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02 septiembre, 2014 | 13:29

La estabilidad de las curvas soberanas EUR se produce en vísperas del Consejo de Gobierno del BCE este jueves. Una reunión en la que se espera que Draghi señalice de forma más clara la orientación monetaria del BCE de ahora en adelante. En nuestra opinión, la expectativa del mercado sobre la posibilidad de que el BCE anuncie un programa de QE es el factor clave que ha llevado a los tipos de interés de las curvas del EUR a zona de mínimos históricos.

En la medida en la que no contemplamos acciones adicionales a las ya anunciadas, consideramos que en general el mercado de renta fija EUR esta caro. En cualquier caso, tampoco esperamos un repunte significativo de los tipos de interés por dos motivos: (i) el contexto de bajo crecimiento e inflación impedirá que éstos repunten de forma significativa en los próximos meses; y (ii) la política monetaria del BCE seguirá acompañando.

Dado lo anterior, consideramos que las expectativas de rentabilidad para la renta fija EUR son reducidas, aunque todavía hay valor en determinadas áreas dentro de este mercado.

Posicionamiento recomendado para la deuda pública EUR.

  • Deuda pública. Dada la escasa rentabilidad (incluso negativa) de los tramos cortos de las curvas soberanas, recomendamos hacer cartera en referencias periféricas con una vida residual de entre 3 y 8 años. Solo en el caso de que se incrementen las expectativas de más medidas por parte del BCE tendría sentido seguir elevando duración.

Duración y TIR medios por rating. Emisiones corporativas Senior en EUR

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Fuente: Afi, BoAML

Posicionamiento recomendado para la renta fija privada EUR.

 

  • Rating. El “excesivo” riesgo de crédito en los niveles de rating más bajos o de duración en las referencias ‘AAA’ nos llevan a evitar, en la medida de lo posible, descender demasiado en la escala de rating para capturar más rentabilidad esperada (TIR), así como comprar crédito con elevadacalificación. La volatilidad que presentan las referencias con rating high yield se ha situado, en los últimos meses, por debajo de la del crédito investment grade. Los ratings BBB-BB son los que ofrecen un mejor binomio rentabilidad-riesgo.
  • Diferenciales de crédito. En un contexto de apetito por activos con alta rentabilidad optamos por referencias con diferenciales de crédito atractivos. Detectamos valor en la deuda subordinada de agentes solventes y ABS flotantes con vencimientos a largo plazo. En el último caso, la principal traba será la falta de liquidez de un “papel” que se encuentra, en su mayoría, retenido en los balances bancarios.
  • Sectores: en un contexto de tasas de default todavía en zona de mínimos consideramos que los sectores high beta siguen teniendo potencial. Financieros, autos, energía y cíclicos, entre nuestras recomendaciones.
  • USD/EUR. Relacionado con lo anterior, financieros y cíclicos aparecen como los sectores cuyos diferenciales de crédito pueden reducirse en mayor medida ante la depreciación del EUR.
  • Convertibles. La deuda convertible es un activo atractivo que permite ganar delta dada la escasa rentabilidad en el universo de RF EUR (TIR media del 1,5% a 6 años). Esta categoría ofrece, a largo plazo, una rentabilidad ajustada al riesgo superior a la renta variable.

 

Correlación del USD/EUR y de los diferenciales de crédito por sectores (sectores seleccionados)

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Jose Andrés Martínez, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

29 agosto, 2014 | 11:29

Recuperación de la demanda doméstica desde niveles mínimos. Este es el elemento diferencial de los cuatro trimestres consecutivos de crecimiento que encadena España. En el 2T, el PIB creció un 0,6% explicado, íntegramente, por el gasto interno. 

La correspondencia fue un avance de la ocupación de igual magnitud, que acentúa la senda de corrección de la productividad, y el estancamiento de los costes laborales unitarios tras cuatro años ininterrumpidos de cesión (estabilización de la remuneración por asalariado).

El hecho de que la demanda externa no constituya ya una fuente de crecimiento tiene su reflejo en el deterioro de las necesidades de financiación exterior acumuladas en la primera mitad de año (se cifran en 8.300 millones de euros). A diferencia de lo previsto hace unos meses, está siendo un crecimiento del gasto en consumo final superior al que soporta la renta disponible el causante del cambio de signo en el saldo exterior. La tasa de inversión permanece estable ahora que la construcción ha encontrado un suelo y la inversión en equipo avanza de forma sostenida.

