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16 abril, 2014 | 12:04

La exposición de los inversores del resto del mundo a los activos del área euro se incrementa. En el mes de enero, el más reciente con información disponible, la entrada neta de capital por parte de los no residentes en el área euro se acelera (ver gráficos), con un protagonismo destacado de las inversiones en el mercado monetario. De hecho, Moody´s apuntaba en un informe reciente a que el préstamo de los fondos del mercado monetario de EEUU a instituciones financieras europeas se situó en el 31% de la inversión total a finales de febrero, el porcentaje más elevado desde septiembre de 2011. Balanza financiera del área euro: inversión de cartera, pasivos (millones de euros)*

 

Balanza financiera del área euro: inversión de cartera, pasivos (millones de euros)*

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* Un valor positivo indica entradas de capital netas (inversión de cartera) del resto del mundo al área euro

Fuente: Afi, BCE

Fuera del mercado monetario, la deuda pública y privada de los periféricos también está captando el interés de los inversores internacionales. Así se entiende la participación (significativa) que están teniendo los inversores de otras áreas geográficas (Reino Unido y EEUU, fundamentalmente) en las colocaciones recientes de deuda de emisores como Grecia, además de, por supuesto, el estrechamiento de diferenciales entre periferia y núcleo del euro que observamos desde el arranque de año.

Otra herramienta (más contemporánea) que indirectamente refleja el atractivo que encuentran los inversores a invertir en el euro es el análisis de las posiciones especulativas (o no comerciales) sobre futuros del USD/EUR que actualiza semanalmente la Commodity Futures Trading Commission’s. Este indicador refleja un posicionamiento del mercado muy favorable a una apreciación del EUR frente al USD (número de contratos que apuestan a una revalorización del EUR superior al de los que apuestan por USD), lo que está en consonancia con el movimiento de flujos de inversión de otras partes del mundo al área euro.

Número de contratos especulativos (o no comerciales) sobre futuros del USD/EUR

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* En positivo, indica más contratos que apuestan por una apreciación del EUR frente al USD. Lo contrario en negativo

Fuente: Afi, Bloomberg

Varios elementos explican la reorientación de capital al área euro. La inestabilidad de algunos mercados emergentes a raíz de la crisis de Ucrania, así como el afianzamiento incipiente de la recuperación en las economías más vulnerables del euro, son algunos de ellos. El más relevante, sin embargo, es la expectativa de que el BCE pueda embarcarse en un programa de quantitative easing (QE) en un momento en el que bancos centrales como la Fed reducen sus estímulos monetarios.

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

 

14 abril, 2014 | 09:13

Aunque existe consenso a la hora de considerar el PER como uno de los ratios bursátiles más útiles para valorar renta variable, hay abierto un debate sobre cómo se deben medir los beneficios, es decir, el denominador del ratio (el numerador es el precio de la acción). Tres son las alternativas más habituales:

  • Beneficio de los últimos doce meses. En este caso, nos referimos del PER trailing. Tiene la ventaja de que es el más real, ya que utiliza los últimos beneficios de la compañía. No obstante, como es sabido, la renta variable compra expectativas y, así, los beneficios de los últimos 4 trimestres podrían estar distorsionado (tanto al alza como a la baja). Es el caso del IBEX 35 cuya importante revalorización de los meses pasados no ha venido acompañada de un alza del BPA. El Ibex, si tenemos en cuenta el PER trailing, está caro. Obsérvese en la siguiente tabla cómo cotiza en 20,2x frente a 15,6 de media histórica. Siguiendo el PER trailing (las columnas PER12m), el IBEX cotizaría en los mismos niveles que el Nasdaq.

