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30 mayo, 2016 | 09:09

Con el crecimiento registrado en el primer trimestre del año, el PIB del área euro alcanzado su máximo histórico. Es posible que haya pasado desapercibido, pero ha conseguido recuperar todo lo que perdió durante la Gran Recesión, aunque en un período de tiempo mucho más prolongado. Si la pérdida de PIB se sufrió en un año, la recuperación ha necesitado siete, no solo por la débil tasa que mostró en las fases de expansión, sino porque tuvo que hacer frente a una recaída entre 2011 y 2013 con la “Crisis de deuda de la periferia”. Pero la recuperación del nivel del PIB para el agregado de la UME no debe impedir analizar las diferencias de la recuperación en dos vertientes: en el diferente saldo por economías y en lo que respecta a los componentes.

Comenzando por el primero, es importante señalar que Alemania, el país que sufrió una mayor caída con la Gran Recesión (-7%), fue el que antes recuperó el máximo histórico (en el inicio de 2011) y el que presenta un mayor avance acumulado (+6%). En el otro extremo se encuentra Italia, una economía que apenas se está recuperando desde sus mínimos de finales de 2014, de tal forma que su PIB se sitúa un 8% por debajo de los máximos previos a la crisis. Entre estos dos extremos (sin tener en cuenta Grecia, cuyo PIB es hoy un 30% inferior al máximo) se sitúan el resto de países. Francia presenta una recuperación más débil, pero dado que su caída también fue menor (-4%), exhibe un saldo que compara favorablemente frente al resto (está en máximos históricos y un 4% por encima del nivel previo a la crisis). Portugal, que fue una de las economías que menos sufrió en la Gran Recesión (-4%) pero que más cayó en la crisis de la deuda, empezó su recuperación a finales de 2012. No obstante, en los últimos trimestres su PIB ha perdido ritmo y todavía se sitúa a un 6% del máximo. España, que sufrió la crisis en dos etapas y cuya caída acumulada fue del 9%, dibuja la recuperación más dinámica (si exceptuamos a Irlanda), de tal forma que previsiblemente en un año recupere el máximo del PIB.

 

Evolución del PIB economías del área euro (índice: base 100 = 1T2008)

Blog

Así pues, vemos diferencias en la evolución por países que son en gran medida el reflejo de la trayectoria, también diferente, de los componentes del PIB. Y es que el sector exterior ha sido el gran motor de la recuperación económica de la UME (y, por supuesto, de España), como muestra el hecho de que hoy se sitúe casi un 20% por encima de los niveles de la primavera de 2008. El reflejo se constata en el saldo superavitario de la balanza comercial y por cuenta corriente (300.000 millones de EUR).

 

PIB del área euro y componentes (base 100 = ENE08)

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Evolución de la balanza comercial y por cuenta corriente del área euro (suma 12 meses. En miles de millones de EUR)

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El otro dinamizador del PIB ha sido el consumo público, que no ha caído en ningún trimestre y que hoy se sitúa un 6% por encima de los niveles de 2008. Aquí también encontramos un reflejo en otra variable: el saldo de deuda pública es del 95% del PIB frente al 65% de antes de la crisis. El lastre del PIB ha sido la inversión, tanto empresarial como en construcción, cuyo valor es un 15% inferior al vigente en primavera de 2008. En este caso, la implicación es negativa y se refleja en una variable clave como es el desempleo. Aunque desde los máximos del 12% de 2013 hemos asistido a una caída de la tasa de paro, es obvio que los niveles actuales (10%) son absolutamente incompatibles con cualquier sentimiento de éxito por haber recuperado toda la caída acumulada del PIB. Hace falta encadenar varios ejercicios de avance del PIB para que el desempleo se sitúe en niveles similares a los de otras economías desarrolladas (en la zona del 5%). No hay margen, por lo tanto, para la autocomplacencia por haber recuperado el PIB, y mucho menos para dudar sobre la necesidad de mantener políticas expansivas.

 

Evolución de la tasa de paro y de la deuda pública en el Área euro

Blog4

 

 

David Cano. Profesor de Afi, Escuela de Finanzas Aplicadas

 

 

 

 

 

27 mayo, 2016 | 07:00

La emisión de bonos a ultra-largo plazo (emisiones superiores a 30 años) comenzó a ser significativa hacia la mitad de la década de los años 2000. Por aquel entonces, los elevados déficit en la industria de planes de pensiones de beneficio definido en EEUU, y los cambios regulatorios en la industria de pensiones en UK derivaron en cambios en la filosofía de inversión hacia enfoques de gestión de activos y pasivos e inversión en función de pasivos (liability driven investment).