PIB y demanda nacional de España

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Fuente: Afi, INE

El mayor dinamismo del turismo nacional y, sobre todo, de las importaciones de servicios turísticos justifica que el consumo privado esté mostrando un mejor comportamiento relativo que el ofrecido por indicadores tradicionales como las ventas del comercio minorista, que permanecen estancadas en los niveles de hace un año.

La reactivación de las importaciones y, en particular, de las de servicios es la causa fundamental por la que la demanda externa no ha contribuido a la recuperación en el 2T. Las exportaciones, pese a su ralentización, han crecido en el trimestre mostrando, una vez más que, en ausencia de una recaída intensa del comercio europeo, la elasticidad de las importaciones a la mejora interna constituye el principal lastre para que, en adelante, el crecimiento pueda presentar una composición más equilibrada.

El esquema reciente de recuperación puede tener continuidad a corto plazo, traduciéndose en incrementos trimestrales del PIB del 0,4% en media, que situaría el crecimiento de 2014 en el 1,3% y el de 2015 en el orden del 1,7%. Ahora bien, cabe hacer un matiz fundamental: no esperamos que el consumo final siga creciendo como lo ha hecho hasta el momento por lo anteriormente comentado.

La debilidad del ciclo europeo jugará un papel clave en la dinámica exportadora y solo el mantenimiento del ajuste en precios internos (el deflactor del PIB y de la industria manufacturera se mantiene en terreno negativo, -0,5% en ambos casos) puede evitar una desaceleración más acusada de las mismas. Los riesgos para el sector exterior son, en todo caso, a la baja.

Con todo, el patrón de salida de la crisis está empezando a sesgarse hacia el consumo final, con lo que ello implica: contención de la corrección de los desequilibrios exteriores y públicos.

Variación trimestral del PIB de España: contribución por partidas (%)

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Sara Baliña, socia de Afi

26 agosto, 2014 | 12:07

La publicación del PIB del 2T14 dificulta el diagnóstico de la posición cíclica de la economía mundial. Y es que cualquier análisis debe realizarse teniendo en cuenta, al menos, el dato del primer trimestre. Porque la fuerte recuperación de EEUU (+1,0%) y la intensa caída de Japón (-1,7%) en el segundo cuarto del año están condicionadas por el no menos destacado avance y contracción, respectivamente, del trimestre anterior (-0,5% y +1,5%). Pero también el PIB de Alemania en el 2T14 (-0,2%) se ha visto alterado por el buen arranque del año (+0,7%)[1].

Crecimiento del PIB (en tasa trimestral salvo 2T14, también interanual)

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Fuente: Bloomberg

Pero hoy me quiero centrar en EEUU y la previsible futura evolución de su política monetaria, tanto en la vertiente convencional como no convencional. La Reserva Federal (Fed) prosigue en la gradual reducción de la compra mensual de bonos (tapering). Desde que la comenzó el pasado mes de diciembre, no ha acelerado su ritmo (-10.000 millones en cada FOMC), a pesar de la mejoría de los indicadores económicos[2] y del repunte de la inflación.

Compra mensual de bonos por parte de la Fed y variación

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Fuente: Fed y elaboración propia.

Evolución de la inflación en EEUU

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Fuente: Bloomberg.

 

Resulta interesante leer el comunicado del Presidente de la Reserva Federal de Filadelfia, Plosser[3], el único que por el momento se opone al consenso. El único miembro del FOMC que pide una adaptación de la estrategia de salida a un contexto más favorable que el que había cuando se decidieron las últimas medidas de política monetaria no convencional. Más allá del ejercicio de transparencia que supone la publicación del argumento de este voto en contra, sirve para intensificar el debate sobre el momento en el que la Fed deberá comenzar a subir los tipos de interés. Hace un año Bernanke amagó, y la reacción del tramo largo de la curva de tipos de interés del dólar (así como la de los mercados emergentes) fue clara. Ahora la situación es distinta.
 
