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21 noviembre, 2014 | 09:20

Novedades en los condicionantes de la función de reacción del BCE. La vuelta al crecimiento del área euro en 3T y la reactivación (tibia) de los agregados monetarios (que no del crédito bancario) hay que ponerlas en relación con un escenario de precios que se ha deteriorado de forma acusada desde la vuelta del verano.

Así lo refleja la cesión de la inflación del área euro (en el 0,4% en octubre) y el comportamiento de otras variables que utilizamos para calibrar el riesgo de deflación en la región. De hecho, nuestro monitor Afi de deflación arroja en su última actualización señales preocupantes y, en general, un incremento del riesgo de caída persistente de los precios que es más acusado en los países de la periferia del euro.

Indicador sintético de riesgo de deflación para el área euro y España**

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** Series trimestrales con valores normalizados. Construido a partir del monitor de inflación anterior (a mayor valor, mayor riesgo de deflación)

Fuente: Afi, Datastream

Precios y output gap son las dos variables clave que utilizamos para anticipar si nos aproximamos a un entorno deflacionista. Del análisis cruzado de ambas, se confirma que el riesgo de deflación se encuentra en uno de sus puntos más álgidos del último año y medio.

Primero, porque el avance de la actividad desde que el área euro salió de la recesión es insuficiente para acercar el PIB real a su nivel potencial, lo que impide el retorno de la inflación a cotas consistentes con una recuperación clara de la demanda. Y segundo, porque la inflación contemporánea se acerca al umbral del 0% en el área euro y se consolida en niveles negativos en la mayor parte de países periféricos.

Un punto importante con respecto a lo último es que estos niveles de inflación vienen explicados solo en parte por la caída de los precios del petróleo y de otras materias primas. En el área euro, por ejemplo, la corrección del componente energético del IPCA explica una de las cuatro décimas que ha cedido la inflación desde que arrancó el año. El núcleo subyacente de los precios (alimentos elaborados, bienes industriales y servicios) explicaría el resto.

El otro elemento de riesgo se encuentra en el desplazamiento de rúbricas del IPCA en las que hasta ahora crecían los precios a zona de corrección. La evolución de la distribución de estas rúbricas en el IPCA español es más que significativa: al terminar 2013, un tercio de éstas se encontraba en terreno negativo; hoy, sin embargo, más de la mitad se hallaría en esta zona, algo inédito en toda la crisis financiera.

Distribución de rúbricas del IPCA de España según variación interanual (%) de los precios

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Fuente: Afi, EUROSTAT

 En suma, que los acontecimientos en el plano de los precios más que compensan la mejora incipiente en los monitores de actividad y agregados monetarios que baraja el BCE. Este factor y la rebaja de las previsiones de crecimiento y precios que podría acometer el staff del Banco en diciembre son argumentos más que suficientes para que la opción de ampliar el QE tenga un respaldo sustancial en el próximo Consejo de Gobierno de la institución.

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

 

19 noviembre, 2014 | 07:00

La presentación de resultados empresariales del 3T en Europa nos deja un sólido crecimiento de los beneficios en términos trimestrales de las compañías del EuroStoxx (+10,6%), sorprendiendo positivamente al consenso de mercado.Dos de los factores que, a nuestro juicio, ayudan a explicar esta intensa mejora son:

  • la depreciación del EUR, que aunque el efecto todavía es parcial, sí que está ayudando a impulsar las exportaciones hacia las economías más sensibles a este movimiento de la divisa, principalmente Asia y EEUU.
  • la mejora de los margenes empresariales desde niveles muy reducidos. El ajuste de costes operativos, la caída del precio de las materias primas en las compañías industriales y la mejora del margen de intereses y de las comisiones en el sector financiero, son los apoyos que de mantenerse deberían seguir dando soporte a una mayor generación de beneficios en los próximos trimestres.

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La excepción es el IBEX 35, donde los beneficios tan sólo crecen un 3,5%, quedándose muy por debajo de las expectativas que se situaban en torno al 17,0%. Este comportamiento viene explicado principalmente por dos sectores: las utilities, ante la reforma normativa sobre las energías renovables aplicada a partir de junio, y (ii) el sector construcción, que sigue presentando un importante deterioro de sus beneficios.