En 2011 el Tesoro EEUU estudio la creación de nuevas referencias de deuda pública a más de 30 años, como una vía para potenciar la diversificación de la base inversora en su deuda, muy concentrada en inversores no residentes. A partir de ese año el mercado de bonos a ultra-largo plazo ha experimentado variaciones anuales en su saldo vivo cercanas al 15%.

En 2015 asistimos al lanzamiento de emisiones de bonos a 100 años por parte de México, Filipinas, Petrobrás y la francesa EDF; y ya en 2016, estamos asistiendo a una elevada frecuencia de emisiones tanto a 50 como a 100 años por parte de emisores soberanos europeos. Irlanda y Bélgica colocaron referencias a 100 años en formato privado y por importe reducido (100 millones de euros), mientras que Francia, Bélgica y España han emitido  referencias al plazo de 50 años por importes elevados (3.000 millones cada bono)

 

Emisiones a plazos superiores a 30 años por parte de emisores soberanos de la UME en 2016

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Fuente: Afi, Bloomberg

El recurso al alargamiento de la vida media de la deuda está siendo  utilizado de forma general por los emisores del área euro para reducir el riesgo de refinanciación (proporción de la deuda que vence en un determinado intervalo de tiempo). Y en las condiciones actuales de mínimos históricos en rentabilidad y escasa pendiente entre referencias a 30 y 50 años (entre 25 y 50 pb), el coste de hacerlo es muy limitado, a pesar de que en las colocaciones en primario se suele pagar una prima por emitir nueva deuda, de entre 5 y 15 pb sobre su nivel teórico en la curva.

Para un inversor, las referencias a 50 años permiten lograr una rentabilidad superior a la de referencias a 30 años sin por ello elevar apenas el riesgo de tipos de interés, o de variación del precio ante movimientos en la TIR. Ello se debe al hecho de que, aunque la duración (duración modificada, sensibilidad) de una referencia a 50 años es superior a la de un bono a 30 años, la ganancia en convexidad es muy superior, compensando en gran parte este efecto.

Hay que recordar que la convexidad, que mide la variación en la duración ante movimientos en la TIR, es siempre positiva en bonos sin opcionalidad. Ello implica que ante una subida en TIR, la caída en precio será menor a la calculada directamente vía su sensibilidad; y que ante caídas en TIR, la ganancia será superior a la calculada únicamente en función de aquella.

Tamaño de los mercados de deuda (billones USD) con presencia de TIR negativa, proporción de mercado con TIR negativa y positiva y TIR media ponderada de deuda en circulación

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En nuestra opinión, existen diversos factores en la actualidad que justifican la existencia de una demanda relativamente elevada por referencias de deuda soberana (y de otros emisores de alta calidad crediticia) a ultra-largo plazo.

  • En primer lugar, el entorno actual de rentabilidades en mínimos y escasa expectativa de repunte significativo a medio plazo (bajo crecimiento e inflación esperados) obliga a los inversores a alargar duraciones de forma agresiva o a elevar substancialmente el riesgo de crédito de sus inversiones en renta fija (high yield corporativo y/o emergente) para conseguir alcanzar rentabilidades aceptables.
  • En inversores con perfil más conservador, como aseguradoras y fondos de pensiones, la regulación obliga casi a optar por alargar duración, dada la penalización del crédito de baja calidad en términos de solvencia. Además, en este grupo de inversores, el estilo de inversión en base a los pasivos contratados, o Liability Driven Investment ha ido ganando terreno en los últimos años. Sobre todo en la industria de seguros de vida y en fondos de pensiones de rentabilidad definida (defined benefit pensions). Estos agentes se enfrentan a la necesidad de cubrir pasivos a muy largo plazo, en ocasiones hasta 50-75 años, con activos de similar duración.
  • Aunque con importancia menor en nuestra opinión, existe la posibilidad de que determinados inversores se posicionen ante la posibilidad de que el BCE se vea obligado (dada la creciente proporción de bonos entre 2 y 30 años con rentabilidad negativa en la UME) a alargar el plazo de sus compras de deuda. Ello aplanaría la pendiente de las curvas, permitiendo obtener rentabilidades positivas (ganancias de capital) en las compras de bonos a 50 años, ya sea de forma directa (TIR a la baja) o frente a posiciones de signo contrario en deuda a 30 años.

Teniendo en cuenta el alineamiento que el entorno actual provoca entre emisores e inversores (sobre todo aquellos con pasivos a muy largo plazo) creemos que el flujo de emisiones de deuda a ultra-largo plazo continuará en el horizonte de los próximos trimestres.

 

José Manuel Amor, Socio de Afi, Análisis económico y de mercado

 

24 mayo, 2016 | 07:00

El Banco Central Europeo (BCE) ha comenzado en abril a implementar las modificaciones de sus programas de compra de deuda, entre las que destaca el incremento en los volúmenes a adquirir mensualmente, pasando de comprar 60.000 millones de euros de deuda al mes a 80.000 millones.

