutivo a la renta variable pura para aquellos inversores más sofisticados, y que goza de menor correlación con ésta, como es el HY. Las primas de conversión de los títulos de RF convertible (que aproxima cuánto debe pagar el inversor para poseer el número de acciones correspondiente a la relación de conversión) se han relajado tras los rebotes bursátiles de la segunda mitad del año pasado, con lo que los fondos de RF convertible (YTD del 6% en nuestra categoría) se han beneficiado de ello, además de por la relajación de los spreads de la pata de RF.

Tabla de correlaciones históricas entre categorías de fondos

Fuente: Afi

• Por lo tanto, aconsejamos diversificar la entrada en renta variable a través de esta tipología de activos, con lo que el performance se beneficia de posibles tendencias alcistas en bolsa (y de su consiguiente efecto positivo sobre el valor de los bonos) mientras que las caídas en los mercados de renta variable se capeen con el buen comportamiento que están mostrando los títulos de renta fija.

Evolución índice AFI de RF High Yield y RF Convertible

Fuente: Afi

 

Álvaro Felipe Ferrero, Analista Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

Invertir en materias primas

Las materias primas han podido reportar grandes beneficios a los inversores en los últimos años si se ha elegido correctamente. El oro, por ejemplo, a pesar de las caídas de las últimas semanas, acumula una revalorización del 184% desde el inicio de 2006, lo que equivale a más de un 15% en tasa anualizada. Otras materias primas como el petróleo, el cobre o el promedio de un conjunto de materias primas muestran rentabilidades anualizadas que se encuentran entre el 6% y el 8%.

En cambio, no parece que los fondos de inversión de materias primas sean capaces de replicar el comportamiento de esta categoría de activo. Así, el índice Afi de fondos de inversión de materias primas acumula un retroceso del 2% en tasa anualizada en el mismo periodo.

Evolución índice Afi de fondos de materias primas y otras materias primas (Base 100: ENE-06)

En cambio, en un periodo más reciente, caracterizado por el mal comportamiento en los mercados financieros de determinadas materias primas, los fondos de inversión están logrando recuperar terreno frente a alguna de éstas al obtener mejores resultados en términos relativos.

De esta forma, en lo que llevamos de 2013, el cobre y el oro acumulan retrocesos del 10% y el 12% respectivamente. Por su parte, el índice Afi de fondos de inversión de materias primas sufre una caída algo superior al 5%, en línea con el promedio de las materias primas.

Este hecho (menores subidas pero también caídas inferiores) pone de manifiesto una característica importante de este índice, que es la menor volatilidad que muestra en comparación con las materias primas. En términos históricos, la volatilidad del índice ronda el 13% (que se reduce hasta el 9% en 2013), mientras que el resto de materias primas presenta una volatilidad en el entorno del 25%-35% (10%-20% en 2013).

Evolución índice Afi de fondos de materias primas y otras materias primas (Base 100: ENE-13)

Diego Mendoza, Analista junior del Dpto. de Análisis y Mercados

EL coste de las emisiones del Tesoro

El Tesoro ha cubierto un 40% de los alrededor de 230.000 millones de euros de emisiones brutas de deuda previstos para 2013 tras los cuatro primeros meses del año (un 33% del ejercicio). Este ritmo de colocación está viéndose acompañado además por una progresiva reducción en el coste de la financiación de las nuevas emisiones y un incremento en la vida media de las mismas.

 Tipo medio ponderado (%) y vida media ponderada (años) de la deuda de nueva emisión (medias mensuales)

Fuente: Afi, Tesoro Público

 

De esta forma, y como se recoge en el gráfico anterior, la TIR media se ha reducido en más de 225 puntos básicos desde el mes de junio del año pasado hasta situarse en el 2,22% actual. A la vez, se ha incrementado el plazo medio de las nuevas colocaciones hasta alcanzar los tres años (en el mes de marzo este dato fue incluso superior al llegar a los 4,6 años de media).

