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27 agosto, 2015 | 14:08

La evolución de la cotización de los activos financieros en el mes de agosto está siendo especialmente negativa. Las dudas sobre la situación real de la economía china que despertó el PBOC al devaluar el yuan han llevado a la práctica totalidad de activos a sufrir fuertes correcciones en sus cotizaciones.

Medidos a través de los índices Afi de fondos de inversión, en agosto solamente no habrían retrocedido los activos monetarios denominados en euros (con datos a día 24). Especialmente intenso ha sido el ajuste en la renta variable, donde los activos emergentes han sido castigados en mayor medida (-10%), pero también han sufirdo fuertes cesiones, del orden del 6%-7%, bolsas como las europeas, estadounidenses o japonesas.

Rentabilidad categorías de activos (índices Afi)

Blog

Fuente: Afi

Acorde a esta evolución de los mercados, nuestra cartera recomendada genérica también ha sufrido retrocesos en su evolución. La caída del mes ronda el 3,7%, la mayor caída mensual desde agosto de 2011 (bajada de rating a Estados Unidos), en comparación con el -2,2% registrado por el benchmark. La sobreponderación en renta variable ha sido uno de los factores clave de este peor comportamiento relativo en el mes.

A pesar de ello, y de la caída del orden del 5% desde los máximos de mayo, nuestra cartera recomendada acumula una revalorización del 8% en lo que llevamos de ejercicio, superando en más de 220pb lo logrado por el benchmark.

Evolución de la cartera recomendada y su benchmark (100: JUL-07)

Blog2

Fuente: Afi

Ajustamos la distribución de activos de la cartera para el mes de septiembre:

  • Renta fija

Consideramos que el ajuste en las cotizaciones tanto de la renta fija emergente como de sus divisas, así como el mensaje de la Fed algo más cauto de lo esperado han generado oportunidades de compra en renta fija emergente en divisa local. Incluimos de nuevo el activo en la cartera, con un peso del 4%.

Reducimos la exposición a renta fija high yield (-4pp), aunque mantenemos sobreponderado el activo en la cartera. También disminuimos el peso de la renta fija a largo plazo EUR (-2pp), donde esperamos un repunte gradual de los tipos de interés, lo que nos lleva a infraponderar esta clase de activo.

  • Renta variable

A pesar de que consideramos positivas las señales de los indicadores adelantados de ciclo, especialmente en el área euro, donde anticipan una aceleración de la actividad con la mejor señal en cuatro años, mantenemos sin cambios la recomendación en renta variable

Nuestros indicadores de posicionamiento en bolsa se acercan a la zona de recomendación de incrementar peso en el activo, pero pensamos que el contexto de elevada volatilidad actual no compensa una exposición mayor a los mercados de acciones. Con todo, la cartera está sobreponderada en renta variable, especialmente europea, con un peso total del 48% frente al 30% del benchmark

  • Activos alternativos y monetarios

Otra categoría de activos donde vemos atractivo incrementar el riesgo global de la cartera es en las materias primas, donde pensamos que ha habido exceso de corrección y prevemos ajuste al alza de las cotizaciones, por lo que decidimos aumentar el peso en 2pp.

En activos monetarios, decidimos no reducir la liquidez (representa un 5%) ante su posible apreciación frente al resto de divisas en un hipotético escenario de estrés – como se vio en la sesión del lunes – sirviéndonos como cobertura natural.

El peso del USD lo mantenemos también sin cambios ante nuestras expectativas de apreciación de la divisa estadounidense de aquí a final de 2015.

Asset allocation recomendado para septiembre

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Fuente: Afi

 

Diego Mendoza, analista del Dpto. de Mercados

 

 

 

19 agosto, 2015 | 16:58

La caída del precio de las materias primas en general, pero del petróleo en particular, está siendo uno de los ejes motores de la evolución de los mercados financieros en la parte central del año. Los renovados mínimos multianuales de las commodities está impactando no solo en el mercado de renta variable, sino también en el de renta fija. Incluso en el de divisas, en el que a la conocida depreciación de las monedas de los países emergentes exportadores de crudo se le suma el de otro gran vendedor: la corona noruega (NOK).

 

Evolución del índice Bloomberg de materias primas

Blog

 

Las posiciones en esta moneda (en Españoleto, un 0,8% de la cartera) las tomamos a través de un fondo monetario, cuyo valor liquidativo (VL), como es obvio, está sufriendo. Con la reciente caída ya presenta saldo negativo en el año (-0,19%) aunque la corrección desde los máximos de mediados de abril es de casi un 10%. Pero al igual que consideramos que el precio del petróleo debe estar ya cerca de un suelo, también lo debería estar la NOK, por lo que es posible que doblemos la posición en este activo en el corto plazo.