Una de las principales vías de crecimiento de los beneficios para las compañías del IBEX podría ser el sector exterior, y en particular las ventas en regiones cuyas divisas se estén apreciando frente al euro, como son el caso del dólar, la libra o buena parte de las divisas emergentes asiáticas. De acuerdo con los registros de la balanza comercial conocidos hoy en relación al mes de septiembre, las ventas de bienes de las empresas españolas a estas regiones están creciendo a ritmos de doble dígito y permiten compensar la negativa evolución de las que tienen por destino países latinoamericanos o al Magreb.

De hecho, parte de las compañías del IBEX con mayor diversificación geográfica han sido de las que más positivamente han sorprendido al mercado en esta temporada de resultados (por ejemplo, ArcelorMittal).

Otros índices europeos con un componente más industrial y mayor exposición comercial a EEUU o economías emergentes asiáticas, como el DAX alemán o el CAC francés, podrían verse más beneficiados por este efecto. La depreciación adicional que esperamos para el EUR de cara a los próximos trimestres (hacia cotas de 1,18 USD/EUR a finales de 2015) debería consolidar esta tendencia como uno de los pilares en la generación de beneficios empresariales.  

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Jose Andrés Martínez, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

17 noviembre, 2014 | 12:56

La publicación de los registros de actividad (PIB) del tercer trimestre del área euro sirve para confirmar que la desaceleración económica no está cobrando intensidad. Sin embargo, no es suficiente para eliminar las dudas sobre la capacidad de generación de crecimiento a medio plazo.

Y es que aunque el PIB del área euro creció en 3T14 por encima de lo previsto (+0,2% T frente a +0,1%), el detalle que arroja el cuadro macro de Francia, único país que lo publica en su versión preliminar, mantiene vivas las dudas sobre un potencial deterioro económico durante los próximos trimestres.

El PIB francés avanzó un 0,3% T. Un registro que supera la previsión de los analistas, pero que esconde una composición pobre, en la que la acumulación de inventarios explica todo el avance del PIB. Excluyendo el crecimiento de esta partida y el del consumo público (+0,8% T), el PIB habría caído en tasa trimestral. El menor compromiso del Gobierno francés con la consolidación fiscal, retrasando el objetivo de cumplimiento dos años hasta 2017, servirá para que esta partida siga siendo uno de los principales puntos de apoyo del cuadro macro.

Variación acumulada del PIB de Francia desde 1T08

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Fuente: Afi, DataStream

La no aceleración del consumo privado, la aportación negativa de las exportaciones netas y, sobre todo, la falta de pulso de la inversión, que vuelve a caer por cuarto trimestre consecutivo, han sido los principales elementos de drenaje al crecimiento en los últimos tres meses.

De confirmarse una radiografía similar en el resto de países del área euro, estaríamos hablando, de nuevo, de un cuadro macro preocupante. Ello dejaría al BCE, y las medidas que pudiera implementar, como principal válvula de escape en un contexto en el que las reformas estructurales no llegan y el colchón fiscal en varios países, especialmente los periféricos, estaría agotándose.

Variación trimestral del PIB de las principales economías del área euro 

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Fuente: Afi, varias fuentes

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

12 noviembre, 2014 | 11:08

El actual contexto de mercado se ve caracterizado por la falta de dirección en las bolsas europeas. Recientemente hemos apuntado a que nuestra visión de corto plazo respecto a la bolsa europea es neutral, ya que consideramos que son muchas las incógnitas sobre la capacidad del BCE y las autoridades para apuntalar las expectativas de crecimiento e inflación. En todo caso, tampoco esperamos un escenario de correcciones significativas. En cambio, a medio plazo (2015-2016) la visión que manejamos sobre la bolsa europea es más optimista.

Vamos a profundizar en el análisis de si la bolsa europea ofrece valor dado el riesgo que comporta y lo hacemos desde la perspectiva del Earning Yield Gap (EYG).

El EYG es la diferencia de rentabilidad entre la bolsa y la deuda soberana a largo plazo, entendido éste como un periodo de diez años. Como también hemos comentado en diversas ocasiones, aproximamos la rentabilidad esperada en el mercado bursátil a través de la inversa del PER. En este caso concreto, usamos la inversa del PER ajustado al ciclo de beneficios o de largo plazo (CAPE, por sus siglas en inglés).

