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10 febrero, 2016 | 10:58

Desde finales de 2014 el conjunto de los activos emergentes han sufrido continuas cesiones, en un entorno de incertidumbre ante: (i) el inicio de la normalización monetaria en EEUU, (ii) las dudas sobre la desaceleración económica de China, y (iii) las continuas cesiones de las materias primas.

Desde entonces, el conjunto de las divisas de estos países acumulan una depreciación frente al dólar en torno al 40%, en renta variable nos encontramos cesiones cercanas al 20%, y en renta fija un repunte de los diferenciales de unos 200pb. Sin embargo, la reciente estabilización de los riesgos comentados nos lleva a pensar que los activos emergentes podrían empezar a estabilizarse.

Los últimos datos de actividad publicados en EEUU y el tono moderado de la Fed en el FOMC de enero han llevado al mercado a retrasar de forma importante la expectativa de subidas de tipos durante los próximos años. Consideramos que una Fed menos agresiva permitiría una recuperación de los activos emergentes, principalmente a aquellos más vinculados a los tipos USD y el dólar.

Por otro lado, la incertidumbre acerca de la velocidad de desaceleración de la economía China ha sido el principal elemento generador de volatilidad en los mercados durante los últimos meses. Sin embargo, los registros recientes siguen señalando a que la desaceleración de la economía no ha ganado impulso de forma notable, y se debe a una transición del modelo productivo del país, que aún se encuentra en las primeras fases.

La continua caída del precio de las materias primas desde finales de 2014 ha sido otro elemento de riesgo para las economías emergentes, fundamentalmente para aquellos países exportadores netos (Brasil y Rusia entre otros).

Divisas emergentes (base 100:SEP14) y Brent (dpb)

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Fuente: Afi, Bloomberg, Datastream

En un contexto en el que EEUU suaviza la senda de subidas de tipos, China no sufre un hard landing y las materias primas se estabilizan e incluso se recuperan de forma muy paulatina, los activos emergentes más castigados serían los primeros en recuperarse.

Con la reciente depreciación del dólar, podríamos haber alcanzado un punto de inflexión en el que las materias primas se estabilicen y los activos emergentes inicien una recuperación. Desde entonces, las divisas de los países más vinculados a las materias primas como Rusia y Brasil, se han apreciado con intensidad frente al dólar. Así, el rublo ruso se ha apreciado en torno a un 7% frente al dólar, al igual que el real brasileño (+6,4%).

En renta fija, los diferenciales de crédito de emergentes también han frenado su ascenso, tanto el EMBI (diferencial soberano) como el CEMBI (diferencial corporativo). En un análisis por países, se aprecia que son, de nuevo, los países más vulnerables, los que más se han beneficiado. Además de Brasil y Rusia (con una corrección de cerca de 80pb en sus tipos a 10 años), países como Sudáfrica y Turquía presentan caídas de tipos de 50pb.

Rentabilidad comparada de renta variable desarrollada y emergente en 2016

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Fuente: Afi, Bloomberg

Por último, en renta variable, frente a las fuertes caídas de los mercados emergentes en 2015, también observamos un mejor comportamiento en las últimas semanas. Si bien desde comienzo de año los mercados emergentes acumulan una caída del 8%, desde finales de enero (suelo de las materias primas), consiguen revalorizarse un 6%.

 

Nereida González López, analista del departamento de análisis económico y de mercados.

03 febrero, 2016 | 07:00

En el inicio de 2016, el IBEX 35 continúa teniendo un peor comportamiento relativo respecto al resto de índices europeos, tal y como ocurrió en 2015 (el índice cerró con una caída del 7,2% mientras que el Eurostoxx 50 se revalorizó un 3,8%).

El ejercicio pasado, al igual que en 2014, la evolución de los beneficios (BPA) restó rentabilidad al índice. A diferencia de entonces, cuando una expansión de los múltiplos (PER) compensó la caída de los BPA, en 2015 el PER también retrocedió. Con ello, solamente la rentabilidad por dividendo (DY), del 4,5% e inferior a la media de los últimos años, ha contrarrestado en parte la evolución negativa de PER y BPA el último año.

Evolución bolsas europeas (base 100: 2015)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Encontramos diferentes causas que, según nuestra opinión, están influyendo en este peor comportamiento del selectivo español:

  • Composición sectorial: el sector bancario representa un peso importante en el índice en un entorno de gran dificultad para la banca para generar rentabilidad. A esto se une, en las últimas semanas, los temores sobre la banca italiana, que está impactando de manera significativa sobre todo en la cotización de la banca mediana.
  • Exposición a Latinoamérica de las empresas españolas: entorno al 25% del total de ventas de las empresas del IBEX 35 tienen como destino Latinoamérica, una región que atraviesa importantes dificultades macroeconómicas.
  • Repsol (con un peso del 3% sobre el total del IBEX 35): el impacto de la intensa caída del precio del petróleo y de ciertas inversiones realizadas como la compra de Talisman han provocado una caída en el valor de la acción del -34,90% en 2015.
  • Incertidumbre política: las tensiones en Cataluña y la incertidumbre sobre el resultado de las elecciones generales y la dificultad a la hora de formar gobierno, han provocado un clima de inseguridad política.
  • Abengoa, su repercusión mediática y el temor sobre OHL: la delicada situación financiera de Abengoa le llevó a ser excluida del IBEX 35. Las noticias sobre sus problemas de solvencia generaron incertidumbre sobre la exposición de la banca sobre esta compañía y pusieron a empresas como OHL en el punto mira, especulándose sobre si podría encontrarse en una situación similar.

Salvo la incertidumbre política, el resto de factores han afectado a valores concretos del índice, lo que explica la gran disparidad en la evolución de los valores que lo componen. Por ejemplo, valores como Inditex, Ferrovial y IAG subieron un 34%, 27% y 34%, respectivamente, mientras que Santander, BBVA y Arcelor cedieron un 35%, 14% y 57%, respectivamente.

Las correcciones de 2015 y, sobre todo, las de este comienzo de 2016 han llevado a un ajuste de la valoración del IBEX. En términos de CAPE (PER ajustado por los beneficios de los 10 años anteriores), el IBEX se encuentra “barato”, 9,6x frente a su media histórica de 14,1x pero lleva en una situación similar los últimos cinco años.

Evolución CAPE y PER 12 meses del Ibex 35

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Fuente: Afi, Factset

De cara a 2016, los principales factores anteriormente detallados como causantes de la negativa evolución del Ibex 35 seguirán activos (excepto en la caída del precio del petróleo donde esperamos una recuperación muy gradual).

A pesar de ello, consideramos que los niveles actuales de cotización recogen el escenario más negativo, por lo que otorgamos un potencial de revalorización para el Ibex 35 en línea con el resto de índices europeos, donde mantenemos un importante nivel de sobreponderación en nuestras carteras.

Si bien es cierto que pensamos que el escenario del consenso para el crecimiento de los beneficios es algo optimista, esperamos un crecimiento de BPA para el conjunto de las empresas del IBEX del orden del 6% en 2016. Ello, unido a nuestra expectativa de cierta recuperación de los múltiplos, en un entorno en el que esperamos que el BCE incremente el tono laxo de su política monetaria, podría llevar al IBEX 35 a situarse en torno a los 10.200 puntos a finales de este ejercicio.

 

Ignacio Astorqui Nebreda, analista del departamento de análisis económico y de mercados.

29 enero, 2016 | 07:00

El Banco Central Europeo (BCE) no anunció ninguna medida de política monetaria adicional a las ya puestas sobre la mesa en la reunión de la semana pasada, como contemplábamos. Sin embargo, abre la puerta a la implementación de nuevas medidas en la próxima reunión del Consejo de Gobierno de marzo, cuando, según palabras de Draghi, el BCE revisará, y posiblemente reconsiderará, la orientación de la política monetaria, coincidiendo con la actualización de previsiones económicas del staff, que incluirán proyecciones para 2018.

A su vez, ha trasladado la unanimidad en el seno del Consejo de Gobierno sobre la necesidad de realizar esa revisión y sobre la línea de comunicación actual, recalcando la cohesión interna en la toma de decisiones.

A pesar de la afirmación por parte de Draghi de que las medidas que se están implementando están teniendo efecto, mejorando las condiciones financieras en el conjunto de la región, el BCE considera que hay tres elementos que están haciendo que la inflación esté siendo más débil que las expectativas manejadas y que los riesgos a la baja se estén incrementando: (i) las perspectivas de crecimiento para las economías emergentes, (ii) la volatilidad de los mercados financieros y de las materias primas y (iii) riesgos geopolíticos.