Evolución de un fondo monetario NOK y del índice Afi de fondos de materias primas

Blog2

 

El otro mercado que está sufriendo, y que tal vez sea menos conocido, es el de renta fija, en concreto, el segmento corporativo con peor calidad crediticia (high yield). Y es que, a diferencia de la renta variable, donde el sector financiero es el que más pondera (y, en EEUU, tecnología), las compañías relacionadas con las materias primas son las principales protagonistas.

Composición sectorial de los índices de renta fija high yield

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Y la reacción de los diferenciales al alza es clara como respuesta a los mínimos en el precio de las materias primas, arrastrando al conjunto de los índices y, con ello, a la baja el valor de mercado de los bonos.

Evolución de diferenciales por sectores HY en EEUU

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El índice Afi de fondos de inversión RF HY pierde un 3,5% desde los máximos de abril pero a pesar de ello presenta un 4% YTD, que supera con mucho a otros activos de renta fija. ¿Y a partir de ahora? ¿Qué se puede esperar?

Evolución índices Afi de fondos de inversión

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Evolución de diferenciales RF HY

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En un contexto como el actual de recuperación de la actividad cabe esperar un repunte, aunque gradual, de los tipos de interés, así como estabilidad en las tasas de default y mejora de los resultados empresariales. Por ello, apostamos por incrementar el riesgo de crédito frente al riesgo de mercado (duración). En nuestro asset allocation del mes de agosto sobreponderábamos renta fija High Yield (HY) por  su elevada TIR y nuestra estimación de estrechamiento de diferenciales. Dentro del segmento HY, optamos también por duraciones cortas debido a (i) la escasa pendiente entre los tramos cortos y los largos y (ii) la mayor liquidez de los primeros. En nuestra opinión, el sector energético es el que presenta mayor riesgo dada la incertidumbre sobre la evolucion del precio de petróleo. Por ello, consideramos que el HY EEUU puede seguir sufriendo repuntes en los diferenciales en el corto-medio plazo y optamos por sobreponderar las emisiones europeas apoyadas por la evolucion favorable del ciclo. Además, la duración media del HY Europeo es menor que la de EEUU (3,4 años frente 4,2 años) y su riesgo de credito menor (media BB- en Europa frente a B+ en EEUU). Esperamos una rentabilidad de entre el 4% y el 5% para este activo en los próximos 12m. El peso de RF HY en Españoleto es actualmente del 14,2%, pero previsiblemente la elevemos hasta la zona del 16% a costa de DP española a 3/5 años (cuya TIR no alcanza el 1,0%)

Evolución del peso en RF HY en Españoleto Gestión Global

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David Cano Martínez, asesor principal de Españoleto Gestión Global

 @david_cano_m

13 agosto, 2015 | 11:59

China se encuentra ante el reto de modificar su modelo productivo con el objetivo de acercarse, con un modelo más sostenible, a una economía desarrollada. Si hasta ahora el crecimiento se ha basado en altos niveles de exportación, inversión y deuda, el nuevo modelo que busca el Gobierno chino es el de fomentar el consumo interno y el sector servicios. Esta transición supondrá que la economía china crezca a tasas más moderadas (en torno al 6%) en los próximos años, frente a los elevados niveles de crecimiento de la última década (cercanos al 10%).

El patrón basado en la inversión, tanto pública como privada, está cambiando. Se está reduciendo la tasa de crecimiento anual, debido fundamentalmente a la corrección del sector inmobiliario y el alto endeudamiento público y privado. Recientemente se han anunciado nuevas medidas para incrementar la inversión, inmobiliaria y de infraestructuras, a través de los bancos de desarrollo. Los proyectos se financiarán mediante la emisión de deuda por un billón de yuanes (150.000 millones de euros).

Crecimiento del PIB y previsiones del FMI (%)

Blog

Fuente: Afi, FMI

La demanda interna también se está ralentizando, debido a la desaceleración de la inversión y la actividad industrial, mientras que el consumo privado, que se espera sea el motor de la economía china, no crece a niveles suficientes para compensarlo.

La economía china está experimentado un cambio sectorial liderado por el sector servicios en detrimento del industrial y agrícola. Cabe destacar el importante desarrollo del sector financiero y su contribución al crecimiento del PIB gracias a las medidas adoptadas por el Gobierno para favorecer el flujo de capitales, atraer la inversión extranjera y reducir el excesivo endeudamiento de las empresas. Entre estas medidas se encuentran la conexión del mercado de Hong Kong con el de Shanghái y la rebaja de los tipos de interés y el aumento de la operativa a crédito.

Todo ello, unido a la expectativa de incorporación de las acciones clase A en el MSCI Emerging Markets, provocó una revalorización del 150% en el último año, que terminó con caídas del 30% en junio.

