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18 mayo, 2015 | 11:36

La mayor parte de activos de renta fija se mantiene cotizando en niveles mínimos históricos, tanto en deuda pública como en deuda corporativa. Este hecho, unido al incremento de los plazos de emisión tanto de Tesoros como de empresas, aprovechando para refinanciar deuda antigua – reduciendo así el coste – y disminuir el riesgo de refinanciación de su deuda, ha llevado a la duración del mercado a alcanzar máximos históricos.

TIR de índices de renta fija (%)

 

Blog1

Fuente: Afi, BoAML

En este contexto, se hace necesaria la asunción de mayores riesgos, tanto de mercado (duración) como de crédito (calificación crediticia), para incrementar la rentabilidad esperada (TIR) de las carteras. Lo anterior, a su vez, incrementa la sensibilidad de las carteras a movimientos bruscos de tipos de interés.  

El reciente repunte de éstos ha puesto de manifiesto que nos enfrentemos a un entorno adverso y de volatilidad creciente en renta fija. En el último mes la práctica totalidad de activos de deuda ha registrado pérdidas, que se sitúan en media en torno al 5%. La deuda de países core como Alemania o EEUU, que se mantenía cotizando en referencias a 10 años en el entorno del 0,10% y 1,70%, se ha situado en niveles de 0,70% y 2,25% respectivamente.

Blog2

La sensibilidad de los diferentes activos de renta fija es muy elevada bajo las cotizaciones actuales. En un horizonte de 12 meses, y ante un movimiento de 25pb al alza, tan solo la deuda corporativa y la deuda de grado especulativo o high yield (HY) tendrían suficiente margen para no entrar en pérdidas. En concreto, este margen protegería la rentabilidad de la RF HY ante subidas de hasta 100pb.

De hecho, la renta fija HY ha tenido un comportamiento más estable en estas últimas semanas, con una caída tan solo del 3,6%. Desde el punto de vista de la gestión de activos, consideramos interesante complementar las carteras de deuda con RF HY.

Aunque a largo plazo es un activo que presenta una volatilidad mayor que el resto de categorías, la rentabilidad anualizada que históricamente ha ofrecido (6,9%) compensa ese mayor riesgo asumido (ratio de Sharpe de 0,62, ver tabla inferior). Además, su correlación frente a la deuda pública o a la deuda corporativa es reducida (0,61 y 0,30 respectivamente), por lo que en un escenario de subidas de tipos puede mostrar un mejor comportamiento relativo.

Blog3

Fuente: Afi, BoAML

Dentro del universo de HY, nos decantaríamos por las referencias en EUR frente a aquellas denominadas en USD. El efecto positivo que el QE del BCE seguirá teniendo sobre los activos denominados en EUR, su mayor calidad crediticia y la menor duración son algunos de los argumentos a favor del mercado en EUR (para más información consultar el informe diario del 20.03.2015).

Preferimos no descender demasiado en la escala de rating (BB-B) y mantener duraciones reducidas (no mayores de cuatro años). Además, sobreponderamos deuda subordinada o híbrida de emisores financieros o de compañías con un nivel de solvencia elevado.  

 

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

12 mayo, 2015 | 08:00

Persiste la inestabilidad en las curvas soberanas. Los amplios rangos de cotización de los activos de renta fija del área euro observados durante los últimos días, de hasta dos figuras en cuestión de pocas horas, ponen de manifiesto una realidad a la que venimos apuntando durante los últimos meses: tipos de interés demasiado bajos y liquidez menguante.

En este contexto, la capitulación de los inversores en bonos soberanos no es sorprendente, si bien sí nos ha parecido más llamativa la intensidad del movimiento. Consideramos que el descuadre entre oferta y demanda asociado a la necesidad de invertir en activos con rentabilidades más elevadas es el motivo de fondo. La mejora cíclica, sin duda, ha contribuido a esta dinámica.

A lo anterior hay que sumar el probable cambio de política monetaria de la Fed, que esperamos se produzca a la vuelta del verano. Con todo, nos enfrentamos a un escenario de tipos de interés al alza, particularmente en los tramos largos, y marcado por una volatilidad creciente.

Y es que el reposicionamiento de los inversores va a ser más evidente en esa parte de la curva, en la que la mejora de sentimiento y la recuperación de las expectativas de inflación deben tener mayor impacto.

Blog

La caída de los tipos implícitos de Alemania (Fwd 5x5 en el gráfico anterior) en los últimos meses contrastaba con el repunte de los swap de inflación a largo plazo (Infl. Swap 5x5 EUR), lo que ponía de manifiesto un comportamiento anormal de la curva de tipos ALE  (cayendo en TIR) en un contexto de mejora cíclica (repunte de las expectativas de inflación). Esta divergencia ha sido corregida, al menos en su mayor parte, con el repunte de tipos reciente.