En el programa de compra de deuda pública, el PSPP, esto ha supuesto un aumento del 60% del volumen adquirido de deuda pública (soberana y de entidades supranacionales), pasando de una media mensual durante el primer año de vida del programa de 50.000 millones de euros al mes a los 78.500 millones comprados en abril.

A cierre de abril, el volumen de deuda pública total comprado por el BCE superaba así los 730.000 millones de euros, con un vencimiento medio de 8,1 años. En este sentido, cabe destacar la diferencia en los plazos medios de compra de la deuda de la periferia y la del núcleo del área euro. En media, las compras de la deuda periférica se realizan a plazos más largos, con una vida media de 9,3 años frente a los 8,3 años de la deuda del núcleo.

No obstante, y dada la persistencia de tipos de interés reducidos e incluso negativos y el recurso de los tesoros a la financiación a plazos más extensos, el BCE ha ido aumentando de manera progresiva el vencimiento medio de sus compras de deuda en el caso del núcleo.

En cuanto al incremento de las compras mensuales, destacan los casos de Portugal e Irlanda, donde el BCE no ha incrementado en abril el volumen de compras en el 60% comentado, sino que se ha quedado en el 27% y el 38% respectivamente frente a la media mensual desde el inicio del PSPP.

La posible escasez de títulos por condiciones de mercado (vencimientos) y el reducido volumen de estos mercados podrían explicar esta actuación.

Incremento en el volumen de compras mensuales de deuda pública por el BCE en abril

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Fuente: Afi, BCE

En el caso portugués, el hecho de que el PSPP esté vigente hasta, al menos, marzo de 2017, acercará las tenencias de deuda del BCE al límite autoimpuesto del 33% en el caso de la deuda soberana.

La posibilidad de que el Banco Central se vea obligado a extender más allá de esa fecha las compras dificultaría aún más el cumplimiento con los límites establecidos (también podría llegarse al límite en el caso de la deuda de Alemania), por lo que la revisión del límite del 33% cuenta, en nuestra opinión, con elevadas probabilidades.

La revisión del diseño de los programas de compra cada seis meses por parte del BCE podría ser una oportunidad para modificar los límites de concentración.

En el caso de que no se incrementase en igual medida el volumen de compras en deuda de Portugal que en el resto de emisores provocaría un incumplimiento de la regla de implementar las compras en proporción a la clave de capital de cada país.

Compras de deuda soberana por el BCE y proyecciones con incremento mensual del 60%* (millones de euros)

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*Cálculos realizados sin tener en cuenta la deuda sub-soberana y regional, que pueden ser objeto de compras bajo el PSPP. Cifras redondeadas.

Fuente: Afi, BCE, Bloomberg

Una consecuencia clara de la implementación de los diferentes programas de compra por parte del BCE está siendo la mejora en las condiciones de acceso a los mercados de los soberanos. En el caso de España, desde mediados de 2012 la estrategia del Tesoro está consistiendo en un claro incremento de la vida media de la deuda con contención de costes.

En lo que llevamos de 2016, el 70% del volumen emitido en Bonos y Obligaciones se ha realizado en títulos con más de 10 años de plazo (media desde 2009: 40%), incluyendo la emisión la semana pasada de una nueva referencia a 50 años.

Ese incremento de plazos, que ha llevado al plazo medio de las emisiones de los últimos 12 meses a los 5 años ha venido acompañado de una reducción en la TIR de emisión hasta niveles del 0,65% en el último año.

Así, la vida media del stock de deuda en circulación alcanza ya los 6,7 años – el objetivo fijado en la estrategia de financiación para 2016 es situarla en los 6,8 años – con un coste medio que se ha situado por primera vez por debajo del 3,0%.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

18 mayo, 2016 | 07:00

El dato revisado del PIB del área euro mostraba una aceleración hasta el 0,5%, Para que esta evolución positiva tenga cierta continuidad en el año, un factor fundamental será la transmisión de los impulsos de política económica a la actividad. Teniendo en cuenta que, salvo en algunos países concretos, en el conjunto del área la orientación de la política fiscal apenas ha variado recientemente, la clave se sitúa en la capacidad de la política monetaria para impulsar el crecimiento.

El reciente estrechamiento de diferenciales de crédito y la bajada de tipos a corto plazo han compensado la apreciación del euro en términos efectivos nominales, permitiendo una relajación sustancial de las condiciones financieras desde marzo.

El modelo Wu Xia, que estima el equivalente en términos de tipos de interés a corto plazo de la relajación de las condiciones financieras, apunta a que las medidas adicionales tomadas por el BCE son equivalentes a una bajada de tipos de 500pb desde mediados de 2015.