Por otra parte, en el gráfico que se muestra más abajo se compara la TIR media de las emisiones de cada mes y la variación de esta TIR con respecto al mes anterior. La muestra corresponde a las emisiones de deuda realizadas por el Tesoro desde el mes de noviembre de 2011, momento en que el coste medio de las nuevas emisiones rozó el 5,5%. En ese mes nos encontrábamos en el cuadrante superior de la derecha, que indica un coste de emisión superior a la media del periodo muestral y con un incremento en este coste en comparación con el mes anterior.

Por el contrario, una vez realizadas todas las emisiones previstas para este mes de abril, se aprecia cómo nos encontramos en el cuadrante inferior izquierdo, que supone que las emisiones del mes se han realizado a un coste inferior al promedio y con una disminución del mismo con respecto al del mes precedente.

Fuente: Afi, Tesoro Público

 

Diego Mendoza, Analista Juniorr del Dpto. de Análisis y Mercados

Diferencias de valoración por tamaño en el IGBM

Los actuales niveles de cotización del IGBM siguen sin descontar la recuperación económica, por lo que para asistir a un cambio de signo sigue siendo necesario el apoyo de los indicadores adelantados de sentimiento. Lecturas que por el momento distan mucho de concretarse, en la información económica publicada a lo largo de los tres primeros meses del ejercicio se observa un deterioro en el conjunto del Área euro, con el riesgo de una extensión de la contracción del último trimestre de 2012 al conjunto del primer semestre del 2013.

Bajo este diagnóstico, el análisis cruzado de la volatilidad y cotizaciones sigue poniendo de manifiesto que las diferencias de valoración son importantes. Especialmente catalogando por tamaño, donde la selección de títulos se vuelve especialmente relevante en los asset class menos líquidos (compañías con una capitalización inferior los 500 millones de euros).

 

Principales ratios de valoración por tamaño IGBM

Fuente: Afi, Factset

Así, por ejemplo, las compañías del IGBM de menor capitalización arrojan un comportamiento más volátil y acumulan un mayor encarecimiento relativo en la actualidad. Si bien, repasando las series históricas, estas categorías ha presentado un mejor comportamiento relativo en épocas del boom económico, capitalizando alzas que en los años centrales llegaron a triplicar la rentabilidad del índice (hasta 2007 IGBM +50%, DJ Spain Small +150%).

Evolución comparada del IGBM por capitalización (100 = DIC04)

Fuente: Afi, Factset

En nuestra opinión el momento actual (recesión/estancamiento económico) sigue siendo más favorable a las compañías de mayor peso en los selectivos de referencia, aunque con grandes diferencias entre los valores que lo conforman. Las compañías “baratas” relativamente como Prosegur son valores a seguir de cerca frente a otras “caras” como Corporación Financiera Alba o Grupo Catalana Occidente.

De cualquier forma, nuestra recomendación es especialmente selectiva en estos casos (muy en línea con la media del mercado) a partir de dos importantes factores de riesgo: (i) presión sobre la cuenta de resultados del sector para este año muy al hilo de la concentración del negocio en España (prevemos una contracción en la concesión del crédito) y (ii) potenciales aumentos de mora de clientes y/o quiebras de intermediarios en estas compañías.

Tabla de valoración de las compañías de tamaño medio

Álvaro Felipe Ferrero, Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

Renta variable brasileña

El presente año no está resultando positivo para la renta variable brasileña. El principal índice del país, el Bovespa, acumula un retroceso del entorno del 5%, cuando las previsiones que realizábamos a finales de 2012 eran bastante esperanzadoras para el comportamiento de la renta variable de Brasil.

No obstante, hay una serie de fondos de inversión de renta variable brasileña que no lo están haciendo del todo mal en el presente ejercicio y que están logrando obtener buenos resultados como los que se muestran en la siguiente tabla:

Como se observa en la tabla, a pesar del buen comportamiento relativo en comparación con el Bovespa, en relación con la categoría Afi más genérica de renta variable emergentes Latinoamérica, el resultado es claro: los fondos de renta variable brasileña se quedan atrás en el último año.