Por el contrario, la estabilidad de los tipos de interés a corto-medio plazo y de los tipos implícitos, pone de manifiesto dos cosas: (i) el QE del BCE va a “sujetar” esa parte de la curva y (ii) las expectativas de crecimiento, aunque mejorando, no van a quedar recogidas inmediatamente en ese tramo de las curvas.

Respecto a las recomendaciones en activos de renta fija, cabe hacer una distinción entre el posicionamiento recomendado a corto plazo y el recomendado para el cierre de ejercicio en adelante.

A corto plazo, hay cierto potencial en la curva ESP. Como se ha comentado, consideramos que el repunte de tipos ALE a corto plazo está completado y los diferenciales soberanos pueden estrechar. Por lo que recomendamos comprar en la zona del 10 años español de forma muy táctica controlando la duración de la cartera. El nivel objetivo de TIR para la venta de estas compras tácticas lo ubicamos en cotas próximas al 1,5% - 1,6%. En el CS Global Afi hemos comprado el 10 años (abril 2025) a 1,67% y el indiciado a la inflación del Tesoro con vencimiento en noviembre de 2019.

En adelante, esperamos un repunte de tipos caracterizado por un avance más intenso en la zona larga de las curvas, tanto en soberanos núcleo como periféricos, por lo que no recomendaríamos comprar deuda pública y mucho menos de Alemania y/o a largo plazo.

 

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Mercados

30 abril, 2015 | 17:26

Después de varias semanas de falta de dirección en los mercados, la última semana ha venido a confirmar un escenario de mayor incertidumbre. Repunte de tipos de interés y cesiones en bolsa han sido los efectos más claros.

El justificante, en nuestra opinión no es un hecho aislado, sino una combinación de ellos:

  • Datos de actividad mejorando

En el área euro, el crecimiento de la M3 ha seguido acelerándose, podría asociarse a una mayor presión inflacionista durante los siguientes meses. El movimiento de los tipos de interés de las curvas soberanas euro y la revaloración del petróleo (+1%), en una sesión de caídas generalizada en los activos más vinculados al ciclo económico, parecen ofrecer una lectura similar.

Es cierto que el PIB de EEUU ha sorprendido negativamente. El mercado esperaba un crecimiento trimestral anualizado del 1,0%, mientras que el publicado ha sido del 0,2%. Aunque este resultado debería haber presionado a la baja la TIR de la deuda de EEUU, cabe hacer dos matices. Primero, que se trata de un indicador retrasado, y aunque de gran trascendencia, no incorpora información “nueva” de cómo está evolucionando la coyuntura económica. Segundo, que el crecimiento durante el primer trimestre del año suele sorprender negativamente en EEUU. En todo caso, este mal resultado queda recogido de alguna forma en la menor intensidad del repunte del T-Note frente a, por ejemplo, el Bund.

Por otra parte, otros indicadores de actividad publicados hoy en EEUU, como el consumo personal, han tenido un balance más positivo.

  • Reserva Federal

El ‘wording’ del comunicado de la Fed, que ha eliminado palabras clave como ‘unlikely’ o ‘patience’, es otro elemento a tener en cuenta como justificante para la desestabilización de los mercados.

El hecho de que el FOMC las haya retirado invita a pensar que, aunque probablemente no sea inminente, la Fed no tardará demasiado en comenzar a señalizar la próxima subida de tipos. A partir de ahora, dicha subida será mucho más dependiente del sesgo de los indicadores económicos. Seguimos esperando que esta subida se produzca a la vuelta del verano.

  • Reducción de la liquidez en el mercado de bonos

Vinculado en este caso a las compras de deuda del BCE, la liquidez del mercado de bonos soberanos del área euro podría estar reduciéndose. El hecho de que el BCE, a través del QE, esté “sacando del mercado” 60.000 millones de euros al mes, además de otros elementos como las posiciones “a vencimiento”, la falta de alternativas rentables en el mercado de deuda, las limitaciones de capital para bancos y aseguradoras y la reducción de la emisión neta de deuda soberana pueden potenciar movimientos abruptos en el mercado de deuda, como los observados en la sesión de hoy.

  • Revalorizaciones acumuladas (encarecimiento)

En los últimos cinco o seis meses hemos observado subidas de hasta el 45% en algunos índices bursátiles, como es el caso del DAX, y reducciones de tipos de interés de hasta 100pb, como ha sucedido con el 30 años portugués.