BCE: tipo MRO y tipo en la sombra según modelo Wu Xia (%)

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Fuente: Afi, Bloomberg

La clave es, por tanto, el grado en que esta contundente política monetaria expansiva se trasladará a la actividad económica. En base a la evidencia histórica, observamos que un impulso a las condiciones financieras se traslada al crecimiento con uno o dos trimestres de retraso. Es decir, podemos esperar que las medidas tomadas por el BCE en marzo, y que tuvieron un impacto casi inmediato en mercados, se trasladen a la economía en el tercer y cuarto trimestre.

Hasta que esto ocurra, es probable que el BCE esté atento a las señales de que los distintos canales de esa transmisión están funcionando. Un indicador en este sentido sería que el aumento de las expectativas de inflación y crecimiento se trasladase a un repunte de la pendiente de la curva de tipos alemana.

Sin embargo, hasta la fecha, a pesar de las señales de mejora en materia de actividad económica arriba comentadas y de la estabilización de las materias primas, los tipos nominales permanecen anclados en mínimos (0,14% para el 10 años alemán). La estabilidad en rangos de los tipos nominales a largo plazo en los últimos dos meses es el producto de un alza sostenida en el breakeven de inflación (de +0,68% a 1 de marzo al 1,07% actual) y de un hundimiento de los tipos reales (de -0,61% a  -0,93% en el mismo período).

BEI de inflación 5Yx5Y en EUR (swaps) vs

materias primas (BCOMTR index)

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Fuente: Afi, Bloomberg

El movimiento de los tipos a largo en lo que llevamos de año se asimila al experimentado entre enero y abril de 2015: hundimiento de TIR nominal y real con repunte de expectativas de inflación. En aquel momento, con precios del crudo estables, fue la expectativa de inicio del QE la que hundió los tipos nominales al tiempo que las expectativas de inflación salían de mínimos históricos. La consecuencia, tipos reales en mínimos (-1,25%). A partir de mediados de abril, los tipos nominales repuntaron fuertemente ‑cerca de 1pp- provocando fuertes cesiones en precio, en paralelo a la confianza en las medidas del BCE para imprimir vida al ciclo en la UME:

La configuración actual no termina de ser algo incoherente con la experiencia histórica: para los actuales niveles de crudo, en el pasado hemos tenido breakeven de inflación y tipos nominales más altos. Dos factores podrían estar jugando en contra de alzas en TIR nominales: (i) las compras de deuda del BCE, que según nuestros modelos introduce un “descuento” notable (entre 30-40 pb en TIR) y (ii) la percepción de menor efectividad esperada para las medidas de política monetaria en su papel de acelerador del crecimiento. Sin que se diluyan estos factores, será difícil asistir a movimientos al alza en TIR similares a los experimentados en la primavera de 2015.

 

Víctor Echevarría, analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

11 mayo, 2016 | 07:00

El IBEX 35 acumula una revalorización de casi el 20% desde el punto más bajo de febrero (7.750), lo que lleva a muchos inversores a preguntarse si el rally en la renta variable puede estar llegando a su fin y si el índice está caro.

En esta entrada tratamos de responder a estas cuestiones desde los siguientes puntos de vista: valoración de largo plazo, valoración de corto plazo, y expectativas sobre las ventas y beneficios.

  • Valoración de largo plazo

Tomando el PER ajustado por ciclo o CAPE – PER teniendo en cuenta los beneficios de los últimos 10 años ajustados por la inflación – como medida de valoración de medio-largo plazo la respuesta a la pregunta de si el IBEX 35 está caro sería que no. Actualmente el IBEX 35 cotiza con un CAPE inferior a 10x frente a una media histórica que alcanza las 14x, por lo que, en principio, podría decirse que habría un margen de hasta el 40%.

Ahora bien, al recoger los beneficios de 10 años, esta medida incluye datos de la primera mitad de la década de los 2000, cuando sectores con un peso muy relevante en el índice, como banca o construcción, registraban beneficios y valoraciones difícilmente repetibles. Reflejo de ello es el hecho de que la media del CAPE entre 2000 y 2008 es de 17,5x. Si se toma la media del CAPE desde el año 2009 como referencia, de 10,1x, se podría afirmar que el IBEX 35 se encuentra actualmente justamente valorado.

PER ajustado por ciclo (CAPE) del IBEX 35

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Fuente: Afi, Bloomberg, Datastream

  • Valoración de corto plazo

Tras las fuertes revalorizaciones, el atractivo del IBEX 35 es claramente inferior al que tenía a mediados de febrero. El índice ha pasado de cotizar con un PER 12m de 15x a 20x en dos meses y se encuentra una desviación típica por encima de la media histórica. Analizando la distribución histórica de frecuencias, el PER solamente ha estado más alto que lo que está actualmente en un 15% de las ocasiones.