Por otro lado, la economía china sigue siendo muy dependiente del sector exterior, aunque el crecimiento de las exportaciones ha disminuido de manera significativa (-8,3% interanual en julio) debido a la ralentización de la economía global y a la pérdida de competitividad frente al exterior

En 3 días, el CNY ha sido devaluado más de un 4,5% frente al USD para impulsar la economía vía demanda externa, recuperando la competitividad perdida, y poder alcanzar el objetivo de crecimiento para este año.

Hasta ahora, el Banco Popular de China establecía diariamente un precio (la paridad central) del tipo de cambio frente al USD, permitiendo una fluctuación diaria del ±2%. Con el nuevo mecanismo de fijación de tipo de cambio se tendrá en cuenta la cotización del día anterior para la fijación de la paridad central. Este es un paso hacia la apertura del tipo de cambio del CNY al mercado y la posibilidad de incluir la divisa en la cesta que forman los Derechos Especiales de Giro (SDR) del FMI.

La reacción de los mercados a estas medidas y a la desaceleración de la economía china ha sido clara durante las últimas sesiones:

  • Incremento de volatilidad y depreciación generalizada de las divisas emergentes, además del CNY.
  • Retrocesos adicionales en el precio de las materias primas: (i) en la medida que las materias primas están denominadas en USD, un fortalecimiento de dicha divisa hace que el precio de las materias primas caiga, y (ii) por las renovadas dudas cíclicas que la reciente actuación ha generado. Esto afectará especialmente a aquellos países exportadores de materias primas y expuestos a China.
  • Cesiones en todos los tramos de la deuda pública, especialmente en emisores core – la deuda a dos años de Alemania cotiza en el -0,29%, mínimos históricos de TIR – con fuerte aplanamiento de pendientes.
  • Caídas generalizadas en los mercados bursátiles globales, especialmente de compañías más expuestas a China (BMW sufrió una caída cercana del 5% en la sesión del martes).

Divisas de mercados emergentes (índice base 100 junio 2015)

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Fuente: Afi, Bloomberg

La devaluación del yuan podría tener un efecto en la decisión de la Fed sobre el momento de iniciar las subidas de tipos. Un dólar más fuerte frente al yuan disminuye el precio de las importaciones estadounidenses. En la medida en que ello se traslade a precios, la ausencia de presiones inflacionistas puede hacer que la Fed retrase su decisión de iniciar la normalización de la política monetaria.

No obstante, en tanto en cuanto el Banco de China ha manifestado el carácter temporal de este tipo de medida, consideramos que la decisión de la Fed no se va a ver alterada y mantenemos nuestra previsión para la primera subida de tipos en septiembre.

 

Nereida González e Ignacio Astorqui, analistas del Dpto. de Mercados

07 agosto, 2015 | 08:00

La reacción del mercado en la sesión del miércoles deja un mensaje claro de los datos de actividad y confianza conocidos: la recuperación económica en las áreas desarrolladas es lo suficientemente robusta como para iniciar la normalización de la política monetaria en EEUU y Reino Unido a lo largo de 2015.

Las curvas de tipos de interés core repuntaban de forma intensa con las bolsas alcanzando ganancias superiores al 1,5% en Europa y al 0,5% en EEUU. El dólar es otro de los monitores que está recogiendo este previsible endurecimiento monetario en las últimas sesiones, apreciándose contra el euro por debajo de 1,09.

Los PMI de julio confirman que la recuperación económica del área euro mantiene un ritmo moderado pero constante de avance (0,3%-0,4% trimestral). Aunque las diferencias entre países en el ritmo de crecimiento del 3T siguen manteniéndose: (i) Francia vuelve a sorprender a la baja, y los indicadores de confianza señalan un crecimiento cercano al 0,2% trimestral, (ii) Italia y Alemania estarían en un escalón intermedio con crecimientos entre el 0,3%-0,4%, y (iii) la mejora de la confianza del sector servicios en España podría permitir continuar con un ritmo de crecimiento cercano al 1%.

Se confirma así el escenario de recuperación gradual de crecimiento e inflación, más allá de las dudas que pueda haber derivadas de la crisis de Grecia. Un mayor impacto de este evento vendría asociado a un incremento de las posibilidades de salida de la unión monetaria por el enquistamiento en las negociaciones para el tercer rescate.

En EEUU, los datos más recientes de actividad y confianza reafirman el posicionamiento del mercado, que sitúa la primera subida de tipos de interés en el FOMC de septiembre con más de un 50% de posibilidades. A pesar de los débiles registros de empleo privado ofrecidos por la encuesta ADP (185.000 personas, frente a las 215.000 esperadas por el consenso), el ISM no manufacturero sitúa el ritmo de crecimiento del sector en el nivel más elevado desde el inicio de 2004 (60,3 puntos).

Atrás quedan las dudas sobre la ralentización de la economía estadounidense que mostraron los registros de crecimiento en el 1T (-0,2% TA). Los datos del pasado 2T arrojaban un avance de la actividad al 2,3% TA, revisando los datos del primer trimestre hasta el 0,6% TA.

En cualquier caso, los registros que iremos conociendo durante las próximas semanas sobre precios, actividad y empleo (el viernes se publica el informe de empleo de julio) deberían aportar información suficiente que confirme lo que ayer avanzaba Dennis Lockhart, presidente de la Fed de Atlanta: que la economía está preparada y es el momento adecuado para iniciar la normalización monetaria.

 Curva de futuros sobre los tipos de interés USD a 3 meses (%)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Nuestras previsiones de tipos USD reflejan dos subidas de los fed funds en 2015, una primera en septiembre y una posterior en diciembre. Con estas previsiones no se obtendrían ganancias en ningún plazo de la curva USD con un horizonte de 12 meses, por lo que nuestra recomendación es la de mantener un elevado peso de deuda flotante.

Previsiones Afi de tipos de interés USD (%)

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Fuente: Afi

En el caso de Reino Unido, en el comité de política monetaria del BoE celebrado este jueves se decidió, tal y como se esperaba, mantener los tipos de interés en el 0,5%. La decisión fue aprobada con 8 votos a favor y solo uno en contra.

A pesar del buen ritmo de crecimiento de la economía, la revisión a la baja de las previsiones de inflación para 2015 (0,3% frente al 0,6% previo) relaja las tensiones sobre una posible subida de tipos hacia el cierre de 2015. En cualquier caso, dependerá de la evolución del precio del petróleo en los próximos meses, principal elemento de presión bajista sobre el nivel de precios.

 

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados. @JA_Martinez5

 

31 julio, 2015 | 14:45

En las últimas semanas se ha confirmado un escenario de mayor inestabilidad en los mercados financieros. El repunte de los tipos de interés, tanto en las curvas núcleo como en las de la periferia, junto con las cesiones de los índices bursátiles han sido los efectos más claros. Aunque la corrección reciente se ha producido con un aumento de correlación, las “advertencias” del mercado sobre la futura normalización de la volatilidad hace recomendable recordar la importancia de la diversificación en la gestión de carteras.

Y es que en los últimos años, la expansión cuantitativa llevada a cabo por los principales bancos centrales ha deprimido la volatilidad de la mayoría de los activos financieros, hasta situarla claramente por debajo de su nivel promedio. Y a esa cota debe volver, a medida que los bancos centrales empiecen a normalizar su política monetaria. Y la Fed podría comenzar el próximo mes de septiembre.

La volatilidad de un activo financiero hace referencia a las variaciones (tanto al alza como a la baja) más o menos intensas que puede experimentar la variación del precio. La volatilidad es la incertidumbre sobre el rendimiento del activo. De esta forma un activo poco volátil es aquel cuyos rendimientos son más o menos constantes (y, normalmente, reducidos). Por el contrario, un activo muy volátil es aquel que encadena importantes revalorizaciones con importantes caídas. Por lo tanto, la volatilidad hace referencia a la magnitud, a la intensidad, de las variaciones de los rendimientos, de la incertidumbre sobre la rentabilidad que se va a obtener en un determinado horizonte temporal. Tras esta descripción se entiende que la volatilidad se mida con la desviación típica de las variaciones diarias del precio.

¿Qué es una cartera diversificada? Es una cartera que mezcla, que tiene “un poco de todo”; que invierte en activos arriesgados y, de forma simultánea en activos defensivos. Se comprueba que si esta mezcla está bien hecha, la cartera diversificada consigue mejorar el binomio rentabilidad riesgo: casi siempre estará en la mitad de la tabla de rendimientos, mejorando su volatilidad relativa que presenta.

Rentabilidad anual de índices Afi de fondos de inversión

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Fuente: Afi

 

En la “tabla periódica” de activos financieros, donde se muestra la evolución año a año de las rentabilidades anuales de los índices Afi de fondos de inversión, se puede comprobar que hay varias categorías que son los más volátiles. Son los que alternan años en las posiciones con mayor revalorización con otros en los que registran las mayores pérdidas (el caso más claro es la renta variable de Japón). En esta tabla también se puede comprobar que más o menos en la mitad está siempre “Gestión Global”, una categoría de cartera que responde al concepto de cartera diversificada. A lo largo de los últimos años ha conseguido una rentabilidad media en torno al 4,6%. Gestión Global suele tener un peso en renta fija en el entorno del 50%, con una exposición a renta variable que oscila entre el 30% y el 60% y con cierta exposición a divisa (entre el 5% y el 10%).

Si una cartera está correctamente diversificada se consiguen evitar los movimientos extremos (la volatilidad). De esta forma se obtiene una rentabilidad más o menos estable a lo largo de un horizonte de inversión (preferiblemente si éste es lo suficientemente extenso).

 

Javier Pino, analista del Dpto. de Mercados

30 julio, 2015 | 11:54

Tal y como esperábamos, la Fed ha mantenido los tipos de interés, y en su comunicado posterior apenas aporta información nueva en relación al momento de la primera subida, el ritmo de subidas posterior o el tipo de llegada. En todo caso, las expectativas de la Fed sobre la evolución futura de crecimiento e inflación siguen siendo positivas, lo que justifica que se haga una velada referencia a que, a poco que siga mejorando el mercado laboral al ritmo actual, se producirá la primera subida de tipos. Mantenemos nuestra previsión de una primera subida a la vuelta de verano, lo que sin duda es el principal factor condicionante de nuestro asset allocation (AA). En consecuencia, de cara a agosto recortamos de nuevo la exposición a renta variable (-6%, hasta el 48%), continuado así una tendencia de reducción iniciada en abril desde un máximo histórico del 60% (frente a la posición del benchmark del 30%).

30072015-1

Fuente: Afi

 

30072015-2

No reducimos el peso de RV EEUU porque ya desde abril presenta una posición de infraponderación. El ajuste lo realizamos en RV Europa, al tiempo que comenzamos a rebajar RV Japón. Con una ponderación máxima del 14% (frente al 4% del BMK) ha sido una de las posiciones diferenciales de nuestro AA. El mantenimiento de la política monetaria expansiva del BoJ, la depreciación del JPY y la estabilidad de los tipos de interés a 10 años, son factores que siguen favoreciendo una sobrepondaración de RV Japón (cubriendo la divisa). Si bien, como hemos comentado, optamos por tomar parte del beneficio acumulado.

El otro vértice de RV en el que reducimos riesgo es emergentes, en concreto Asia (Latam lo eliminamos en abril), ante el temor de que la cercanía del inicio de subidas de la Fed lastre a este mercado, también afectado por la enorme volatilidad de la bolsa china. En general, optamos por recortar exposición a emergentes, como pone de manifiesto que otro de los cambios relevantes sea la rebaja de un 2% de RF emergente, que ahora sitúa su peso en el 0%.

El riesgo de crédito en renta fija preferimos asumirlo en RF High Yield (HY, ponderación actual: 15%), más aún tras el reciente repunte de diferenciales. Ahora bien, en este activo optamos por posicionarnos a través de referencias short duration (rentabilidad estimada 12m, 4,0%; volatilidad: 1,5%). En investment grade (IG) continua el repunte paulatino de diferenciales de los últimos meses (aunque sin penalización adicional a energía por la caída reciente del precio del petróleo). Sin embargo, todavía no alcanza niveles lo suficientemente elevados como para incorporar este activo en nuestro AA recomendado (TIR inferior al 1,0% en EUR, al 2,0% en USD). Elevamos ligeramente el peso en RF convertible (+2,0%, hasta 9,0%), un activo que sigue mostrando un claro mejor binomio rentabilidad/riesgo que la RV (consigue una rentabilidad equivalente al 50% pero con un tercio de su volatilidad). Por último, mantenemos en el 15% el de RF largo plazo EUR (en este caso son referencias 5-7 años de España, Italia y Portugal).

30072015-3

En línea con nuestra previsión para el USD/EUR a finales de año (1,05/1,0) aumentamos la posición en USD, hasta alcanzar el 6,0%. Y es que la subida de tipos de interés por parte de la Fed provocará un nuevo impulso apreciador del USD. No tenemos posición sin embargo en GBP ya que en esta moneda pensamos que el recorrido apreciador está limitado.

Mantenemos el 2,0% en gestión alternativa, pero modificamos el subyacente, introduciendo ahora materias primas. Entendemos que la corrección de las últimas semanas ha podido ser excesiva, por lo que tiene sentido ir asumiendo algo de exposición, bien de forma indirecta (RV materias primas) o bien de forma directa, a través por ejemplo de ETF, prefiriendo, al menos de momento, aquellos con menos peso de energía.

Por último, seguimos recomendando vender opciones CALL sobre Eurostoxx 50, strike entre 3.650 y 3.700, a medida que el subyacente se acerca a esa cota, vencimiento SEP15. Llevamos aplicando esta estrategia con resultados satisfactorios desde mediados de marzo, toda vez que nuestros modelos de valoración no otorgan potencial por encima de estos niveles al EuroStoxx 50.

David Cano Martínez

@david_cano_m

Asesor principal de Españoleto Gestión Global.

 

28 julio, 2015 | 12:10

La reunión del FOMC que se desarrollará entre hoy y mañana esperamos permita definir en mayor medida el timing de la primera subida de tipos en casi diez años. El consenso de analistas aún se encuentra dividido entre los FOMC de septiembre y octubre, siendo muy reducida ya la probabilidad otorgada a un desplazamiento a la parte final del ejercicio. En cualquier caso, con los tipos a corto plazo ya recogiendo una senda gradual de subidas de tipos, y con los tipos a largo asumiendo un nivel de llegada muy inferior a otros ciclos, será difícil que la FED sorprenda al mercado. Especialmente en un entorno de mejora del ritmo de crecimiento, pero sin aún claras presiones en precios. En todo caso, y al igual que en otros episodios de inicio de ciclos alcistas en tipos, la volatilidad en el tramo corto de la curva puede subir en adelante, y con ello transmitirse en cierta medida a los tipos a largo.