PER según distinta metodología de cálculo para distintos índices, comparados con su promedio histórico

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  • Beneficio de los próximos doce meses. Se denomina PER forward y parece lógico pensar que tiene más sentido que el anterior. El gran problema es que como no existe consenso a la hora de predecir la evolución de los beneficios, cada analista tiene su propio PER forward para cada valor. Además, es habitual que se anticipen alzas de los beneficios, de tal forma que el PER forward suele cotizar por debajo del PER trailing. Siguiendo los ejemplos de la tabla (PER12mFw), en el IBEX se situaría en 16,1x (también por encima de la media histórica lo que supondría que aun teniendo en cuenta las previsiones de alzas del BPA el Ibex podría haberse revalorizado en exceso).
  • Beneficios medios los últimos 10 años en términos reales: PER Shiller o también denominado CAPE. Propuesto por el premio Noble Robert Shiller, este PER toma en el denominar la evolución de los beneficios en un período lo suficientemente largo como para reflejar varios ciclos económicos. Tiene sentido para hacer comparaciones a muy largo plazo, como puede ser el caso cuando se compara la valoración de la renta variable con la renta fija (el modelo Earning Yield Bond Yield). Esta forma de medir el PER ha ganado protagonismo dado que, en la zona de 25,7x, el S&P 500 estaría muy cerca de máximos históricos de sobrevaloriación. A continuación, un gráfico de evolución del PER CAPE de 4 índices (en este caso, el IBEX estaría barato…)

Evolución del PER CAPE

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Y para terminar, un gráfico extraído del último Informe de Estabilidad Financiera del FMI en el que se compara la evolución del PER trailing y Shiller, tanto entre ellos como con sus respectivas medias históricas.

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En conclusión: en función de cómo se midan los beneficios, el PER puede arrojar valoraciones no solo diferentes, sino divergentes. Saber cuál usar en cada momento es el “arte del analista”.

 

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global, SICAV

@david_cano_m

10 abril, 2014 | 13:00

En Afi siempre hemos mantenido la opinión de que no es correcto analizar los países emergentes “como un todo”. También somos de la opinión de que entre estas economías existen diferencias notables, incluso dentro de un grupo tan reducido como los BRIC (de hecho, puede ser una de las agrupaciones más heterogéneas). Pero más allá de las diferencias macroeconómicas, también se observan comportamientos dispares en sus mercados financieros, tanto el de tipos de interés como el de cambios y el bursátil

El Informe de Estabilidad Financiera del FMI (GFSR) del FMI aporta 4 gráficos que sirven para ilustrar la tesis de que ni todos los mercados financieros emergentes son iguales, ni reaccionan de forma similar a ciertos acontecimientos. Es cierto que el balance desde mayo de 2013, es decir, desde el momento en el que Bernanke cambió el discurso y anticipó un previsible reducción de la política monetaria no convencional, hemos observado una depreciación de las monedas de los países emergentes (incluso del yuan chino), una elevación de los tipos de interés (con la excepción de Hungría, Tailandia y Singapur) y una corrección generalizada de las bolsas (solo la han evitado Corea, Polonia y….¡!Argentina!). Pero en los gráficos adjuntos se observa que el balance entre países es de diferente cuantía y, sobre todo, dentro de las 3 etapas del episodio de corrección de los mercados financieros emergentes: mayo-junio; segunda mitad de año y enero-marzo de 2014.

Los gráficos se leen por sí solos, y los colores ayudan: por ejemplo, en la fase 1 (mayo-junio 2013) las divisas (gráfico 1) que más sufrieron fuera las de India y Brasil (en rojo), monedas que recientemente se están apreciando (en azul). O que el mercado bursátil de Indonesia y Tailandia (gráfico 4) fueron los que más sufrieron en la segunda mitad de 2013 (verde) pero son de los pocos que se revalorizan en 2014 (azul). O que los tipos de interés (gráfico 2) de Turquía se han tensionado en las 3 fases (rojo, verde y azul en positivo) mientras que los de China está cayendo en este año (en azul). Lo dicho, heterogeneidad por países que debe ser aprovecha por un gestor de carteras especializado en emergentes.