A pesar de que ambos factores pueden ser una señal de alerta, ello no quiere decir que la bolsa tenga que retroceder. De hecho, realizando un análisis histórico se observa que cuando el PER ha estado en niveles similares, en un horizonte de seis meses la rentabilidad media ronda el 5%, y en más del 50% de las ocasiones los resultados tanto a tres como a seis y 12 meses son positivos.

Porcentaje de resultados positivos en función del nivel del PER

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Fuente: Afi, Bloomberg

  • Expectativas sobre ventas y beneficios

El incremento de los beneficios del IBEX 35 en los últimos años no ha venido de la mano de una recuperación de las ventas de las empresas sino de un repunte de los márgenes. Ajustes en costes laborales, materialización de resultados extraordinarios o menores costes de financiación han jugado un papel relevante en este hecho. En adelante, consideramos que el incremento de los beneficios debería provenir de unas mayores cifras de negocio.

La estrecha relación existente entre el consumo de los hogares y las ventas del IBEX 35 anticiparía, según nuestras previsiones para próximos trimestres, crecimientos en las ventas del orden del 5% anual, lo que sería compatible con aumentos de los beneficios y, con ellos, de las cotizaciones, de similar magnitud.

Consumo de los hogares y ventas del IBEX

 (var. interanuales y previsión Afi)

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Fuente: Afi, INE

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

 

06 mayo, 2016 | 07:00

Mantenemos el nivel de riesgo de nuestra cartera recomendada para el mes de mayo, sobreponderando renta variable y las categorías con un mayor perfil de riesgo dentro de la renta fija, como la deuda high yield o la de economías emergentes.

De los principales elementos que identificamos que podrían perjudicar el positivo comportamiento reciente de este tipo de activos, para este mes consideramos que la posibilidad de que el impacto sea significativo es reducida. La disminución de la incertidumbre en torno a China, una Fed con un mensaje más bajista y adaptativo al contexto global y la estabilización o recuperación de las materias primas son los más relevantes.

Si bien es cierto que existen otros dos elementos a tener en consideración que pueden generar un nuevo movimiento de aversión al riesgo e incremento de la volatilidad en los mercados en próximos meses, como son la celebración del referéndum en el Reino Unido – y la posibilidad de un Brexit – o las negociaciones (de nuevo) en Grecia, no contemplamos un impacto de ninguno de los dos para mayo.

Asset allocation recomendado para mayo

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Fuente: Afi

  • Activos monetarios / divisas

Mantenemos un peso reducido de liquidez en euros en la cartera, ante el escenario que hemos contemplado de reducidas probabilidades de materialización de un escenario adverso para los activos de riesgo. No obstante, incrementamos ligeramente el peso en USD en 2pp, desde el 6% hasta el 8%, como elemento de cobertura.

Por último, ante la estabilidad de la GBP en el entorno de las 0,79-0,80 GBP/EUR, no seguimos incrementando la exposición a la divisa británica, a pesar de que nuestro escenario central sigue pasando por una apreciación de la GBP hacia niveles de 0,72 GBP/EUR para finales de ejercicio.

  • Renta Fija

El incremento de la exposición a USD lo realizamos con cargo a Deuda Pública EUR a corto plazo, que eliminamos de la cartera. La rentabilidad de ésta, cercana o en el 0% en el caso de la deuda española a 2-3 años, nos lleva a tomar la decisión.

En el resto de activos de renta fija no realizamos cambios: (i) mantenemos la exposición a emisiones BBB en la renta fija privada con grado de inversión; (ii) en high yield optamos por el mercado EUR y con duraciones cortas ante la escasa pendiente entre los tramos cortos y los largos en un escenario en el que los diferenciales podrían mostrar una mayor estabilidad tras las intensas cesiones recientes, y (iii) en deuda emergente seguimos prefiriendo la deuda soberana en divisa local.

  • Renta Variable

En renta variable es donde más cambios realizamos, a pesar de lo que mantenemos la sobreponderación (36% frente al 30% del benchmark). Reducimos de manera considerable la exposición a Japón, que pasa del 7% al 3%, eliminando así la sobreponderación al activo y pasando a neutral.

Las menores presiones para los emergentes provenientes de la Fed y de la comentada recuperación de las materias primas, unidas a una menor correlación con la cartera que la bolsa japonesa, favorece el incremento que realizamos en RV Emergente de Europa del Este, que pasa del 0% al 2%.

