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21 enero, 2015 | 17:52

Optimismo en los mercados en la antesala del Consejo de Gobierno del BCE y las elecciones generales en Grecia. Este inicio de semana, ha transcurrido sin demasiados sobresaltos en mercados y con un balance positivo para los activos de riesgo, con la sola excepción de los tipos de interés de la deuda helena, de nuevo repuntando con fuerza (+25pb en la zona del 5 años).

Repasamos la situación en Grecia desde una triple perspectiva: clima político previo a las elecciones, negociaciones con la Troika y derivadas en mercados, en particular para la deuda soberana de otros periféricos.

  • Clima político – elecciones

La mayoría de las encuestas sobre intención de voto dan como vencedor a Syriza. Su ventaja sobre Nueva Democracia (ND) rondaría los 3-5 puntos aproximadamente. Un elemento importante en este aspecto son los votantes indecisos, que ascienden al 10% del censo electoral y que jugarán un papel decisivo para determinar el partido vencedor y la diferencia de escaños respecto al resto de fuerzas políticas.

Con estos resultados el parlamento griego estará muy fragmentado impidiendo, por tanto la formación de mayorías absolutas. Por lo que en caso de ganar Syriza las elecciones, lo más probable es que flexibilice su discurso de forma que pueda recabar los apoyos parlamentarios necesarios en las votaciones bien para formar un Gobierno en minoría o gobernar en coalición.

No existen partidos con un programa electoral completamente afín al de Syriza. A pesar de ello, KKE (comunistas) o ANEL (independientes) son las alternativas políticas más probables con las que podría formar Gobierno.

Con independencia de cuál sea la secuencia de acontecimientos, la postura de Syriza debería seguir moderándose en adelante, como ya ha venido haciendo con el paso del tiempo. El punto central de su discurso electoral ya no es la salida de Grecia del área euro o el impago de la deuda, sino la negociación con la Troika de unas condiciones más ventajosas y menos reñidas con el crecimiento económico.

  • Negociaciones con la Troika

Nuestro escenario central pasa, por tanto, por una victoria de Syriza en las elecciones, la formación de un Gobierno sin mayoría absoluta y un acercamiento de posturas entre Grecia y la Troika en dos aspectos fundamentales. En concreto, flexibilización de los objetivos de consolidación fiscal –merece la pena recordar que recientemente la Comisión Europa ha hecho lo propio con Italia y Francia– e, incluso, algún tipo de renegociación de los acuerdos del rescate con los acreedores internacionales que probablemente pase por mayores plazos o menores tipos de interés. No se contempla una quita de la deuda como tal.

Además de la postura conciliadora del propio Syriza y la Comisión, hay otros elementos para ser optimistas con respecto al desenlace de las elecciones griegas. Más de tres cuartas partes de la población griega es partidaria de continuar en el euro. El compromiso de Grecia con la reducción de los desequilibrios externos está siendo claro. De hecho, el país ya cuenta con superávit primario. Por último, que el 80% de la deuda pública de Grecia esté en manos de agentes públicos-institucionales es otro elemento que debe contribuir a acercar posturas, especialmente dado el problema que ello podría provocar en otros países con mayor peso específico en el área euro (riesgo de contagio).

Saldo vivo de deuda de Grecia, Portugal, Irlanda y España contraída con el sector oficial

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Fuente: Afi, diversas fuentes

  • Derivadas en mercados

Aunque los riesgos de cola no son nada despreciables, nuestro escenario central pasa por un desenlace político favorable y un QE soberano por parte del BCE (incidiremos en ello en próximos informes diarios).

Por tanto, consideramos que las derivadas en mercados deben ser, en general, positivas, especialmente para la propia Grecia y, también, para Portugal. Su posición deudora frente al sector institucional es también elevada por lo que una flexibilización de las ayudas financieras a Grecia puede abrir la puerta a medidas similares para este país, con el consecuente alivio sobre el pago de intereses de la deuda.

Sin embargo, y en líneas generales, consideramos que buena parte de nuestro escenario central podría estar ya puesto en precio a tenor de los bajos niveles de tipos de interés de la deuda pública periférica. Es por ello que consideramos que, a pesar de que nuestro escenario central se confirme, podríamos estar ya muy cerca de mínimos en los tipos de interés soberanos del euro.

 

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

16 enero, 2015 | 08:00

La caída que acumula el EUR frente al USD en los últimos meses y la aparición de nuevos condicionantes en la cotización del cruce USD/EUR nos llevan a revisar a la baja el nivel de llegada del USD/EUR para cierre de ejercicio. En la previsión actual, éste se situaría en 1,12 USD/EUR frente al 1,18 que anticipábamos anteriormente.