 

Diego Mendoza, Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

Análisis de la temporada de resultados Europea

La temporada de resultados del 4T12 en Europa ha confirmado el retroceso en los beneficios empresariales. El deterioro de la actividad de la segunda parte del ejercicio se ha trasladado a las cuentas de resultados, dejando el beneficio final de 2012 muy lejos de las estimaciones iniciales. Con el grueso del calendario publicado, más de un 40% de las compañías se han situado por debajo de las expectativas de mercado

Dentro del mapa sectorial del Stoxx, construcción (52%), telecomunicaciones (52%) y financieros (49%) presentan los peores registros, mientras que sectores propios de una tímida recuperación, consumo cíclico (80%), media (69%) y servicios financieros (75%) han batido las expectativas del mercado.

Presentación de resultados actual STOXX

Fuente: Afi, Bloomberg

Hito que no se ha transmitido en mayores cesiones entre las cotizadas, rompiendo la correlación entre la evolución del índice y el ratio de beneficios. En los últimos 14 años es la primera vez que observamos una subida interanual del 15% en Stoxx con la curva de earning momentum en terreno negativo. Hecho que refuerza la reducción del riesgo sistémico como catalizador alcista desde mediados de 2012.

Sin señales de recuperación en los indicadores adelantados de ciclo (esta semana PMI del Área euro) el freno en el deterioro en el margen de revisiones de beneficios es compatible con una situación de debilidad cíclica a nivel global. Apostamos por sectores defensivos de cara a los próximos 3-6 meses: Consumo cíclico, Seguros y Utilities. Mantenemos infrapesados Recursos Naturales y financieros.

Álvaro Felipe Ferrero Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

Cambio de hora en el reloj del asset allocation

Si durante el período 2009-2012, la combinación de un ciclo de beneficios al alza con una política de reducción de deuda favoreció una recuperación acompasada de las cotizaciones bursátiles y del mercado de deuda privada, en la próxima fase esperamos un mejor comportamiento relativo de la renta variable frente al crédito. 

La desaceleración en las cifras de ventas y beneficio neto en el agregado del S&P 500, junto con unos márgenes empresariales en máximos del ciclo, sitúan al apalancamiento como punto de apoyo para llevar al ROE por encima del 16% en los próximos meses. Un escenario más favorable para los accionistas que para los bonistas. Con un ratio de deuda neta sobre EBITDA en 0,9 veces y la fuerte demanda de emisiones corporativas, especialmente de grado especulativo, el punto de partida es óptimo para empezar a subir el grado de apalancamiento en los balances empresariales. Sobre todo en aquellas economías menos dependientes del canal bancario (EEUU) y que están encontrando importantes bolsas de liquidez en el mercado primario para colocar emisiones.

El reloj del asset allocation:

empezamos la última etapa del ciclo que arranca en 2008

Analizamos los seis últimos ciclos de crédito desde 1975. Los resultados recogen que, en media, desde el máximo de diferenciales en crédito hasta el mínimo la caída es de 259 puntos básicos, y que se tarda 39 meses en recorrer ese camino desde máximos hasta mínimos.

Parámetros en los que encaja el último movimiento de máximos a mínimos en el mercado de crédito (octubre 2008-->abril 2011) con un estrechamiento de 333pb en 30 meses. En la tabla inferior
presentamos los detalles de cada ciclo.

De máximo a mínimo en diferenciales de crédito en EEUU

Fuente: Afi, Reserva Federal

En la nueva fase del reloj del asset allocation es compatible una subida de diferenciales de 60-100 puntos básicos con revalorizaciones en bolsa del orden del 15%.

Finalizada, en nuestra opinión, la etapa de recuperación generalizada de cotizaciones (en crédito y bolsa), en los próximos meses nos decantamos por un perfil como el del gráfico inferior derecho, donde resumimos el comportamiento medio de los dos mercados una vez alcanzado el suelo en diferenciales de crédito.