 

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David Cano Martínez. Socio, Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales EAFI, S.A

09 abril, 2014 | 10:03

Arranque de la semana con cesiones en los activos de riesgo. A pesar de esta corrección, consideramos que el contexto para los activos de riesgo sigue siendo favorable. El balance positivo de los indicadores de coyuntura, el traslado de lo anterior a los resultados empresariales que pronto empezaremos a conocer (Alcoa ya ha inaugurado la campaña de presentación de resultados de 1T14), el establecimiento de un plan de contingencia (QE) en el área euro en el caso de que la tesitura macro y de mercados empeore significativamente y el mantenimiento de tipos de interés reducidos, a pesar del tapering de la Reserva Federal (Fed), son algunos de los principales justificantes.

Y es que, aun cuando la Fed continúe con su estrategia de salida, a la que podría unirse el Banco de Inglaterra durante los próximos meses, o el BoJ no anuncie medidas adicionales (algo que sigue retrasando), consideramos que los tipos de interés de economías núcleo van a repuntar durante los próximos años pero de forma muy gradual. Argumentación:

  1. Los bancos centrales, en particular la Fed, deberían impedir una transición abrupta desde el QE hacia el nuevo marco monetario de reducción o ausencia de estímulos monetarios no convencionales.
  2. La infrautilización productiva (UCP por debajo de la media histórica), la todavía baja tasa de inversión privada en los países de la OCDE y el retroceso de los precios de producción y/o de exportación de algunas economías, entre ellas España, limitan el avance de precios en adelante.
  3. La tasa de ahorro de las economías emergentes seguirá siendo alta, lo que también limitará la senda ascendente de tipos de interés.

Las tendencias demográficas globales (envejecimiento de la población), las dinámicas de inversión que ello puede generar (demanda de bonos) y la menor prima por inflación exigida a los instrumentos de renta fija frente a otros momentos del pasado, también contribuyen a contener el potencial alcista de los tipos de interés.

Diferencial entre los tipos de interés a 10 años de USD-ALE (pb)

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Fuente: Afi, Reuters

Con todo, llamamos la atención sobre dos conclusiones: (i) el nuevo equilibrio para los tipos de interés de los bancos centrales podría alcanzarse en niveles más reducidos que en el pasado (próximo al 2%-3%) y, por tanto, (ii) será difícil esperar un importante ‘sell-off’ de deuda soberana, incluida la de EEUU o la alemana, aunque seguimos “infraponderando” esta categoría de activo.

Recomendaciones. La persistencia de tipos de interés núcleo en cotas bajas (aunque con una tenue tendencia al alza) debería fortalecer la demanda de curvas con spread, como es el caso de la deuda periférica o la deuda high yield.

Mantenemos una visión positiva respecto a los activos de deuda periférica, donde sobreponderamos la zona 2019-2023 de la curva española (y de otros agentes públicos, como CCAA) y portuguesa. Respecto a meses anteriores, hemos reducido la duración recomendada aunque ésta sigue siendo elevada.

Nuestro posicionamiento en high yieldes neutral. A pesar de que no esperamos un aumento del ciclo de defaults corporativos y de que el apetito por este tipo de deuda es muy alto, el aumento de las opciones para los emisores en los folletos de emisión (convenants) reduce su atractivo para el inversor. Lo anterior es especialmente válido para emisiones a largo plazo, donde el valor temporal de esas opciones es mayor para el emisor, además de que la pendiente entre el corto y el largo plazo de la curva de esta categoría de activo es muy reducida. Sobreponderamos, no obstante, la deuda bancaria subordinada o preferente de agentes con ratios de capital elevados.

Seguimos elevando la ponderación de la renta variable. Apostamos por imprimir un alto componente growth a las carteras. Centramos la recomendación en compañías con alta capacidad de fijación de precios o sectores con barreras de entrada y/o mayor potencial de crecimiento. Nuestros monitores tácticos y de sentimiento suscriben esta recomendación, aunque la intensidad de la señal es moderada. Decidimos ganar exposición a esta categoría de activo de forma progresiva, aprovechando correcciones en la cotización de aquellos valores que encajen en esta recomendación.