Tipo de cambio USD/EUR. Previsiones Afi

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Condicionantes del tipo de cambio USD/EUR

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  • Argumentos de crecimiento y tipos de interés

Los diferenciales de crecimiento y tipos de interés del área euro y EEUU, principales factores que definen el tipo de cambio, justifican por sí solos una rebaja del nivel de llegada del cruce para 2015.

2014 ha terminado con señales de que la actividad estaría ganando pulso en EEUU (indicadores adelantados, mercado laboral) mientras que en el área euro nos encontraríamos ante un escenario de práctico estancamiento. La presencia de tipos de interés negativos a corto plazo en el área euro y el aumento de los tipos a este plazo en EEUU es otro elemento que está reforzando la depreciación del EUR.

  • Tolerancia de la Reserva Federal a un USD fuerte. Condiciones monetarias en EEUU

Una de las peculiaridades de esta fase de apreciación global del USD es que no estamos asistiendo a un endurecimiento significativo de las condiciones monetarias en EEUU. La TIR de la deuda pública a diez años se ha situado por debajo del 2% en las últimas sesiones.

 

La combinación de una moneda fuerte y condiciones monetarias laxas está evitando que la Fed señale al tipo de cambio como un elemento que puede condicionar el escenario de empleo y precios de EEUU. Una línea argumental que previsiblemente se mantendrá en las próximas reuniones del FOMC y que justifica el cambio en la previsión Afi para el USD/EUR.

  • Dudas sobre la eficacia de las medidas a adoptar por el BCE

Una vez la mayoría de los agentes ya descuenta la compra de deuda pública por parte del BCE, son dos los factores que incrementan la incertidumbre: (i) la forma de implementación y el volumen de compra (probablemente, 500.000 millones EUR de un QE que solo tendrá condiciones para Grecia) y, principalmente, (ii) la eficacia del programa en términos de apuntalar crecimiento y expectativas de inflación.

Con respecto a este segundo punto, el mercado otorga pocas probabilidades de éxito a las nuevas medidas del BCE. Las expectativas de inflación del conjunto del área euro así como los principales índices de renta variable no anticipan una recuperación robusta del conjunto del área euro. Como hemos apuntado de forma reiterada, sin un acuerdo desde el frente de los gobiernos para estimular la actividad e impulsar la agenda de reformas estructurales la política monetaria es insuficiente para alterar el patrón de bajo crecimiento e inflación.

  • Ciertos riesgos de “cola”

Las elecciones de Grecia suponen un recordatorio de hasta qué punto la agenda de eventos en Europa para este año es exigente. La presencia de escenarios alternativos con una probabilidad de ocurrencia significativa (evolución del precio del petróleo y tensiones geopolíticas en Oriente Medio, Rusia; gestión de la crisis del área euro, incertidumbre sobre el escenario de crecimiento) puede llevar a los inversores a incrementar su exposición a áreas del mercado “refugio”. El USD es una divisa beneficiada en este escenario.

  • Señales extremas en los monitores de seguimiento del USD/EUR

Más allá de que los condicionantes del tipo de cambio apunten a que la depreciación del EUR frente al USD puede tener continuidad, el posicionamiento del mercado a favor del USD ha alcanzado niveles extremos. Prueba de ello es el  posicionamiento de los inversores en contratos especulativos sobre el cruce USD/EUR, que ofrece ahora una señal que no observábamos desde mediados de 2012 (crisis del euro).

Si la agenda de eventos evoluciona favorablemente (QE que bate las expectativas, resolución de la crisis griega), el EUR podría recuperar la cota de 1,20 USD/EUR antes de volver a recuperar una senda de depreciación.

Posición especulativa USD/EUR (número de contratos)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Juan Navarro, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

08 enero, 2015 | 11:22

Siempre he defendido que las materias primas se pueden considerar un activo financiero, al menos si atendemos a su volatilidad, que es superior, incluso, a la de los mercados bursátiles, tal y como se puede leer en la tabla adjunta.