 

Daniel Suárez Montes Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

Análisis de la evolución histórica de índices bursátiles

Realizamos un análisis de la evolución histórica de un conjunto de índices bursátiles. En concreto, los selectivos estudiados son el Ibex 35, el EuroStoxx 50, el S&P 500, Nikkei 225, Bovespa, así como el índice MSCI World.

De cada índice se ha calculado la rentabilidad, tanto acumulada como anualizada, recogida en la siguiente tabla:

Rentabilidad acumulada (desde 1998) y anualizada índices

Fuente; Afi; Datastream

Ademásde este cálculo de rentabilidad, para cada uno de los índices se han realizado simulaciones sobre los rendimientos que se habrían obtenido en diferentes horizontes temporales, como son 1 día, 1 semana, 1, 3 y 6 meses y 1, 2, 3, 5 y 10 años.

El objetivo principal es calcular las rentabilidades medias anualizadas para cada selectivo y horizonte temporal, ilustrado en el siguiente gráfico:

Rentabilidad media anualizada según horizonte temporal

Fuente; Afi; Datastream

Destaca, en primer lugar, el hecho de que en términos históricos la rentabilidad media anualizada es positiva en el caso del Bovespa (Brasil) con independencia del horizonte temporal de la inversión. En el lado contrario encontramos al Nikkei 225 (Japón), selectivo que presenta en términos históricos rentabilidades negativas para cualquiera de los horizontes temporales aquí analizados.

Por último, en la tabla que se muestra a continuación se elabora una clasificación de rentabilidad de los horizontes temporales de inversión para cada índice, donde queda de manifiesto que las inversiones realizadas a corto plazo son, en general y en términos históricos, más rentables que las mantenidas durante más tiempo:

“Ranking” de rentabilidades según horizontes temporales

Fuente; Afi; Datastream



Diego Mendoza, Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados



Divergencias por áreas geográficas

Tras los últimos meses caracterizados por la recuperación del apetito por el riesgo en los mercados financieros, cierto freno durante el mes, incrementándose el diferencial entre zonas geográficas (Japón y Estados Unidos frente a Europa). La expansión de las primas de riesgo tras las elecciones en Italia han permitido que la renta variable europea se descuelgue de las categorías con el mejor comportamiento anual.

Bajo este escenario, los índices Afi de fondos de inversión de renta variable con mejor comportamiento en las últimas semanas, como es el caso de RV España y los ligados al ciclo económico (materias primas), son los que sufren los mayores retrocesos en febrero.

Evolución índices Afi fondos de inversión

El bloque de renta fija, monetarios ligados al USD y RV japonesa son las categorías con el mejor comportamiento relativo en nuestra clasificación. El movimiento en las curvas se ha dejado notar en los mercados de divisas, de manera que la fuerte revalorización del USD frente a JPY y EUR potencia el rendimiento de los fondos pertenecientes a estas categorías que estén denominados en local currency, especialmente en la categoría de monetarios y RF corto, donde el rendimiento prácticamente replica al del cruce de ambas divisas.

Recién conocidos los datos preliminares publicados por INVERCO respecto a los flujos del sector de fondos para el mes, vemos por primera vez en muchos trimestres un dígito positivo en las suscripciones netas. Beneficiados por el efecto de capitalización del positivo comportamiento de los mercados, el patrimonio incrementa en 1.735 millones de euros para el mes, con la mayor cifra de
suscripciones netas en los Fondos de Inversión nacionales desde marzo 2006 (1.195 millones de euros).

Flujos del sector de fondos (miles de euros)

Alvaro Felipe Ferrero Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados



Incrementamos peso en value

Cambios en la composición de la cartera: salen Indra (11%) y Santander (10%) y entran Viscofan (10%) y Bankinter (10%). Aumentamos peso en DIA (+1,0%).