Seguimos detectando más valor en el IBEX 35 o el EuroStoxx que en el S&P 500 o el FTSE 100.

En lo que respecta a activos emergentes, es cierto que la reducción de los diferenciales frente la deuda pública de EEUU (ver gráfico de portada) está traduciéndose en una rentabilidad elevada. Sin embargo, consideramos que la mejor forma de ganar exposición a estos activos no es a través de la deuda pública o privada, sino a través del mercado de acciones. Elevamos el peso en esta categoría siendo muy selectivos en la elección de mercados. Optamos por países con buenos fundamentales, como México o Corea, o aquellos que han experimentado un castigo excesivo en nuestra opinión, como Brasil o Polonia.

 

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

02 abril, 2014 | 09:47

A pesar de que los tipos de interés parecen, en muchos casos, algo bajos desde un punto de vista “fundamental”, lo cierto es que la reducción de los mismos podría continuar. La abundancia de liquidez, la búsqueda de TIR por parte de inversores institucionales y de la banca de inversión y la posible flexibilización de la postura del BCE tras las declaraciones del presidente del Bundesbank, son los elementos que podrían dar continuidad a la tónica actual.

Dado lo anterior, analizamos la rentabilidad que esperamos en la deuda de varios emisores soberanos del área euro hasta diciembre en base a nuestras previsiones de tipos de interés actuales.  Esta rentabilidad sería la generada por la compra y mantenimiento de un bono hasta cierre de año.

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Con todo, planteamos cinco alternativas para mantener la rentabilidad de las carteras de renta fija y los riesgos de cada una de ellas.

Apalancamiento del balance consistente en financiar la cartera en repo y generar liquidez con la que volver a comprar deuda pública. En este caso, recomendaríamos comprar referencias a muy corto plazo. 

  • Riesgo: cierre de líneas de financiación en repo que obligue a liquidar la posición (apalancada) con minusvalías.

Alargar duración. El objetivo sería el de generación de mayor carry mediante la compra de activos a largo plazo.

  • Riesgo: repunte de tipos, bien asociado a una mejora del contexto macro, tal y como esperamos, bien vinculado a un incremento de la percepción de riesgo periférico.

Estrategias de valor relativo, comprando deuda española y vendiendo futuros sobre el Bund.

  • Riesgo: repunte de diferenciales, tanto si es por cesión de tipos ALE, como por repunte de tipos ESP o una combinación de ambos. Cualquier movimiento de aversión al riesgo (emergentes, riesgo periférico) podría provocar pérdidas relevantes.

Swapear’ cupones entregando el cupón fijo del bono en cartera, pasando a recibir el variable y anulando el riesgo duración.

  • Riesgo: el principal problema de esta estrategia es que esperamos una mayor estabilidad de los tipos Euribor respecto al mercado durante los próximos trimestres, por lo que este ‘swapeo’ tendría un carry negativo hasta mediados de 2016 (para más información, véase informe diario del 11 de marzo).

Comprar curvas con spread. Vender deuda pública española y comprar deuda pública portuguesa con el mismo devengo, pero menor duración.

  • Riesgo: compra de riesgo “Portugal” en un contexto de débil recuperación en este país y peor comportamiento relativo frente a España. Mercado más estrecho que el de la deuda pública española.

 

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

20 marzo, 2014 | 08:00

La curva de rentabilidades esperada para los principales activos financieros (ver gráfico) es una de las herramientas que utilizamos para detectar áreas de mercado sobrevaloradas e infravaloradas.

Esta curva ha ganado pendiente en los últimos meses y lo ha hecho por la caída de la rentabilidad esperada en los activos seguros y el repunte de la “TIR” exigida por el mercado a activos como la deuda emergente, deuda high yield o la bolsa. Aun cuando el apuntamiento de pendiente se está traduciendo, lógicamente, en caídas del precio de las áreas de mercado con más riesgo, es un elemento favorable de cara a retomar exposición a activos como la bolsa una vez las  incógnitas del escenario actual (recuperación del área euro, estabilidad financiera en el bloque emergente) se disipen

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En las carteras de renta variable, nuestras recomendaciones se centran en las regiones desarrolladas, en particular el área euro y, más concretamente, España. La rentabilidad esperada a largo plazo para el IBEX 35 (9,5%) es muy superior a la de otros índices como el EuroStoxx (7,0%) o el S&P 500 (4,0%).