 Volatilidad de distintos activos financieros

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Si además tenemos en cuenta la en ocasiones elevada disparidad en la evolución de sus cotizaciones, comprendemos que se hayan desarrollado un buen número de fondos de inversión que traten de gestionar activamente el comportamiento de las cotizaciones de las distintas commodities. Dentro de los índices Afi de fondos de inversión contamos con uno que se calcula a partir de los valores liquidativos de aquellos cuya cartera está compuesta de materias primas, bien sea de forma física o, lo que es más normal, vía derivados y tanto posiciones largas como posiciones cortas. Conviene distinguir entre esta categoría y renta variable Materias primas, ya que esta segunda invierte en acciones vinculadas a las materias primas. Es decir, se trata más bien de un fondo de renta variable sectorial. En el siguiente gráfico se compara la evolución histórica de sendos índices, así como el de renta variable internacional (en este caso, la exposición a sectores como Salud o Tencología favorece su mejor evolución). Como es sabido, la corrección ha sido espectacular en los últimos meses, generándose la percepción de que puede que estemos ante una oportunidad de compra.

 

Evolución de índices Afi de fondos de inversión materias primas, RV Materias primas y RV Internacional

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Fuente: Afi

En el siguiente gráfico se representa la evolución de alguno de estos fondos que componen el índice Afi de materias primas. Como es habitual en otras categorías de activos, dentro de los fondos que hacen gestión activa es posible encontrar algunos que baten al mercado y otros que muestran un peor comportamiento relativo. Y, sí, claro, también se comercializan ETF que, como es sabido, replican un determinado índice. Pues bien, es en este punto en el que me quiero centrar.

Evolución en los últimos 12 meses de fondos de inversión y ETF de materias primas y del índice Afi de fondos materias primas

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Fuente: Afi

 

Rentabilidad en distintas ventanas muestrales de fondos de inversión y ETF de materias primas (ordenados por rentabilidad en los últimos 12 meses)

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Fuente: Afi

Dos de las referencias más utilizadas son el Commodities Research Bureau[1] (CRB) y el Rogers International Commodity Index[2] (RICI). En el gráfico siguiente se comprueba que aunque los dos caen desde el inicio de 2014, el segundo lo hace en un 20% más que el primero (pierde un 25% en el último año). 

 Evolución en 2014 de índices de materias primas

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El diferente peso del petróleo en sendos índices explica estas diferencias en su comportamiento. Y es que el petróleo pondera en el RICI más que en el CRB (30% frente al 20%, ver tablas) por más que aquel tenga más componentes (aunque muchos de ellos apenas pesan un 1%[3])
 
 

Composición del índice RICI de materias primas

 
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Por lo tanto, aun aceptando la validez de la gestión pasiva en materias primas, se pone de manifiesto la importancia de elegir el índice o, al menos, de conocer su composición. De forma análoga es como si queriendo hacer gestión pasiva en renta variable creemos que es indiferente elegir el S&P 500, el Eurostoxx o el Bovespa.

Un paso más. En el gráfico adjunto se representan los dos ETF de Lyxor vinculados a las materias primas, en concreto, al índice CRB, pero uno de ellos excluye las relacionadas con la energía. En las tablas se puede comprobar que en este segundo caso, son las materias primas agrícolas las que suman un mayor peso (se eleva hasta el 56% desde el 36%). Y dado su mejor comportamiento reciente este ETF muestra una menor caída.

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Es decir, si ya el CRB muestra una mejor evolución relativa que el RICI si, además, eliminamos las materias primas, entendemos que el Lyxor ETF CRB non energy, incluso, se revalorice un 10% en los últimos 12 meses.
 

Evolución del Lyxor ETF commodities CRB con y sin energía

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Fuente: Afi

En definitiva, si considera que el precio de las materias primas ha corregido en exceso, puede posicionarse para una potencial subida comprando un ETF. Ahora bien, analice la composición del índice y sea consciente de que el precio de las distintas commodities puede presentar muy bajas correlaciones. 
 


[1] http://www.crbtrader.com/crbindex/crbdata.asp

[2] http://www.rogersrawmaterials.com/

[3] Este mayor número de componentes sí permite una menor volatilidad del índice. Ver la tabla inicial.

 

David Cano Martínez. @david_cano_m

02 enero, 2015 | 10:07

Pendientes del desarrollo de la agenda electoral griega, 2014 termina y lo hace con un balance favorable para las principales áreas del mercado.

La política monetaria ha vuelto a ser determinante en la evolución del precio de los activos financieros. La cautela de la Fed a la hora de retirar los estímulos monetarios y, sobre todo, la nueva política de balance del BCE han facilitado un estrechamiento de las primas de riesgo en segmentos del mercado como la renta variable o la propia deuda periférica. El índice Merrill Lynch de deuda pública española, por ejemplo, cierra el año con una revalorización superior al 15%.