Si bien el ciclo económico contribuye a explicar una recuperación de los activos de riesgo, especialmente en un contexto de tipos de interés tan reducidos, esas revaloraciones pueden parecer demasiado altas y motivar un cierto retroceso en sus cotizaciones cuando la volatilidad hace acto de presencia.

  • Riesgo político en el área euro

Y es que el riesgo político en el área euro no ha remitido. La crisis institucional griega no ha llegado a su fin y todavía es posible que genere turbulencias en los mercados. Como se ha comentado en los informes diarios de los últimos días, las autoridades griegas han ganado tiempo, pero no han solucionado el problema de fondo.

El resultado, más volatilidad. Por primera vez en varios meses consideramos que el riesgo en mercados es asimétrico. El potencial de caídas es mayor que el de subidas, al menos a corto plazo.

Con esta visión hemos ido protegiendo nuestras carteras durante las últimas semanas vendiendo riesgo. La venta del tramo largo de deuda periférica y bolsa europea han sido los principales movimientos. De momento, mantenemos esta recomendación.

 

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Mercados

24 abril, 2015 | 08:00

Grecia sigue siendo el principal obstáculo para tomar posiciones largas más decididas en bolsa europea a corto plazo. Este evento de riesgo, unido a la intensa revalorización acumulada por los mercados de renta variable en los primeros meses del año, nos lleva a reducir nuestro presupuesto de riesgo en las carteras a corto plazo y, con ello, a recortar nuestra exposición a bolsa.

Con todo, nuestra visión para la bolsa europea en el medio plazo sigue siendo constructiva, y así lo indican los principales monitores de mercado que manejamos.

  • Ratio de revisiones de beneficios y previsiones de crecimiento

Los analistas se están mostrando sensibles a la mejoría de los indicadores de actividad y confianza en el área euro y comienzan a revisar al alza sus previsiones para los beneficios empresariales. El ratio de revisiones para el conjunto del EuroStoxx 50 se sitúa, en el entorno de 1,4 veces, en máximos de los últimos cinco años.

En este mismo sentido, los analistas esperan que los beneficios de las empresas del IBEX 35 crezcan un 28% de aquí a cierre de ejercicio. Si bien creemos que esa revalorización es algo optimista y existe, por tanto, cierto riesgo de decepción, consideramos que la evolución de los resultados sí será positiva y, con ella, la de la cotización de las compañías.

En un escenario algo más moderado, que contemple un crecimiento de los beneficios en el IBEX 35 del 10%-15% y un PER reduciéndose ligeramente hasta el entorno de las 18x-19x, la revalorización de la bolsa española podría rondar el 5%-10% de aquí a cierre de ejercicio y finalizar en el entorno de los 11.900-12.300 puntos.

Escenarios de revalorización del IBEX hasta el 31 de diciembre en función del crecimiento de los beneficios y del PER

Blog

Fuente: Afi, FactSet

  • Potencial de revalorización

Como hemos comentado recientemente, nuestro modelo de fair value para la renta variable europea muestra aún potencial alcista para un horizonte de medio plazo. El monitor arroja un potencial de revalorización para el EuroStoxx del entorno del 10% para los próximos seis meses.

  •  Posicionamiento táctico

Otro de nuestros monitores de mercado, el Afi timing, que construimos en base a indicadores de valoración fundamental, momentum, riesgo y confianza económica, continúa mostrando también potencial alcista para la bolsa europea en el medio plazo.

En términos históricos, cuando la señal arrojada por el modelo es similar a la actual (sobreponderar), la revalorización acumulada por el EuroStoxx en los seis meses siguientes se sitúa en promedio en el entorno del 7%. Pero no solo esperamos una evolución positiva de la bolsa europea en términos absolutos. También contemplamos un mejor comportamiento relativo frente a los mercados de otras regiones, como Estados Unidos.

El Afi timing para el S&P 500 se posiciona actualmente en el límite entre infraponderar y neutral, recogiendo, entre otros, factores como el encarecimiento de la bolsa en términos de PER, la reducida volatilidad actual del mercado (riesgo de repunte) o la madurez del ciclo económico que puede empezar a deteriorar los márgenes empresariales. Cuando la señal del Afi timing es como la actual, la rentabilidad promedio del mercado estadounidense a seis meses es de entre el -6% (infraponderar) y el +2% (neutral).