Mantenemos la infraponderación en las bolsas emergentes, aunque reconociendo que el castigo que acumulan algunos mercados puede ser excesivo. En el último año y medio, de hecho, se ha producido un desajuste en la relación rentabilidad-riesgo entre las bolsas desarrolladas y emergentes. Normalmente, los mercados emergentes generan más rentabilidad que las bolsas desarrolladas a costa de una mayor volatilidad. Desde 2013, esta relación se ha roto: hoy, las bolsas desarrolladas tienen más rentabilidad que las emergentes y con mucho menos riesgo. Los retornos en las áreas emergentes son negativos.

Los mercados con mejores fundamentos macro son las apuestas Afi para lo que resta de 2014. Corea, Polonia o México son algunos de ellos. Por valoración, y tras la corrección que acumula su índice bursátil en el ejercicio (12%), también estamos sobreponderando la bolsa brasileña.

 

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

18 marzo, 2014 | 08:00

A pesar de las ganancias en este inicio de esta semana, los activos de riesgo reaccionaron con fuertes caídas al flujo de noticias desde el frente emergente la semana previa, marcada por el recrudecimiento de las tensiones en Crimea y, sobre todo, por la disposición de las autoridades de China a “tolerar” una cadena de impagos en los bonos corporativos del país. Un paso bienvenido de cara a reducir la deuda empresarial inviable, pero que el mercado interpreta como un elemento que puede comprometer la estabilidad financiera de China y de los principales mercados emergentes.

El “riesgo China” está siendo uno de los detonantes del castigo que acumulan en el año los activos emergentes, pero no el único. Las dificultades para generar crecimiento en un contexto en el que la demanda global no termina de reactivarse también explican las  reticencias de los inversores a la hora de apostar por los activos financieros de estas economías. El perfil de recuperación del área euro y EEUU, mercados en los que las importaciones desde el bloque emergente apenas crecen, tampoco contribuye a corregir los desequilibrios (entre otros, déficit por cuenta corriente elevado) que arrastran las economías emergentes más vulnerables.

Las principales consecuencias de la crisis de los emergentes sobre el área euro son (i) la caída de las ventas a destinos emergentes de economías como la española y (ii) la apreciación del EUR, que está actuando como divisa “refugio” durante los últimos episodios de estrés en la esfera emergente. Con el USD/EUR a las puertas de 1,40, Draghi también ha señalado que el forward guidance del BCE terminará introduciendo presiones de depreciación sobre el EUR. En nuestra opinión, y dado el escenario actual de crecimiento y precios, aproximaciones del USD/EUR a cotas de 1,40 podrían precipitar una respuesta del BCE.

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Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

13 marzo, 2014 | 18:30

Seis meses consecutivos con la inflación próxima al 0%. Éste es el nivel en el que se ha situado la tasa general de España en febrero, con la subyacente apenas una décima por encima. Si no fuese por el aumento de precios en las rúbricas de alimentos, la inflación se habría mantenido en terreno negativo desde que en septiembre de 2013 se diluyó el efecto de la subida del IVA.

Siguiendo las condiciones expuestas por Draghi para hablar de riesgo de deflación (y sobre las que se habla en este post: http://blog-imfdirect.imf.org/2014/03/04/euro-area-deflation-versus-lowflation/), señalar que España es, junto con Portugal, la economía del área euro con un mayor número de partidas del IPC registrando tasas interanuales negativas (un 40% frente al 20% del promedio europeo) pese a la estabilización de los precios energéticos. El abaratamiento del grueso de servicios es el elemento diferencial en el ciclo actual respecto a la de finales de 2009) y, en nuestra opinión, el factor de seguimiento a la hora de cuantificar los riesgos de deflación. 