Índices de deuda pública de varios países (retorno total, EUR; 100 = 31 de diciembre de 2013)

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Fuente: Afi, BoAML

La postura de los bancos centrales seguirá siendo clave en el comportamiento de las variables financieras en 2015. Pero la evolución de los mercados el próximo año también vendrá marcada por otros elementos. Entre ellos, la relación Troika-Grecia, los eventos políticos y jurídicos o la política fiscal serán los más relevantes en el plano europeo.

  • Legalidad de los programas de compra del BCE (opinión del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, 14 de enero)

El Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE) emitirá una opinión sobre la legalidad de las OMT (Outright Monetary Transactions), el programa de compra de deuda pública aprobado en 2012 por el BCE para reducir el riesgo de fragmentación financiera del euro. Lo lógico es que el TJUE manifieste que las OMT se ajustan a derecho y que se descarte la necesidad de limitar el tamaño de las compras de deuda (sugerencia del Tribunal Constitucional alemán), lo que supondría, en la práctica, desvirtuar por completo las OMT (y, probablemente, el futuro QE).

  • Postura del BCE (primer Consejo de Gobierno, 22 de enero)

El BCE reforzará su compromiso con la estabilidad de precios (evitar la entrada de un escenario deflacionista) y anunciará un QE de deuda soberana (o, al menos, trazará las grandes líneas del mismo). El QE debe ser de una magnitud elevada (500.000 millones de euros) para que surta efecto sobre las expectativas de inflación y haga creíble el objetivo de ampliación de balance del BCE (un billón de euros), hasta ahora cuestionado.

Dos puntos relevantes: (i) si el BCE impondrá una condicionalidad estricta a los países periféricos como contrapartida a la compra de bonos (poco probable) y (ii) si la situación de Grecia será tenida en cuenta por el BCE. En nuestra opinión, el BCE será reticente no solo a comprar deuda pública griega si el Gobierno elude las obligaciones del programa de rescate, sino también a mantener la financiación a su sistema bancario.

  • Elecciones en Grecia (25 de enero)

Una victoria de Syriza en las elecciones de Grecia podría llevar al área euro a una situación comprometida. Un giro de la política fiscal interna unido a un impago no acordado de la deuda, el grueso de la cual se encuentra en poder del sector oficial (Troika, ver gráfico de la primera página), es incompatible con permanecer en el euro. Syriza y la Troika necesitarán acercar posturas para evitar un desenlace extremo.

  • Política fiscal y estrategia de crecimiento (1S15)

La Comisión Europea ha llamado la atención a países como Francia e Italia por la práctica ausencia de medidas para reducir el déficit público. La falta de crecimiento está llevando a algunos Gobiernos del euro a cuestionar la estrategia de consolidación fiscal europea y esto podría traducirse en un replanteamiento de la misma.

En cuanto al crecimiento, es probable que la política monetaria por sí sola no consiga relanzarlo (ni tampoco la caída del precio del petróleo). Para evitar un escenario de estancamiento prolongado y deflación, es necesario combinar programas de inversión con una agenda de reformas estructurales renovada. El “Plan Juncker” intentará dar una respuesta a la falta de inversión; el calendario electoral de 2015 (exigente) podría retrasar, por su parte, la aplicación de reformas.

  • Estabilidad política (elecciones generales en Portugal y España, 2S15)

La expectativa de que el BCE iniciará un QE ha dejado en un segundo plano el riesgo político. Pero una vez el mercado ponga en precio el QE, este vértice de riesgo podría ganar protagonismo.

La resolución de la crisis de Grecia puede suponer un precedente peligroso, sobre todo si termina con un impago desordenado de la deuda y una salida del país de la unión monetaria. La capacidad de los periféricos para formar gobiernos estables y comprometidos con la reducción del déficit público es de la máxima relevancia en este punto.

En suma, que las condiciones políticas e institucionales van a ganar poder explicativo en el comportamiento de los mercados financieros en 2015, aun cuando la política monetaria siga jugando un papel determinante.

El saldo anual puede ser positivo para las principales categorías de activos financieros, pero hay que tener en cuenta que las valoraciones se encuentran ahora más ajustadas que cuando comenzamos 2014. 2015 puede ser un ejercicio de altibajos y con cambios repentinos en la percepción de riesgo de los inversores.

 

Matías Lamas, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

22 diciembre, 2014 | 15:39

50 dólares. Ésa es la caída que acumula el precio del barril de Brent durante los últimos seis meses. Una caída que empieza a impactar sobre las expectativas de crecimiento y precios a nivel global.

