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Listado de blogs

06 mayo, 2016 | 07:00

Mantenemos el nivel de riesgo de nuestra cartera recomendada para el mes de mayo, sobreponderando renta variable y las categorías con un mayor perfil de riesgo dentro de la renta fija, como la deuda high yield o la de economías emergentes.

De los principales elementos que identificamos que podrían perjudicar el positivo comportamiento reciente de este tipo de activos, para este mes consideramos que la posibilidad de que el impacto sea significativo es reducida. La disminución de la incertidumbre en torno a China, una Fed con un mensaje más bajista y adaptativo al contexto global y la estabilización o recuperación de las materias primas son los más relevantes.

Si bien es cierto que existen otros dos elementos a tener en consideración que pueden generar un nuevo movimiento de aversión al riesgo e incremento de la volatilidad en los mercados en próximos meses, como son la celebración del referéndum en el Reino Unido – y la posibilidad de un Brexit – o las negociaciones (de nuevo) en Grecia, no contemplamos un impacto de ninguno de los dos para mayo.

Asset allocation recomendado para mayo

Blog

Fuente: Afi

  • Activos monetarios / divisas

Mantenemos un peso reducido de liquidez en euros en la cartera, ante el escenario que hemos contemplado de reducidas probabilidades de materialización de un escenario adverso para los activos de riesgo. No obstante, incrementamos ligeramente el peso en USD en 2pp, desde el 6% hasta el 8%, como elemento de cobertura.

Por último, ante la estabilidad de la GBP en el entorno de las 0,79-0,80 GBP/EUR, no seguimos incrementando la exposición a la divisa británica, a pesar de que nuestro escenario central sigue pasando por una apreciación de la GBP hacia niveles de 0,72 GBP/EUR para finales de ejercicio.

  • Renta Fija

El incremento de la exposición a USD lo realizamos con cargo a Deuda Pública EUR a corto plazo, que eliminamos de la cartera. La rentabilidad de ésta, cercana o en el 0% en el caso de la deuda española a 2-3 años, nos lleva a tomar la decisión.

En el resto de activos de renta fija no realizamos cambios: (i) mantenemos la exposición a emisiones BBB en la renta fija privada con grado de inversión; (ii) en high yield optamos por el mercado EUR y con duraciones cortas ante la escasa pendiente entre los tramos cortos y los largos en un escenario en el que los diferenciales podrían mostrar una mayor estabilidad tras las intensas cesiones recientes, y (iii) en deuda emergente seguimos prefiriendo la deuda soberana en divisa local.

  • Renta Variable

En renta variable es donde más cambios realizamos, a pesar de lo que mantenemos la sobreponderación (36% frente al 30% del benchmark). Reducimos de manera considerable la exposición a Japón, que pasa del 7% al 3%, eliminando así la sobreponderación al activo y pasando a neutral.

Las menores presiones para los emergentes provenientes de la Fed y de la comentada recuperación de las materias primas, unidas a una menor correlación con la cartera que la bolsa japonesa, favorece el incremento que realizamos en RV Emergente de Europa del Este, que pasa del 0% al 2%.

Evolución de la exposición a renta variable

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Fuente: Af

Por último, y con un perfil más táctico, incrementamos la exposición a bolsa de Estados Unidos del 2% al 4%. El cambio lo hacemos también por tratar de mantener más controlada la volatilidad de la cartera, inferior en el caso de la bolsa estadounidense que en la japonesa, con correlaciones similares. A pesar de ello, la renta variable de Estados Unidos continúa muy infraponderada en la cartera, con un peso del 4% frente al 12% del benchmark.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

29 abril, 2016 | 07:00

El repunte de los últimos días de los tipos sobre los tramos largos de la deuda alemana, si bien reducido, es coherente con el efecto que esperamos de la mejora cíclica de la economía europea y el repunte del precio del crudo. A medida que estímulos recientes, entre los que destacan las medidas del BCE, se vayan filtrando a la economía, esperamos que continúe.

En cualquier caso, el repunte será lento. Las continuadas compras del BCE y el carácter gradual de la recuperación justifican nuestra expectativa de que los tipos alemanes a 10 años se sitúen en el 0,5% a cierre de 2016.

Así, tal y como se observa en el gráfico, buena parte de la caída que sufrió la TIR del bund hasta hace algunos días se debe a la evolución de los fundamentales. Es por ello que era captada por nuestro modelo de valoración del bund (los determinantes del Bund utilizados son las previsiones de inflación, datos sobre ciclo europeo, tipos a corto plazo y los tipos americanos), que sugiere que los tipos alemanes se sitúan 10 puntos básicos por debajo de su valor teórico. El resto del repunte de TIR que esperamos a medio plazo se deberá a la mejora de los fundamentales, y por tanto, del valor teórico del Bund.

 Deuda alemana: TIR nominal, real y breakeven de inflación (%)

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg

Hay motivos para considerar que ese moderado repunte del bund continúe a corto plazo.