Evolución de la exposición a renta variable

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Fuente: Af

Por último, y con un perfil más táctico, incrementamos la exposición a bolsa de Estados Unidos del 2% al 4%. El cambio lo hacemos también por tratar de mantener más controlada la volatilidad de la cartera, inferior en el caso de la bolsa estadounidense que en la japonesa, con correlaciones similares. A pesar de ello, la renta variable de Estados Unidos continúa muy infraponderada en la cartera, con un peso del 4% frente al 12% del benchmark.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

29 abril, 2016 | 07:00

El repunte de los últimos días de los tipos sobre los tramos largos de la deuda alemana, si bien reducido, es coherente con el efecto que esperamos de la mejora cíclica de la economía europea y el repunte del precio del crudo. A medida que estímulos recientes, entre los que destacan las medidas del BCE, se vayan filtrando a la economía, esperamos que continúe.

En cualquier caso, el repunte será lento. Las continuadas compras del BCE y el carácter gradual de la recuperación justifican nuestra expectativa de que los tipos alemanes a 10 años se sitúen en el 0,5% a cierre de 2016.

Así, tal y como se observa en el gráfico, buena parte de la caída que sufrió la TIR del bund hasta hace algunos días se debe a la evolución de los fundamentales. Es por ello que era captada por nuestro modelo de valoración del bund (los determinantes del Bund utilizados son las previsiones de inflación, datos sobre ciclo europeo, tipos a corto plazo y los tipos americanos), que sugiere que los tipos alemanes se sitúan 10 puntos básicos por debajo de su valor teórico. El resto del repunte de TIR que esperamos a medio plazo se deberá a la mejora de los fundamentales, y por tanto, del valor teórico del Bund.

 Deuda alemana: TIR nominal, real y breakeven de inflación (%)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Hay motivos para considerar que ese moderado repunte del bund continúe a corto plazo.

En primer lugar, el repunte de los breakeven de inflación en Alemania, asociado en buena parte a la revalorización de los precios del petróleo, ha provocado que la TIR real se sitúe en niveles particularmente bajos, que no son coherentes con las perspectivas económicas del área.

Este repunte de las expectativas de inflación ha sido en otras ocasiones el indicador adelantado de la TIR nominal. En la medida que no observamos factores que puedan provocar un descenso de la inflación esperada, creemos que eventualmente la TIR nominal seguirá el camino de los breakeven de inflación.

Breakeven de inflación a 10 años (%) y precio del barril Brent ($ por barril)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Por otro lado, la dinámica de emisiones netas alemanas apunta a que los meses de abril y mayo, mientras las emisiones brutas se mantendrán estables, habrá una caída de los vencimientos. El consecuente aumento de las emisiones netas podría ser también un factor que impulse la TIR del Bund.

Por tanto, si bien mantenemos nuestra previsión de que los tipos se mantengan bajos durante un periodo elevado de tiempo, el continuado repunte de los mismos (prevemos que el bund a 10 años se sitúe en el 0,5% a finales de año), podría comenzar ya.

La clave para que dicho movimiento tenga cierta continuidad se sitúa, en primer lugar, en que el repunte de los precios de crudo tenga continuidad y, en segundo lugar, que los datos de coyuntura apunten a que el crecimiento del área se acelera.

Tipo alemán a 10 años 

(observado y previsto, %)

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

Víctor Echevarría, analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

 

 

22 abril, 2016 | 07:00

La evolución reciente de Japón da pocos motivos para ser optimista respecto a la evolución macroeconómica del país. A un crecimiento potencial bajo se une la ralentización de países de su entorno, especialmente China. Asimismo, el estatus del yen como activo refugio ha provocado que la moneda se aprecie en momentos de volatilidad, como los acontecidos las últimas semanas.

La consecuencia es que el país pierde competitividad frente a sus socios comerciales y se endurecen sus condiciones financieras, lo que puede suponer una dificultad añadida para generar crecimiento.

En este contexto, algunas iniciativas buscan cambiar el policy mix, ante la perspectiva de que bajadas adicionales de tipos o aumentos en las compras de los activos dejen de ser eficaces.

Como se muestra en el gráfico, el efecto en términos de recomposición de carteras, que buscaría que los inversores aumentasen sus posiciones en activos de mayor riesgo, no ha funcionado las últimas semanas: si bien las bajadas de tipos parecen haber permitido una reducción de las posiciones en renta fija, el traslado a aumentos de las posiciones en renta variable ha sido menor en las últimas semanas, lo que podría explicar el mal comportamiento reciente del Nikkei.

 Flujos en fondos de inversión de renta fija y variable y Nikkei

(miles de millones de JPY y puntos)

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Fuente: Afi, The investment trusts association, Bloomberg

Por otro lado, esta evolución reciente de los mercados aumenta los riesgos que asume el banco central mediante el QQE. A las TIR negativas de los bonos que compra el BoJ se unen las caídas de la renta variable, que suponen pérdidas en su programa de compras de ETF, que incluye renta variable.

