Categorías

Suscríbete a RSS

¿Qué es RSS? Es una tecnología que envía automáticamente los titulares de un medio a un programa lector o agregador. Para utilizar las fuentes RSS existen múltiples opciones. La más común consiste en instalar un programa llamado 'agregador' o lector de noticias.

Listado de blogs

24 julio, 2014 | 10:00

El resurgimiento de tensiones geopolíticas, el “ruido” introducido por BES y la incertidumbre que precede al inicio de la temporada de resultados empresariales han derivado en un aumento de la demanda de activos de alta calidad. El resultado: cesiones en bolsa y caída de la TIR de la deuda pública alemana hasta mínimos históricos, por debajo incluso de la registrada en otros episodios con mayor carga de riesgo sistémico que el actual.

La relajación de la TIR no ha sido un fenómeno exclusivo de la deuda alemana. El grueso de los activos de renta fija ha experimentado una caída de TIR incluso superior a la de Alemania; también aquellos productos cuyo perfil de riesgo es más elevado y que poco o nada tienen que ver con la deuda alemana si se analizan desde la óptica del riesgo de crédito.

23072014-1

Como hemos comentado en otras ocasiones, consideramos que los inversores están siendo demasiado complacientes con el incremento de riesgos latentes que comenzamos a detectar en el mercado de renta fija. Niveles de TIR a la baja, duraciones al alza, mayor subordinación y menores covenants en el mercado de préstamos bancarios son algunos de los puntos de vulnerabilidad más significativos.

Nos centramos en éste último, los covenants, que en nuestra opinión son un buen termómetro del grado de complacencia y, por tanto, del riesgo que los inversores están dispuestos a asumir.

Los coventants hacen referencia a las condiciones (credit agreements) establecidas entre comprador y vendedor en la firma de un préstamo. Estas condiciones obligan a las partes a respetar ciertos límites, que tienen que ver, fundamentalmente, con el endeudamiento, la capacidad de compra o venta de activos, o las operaciones corporativas por parte del prestatario, estipulando, en definitiva, un umbral máximo de riesgo a asumir por las partes.

En un contexto de elevada demanda de activos de renta fija con alta rentabilidad, los inversores están aceptando una reducción de aquellos covenants que les benefician. De esta forma, consiguen mayores TIR de compra a costa de sacrificar protección ante cualquier evento de crédito (mayor rentabilidad por mayor riesgo de crédito). Es lo que se conoce como covenant-lite.

El aumento de los covenant-lite supone, en última instancia, el incremento del riesgo asumido por el inversor por una doble vía. Por un lado, porque las menores restricciones sobre el nivel de endeudamiento del prestatario hace que éste pueda llevar a cabo políticas de financiación más agresivas y con ello elevar su perfil de riesgo crediticio. Por otro, porque este tipo de situaciones implican una mayor subordinación de facto, ya que en caso de default el aumento “excesivo” del apalancamiento suele derivar en menores tasas de recuperación (mayor LGD).

 

23072014-2

Si la situación de partida que ha originado lo que consideramos una valoración incorrecta del riesgo (exceso de liquidez, financiación muy barata, “apetito” por activos de renta fija con rentabilidades elevadas, complacencia, etc.) terminase, las tasas de default podrían repuntar de forma considerable. Especialmente si tenemos en cuenta el aumento del volumen de deuda (bonos y préstamos) emitido y la acumulación de vencimientos durante los próximos cuatro o cinco años.

Adicionalmente, el aumento de las tasas de default llevaría aparejado un incremento del riesgo de refinanciación, derivado del muy probable cierre de los mercados de financiación.

 

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

17 julio, 2014 | 15:00

Consideramos que el potencial de la bolsa europea sigue siendo elevado, tal y como hemos manifestado en diversas ocasiones, y reiteramos el nivel objetivo para el IBEX 35 en niveles superiores a los 11.000 puntos a cierre de ejercicio.

Varios motivos:

  1. Nuestros monitores tácticos y de apetito por el riesgo apuntan a que el potencial de la bolsa europea se mantiene en cotas elevadas.
  2. Las revisiones de beneficios, aunque de forma muy paulatina, siguen mejorando. En el caso del IBEX, el ratio de revisión de beneficios (número de analistas que revisan los beneficios al alza sobre aquellos otros que los revisan a la baja) se sitúa en su nivel más alto de los últimos cinco años.
  3. Niveles de valoración más atractivos en bolsa. La corrección reciente de este mercado, unida a la significativa reducción de la rentabilidad de la deuda soberana núcleo, eleva el valor relativo de la bolsa frente a los bonos. Consideramos que es probable que, una vez ajustadas las primas de riesgo entre ambas categorías de activos y diluidos algunos de los elementos que las originaron, haya un desplazamiento de los flujos de inversión desde el mercado de renta fija al de renta variable.

A pesar de lo anterior, seguimos siendo prudentes con una perspectiva de corto plazo. La estrategia que planteamos en bolsa durante los próximos meses descansa en tres vértices: alta rentabilidad por dividendo, elevada exposición a tipo de cambio y ROE superior a la media del mercado.

17072014

Sobreponderamos compañías con alta rentabilidad por dividendo porque en periodos de cierta incertidumbre, aquellas compañías con una política de elevada remuneración vía dividendo suelen tener un mejor comportamiento relativo. Adicionalmente, en un contexto de rentabilidades deprimidas en el mercado de renta fija, la “estrategia dividendo” suele ser la elegida por los inversores que deciden comprar bolsa (y vender deuda) debido a que las compañías con altos dividendos suelen ser de beta baja.

Sobreponderamos compañías con elevada exposición a tipo de cambio en la cuenta de resultados porque la depreciación del euro frente al grueso de divisas debe tener un efecto positivo para las compañías con una elevada vocación exportadora. Las ganancias por tipo de cambio pueden compensar el efecto negativo sobre márgenes derivado de la reducida inflación del área euro, especialmente si esa vocación exportadora es estable en el tiempo y la debilidad del euro continúa. Esta recomendación aplica para las empresas que exportan a economías como EEUU, Reino Unido, etc., y no tanto a países LatAm, donde la caída de la demanda está provocando una corrección de las exportaciones a estos países.

Y, por último, sobreponderamos compañías con ROE superior a la media del mercado. El objetivo es el de beneficiarnos de la mejora cíclica de aquellas empresas con mayores retornos previstos para el accionista y, sobre todo, cuyos ROE estén creciendo. De los tres vértices sobre los que descansa este posicionamiento en bolsa, éste es el que tiene una vocación más estructurada en nuestras carteras, ya que estamos recomendando sectores growth en un contexto de consolidación del ciclo de actividad en el área euro.

Los sectores del EuroStoxx donde efectivamente está elevándose el ROE (2014 frente a 2013) son: tecnología, industria, seguros, construcción, recursos naturales y bancos.

 

Miguel Arregui, Asesor principal de CS Global Afi

10 julio, 2014 | 20:05

Una de las opciones escogidas por las entidades europeas para reforzar sus ratios de capital está siendo la emisión de bonos convertibles contingentes (CoCos), mediante los cuales habrían incrementado capital del orden de 35.000 millones de euros.

En España, Banco Popular anunciaba recientemente que está preparando una emisión de este tipo de instrumento por un volumen de 500 millones de euros, aunque de momento la emisión ha sido aplazada a la vista de la negativa coyuntura de estos días en los mercados. Ésta habría sido la tercera emisión de CoCos de entidades españolas en lo que llevamos de 2014, tras las de Santander y BBVA de 1.500 millones de euros cada una. El propio Banco Popular ya emitió 500 millones de euros en octubre de 2013 y BBVA había colocado otros 1.500 millones de USD en abril del mismo año.

Aunque por el momento solamente son estas tres las entidades españolas que han acudido a los mercados de capitales para emitir CoCos, es probable que este tipo de colocaciones sea más frecuente en el futuro, dado su menor coste en comparación con el coste del capital.

  Blog

Según nuestras estimaciones, el coste medio del capital de los bancos españoles se sitúa actualmente en el entorno del 10%, mientras que las emisiones recientes de CoCos tienen una rentabilidad exigida de entre el 6% y el 8%. En el caso de las entidades europeas, la lectura es similar.

Ante las expectativas de recuperación gradual de la actividad económica y con las nuevas medidas de liquidez anunciadas por el BCE, esperamos una mejora en los resultados de los bancos europeos, que les permita seguir mejorando su solvencia en los próximos ejercicios.

TIR y vida residual del mercado de renta fija EUR

Blog2

Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

Este hecho, unido al contexto actual de mercado en el que todos los activos de renta fija cotizan en mínimos históricos de rentabilidad, nos lleva a posicionarnos en favor de esta clase de activo. Como ya hemos comentado en alguno de nuestros informes previos, el capital híbrido de entidades bancarias EUR cuenta con una rentabilidad superior a la media del mercado y un plazo inferior si atendemos a la fecha de ejercicio de la primera call.

En particular, este tipo de activo puede tener cabida en las carteras de renta fija como sustitutivo del high yield “convencional”, siempre y cuando los instrumentos híbridos comprados sean de entidades saneadas y solventes.

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

08 julio, 2014 | 21:05

Los inversores siguen sin encontrar en el mensaje de los bancos centrales, argumentos suficientes para apuntalar las ganancias acumuladas en la primera parte del año. Incluso en las áreas de mercado más beneficiadas por la política monetaria, como el mercado de bonos, la caída de TIR podría haber alcanzado un suelo. Este “techo” que empiezan a marcar las cotizaciones de los activos financieros viene acompañado de varios focos de vulnerabilidad que conviene señalar:

  • Apreciación del USD. El índice DXY viene retrocediendo desde el comienzo de junio reflejando la revalorización del USD frente a sus principales cruces. Un movimiento que no es muy intenso, pero que podría estar reflejando el cierre de posiciones de carry trade que utilizan el USD como divisa de financiación. Desde que arrancó el año, el estrechamiento de primas de riesgo a nivel global ha reducido el atractivo de los instrumentos de renta fija con spread (periferia del euro, mercados emergentes), lo que limita el potencial de apreciación de divisas como el EUR o algunas monedas emergentes.
  • Ampliación de diferenciales en ciertos segmentos del crédito bancario. La percepción de riesgo aumenta en la deuda financiera en grado especulativo, como recoge el aumento de la prima pagada por asegurar este tipo de deuda. Este incremento contrasta con la estabilidad que registran los CDS de emisores en grado de inversión o de soberanos periféricos. Un estrechamiento de diferenciales entre estas áreas del mercado (high yield e investment grade, bancos y soberanos) podría producirse a través de un ajuste al alza de las rentabilidades periféricas, y no necesariamente a partir de una nueva caída de tipos en la deuda con más riesgo.
  • Indicadores económicos que retornan a zona de estancamiento o contracción. Los PMIs del área euro se encuentran todavía en zona de mejora de la actividad pero las referencias de actividad real (producción industrial) no se recuperan. Hay un riesgo claro de que el PIB del área euro pueda caer de nuevo durante 2T (ver gráfico de la primera página).

En suma, empiezan a aparecer señales de agotamiento en la revalorización que han acumulado ciertas áreas de mercado durante los últimos meses. El riesgo de que la actual fase de mercados se interrumpa es más alto a medida que se incrementa la desconexión entre el precio de los activos financieros y su valoración de acuerdo con los fundamentales. La postura de los bancos centrales limita el alcance de un eventual rebrote de la inestabilidad financiera (VIX en el 11%), pero no elimina la posibilidad de que el mercado ajuste los precios. Sin desencadenantes a corto plazo, eso sí, podríamos encontrarnos ante un mercado lateral durante las próximas semanas.

90714

 

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

07 julio, 2014 | 10:10

Nuestro posicionamiento hasta final de año en renta variable se mantiene: compramos bolsa y compramos sectores cíclicos. Dentro de los sectores cíclicos con un mayor potencial destacamos el de autos y componentes. Algunas de las compañías que mayor potencial tienen dentro de este sector, si atendemos a las valoraciones forward de mercado (ROE y PB), son Porsche, Volkswagen o BMW. A corto plazo y dado que estamos en una fase lateral en bolsa, complementamos esta estrategia (de medio plazo) comprando empresas con una rentabilidad por dividendo atractiva (de corto plazo).

Price-to-Book y ROE del sector Autos & componentes del EUROSTOXX 300

Blog

Fuente: Afi, FACTSET

Estabilidad en las curvas de deuda soberana en la semana. La comparecencia del BCE no modifica el comportamiento de los tipos de interés, que continúan en zona de mínimos. El bono a 10 años ESP permanece en el entorno del 2,65%, con el diferencial frente a ALE al plazo estable en 140pb.

 Rentabilidad a vencimiento de las categorías de RF (%)

Blog2

Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

Recomendación. Todas las categorías de renta fija se encuentran en su nivel mínimo histórico de rentabilidad. La excepción, la renta fija emergente, en especial la deuda soberana. En un escenario más que probable de repunte de TIR en el medio plazo, mantenemos nuestra recomendación de reducir duración en las carteras e incrementar el riesgo de crédito para obtener algo de rentabilidad adicional. Deuda con rating BBB-BB o emisiones subordinadas de entidades financieras solventes se encuentran entre nuestras recomendaciones. Para inversores con mayor tolerancia al riesgo puede tener sentido incluir deuda emergente de países con reducidos desequilibrios macro.

El aumento de las tensiones geopolíticas entre Ucrania y Rusia y en Irak se ha traducido, entre otros, en una mayor demanda de francos suizos. La divisa acumula una ligera apreciación frente al dólar y frente al euro desde comienzos de año, cuando cotizaba en 0,90 y 1,23 respectivamente. No obstante, la moneda se mantiene dentro de un rango estable desde mediados de 2013, y próxima al nivel de referencia del Banco Central (SNB). El motivo: el compromiso del SNB de mantener la cotización de la divisa en torno a 1,20 CHF/EUR mientras que las tasas de inflación continúen en niveles reducidos. Actualmente se sitúa en el 0,2% y las expectativas continúan siendo bajas y muy alejadas del objetivo de la autoridad monetaria (inferior pero cercano al 2,0%).

Recomendación: pese a la reciente apreciación del franco suizo, esperamos que la cotización siga estable en el rango actual, entre 1,21-1,24, por lo que en los niveles actuales evitamos cubrir pagos que deban efectuarse en francos en los próximos meses.

 Cotización del CHF/EUR

Blog3

Fuente: Afi, Bloomberg

 

Miguel Arregui, Asesor principal de CS Global Afi

02 julio, 2014 | 20:10

En nuestra opinión, estamos en un mercado lateral que podría durar varias semanas. La corrección reciente de los índices bursátiles no anula la tendencia alcista de fondo que venimos observando durante los últimos años, por lo que seguimos sobreponderados en bolsa. Sin embargo, las señales en el mercado de renta fija nos parecen menos claras. Por este motivo, nos centramos en analizar qué alternativas pueden aportar valor a las carteras de bonos.

La baja rentabilidad (TIR) y el aumento de la duración en un contexto de mercado muy complaciente (elevada demanda centrada en los niveles de rating más bajos y con mayor riesgo de insolvencia) son motivos que nos llevan a elevar las cautelas en las posiciones largas en renta fija.

Por estos motivos, optamos por construir carteras con la siguiente estructura:

  1. Duración media-baja.
  2. Rating centrado en BBB-BB.
  3. Compañías que o bien estén poco endeudadas o bien cuenten con un ratio EBITDA-gasto por intereses bajo, o bien tengan una alta capacidad de crecimiento en beneficios

No obstante, con el objetivo de no sacrificar TIR devengada, mantenemos una mayor tolerancia al riesgo en otros ámbitos, como son los siguientes

  1. Deuda de emisores periféricos.
  2. Referencias subordinadas

Lo anterior queda reflejado en el perfil que estamos imprimiendo en nuestras carteras recomendadas: cada vez más conservador en riesgo de mercado, pero asumiendo un nivel de riesgo de crédito ligeramente superior.

Cartera de deuda soberana EUR: todas las referencias recomendadas son de España (47% del total), Portugal (35%) e Italia (18%). Por su parte, mantenemos una duración sustancialmente inferior a la del benchmark (4,6 años frente a 6,7 años), siendo el bono de mayor riesgo de mercado el Portugal 5.65% Feb-2024. En cuanto a referencias españolas, recomendamos fundamentalmente el 5.50% Jul-2017, el 3.75% Oct-2018 y el 5.50% Abr-2021

Cartera de renta fija española (excluido Tesoro): el peso de las bonos subordinados es del 24% del total, fundamentalmente debido a las referencias Telefónica 6.50% Perpetua e Iberdrola 5.75% Perpetua. Consideramos que las probabilidades de ejercicio de la call (a partir de 2018 en ambos casos) son altas, por lo que la duración se mantiene acotada a pesar de tener referencias perpetuas.

Cartera de deuda global EUR. Sobreponderamos el sector energía, ya que esperamos que recupere parte de su reciente underperformance frente a otra categorías de crédito. Financieros, bienes de capital y utilities conforman el grueso de dicha cartera.

Mapa de rentabilidades de activos de renta fija y referencias recomendadas (cuadrados azules)

Blog

Fuente: Afi, BoAML

 

Miguel ArreguiAsesor principal de CS Global Afi, FI

 

27 junio, 2014 | 08:41

Vuelvo a nuestro particular cuaderno de bitácora recomendando otro artículo del Boletín Económico del Banco de España

http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/14/Jun/Fich/be1406-art5.pdf

Escrito por Luis Gordo, Pablo Hernández de Cos y Javier J. Pérez, es muy útil para entender la dinámica de la deuda pública (además de contener información relevante sobre el efecto en el déficit y en la deuda de las administraciones públicas de las intervenciones del FROB). En gráficos como los que reproduzco a continuación se entiende por qué aumenta el total de deuda emitida por un Tesoro. 

Blog

Los dos de la izquierda explican la variación año a año y los de la derecha la acumulada desde 2008. El conjunto del Área euro ya registra equilibrio en el saldo primario (la barra rosa en 2013 fue nula), de tal forma que el aumento de deuda se debe a la carga de intereses (la barra verde). Obsérvese cómo ésta es creciente en España (la barra verde cada vez es más alta) debido a la acumulación de deuda que, como se observa en el gráfico adjunto, en términos del PIB ya ha alcanzado la cifra del conjunto de UME

De hecho, la carga de intereses de la deuda pública supone en España un 3,4% del PIB una cifra que, si bien se va a ver beneficiada por la reducción de los tipos de interés, continuará creciendo mientras no se reduzca el stock de deuda. Para ello, es imprescindible alcanzar equilibrio en el saldo primario (es decir, el déficit público sin tener en cuenta el pago de intereses). Algo se ha avanzado (ahora es del 3,7%, frente al 7%-9% de 2009-2012) pero está claro que aún hay que trabajar en este campo. La otra forma de tratar de frenar el aumento de la deuda es vía crecimiento del PIB nominal. Conviene recordar que la mayoría de ratios se construyen con el PIB nominal en el denominador, por lo que un avance de éste alivia los parámetros de endeudamiento. En los gráficos de la UME se comprueba cómo el crecimiento del PIB de la UME está permitiendo una reducción del endeudamiento de los tesoros en relación al PIB (las barras amarillas tienen saldo negativo). De hecho, en términos acumulados desde 2008 explica una caída del ratio deuda/PIB de 5%.