En primer lugar, el repunte de los breakeven de inflación en Alemania, asociado en buena parte a la revalorización de los precios del petróleo, ha provocado que la TIR real se sitúe en niveles particularmente bajos, que no son coherentes con las perspectivas económicas del área.

Este repunte de las expectativas de inflación ha sido en otras ocasiones el indicador adelantado de la TIR nominal. En la medida que no observamos factores que puedan provocar un descenso de la inflación esperada, creemos que eventualmente la TIR nominal seguirá el camino de los breakeven de inflación.

Breakeven de inflación a 10 años (%) y precio del barril Brent ($ por barril)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Por otro lado, la dinámica de emisiones netas alemanas apunta a que los meses de abril y mayo, mientras las emisiones brutas se mantendrán estables, habrá una caída de los vencimientos. El consecuente aumento de las emisiones netas podría ser también un factor que impulse la TIR del Bund.

Por tanto, si bien mantenemos nuestra previsión de que los tipos se mantengan bajos durante un periodo elevado de tiempo, el continuado repunte de los mismos (prevemos que el bund a 10 años se sitúe en el 0,5% a finales de año), podría comenzar ya.

La clave para que dicho movimiento tenga cierta continuidad se sitúa, en primer lugar, en que el repunte de los precios de crudo tenga continuidad y, en segundo lugar, que los datos de coyuntura apunten a que el crecimiento del área se acelera.

Tipo alemán a 10 años 

(observado y previsto, %)

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

Víctor Echevarría, analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

 

 

22 abril, 2016 | 07:00

La evolución reciente de Japón da pocos motivos para ser optimista respecto a la evolución macroeconómica del país. A un crecimiento potencial bajo se une la ralentización de países de su entorno, especialmente China. Asimismo, el estatus del yen como activo refugio ha provocado que la moneda se aprecie en momentos de volatilidad, como los acontecidos las últimas semanas.

La consecuencia es que el país pierde competitividad frente a sus socios comerciales y se endurecen sus condiciones financieras, lo que puede suponer una dificultad añadida para generar crecimiento.

En este contexto, algunas iniciativas buscan cambiar el policy mix, ante la perspectiva de que bajadas adicionales de tipos o aumentos en las compras de los activos dejen de ser eficaces.

Como se muestra en el gráfico, el efecto en términos de recomposición de carteras, que buscaría que los inversores aumentasen sus posiciones en activos de mayor riesgo, no ha funcionado las últimas semanas: si bien las bajadas de tipos parecen haber permitido una reducción de las posiciones en renta fija, el traslado a aumentos de las posiciones en renta variable ha sido menor en las últimas semanas, lo que podría explicar el mal comportamiento reciente del Nikkei.

 Flujos en fondos de inversión de renta fija y variable y Nikkei

(miles de millones de JPY y puntos)

Blog

Fuente: Afi, The investment trusts association, Bloomberg

Por otro lado, esta evolución reciente de los mercados aumenta los riesgos que asume el banco central mediante el QQE. A las TIR negativas de los bonos que compra el BoJ se unen las caídas de la renta variable, que suponen pérdidas en su programa de compras de ETF, que incluye renta variable.

En este contexto, algunos expertos sugieren que el banco de Japón podría fijar un objetivo sobre los tipos a largo plazo. Esta medida podría complementar el QQE: mientras el QQE reduce, sobre todo, la prima por plazo y por liquidez, la fijación de un tipo a 10 años reduciría, además, el tipo esperado de política monetaria a largo plazo. Se garantizaría así a los inversores, de alguna forma, que los tipos se mantendrán bajos durante un periodo prolongado.

  • Consecuencias para la renta variable

Así, si bien hay motivos para pensar que la política monetaria de Japón seguirá apoyando el crecimiento, es posible que otros instrumentos comiencen a tener un mayor protagonismo. La consecuencia es que el impacto en mercados de las nuevas medidas puede ser menor.

Otro elemento que reduce el atractivo de la renta variable japonesa es su elevada volatilidad. En otras ocasiones esta elevada volatilidad se veía compensada, al menos parcialmente, por una descorrelación de la renta variable japonesa con otros activos de nuestras carteras, como la renta variable europea. Sin embargo, recientemente, y en particular a medida que las medidas acomodaticias del BoJ ocurrían al mismo tiempo que las del BCE, esta correlación ha aumentado y en los últimos meses es más alta incluso que la que muestran la renta variable americana y europea.

 Correlación bolsa japonesa, americana con cartera (coeficiente)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Las perspectivas de menores revalorizaciones y de gran volatilidad nos llevan a  reducir el peso de la renta variable japonesa en nuestras carteras. No eliminamos totalmente la posición porque creemos que, por un lado, aunque no sea el principal instrumento en adelante, la política monetaria seguirá siendo acomodaticia y, por otro lado, incluso ante el efecto negativo sobre los beneficios de la apreciación del yen, las empresas japonesas tienen un margen elevado para aumentar el payout, lo que permitiría amortiguar el efecto del menor crecimiento de los beneficios sobre la cotización.

  • Efectos sobre la renta fija

En renta fija, el panorama macroeconómico descrito sugiere que hay pocos motivos para esperar un repunte estructural de la curva japonesa motivado por una mejora de las expectativas de inflación o crecimiento.

A corto plazo, sin embargo, vemos poco valor en estrategias que se beneficien de un aplanamiento de la curva: la pendiente 10-20 se ha situado en las últimas semanas en mínimos de los últimos años. Este aplanamiento de la curva coincide con un aumento de las compras por parte de aseguradoras japonesas de los tramos más largos en enero y febrero, antes del final del año fiscal 2015 y posiblemente motivados por la búsqueda de TIR en un entorno de tipos cada vez menores.

 

Víctor Echevarría, analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

 

15 abril, 2016 | 07:00

Los mercados de renta variable continúan mostrando la tendencia lateral-bajista de las últimas semanas, sin mostrar señales claras que apunten a una recuperación sustancial de las cotizaciones en el corto plazo. Se observa especialmente en el área euro y en Japón, donde desde mediados de marzo hemos asistido a correcciones en las cotizaciones que han llevado a los principales índices a niveles similares a los que cotizaban a finales de febrero.

En Estados Unidos, por el contrario, la recuperación iniciada en febrero ha continuado y el S&P 500 cotiza prácticamente plano en 2016. En este mercado, algunos monitores incluso han llegado a alertar recientemente de un posible exceso de complacencia.

Evolución índices de renta variable (100: ene-16)

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg

Históricamente, cuando la bolsa estadounidense ha estado en una situación similar, la rentabilidad a tres-seis meses se ha situado en el ±1%, por lo que no recomendamos incrementar exposición a este activo en la situación actual.

El hecho principal que ha llevado a la renta variable de Estados Unidos a dar esa señal, más allá de unas valoraciones, tanto en términos absolutos como relativos, bastante ajustadas, ha sido la fuerte cesión de la volatilidad en los mercados desde mediados de febrero.

El VIX, indicador de volatilidad en los mercados de opciones del S&P 500, que cuenta con una media histórica de casi el 21%, se sitúa actualmente en el entorno del 15%. Es más, los niveles actuales se encontrarían más de una desviación típica por debajo de la media de los últimos seis meses. Desde un punto de vista de un posicionamiento de medio plazo es una señal, como hemos comentado, de venta – o infraponderación – de la bolsa estadounidense.

Esto es así ya que el comportamiento de la renta variable en un contexto como el que esperamos de volatilidad al alza suele ser negativo.

 

Indicador de sentimiento en el S&P 500 y escenarios de rentabilidad a diferentes horizontes según la señal

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Fuente: Afi, FactSet

 

La comentada reducción de la volatilidad para el caso de la renta variable de Estados Unidos no se ha dado, o no lo ha hecho en la misma magnitud, en los mercados del área euro. Desde mediados de febrero hemos asistido a una disminución de los niveles de indicadores de renta variable del área euro homólogos al VIX, como son el VSTOXX (EuroStoxx) y el VDAX (bolsa alemana). En cambio, en el conjunto del año apreciamos que el VIX acumula una cesión del 15%, mientras que la volatilidad en el área euro se ha incrementado un 20% en el caso del EuroStoxx y un 10% en el DAX.

Uno de los elementos que puede estar apoyando este incremento de la volatilidad en el área euro, además de otros que hemos comentado en anteriores informes diarios y que tienen un peso específico elevado, como las dudas sobre la rentabilidad del sistema financiero en un entorno de tipos bajos por un período prolongado de tiempo, es la evolución reciente del USD/EUR.

 

Variación acumulada de indicadores de volatilidad en 2016

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

La apreciación del EUR, que ha pasado de niveles de 1,07-1,09 USD/EUR en los que comenzó el ejercicio a los 1,13-1,14 actuales ha venido de la mano de un incremento del ratio VSTOXX/VIX, que ha pasado de 1,2x a 1,7x.

En tanto en cuanto esperamos una estabilización del cruce e incluso una ligera depreciación del EUR hacia niveles de 1,10 USD/EUR en la parte final del año, consideramos que los niveles de volatilidad también deberían estabilizarse y reducirse el diferencial con la volatilidad de la bolsa estadounidense.

En consecuencia, ello debería llevar aparejado un mejor comportamiento de la bolsa del área euro frente a la de Estados Unidos en los próximos meses, por lo que sobreponderamos la primera e infraponderamos la segunda.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

13 abril, 2016 | 09:26

Uno de los rasgos de la evolución reciente del área euro ha sido la evolución dispar de los distintos países en el área. En países como España o Italia, la bajada en los tipos de financiación minorista ha sido sustancial. Asimismo, en estos países, la inflación subyacente ha repuntando en el último año hasta situarse en niveles parecidos a los de Alemania o Francia. Esta evolución podría deberse a que el efecto de la relajación de las condiciones financieras ha dependido de la situación de partida de los países.

La importancia de comprender los efectos de las bajadas de tipos se debe a que se han convertido en el principal mecanismo para estimular la actividad económica. Si en primera instancia los bancos centrales redujeron los tipos a corto, posteriormente mediante los programas de compras de deuda soberana han incidido sobre los tipos a más largo plazo y, recientemente, en el caso del BCE, en los tipos de financiación de las empresas.

Un primer efecto de la bajada de tipos se observa en la renta de los hogares y las empresas de un país. Si un país es un deudor neto, el impacto de la bajada de tipos será positivo, mientras que si un país es un acreedor neto, el efecto riqueza será negativo, ya que el acreedor será menos remunerado por su tenencias de activos. Como se observa en el gráfico, España es uno de los principales beneficiarios, habida cuenta de su posición de inversión internacional negativa.

Posición inversora internacional (% del PIB)

Blog

Fuente: Afi, Macrobond

El efecto renta dependerá, asimismo, de si los deudores han contraído las deudas a tipo variable o a tipo fijo. En España, el 88% de las hipotecas tienen un tipo variable. La consecuencia ha sido que la bajada de tipos como el Euribor se ha trasladado no sólo a las nuevas operaciones de crédito sino de forma sustancial también al tipo aplicado sobre el saldo vivo. Este fenómeno permite al consumidor español beneficiarse de una mayor liberación de renta. En países como Italia, a pesar de que la bajada de tipos en la nuevas operaciones en el último año ha sido mayor, el efecto sobre el tipo del saldo vivo ha sido menor, posiblemente reflejando que una parte mayor de estas hipotecas se conceden a tipo fijo.

Los canales descritos anteriormente muestran los rasgos que podrían permitir a un país beneficiarse de la bajada de tipos. Otros efectos deberían ser positivos con independencia de las características concretas de los países: al reducir el coste de endeudarse y la remuneración al ahorro, la bajada de tipos incentiva a los hogares a sustituir consumo futuro por consumo presente. De esta forma, se impulsa la demanda tanto de hogares como de empresas.

La consecuencia del fenómeno es que la relajación de las condiciones financieras tiende a tener un mayor efecto en los países que de partida estaban más endeudados, prestaban principalmente a tipos variables y han bajado su tasa de ahorro, como por ejemplo España.

Si bien el repunte del crecimiento y la inflación en España es sin duda una buena noticia, el riesgo es que, al reducirse el diferencial de inflación con el resto del área, se resienta la competitividad precio y, consecuentemente, la corrección de desequilibrios se ralentice. Todo ello sugiere que el impulso al crecimiento mediante la relajación de las condiciones financieras debe acompañarse de otras medidas que eviten que se profundicen los desequilibrios en el área.

Cambio en el tipo de interés de préstamo al sector privado (febrero 2015- febrero 2016, %)

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Fuente: Afi, Macrobond

 

Víctor Echevarría Icaza, analista del departamento de análisis económico y de mercados

08 abril, 2016 | 10:53

El objetivo de las autoridades chinas es mantener niveles de crecimiento relativamente elevados (6,5%-7% para 2016 según el anuncio realizado en el último Congreso del Partido Popular celebrado a principios de marzo) al tiempo que se produce un rebalanceo de la economía hacia el consumo y los servicios, y una reducción de los muy elevados niveles de apalancamiento. En efecto, la ratio deuda/PIB total en China alcanza el 240%, de la cual un 200% es deuda privada. Su crecimiento es exponencial desde 2008, al hilo de la masiva inyección de crédito bancario destinado a compensar el impacto negativo de la recesión global en la economía china.

La transición de la actividad desde una industria que ha acumulado una importante pérdida de competitividad (el yuan se apreció un 30% entre finales de 2010 y mediados de 2014) y que se encuentra con un fuerte exceso de capacidad y una elevada deuda, al consumo y los servicios comporta dos riesgos de implementación importantes: el primero, un aumento de los niveles de paro y conflictividad social que deslegitimice al régimen; el segundo, un fuerte aumento de la morosidad empresarial que derive en fuerte inestabilidad financiera interna. En ambos casos, se trata de riesgos de un crecimiento inferior a los niveles objetivo de las autoridades y con potencial para introducir inestabilidad a nivel global en una economía mundial cuya recuperación está siendo ya de por sí muy lenta.

Dado que el apalancamiento de China está financiado en un 95% de forma doméstica, las probabilidades de una crisis financiera causada por un cierre de la financiación exterior son bajas. En todo caso, su economía sí está expuesta a una “recesión de balance” provocada por el vacío de demanda que un desapalancamiento acelerado del sector privado pudiera provocar.