Así, el Banco Central considera que la inflación se va a mantener en niveles muy reducidos durante todo 2016, pudiendo incluso volver a terreno negativo, especialmente en la primera parte del año.

En cuanto a las posibles medidas a tomar por la institución, preguntado por ello, Draghi no ha querido dar detalle sobre las posibilidades que se manejan, pero ha dejado claro, y lo ha reiterado en varias ocasiones, que el Banco Central tiene “el poder, la disposición y la determinación para actuar” [“we have de power, the willingness and determination to act”] y que no tiene que haber dudas sobre el compromiso de que se hará todo lo necesario para cumplir con su mandato.

Consideramos que las opciones más probables son, en esencia, las mismas que se manejaban en diciembre: una disminución adicional del tipo de la Facilidad Marginal de Depósito (FMD) y/o variaciones en los programas de compra en cuanto a volúmenes o activos a adquirir.

Swap del EONIA a 12 meses (%)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Con respecto a la primera posibilidad, el mercado ya estaba “presionando” al BCE en esa dirección durante las últimas semanas, movimiento que se ha agudizado en la sesión de hoy. El swap del EONIA a 12 meses, esto es, el tipo medio que el mercado espera para el EONIA en los próximos 12 meses, cotizaba incluso por debajo del nivel de diciembre, en el -0,36%, anticipando un posible recorte del tipo de la FMD de 10pb, hasta el -0,40%.

En relación con las compras mensuales de deuda, según nuestras estimaciones y asumiendo que no se modifican los límites de concentración por referencia y emisor, el BCE podría incrementar el volumen de adquisiciones mensuales, realizando un ejercicio de máximos, en alrededor de 30.000 millones de euros.

En cualquier caso, Draghi ha hecho hincapié en que se estudiarán todas las alternativas posibles y que no hay límites para la política monetaria, dentro de su mandato, destacando el convencimiento del Consejo de Gobierno de la necesidad de alcanzar el objetivo de estabilidad de precios sin retraso.

Evolución del TCEN del euro

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Fuente: Afi, Bloomberg

Cuestionado sobre si la decisión de diciembre fue adecuada, Draghi ha afirmado que las medidas anunciadas fueron apropiadas y efectivas en el escenario que se manejaba en diciembre. Desde entonces, las condiciones han cambiado: el precio del petróleo ha caído un 40% respecto al nivel al que cotizaba cuando el BCE hizo sus proyecciones y el euro se ha apreciado en términos del Tipo de Cambio Efectivo Nominal un 4%. Y es por ello que la institución debe adaptar sus instrumentos al nuevo entorno.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

27 enero, 2016 | 07:00

El Fondo Monetario Internacional (FMI) ha publicado la actualización de su informe “World Economic Outlook” (WEO), en el que rebaja las previsiones de crecimiento global para los dos próximos años, tanto para las economías avanzadas –una décima menor para 2016 y 2017– como para las emergentes, donde la rebaja es de dos décimas de crecimiento para ambos ejercicios. En el lado positivo destaca España, para la que se revisa el crecimiento de 2016 dos décimas al alza (hasta el 2,7%), y una décima el de 2017 (al 2,3%).

Previsiones del FMI (actualización del WEO de enero 2016)

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Fuente: Afi, FMI

Para el Fondo, el crecimiento se ve amenazado en tres frentes principales, que atenúan la demanda y explican su revisión a la baja: (i) el proceso de transición de la economía china y sus efectos sobre el resto del mundo, (ii) la caída de los precios de las materias primas y (iii) la desaceleración generalizada de las economías emergentes.

Para el FMI, el crecimiento global de China está evolucionando sin sorpresas –no revisa su previsión de crecimiento para los próximos dos años–, aunque su comercio exterior se está frenando más de lo esperado, en parte por su transición a una economía basada en el sector servicios en parte por la contracción de la inversión y el menor crecimiento de la actividad manufacturera.

Según el FMI, los efectos de una desaceleración mayor de lo esperado en China (el denominado hard landing) se transmitirían al resto del mundo a través del comercio y de perturbaciones en los tipos de cambio, tal y como, aunque de forma marginal, estamos viendo desde el verano pasado.

Componente extranjero en las exportaciones de China[1]

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Fuente: Banco Mundial, World Input-Output Database

Pese a su reciente evolución, la estructura de la economía china aún presenta una demanda interna pequeña y un elevado peso de la inversión. Por ello, los exportadores más expuestos al enfriamiento de la economía china son los vendedores de bienes de equipo y productos industriales, de alto o bajo valor añadido. Como se aprecia en el gráfico, los principales afectados serían Rusia, Brasil y Australia, por materias primas, y Japón, Corea y Taiwán por productos tecnológicos.

La desaceleración de China lleva consigo la caída de los precios de las materias primas, como uno de los principales riesgos, y que está afectando principalmente a los países exportadores, de entre los cuales Brasil recibe la mayor corrección y ve sus perspectivas de crecimiento recortadas hasta el 3,8% interanual (2,5 pp menos que lo esperado hace 6 meses). La crisis brasileña se está prolongando, además de por la citada caída en el precio de sus exportaciones, por la incertidumbre política y la incapacidad de implementar políticas creíbles de contención del déficit fiscal y la inflación.

Desafortunadamente, pese a que los importadores de petróleo tienen una mayor propensión al gasto que los exportadores, la economía mundial no está beneficiándose como cabría esperar del aumento de la oferta de petróleo. Por un lado, varias de las economías importadoras (entre ellas las de la periferia del área euro) se encuentran aún inmersas en un proceso de desapalancamiento; y por otro lado en varias economías emergentes puede que la transmisión del abaratamiento a los consumidores haya sido limitada.

 

[1] Construido como ratio entre el valor añadido de cada país en las exportaciones chinas y el valor añadido de china en las exportaciones de ese país. Valores superiores a uno indican que las exportaciones de China contienen más componentes de ese país que componentes chinos tienen las exportaciones del país en cuestión

 

David Del Val Gómez, analista del departamento de análisis económico y de mercados.

 

22 enero, 2016 | 07:30

La ralentización del crecimiento de China podría también afectar a la economía mundial por la gestión de las reservas de divisas del banco central en un contexto de salida de capitales del país.

Unas salidas de capitales que mantienen la presión a la baja sobre el yuan off-shore (CNH), que se ha depreciado cerca de un 2% en lo que llevamos de ejercicio y ha ampliado el diferencial frente al yuan on-shore (CNY) a máximos de finales de 2011.

Ello está obligando a las autoridades chinas a actuar en el mercado de divisas a través de la venta de reservas. La actuación más contundente fue a partir de marzo de 2015: desde entonces la caída de reservas alcanza los 470.000 millones de dólares (casi 700.000 desde máximos). Durante el mes de diciembre estas reservas han descendido en 108.000 millones. Aunque el nivel de reservas de China es todavía muy elevado y las autoridades tienen margen de actuación, la reciente aceleración puede sembrar cierto nerviosismo en el mercado.

Reservas oficiales de China (miles de millones de USD) y CNY/USD (eje derecho, invertido)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Sin embargo, no todos los bancos centrales emergentes han seguido la misma estrategia.

Por una parte, encontramos bancos centrales que, a pesar de la fuerte depreciación de la divisa, mantienen una política no intervencionista, como es el caso de Rusia. La fuerte pérdida de reservas que tuvo el país durante el ejercicio 2014, y que además no supuso una contención de la depreciación del rublo, redujo de forma importante su nivel de reservas. En la actualidad, a pesar de la presión renovada sobre el rublo, las reservas se han mantenido estables. Otros países que están llevando a cabo la misma estrategia a pesar del castigo a sus divisas son Sudáfrica o Indonesia.

Por la otra parte se sitúan aquellos que mantienen una política más activa, como el Banco de China. Es el caso también del Banco de Brasil, que aunque hasta el pasado agosto había optado por la libre fluctuación de la moneda y por subidas de tipos para controlar la inflación y la depreciación del real, desde entonces ha comenzado a vender reservas, lo que ha frenado de forma moderada la depreciación de la divisa. 

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Víctor Echevarría Icaza, analista del departamento de análisis económico y de mercados

 

20 enero, 2016 | 07:30

Las renovadas dudas sobre la capacidad de China para mantener una desaceleración económica ordenada han provocado episodios de volatilidad en los mercados. A pesar de que las dudas sobre China parecen ser el centro de atención de los mercados, los datos del país reflejan que continúa la tendencia de desaceleración y cambio de estructura productiva.

En los últimos meses, la coyuntura china no ha deparado novedades importantes, más allá de la profundización del patrón que se viene observando los últimos años, en particular, la pérdida de dinamismo del sector manufacturero. De hecho, como se muestra en el gráfico, los datos de transporte de mercancías sugieren que la desaceleración del sector manufacturero es mayor de lo que muestra el dato de producción industrial.

Por otro lado, en el sector de la construcción, se observan señales incipientes de una estabilización de la inversión inmobiliaria y del consumo de cemento, lo que apunta a que buena parte del ajuste del sector ya se habría realizado.

 

Producción industrial y volumen de transporte de mercancía

 (% de variación interanual)

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Fuente: Afi, Macrobond

A pesar de esta evolución, la importancia creciente del sector servicios y la reducción de la tasa de ahorro han permitido mantener el dinamismo del consumo, como muestran los datos de ventas de vehículos o de tráfico de pasajeros.

Por tanto, la coyuntura económica señala que continúa la transición hacia la terciarización de la economía china, caracterizada por unas tasas de crecimiento menores.

El cambio de modelo chino tendrá varias repercusiones a nivel global. En primer lugar, la ralentización del crecimiento del comercio internacional se explica en buena medida por la evolución de China.

Así, si se compara la evolución reciente con el periodo 2003-2007, se observa que si bien en la actualidad el comercio crece aproximadamente al mismo ritmo que el PIB mundial, en el periodo anterior a la crisis el ritmo de crecimiento del comercio fue mucho mayor.

Todo ello por dos motivos: en primer lugar, los países emergentes están contribuyendo menos al crecimiento mundial que en aquella recuperación (y especialmente China). Así, economías maduras como los países desarrollados, más terciarizadas y por tanto menos intensas en comercio internacional, están jugando un papel relativamente más importante.

En segundo lugar, la evolución de las propias economías emergentes ha cambiado. Si bien en el periodo anterior a la crisis China o América Latina crecían absorbiendo cantidades elevadas de importaciones, actualmente su crecimiento es menos intenso en importaciones.

 PIB y comercio mundial

 (% de variación interanual)

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Fuente: Afi, FMI

 

Víctor Echevarría Icaza, analista del departamento de análisis económico y de mercados

14 enero, 2016 | 07:30

Las cuentas no financieras de los sectores institucionales correspondientes al tercer trimestre del año registran una capacidad de financiación del conjunto de la economía frente al resto del mundo de 8.092 millones de euros (3% del PIB trimestral), frente a los 5.795 millones correspondientes al mismo trimestre de 2014.

  • Este incremento se debe principalmente a la mejor posición del sector empresarial, cifrada en 8.188 millones frente a 1.998 millones en el tercer trimestre del año pasado.
  • El proceso de consolidación fiscal de las administraciones públicas ha contribuido a incrementar la capacidad de financiación del conjunto de la economía en algo más de 1.000 millones de euros en comparación interanual.

La mejora en las cuentas públicas viene dada por la contracción de los gastos corrientes, especialmente los relacionados con las prestaciones por desempleo, y los menores tipos de interés. Por la parte de los ingresos, los impuestos indirectos siguen ganando terreno a los directos.

  • Los hogares ralentizan su proceso de desapalancamiento, con un incremento de su necesidad de financiación superior a 3.286 millones de euros entre el tercer trimestre de 2014 y el tercero de 2015.

En términos anualizados, la capacidad de financiación de las sociedades no financieras pasa del 1,6% al 2,2% del PIB; los hogares del 3,8% al 3,5%; las administraciones públicas del -5,5% al -5,3%; y las instituciones financieras del 2,0% al 1,9%.

 

Evolución de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) por sectores institucionales

(Cuatro trimestres, % PIB)

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Fuente: Afi, INE

 

Es necesario matizar la ralentización del incremento de la renta bruta disponible de los hogares, que registró un aumento interanual del 1,1% frente al 2,4% del segundo trimestre del año, significativamente mayor que la ligera desaceleración experimentada por la economía española durante el tercer trimestre.

Nótese que la remuneración de asalariados se incrementó un 3,9% interanual frente al 3,6% del registro anterior, y que las rentas mixtas de los hogares se incrementaron un 2,5%. Así, la desaceleración de la renta bruta de los hogares no responde a un deterioro de los fundamentales sino a la aportación negativa de las rentas de la propiedad en el tercer trimestre del año.

Evolución de la renta bruta disponible de los hogares  

(Tasa de variación interanual)

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Fuente: Afi, INE

En definitiva, se confirma que los hogares siguen destinando a consumo los incrementos de renta bruta, con una débil aportación a los niveles totales de inversión del conjunto de la economía y una ralentización del desapalancamiento. De hecho, los hogares españoles ahorraron menos durante el tercer trimestre de 2015 que en el mismo periodo del año pasado, incrementado su gasto en consumo un 3,1% interanual.

Las cuentas no financieras de los sectores institucionales del tercer trimestre confirman la recuperación progresiva de los niveles de inversión que, sin embargo, permanecen por debajo de sus tasas históricas.

La capacidad de financiación del conjunto de la economía sigue en el entorno de dos puntos de PIB, como viene sucediendo en los dos últimos años y medio.

 

Daniel Fuentes, analista del departamento de mercados  @dfuentescastro

08 enero, 2016 | 08:11

El pasado año, además, el mejor comportamiento de lo previsto de la economía española, con un crecimiento del PIB superior a lo anticipado y una mayor creación de empleo de lo esperado, han permitido al Tesoro reducir sus necesidades netas de financiación con respecto a lo inicialmente previsto en la estrategia de financiación para 2015.

Así, mientras que en la estrategia inicial estaba previsto realizar emisiones netas por un importe total de 55.000 millones de euros, ese objetivo fue revisado en varias ocasiones hasta los 48.000 millones de euros finalmente subastados en términos netos. Esa disminución se ha realizado fundamentalmente a través de una menor emisión bruta de títulos a largo plazo: 139.000 millones frente a 142.000 millones pre-establecidos.

Financiación del Tesoro realizada en 2015

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  • Condiciones de emisión

Las condiciones de emisión han continuado mejorando en el pasado ejercicio con respecto a los anteriores. Con los últimos datos disponibles, el tipo medio de la deuda emitida rondaría en 2015 el 0,8%, nivel mínimo histórico, mientras el plazo medio de las emisiones superaría los cinco años.

La disminución tanto de los costes de emisión como del volumen de deuda emitido sobre lo previsto ha provocado que el gasto por intereses en 2015 vaya a ser sensiblemente inferior a lo anticipado. La cifra presupuestada para gasto por intereses de la deuda era de 35.500 millones, mientras que el importe definitivo se encontrará en el entorno de los 33.000 millones.

 

Distribución por plazo en emisión de la deuda del Tesoro

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Fuente: Afi, Tesoro Público

  • Condiciones de financiación

La dinámica comentada ha favorecido que las condiciones de financiación – las del saldo total de deuda – hayan mejorado también de manera considerable en los últimos ejercicios.

En los últimos dos ejercicios, casi el 50% del total de deuda emitida (excluyendo las Letras) se ha realizado en títulos con una vida residual de 10 años o más. Ello ha permitido que la vida media del stock de deuda se haya incrementado desde los 6,2 años con los que cerró 2013 a los 6,5 años actuales.

Por su parte, los mínimos históricos de rentabilidad exigidos al Tesoro han llevado al tipo medio de financiación a situarse prácticamente en el 3%.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

 

05 enero, 2016 | 10:01

Cualquier momento es bueno para analizar aciertos y fallos en la gestión de carteras, pero parece que el cierre de un ejercicio, en este caso tan complicado como 2015, lo hace más oportuno aun. Comenzaré por los aciertos. Uno de ellos ha sido la inversión en renta variable, dado que el pasado año tanto la europea como la japonesa consiguieron revalorizarse. Fuimos reduciendo la exposición a lo largo del ejercicio, desde la sobreponderación que tuvimos en el primer trimestre hasta una posición en línea con el benchmark después del verano. Está claro que lo que tendríamos que haber hecho desde abril es reducir al máximo la inversión en renta variable: eso es fácil decirlo ahora, pero difícil anticiparlo entonces. El sesgo europeo y japonés (este último por un 4% de la cartera) y evitar EEUU y emergentes ha sido acertado. Con todo, la renta variable ha aportado 30 pb de rentabilidad a la cartera.

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Por su parte, la inversión en deuda pública de España, Italia y Portugal también ha generado rentabilidad en 2015 y, en nuestro caso, ha aportado 28 de rentabilidad. Pero como en renta variable, también aquí con elevadas dosis de volatilidad, reflejo del movimiento “montaña rusa” de los tipos de interés a 10 años a lo largo del año. En este caso, lo que hemos hecho ha sido una paulatina reducción de la inversión en DP española trasvasando desde junio la posición a DP portuguesa para aprovechar el aumento de diferencial a 10 años entre sendos emisores.