Cartera recomendada Ibex 35

Inditex 13% Mantenemos abierta la sobreponderación frente al Ibex 35 (11%). La estabilidad en el crecimiento de los beneficios para los próximos ejercicios (BPA por encima de los dos dígitos)
compensa la prima a pagar en términos de PER.

Red Eléctrica 11% El mercado continúa premiando el menor impacto de las medidas fiscales frente al peer group, favoreciendo al alza las revisiones en el BPA de los próximos años. La elevada rentabilidad por dividendo (6%) es otro de los justificantes de su inclusión en la cartera.

OHL 11% La capacidad de defender márgenes se materializa en las previsiones de crecimiento del BPA en 2013, que pasan del 5,5% al 10,4%. Situación que favorece un ajuste en los ratios de valoración vía precio (PER y P/B se sitúan muy por debajo de su media histórica).

Técnicas Reunidas 11% El fuerte descuento con el que cotizan los multiplicadores (principalmente en precios sobre beneficios) y la solidez en los ratios de deuda (garantía de la la estabilidad en el negocio) claves para la selección del valor.

Viscofan 10% Damos entrada al valor en sustitución de Indra. Perfil de corte defensivo (baja volatilidad) que se ha mantenido al margen de los episodios de estrés del mercado, pero capaz de
recoger las fases de ascensos (en febrero, revalorizaciones cercanas al 5%). En los filtros de Piotrosky[1] el valor puntúa con un 9 sobre un total de 9.

Bankinter 10% Reemplazamos Santander por Bankinter. El equilibrio en el negocio inmobiliario en España (mora del 4% vs 11,38% del sector) junto con el cumplimiento de los RDL (core capital del 9,44% según criterios EBA) facilitan un escenario más optimista frente al resto de comparables nacionales. La calidad del valor se manifiesta en un P/B cercano a la unidad y solo superado por en España por BBVA.

DIA 10% Incrementamos el peso (+1%). Los sectores no dependientes del consumo cíclico (como alimentación) siguen beneficiándose de momentos de inseguridad en el mercado. Factores que se reflejan en la calidad y el fuerte avance de la rentabilidad financiera (ROE superior al 70%).

Telefónica 9%. La recuperación en el crecimiento de los beneficios durante el ejercicio actual, principal argumento para asistir al freno en el deterioro de la cotización. Aunque el título mantiene el principal apoyo para la cartera de renta variable en el largo plazo (RPD 7,6%) primamos la prudencia por la visibilidad del título (el negocio en España sigue pesando en sus resultados) y lo mantenemos infraponderado frente al Ibex 35 (13%).

Grifols 9%. Entendemos que el proceso de internacionalización de la compañía (fundamentalmente EEUU) sigue respaldando a los avances en precio, al menos, mientras se mantengan las revisiones al alza en beneficios, a pesar de un cierto “recalentamiento” en los ratios de valoración. Mantenemos Grifols en cartera como una apuesta por el crecimiento.

ACS 6%. La valoración relativa compensa su mayor peso de riesgo sistémico (niveles de endeudamiento por encima del sector). Consideramos que la corrección en precio es una oportunidad de compra, ya que implica cotizar con un PER inferior al 8x y rentabilidades por dividendo próximas al 7% en contraste con la evolución histórica del título (PER 12,5 y RPD 4,85%).

La restructuración logra abaratar la cartera en términos de PER, pero manteniendo un margen EBITDA sensiblemente superior y un nivel de apalancamiento inferior. Por otra parte, la beta frente al IBEX 35 sigue siendo menor que uno, en previsión de nuevos episodios de estrés.

 

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[1] test de nueve puntos propuesto por Joseph Piotrosky para seleccionar aquellas compañías con una mejor posición relativa. El test toma en cuenta el beneficio neto, el lujo de caja operativo, la ROA, la calidad de los beneficios, la deuda a largo plazo frente al activo, el ratio de liquidez, las acciones en circulación, el margen bruto y la rotación del activo.

 

Alvaro Felipe Ferrero Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados