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Intensa caída del índice y repunte de la volatilidad implícita: entorno perfecto para la venta de puts

Viernes 24 de junio, 10:00 de la mañana. El Eurostoxx cae desde la apertura del orden del 10% por el BREXIT y cotiza en la zona de los 2.750 puntos, acercándose a los mínimos del 11 de febrero. Como es habitual en un contexto de correcciones, repunta la volatilidad implícita. Entorno perfecto para volver a vender puts sobre el Eurostoxx 50. En este caso elijo el vencimiento más cercano (julio 2016) y mantengo la estrategia de vender un strike un 5% (aproximadamente) inferior al spot, esto es, 2.650. Me pongo corto en 7 opciones puts y por cada una de ella me pagan 59,3 puntos (línea blanca del gráfico adjunto, punto marcado con la flecha roja). El Eurostoxx siguió cayendo, en especial el lunes (línea amarilla), situándose por debajo de los 2.700 puntos, provocando con ello un aumento del precio de la puts que tenía vendidas. Pero a partir de ese momento, empieza una recuperación del Eurostoxx que permite una caída de la prima, más intensa a medida que más sube el índice y que se acerca el vencimiento (el día 15 de julio). Obsérvese en el gráfico cómo desde el momento en el que el Eurostoxx 50 supera la zona de los 2.750 y apenas quedan 5 sesiones para el vencimiento, la prima tiene a 0 EUR.

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El balance de la operación es óptimo: el beneficio es igual a toda la prima cobrada, al haber cerrado el Eurostoxx (2.975) claramente por encima del strike. 4 pb de rentabilidad para la cartera ([59,3 x 10 x 7]/9.987.959 EUR). En 2016, la estrategia de vender puts aporta ya 34 pb de rentabilidad. Y, además, me va permitiendo ampliar la lista de post divulgativos sobre la generación de alfa mediante posiciones cortas en opciones puts. Ver: http://blogs.cincodias.com/inversion/2016/06/la-venta-de-puts-tambi%C3%A9n-funciona-en-ca%C3%ADdas.html

 

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David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

08 julio, 2016 | 07:00

La economía española viene creciendo los últimos trimestres a tasas superiores al 3% interanual, un ritmo excepcional entre las principales economías de nuestro entorno. Este crecimiento está acompañado, sin embargo, de un deterioro de los fundamentales que determinan el crecimiento potencial a medio y largo plazo.

Paro estructural. El paro estructural de la economía española se estima entre el 16% (Afi) y el 18% (Comisión Europea) de la población activa, una tasa demasiado elevada en cualquier caso (incluso teniendo en cuenta la influencia del ciclo sobre la propia NAIRU).

Productividad. La evolución de la PTF, que crece a una velocidad de crucero inferior al periodo anterior a la crisis, es un rasgo que caracteriza la recuperación económica en el contexto internacional.

Entre todas las hipótesis que se han propuesto para dar explicación al menor crecimiento de la productividad, la insuficiencia de la inversión parece imponerse como una de las causas principales. Por eso resulta necesario prestar atención a la evolución reciente del margen de beneficio o mark-up, en tanto que estimula a la inversión.

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Una manera convencional de aproximarse al margen de beneficio de una economía, tomando al sector empresarial en su conjunto, consiste en analizar la diferencia entre el nivel de precios internos (deflactor) y el coste por unidad de producto (CLU).

El CLU viene determinado por la remuneración media de los asalariados y por el comportamiento de la productividad que, a su vez, depende del valor añadido y del número de horas trabajadas.

En el caso de la economía española, el margen de beneficio ha atravesado cuatro fases diferentes en los últimos años.

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  • Pre-crisis (2000 a 2006). El nivel de precios permite compensar sobradamente el incremento del CLU, de modo que el margen de beneficio crece a una tasa interanual del 0,9%. El aumento de los costes laborales en este periodo viene explicado tanto por el incremento de los salarios como del empleo, con una productividad estancada.
  • Primera recesión (2007 a 2009). A pesar de la mejora de la productividad, asociada al ajuste de plantillas, el incremento de la remuneración por asalariado en los primeros años deteriora los CLU con respecto al nivel previo a la crisis. El menor crecimiento de los precios provoca una reducción del margen de beneficio, que registra una tasa interanual promedio del -1,7%
  • Segunda recesión (2010 a 2012). A pesar de la atonía de los precios, estancados, la notable reducción del CLU permite que el margen de beneficio crezca a tasas interanuales del 1,9%. La reducción del CLU durante esta fase viene explicada por la disminución de la remuneración promedio de los asalariados pero, sobre todo, por la fuerte contracción del empleo (que, siendo menor que la reducción del VAB generado, da lugar a un incremento excepcional de la productividad aparente del trabajo).
  • Fase final de la crisis y recuperación (2013 a 1T16). Al margen de la distorsión introducida por la supresión de la paga extraordinaria a los trabajadores del sector público a finales de 2012, los últimos años de la crisis han venido acompañados de una disminución del CLU (la productividad ha crecido por encima de los salarios). Esta reducción de costes ha contribuido a mantener el margen de beneficio en tasas del 0,5% interanual, que apenas se ha visto estimulado por el comportamiento de los precios internos.

El ajuste de plantillas durante la fase más severa de la crisis, junto con la contención salarial, permitió un incremento notable de los márgenes de beneficio entre 2010 y 2012 que, sin duda, ha facilitado el proceso de desapalancamiento empresarial.

En los últimos años, ante la ausencia de inflación, el margen de beneficio se ha hecho dependiente de la reducción del coste laboral unitario. Este, a su vez, es deudor de la contención salarial y de una incipiente mejora de la productividad.

 

Daniel Fuentes, analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

17 junio, 2016 | 14:18

Este año 2016 sigue caracterizándose en los mercados financieros por su elevada volatilidad y por ciertos movimientos extremos. Vayan por delante mis fallos: estar corto en futuros Bund y sobreponderado en RV Eurostoxx vs S&P 500. Sí, me temo que igual que en 2015.

¿Y mis aciertos? Estar largo en renta fija high yield y en renta fija emergente en moneda local. Pero sin duda, como ya sucedió el año pasado (http://blogs.cincodias.com/inversion/2015/12/en-rango-y-con-aumento-de-volatilidad-venta-de-opciones.html), la mejor apuesta está siendo vender opciones puts sobre el Eurostoxx. Y es que el repunte de la volatilidad en renta variable es el principal motor para que esta estrategia aporte rentabilidad a las carteras.

Voy a contar el caso del vencimiento JUN16 ya que es especialmente pedagógico. Ha vencido hoy, viernes 17 de junio, con un Eurostoxx 50 en 2.856,5 puntos (la cotización a las 12:00). Las puts las vendí el 7 de enero, tras el negativo arranque del año. En el gráfico siguiente se observa la evolución del Eurostoxx 50 y he puesto una flecha el día que vendí. Sí, es verdad que el índice siguió cayendo durante algo más de un mes y que, por lo tanto, habría sido mejor vender el 11 de febrero.

Evolución del Eurostoxx 50

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Fuente: Bloomberg

De hecho, ese día la prima llegó a superar los 350 puntos, frente a los 174 que cobré. Pero ya sabemos que vender en el máximo del precio es tremendamente complicado.

Evolución de la prima de la put sobre Eurostoxx 50 strike 2.900 JUN16

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Fuente: Bloomberg

Analicemos el caso real. Al haber cobrado 174 puntos por un strike 2.900, el punto muerto se situó en 2.726 puntos (2.900 – 174), lo que suponía un colchón del caída del Eurostoxx 50 del 10,2% (cuando vendí las puts el Eurostoxx 50 cotizaba en 3.035 puntos). En el gráfico siguiente se observa que el índice llegó a caer incluso por debajo de ese punto muerto (breakeven), pero lo importante es, en este caso, qué ha pasado en el vencimiento.

Evolución del Eurostoxx 50 y margen para evitar las pérdidas

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Fuente: Bloomberg

Y, como ya he comentado, el Eurostoxx se ha situado en 2.856,5 puntos, lo que permite que, aunque el beneficio no coincida con la totalidad de la prima cobrada en su momento (174 puntos), sea relativamente importante (130,5 puntos). Lo represento en el siguiente gráfico, en el que se demuestra que también se puede ganar dinero vendiendo puts en un contexto bajista del mercado, siempre que la caída del subyacente sea inferior al strike menos la prima cobrada. Este ha sido el caso ya que la caída del índice ha sido del 5,88%, frente al “colchón” del 10,2% con el que se contaba.

Resultado a vencimiento de las puts vendidas (en EUR*)

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* Para una venta de 20 puts. Multiplicador 10 EUR.

Fuente: Elaboración propia

Veamos el impacto en una cartera de 10 millones de EUR (tabla adjunta) en la que se quería asumir una exposición al Eurostoxx del orden del 5%-6%. Como es sabido, el nominal de una put se calcula multiplicando el strike (2.900) por el multiplicador (10). En este caso, 29.000 EUR, por lo que si se vendieron 20 puts, el nominal expuesto era de 580.000 EUR. Como el resultado final ha sido un beneficio de 26.100 EUR (130,5 x 10 x 20), la estrategia ha aportado 26 pb de rentabilidad (para mí, esto es un ejemplo de “puro alfa”). La alternativa habría sido comprar directamente subyacente, es decir, invertir 580.000 EUR en Eurostoxx, por los que habríamos perdido 34.104 EUR, provocando un drenaje de 34 pb de rentabilidad (un ejemplo de “pura beta”). Ganar 26 pb frente a perder 34 pb con un mismo subyacente, pero “jugado” de otra manera, es un claro ejemplo de la utilidad de la venta de puts.

Impacto de la venta de puts en una cartera

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David Cano

 

 

 

16 junio, 2016 | 07:00

El Banco Central Europeo (BCE) ha comenzado a realizar compras de deuda corporativa bajo el CSPP (Corporate Sector Purchase Programme) Bajo este programa, y a diferencia del de compra de deuda pública (PSPP), no hay ningún condicionante fijo, a priori, de porcentajes de compra según países en función de la clave de capital. Además, mientras que en el PSPP el límite máximo de compra por referencia alcanza el 33%, en el CSPP y de manera análoga al resto de programas de compra de títulos privados (el de covered bonds, CBPP3, y titulizaciones, ABSPP) la concentración máxima por emisión puede alcanzar hasta un 70% de su saldo vivo, de manera general.

El anuncio del programa en el mes de marzo tuvo un claro impacto en los mercados de renta fija del área euro, en dos áreas muy diferenciadas:

  • En primer lugar, en el mercado secundario, con un fuerte estrechamiento de diferenciales de crédito. Este movimiento no solo se ha producido en el segmento de grado de inversión, donde comprará el BCE, sino que se ha extendido también al segmento de deuda de grado especulativo o high yield.
  • Además, el anuncio del CSPP también se ha reflejado de forma substancial en el mercado primario de bonos corporativos, donde estamos asistiendo a una fuerte recuperación de la actividad de emisión bruta, tanto por parte de emisores de deuda “elegible” para el programa, como por otros emisores no elegibles (sobre todo empresas EEUU, que al calor de la caída de costes de emisión han elevado su recurso a la emisión de bonos en formato “reverse yankee”).

 

Diferenciales de crédito investment grade y high yield EUR (pb)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Es en relación a éste último punto es donde reside una de las diferencias principales del CSPP con respecto al PSPP. En éste último, el impacto de las compras del BCE sobre el tamaño del mercado a disposición de los inversores privados para compra-ventas (“liquidez”) es fácilmente medible.

Como se ha comentado anteriormente, el porcentaje de compras por emisor está claramente delimitado en base a la clave de capital de cada país en el BCE.

El volumen mensual de compras también se encuentra bien definido, por lo que la variación de la liquidez del mercado se puede inferir con un escaso margen de error a partir de los datos de vencimientos de deuda y déficits a financiar en el año por cada soberano.

Emisiones de deuda corporativa grado de inversión de la UME

(Millones de euros)

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Fuente: Afi, Bloomberg

En cambio, en el segmento de bonos corporativos varios elementos dificultan la realización de estimaciones similares sobre el drenaje de liquidez de las compras del BCE. Por una parte, es difícil cuantificar el volumen de compras mensuales que va a llevar a cabo el Banco Central. De hecho, el mismo Draghi comentaba en la rueda de prensa tras el último Consejo de Gobierno que el diseño actual de los diferentes programas de compras otorga a la entidad la flexibilidad suficiente para adaptarse a las condiciones del mercado. Según nuestras estimaciones el volumen medio de compras mensuales podría rondar los 5.000-10.000 millones de euros.

Además, la emisión neta de deuda corporativa es una variable mucho menos predecible que la de bonos soberanos. De hecho, desde el anuncio del CSPP en marzo, el incremento en los volúmenes de emisión bruta de deuda corporativa no bancaria con grado de inversión en el área euro ha sido notable: de los casi 100.000 millones de euros emitidos en lo que va de año, el 90% se ha colocado desde marzo, a razón de 26.000 millones al mes.

De seguir a un ritmo similar, y asumiendo unas compras del BCE por 7.000 millones de euros al mes, el aumento del saldo de bonos “disponibles” en circulación en el mercado de renta fija corporativa europea podría rondar los 70.000 millones de euros de aquí a cierre de año, por lo que la presión a la baja en tipos y diferenciales podría ser marginalmente decreciente.

En un entorno en el que el recorrido para la mejora de los márgenes y ROEs es escaso vía ajuste de costes (más allá del abaratamiento de costes financieros) la mejora de la rentabilidad deberá venir por dos vías: (i) una mejora sustancial en la actividad que favorezca la recuperación de los ingresos y/o (ii) o cierto grado de reapalancamiento de las empresas

En un entorno de muy baja inflación, el incremento de los ingresos de las compañías depende casi en exclusiva de un aumento de las ventas (consumo). Nuestras expectativas cíclicas, de moderada y muy gradual mejora del crecimiento del PIB, no permiten ver en esta vía un claro estímulo para las cotizaciones bursátiles.

Por el contrario, cierto grado de reapalancamiento corporativo paralelo a la implementación del CSPP puede tener sentido, no solo porque el riesgo de refinanciación se reduce, sino porque ese apalancamiento puede impulsar el ROE de las compañías y, de este modo, dotar de mayor recorrido a las cotizaciones en bolsa.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

09 junio, 2016 | 07:00

Brasil sigue siendo una de las economías emergentes que afronta una gran recesión. En el primer trimestre, la actividad de Brasil ha cedido un 5,4% en términos interanuales. De este modo, si bien el PIB sigue cediendo, lo hace a tasas inferiores que en 2015 pues, en términos trimestrales, la actividad ha caído un 0,3% en el 1T16, frente a las cesiones de 1,5% trimestral de media registradas a lo largo de 2015.

La demanda interna sigue siendo débil y es el sector exterior el que frena la caída del PIB de Brasil en los primeros meses del año. Las exportaciones han sido el único componente del PIB que registra avances en el primer trimestre del año. La evolución positiva de las exportaciones ha permitido que en el mes de abril Brasil consiga superávit por cuenta corriente.

Los primeros indicadores para el segundo trimestre de 2016 siguen mostrando esa tendencia de estabilización de la actividad brasileña. La producción industrial del mes de abril muestra una caída del 9,3% interanual, tras tocar fondo en febrero con una cesión del 13%.

Por su parte, las importaciones están mostrando una recuperación de la demanda interna en 2016. Si bien mantiene una caída del 20% en el mes de mayo, muestran una recuperación desde tasas cercanas al 40% a finales del pasado año.

En consecuencia, el crecimiento de cara a los próximos meses del año podría seguir recuperándose a la par que la demanda interna muestre un mejor comportamiento.

Evolución de la cuenta corriente por componentes

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Fuente: Afi, Macrobond

En este entorno de recuperación, el país sigue afrontando, principalmente, dos retos:

  • Alta inflación. El nuevo Gobernador del Banco Central de Brasil tiene un gran reto por delante: controlar una inflación muy por encima del objetivo establecido. El Banco Central de Brasil tiene fijado para los próximos años un objetivo de inflación del 4,5% con una banda de fluctuación del ±2%

A pesar de ello, la inflación sigue situándose por encima del 9,3%, donde la inflación de mediados de mes ha mostrado un ligero repunte en el último mes (9,6% en mayo). Esto restaría margen al Banco Central de Brasil para llevar a cabo una política monetaria expansiva en los próximos meses.

  • Control del gasto público. Si bien en el mes de abril las cuentas públicas de Brasil han cerrado con un superávit primario del 0,2% del PIB (-1,9% en 2015), el nuevo ministro de finanzas anunciaba que el déficit en 2016 podría ser similar al de 2015 si no se tomaban medidas adicionales.

El nuevo gobierno interino de Michel Temer ha dado un paso hacia el control del gasto público con una propuesta para aprobar un techo de crecimiento nominal del gasto. Actualmente, el crecimiento del gasto público está indexado a la inflación del año previo, siendo la propuesta de Temer evitar que sobrepase el crecimiento de los precios del año precedente.

Todo ello muestra que la clave para que el crecimiento se recupere en Brasil está en las políticas de oferta. La convivencia de una caída de la producción a la par que la inflación repunta, estaría poniendo en evidencia un problema de oferta en el país.

Por otra parte, el incremento del déficit estructural, ya de por sí elevado, en 2015 debería ser coherente con un crecimiento del PIB muy superior al actual, más alineado con el resto de países de la zona. El que los estímulos fiscales no hayan provocado una mejora del crecimiento sugiere también que factores de oferta estarían evitando un mayor crecimiento.

Crecimiento en 2015 e inflación de países emergentes en abril 2016

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Fuente: Afi, Macrobond

Una de las primeras condiciones para aumentar el crecimiento potencial del país vendría de la mano de conseguir un gobierno estable. Unas autoridades políticas que instauren la confianza en las instituciones podrían llevar a las empresas a llevar a cabo mayores inversiones que incrementen la oferta.

El proceso de regeneración política del país parece difícil de encauzar. Dilma Rousseff, relegada a una posición de presidenta electa por posible maquillaje de las cuentas públicas, ha sido sustituida por un gobierno interino que podría estar implicado en el caso Petrobras y ya ha sufrido dos dimisiones en el tiempo que lleva en el poder. El próximo 2 de agosto se decidirá si Dilma es definitivamente expulsada de su puesto de presidenta y sustituida por Michel Temer, algo que parece bastante probable.

La votación del senado sólo necesita 54 votos a favor de la destitución definitiva de Dilma, lo que casas de análisis político brasileñas ven muy probable. Atlas Político[1] calcula la probabilidad de que cada senador vote a favor del impeachment en función de sus declaraciones públicas (en el ámbito político y en redes sociales). Actualmente, las proyecciones dan como resultado 55 votos a favor del impeachment con sólo 26 votos en contra, lo que concluye una probabilidad del 100% para que Dilma sea definitivamente apartada del poder.

En conclusión, si bien la coyuntura de Brasil comienza a mostrar signos de estabilización, los retos son sustanciales. Más allá del escaso margen para estimular el crecimiento mediante políticas de demanda, hay evidencia de la necesidad de reformas estructurales que aumenten el crecimiento potencial del país. Para conseguirlo, la estabilidad política es un elemento indispensable.

 

Víctor Echevarría y Nereida González, analistas del departamento de análisis económico y mercados de Afi

 

[1] http://www.atlaspolitico.com.br/impeachment/senadores

03 junio, 2016 | 07:00

Desde principios de mayo, el mercado ha adelantado sus expectativas sobre el momento de la próxima subida de tipos en EEUU, aunque la senda esperada para los próximos 24 meses sigue siendo moderada y está lejos de las más de 5 subidas descontadas en enero. Tras los últimos registros que señalan la buena evolución de la economía estadounidense y la publicación de las actas del FOMC de abril, el mercado eleva la posibilidad de que la Fed suba de nuevo los tipos durante el verano.

Para analizar el alcance que podría tener una subida de tipos en EEUU sobre los activos emergentes (renta fija y divisas), analizamos escenarios previos de aumento substancial de las expectativas para los tipos USD (no sólo el nivel de los fondos federales, si no a lo largo de toda la curva de tipos).

Desde que la política monetaria no convencional comenzó en EEUU, el primer adelanto de las expectativas para la normalización de los tipos de interés se produjo en mayo de 2013 (taper tantrum). Ben Bernanke anunciaba a los mercados que la compra de los bonos podría terminar, lo que llevó al repunte de los tramos largos de la curva americana, al interpretarse como el paso previo al inicio de un proceso de subidas de tipos.

Con el taper tantrum, la TIR de la deuda a 10 años USD repuntó 100pb. El impacto sobre la renta fija emergente fue muy intenso: la TIR de la deuda emergente en dólares experimentó una subida de 300pb.

Variación de renta fija USD y emergente (pb) y DXY e índice de divisas emergentes (%, dcha.)

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Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg

2013 incluye el periodo del taper tantrum (22/05/2013 – 05/09/2013). 2016 hace referencia a la primera subida de tipos de la Fed (DIC15 – ENE16).

El castigo a la renta fija emergente en dólares no proviene exclusivamente del repunte de los tipos base, o tipos a largo en USD. El impacto de la apreciación paralela del dólar retroalimenta el daño, pues el mercado eleva las expectativas de subida de tipos de interés en divisa local, en respuesta al efecto que la depreciación de la divisa local tiene sobre la inflación.

Con la primera subida en el nivel de los fondos federales de diciembre de 2015, la curva de tipos americana apenas experimentó alzas en la TIR de los tramos largos (incluso cedieron levemente). El mensaje de gradualidad exhibido por la FED respecto a la senda futura de los tipos de interés permitió que tanto los tipos a largo del USD como el dólar apenas experimentaran cambios.

Sin embargo, el impacto en activos emergentes también fue negativo, aunque en menor medida que en 2013: las divisas emergentes se depreciaron un 7% entre diciembre de 2015 y enero de 2016, a la par que los tipos de interés de deuda soberana emergente en USD se incrementaron 50 pb. La presión para los activos emergentes estuvo relacionada con la continuidad de la caída en el precio de las materias primas y la persistencia de dudas sobre la posición cíclica global, con China como epicentro.

Actualmente, el mercado tiene puesto en precio una nueva subida de tipos de interés durante el verano, y aumentos muy graduales posteriormente. Es precisamente esta perspectiva de muy lentas subidas y de un nivel de llegada inferior al descontado en 2015 un factor que en nuestra opinión limita la probabilidad de que haya un impacto negativo substancial en los activos de mayor riesgo.

Hay varios motivos que nos permiten pensar que el impacto de una reanudación de las subidas de tipos en EEUU sería limitado sobre los activos emergentes:

La ausencia de aceleración en el ciclo económico global es un factor que la FED tendrá muy en cuenta a la hora de implementar sus decisiones de política monetaria. Sólo si asistimos a sorpresas positivas, al tiempo que la inflación se acelera en EEUU, veríamos una FED más agresiva.

En el actual entorno de rentabilidades muy bajas e incluso negativas para la renta fija de alta calidad (soberana y/o corporativa), un diferencial entre la deuda americana y alemana y japonesa en máximos limita en gran medida la presión vendedora sobre aquella. Como reflejo de este fenómeno, la prima por plazo en la deuda USD a 10 años se encuentra mínimos.

Un repunte de 20pb de la TIR a 10 años USD tendría que venir acompañado de un incremento de más de 75 pb del EMBI spread para que la renta fija emergente en USD arrojara rentabilidades negativas.

En divisa local (ver tabla siguiente) además de niveles de TIR superiores, una apreciación de las divisas emergentes a medio plazo supondría un colchón adicional. Con nuestras previsiones, para comenzar a perder el devengo de la TIR, tendríamos que asistir a un repunte de 150 pb -en media- (en el caso de Turquía el incremento tendría que ser de 175 pb para empezar a perder dinero; y para Brasil el repunte tendría que ser de 320 pb)

 Análisis de sensibilidad de la renta fija emergente en divisa local a 10 años

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Con todo ello, en un escenario en el que prevemos: (i) un repunte paulatino de la curva de tipos americana, tal y como refleja el cambio de expectativas tras la publicación de las actas de la Fed respecto al pasado mes de enero, (ii) la estabilización del precio del petróleo en el nivel de 50 dpb tras un mayor ajuste de la oferta y la demanda y (iii) unos temores muy leves acerca de un hard landing en China, dado el elevado devengo de TIR de la renta fija emergente, seguimos manteniendo nuestras posiciones en renta fija emergente.

 

Nereida González y Salvador Jiménez, analistas del departamento de análisis económico y mercados de Afi

30 mayo, 2016 | 09:09

Con el crecimiento registrado en el primer trimestre del año, el PIB del área euro alcanzado su máximo histórico. Es posible que haya pasado desapercibido, pero ha conseguido recuperar todo lo que perdió durante la Gran Recesión, aunque en un período de tiempo mucho más prolongado. Si la pérdida de PIB se sufrió en un año, la recuperación ha necesitado siete, no solo por la débil tasa que mostró en las fases de expansión, sino porque tuvo que hacer frente a una recaída entre 2011 y 2013 con la “Crisis de deuda de la periferia”. Pero la recuperación del nivel del PIB para el agregado de la UME no debe impedir analizar las diferencias de la recuperación en dos vertientes: en el diferente saldo por economías y en lo que respecta a los componentes.

Comenzando por el primero, es importante señalar que Alemania, el país que sufrió una mayor caída con la Gran Recesión (-7%), fue el que antes recuperó el máximo histórico (en el inicio de 2011) y el que presenta un mayor avance acumulado (+6%). En el otro extremo se encuentra Italia, una economía que apenas se está recuperando desde sus mínimos de finales de 2014, de tal forma que su PIB se sitúa un 8% por debajo de los máximos previos a la crisis. Entre estos dos extremos (sin tener en cuenta Grecia, cuyo PIB es hoy un 30% inferior al máximo) se sitúan el resto de países. Francia presenta una recuperación más débil, pero dado que su caída también fue menor (-4%), exhibe un saldo que compara favorablemente frente al resto (está en máximos históricos y un 4% por encima del nivel previo a la crisis). Portugal, que fue una de las economías que menos sufrió en la Gran Recesión (-4%) pero que más cayó en la crisis de la deuda, empezó su recuperación a finales de 2012. No obstante, en los últimos trimestres su PIB ha perdido ritmo y todavía se sitúa a un 6% del máximo. España, que sufrió la crisis en dos etapas y cuya caída acumulada fue del 9%, dibuja la recuperación más dinámica (si exceptuamos a Irlanda), de tal forma que previsiblemente en un año recupere el máximo del PIB.

 

Evolución del PIB economías del área euro (índice: base 100 = 1T2008)

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Así pues, vemos diferencias en la evolución por países que son en gran medida el reflejo de la trayectoria, también diferente, de los componentes del PIB. Y es que el sector exterior ha sido el gran motor de la recuperación económica de la UME (y, por supuesto, de España), como muestra el hecho de que hoy se sitúe casi un 20% por encima de los niveles de la primavera de 2008. El reflejo se constata en el saldo superavitario de la balanza comercial y por cuenta corriente (300.000 millones de EUR).

 

PIB del área euro y componentes (base 100 = ENE08)

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Evolución de la balanza comercial y por cuenta corriente del área euro (suma 12 meses. En miles de millones de EUR)

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El otro dinamizador del PIB ha sido el consumo público, que no ha caído en ningún trimestre y que hoy se sitúa un 6% por encima de los niveles de 2008. Aquí también encontramos un reflejo en otra variable: el saldo de deuda pública es del 95% del PIB frente al 65% de antes de la crisis. El lastre del PIB ha sido la inversión, tanto empresarial como en construcción, cuyo valor es un 15% inferior al vigente en primavera de 2008. En este caso, la implicación es negativa y se refleja en una variable clave como es el desempleo. Aunque desde los máximos del 12% de 2013 hemos asistido a una caída de la tasa de paro, es obvio que los niveles actuales (10%) son absolutamente incompatibles con cualquier sentimiento de éxito por haber recuperado toda la caída acumulada del PIB. Hace falta encadenar varios ejercicios de avance del PIB para que el desempleo se sitúe en niveles similares a los de otras economías desarrolladas (en la zona del 5%). No hay margen, por lo tanto, para la autocomplacencia por haber recuperado el PIB, y mucho menos para dudar sobre la necesidad de mantener políticas expansivas.

 

Evolución de la tasa de paro y de la deuda pública en el Área euro

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David Cano. Profesor de Afi, Escuela de Finanzas Aplicadas

 

 

 

 

 

27 mayo, 2016 | 07:00

La emisión de bonos a ultra-largo plazo (emisiones superiores a 30 años) comenzó a ser significativa hacia la mitad de la década de los años 2000. Por aquel entonces, los elevados déficit en la industria de planes de pensiones de beneficio definido en EEUU, y los cambios regulatorios en la industria de pensiones en UK derivaron en cambios en la filosofía de inversión hacia enfoques de gestión de activos y pasivos e inversión en función de pasivos (liability driven investment).

En 2011 el Tesoro EEUU estudio la creación de nuevas referencias de deuda pública a más de 30 años, como una vía para potenciar la diversificación de la base inversora en su deuda, muy concentrada en inversores no residentes. A partir de ese año el mercado de bonos a ultra-largo plazo ha experimentado variaciones anuales en su saldo vivo cercanas al 15%.

En 2015 asistimos al lanzamiento de emisiones de bonos a 100 años por parte de México, Filipinas, Petrobrás y la francesa EDF; y ya en 2016, estamos asistiendo a una elevada frecuencia de emisiones tanto a 50 como a 100 años por parte de emisores soberanos europeos. Irlanda y Bélgica colocaron referencias a 100 años en formato privado y por importe reducido (100 millones de euros), mientras que Francia, Bélgica y España han emitido  referencias al plazo de 50 años por importes elevados (3.000 millones cada bono)

 

Emisiones a plazos superiores a 30 años por parte de emisores soberanos de la UME en 2016

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Fuente: Afi, Bloomberg

El recurso al alargamiento de la vida media de la deuda está siendo  utilizado de forma general por los emisores del área euro para reducir el riesgo de refinanciación (proporción de la deuda que vence en un determinado intervalo de tiempo). Y en las condiciones actuales de mínimos históricos en rentabilidad y escasa pendiente entre referencias a 30 y 50 años (entre 25 y 50 pb), el coste de hacerlo es muy limitado, a pesar de que en las colocaciones en primario se suele pagar una prima por emitir nueva deuda, de entre 5 y 15 pb sobre su nivel teórico en la curva.

Para un inversor, las referencias a 50 años permiten lograr una rentabilidad superior a la de referencias a 30 años sin por ello elevar apenas el riesgo de tipos de interés, o de variación del precio ante movimientos en la TIR. Ello se debe al hecho de que, aunque la duración (duración modificada, sensibilidad) de una referencia a 50 años es superior a la de un bono a 30 años, la ganancia en convexidad es muy superior, compensando en gran parte este efecto.

Hay que recordar que la convexidad, que mide la variación en la duración ante movimientos en la TIR, es siempre positiva en bonos sin opcionalidad. Ello implica que ante una subida en TIR, la caída en precio será menor a la calculada directamente vía su sensibilidad; y que ante caídas en TIR, la ganancia será superior a la calculada únicamente en función de aquella.

Tamaño de los mercados de deuda (billones USD) con presencia de TIR negativa, proporción de mercado con TIR negativa y positiva y TIR media ponderada de deuda en circulación

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En nuestra opinión, existen diversos factores en la actualidad que justifican la existencia de una demanda relativamente elevada por referencias de deuda soberana (y de otros emisores de alta calidad crediticia) a ultra-largo plazo.

  • En primer lugar, el entorno actual de rentabilidades en mínimos y escasa expectativa de repunte significativo a medio plazo (bajo crecimiento e inflación esperados) obliga a los inversores a alargar duraciones de forma agresiva o a elevar substancialmente el riesgo de crédito de sus inversiones en renta fija (high yield corporativo y/o emergente) para conseguir alcanzar rentabilidades aceptables.
  • En inversores con perfil más conservador, como aseguradoras y fondos de pensiones, la regulación obliga casi a optar por alargar duración, dada la penalización del crédito de baja calidad en términos de solvencia. Además, en este grupo de inversores, el estilo de inversión en base a los pasivos contratados, o Liability Driven Investment ha ido ganando terreno en los últimos años. Sobre todo en la industria de seguros de vida y en fondos de pensiones de rentabilidad definida (defined benefit pensions). Estos agentes se enfrentan a la necesidad de cubrir pasivos a muy largo plazo, en ocasiones hasta 50-75 años, con activos de similar duración.
  • Aunque con importancia menor en nuestra opinión, existe la posibilidad de que determinados inversores se posicionen ante la posibilidad de que el BCE se vea obligado (dada la creciente proporción de bonos entre 2 y 30 años con rentabilidad negativa en la UME) a alargar el plazo de sus compras de deuda. Ello aplanaría la pendiente de las curvas, permitiendo obtener rentabilidades positivas (ganancias de capital) en las compras de bonos a 50 años, ya sea de forma directa (TIR a la baja) o frente a posiciones de signo contrario en deuda a 30 años.

Teniendo en cuenta el alineamiento que el entorno actual provoca entre emisores e inversores (sobre todo aquellos con pasivos a muy largo plazo) creemos que el flujo de emisiones de deuda a ultra-largo plazo continuará en el horizonte de los próximos trimestres.

 

José Manuel Amor, Socio de Afi, Análisis económico y de mercado

 

24 mayo, 2016 | 07:00

El Banco Central Europeo (BCE) ha comenzado en abril a implementar las modificaciones de sus programas de compra de deuda, entre las que destaca el incremento en los volúmenes a adquirir mensualmente, pasando de comprar 60.000 millones de euros de deuda al mes a 80.000 millones.

En el programa de compra de deuda pública, el PSPP, esto ha supuesto un aumento del 60% del volumen adquirido de deuda pública (soberana y de entidades supranacionales), pasando de una media mensual durante el primer año de vida del programa de 50.000 millones de euros al mes a los 78.500 millones comprados en abril.

A cierre de abril, el volumen de deuda pública total comprado por el BCE superaba así los 730.000 millones de euros, con un vencimiento medio de 8,1 años. En este sentido, cabe destacar la diferencia en los plazos medios de compra de la deuda de la periferia y la del núcleo del área euro. En media, las compras de la deuda periférica se realizan a plazos más largos, con una vida media de 9,3 años frente a los 8,3 años de la deuda del núcleo.

No obstante, y dada la persistencia de tipos de interés reducidos e incluso negativos y el recurso de los tesoros a la financiación a plazos más extensos, el BCE ha ido aumentando de manera progresiva el vencimiento medio de sus compras de deuda en el caso del núcleo.

En cuanto al incremento de las compras mensuales, destacan los casos de Portugal e Irlanda, donde el BCE no ha incrementado en abril el volumen de compras en el 60% comentado, sino que se ha quedado en el 27% y el 38% respectivamente frente a la media mensual desde el inicio del PSPP.

La posible escasez de títulos por condiciones de mercado (vencimientos) y el reducido volumen de estos mercados podrían explicar esta actuación.

Incremento en el volumen de compras mensuales de deuda pública por el BCE en abril

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Fuente: Afi, BCE

En el caso portugués, el hecho de que el PSPP esté vigente hasta, al menos, marzo de 2017, acercará las tenencias de deuda del BCE al límite autoimpuesto del 33% en el caso de la deuda soberana.

La posibilidad de que el Banco Central se vea obligado a extender más allá de esa fecha las compras dificultaría aún más el cumplimiento con los límites establecidos (también podría llegarse al límite en el caso de la deuda de Alemania), por lo que la revisión del límite del 33% cuenta, en nuestra opinión, con elevadas probabilidades.

La revisión del diseño de los programas de compra cada seis meses por parte del BCE podría ser una oportunidad para modificar los límites de concentración.