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En 2009, con la utilización de la capacidad productiva (UCP) en la industria manufacturera en el 70%, el IPC de los bienes industriales (calzado, vestido, menaje, etc.) experimentó caídas interanuales superiores al 2%. Hoy éstas rondan el 0,5% con la UCP en el 77%. Por tanto, solo una cesión intensa de los precios de los servicios, no recogida hasta el momento en nuestro escenario de previsiones, devolvería la inflación general a terreno negativo.

La evolución reciente de los precios del área euro está empezando a impactar sobre las expectativas de inflación que baraja el mercado para las principales economías. Unas expectativas que aproximamos a partir del tipo de interés fijo que pagan los swap de inflación, y que en el caso de países como España se encuentran en mínimos desde el inicio de la crisis. Para un plazo de cinco años, por ejemplo, el mercado descuenta una inflación media en España apenas superior al 1%. A 10 años, esta tasa de inflación media se encontraría por debajo del 2%.

En cualquier caso, medidas más amplias de precios como el deflactor del PIB anticipan para España dos años de ausencia de presiones inflacionistas. Las últimas previsiones de la Comisión Europea establecen un deflactor por debajo del 1% hasta 2015, en claro contraste con la senda fijada para economías “núcleo”. Una de las vías para seguir consolidando las ganancias de competitividad exterior pero uno de los principales focos de riesgo para el avance en el proceso de desapalancamiento, tanto privado como público. Una reducción de 0,5 puntos del deflactor promedio para 2014 y 2015 respecto al escenario base de la Comisión (en línea con el de Afi) incrementaría el ratio de deuda pública sobre PIB en 1,5 puntos.

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 Sara Baliña Vieites, Analista Senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados. Socio de Afi

11 marzo, 2014 | 09:12

A lo largo de las últimas semanas, en los principales vértices del análisis económico mundial, se ha dado pasos hacia la misma dirección que en meses anteriores. En EEUU el PIB sigue creciendo a tasas del orden del 2,0%, aunque distorsionadas a la baja (y por tanto de forma coyuntural) por las adversas condiciones meteorológicas. Con un mercado laboral que sigue avanzando y que ya está a punto de recuperar el máximo nivel de empleo previo a la Gran Recesión (gráfico 1) y un mercado inmobiliario que también muestra claras señales de dinamismo, la Fed persiste en su estrategia de retirada gradual de la política monetaria no convencional (del denominado Quantitative Easing). La próxima cita será el 19 de marzo y el consenso es prácticamente total: reducirá por tercera vez consecutiva su volumen de compras mensuales de deuda (al proceso de reducción de las compras mensuales se le denomina tapering). 

 

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La primera rebaja del volumen mensual de compras (de 85.000 a 75.000 millones de USD) se decidió en el FOMC del 18 de diciembre (http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20131218a.htm) y la segunda (de 75.000 a 65.000 millones de USD) en el del 29 de enero (http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140129a.htm). En definitiva, el balance de la Fed sigue creciendo (su activo es ya de más de 4 billones de USD, ver gráfico 3) pero lo hace a un menor ritmo. Y si no se producen novedades, parece razonable que en el FOMC de finales de año (16/17 de diciembre) se ponga fin a uno de los experimentos monetarios más importantes de la historia financiera.

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Porque la ausencia de presiones al alza en la inflación, y sin distorsiones desde el frente público (lejos quedan ya conceptos como el techo de deuda o el cierre del gobierno), permite a la Reserva Federal ir reduciendo de forma gradual la compra mensual de activos de renta fija emitidos por el Tesoro. El gran temor que se inició en mayo del pasado año se ha disipado, en parte porque (1) el tramo largo de la curva ya se ha situado en un terreno más neutral, (2) porque los indicadores económicos han sido relativamente favorables y porque (3) el relevo al frente de la Fed es claramente “continuista”. Además, otros mercados financieros, como la renta variable, ha podido compensar vía crecimiento de los beneficios empresariales el efecto negativo que sobre la valoración tiene una TIR del T-Note a 10 años cerca del 3% (earning yield gap). 