Para darle un sesgo menos estructural y más coyuntural a esta métrica de valor relativo entre bolsa y bonos, vamos a medir el propio EYG frente a una media histórica más corta, que en lugar de incorporar información de los últimos diez ejercicios, lo haga de los últimos dos. De esta forma, el análisis será sensible al escenario actual de bajo crecimiento e inflación, algo que no había sucedido nunca en el área euro hasta ahora.

En este análisis cruzado de rentabilidades esperadas, observamos que los techos en bolsa suelen producirse cuando el EYG se sitúa 1,5 veces por debajo de su media móvil de 24 meses. Por el contrario, la formación de suelos en los mercados de acciones suele producirse cuando el EYG se sitúa 1,5 veces por encima de dicha media.

EYG de ‘corto plazo’ del EuroStoxx 50 

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Fuente:Afi, FactSet

Actualmente, el EYG del EuroStoxx 50 se sitúa ligeramente por encima de su media de 24 meses y cerca de +1,5 desviaciones típicas. Un nivel adecuado para empezar a comprar bolsa (suelo de mercado).

Esta señal es compatible con nuestra visión de medio plazo: hay valor en la bolsa europea. El análisis del EYG aporta dos argumentos al respecto; (i) la señal en sí misma, que alerta de un mejor comportamiento de la renta variable frente a la renta fija (suelo de mercado) y (ii) el exceso de rentabilidad de la bolsa frente a los bonos, que hoy ronda el 6%-7%, máximos desde mediados de 2013.

Sin embargo, a corto plazo (3-6 meses) y a falta de argumentos monetarios, fiscales o estructurales que tengan un efecto positivo sobre las expectativas de crecimiento y las primas de riesgo, nos decantamos porque continúe vigente el mercado lateral en bolsa. De hecho, si observamos la señal de abaratamiento de la bolsa de 2011 y de mediados de 2012 (gráfico izquierdo del EYG), podemos comprobar cómo aunque la bolsa comenzaba a cotizar en niveles atractivos frente a los bonos (+1,5 desviaciones típicas), el proceso de revalorización bursátil no se produjo inmediatamente, sino que tardó varios meses en gestarse.

 

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

04 noviembre, 2014 | 07:00

Percibo que el inversor final no coincide conmigo en que lo importante es la rentabilidad real, esto es, la rentabilidad normal menos la inflación. Sigue quedándose con la rentabilidad normal, con un problema adicional: en los últimos años ésta ha sido, para un inversor español, del orden del 2,0%-2,5% y, además, lo logró sin asumir riesgos de mercado. Me refiero a las Letras del Tesoro y a los depósitos bancarios. Hoy, estos productos ofrecen entre un 0,2% y un 1,0%. Si le restamos la inflación (que es negativa) obtenemos rentabilidades reales del 1% - 1,5%, que no está mal. Pero como digo, el inversor demanda rentabilidades nominales y con tipos de interés como los actuales en la práctica totalidad de emisores y plazos de renta fija no nos queda más remedio que aumentar exposición a la renta variable.

Cada uno, en función de su perfil de riesgo. Usando la  terminología de mercado, lo que estamos haciendo es incrementar beta para conseguir alfa. Pero consciente del aumento del riesgo que supone, establecemos un sistema de control de la volatilidad que obliga a deshacer posiciones cuando sube la volatilidad de la cartera que, como es sabido, está negativamente correlacionada con las cotizaciones bursátiles. Cuando éstas caen, la volatilidad de los mercados sube y, con ellos, la de las carteras. Unas carteras más sensibles a lo que haga la renta variable por la mayor beta que tienen deriva de la estrategia de tratar de conseguir alfa ante señalada. Pero al mismo tiempo que sube la volatilidad, cae el valor liquidativo del fondo de inversión, de la SICAV, del fondo pensiones o de la cartera hasta borrar la rentabilidad positiva acumulada en el año. Y aquí entra en juego otro factor relevante: el “compromiso” que tenemos con garantizar la preservación del capital. Y especialmente en contextos adversos en los mercados financieros.