Posicionamiento táctico (Afi timing) en renta variable área euro y Estados Unidos

 

Blog2

 

OW: sobreponderar; N: neutral; UW: infraponderar

Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet

Diego Mendoza, analista del Dpto. de Mercados

20 abril, 2015 | 17:19

La falta de entendimiento entre Grecia y sus socios europeos comienza a pesar en la cotización de los activos de riesgo. La cercanía de la siguiente fecha clave (Eurogrupo el día 24) y la negativa del FMI para conceder a Grecia una prórroga en la devolución de las ayudas concedidas enturbian una situación ya de por sí complicada.

Un impago por parte de Grecia es posible. Evidentemente, esta situación complicaría más el escenario político. Repasamos la secuencia de acontecimientos que puede producirse en adelante.

Que un emisor no atienda sus compromisos de pago no provoca de forma inmediata un default. Habitualmente, se concede un periodo de gracia de 30 días para pagar. Aunque el default no se materialice inmediatamente, esta situación suele tener consecuencias en términos de rating. Ya la semana pasada S&P rebajó la nota de Grecia de B- a CCC+. Adicionalmente, se estaría estrangulando aún más al sistema bancario griego.

Entendemos que en un primer momento, el BCE no prohibiría el ELA. Primero, porque la situación todavía podría ser reconducida (difícil, pero posible). Segundo, porque ello precipitaría casi con toda seguridad la salida de Grecia del área euro. Dado que éste es un tema más político que monetario, el BCE no debería tomar una decisión tan sensible sin que la Comisión se haya pronunciado previamente al respecto. Lo que sí podría hacer el BCE, en línea con lo apuntado por Draghi en el último Consejo de Gobierno, es elevar los haircutsaplicados a la deuda griega en las operaciones de descuento.

Si se consumase el default de Grecia, el BCE sí tendría incentivos claros a cancelar el ELA, puesto que esta facilidad está disponible solo para entidades solventes. La suspensión de pagos del soberano muy probablemente conduciría a un default del sistema bancario griego. Llegados a este punto, la salida de Grecia sería el escenario más probable.

Para calibrar hasta qué punto esas probabilidades se elevan, habría que prestar atención a varios monitores de riesgo. Además de la inversión de la pendiente de la curva griega y su lectura en términos de precio y no de TIR (gráfico de portada), los controles de capital serían uno de los más importantes. Hay que recordar que el volumen de depósitos en Grecia es de unos 140.000 millones de euros, mínimos de los últimos 10 años, y sigue cayendo. Asimismo, Grecia podría emitir IOU o promesas de pago a sus empleados públicos y/o pensionistas. Se trata de entregar una especie de pagaré para eludir el pago en metálico. En situaciones como ésta, esos IOU pueden ser entendidos como el germen de la nueva divisa (se emite el pagaré y el desembolso en metálico se producirá con la nueva divisa, toda vez que el país salga del euro y recobre la soberanía monetaria). Previamente, en un escenario como el descrito, Grecia debería convocar un referéndum sobre su continuidad en el área euro. Todo ello debería provocar complicaciones significativas en mercados.

 

Miguel Arregui Navarro, analista del Dpto. de Mercados

09 abril, 2015 | 09:16

La mejora del ciclo económico en el área euro sigue confirmándose, dando apoyo a los activos denominados en euros, que mantienen la buena tendencia de este arranque de año. La renta variable, con un avance en torno al 20%, es una de las categorías de activos que más gana en 2015.

En concreto, las pequeñas y medianas empresas (P&M) europeas son las que han tenido un mejor comportamiento desde el pasado octubre (+25,0%), frente al 16,5% alcanzando por las compañías de gran capitalización (GC). Las P&M, con un componente más cíclico o agresivo (beta mayor que 1), se han visto favorecidas por: (i) la recuperación de los indicadores de actividad en el área euro en los últimos meses, y (ii) las políticas cuantitativas del BCE, que ha facilitado su acceso a la financiación bancaria.

Sin embargo, existen varios factores que nos llevan a revalidar nuestra recomendación de rotar desde compañías P&M en favor de las de GC. La expectativa que tenemos sobre la bolsa europea en su conjunto sigue siendo positiva, particularmente para las empresas de GC.

 

USD/EUR e índice Small cap vs. Large cap europeas

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg

  • La debilidad del euro.

Las compañías de GC presentan un mejor comportamiento bursátil que las P&M ante la depreciación de su divisa local. La mayor propensión exportadora de éstas favorece el crecimiento de las ventas y, en la medida que sus costes estén denominados en moneda local, una mejora de los márgenes financieros.