El debate gira entorno a la nuevo tipo de interés neutral, que podría no ser la tradicional suma del crecimiento y la inflación, es decir, del orden del 4%. Algunos economistas apuntan a una tasa menor, 3,5%, justificándolo, entre otros motivos, en el mayor nivel de endeudamiento de los agentes. Otros colegas, aun aceptando la utilidad de las reglas tipo Taylor, lo que argumentan es que será difícil ver en el actual ciclo expansivo avances del PIB superiores al 1,5% y, con ello, que la normalización monetaria se alcanzará en una tasa menor a lo observado históricamente. Pero si algo se concluye de la evidencia es que, una vez que arranca, se suele infraestimar la senda de elevación de los tipos. Tendremos tiempo a partir de la próxima primavera para debatir sobre el nivel de llegada de los Fed Funds.
 
Lo relevante, por ahora, es la construcción de un consenso sobre la necesidad de comenzar a endurecer la política monetaria en EEUU. Y en el Reino Unido, cuyo banco central casi con toda probabilidad se adelantará a la Reserva Federal. El contraste sigue siendo, y cada vez más intenso, el Área euro. La excesivamente reducida tasa de inflación, el elevado desempleo, el anémico crecimiento del PIB, las negativas perspectivas de crecimiento del crédito bancario (por más que se apliquen las nuevas TLTRO), etc. no hacen posible anticipar una elevación del repo en los próximos 18 a 24 meses. Es más, no se debería enfriar el debate sobre la posible ejecución por parte del BCE de algún programa de compra de instrumentos de renta fija pública.
 
Divergencias monetarias, por tanto, entre EEUU, el Reino Unido y la UME que intensificarán los diferenciales de tipos de interés en los distintos tramos de las curvas y, con ello, deberían condicionar la evolución de los tipos de cambio, favoreciendo una depreciación del euro. Precisamente, uno de los movimientos más destacados de las últimas sesiones está siendo la evolución del tipo de cambio del euro, que ha perdido valor frente a la mayoría de las monedas, en un movimiento que podría no haber hecho más que comenzar.

Evolución del USD/EUR

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[1] Cuidado con los mensajes catastrofistas sobre la economía alemana.

[2] Más allá de las distorsiones comentadas al principio, creo que el balance que se puede hacer de la economía estadounidense es positivo. Cierto que crecimientos por debajo del 2,0% son inferiores a lo que se esperaba hace unos meses, pero son tasa de avance envidiables y que avalan la eficacia de las medidas tomadas por la Reserva Federal desde el año 2008. Es tiempo de ir corrigiéndolas. 

[3] http://www.philadelphiafed.org/newsroom/press-releases/2014/080114.cfm

 

David Cano Martínez

@david_cano_m

 
 

18 agosto, 2014 | 10:39

Los activos emergentes, la renta fija privada y la deuda pública de la periferia del euro lideran las ganancias en lo que llevamos de 2014. La renta variable de algunas economías desarrolladas, como Japón y Alemania, se encuentra entre los activos con peor performance.

De aquí a cierre de ejercicio, apostamos por la renta variable europea y no vemos valor en la renta fija. Complementamos las carteras con monetarios USD, apostando por la apreciación de la divisa estadounidense.

La constatación de la pérdida de pulso de la recuperación económica, especialmente en el área euro, y la ausencia de presiones inflacionistas han llevado a las rentabilidades de los activos de renta fija a niveles mínimos en este 2014. El estrechamiento de diferenciales producido durante todo el ejercicio en las diferentes clases de renta fija ha hecho que estos activos figuren como uno de los mejores en el año, con rentabilidades de entre el 4% y el 10%, incluso superiores en el caso de la deuda soberana de emisores de la periferia del área euro como ESP, ITA o POR.

En renta variable, índices emergentes como los de India, Indonesia, Tailandia o Turquía, con revalorizaciones de hasta el 20%, presentan el mejor comportamiento, mientras que bolsas como la alemana o la francesa, con dudas sobre la recuperación de sus economías, o la japonesa figuran entre las peores. Los activos emergentes, tanto de renta fija como de renta variable, registran avances muy significativos a pesar del mal inicio de año. La elevada TIR ofrecida por sus mercados de bonos en un contexto de mínimas rentabilidades (entradas de capital) y la recuperación en los últimos meses de los indicadores de actividad han sido claves en la revalorización de estos mercados.

En divisas, la diferente posición cíclica de la economía europea y la estadounidense, unida a las distintas políticas de sus bancos centrales, favorece la apreciación del USD hasta niveles de 1,33 USD/EUR. La apreciación de la divisa estadounidense está siendo generalizada en los últimos meses: el índice DXY alcanza máximos de hace un año.