En este contexto, algunos expertos sugieren que el banco de Japón podría fijar un objetivo sobre los tipos a largo plazo. Esta medida podría complementar el QQE: mientras el QQE reduce, sobre todo, la prima por plazo y por liquidez, la fijación de un tipo a 10 años reduciría, además, el tipo esperado de política monetaria a largo plazo. Se garantizaría así a los inversores, de alguna forma, que los tipos se mantendrán bajos durante un periodo prolongado.

  • Consecuencias para la renta variable

Así, si bien hay motivos para pensar que la política monetaria de Japón seguirá apoyando el crecimiento, es posible que otros instrumentos comiencen a tener un mayor protagonismo. La consecuencia es que el impacto en mercados de las nuevas medidas puede ser menor.

Otro elemento que reduce el atractivo de la renta variable japonesa es su elevada volatilidad. En otras ocasiones esta elevada volatilidad se veía compensada, al menos parcialmente, por una descorrelación de la renta variable japonesa con otros activos de nuestras carteras, como la renta variable europea. Sin embargo, recientemente, y en particular a medida que las medidas acomodaticias del BoJ ocurrían al mismo tiempo que las del BCE, esta correlación ha aumentado y en los últimos meses es más alta incluso que la que muestran la renta variable americana y europea.

 Correlación bolsa japonesa, americana con cartera (coeficiente)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Las perspectivas de menores revalorizaciones y de gran volatilidad nos llevan a  reducir el peso de la renta variable japonesa en nuestras carteras. No eliminamos totalmente la posición porque creemos que, por un lado, aunque no sea el principal instrumento en adelante, la política monetaria seguirá siendo acomodaticia y, por otro lado, incluso ante el efecto negativo sobre los beneficios de la apreciación del yen, las empresas japonesas tienen un margen elevado para aumentar el payout, lo que permitiría amortiguar el efecto del menor crecimiento de los beneficios sobre la cotización.

  • Efectos sobre la renta fija

En renta fija, el panorama macroeconómico descrito sugiere que hay pocos motivos para esperar un repunte estructural de la curva japonesa motivado por una mejora de las expectativas de inflación o crecimiento.

A corto plazo, sin embargo, vemos poco valor en estrategias que se beneficien de un aplanamiento de la curva: la pendiente 10-20 se ha situado en las últimas semanas en mínimos de los últimos años. Este aplanamiento de la curva coincide con un aumento de las compras por parte de aseguradoras japonesas de los tramos más largos en enero y febrero, antes del final del año fiscal 2015 y posiblemente motivados por la búsqueda de TIR en un entorno de tipos cada vez menores.

 

Víctor Echevarría, analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

 

15 abril, 2016 | 07:00

Los mercados de renta variable continúan mostrando la tendencia lateral-bajista de las últimas semanas, sin mostrar señales claras que apunten a una recuperación sustancial de las cotizaciones en el corto plazo. Se observa especialmente en el área euro y en Japón, donde desde mediados de marzo hemos asistido a correcciones en las cotizaciones que han llevado a los principales índices a niveles similares a los que cotizaban a finales de febrero.

En Estados Unidos, por el contrario, la recuperación iniciada en febrero ha continuado y el S&P 500 cotiza prácticamente plano en 2016. En este mercado, algunos monitores incluso han llegado a alertar recientemente de un posible exceso de complacencia.

Evolución índices de renta variable (100: ene-16)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Históricamente, cuando la bolsa estadounidense ha estado en una situación similar, la rentabilidad a tres-seis meses se ha situado en el ±1%, por lo que no recomendamos incrementar exposición a este activo en la situación actual.

El hecho principal que ha llevado a la renta variable de Estados Unidos a dar esa señal, más allá de unas valoraciones, tanto en términos absolutos como relativos, bastante ajustadas, ha sido la fuerte cesión de la volatilidad en los mercados desde mediados de febrero.

El VIX, indicador de volatilidad en los mercados de opciones del S&P 500, que cuenta con una media histórica de casi el 21%, se sitúa actualmente en el entorno del 15%. Es más, los niveles actuales se encontrarían más de una desviación típica por debajo de la media de los últimos seis meses. Desde un punto de vista de un posicionamiento de medio plazo es una señal, como hemos comentado, de venta – o infraponderación – de la bolsa estadounidense.

Esto es así ya que el comportamiento de la renta variable en un contexto como el que esperamos de volatilidad al alza suele ser negativo.

 

Indicador de sentimiento en el S&P 500 y escenarios de rentabilidad a diferentes horizontes según la señal

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Fuente: Afi, FactSet

 

La comentada reducción de la volatilidad para el caso de la renta variable de Estados Unidos no se ha dado, o no lo ha hecho en la misma magnitud, en los mercados del área euro. Desde mediados de febrero hemos asistido a una disminución de los niveles de indicadores de renta variable del área euro homólogos al VIX, como son el VSTOXX (EuroStoxx) y el VDAX (bolsa alemana). En cambio, en el conjunto del año apreciamos que el VIX acumula una cesión del 15%, mientras que la volatilidad en el área euro se ha incrementado un 20% en el caso del EuroStoxx y un 10% en el DAX.