Aunque la reciente depreciación del euro no ha permitido a las grandes compañías obtener mayores avances bursátiles que las de menor capitalización, la estabilización del cruce en cotas de 1,05 – 1,10, tal y como esperamos, debería permitir afianzar la cuenta de resultado de las empresas de GC y, por ende, recuperar parte del peor comportamiento relativo exhibido durante los últimos meses.

  • Entorno de mayor volatilidad.

A largo plazo, en circunstancias de aumento de la volatilidad, suele observarse un peor comportamiento de las P&M empresas frente a las de GC, precisamente por su elevada vinculación al ciclo económico.

Creemos que la volatilidad no se va a elevar de forma drástica, pero sí que va a ir recuperándose hacia cotas más cercanas a su media histórica. El principal hito en términos de volatilidad en los próximos meses será la decisión de la Fed sobre una potencial subida de los tipos de intervención. De confirmarse, podríamos presenciar un peor comportamiento de las P&M empresas, especialmente dada la revalorización acumulada recientemente. Adicionalmente, este movimiento por parte de la Fed tendría impacto en el tipo de cambio USD/EUR (mayor apreciación del USD), lo que probablemente derivaría en un mejor comportamiento de las compañías de gran capitalización. 

VIX e índice Large cap vs. Small cap

(%, variación interanual)

Blog2

Fuente: Afi, Bloomberg

  • Mejora de las condiciones de financiación.

La mejora de las condiciones de financiación de las compañías europeas en los últimos meses ha sido evidente, especialmente las periféricas. Las políticas expansivas del BCE han permitido a las compañías P&M: (i) acceder a la financiación tras varios años de escasez de crédito a través del canal bancario, (ii) apelar directamente a la financiación en los mercados mayoristas y (iii) mejorar su coste financiero ante los bajos tipos de interés.

Aun así, el recorrido a la baja en tipos de interés empieza a agotarse, por lo que, en nuestra opinión, el efecto de estas mejores condiciones estaría ya puesto en precio en su mayoría.

 

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

 

 

06 abril, 2015 | 12:55

Las actas del BCE apuntan a que el Consejo de Gobierno apuesta por un escenario de aceleración del crecimiento apoyado en los estímulos cuantitativos y el alineamiento de factores propicios para la recuperación (entre ellos, la caída del precio del petróleo o la depreciación global del euro). Una apuesta que se plasma en las proyecciones que publicó el Banco Central en su última reunión (principios de marzo) y que, de cumplirse, llevarían al área euro a crecer un 1,5% en 2015 y a evitar la deflación (la inflación volvería a terreno positivo a finales de este año).

Más interesante que el mensaje en términos de crecimiento es la discusión mantenida por algunos miembros del Consejo de Gobierno sobre algunas de las derivadas del QE soberano. En concreto:

  • Hay consenso en el Consejo de Gobierno para extender el QE todo el tiempo que sea necesario para cumplir sus objetivos. De nuevo, se deja la puerta abierta a prolongar el programa de compra de activos más allá de septiembre de 2016 (fecha de referencia para su finalización) o antes si las condiciones de crecimiento e inflación así lo aconsejan.
  • Una parte del Consejo ha mostrado preocupación sobre la posibilidad de que una parte de los bonos europeos cotice con rentabilidades inferiores al tipo de la facilidad marginal de depósito (FMD), ahora en -20pb.

El BCE ya estableció en la documentación legal del QE que, en principio, no compraría títulos por debajo de dicho umbral. Con todo, algunos bonos elegibles para este QE mantienen rentabilidades negativas e inferiores a los 20pb (bonos a corto plazo de Alemania). El BCE podría remarcar que el tipo de la FMD es a todos los efectos el tipo de interés mínimo de la política monetaria para contener la cesión de rentabilidades en algunos títulos de deuda.

  •  El Consejo también habría discutido sobre la potencial escasez de títulos elegibles para completar el QE.

Al respecto, algunos miembros se han pronunciado sugiriendo una posible revisión (más adelante) del límite de compra por emisión fijado por el BCE (25% de cada ISIN). Se ha señalado que el problema de establecer un límite más alto entraría en conflicto con el principio de que el BCE debe alterar lo mínimo el mecanismo de fijación de precios del mercado de bonos, ya que una tenencia superior al 25% en determinados bonos otorgaría al BCE capacidad de bloqueo en caso de aplicarse las cláusulas de acción colectiva (CAC).

Relacionado con el problema de escasez, el establecimiento de reverse repos en los que el BCE prestaría al mercado títulos comprados bajo el QE debería paliar la fuerte demanda por colateral de calidad (tipo de operaciones repo con papel alemán cotizando en -30pb). Hoy el BCE iniciaba este tipo de operaciones.

Por último, el BCE sugiere que va a comprar títulos en proporciones similares a lo largo de todas las curvas de deuda como válvula para salvaguardar el principio de neutralidad (mínima injerencia en la formación de precios). En nuestra opinión y dado el perfil de tenedores de bonos en ciertos plazos de la curva (mayor presencia de inversores buy and hold en los tramos más largos), el BCE podría tener que sesgar las compras a la zona corta e intermedia de la curva una vez avance del QE.

En suma, que la prioridad del BCE está pasando en estos momentos por (i) corroborar que la recuperación se afianza (y, con ella, las expectativas de inflación) y (ii) analizar el impacto del QE sobre los mercados financieros y el crecimiento. No hay ningún indicio que apunte a que el Banco Central esté indagando sobre nuevas medidas (una parte del mercado especula con movimientos en la FMD).

De los múltiples mensajes que contienen las Actas, destaca la preocupación del BCE por el tamaño del QE y la distorsión que puede introducir en los mercados de bonos. Sin duda, este hecho es un argumento para esperar que, aun cuando la recuperación se intensifique, las rentabilidades se mantengan ancladas en las curvas núcleo durante cierto tiempo, abriendo hueco para que los diferenciales soberanos se puedan estrechar.

Tipo repo del BCE y de la deuda pública ALE (2 años, %)

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Fuente: Afi, Bloomberg, Reuters

 

Matías Lamas, analista del Dpto. de Mercados

26 marzo, 2015 | 08:00

Dadas las actuales rentabilidades de mercado de la mayoría de bonos soberanos en EUR, ya sean alemanes o de la periferia, muchos inversores se plantean hasta qué punto merece la pena mantener posiciones en duraciones altas o deberían ya reducirse y/o cambiar exposición a tipos de interés flotantes (vía swap de tipos de interés o compra de bonos en formato Floating Rate Note).

Esta duda sobre mantener o no posiciones con elevada duración es más intensa para aquellos inversores que no se enfrentan a restricciones regulatorias (activos líquidos) o consideraciones de consumo de capital, pero es igualmente relevante para éstos.

Opuesto planteamiento se realizan los emisores de deuda, que a los tipos de interés actuales pueden asegurarse costes en mínimos históricos para su financiación a largo plazo.

Aunque hoy parezca lejano el inicio de un proceso de subidas de tipos de intervención (nadie lo espera en el área euro hasta 2017), sería lógico que, de asentarse las expectativas de recuperación cíclica y del nivel de precios en los próximos 12-15 meses, los tipos a largo comenzaran a repuntar. Nuestras previsiones de tipos así lo reflejan.

Una revisión histórica para el caso de la deuda alemana pone de manifiesto que en las últimas tres décadas la rentabilidad de la inversión a tipos largos ha superado de forma recurrente a la  inversión a tipos a corto (Euribor). Lo contrario puede decirse para la financiación: estar pagando tipos a corto ha sido más barato que cerrar tipos de financiación a fijo a largo plazo. El gráfico siguiente muestra precisamente esto, con datos desde enero de 1986.

 

Diferencial de rentabilidad en inversión en deuda alemana a 10 años frente a inversión en tipo a 6 meses (análisis ex-post con datos mensuales desde enero de 1986)

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Fuente: Afi, Reuters

El mejor comportamiento relativo de la inversión a 10 años frente a la inversión en activos al plazo de seis meses se ha producido de forma recurrente en el pasado, incluso durante ciclos intensos de subidas de tipos de interés (años 1988‑1992 o 2006-2009).

Hoy, la situación es bien distinta, por múltiples motivos:

  • Las expectativas de recuperación cíclica son muy moderadas debido al lastre de un excesivo apalancamiento; mientras que las presiones inflacionistas son mínimas, dada la todavía alta brecha de producción frente al nivel potencial. En todo caso, estamos asistiendo en los últimos meses a señales de evidente mejoría gradual en los indicadores de coyuntura que, de consolidarse, debería permitir una revisión al alza de las expectativas de crecimiento e inflación a medio plazo.

 

  • Los tipos descontados por el mercado hoy para los próximos años se encuentran muy alejados de cualquier referencia histórica: el tipo a 10 años dentro de 10 años para la deuda alemana se encuentra en el 0,84%, similar nivel al del implícito para el Euribor 6 meses al mismo plazo. Si se produjera una reversión a los tipos medios aplicados por el BCE de los últimos 5-7 años, cabría esperar una subida de tipos de interés de intervención de entre 0,75 y 1,5 puntos porcentuales.