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Posicionamiento para los meses finales de 2014:

  1. Deuda Pública: no incrementamos la exposición a la deuda ESP a 10 años hasta un hipotético repunte de la TIR hasta niveles superiores al 2,8%.

Nos mantenemos al margen de deuda de emisores núcleo. En deuda USD, nuestras previsiones apuntan a un incremento en la TIR de entre 30-50pb para los próximos meses y las expectativas de obtener una rentabilidad positiva de aquí a final de año son muy limitadas.

  1. Renta variable desarrollada: a pesar de mantener las coberturas abiertas en las últimas semanas, continuamos con una perspectiva favorable para las bolsas europeas. Nuestros indicadores de posicionamiento táctico alertan sobre una posible sobreventa y una potencial deriva alcista de índices como el IBEX 35 o el EuroStoxx 50.
  2. Entre los motivos fundamentales, destacamos: (i) la corrección del exceso de venta de las últimas semanas; (ii) mejores ratios de valoración, como el earning yield gap y (iii) consolidación de la recuperación de los beneficios en un escenario de recuperación gradual de la actividad.
  3. Renta variable emergente:la falta de solidez de algunas de las economías de mayor peso y el inicio del proceso de “normalización” de los tipos de interés USD pueden provocar correcciones. Reducimos la exposición a este activo.
  4. Renta fija privada: nos mantenemos al margen de la deuda de muy elevada calificación crediticia. El mercado de renta fija europeo de grado de inversión ofrece una rentabilidad inferior al 1,5% en media. Nos decantamos por emisiones en la frontera entre grado de inversión y especulativo, BBB-BB. En rating inferiores, vemos un elevado riesgo de ampliación de diferenciales.
  5. Divisas: ante nuestras previsiones de un cruce USD/EUR en niveles de 1,30 USD/EUR, vemos atractivo en los activos monetarios denominados en divisa estadounidense e incrementamos su peso en cartera.

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

06 agosto, 2014 | 11:18

El contexto de bajos tipos de interés sigue vigente. Los bonos a 10 años de Alemania renovaban recientemente mínimos históricos de TIR en el 1,11%, mientras que la TIR de EEUU al mismo plazo se situaba en el rango bajo del lateral dibujado en 2014 (entre 2,4% y 3,0%). En un entorno de laxitud monetaria, el repunte de los tipos de interés será gradual.

Las cesiones bursátiles, la escalada de tensión en Oriente Próximo y el este de Europa o la crisis del Banco Espírito Santo han incrementado el apetito por activos “refugio” como la deuda de países núcleo y han propiciado el tensionamiento de la deuda de grado especulativo (high yield).

Rentabilidad a vencimiento de categorías de renta fija (%)

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Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

Con este escenario, recomendamos dos estrategias que nos permitirían sacar provecho de este contexto de tipos teniendo en cuenta nuestras previsiones:

1. La primera sería la venta del futuro Bund de Alemania, aprovechando los mínimos de TIR y el efecto “arrastre” que puede tener un incremento de la rentabilidad exigida a la deuda USD a la vuelta del verano.

Además, esta estregia permitiría reducir la duración de nuestras carteras, amortizando el impacto de una subida de tipos base en carteras con un elevado peso de deuda periférica.

2. Una segunda estrategia estaría vinculada al repunte de las pendientes durante los próximos 6-12 meses, y pasaría por tomar posiciones cortas en la zona larga de las curvas y largas en los tramos cortos o medios, según el caso.

Curva USD: nuestro escenario es de un incremento de TIR pero con mayor protagonismo de los tipos a largo plazo (zona corta de la curva anclada hasta que nos aproximemos a la primera subida de tipos de la Fed).

Curva ALE: la curva sigue ajustándose a un escenario de ausencia de subidas del BCE a corto plazo (reforzado por las TLTROs a la vuelta del verano) y niveles de llegada a medio y largo plazo por debajo de la media histórica.

El escenario en esta curva es igualmente de repunte de tipos, aunque menos intenso que en otras curvas núcleo (USD, GBP). Con los tramos cortos anclados por el BCE, el movimiento debe venir liderado por una recuperación de las expectativas de subida a medio plazo (5 años y, sobre todo, 10 años) y, por tanto, mayor pendiente 2-5 y 2-10.

Curva ESP: los tramos cortos-medios (hasta el 5 años) dirigen la curva en un entorno de demanda por rentabilidad extra frente al núcleo y medidas del BCE orientadas a situar los tipos reales próximos a cero. Los tipos a 10 años se encontrarán más estables debido al mantenimiento del riesgo de crédito a ese plazo.