Una tercera vía de apoyo durante el proceso de transición reside en permitir una depreciación relativamente profunda del yuan para acolchonar, vía demanda externa, la falta de demanda interna. En todo caso, una depreciación agresiva del yuan supone un riesgo para la economía global. De producirse, podría dar pie a movimientos similares por parte de los principales socios comerciales emergentes de China, al tiempo que inyectaría presiones desinflacionistas en las principales economías desarrolladas, haciendo más difícil el trabajo de sus bancos centrales.

China: Reservas (miles de millones de USD) vs evolución CNY/USD

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg

Las autoridades chinas se enfrentan desde hace ya casi dos años a un trilema que les obliga a elegir entre soberanía monetaria, liberalización del movimiento de capitales y estabilidad del yuan. China necesita tener el control total sobre su política monetaria como mecanismo de apoyo a la demanda interna; es decir, implementando bajadas de tipos de interés y otras medidas expansivas.

Una política monetaria más expansiva, combinada con expectativas de rendimientos decrecientes del capital y un fuerte exceso de capacidad, presiona en favor de la salida de capitales del país y una depreciación del yuan proporcional a la intensidad de dicho flujo. Para controlar la intensidad de la depreciación del yuan, el PBoC tiene dos opciones: o usar el arsenal de reservas o introducir controles de capitales.

Hasta la fecha, ha prevalecido el uso de las reservas. En los últimos 12 meses hasta febrero, las reservas oficiales han caído un 16% o 600 mil millones de USD. No es sostenible este ritmo de reducción de reservas en un horizonte de medio plazo. Las autoridades tendrán que optar entre una aceleración de la depreciación del yuan o los controles de capitales. Aunque la segunda opción supone recular en el proceso de liberalización de la cuenta de capitales china, uno de los objetivos clave a medio plazo del país, parece la opción menos peligrosa y, por tanto, la más probable.

La elevada incertidumbre sobre la capacidad de las autoridades chinas para establecer un marco estratégico para propiciar esta transición, sin que el país entre en una senda de fuerte desaceleración e inestabilidad financiera, un factor desestabilizador para la economía mundial y los mercados financieros en los últimos 12-15 meses. Gran parte del origen de esta incertidumbre tiene su origen en la falta de transparencia y mala comunicación respecto a las líneas estratégicas y decisiones tácticas que se han tomado en China desde el pasado mes de agosto (devaluación del yuan frente al dólar en cerca de un 5%, medidas de liberalización de la cuenta de capitales, intervenciones en las bolsas de valores, etc.). 

Crecimiento del PIB en China: oficial vs proxies (Li Kequiang, Bloomberg)

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Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg

El último encuentro del Congreso Popular Nacional celebrado a principios de marzo se cerró con una serie de anuncios que van en la dirección correcta. Igualmente, el gobernador del Banco Central (PBoC) ha añadido recientemente transparencia sobre su posición de política monetaria y en materia de política cambiaria.

En materia de política fiscal se han realizado una serie de anuncios de estímulos que, en conjunto, derivarán en una posición fiscal ligeramente expansiva (déficit del 3,0% en 2016 frente al 2,4% de 2015), que se complementaría con rebajas de impuestos dirigidas a los hogares y un mayor gasto en infraestructuras vía participación en PPPs.

En materia de política monetaria, el gobernador del PBoC ha declarado que el sesgo de la política monetaria será “prudentemente expansiva”, estableciendo objetivos de elevado crecimiento anual de la M2 (+13%) y en la financiación social (+13%) para 2016, que buscan compensar el desapalancamiento privado derivado de la reducción del exceso de capacidad.

Finalmente, en materia cambiaria, la orientación actual sigue siendo de mantener la gestión de la cesta CFETS (tipo de cambio efectivo nominal) del yuan, lo que implica la continuidad de una gradual depreciación en función de los movimientos del resto de divisas de la cesta.

En definitiva, mantenemos nuestra expectativa de un largo proceso de transición de modelo de crecimiento económico en China lento y con episodios recurrentes de inestabilidad e incertidumbre, pero con una probabilidad sólo moderada de hard-landing.

 

José Manuel Amor, Socio de Afi, Análisis económico y de mercados.

05 abril, 2016 | 07:00

Reducimos ligeramente el perfil de riesgo de la cartera recomendada, (i) disminuyendo en 3pp el peso de la renta variable, a pesar de que mantenemos sobreponderada la categoría frente al benchmark (36% frente a 30%), (ii) incrementando en 3pp la renta fija privada con grado de inversión y (iii) trasladando 2pp de liquidez en EUR a GBP

  • Liquidez y divisas

Aumentamos la exposición a GBP desde el 2% hasta el 4%. La cotización del cruce frente al EUR, de nuevo por encima de 0,78 GBP/EUR consideramos que otorga un potencial de apreciación atractivo a la GBP. El mercado cotiza una alta probabilidad a la ocurrencia del Brexit, superior a la que mantenemos en nuestras previsiones. El cambio lo realizamos con cargo a liquidez en EUR, que reducimos hasta el 3%.

  • Renta Fija

Incrementamos la exposición a renta fija privada con grado de inversión del área euro, centrando el aumento en el segmento de rating BBB, donde la TIR media del mercado es del 1,5%. Un mejor contexto económico que el descontado a comienzos de 2015 y el apoyo que recibirá el mercado con las compras del BCE, favorecerán la estabilidad o reducción de los diferenciales, por lo que consideramos adecuado incrementar el peso del activo, reduciendo, a su vez, el perfil de riesgo de la cartera.

A pesar del incremento, la renta fija continúa claramente infraponderada, con un peso del 43% frente al 60% del benchmark, debido a la fuerte infraponderación en deuda pública. Gran parte del riesgo de la cartera lo consume la renta fija emergente y sobre todo la renta fija high yield, que representa un 15% en la cartera en contraste con el 5% del benchmark.

Asset allocation recomendado

Blog

Fuente: Afi

  • Renta Variable

Reducimos peso en renta variable de Japón. Este mercado se revalorizó un 9% en 2015 y tras un inicio de año complicado ha recuperado parte del terreno perdido tras la última reunión del BoJ. Además, desde el punto de vista de la gestión del riesgo de la cartera, la bolsa japonesa introduce mucha volatilidad.

Con esta reducción continuamos el proceso de disminución de la sobreponderación de la renta variable. Desde los máximos del 60% de exposición alcanzados en abril de 2015, hemos pasado al actual 36%.

En cualquier caso, mantenemos un posicionamiento claramente sobreponderado en bolsa japonesa y especialmente del área euro con una perspectiva favorable para el medio plazo.

Evolución de los pesos de las categorías de activos en la cartera recomendada

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Fuente: Afi

  • Rentabilidad-riesgo

Como hemos comentado, intentamos reducir el perfil de riesgo de la cartera, manteniendo una rentabilidad esperada atractiva. Con la composición recomendada para el mes de abril, el VaR de la cartera recomendada es de un 12,8%, sensiblemente superior al del benchmark, que alcanza el 7,9%. El mayor perfil de riesgo frente a la referencia es intencionado en un contexto como el que esperamos de recuperación gradual de la actividad y rentabilidades de los activos “seguros” en mínimos.

Lo anterior queda reflejado en las expectativas de rentabilidad para ambas carteras. En el caso de la cartera recomendada, ésta superaría el 5,2% para los próximos 9-12 meses, mientras que en el benchmark quedaría en el 2,5%. Con todo, la recomendación superaría al benchmark en el binomio rentabilidad-riesgo: el ratio de Sharpe de la cartera Afi sería de 0,7 frente al 0,5 del benchmark.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

18 marzo, 2016 | 07:00

El año ha comenzado de manera negativa para la renta variable desarrollada. Desde el comienzo del ejercicio y hasta principios de febrero, cuando el grueso de índices marcó los mínimos anuales, los principales mercados desarrollados registraron cesiones que en media fueron del 17%, aunque con un peor comportamiento relativo de los mercados del área euro, con pérdidas del 20% en promedio.

Desde entonces, las bolsas han vivido cerca de un mes de intensas revalorizaciones y han recuperado gran parte del terreno perdido. En esta fase alcista también están siendo en los mercados del área euro donde se están viendo los movimientos más acentuados, con un avance medio del 14% frente al 8%-11% de bolsas como la de Estados Unidos, Reino Unido o Japón. Con todo, el saldo acumulado en lo que llevamos de ejercicio continua siendo negativo para los principales índices desarrollados.

Evolución de renta variable desarrollada en diferentes periodos

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*Mín: 11-feb-16

Fuente: Afi, Bloomberg

A medio plazo, la conjunción de elementos como un crecimiento, aunque moderado, de los beneficios, los recientes ajustes producidos en las valoraciones y un BCE mostrando su predisposición a incrementar la laxitud de su política monetaria, nos hacen mantener sobreponderado el activo en las carteras.

Modelo Afi timing de posicionamiento en RV EUR

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Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet, Datastream

A pesar de ello, las intensas revalorizaciones comentadas nos hacen ser algo más cautelosos para el corto plazo y no incrementamos el peso de la bolsa en nuestras recomendaciones, ante una expectativa de un movimiento algo más lateral para próximas semanas.

En este contexto, creemos que la inclusión de posiciones basadas en la búsqueda de rentabilidad por dividendo (RPD) puede ser una estrategia adecuada. Además de la protección que nos puede ofrecer el dividendo en un mercado como el que esperamos, hay otros elementos que hacen interesante esta opción en la situación actual.

Las compañías con una elevada RPD tienen, a pesar de la elevada correlación histórica con el índice genérico, una beta relativamente reducida, de 0,89x en términos históricos. Este hecho le confiere a estas inversiones un sesgo algo más defensivo, de tal manera que en fases correctivas del mercado el comportamiento es relativamente mejor. Este año, el mínimo que marcó el índice EuroStoxx Select Dividend 30, que cuenta con compañías del área euro con elevada RPD, apenas superó el -14% mientras que el EuroStoxx 50 alcanzó el -18%.

Actualmente, y tras los fuertes avances de las últimas semanas, el EuroStoxx Select Dividend 30 registra una caída del 3% en el conjunto del año, frente a la caída aún del 7% del EuroStoxx 50. Con todo, la volatilidad histórica del EuroStoxx Select Dividend 30 es del 21% frente al 23% del EuroStoxx 50, diferencia que en los últimos meses alcanza los 4pp (23% vs 27%).

Evolución del Euro Stoxx 50 y Euro Stoxx Select Dividend 30 (100: ene-16)

180316_3

Fuente: Afi, Bloomberg

También hay elementos de valoración y rentabilidad que hacen interesante la inclusión de este tipo de empresas, sectores o índices en las carteras, además de la mayor RPD (4,9% vs 3,8%). En términos de rentabilidad, el ROE actual del EuroStoxx Select Dividend 30 es del 10,5% frente al 3,8% del EuroStoxx 50 (13,5% vs 11,5% en media histórica).

En términos de valoración, también resultan más atractivas las empresas con alto dividendo que el índice general. Aunque ambos índices cuentan con un PER que, a pesar de haberse ajustado en el comienzo de año, se encuentra por encima de sus respectivas medias históricas, éste es más reducido en términos absolutos en el caso del EuroStoxx Select Dividend 30, que cuenta con un PER de 18,3x frente a las 21,1x del EuroStoxx 50. Teniendo en cuenta el ratio del precio sobre el valor contable (PBV), ambos se encuentran en el entorno de las 1,5x.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

16 marzo, 2016 | 07:00

Con la estabilización de los precios de las materias primas y el retraso de las expectativas de subida de tipos por parte de la Fed, la renta fija de países emergentes se ha estabilizado e, incluso, recuperado de forma intensa. Desde enero de 2016, el comportamiento de la renta fija emergente, tanto en dólar como en divisa local (sobre todo en ésta última), ha sido positivo.

Descomponemos la TIR deuda emergente en divisa local en tres factores:

  1. Riesgo base: nivel de tipos a largo plazo (10 años) en EEUU.
  2. Riesgo de crédito: diferencia de la TIR de la deuda emergente en dólares sobre el tipo libre de riesgo de EEUU. Este componente compensa por el superior riesgo de impago del emisor frente a EEUU.
  3. Riesgo local: rentabilidad extra exigida a la deuda en divisa local frente a la emitida en dólares por el mismo país. Esta medida refleja tanto las expectativas de tipos del propio país y tiene una relación muy estrecha con el movimiento de la divisa de forma generalizada.

En el periodo analizado (31 de enero – 7 de marzo), los tipos en EEUU, riesgo base para todos los países, se mantuvieron estables. La reducción de las rentabilidades exigidas a la renta fija emergente ha venido fundamentalmente por la reducción del riesgo de crédito o spread de su deuda en USD frente al Treasury. La reducción del spread entre deuda en divisa local y en USD ha sido también intensa, aunque no generalizada por países. Destacan los casos de Brasil y Turquía, muy castigados en 2015.

Descomposición de la variación en TIR a 10 años en moneda local de países emergentes desde finales de enero de 2016

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Fuente: Afi, Bloomberg

Cabe señalar la estrecha relación existente entre el componente de riesgo local y el movimiento de la divisa. En un entorno de expectativas de reducción de tipos en el país, el componente local podría ceder mientras que esta política llevaría a la depreciación de la divisa.

En un escenario de aumento de aversión al riesgo sobre el país, las expectativas de tipos aumentarían y la depreciación de la divisa se intensificaría. Este último ha sido el caso de Brasil hasta finales del año pasado.

En términos de rentabilidad final para el inversor, ha sido la renta fija emergente en divisa local la que ha reportado mayores beneficios en las últimas semanas. La asunción de riesgo local en deuda emergente ha estado remunerada en mayor medida y, además, el movimiento de las divisas también ha contribuido positivamente.

Calculamos la rentabilidad a partir del devengo de la TIR en el horizonte de análisis, medida a la que se suma la variación de precio obtenida por el movimiento de la TIR, aproximada por el producto de duración modificada y variación de TIR. Para trasladar esta rentabilidad a dólares y compararla con aquella de la deuda emergente en ésta divisa, basta con sumarle el movimiento de la divisa frente al USD (positivo si ésta se aprecia, negativo en caso de depreciación).

En un entorno de ausencia de mayores perturbaciones económico-financieras, la alta TIR que ofrecen estos activos es un colchón muy relevante ante hipotéticos repuntes de tipos y/o, en el caso de la deuda en divisa local, depreciaciones en su cruce frente al USD (o al EUR).

Las divisas emergentes ya han recuperado en las últimas semanas una parte de la depreciación sufrida en 2014. Aunque la volatilidad va a seguir siendo elevada durante todo el año, esperamos una evolución menos desfavorable en estos cruces, e incluso apreciaciones moderadas. Por todo ello, mantenemos la recomendación de asignar un peso substancial de nuestro asset allocation a renta fija emergente en divisa local.

Rentabilidad de renta fija emergente hard currency y local currency en dólares desde el 31 de enero de 2016 hasta el 7 de marzo de 2016

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

Nereida González López, analista del departamento de análisis económico y de mercados

11 marzo, 2016 | 07:00

La actividad en Estados Unidos se ha desacelerado en los últimos meses, tal como reflejan tanto el dato de evolución del PIB del 4T15, que avanzó un 1,0% en tasa trimestral anualizada, como los registros más recientes de producción industrial o los PMIs.

En cambio, también hay otros indicadores que no muestran este deterioro. La confianza del consumidor continúa en niveles elevados, mientras que el mercado laboral se halla en una situación de pleno empleo. Además, los salarios están creciendo a ritmos en torno al 2,5% interanual y el PCE repuntaba recientemente hasta el 1,7%, niveles máximos de los últimos tres años.

En cualquier caso, el crecimiento va a ser inferior a lo anticipado a finales de 2015 y la Fed deberá mostrar sensibilidad a ello y al contexto internacional, por lo que la normalización de la política monetaria también deberá ir a un ritmo inferior a lo descontado en diciembre. Desde Afi consideramos que lo más probable es que se produzca una única subida de tipos por parte de la Fed en 2016 y que ésta se de en la parte final del ejercicio.

Evolución de variables macroeconómicas en Estados Unidos

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Fuente: Afi, Macrobond

En este escenario de moderado crecimiento de la actividad, con un retraso en el endurecimiento de las condiciones monetarias y un consumo robusto, consideramos que es interesante incrementar la exposición a renta variable estadounidense, manteniendo infraponderado el activo en las carteras frente a la sobreponderación que recomendamos en bolsa europea.

Analizando la composición de los retornos del S&P 500, se observa que en el periodo 2012-2014 los avances de las cotizaciones estuvieron respaldados por un crecimiento de los beneficios que se sumó a la expansión de múltiplos (aumento del PER). En 2015, mientras que el PER volvió a repuntar ligeramente, los beneficios retrocedieron alrededor de un 2% para el conjunto del índice. Ambos elementos, unidos a una rentabilidad por dividendo (DY) del 2%, llevaron al índice a una revalorización del 1%.

En el comienzo de 2016, los beneficios siguen mostrando una cesión que alcanza el 2% en los últimos 12 meses. En cambio, la pérdida de confianza de los inversores en el inicio del ejercicio y el consiguiente movimiento de aversión al riesgo han generado una caída del PER del 6%, que contrarresta el escaso aporte del DY y lleva al S&P 500 a registrar cesiones similares (6%).

No obstante, la expectativa del consenso de los analistas para la evolución de los beneficios en éste y los próximos ejercicios no es negativa. Y ello, a pesar de que el ratio de revisiones de beneficios se encuentra en niveles de 0,5—hay el doble de analistas revisando a la baja sus estimaciones para el crecimiento de los beneficios de los que lo hacen al alza—y de que las previsiones para 2016 han pasado de un crecimiento esperado del 12% (en junio de 2015) al 4% actual.

En cualquier caso, lo esperado es que los resultados empresariales sean mejores este año que el anterior y que el crecimiento sea de doble digito en 2017 y 2018. Más allá de la magnitud, compartimos la visión de que los resultados deberían mejorar, especialmente en empresas de sectores como consumo, utilities o compañías tecnológicas e industriales.

El incremento de beneficios es un argumento para comprar renta variable, en un entorno en el que, como hemos comentado, el PER ha corregido a la baja, mejorando la valoración del mercado estadounidense: el PER ajustado por ciclo (CAPE) se encuentra en las 21x, en línea con su media histórica.

Así lo apunta también nuestro modelo Afi timing de posicionamiento en renta variable de EEUU. Este modelo, desarrollado a partir de indicadores de valoración fundamental, valoración relativa, volatilidad y encuestas de sentimiento, arroja la primera señal de compra de los últimos tres años. Cuando el indicador da una señal similar a la actual, la rentabilidad del S&P 500 tres, seis y 12 meses después ronda en media el 5%, 10% y 20%, respectivamente.

Modelo Afi timing de posicionamiento en RV de Estados Unidos

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Fuente: Afi, Bloomberg, Factset, Reuters

Con todo, y a pesar de que dada la coyuntura de tipos actual las rentabilidades que se pueden esperar hoy son inferiores a las de años atrás, consideramos que todos los elementos comentados hacen adecuada la recomendación de incrementar la exposición a renta variable estadounidense para los próximos 3-6 meses.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

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