 

  • Las rentabilidades spot actuales de la deuda pública a largo plazo apenas ofrecen protección ante repuntes de TIR a horizontes de medio y largo plazo. En el caso concreto de la deuda alemana a 10 años, un repunte de tan sólo 5pb en el horizonte de los próximos 12 meses eliminaría por completo el margen generado frente al tipo de financiación (carry). Aunque esta métrica se eleva a casi 16pb en el caso de la deuda española, el riesgo de incurrir en pérdidas es evidente a poco que las expectativas se normalicen mínimamente.

Las compras masivas de deuda del BCE actúan como depresor temporal de las rentabilidades de mercado, afectando de forma directa a las expectativas de tipos descontadas por el mercado a medio y largo plazo (tipos implícitos). Esta situación puede perdurar durante algún tiempo más, incluso durante la mayor parte de 2015.

Sin embargo, si la combinación de estímulos va surtiendo efecto de forma gradual, el mercado deberá comenzar a demandar más compensación por invertir a plazo, reflejando una expectativa de normalización, aunque sea hacia un nivel más bajo que en los últimos años, de los tipos de interés a corto plazo. Este es nuestro escenario, y en base a él recomendamos aprovechar durante los próximos 3-6 meses para ir haciendo plusvalías y rotar la cartera hacia posiciones a tipo flotante, al tiempo que fijar financiación a tipos fijos al mayor plazo posible. El pasado no tiene porqué repetirse.

 

Jose Manuel Amor, socio del Dpto. de Mercados

20 marzo, 2015 | 10:24

El comunicado del FOMC tras su reunión de marzo incluía un cambio en la valoración de la actividad económica, tildando el ritmo de expansión de la economía de moderado (en lugar de “sólido” utilizado en el comunicado de diciembre). Respecto a la inflación, no ha cambiado su valoración, considerando que el nivel bajo en la actualidad se debe a efectos transitorios. Sin embargo, en contraste con esta valoración, ha reducido su previsión de la inflación subyacente al 1,3-1,4% del 1,5-1,8% para 2015. Así retrasa la llegada de la inflación al 2% a 2017.

Por otro lado, cambiaba sustancialmente las indicaciones sobre la evolución futura de la política monetaria. Elimina la palabra paciente y la sustituye por la confirmación de que no subirá tipos en abril, y diciendo que deberán estar razonablemente confiados respecto al retorno de la inflación al 2%.

Por último, en el gráfico de puntos en el que los miembros del FOMC ilustran sus perspectivas de cara a los tipos futuros había un movimiento bastante significativo, ya que reducen sus previsiones de tipos de interés, acercándolas levemente a las del mercado. Sin embargo, el movimiento era menos significativo en el largo plazo.

Por tanto, el FOMC da credibilidad a la desaceleración de la actividad que se ha visto en algunos indicadores de confianza en los últimos meses. Por otro lado, en las indicaciones sobre la senda futura de los tipos sustituye el no subir tipos en al menos dos reuniones (paciencia), por no subirlos en la próxima. Si bien este cambio implica un endurecimiento de la política monetaria marginal, la retirada de la palabra paciencia estaba bastante descontada por el mercado.

Dot plot y mercado

Blog

Fuente: Afi, Fed           

El gráfico de puntos es coherente con una subida de tipos algo más tardía y más rápida, llegando prácticamente al mismo tipo en el largo plazo. Aun así, sería una subida más lenta que en anteriores subidas de tipos.

Así, una opción para la Fed sería subir pronto pero lentamente respecto a otras subidas. En base a los niveles actuales de desempleo, e incluso otros elementos como el crecimiento de los salarios, esta subida debería suceder pronto (gráfico 3).

Un elemento a favor de que la Fed suba pronto pero a un ritmo lento es que de esta forma evita los efectos adversos relacionados con la creación de burbujas financieras de los tipos al 0%, una preocupación prominente en las últimas comparecencias de algunos miembros del FOMC. Por otro lado, también le permitiría tener cierto margen para bajar tipos ante una futura desaceleración. Estas consideraciones serían coherentes con unas subidas de tipos lentas.

Otro argumento a favor de este escenario es que en las revisiones de hoy, si bien se revisa a la baja la previsión de crecimiento, también se revisan a la baja las previsiones de desempleo. Estas revisiones implican (con la tasa de participación actual) un menor crecimiento de la productividad a largo plazo, y, por tanto, un menor crecimiento potencial. El resultado de eso sería que las tensiones inflacionistas aparecerían antes y por tanto, la Fed debería subir tipos antes, con un tipo de llegada menor.