Uno de los elementos que puede estar apoyando este incremento de la volatilidad en el área euro, además de otros que hemos comentado en anteriores informes diarios y que tienen un peso específico elevado, como las dudas sobre la rentabilidad del sistema financiero en un entorno de tipos bajos por un período prolongado de tiempo, es la evolución reciente del USD/EUR.

 

Variación acumulada de indicadores de volatilidad en 2016

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

La apreciación del EUR, que ha pasado de niveles de 1,07-1,09 USD/EUR en los que comenzó el ejercicio a los 1,13-1,14 actuales ha venido de la mano de un incremento del ratio VSTOXX/VIX, que ha pasado de 1,2x a 1,7x.

En tanto en cuanto esperamos una estabilización del cruce e incluso una ligera depreciación del EUR hacia niveles de 1,10 USD/EUR en la parte final del año, consideramos que los niveles de volatilidad también deberían estabilizarse y reducirse el diferencial con la volatilidad de la bolsa estadounidense.

En consecuencia, ello debería llevar aparejado un mejor comportamiento de la bolsa del área euro frente a la de Estados Unidos en los próximos meses, por lo que sobreponderamos la primera e infraponderamos la segunda.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

13 abril, 2016 | 09:26

Uno de los rasgos de la evolución reciente del área euro ha sido la evolución dispar de los distintos países en el área. En países como España o Italia, la bajada en los tipos de financiación minorista ha sido sustancial. Asimismo, en estos países, la inflación subyacente ha repuntando en el último año hasta situarse en niveles parecidos a los de Alemania o Francia. Esta evolución podría deberse a que el efecto de la relajación de las condiciones financieras ha dependido de la situación de partida de los países.

La importancia de comprender los efectos de las bajadas de tipos se debe a que se han convertido en el principal mecanismo para estimular la actividad económica. Si en primera instancia los bancos centrales redujeron los tipos a corto, posteriormente mediante los programas de compras de deuda soberana han incidido sobre los tipos a más largo plazo y, recientemente, en el caso del BCE, en los tipos de financiación de las empresas.

Un primer efecto de la bajada de tipos se observa en la renta de los hogares y las empresas de un país. Si un país es un deudor neto, el impacto de la bajada de tipos será positivo, mientras que si un país es un acreedor neto, el efecto riqueza será negativo, ya que el acreedor será menos remunerado por su tenencias de activos. Como se observa en el gráfico, España es uno de los principales beneficiarios, habida cuenta de su posición de inversión internacional negativa.

Posición inversora internacional (% del PIB)

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Fuente: Afi, Macrobond

El efecto renta dependerá, asimismo, de si los deudores han contraído las deudas a tipo variable o a tipo fijo. En España, el 88% de las hipotecas tienen un tipo variable. La consecuencia ha sido que la bajada de tipos como el Euribor se ha trasladado no sólo a las nuevas operaciones de crédito sino de forma sustancial también al tipo aplicado sobre el saldo vivo. Este fenómeno permite al consumidor español beneficiarse de una mayor liberación de renta. En países como Italia, a pesar de que la bajada de tipos en la nuevas operaciones en el último año ha sido mayor, el efecto sobre el tipo del saldo vivo ha sido menor, posiblemente reflejando que una parte mayor de estas hipotecas se conceden a tipo fijo.

Los canales descritos anteriormente muestran los rasgos que podrían permitir a un país beneficiarse de la bajada de tipos. Otros efectos deberían ser positivos con independencia de las características concretas de los países: al reducir el coste de endeudarse y la remuneración al ahorro, la bajada de tipos incentiva a los hogares a sustituir consumo futuro por consumo presente. De esta forma, se impulsa la demanda tanto de hogares como de empresas.

La consecuencia del fenómeno es que la relajación de las condiciones financieras tiende a tener un mayor efecto en los países que de partida estaban más endeudados, prestaban principalmente a tipos variables y han bajado su tasa de ahorro, como por ejemplo España.

Si bien el repunte del crecimiento y la inflación en España es sin duda una buena noticia, el riesgo es que, al reducirse el diferencial de inflación con el resto del área, se resienta la competitividad precio y, consecuentemente, la corrección de desequilibrios se ralentice. Todo ello sugiere que el impulso al crecimiento mediante la relajación de las condiciones financieras debe acompañarse de otras medidas que eviten que se profundicen los desequilibrios en el área.

Cambio en el tipo de interés de préstamo al sector privado (febrero 2015- febrero 2016, %)

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Fuente: Afi, Macrobond

 

Víctor Echevarría Icaza, analista del departamento de análisis económico y de mercados

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