El otro foco de atención sigue fijado en la situación de las economías emergentes. El cóctel de desaceleración en China (en julio el PMI caía a mínimos de 15 meses), caída de precios de materias primas y USD apreciándose, sigue presionando a las divisas de aquellas economías emergentes con mayor acumulación de desequilibrios. Por su relevancia para la economía española (vía inversión directa allí comprometida y, en menor medida, por la vía comercial), la situación en Brasil es especialmente delicada. Atención especial merece la posibilidad de que las agencias de rating puedan rebajar la calificación del país, dado que el efecto negativo de la exclusión de su deuda de índices investment grade sería potencialmente desestabilizador.

Aquellos países emergentes hoy en situación de debilidad, afortunadamente cuentan con niveles de reservas superiores, y menos deuda externa que a finales de los 90. En un entorno de subidas de tipos “telegrafiadas” por parte de la FED, y con las materias primas alcanzando niveles de distress (mínimos desde 2003), creemos que el abaratamiento de los activos emergentes pronto va a señalizar oportunidades de compra a medio plazo.

 

 

 

 

 

Jose Manuel Amor, socio del Dpto. de Mercados

20 julio, 2015 | 11:33

-          ¿Vendería opciones call sobre Eurostoxx?

-          No, nunca invierto en algo que no entiendo.

Es una respuesta válida, pero que en muchas ocasiones no comparto. Da la sensación de que como no se entiende un producto, entonces es complejo y, sobre todo, arriesgado

-          ¿Vendería opciones call sobre Eurostoxx?

-          No, nunca vendo opciones porque la pérdida es ilimitada.

De nuevo es una respuesta válida, pero incompleta. Como es sabido, cuando se vende una opción call, se cobra una prima, que se convierte en beneficio si el activo subyacente, a vencimiento de la opción, se sitúa por debajo del precio de ejercicio (strike). Sin embargo, si el precio sube, el beneficio comienza a reducirse, de tal forma que es 0 en el momento en el que el precio del activo supera la cota resultado de sumar el precio de ejercicio más la prima (el denominado punto muerto). Una revalorización del subyacente por encima del punto muerto genera pérdidas para el vendedor de la opción call que, en efecto, pueden ser ilimitadas.

 

Perfil a vencimiento de beneficio y pérdidas de una venta de call (precio de ejercicio 1.100, prima 200)

20072015

Pero atención, que de lo que estamos hablando ahora es de una posición combinada, de la unión de posición larga en el activo subyacente y una venta de una call. Esta suma no solo puede que no aumente el riesgo, sino que lo reduzca, mejorando al mismo tiempo la rentabilidad total.

A continuación les voy a contar la estrategia que hemos implantado en Españoleto Gestión Global en las últimas semanas, en concreto, desde el 17 de marzo. En esa fecha, cuando el Eurostoxx 50 cotizaba en 3.670 comenzamos a vender opciones call (con subyacente Eurostoxx), vencimiento junio y strike 3.700. Por cada call vendida se cobró una prima de 100,8 puntos. Como se vendieron 20 call y el multiplicador del contrato es 10 euros, el ingreso total fue de 20.160 euros.

 

Evolución del Eurostoxx y momento de venta de call

 

20072015-1

 

Esta venta se debe entender con la posición larga que teníamos en Eurostoxx (a través de fondos y ETF) por un importe total de 1.500.000 de euros. El escenario que manejábamos era que, después de la importante revalorización del índice, y ante el temor de que las negociaciones en Grecia se dilataran, el mercado entrara en una fase lateral. No, no pensábamos que el Eurostoxx fuera a caer. Si ese hubiera sido nuestro escenario habríamos vendido la posición o habríamos abierto posiciones cortas en futuros.

El Eurostoxx continuó subiendo en las siguientes sesiones y mantuvimos la estrategia de venta, de tal forma que vendimos otros 20 CALL, pero ahora con un precio de ejercicio (strike) más alto (3.750) y un vencimiento más cercano (mayo). Por esta venta cobramos 67,4 puntos de prima (13.480 euros). Hicimos una venta más el 13 de abril, coincidiendo con los máximos del Eurostoxx y una última, ya en mayo, aprovechando un rebote del índice. En total, como se puede ver en la tabla, 73.140 euros, lo que suponen un 4,88% del patrimonio expuesto a RV Euro (1.500.000 EUR).