 

Salario por hora y Fed Funds de EEUU

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Fuente: Afi, Datastream

Un aspecto que no ha cambiado es el lenguaje respecto a la situación internacional, que se menciona simplemente como elemento a tener en cuenta. Sin embargo, es posible que la apreciación reciente del dólar esté pesando en la decisión del FOMC. Como se observa en el gráfico, los precios de los productores, que tienden a reflejar movimientos en el tipo de cambio, suelen fluctuar más que los salarios, una guía mejor de la evolución de la inflación en el largo plazo. Hasta que la Fed vea mayores aumentos en los salarios, es probable que no mueva ficha, aun a riesgo de llegar tarde.

 

Victor Echevarría, analista del Dpto. de Mercados

 

13 marzo, 2015 | 08:00

La confluencia de señales positivas por parte de nuestros monitores de valoración apunta a que este 2015 debería seguir siendo favorable para los índices europeos. Política monetaria, ciclo económico y riesgos institucionales serán los factores clave a analizar en este sentido.

  • Política monetaria expansiva del BCE

El programa de compra de activos del BCE debería ser, como ya hemos señalado en otras ocasiones, un elemento favorable para los activos bursátiles. Por un lado, a través de la mejora de los costes financieros, y por otro, favoreciendo la ampliación de múltiplos.

El entorno de tipos de interés reducidos debería producir un mayor flujo de inversión hacia la renta variable, cuya remuneración o earning yield (EY, medido como la inversa del PER teniendo en cuenta los beneficios de los últimos 10 años) es atractiva en términos relativos frente a la renta fija. De hecho, en el caso del EuroStoxx el earning yield gap (earning yield menos bond yield) se mantiene en zona de máximos de 2009 (5,5%).

  • Mejora del ciclo económico

Los indicadores de actividad señalan que la recuperación económica del área euro ganó intensidad en la parte final de 2014, y sigue haciéndolo en este 2015. El índice CESI de sorpresas económicas, que mide si los indicadores de actividad publicados son mejores o peores de lo avanzado por los analistas, también apunta en esta dirección. De esta forma, la actividad del área euro se situaría en su mejor momento desde mediados de 2013.

Índice CESI surprise

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Fuente: Afi

Sin embargo, el traslado a los beneficios empresariales no fue tal en aquella ocasión. Actualmente, el número de analistas que revisa a la baja sus previsiones de crecimiento de los beneficios es, para el EuroStoxx 50, aún mayor de los que lo hacen al alza. No obstante, este ratio está mejorando de manera significativa en los últimos meses y, en el caso del EuroStoxx, ya se sitúa en niveles máximos desde inicios de 2012.

La depreciación del EUR, la mejora de los costes operativos por la caída del precio del petróleo y la comentada mejora cíclica deberían apoyar una mayor generación de beneficios en adelante. 

 

Ratio de revisión de beneficios del EuroStoxx 50 

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Fuente: Afi, Factset

  • Riesgos institucionales

En los primeros meses de 2015 hemos visto cómo se han disipado diversos riesgos en este frente con la firma de: (i) el pacto de no agresión entre Rusia y Ucrania y (ii) un acuerdo entre Grecia y el Eurogrupo para extender el rescate financiero por cuatro meses.

Sin embargo, este es uno de los vértices que puede generar mayor volatilidad a lo largo del ejercicio. El acuerdo de un programa de reformas que permita finalizar con el programa de rescate a Grecia debería llegar antes de junio.

Además, 2015 será un año lleno de citas electorales importantes en diversos países europeos, especialmente en la periferia. El ascenso de nuevos partidos políticos podría deparar cambios relevantes en el mapa político de países como España, elevando la incertidumbre sobre la recuperación económica.

Con todo, nuestros monitores de valoración apuntan hacia una rentabilidad esperada de la renta variable europea del entorno del 6% - 8% para los próximos 6 - 12 meses. De esta forma, y aunque podamos asistir a nuevas cesiones a corto plazo, nuestra visión sigue siendo positiva para el conjunto del ejercicio.

Stoxx y nivel fair value del índice

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Fuente: Afi, Factset

El modelo Afi timing, que emplea variables de sentimiento de mercado y de valoración relativa, se mantiene en zona de sobreponderar renta variable europea. Históricamente, cuando el modelo arroja una señal como la actual, la rentabilidad de la bolsa en un horizonte de 6-12 meses se sitúa entre un 6% y un 9%.

Señal similar a la que ofrece nuestro modelo de “valor justo” o fair value del índice Stoxx. Esta valoración, que guarda una fuerte correlación con el comportamiento del índice, sitúa la cotización del índice un 8% superior a los niveles actuales en un horizonte de 6 meses.

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

 

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