Nuestro escenario es de repunte de tipos y continuidad de la convergencia con rentabilidades de curvas núcleo. Mientras no haya cambios en la dirección de la percepción de riesgo de crédito español, los tipos a corto e incluso medio plazo pueden seguir profundizando en la caída, ampliando la pendiente 2-10.

Previsiones Afi para las pendientes de la deuda EUR (Alemania) y USD (pb)

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Fuente: Afi

Jose Andrés Martínez, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

02 agosto, 2014 | 07:30

Nueva recogida de beneficios en bolsa. A pesar de que las noticias que conocimos durante la semana relacionadas con el ámbito macro fueron positivas, como los datos de PIB del 2T14 en EEUU y España, el balance en mercados fue netamente negativo. A destacar, las corrección bursátiles y las cesiones de TIR soberanas, con la excepción de la de Portugal.

Hay tres motivos que, en nuestra opinión, justifican este mal comportamiento.

Por un lado, los problemas que aún arrastra Banco Espirito Santo (BES) son manifiestos (hoy las acciones de la compañía volvían a perder un 42%). La entidad registró unas pérdidas de 3.577 millones de euros en el 1S14, como consecuencia de los saneamientos de sus exposiciones a su matriz y a otras participadas. Con motivo de lo anterior, su capital ordinario de nivel 1 (CET 1) a junio de 2014 se situaba en el 5%, por debajo del 7% exigido, originando así unas necesidades de capital de unos 1.200 millones de euros, que de momento no se han cubierto.

Según un comunicado de Banco de Portugal, deberá someterse en el corto plazo a un plan de recapitalización establecido por el propio Banco de Portugal. Asimismo, el supervisor portugués ha manifestado que el capital deberá obtenerse en los mercados de capitales y que, de no lograrse, se inyectaría capital público. En este sentido, recordamos que hasta la fecha BES no ha recibido ayudas públicas y que el Programa de Asistencia Financiera aún dispone de fondos para ayudar a la banca por unos 6.500 millones de euros.

El segundo motivo tiene que ver con un impago por parte de Argentina. Como ya comentamos recientemente, el bloqueo judicial en EEUU del capital necesario para atender el pago de un cupón ha sido el detonante. En consecuencia, las agencias de rating han situado al bono en cuestión en default selectivo.

La posibilidad de que este evento de crédito afecte a otras referencias en caso de que tampoco se atiendan sus pagos puede provocar que el default se extienda al total de su deuda y que Argentina vuelva a suspender pagos como en 2002, además de que esta situación podría añadir presión a sus menguantes reservas de divisas.

Asimismo, los resultados empresariales del área euro, que comenzaron siendo razonablemente positivos, están empeorando.

Aunque el número de empresas que está sorprendiendo positivamente en beneficios es mayor al de aquellas que está sorprendiendo negativamente, hay dos elementos de preocupación. Por un lado, la evolución negativa de las ventas. Por otro, es llamativo que a pesar de que un 54% de las empresas del EuroStoxx 300 obtengan resultados mejores de lo esperado, éstos sean, en media, un 7% inferiores (ver gráfico), lo que es sintomático de que aquellas empresas que defraudan al mercado lo hacen en mayor medida que las que se comportan mejor de lo esperado.

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En el caso del IBEX 35 los resultados están siendo mejores que los de otros índices paneuropeos, como el EuroStoxx 300. En buena medida, las entidades bancarias están contribuyendo a este mejor balance del IBEX frente al EuroStoxx 300.

De hecho, los bancos cotizados españoles obtuvieron un resultado neto de 5.252 millones de euros en el 1S14. Excluyendo los resultados procedentes del exterior de los grupos internacionales, el resultado neto del negocio bancario en España ascendió a 2.289 millones de euros, un 6,6% más que en el mismo periodo del año anterior.

La mejora del margen recurrente derivada de la disminución del coste de financiación, junto con la estabilización o disminución de las provisiones, son los principales causantes del incremento en resultados.

Por otra parte, el crédito cayó menos por la mayor formalización de préstamos, mientras que los recursos minoristas evolucionan positivamente, especialmente los de fuera de balance.

En cuanto a la calidad de los activos, se mantiene el cambio de tendencia del crédito dudoso iniciado en el 1T14, permitiendo mejorar los indicadores de morosidad. No obstante, el saldo agregado de activos improductivos (crédito dudoso y adjudicado) apenas varía en el semestre.

Por último, respecto a la solvencia, tanto la disminución de APR como las emisiones de instrumentos computables realizadas han permitido fortalecer la posición de capital de todas las entidades, aunque siguen por detrás de la mayoría de sus comparables europeos.

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

01 agosto, 2014 | 09:10

El mercado reacciona a un avance del PIB mejor de lo esperado para EEUU en 2T (+1,0% trimestral) y lo hace con una corrección en los activos bursátiles y un repunte de los tipos de interés en los principales mercados de bonos. Un movimiento que, a nuestro juicio, es indicativo de (i) hasta qué punto es elevada la sensibilidad de la renta fija en un momento en el que los niveles de “complacencia” en este mercado son significativos, (ii) las dificultades que puede encontrar la renta variable para revalorizarse si empiezan a subir los tipos de interés, y (iii) la posibilidad de que, a partir de ahora, sorpresas positivas en los registros de crecimiento de EEUU no necesariamente contarán con una buena acogida entre los inversores.

Las claves del PIB de 2T:

  • La actividad consigue crecer un 1,0% trimestral más que compensando la corrección de 1T (-0,5%). El grueso de la mejora proviene de la aportación al crecimiento de la demanda doméstica, que supera el punto porcentual.
  • El avance de la inversión privada (+4%) supone casi dos tercios del aumento del PIB del trimestre. Es cierto que la contribución de la variación de inventarios al rebote de la inversión es significativa, pero era lógico que las empresas reconstruyeran inventarios tras haberlos reducido de forma acusada durante los dos trimestres previos, y especialmente en 1T.
  • El drenaje del sector exterior al crecimiento (-0,2pp) hay que ponerlo en un contexto de fuerte recuperación de las importaciones al hilo de la reactivación de la demanda interna. De hecho, las exportaciones consiguen crecer un 2,3% neutralizando la caída que experimentaron en los tres primeros meses del año.

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En suma, un buen dato de PIB y que supone el primer paso en la esperada aceleración del crecimiento de esta economía para 3T y 4T. En estos trimestres, el avance de la actividad debería situarse entre el 0,7-0,8% trimestral para colmar las expectativas del mercado y también las que maneja la Reserva Federal. Y, en nuestra opinión, hay motivos para pensar que EEUU puede alcanzar estas tasas de crecimiento.

Primero, porque la creación de empleo gana pulso y ello ayudará a sostener el avance de la renta familiar y el consumo, sobre todo si (i) la tasa de ahorro de las familias (hoy en el 5% de su renta bruta disponible) empieza a aproximarse a los niveles previos a la crisis (por debajo del 4%), y (ii) comienza a materializarse un escenario de repunte de los salarios, hoy en una fase muy  incipiente.

Segundo, y si cabe más relevante, porque hay margen para asistir a una reactivación de la inversión empresarial. La tasa de inversión privada (inversión sobre PIB) se encuentra ahora en el 15% (entre el 18,5-19% antes de la crisis) y podría repuntar como consecuencia, entre otros aspectos, de (i) la mejora de la demanda, (ii) la disponibilidad de crédito bancario o (iii) el empuje de sectores como el energético, intensivo en capital.

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La cuestión es si ante este escenario de crecimiento los tipos de interés empezarán a incrementarse de forma significativa. La clave está en la respuesta de la Fed, que todavía ve lejana una recuperación plena del mercado de trabajo. Una postura consistente con el perfil de generación de empleo desde el inicio de la recuperación, en el que gana peso el empleo parcial y  temporal, y que se traduce en un crecimiento de la productividad laboral inusualmente bajo. Si estas condiciones persisten, como esperamos, no vemos argumentos para que la Fed endurezca su postura a la vuelta del verano. El repunte de tipos en este entorno sería, a priori, gradual.

Otro aspecto es que EEUU se encuentre antes de lo previsto en una situación de pleno empleo. El inicio de un proceso de inflación “salarial” podría ser un primer indicio de este escenario alternativo. Un escenario que aproximaría la Fed al Banco de Inglaterra.