La evolución del precio de la energía durante el próximo año se antoja como una variable clave que condicionará el futuro escenario de precios y crecimiento; además, podría incluso contribuir a modificar la hoja de ruta de algunos de los principales bancos centrales. (BCE y Fed).

A continuación, se analizan los condicionantes tanto por el lado de la oferta como por el de la demanda que ayudan a justificar el actual precio del petróleo y su posible evolución futura.

  • Factores de oferta: por un lado, inelasticidad de la oferta de petróleo; por otro, consideración de los umbrales a partir de los cuales los productores de petróleo registran déficit público

El aumento de la oferta de crudo está siendo de forma inequívoca uno de los detonantes de la cesión en los precios. Por un lado, el incremento de la producción de algunos países (Libia), así como la negativa de la OPEP a limitar su producción conjunta, ejercen presión sobre los precios. Por otro lado, la irrupción de nuevos métodos de extracción (fracking en EEUU y otros países) es otro factor que amplía sustancialmente la oferta de petróleo.

Además, al sector le perjudica el hecho de contar con costes fijos altos y necesidades de inversión elevadas y que suelen materializarse en proyectos a largo plazo. Así hay pocos incentivos a recortar la producción, por lo menos a corto plazo, cuando se produce una caída en el precio del petróleo. La IEA (International Energy Agengy) apunta a que los inventarios de crudo se incrementarán, por lo menos, hasta 2T15.

Demanda y oferta de petróleo hasta 2T15 (estimaciones de la Agencia Internacional de la Energía)

Glob

Fuente: International Energy Agency

Por otro lado, el precio actual está presionando a varios de los principales productores de petróleo. Solo Qatar, Emiratos Árabes Unidos o Kuwait se encuentran entre las principales economías productoras de petróleo que son capaces de contar con unas cuentas públicas en práctico equilibrio cuando el barril de Brent cotiza por debajo de los 70 USD (hoy en 60 USD).

En este contexto, es posible que estos productores no estén dispuestos a tolerar una cesión adicional en los precios del petróleo. No cabe descartar anuncios de recortes de producción si la espiral bajista en precios se mantiene.

Precio del barril de Brent por debajo del cual cada uno de los países productores de petróleo incurren en déficit público*

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* El tamaño del triángulo marca la cuota que tiene cada productor en el mercado mundial del petróleo

Fuente: Afi, The Economist

  • Factores de demanda: por un lado, la corrección de precios puede ser excesiva atendiendo a la situación de la demanda global; por otro, esta caída de precios energéticos va a suponer un revulsivo para las decisiones de gasto de familias y empresas

Fuera de los factores de oferta, el pulso de la demanda global y, particularmente, las expectativas sobre su futura evolución, son los otros condicionantes relevantes para anticipar el comportamiento de los precios del petróleo.

Una de las variables que se puede analizar para medir las expectativas sobre el ciclo es la cotización de materias primas cíclicas. Un área del mercado que, a diferencia de los mercados de acciones y de los de bonos, está menos influida por la política monetaria, y que refleja por ello de forma más fidedigna cuáles son las expectativas de los inversores sobre el ciclo económico.

La lectura que se extrae al comparar el CRB de metales (índice sintético que recoge el precio de distintos metales) y el petróleo es clara. En los últimos meses, la cotización de ambas variables ha caído pero lo ha hecho de forma mucho más contenida en el caso del CRB. Esta señal sugiere que los inversores no están descontando un escenario de desplome de la demanda agregada global, por más que la tónica de los últimos meses sea la de revisar a la baja el crecimiento esperado para los principales bloques.

En suma, los efectos que se han citado limitan el recorrido a la baja del precio del petróleo, tanto en cuanto consideramos que, por un lado, hay cierto exceso de reacción en la evolución del precio del crudo y, por otra, que a los niveles actuales, los principales productores tienen incentivos a modificar su política de oferta.

Un apunte final: el nuevo escenario de precios que se abre a nivel global puede tener repercusiones bien distintas en EEUU y el área euro. En la primera economía, esta bajada de precios en el petróleo supondrá un estímulo para las decisiones de gasto de familias y empresas y puede llevar al PIB a crecer por encima de lo esperado (más argumentos para que la Fed prosiga con su estrategia de salida de su política de tipos de interés al 0%).