 

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David Cano Martínez, Director General de Afi, Inversiones Financieras EAFI. 

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03 marzo, 2014 | 10:02

La economía española crece por segundo trimestre consecutivo en 4T13 y lo hace en un 0,2% trimestral, una décima por debajo de la estimación preliminar del INE, dejando la caída del PIB para el conjunto de 2013 en el 1,2%. La reactivación del gasto privado (consumo e inversión) está resultando clave en la mejora de la actividad, y permite más que compensar la corrección del consumo público de los últimos tres meses del ejercicio, que alcanza el 3,9% trimestral (se trata de la cesión trimestral más elevada de la serie histórica). Algunos apuntes:

  • El repunte del consumo privado (+0,5% trimestral) contrasta con las lecturas de los indicadores de gasto de la parte final de 2013, que apuntaban a un crecimiento más moderado del gasto familiar. Las señales incipientes de reactivación del mercado de trabajo y la recuperación de la paga extra de los funcionarios, sin embargo, han vuelto a dar soporte al consumo, que ha crecido al mismo ritmo que en 3T.
  • La caída del consumo público puede responder a la necesidad de ajustar el gasto de las administraciones públicas (AAPP) para que no se produzca una desviación abultada respecto al objetivo (6,5% del PIB). Conviene recordar que aunque el déficit del conjunto de AAPP, excluidas las Corporaciones Locales, se situó en el 5,4% en noviembre (sin contar las ayudas a la banca), era necesario un esfuerzo de consolidación del gasto significativo para evitar sobrepasar el objetivo acordado con la Comisión. Esta caída del consumo público se sitúa en línea con este esfuerzo, por lo que prácticamente puede descartarse una desviación significativa en la cifra definitiva de déficit.

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  • Las exportaciones logran crecer pero lo hacen por el dinamismo de las exportaciones de servicios, y en en concreto de los servicios no turísticos (+5,0% trimestral). Las de servicios turísticos, sin embargo, caen en el trimestre, lo que sorprende teniendo en cuenta la evolución favorable de las entradas de turistas en la parte final de 2013. Las exportaciones de bienes, por último, prácticamente se estancan reflejando la desaceleración de los mercados emergentes y la “baja” intensidad de la recuperación del área euro.

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Las principales lecturas que extraemos de la composición del PIB del 4T13 son positivas, más teniendo en cuenta que pese a la corrección anómala del consumo público de 4T y la intensa desaceleración de las exportaciones de bienes, el PIB consigue crecer gracias, entre otros, a la mejora del gasto privado.

Ahora bien, el perfil de crecimiento de la economía española difícilmente seguirá el patrón de 4T. Principalmente, porque avances del consumo familiar del orden del 0,5% trimestral requieren un escenario de recuperación del empleo que todavía no contemplamos.

La recuperación estará caracterizada por altibajos, y no cabe descartar que el gasto familiar pueda caer en algún trimestre de 2014. Los primeros indicadores del ejercicio apuntan a cierta mejoría pero es pronto para sacar una conclusión con la información publicada hasta el momento (principalmente, indicadores de confianza). La evolución de referencias de precios como el deflactor del PIB, cuyo avance interanual es de apenas el 0,2%, es representativa de que el pulso de la demanda del consumidor continúa siendo débil.

Otro elemento de riesgo se sitúa en el sector exterior. Las exportaciones en 2013 han conseguido avanzar casi un 5%, prácticamente doblando el crecimiento del comercio mundial en el año estimado por el FMI. Las empresas españolas están ganando cuota de mercado en el exterior, pero sostener tasas de crecimiento de esta magnitud se torna cada vez más difícil cuando el ciclo mundial pierde pulso.

 

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

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