En el caso de que no se incrementase en igual medida el volumen de compras en deuda de Portugal que en el resto de emisores provocaría un incumplimiento de la regla de implementar las compras en proporción a la clave de capital de cada país.

Compras de deuda soberana por el BCE y proyecciones con incremento mensual del 60%* (millones de euros)

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*Cálculos realizados sin tener en cuenta la deuda sub-soberana y regional, que pueden ser objeto de compras bajo el PSPP. Cifras redondeadas.

Fuente: Afi, BCE, Bloomberg

Una consecuencia clara de la implementación de los diferentes programas de compra por parte del BCE está siendo la mejora en las condiciones de acceso a los mercados de los soberanos. En el caso de España, desde mediados de 2012 la estrategia del Tesoro está consistiendo en un claro incremento de la vida media de la deuda con contención de costes.

En lo que llevamos de 2016, el 70% del volumen emitido en Bonos y Obligaciones se ha realizado en títulos con más de 10 años de plazo (media desde 2009: 40%), incluyendo la emisión la semana pasada de una nueva referencia a 50 años.

Ese incremento de plazos, que ha llevado al plazo medio de las emisiones de los últimos 12 meses a los 5 años ha venido acompañado de una reducción en la TIR de emisión hasta niveles del 0,65% en el último año.

Así, la vida media del stock de deuda en circulación alcanza ya los 6,7 años – el objetivo fijado en la estrategia de financiación para 2016 es situarla en los 6,8 años – con un coste medio que se ha situado por primera vez por debajo del 3,0%.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

18 mayo, 2016 | 07:00

El dato revisado del PIB del área euro mostraba una aceleración hasta el 0,5%, Para que esta evolución positiva tenga cierta continuidad en el año, un factor fundamental será la transmisión de los impulsos de política económica a la actividad. Teniendo en cuenta que, salvo en algunos países concretos, en el conjunto del área la orientación de la política fiscal apenas ha variado recientemente, la clave se sitúa en la capacidad de la política monetaria para impulsar el crecimiento.

El reciente estrechamiento de diferenciales de crédito y la bajada de tipos a corto plazo han compensado la apreciación del euro en términos efectivos nominales, permitiendo una relajación sustancial de las condiciones financieras desde marzo.

El modelo Wu Xia, que estima el equivalente en términos de tipos de interés a corto plazo de la relajación de las condiciones financieras, apunta a que las medidas adicionales tomadas por el BCE son equivalentes a una bajada de tipos de 500pb desde mediados de 2015.

BCE: tipo MRO y tipo en la sombra según modelo Wu Xia (%)

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Fuente: Afi, Bloomberg

La clave es, por tanto, el grado en que esta contundente política monetaria expansiva se trasladará a la actividad económica. En base a la evidencia histórica, observamos que un impulso a las condiciones financieras se traslada al crecimiento con uno o dos trimestres de retraso. Es decir, podemos esperar que las medidas tomadas por el BCE en marzo, y que tuvieron un impacto casi inmediato en mercados, se trasladen a la economía en el tercer y cuarto trimestre.

Hasta que esto ocurra, es probable que el BCE esté atento a las señales de que los distintos canales de esa transmisión están funcionando. Un indicador en este sentido sería que el aumento de las expectativas de inflación y crecimiento se trasladase a un repunte de la pendiente de la curva de tipos alemana.

Sin embargo, hasta la fecha, a pesar de las señales de mejora en materia de actividad económica arriba comentadas y de la estabilización de las materias primas, los tipos nominales permanecen anclados en mínimos (0,14% para el 10 años alemán). La estabilidad en rangos de los tipos nominales a largo plazo en los últimos dos meses es el producto de un alza sostenida en el breakeven de inflación (de +0,68% a 1 de marzo al 1,07% actual) y de un hundimiento de los tipos reales (de -0,61% a  -0,93% en el mismo período).

BEI de inflación 5Yx5Y en EUR (swaps) vs

materias primas (BCOMTR index)

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Fuente: Afi, Bloomberg

El movimiento de los tipos a largo en lo que llevamos de año se asimila al experimentado entre enero y abril de 2015: hundimiento de TIR nominal y real con repunte de expectativas de inflación. En aquel momento, con precios del crudo estables, fue la expectativa de inicio del QE la que hundió los tipos nominales al tiempo que las expectativas de inflación salían de mínimos históricos. La consecuencia, tipos reales en mínimos (-1,25%). A partir de mediados de abril, los tipos nominales repuntaron fuertemente ‑cerca de 1pp- provocando fuertes cesiones en precio, en paralelo a la confianza en las medidas del BCE para imprimir vida al ciclo en la UME:

La configuración actual no termina de ser algo incoherente con la experiencia histórica: para los actuales niveles de crudo, en el pasado hemos tenido breakeven de inflación y tipos nominales más altos. Dos factores podrían estar jugando en contra de alzas en TIR nominales: (i) las compras de deuda del BCE, que según nuestros modelos introduce un “descuento” notable (entre 30-40 pb en TIR) y (ii) la percepción de menor efectividad esperada para las medidas de política monetaria en su papel de acelerador del crecimiento. Sin que se diluyan estos factores, será difícil asistir a movimientos al alza en TIR similares a los experimentados en la primavera de 2015.

 

Víctor Echevarría, analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

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