En el área euro, el riesgo es que el periodo de inflación negativa que se avecina lleve al mercado (y a los agentes privados: hogares y empresas) a asignar más probabilidades de que la región entre en un escenario de deflación. Si esto es así, el BCE contará con una justificación adicional para incrementar sus estímulos monetarios.

Matías Lamas y Juan Navarro, analistas del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

09 diciembre, 2014 | 11:16

El último Consejo de Gobierno del BCE del año se saldaba sin novedades ni de política monetaria convencional ya que, como se esperaba, no hubo variaciones en los tipos de interés, ni en cuanto a medidas no convencionales.

La posibilidad de una ampliación de los programas de compra de activos del Banco Central a otra clase de instrumentos, como deuda privada no bancaria o deuda soberana, queda así aplazada hasta 2015. A pesar de ello, consideramos que finalmente el BCE tendrá que implementar esta clase de estrategia de ampliación de balance para conseguir fijar las expectativas de inflación en niveles compatibles con la estabilidad de precios, según el mandato del Banco Central.

Y es que la menor fragmentación financiera del área euro durante los últimos meses (ver gráfico) debería permitir al BCE centrar sus esfuerzos en controlar el riesgo de deflación. Para ello, la autoridad monetaria podría comprar una amplia gama de activos, incluyendo la deuda soberana. Una política que consideramos necesaria para poder evitar el escenario deflacionista del área euro y apuntalar las expectativas de inflación a medio plazo.

Tipos de interés de nuevas operaciones de crédito bancario a empresas hasta 1M€ (%)

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Fuente: Afi, BCE

Respecto a la menor fragmentación financiera, la demanda por parte de los inversores de activos con rentabilidades atractivas está permitiendo que empresas españolas con una escasa presencia en los mercados de capitales sean capaces de lanzar emisiones de deuda. Emisiones en curso, como la de El Corte Inglés o la del Canal de Isabel II, son buenos ejemplos.

Dado que consideramos que el BCE dará apoyo con sus programas de compra a las emisiones de deuda privada, consideramos interesante incrementar el riesgo en las carteras de renta fija privada por una doble vía:

  • Riesgo de mercado: alargamos duraciones en renta fija con grado de inversión (investment grade).
  • Riesgo de crédito: incrementamos el peso de la renta fija high yield (vencimientos cortos) para aprovechar el “efecto arrastre” de la deuda investment grade.

 Rating de las emisiones de deuda de empresas no financieras españolas

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Fuente: Afi, Bloomberg, entidades colocadoras

 

Diego Mendoza, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

02 diciembre, 2014 | 09:17

Un 38%. Ésta ha sido la caída del precio del petróleo desde junio. Las últimas decisiones de la OPEP sobre el mantenimiento del nivel de producción y la debilidad de la demanda de materias primas están siendo determinantes en esta evolución. El precio del Brent ha caído hasta mínimos de 2010, y se sitúa en 71,5 dpb.

Precio del barril de Brent en USD y EUR

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg

Una de sus principales derivadas es, sin duda, una menor presión en precios, especialmente en los países más dependientes energéticamente, entre los que figura el área euro. Si bien la caída del precio de la energía no es ni el único ni el principal motivo por el cual está cayendo la inflación del área euro, sí que contribuye a explicar parte de esta corrección. De hecho, la tasa interanual del IPC en la región se sitúa en el 0,3%, mientras que la subyacente, que excluye el componente energético y los alimentos sin elaborar, es cuatro décimas superior.

Uno de los principales motivos de esta caída de precios es la debilidad del ciclo de actividad. Una debilidad que podría ser confirmada la semana que viene cuando se publiquen los PMI del área euro de noviembre. Ello sumado a la caída de las expectativas de precios, reflejo de los datos contemporáneos de precios y de las expectativas sobre su evolución, son elementos de máxima preocupación para el BCE.

En consecuencia, el Consejo de Gobierno del próximo jueves estará marcado por dos elementos importantes y vinculados entre sí. Las previsiones de crecimiento e inflación del staff del BCE, que deberían ser revisadas a la baja, y el posible anuncio de un programa de compra de deuda privada. Ello sería deseable para (i) avanzar en el cumplimiento del objetivo cuantitativo del BCE, que pasa por ampliar el tamaño de su balance en un billón de euros (recordemos que a comienzos de 2015 vencen 300.000 millones de euros en TLTRO), y (ii) seguir mejorando en la trasmisión de la política monetaria. En todo caso y como ya anticipó Vitor Constancio esta misma semana, todavía es pronto para plantear un programa de compra de deuda soberana.