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

24 julio, 2014 | 10:00

El resurgimiento de tensiones geopolíticas, el “ruido” introducido por BES y la incertidumbre que precede al inicio de la temporada de resultados empresariales han derivado en un aumento de la demanda de activos de alta calidad. El resultado: cesiones en bolsa y caída de la TIR de la deuda pública alemana hasta mínimos históricos, por debajo incluso de la registrada en otros episodios con mayor carga de riesgo sistémico que el actual.

La relajación de la TIR no ha sido un fenómeno exclusivo de la deuda alemana. El grueso de los activos de renta fija ha experimentado una caída de TIR incluso superior a la de Alemania; también aquellos productos cuyo perfil de riesgo es más elevado y que poco o nada tienen que ver con la deuda alemana si se analizan desde la óptica del riesgo de crédito.

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Como hemos comentado en otras ocasiones, consideramos que los inversores están siendo demasiado complacientes con el incremento de riesgos latentes que comenzamos a detectar en el mercado de renta fija. Niveles de TIR a la baja, duraciones al alza, mayor subordinación y menores covenants en el mercado de préstamos bancarios son algunos de los puntos de vulnerabilidad más significativos.

Nos centramos en éste último, los covenants, que en nuestra opinión son un buen termómetro del grado de complacencia y, por tanto, del riesgo que los inversores están dispuestos a asumir.

Los coventants hacen referencia a las condiciones (credit agreements) establecidas entre comprador y vendedor en la firma de un préstamo. Estas condiciones obligan a las partes a respetar ciertos límites, que tienen que ver, fundamentalmente, con el endeudamiento, la capacidad de compra o venta de activos, o las operaciones corporativas por parte del prestatario, estipulando, en definitiva, un umbral máximo de riesgo a asumir por las partes.

En un contexto de elevada demanda de activos de renta fija con alta rentabilidad, los inversores están aceptando una reducción de aquellos covenants que les benefician. De esta forma, consiguen mayores TIR de compra a costa de sacrificar protección ante cualquier evento de crédito (mayor rentabilidad por mayor riesgo de crédito). Es lo que se conoce como covenant-lite.

El aumento de los covenant-lite supone, en última instancia, el incremento del riesgo asumido por el inversor por una doble vía. Por un lado, porque las menores restricciones sobre el nivel de endeudamiento del prestatario hace que éste pueda llevar a cabo políticas de financiación más agresivas y con ello elevar su perfil de riesgo crediticio. Por otro, porque este tipo de situaciones implican una mayor subordinación de facto, ya que en caso de default el aumento “excesivo” del apalancamiento suele derivar en menores tasas de recuperación (mayor LGD).

 

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Si la situación de partida que ha originado lo que consideramos una valoración incorrecta del riesgo (exceso de liquidez, financiación muy barata, “apetito” por activos de renta fija con rentabilidades elevadas, complacencia, etc.) terminase, las tasas de default podrían repuntar de forma considerable. Especialmente si tenemos en cuenta el aumento del volumen de deuda (bonos y préstamos) emitido y la acumulación de vencimientos durante los próximos cuatro o cinco años.

Adicionalmente, el aumento de las tasas de default llevaría aparejado un incremento del riesgo de refinanciación, derivado del muy probable cierre de los mercados de financiación.

 

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

17 julio, 2014 | 15:00

Consideramos que el potencial de la bolsa europea sigue siendo elevado, tal y como hemos manifestado en diversas ocasiones, y reiteramos el nivel objetivo para el IBEX 35 en niveles superiores a los 11.000 puntos a cierre de ejercicio.

Varios motivos:

  1. Nuestros monitores tácticos y de apetito por el riesgo apuntan a que el potencial de la bolsa europea se mantiene en cotas elevadas.
  2. Las revisiones de beneficios, aunque de forma muy paulatina, siguen mejorando. En el caso del IBEX, el ratio de revisión de beneficios (número de analistas que revisan los beneficios al alza sobre aquellos otros que los revisan a la baja) se sitúa en su nivel más alto de los últimos cinco años.
  3. Niveles de valoración más atractivos en bolsa. La corrección reciente de este mercado, unida a la significativa reducción de la rentabilidad de la deuda soberana núcleo, eleva el valor relativo de la bolsa frente a los bonos. Consideramos que es probable que, una vez ajustadas las primas de riesgo entre ambas categorías de activos y diluidos algunos de los elementos que las originaron, haya un desplazamiento de los flujos de inversión desde el mercado de renta fija al de renta variable.