Así pues, somo conscientes del mayor riesgo de la cartera como único camino para conseguir rentabilidades normales en línea con la que nos ofrecia la renta fija en los últimos 2 ó 3 años. Y este mayor riesgo obliga a vigilar mucho más de cerca la volatilidad de la cartera con un ojo y, con el otro, la rentabilidad acumulada en el año.

Cuando la primera supera un determinado nivel y la segunda cae hasta cerca del 0%, la reacción es clara: reducir exposición a renta variable. Y cuando todos hacemos lo mismo, la respuesta de las cotizaciones es clara. Este es un estilo de gestión (cortoplacista dirán algunos). El otro, todo lo contrario: invertir a largo plazo, que debe estar más sesgado por un análisis de las valoraciones bursátiles, vinculadas con las perspectivas por el crecimiento económico. Para el primero, poco margen para comprar renta variable. Para el segundo, paradójicamente, podemos estar un momento idóneo para incrementar la exposición a acciones, de forma más intensa, en el área euro.

 

David Cano Martínez. @david_cano_m

31 octubre, 2014 | 13:34

La confirmación de la retirada del programa de estímulos de la Fed llega en un momento en el que Estados Unidos comienza a mostrar claras señales de mejora en sus registros de crecimiento y empleo. En comparación con otros periodos en los que se produjo la finalización de programas de compra de activos (QE), se observa una mayor robustez del contexto económico interno.

El último dato de PIB, correspondiente al 3T, se sitúa en línea con esta lectura. El avance del 3,5% (tasa trimestral anualizada) de la actividad así como la composición del crecimiento dan cuenta de la solidez de la recuperación.

El grueso de la mejora proviene de la aportación al crecimiento de la demanda doméstica, que supera los dos puntos porcentuales. Los puntos de apoyo están muy vinculados a la recuperación del gasto público (consumo e inversión), el fortalecimiento de la confianza y la inversión empresarial y la mejora del empleo, que sigue dando consistencia al gasto familiar.

Otros de los indicadores que todavía muestran síntomas de vulnerabilidad son los de precios y expectativas de inflación, que se sitúan incluso por debajo de las observaciones previas al inicio de este último QE. Las condiciones globales, que están trayendo aparejadas caídas intensas del precio del petróleo y de otras materias primas, están siendo determinantes.

Monitor de EEUU (número de desviaciones típicas, valores normalizados)* 

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Fuente: Afi, Datastream

 

* Más positivo cuanto mayor valor de cada variable. Por ejemplo, la creación de empleo actual supera con amplitud la observada al finalizar el QE1 y el QE2. Pero las expectativas de inflación son hoy mucho más reducidas

A pesar de la mejor posición relativa en la que se encuentra la economía estadounidense, el mercado reaccionará a la terminación del QE3.

En las dos versiones anteriores, el fin del programa de compra se tradujo en una huida a la calidad que llevó al índice S&P 500 a perder más de un 15% en tres meses y a una fuerte caída de TIR en las curvas del núcleo (USD y EUR). El USD se apreció de forma generalizada salvo frente al JPY, una de las divisas que actuó como área de refugio para el inversor. Solo la expectativa de que los estímulos monetarios se iban a renovar consiguió alterar este cuadro de mercados.

Aunque este patrón tras el QE1 y el QE2 es el principal precedente para analizar cómo se comporta el mercado cuando la Fed retira estímulos monetarios, hay elementos que nos llevan a pensar que la evolución de las variables financieras seguirá a partir de ahora un perfil distinto al de otras fases.

En concreto, observamos dos fuerzas contrapuestas en la actualidad que no encontramos en otros periodos de cambio de ciclo de la política monetaria de EEUU. La primera, que el entorno de crecimiento, como se apuntó antes, es mucho más favorable, por lo menos a nivel doméstico. La segunda, que el próximo paso de la Fed tras terminar el QE será subir los tipos de interés en un periodo de tiempo que previsiblemente no se dilatará por más de un año. A esto hay que añadir una política monetaria del BCE mucho más comprometida con la recuperación.