El riesgo de decepción es alto, aunque ha descendido recientemente. La mayor predisposición del BCE a “hacer más”, y el “plan Juncker” dibujan un escenario más benigno para los activos financieros EUR. La relajación de tipos soberanos periféricos y la evolución de las bolsas, principales ejemplos.

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

26 noviembre, 2014 | 12:16

Las familias del área euro destinan una proporción muy reducida de su riqueza financiera a la adquisición de acciones cotizadas. En términos históricos, menos del 5% de la riqueza de los hogares se ha destinado a este tipo de inversiones, con una gran importancia de otros productos como los depósitos bancarios, que representan más de un tercio de la asignación de la riqueza.

El contraste con Estados Unidos es claro. Allí, cerca del 18% de la riqueza familiar se encuentra invertido en acciones de empresas cotizadas, mientras que solamente el 15% se halla en depósitos bancarios.

En cuanto al resto de inversiones financieras, renta fija, fondos de inversión o seguros y planes de pensiones, el reparto de la riqueza de las familias es muy similar en ambas regiones.

Estas proporciones no se han visto prácticamente alteradas durante la crisis. En todo caso, en el área euro se ha producido cierto incremento en la importancia de los depósitos bancarios y una reducción, hasta niveles del 4%, de las inversiones en bolsa dentro de la distribución de la riqueza familiar.

Distribución de la riqueza financiera de los hogares en el área euro

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Fuente: Afi, BCE, Datastream

El descenso del peso de las acciones cotizadas en las carteras financieras de las familias europeas habría sido mayor de no ser por la revalorización acumulada por los mercados de renta variable desde mediados de 2012, ya que no se está produciendo un incremento en las adquisiciones de títulos de renta variable por parte de los hogares.

La pregunta que cabe hacerse a continuación es si la distribución entre renta variable y otros activos se corresponde con la lógica del actual escenario macroeconómico y si es posible que en los próximos meses asistamos a un rebalanceo en las carteras de las familias europeas. Este rebalanceo se produciría desde productos como los depósitos bancarios u otros activos financieros considerados como más seguros hacia los mercados de acciones.

Dos factores son relevantes a la hora de realizar el análisis: los niveles de tipos de interés y la volatilidad del ciclo económico.

Tipos de interés y porcentaje de riqueza de las familias europeas destinada a acciones cotizadas 

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*Tipos de interés: deuda alemana a 10 años

Fuente: Afi, BCE, Datastream

Tipos de interés: generalmente, un entorno de tipos de interés elevados es favorable a una mayor asignación de riqueza a la renta variable. Esto es así ya que tipos elevados son propios de un ciclo de crecimiento, lo cual es también positivo para los resultados de las compañías.

Dados los niveles actuales de tipos de interés, en un momento en el que nos encontramos al inicio de una recuperación débil de la economía europea, es lógico que la asignación a renta variable se encuentre en mínimos.

Volatilidad del ciclo:una volatilidad elevada de los indicadores económicos es señal de incertidumbre sobre la evolución del ciclo y también sobre los resultados empresariales. En este sentido, la alta volatilidad es negativa para la asignación que hacen las familias de su riqueza a la renta variable, observándose una mayor asignación a activos más seguros en estos periodos.

En adelante, y en tanto en cuanto no esperamos un repunte de tipos de interés vinculado a una mejora sustancial del ciclo en la región, no contemplamos una reasignación significativa de la riqueza de las familias a la renta variable por esta vía. La idea clave es que el escenario de tipos de interés y crecimiento no va a ser propicio para que aumente la exposición a bolsa.

 

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

21 noviembre, 2014 | 09:20

Novedades en los condicionantes de la función de reacción del BCE. La vuelta al crecimiento del área euro en 3T y la reactivación (tibia) de los agregados monetarios (que no del crédito bancario) hay que ponerlas en relación con un escenario de precios que se ha deteriorado de forma acusada desde la vuelta del verano.

Así lo refleja la cesión de la inflación del área euro (en el 0,4% en octubre) y el comportamiento de otras variables que utilizamos para calibrar el riesgo de deflación en la región. De hecho, nuestro monitor Afi de deflación arroja en su última actualización señales preocupantes y, en general, un incremento del riesgo de caída persistente de los precios que es más acusado en los países de la periferia del euro.

Indicador sintético de riesgo de deflación para el área euro y España**

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** Series trimestrales con valores normalizados. Construido a partir del monitor de inflación anterior (a mayor valor, mayor riesgo de deflación)

Fuente: Afi, Datastream

Precios y output gap son las dos variables clave que utilizamos para anticipar si nos aproximamos a un entorno deflacionista. Del análisis cruzado de ambas, se confirma que el riesgo de deflación se encuentra en uno de sus puntos más álgidos del último año y medio.

Primero, porque el avance de la actividad desde que el área euro salió de la recesión es insuficiente para acercar el PIB real a su nivel potencial, lo que impide el retorno de la inflación a cotas consistentes con una recuperación clara de la demanda. Y segundo, porque la inflación contemporánea se acerca al umbral del 0% en el área euro y se consolida en niveles negativos en la mayor parte de países periféricos.

Un punto importante con respecto a lo último es que estos niveles de inflación vienen explicados solo en parte por la caída de los precios del petróleo y de otras materias primas. En el área euro, por ejemplo, la corrección del componente energético del IPCA explica una de las cuatro décimas que ha cedido la inflación desde que arrancó el año. El núcleo subyacente de los precios (alimentos elaborados, bienes industriales y servicios) explicaría el resto.

El otro elemento de riesgo se encuentra en el desplazamiento de rúbricas del IPCA en las que hasta ahora crecían los precios a zona de corrección. La evolución de la distribución de estas rúbricas en el IPCA español es más que significativa: al terminar 2013, un tercio de éstas se encontraba en terreno negativo; hoy, sin embargo, más de la mitad se hallaría en esta zona, algo inédito en toda la crisis financiera.

Distribución de rúbricas del IPCA de España según variación interanual (%) de los precios

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Fuente: Afi, EUROSTAT

 En suma, que los acontecimientos en el plano de los precios más que compensan la mejora incipiente en los monitores de actividad y agregados monetarios que baraja el BCE. Este factor y la rebaja de las previsiones de crecimiento y precios que podría acometer el staff del Banco en diciembre son argumentos más que suficientes para que la opción de ampliar el QE tenga un respaldo sustancial en el próximo Consejo de Gobierno de la institución.

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

 

19 noviembre, 2014 | 07:00

La presentación de resultados empresariales del 3T en Europa nos deja un sólido crecimiento de los beneficios en términos trimestrales de las compañías del EuroStoxx (+10,6%), sorprendiendo positivamente al consenso de mercado.Dos de los factores que, a nuestro juicio, ayudan a explicar esta intensa mejora son:

  • la depreciación del EUR, que aunque el efecto todavía es parcial, sí que está ayudando a impulsar las exportaciones hacia las economías más sensibles a este movimiento de la divisa, principalmente Asia y EEUU.
  • la mejora de los margenes empresariales desde niveles muy reducidos. El ajuste de costes operativos, la caída del precio de las materias primas en las compañías industriales y la mejora del margen de intereses y de las comisiones en el sector financiero, son los apoyos que de mantenerse deberían seguir dando soporte a una mayor generación de beneficios en los próximos trimestres.

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La excepción es el IBEX 35, donde los beneficios tan sólo crecen un 3,5%, quedándose muy por debajo de las expectativas que se situaban en torno al 17,0%. Este comportamiento viene explicado principalmente por dos sectores: las utilities, ante la reforma normativa sobre las energías renovables aplicada a partir de junio, y (ii) el sector construcción, que sigue presentando un importante deterioro de sus beneficios.

Una de las principales vías de crecimiento de los beneficios para las compañías del IBEX podría ser el sector exterior, y en particular las ventas en regiones cuyas divisas se estén apreciando frente al euro, como son el caso del dólar, la libra o buena parte de las divisas emergentes asiáticas. De acuerdo con los registros de la balanza comercial conocidos hoy en relación al mes de septiembre, las ventas de bienes de las empresas españolas a estas regiones están creciendo a ritmos de doble dígito y permiten compensar la negativa evolución de las que tienen por destino países latinoamericanos o al Magreb.

De hecho, parte de las compañías del IBEX con mayor diversificación geográfica han sido de las que más positivamente han sorprendido al mercado en esta temporada de resultados (por ejemplo, ArcelorMittal).

Otros índices europeos con un componente más industrial y mayor exposición comercial a EEUU o economías emergentes asiáticas, como el DAX alemán o el CAC francés, podrían verse más beneficiados por este efecto. La depreciación adicional que esperamos para el EUR de cara a los próximos trimestres (hacia cotas de 1,18 USD/EUR a finales de 2015) debería consolidar esta tendencia como uno de los pilares en la generación de beneficios empresariales.  

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Jose Andrés Martínez, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

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