A pesar de lo anterior, seguimos siendo prudentes con una perspectiva de corto plazo. La estrategia que planteamos en bolsa durante los próximos meses descansa en tres vértices: alta rentabilidad por dividendo, elevada exposición a tipo de cambio y ROE superior a la media del mercado.

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Sobreponderamos compañías con alta rentabilidad por dividendo porque en periodos de cierta incertidumbre, aquellas compañías con una política de elevada remuneración vía dividendo suelen tener un mejor comportamiento relativo. Adicionalmente, en un contexto de rentabilidades deprimidas en el mercado de renta fija, la “estrategia dividendo” suele ser la elegida por los inversores que deciden comprar bolsa (y vender deuda) debido a que las compañías con altos dividendos suelen ser de beta baja.

Sobreponderamos compañías con elevada exposición a tipo de cambio en la cuenta de resultados porque la depreciación del euro frente al grueso de divisas debe tener un efecto positivo para las compañías con una elevada vocación exportadora. Las ganancias por tipo de cambio pueden compensar el efecto negativo sobre márgenes derivado de la reducida inflación del área euro, especialmente si esa vocación exportadora es estable en el tiempo y la debilidad del euro continúa. Esta recomendación aplica para las empresas que exportan a economías como EEUU, Reino Unido, etc., y no tanto a países LatAm, donde la caída de la demanda está provocando una corrección de las exportaciones a estos países.

Y, por último, sobreponderamos compañías con ROE superior a la media del mercado. El objetivo es el de beneficiarnos de la mejora cíclica de aquellas empresas con mayores retornos previstos para el accionista y, sobre todo, cuyos ROE estén creciendo. De los tres vértices sobre los que descansa este posicionamiento en bolsa, éste es el que tiene una vocación más estructurada en nuestras carteras, ya que estamos recomendando sectores growth en un contexto de consolidación del ciclo de actividad en el área euro.

Los sectores del EuroStoxx donde efectivamente está elevándose el ROE (2014 frente a 2013) son: tecnología, industria, seguros, construcción, recursos naturales y bancos.

 

Miguel Arregui, Asesor principal de CS Global Afi

10 julio, 2014 | 20:05

Una de las opciones escogidas por las entidades europeas para reforzar sus ratios de capital está siendo la emisión de bonos convertibles contingentes (CoCos), mediante los cuales habrían incrementado capital del orden de 35.000 millones de euros.

En España, Banco Popular anunciaba recientemente que está preparando una emisión de este tipo de instrumento por un volumen de 500 millones de euros, aunque de momento la emisión ha sido aplazada a la vista de la negativa coyuntura de estos días en los mercados. Ésta habría sido la tercera emisión de CoCos de entidades españolas en lo que llevamos de 2014, tras las de Santander y BBVA de 1.500 millones de euros cada una. El propio Banco Popular ya emitió 500 millones de euros en octubre de 2013 y BBVA había colocado otros 1.500 millones de USD en abril del mismo año.

Aunque por el momento solamente son estas tres las entidades españolas que han acudido a los mercados de capitales para emitir CoCos, es probable que este tipo de colocaciones sea más frecuente en el futuro, dado su menor coste en comparación con el coste del capital.

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Según nuestras estimaciones, el coste medio del capital de los bancos españoles se sitúa actualmente en el entorno del 10%, mientras que las emisiones recientes de CoCos tienen una rentabilidad exigida de entre el 6% y el 8%. En el caso de las entidades europeas, la lectura es similar.

Ante las expectativas de recuperación gradual de la actividad económica y con las nuevas medidas de liquidez anunciadas por el BCE, esperamos una mejora en los resultados de los bancos europeos, que les permita seguir mejorando su solvencia en los próximos ejercicios.

TIR y vida residual del mercado de renta fija EUR

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Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

Este hecho, unido al contexto actual de mercado en el que todos los activos de renta fija cotizan en mínimos históricos de rentabilidad, nos lleva a posicionarnos en favor de esta clase de activo. Como ya hemos comentado en alguno de nuestros informes previos, el capital híbrido de entidades bancarias EUR cuenta con una rentabilidad superior a la media del mercado y un plazo inferior si atendemos a la fecha de ejercicio de la primera call.

En particular, este tipo de activo puede tener cabida en las carteras de renta fija como sustitutivo del high yield “convencional”, siempre y cuando los instrumentos híbridos comprados sean de entidades saneadas y solventes.

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

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