A continuación, resumimos las grandes líneas que dirigirán el comportamiento de las principales áreas de mercado en adelante:

  • No esperamos caídas significativas de TIR ni en EEUU ni en los mercados del área euro. Las rentabilidades a largo plazo en ambas regiones se han situado en mínimos ante las dudas que suscita el crecimiento global y no cabe esperar cesiones adicionales. Además, la TIR de Alemania y otros países del euro es hoy mucho más dependiente de la función de reacción del BCE (ampliación del balance del Banco Central).

 

  • Los activos bursátiles estarán sometidos a presión. En efecto, el endurecimiento progresivo del discurso monetario de la Fed afectará a los mercados de acciones a través de dos vías: ajuste de precios en los activos sensibles al comportamiento de los mercados financieros (reducción de plusvalías generadas por la valoración de activos a “mercado”) e incremento de los tipos de interés y, con ello, de la rentabilidad exigida al accionista. El perfil de crecimiento de EEUU (más elevado ahora) es el contrapunto para evitar una deriva bajista en la bolsa como la que siguió a las dos primeras versiones del QE.

 

  • El USD se apreciará globalmente aunque la Fed no tolerará un tipo de cambio que dañe las perspectivas de recuperación y que comprometa los objetivos de inflación. Así lo sugiere la batería de intervenciones de distintos miembros del FOMC durante las últimas semanas.

 

Cristina Colomo, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

25 octubre, 2014 | 07:30

La EPA se salda con el mayor avance de ocupados en un tercer trimestre desde el año 2007: +151.000 empleos generados, en línea con las previsiones Afi (+159.000). Ahora bien, respecto al 2T, que fue excepcional para el mercado de trabajo, la ocupación avanza un 0,3% corregidos los efectos estacionales; entre marzo y junio lo había hecho casi un 0,9%.

El grueso del empleo creado es asalariado y perteneciente al sector privado aunque bajo el régimen de contratación temporal. Una dinámica que está en consonancia con el perfil de sectores de actividad que están liderando la recuperación (servicios de hostelería y comercio, fundamentalmente). No obstante, la mejora laboral se extiende a la industria y, ahora también, a la construcción, en respuesta al crecimiento trimestral esperado para el consumo familiar y la inversión privada en 3T.

La ocupación registra un avance interanual del 1,6% (370.000 empleos netos creados en los primeros nuevos meses de 2014), y sugiere un estancamiento de la productividad si se confirma que la producción aumenta en una magnitud similar. El pronóstico del Banco de España, que anticipa un incremento del PIB del 0,5% trimestral (una décima superior al de Afi), apunta en esta misma dirección.

Variación de asalariados por tipo de contrato de España (tasas y contribuciones interanuales)

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Fuente: Afi, INE (EPA)

Recaída de la población activa. Tras el incremento de los activos que se observó en 2T, en vísperas al periodo estival y como consecuencia de un menor “efecto desánimo”, la población activa vuelve a caer en 3T (-44.000) y lo hace por encima de lo que corrige la población en edad de trabajar. Son fundamentalmente mujeres con un perfil de formación baja, de más de 40 años y dedicadas a labores del hogar las que explican el aumento de la inactividad.

La caída, del 1% interanual, ha sido superior a lo esperado, haciendo que la tasa de paro ceda en casi un punto porcentual y se sitúe en el 23,67% (previsión Afi: 23,9%).

Perfil de la mejora de la ocupación. Los nuevos ocupados en 3T son, en su mayoría, varones de nacionalidad española, de más de 35 años, asalariados en el sector privado y con un contrato temporal. A pesar de que, en el trimestre, la totalidad de la generación de empleo ha sido temporal, es clave la tendencia interanual positiva que empieza a observarse desde hace dos trimestres en los contratos indefinidos, algo que no sucedía desde 2009.

El dinamismo de este segmento de población está muy vinculado a la reactivación de la ocupación en sectores fuera de los servicios, sobre todo en la industria. Las ramas industriales manufacturera, automotriz y textil, de mayor orientación exportadora, están dando consistencia a la recuperación del empleo. La construcción también comienza a ser fuente de incremento de la ocupación.

Los segmentos de población que permanecen más ajenos a la reactivación laboral siguen siendo los extranjeros y las mujeres ligadas a servicios administrativos y ocupaciones elementales. Un perfil que tiene réplica en la caída del número de mujeres activas.