 

 

Resumen de venta de call sobre Eurostoxx en Españoleto Gestión Global

 

20072015-2

Pues bien, el pasado viernes 17 de julio vencieron 20 call y, dado que el Eurostoxx cerró por debajo del strike (como también pasó en los vencimientos de mayo y junio), todas las primas cobradas se convirtieron en beneficio. Es decir, vender las opciones call generó una rentabilidad del 4,88% en Españoleto, en un contexto de mercado bursátil estable. Entre el 17 de marzo y el 17 de julio el Eurostoxx presenta un saldo plano (+0,37%), pero la estrategia combinada de posición larga en Eurostoxx más venta de call, consiguió una rentabilidad del 5,24% (0,37% + 4,88%). Una vez más se demuestra la utilidad de vender opciones en un mercado estable. Quien vende opciones vende volatilidad, de tal forma que si el Eurostoxx permanece sin cambios, se consiguen beneficios. Esta es una estrategia válida para tratar de aportar algo de rentabilidad extra a las carteras de renta variable (yield enhanced).

 

David Cano

@david_cano_m

Asesor principal de Españoleto Gestión Global

16 julio, 2015 | 08:00

Los datos de actividad del área euro apuntan hacia una estabilización del crecimiento económico. Así lo reflejaban los registros de producción industrial del conjunto del área euro, con caídas del 0,4% mensual en mayo después de mantenerse estable (0,0%) en abril.

Con estos datos, nuestro tracker de crecimiento para el área euro basado en los registros de actividad prevé un moderado avance del 0,3% trimestral en el 2T, ligeramente por debajo de lo esperado por el consenso de mercado y de nuestras previsiones.

Esto es algo que también veníamos observando en cierta medida en los indicadores de confianza. El reloj Afi CCi de sentimiento económico había entrado en zona de desaceleración el pasado abril, señalando hacia una menor tracción del crecimiento del PIB durante el 2T, después de estar en zona de expansión durante los primeros meses de 2015. Y todo ello a pesar de una recuperación de las economías que más debilidad habían mostrado durante los últimos trimestres como Francia e Italia.

Reloj Afi CCi de sentimiento económico en el área euro

15072015

Fuente: Afi, varias fuentes

 

Los datos recientes indican que el recorrido adicional para la bolsa europea podría ser menor al esperado, a medida que algunos factores transitorios que motivaron el cambio de ciclo pierden fuelle.

  • Crecimiento de los ingresos

El mayor crecimiento de la actividad económica ha sido uno de los pilares que ha apoyado el avance de las ventas, especialmente beneficiado por la mejora de la demanda interna. El otro pilar ha sido la depreciación del euro, que ha permitido incrementar la competitividad exterior y las exportaciones.

En adelante, aunque esperamos un crecimiento del PIB sostenido de cara a los próximos trimestres, éste podría ser más moderado de lo inicialmente previsto, en la medida que los efectos transitorios positivos se van diluyendo. No esperamos, sin embargo, una fuerte desaceleración: las ventas seguirán creciendo por encima de lo visto en ejercicios previos, pero con menos intensidad de lo esperado. La estabilización del euro también evitará que continúe el efecto expansivo de la depreciación que tuvo lugar en 2014.

  • Mejora de los márgenes operativos

El ajuste de plantillas y la caída de los precios energéticos son los dos principales factores que han permitido a las compañías europeas ampliar sus márgenes operativos en la primera parte de este ejercicio. La caída del precio del Brent ha beneficiado especialmente a los sectores más industriales o con mayor dependencia de la materia primera, como el sector transportes.

  • Costes financieros

En los primeros meses del ejercicio los tipos de interés cayeron a niveles históricamente bajos. Las compañías más endeudadas se han beneficiado de este contexto para incrementar su financiación en mercado e incluso renegociar las condiciones de su deuda buscando una rebaja en la factura de intereses.

En adelante,aunque los tipos de interés han aumentado recientemente, las condiciones financieras seguirán siendo propicias mejorar el coste medio de financiación de las compañías del área euro. De nuevo, la rebaja de los costes será menor que en trimestres anteriores, aunque todavía relevante en los sectores más endeudados.

 

 

Afi Timing

15072015-1

 

                                                        Fuente: Afi, varias fuentes

 

La visión general que nos deja esta revisión de la renta variable europea sigue siendo positiva, especialmente si tenemos en cuenta que el crecimiento de la economía seguirá siendo sostenido. Sin embargo, disipa el exceso de optimismo que se había percibido en los principales indicadores financieros de sentimiento.

En esta línea, nuestro modelo de sentimiento económico Afi Timing ha sufrido una cesión intensa, situando la señal en una recomendación neutral para la renta variable europea. De igual forma, la nuestra valoración fair value para el índice Stoxx 600 también ha descendido recientemente. La valoración actual que ofrecen ambos es consistente con un comportamiento ligeramente positivo, entre el 0,5%-2,0% durante los próximos 3-6 meses.