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Otros activos de renta fija también han aportado. Por un lado, la renta fija privada grado de inversión (aunque en este caso apenas 5 pb tanto por la estabilidad de la TIR como por la poca exposición a este activo). Por el otro, y de forma más destacada, la renta fija convertible que, con una ponderación más o menos estable en la zona del 7,0%-7,5% aporta 27 pb de rentabilidad. En 2015 ha vuelto a ponerse de manifiesto la utilidad de la renta fija convertible en carteras globales: su rentabilidad ha sido atractiva y con una volatilidad reducida (un tercio de la de la renta variable y menos del doble que la de la renta fija).

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El cuarto acierto ha sido tener exposición a divisa, tanto USD como GBP, ante la depreciación que ha sufrido el EUR. A medida que el cruce USD/EUR se acercaba al objetivo de 1,10 se ha ido reduciendo la inversión, que en la actualidad es del 3,0% (similar a la que se tiene en GBP). La divisa aporta en 2015 un total de 27 pb

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Por el lado de los fallos, son básicamente 3: materias primas (74 pb de drenaje), renta fija high yield (30 pb) y renta fija emergente (21 pb).En sendos casos consideramos que la corrección ha sido excesiva y que se debe estar generando un suelo en la cotización que permite pensar en retornos de entre el 5% y el 15% para 2016. De ahí que hayamos ido aumentando su peso paulatinamente a lo largo del año, especialmente desde el verano.

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David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global

 

 

04 enero, 2016 | 07:00

Tras producirse este mes el comienzo de la normalización de la política monetaria de EEUU y la decepción del BCE a las expectativas de mercado de mayores estímulos, una cuestión que surge es si el consiguiente endurecimiento de las condiciones financieras es prematuro o si se justifica por la evolución de los fundamentales de las economías avanzadas. En este artículo se analiza la evolución reciente de uno de esos fundamentales, la inflación del área euro.

Tras un periodo de preocupación por la baja inflación y la debilidad del crecimiento, las últimas señales del ciclo europeo, como los PMI de noviembre, coherentes con un crecimiento del 0,4%-0,5% en el cuarto trimestre y los datos de inflación subyacente, que ha repuntado desde el 0,5% de enero hasta el 1% en los últimos meses, apuntan a una normalización de las condiciones de crecimiento y fijación de precios en el área.

Consecuentemente, el Banco Central Europeo (BCE) parece considerar que la urgencia para acometer mayores estímulos es menor. Esta menor urgencia posiblemente explique que si bien en su reunión de inicios de diciembre anunció más estímulos, la magnitud de los mismos fue menor a la que preveía el mercado.

Varios elementos apuntan a un aumento continuado de la inflación subyacente los próximos meses. La normalización de la pendiente de la curva de Phillips (en este caso definida como la relación entre la  inflación subyacente y la tasa de paro) en el último año sugiere que se generará más inflación a medida que continúe la recuperación cíclica y el paro baje. Esta normalización supone un cambio sustancial respecto al aplanamiento de la misma durante algunas fases de la crisis, que habría supuesto mayores dificultades para generar presiones inflacionistas durante la recuperación.

IPC subyacente: Alemania, España e Italia (% de variación interanual)

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Fuente: Afi, Eurostat

Todo ello es positivo, en la medida que supone que se alcanzará el objetivo del 2% a medida que continúe la recuperación cíclica y, por tanto, alejar el riesgo de deflación, facilitando, a su vez, el desapalancamiento de las economías endeudadas.

Sin embargo, la desagregación por países muestra una evolución dispar. A pesar de que Alemania se sitúa en una fase más avanzada del ciclo, cercano al pleno empleo y con aumentos de los salarios cercanos al 3%, su inflación subyacente (1,4% en noviembre) es similar a la de países como España (1%) o Italia (1,3%), que se sitúan, todavía, en la fase de recuperación, y muestran unas tasas de paro elevadas.             

Si bien no se disponen de datos de costes laborales y márgenes del cuarto trimestre, su evolución en trimestres anteriores sugiere  que el repunte de la inflación se debe sobre todo a los márgenes. Por otro lado, a pesar del aumento de salarios, el alto crecimiento de la productividad de Alemania estaría permitiendo al país mantener sus CLUs estables.

Costes laborales unitarios (2013Q1 = 100)

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Fuente: Afi, Eurostat

 

Víctor Echevarría Icaza, analista del departamento de análisis económico y de mercados

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