Por último, el sector público reduce ligeramente su nivel de empleo (-4.000 ocupados en el trimestre). El aumento de contratación temporal en la Administración Central se ve compensada por la caída de asalariados con contrato indefinido en las administraciones regionales. Con todo, y a tenor de los registros de ejecución de gasto y empleo, prevemos una práctica estabilización del consumo público en los niveles de hace un año.

Variación de la ocupación de España por ramas de actividad (tasas y contribuciones interanuales)

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Fuente: Afi, INE (EPA)

Previsión de ocupación, población activa y tasa de paro.

En lo que va de año, los datos de empleo del segundo y tercer trimestre suman una cifra agregada de 370.000 nuevos ocupados netos. Aunque el sector servicios es el principal contribuidor (+360.0000 empleados), la industria y la construcción también han sido capaces de generar empleo hasta septiembre (86.000 y 32.000 respectivamente). 

La generación de empleo en la parte central del año más que compensará el mal comienzo de ejercicio en términos de ocupación EPA y la destrucción de empleo que estimamos se produzca en 4T (-24.000 ocupados). 2014 podría saldarse con un avance de la ocupación próximo a las 350.000 personas. La tasa de paro cerraría el año en el entorno del 24%.

 

Cristina Colomo, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

24 octubre, 2014 | 07:30

Rotación hacia la “calidad”. Los datos de entradas y salidas de capital en las distintas categorías de activos financieros confirman la búsqueda de “refugio” que ha seguido al deterioro de las expectativas de crecimiento y la caída del precio de materias primas clave como el petróleo.

Desde que arrancó septiembre, la renta variable es una de las áreas más perjudicadas, particularmente en los mercados del euro y en el bloque emergente: en estas regiones, las salidas de capital del último mes y medio prácticamente neutralizan las entradas que se registraron durante la primera parte del año.

EMBI yield* (pb)

Blogviernes

 

* Mide el diferencial soberano de la deuda denominada en USD de los países emergentes frente al USD a un plazo aproximado de 10 años

Fuente: Afi, Bloomberg

La traslación a las variables financieras es clara: hundimiento de rentabilidades en los principales mercados de bonos del núcleo e incremento de las primas de riesgo en la renta fija de riesgo y en los mercados de acciones.

Es cierto que la posibilidad de que el BCE amplíe el rango de activos objetivo de sus programas de compras está consiguiendo reducir los diferenciales soberanos en la periferia, pero los EMBI spread o las primas de riesgo que soportan los soberanos emergentes han repuntado hasta cotas que no observábamos desde enero.

El cierre de posiciones de carry trade en las áreas emergentes que se inició en agosto al hilo de la apreciación del USD ha continuado hasta el momento y se ha visto reforzado por varios elementos:

  • finalización del tapering en EEUU y perspectivas de endurecimiento monetario en este mercado;
  • incremento de la rentabilidad exigida a activos como el high yield, que guarda una estrecha correlación con el comportamiento de la deuda emergente;
  • dudas sobre el crecimiento global, sobre todo a raíz de los indicadores económicos que se han ido conociendo durante 3T y la revisión de previsiones del FMI, en la que se ha vuelto a penalizar a los emergentes;
  • y en consonancia, fuerte corrección de las materias primas y deterioro de las expectativas de crecimiento en los mercados más sensibles a su comportamiento (Rusia, Latinoamérica).

Nuestros monitores de timing sugieren cierta “sobre-reacción” en algunas áreas emergentes y también hay argumentos para pensar que el castigo que acumulan estos mercados desde agosto podría contenerse.

El primero y más importante es la cautela con la que la Fed está gestionando la finalización de su programa de compra de activos. Varios miembros del FOMC han incidido en las últimas semanas en que la desaceleración global y la fortaleza del USD pueden condicionar el escenario de crecimiento en EEUU.

Este mensaje de la Fed es positivo para el bloque emergente en la medida en que (i) ayuda a contener el castigo a las divisas emergentes y, lo que es igualmente relevante, (ii) aumenta el margen de maniobra de los bancos centrales para reducir los tipos de interés y estimular el ciclo. Este margen es hoy, por cierto, algo más elevado que meses atrás dada la caída de precios a la que hemos asistido en el grueso de materias primas.