Entre los elementos que han influido en ello destacaríamos dos: (i) el ascenso de la volatilidad después de dos ejercicios con niveles excesivamente reducidos de ésta; y (ii) la normalización de los tipos de interés, coherente con un escenario de recuperación de las expectativas de inflación y crecimiento, penaliza la valoración relativa de la renta variable frente a la renta fija (menor earning yield gap).

 

 

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

 

 

14 julio, 2015 | 13:19

El acuerdo llegado este lunes minutos antes de la apertura del mercado ha sido finalmente más duro para la economía griega que la oferta realizada por Juncker hace unos días. La alternativa planteada (el denominado time out o salida del euro sin salir de la UE, de forma temporal y reversible) no dejaba a Tsipras salida.

Contingente a la aprobación parlamentaria del acuerdo en Grecia y en el resto de la UME, Grecia solicita al MEDE un tercer rescate de 53.500 millones de EUR hasta 2018, cantidad a la que se sumarían 25.000 millones de EUR para recapitalizar los bancos (cuya morosidad a 1T15 alcanzaba, para los principales, tasas superiores al 35% del total del crédito).

La aprobación parlamentaria del acuerdo en Grecia y de las leyes que lo implementarán se ha fijado para el miércoles 15. Todo parece indicar que Tsipras contará con apoyo de otros partidos con amplia representación en el parlamento, aunque su posición puede verse debilitada en el futuro inmediato (una vez que la legislación necesaria para negociar el tercer rescate sea aprobada), incluso comprometiendo la estabilidad del Gobierno griego. Ello complicaría la situación, pues los acreedores necesitarían estabilidad institucional en Grecia para, al menos, tener garantías de implementación ex–ante de los acuerdos.

Posteriormente, el acuerdo deberá ratificarse por el resto de los socios europeos. En algún caso, bastará con aprobación del Gobierno (sin votación en parlamento). En todo caso, deberá haber voto parlamentario obligatorio en Alemania (jueves 17), Holanda, Finlandia, Austria, Eslovaquia y Estonia.

Tras ya cerca de dos semanas de “corralito”, las prioridades para la economía griega son dos: restablecer el funcionamiento de su sistema bancario y obtener los fondos necesarios para hacer frente a sus obligaciones de pago internas (pensiones y salarios públicos el día 15 de julio) y externas (regularizar las cantidades morosas con el FMI y atender el vencimiento inminente con el ECB, que asciende 3.500 millones de euros el día 20).

El retraso en el proceso de aprobación por los parlamentos hace necesario implementar algún tipo de financiación-puente. En el Eurogrupo del lunes por la tarde no se encontró una solución. La complejidad de las discusiones en torno a las medidas que podrían liberar esta liquidez ha llevado al Eurogrupo a fijar una nueva cita.

El BCE, por tanto, seguirá siendo la clave para mantener a la banca griega con vida. Podría ser antes, pero la cita clave se producirá el jueves 16 en el Consejo de Gobierno, cuando, si hubiera aprobación parlamentaria en Grecia, el BCE podría mejorar las condiciones del ELA, ya sea elevando su cuantía o reduciendo los haircuts aplicables. Creemos que sería pronto para levantar la limitación (waiver) que pesa sobre la descontabilidad de la deuda griega. Esta medida sí que permitiría aliviar de forma rápida la necesidad de efectivo del Gobierno griego y de sus bancos.

Aunque en el acuerdo alcanzado esta mañana no se ha establecido ninguna medida orientada a la restructuración de la deuda griega, ésta sigue pareciendo necesaria. Es cierto que los nuevos objetivos de saldo fiscal son algo más creíbles que los del programa original. En éste, el escenario de crecimiento futuro era muy optimista, y muy superior al realizado ex-post y al asumido por el consenso del mercado. Este optimismo justificaba la senda descendiente en la ratio deuda/PIB, que no se produciría si se dieran las previsiones del consenso (línea azul en gráfico inferior).

Los nuevos objetivos de saldo fiscal acordados esta mañana seguirán requiriendo de medidas adicionales por parte del Gobierno griego, que podrían ser asumibles en un contexto de repunte del crecimiento económico (según nuestra estimación, el endurecimiento adicional deberá ser algo inferior al 1% de PIB en cada año). Teniendo en cuenta el efecto contractivo del esfuerzo adicional que requerirán estos ajustes, la senda de deuda bajo el nuevo acuerdo sería similar al del consenso.

Por tanto, si no se lleva a cabo una restructuración de la deuda (reprofiling comomínimo), incluso en un contexto de crecimiento benigno y con saldos fiscal asumibles, la deuda apenas descenderá los próximos años).

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Fuente: Afi, datastream, bloomberg

 

Jose Manuel Amor, socio del Dpto. de Mercados

 

 

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