Recomendación Afi para invertir en activos emergentes:

Está claro que los mercados emergentes son sensibles al endurecimiento de las condiciones monetarias en EEUU pero éste, salvo sorpresas, no llegará hasta mediados de 2015.

Reducimos la infraponderación que mantenemos en los mercados emergentes y lo hacemos a través de la compra de deuda y manteniendo una exposición reducida a bolsa. El primer activo es el que mejor debe comportarse en un entorno de reducción paulatina de las primas de riesgo en el bloque emergente pero todavía pobres perspectivas de crecimiento en el grueso de regiones: los indicadores de earning momentum, de hecho, no están mejorando en prácticamente ningún índice bursátil.

Seguimos prefiriendo la deuda denominada en USD y de soberanos por el potencial de estrechamiento de diferenciales que anticipamos de aquí a finales de año (EMBI spread en 300pb; hoy: +350pb).

También compraríamos deuda en divisa local aprovechando el margen de actuación que tienen algunos bancos centrales. China puede marcar la dirección en este sentido: los datos de crecimiento de 3T se ajustaron a lo esperado pero siguen confirmando el escenario de desaceleración económica. Un recorte de los tipos de interés de referencia, que ahora empieza a poner en precio el mercado, puede animar a otras autoridades monetarias a actuar en la misma dirección, siempre que las expectativas de inflación continúen ancladas y la apreciación del USD se contenga.

 

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

23 octubre, 2014 | 08:55

Persisten las dudas sobre la posición cíclica de la economía mundial. Si atendemos a la reacción de las cotizaciones de las acciones, de las materias primas y de los bonos se puede inferir el temor a entrar en una fase de estancamiento, es decir, de escaso crecimiento del PIB, con muy reducidas tasas de inflación: “secular stagnation”, tal y como nos ha advertido el FMI en su último informe semestral de perspectivas económicas. No obstante, éste sería un escenario de riesgo, no el central, que sigue caracterizándose por un crecimiento del PIB mundial a tasas del 3,5%.

En definitiva, lo que se puede manejar es un nuevo aplazamiento en la reactivación de la economía mundial que tras el avance del 5,0% de 2010 (el año posterior a la Gran Recesión) encadena cuatro ejercicios consecutivos sin poder superar la cota del 3,5%. Y el riesgo es que el próximo año tampoco lo consiga. Y, lo que puede ser más relevante, debido a las diferencias entre bloques.

 Previsiones de crecimiento del PIB del FMI

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En el lado positivo encontramos las dos economías “vencedoras” de la crisis: EEUU y China. La primera, porque es capaz de crecer al 2,0%. Una cifra que, si bien es inferior a su potencial, es suficiente para ir normalizando ciertas variables como la tasa de paro (ya por debajo del 6,0%), el precio de la vivienda (avanza al 7% y con la práctica totalidad de Condados con avances), la inflación (ni rastro del riesgo de deflación) y la composición del PIB, en el que el consumo público sigue cediendo y es la inversión la que toma el relevo. Un proceso de normalización económico que debe culminar con el inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal (si bien puede que se retrase hasta otoño de 2015 frente a la previsión que manejábamos hace unas semanas: primavera).

La otra economía que no está decepcionando es China. Su PIB va moderando muy poco a poco la tasa de crecimiento, que en el tercer trimestre de 2014 se ha situado en el 7,3%. La única pega que se puede poner es que el PIB continúa muy sesgado hacia la inversión empresarial (más del 50%) y el peso del consumo privado avanza de forma muy lenta (apenas es el 23%). Con margen de actuación desde la política fiscal (el déficit público es del 1%) y con una ingente cantidad de reservas en el banco central (equivalente a casi el 40% del PIB), China tiene la posibilidad de tomar medidas para seguir siendo un motor del crecimiento económico mundial.

En el otro lado del análisis nos encontramos las decepciones. Como ya dijimos el mes pasado, el Área euro, y más concretamente, dos países: Francia e Italia. Si la UME sufre la tercera recesión en menos de seis años no será, ahora, culpa de los periféricos, sino de las economías núcleo. También de Alemania, aunque en este caso parece más bien una desaceleración coyuntural asociada a la tensión en Ucrania y a las consecuencias del embargo. Como señalábamos en el caso de China, Alemania tiene margen de actuación en el plano fiscal (es el único país no exportador de petróleo con superávit público y que está reduciendo el ratio deuda/PIB) y su reto es modificar la estructura del PIB. En este caso, reducir la importancia relativa de las exportaciones (suponen más del 50%) e incrementar la inversión (que solo representa el 17%).

Reloj Afi CCi de sentimiento económico en el área euro

Blog2

Junto con el Área euro, el otro bloque que ejerce de cierto lastre a la economía mundial lo encontramos entre los emergentes. Nos referimos a Rusia, afectada no solo por el embargo sino también por el hundimiento del precio del petróleo (de forma directa o indirecta supone casi el 50% del PIB), de tal forma que 2014 podría saldarse con una caída del PIB (y 2015 con un muy ligero crecimiento). Pero también a Latinoamérica en general y a Brasil en particular. La región se ve afectada no solo por la recesión en Venezuela y Argentina, sino por la intensa desaceleración de Chile y Perú (de momento Colombia parece mantenerse al margen). Pero el caso más relevante (sin duda por el tamaño de su economía, que es casi el triple que el resto de países juntos) es Brasil. En la actualidad está sufriendo una recesión que no está permitiendo una reducción de la inflación.

Tasas de crecimiento de los precios superiores al 6,0% no permite al banco central reducir los tipos de interés. Y el elevado déficit público (4%) junto con un importante stock de deuda pública (60% del PIB) impiden anticipar estímulos fiscales. La válvula de escape para el crecimiento podría ser la depreciación de la divisa, lo que sin duda presionaría a la baja al real dificultando, aún más, las decisiones del banco central. Círculo vicioso muy dañino para la inversión empresarial, que debería ser el motor de crecimiento del PIB brasileño, excesivamente dependiente del consumo de las familias (pondera un 60% frente al 17% de la inversión). Brasil es un país poco exportador (apenas un 12% del PIB, es decir, una de las tasas más bajas del mundo) pero muy sesgado hacia el petróleo. El hundimiento de su precio es otro factor de lastre más para aquella economía.

Exportaciones netas de materias primas (% sobre el total de exportaciones, 2013)

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David Cano Martínez@david_cano_m

 

20 octubre, 2014 | 11:37

La combinación de bajo crecimiento e inactividad de BCE y Gobiernos lleva al mercado a situar encima de la mesa la sostenibilidad de la deuda pública de los países que cuentan con un perfil de recuperación más vulnerable. Ésta es la principal diferencia que encontramos entre este episodio de corrección bursátil y el de agosto. Entonces, la caída de la bolsa se amortiguó y los diferenciales soberanos se estabilizaron ante la expectativa de que el Banco Central actuara de forma contundente y el crecimiento recobrara impulso en la parte final del año. Hoy, estos puntos de apoyo prácticamente se han diluido.

La agenda de los próximos días tendrá en el Consejo Europeo uno de sus principales elementos de interés.

La reunión del Consejo viene precedida por un clima de confrontación con origen en los Presupuestos que Francia ha remitido a la Comisión Europea (CE), y que retrasan la caída del déficit público por debajo del 3% del PIB hasta el año 2017 (antes, 2015). Un punto al que se une la revisión al alza del objetivo de déficit público de Italia para 2015 y que pone de manifiesto la ausencia de coordinación en las políticas fiscales del euro. Alemania no va a aceptar una flexibilización de las reglas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento ni apoyar planes de inversión sin un compromiso más firme con la consolidación fiscal.

A la falta de avances en esta reunión le seguirá probablemente el rechazo de la CE al plan de ajuste francés. Un rechazo que no obliga a Francia a replantear su política presupuestaria pero que puede derivar en una intensificación del proceso de vigilancia a esta economía y, en última instancia, sanciones.

En suma, que el clima institucional de las próximas semanas es poco propicio para pensar en un escenario de recuperación de la confianza en los mercados. Las medidas que ha planteado Francia estos días (venta de activos públicos, liberalización de profesiones reguladas, alteración de horarios de apertura de establecimientos comerciales) no van a ser suficientes para alterar la postura alemana en cuanto a la estrategia fiscal del área euro.

PIB de países del área euro (100 = 1T08) 

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Fuente: Afi, Datastream

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

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