En definitiva, si se quiere poner fin al aumento de la deuda pública en circulación, es necesario volver al crecimiento nominal (para lo cual un poco de inflación ayuda), reducir el déficit primario y pagar menos tipo de interés. Las tres condiciones se van a dar en los próximos meses, lo que puede llevar a pensar en cierta estabilización del ratio de endeudamiento. Podríamos así evitar superar el 100% del PIB. Pero no cabe caer en la complacencia y el objetivo debe ser reducir este ratio, al menos, hasta el 60% para de esta forma volver a tener margen de actuación en caso de asistir a una nueva recesión. Con el actual nivel de deuda pública y la previsible normalización de los tipos de interés en 2016/2017, está claro que es imprescindible alcanzar superávits primarios del orden del 2% lo antes posible.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global

@david_cano_m

26 junio, 2014 | 07:00

Las condiciones monetarias laxas y la abundancia de liquidez son dos de los principales motivos que han llevado a los tipos de interés EUR a estabilizarse en zona de mínimos de los últimos años, en cotas del 1,4% o 65pb sobre swap. Lo anterior contrasta con el incremento del riesgo asumido en posiciones largas en activos de renta fija, en particular en lo que tiene que ver con el riesgo de mercado.

TIR (%) por plazo y rating en el mercado de renta fija EUR

Blog

Fuente: Afi, BoAML

Dado lo anterior, analizamos los beneficios de la inversión en renta variable con alta rentabilidad por dividendo como alternativapara inversores de renta fija.

Cabe destacar, no obstante, que seguimos decantándonos por sectores growth frente a value en las estrategias de renta variable. La recomendación de inversión en activos con alta rentabilidad por dividendo está dirigida fundamentalmente a agentes con un perfil de inversión centrado en el mercado de renta fija, con una tolerancia media al riesgo y con capacidad para destinar una parte de su capacidad de inversión a otras clases de activos fuera de su espectro de inversión habitual, que es la renta fija.

El principal justificante de esta recomendación lo encontramos en que la recuperación de la confianza y de la demanda agregada todavía no está viniendo acompañada de un aumento de la inversión empresarial debido al exceso de capacidad productiva instalada (UCP por debajo de su media de largo plazo). Lo anterior, unido a la abundancia de liquidez, se traduce en una baja rentabilidad esperada en el mercado de renta fija y, a su vez, en generosas políticas de retribución al accionista vía dividendo (para más detalle véanse las recomendaciones de renta variable de la Jornada de Análisis Económico y de Mercado de Afi de junio de 2014).

El resultado: la rentabilidad por dividendo (DY) del EuroStoxx se sitúa en el 3,10%; nivel que contrasta con el 1,30% de la deuda pública alemana a largo plazo o con el 1,44% de la TIR media a vencimiento del mercado de renta fija EUR.

Dividend Yield Gap (%)*

Blog2

*Rentabilidad por dividendo de los últimos 12 meses - TIR media de la deuda pública EUR a largo plazo.

Fuente: Afi, FactSet

Los sectores con mayor rentabilidad por dividendo del EurStoxx son telecom, utilities, energía y seguros. La reducida volatilidad de los mismos frente al conjunto del mercado bursátil es otro elemento a valorar positivamente para estos inversores en un contexto de previsible mantenimiento de sus niveles de rentabilidad por dividendo en cotas razonablemente elevadas.

Rentabilidad por dividendo (%, cada aro equivale a un punto porcentual) en sectores del EuroStoxx (situación actual)

Blog3

Fuente: Afi, Factset

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

25 junio, 2014 | 12:49

El déficit del Estado hasta mayo se sitúa en el 2,47% del PIB, apenas una décima inferior al registrado en el mismo mes 2013. De esta manera se diluye parte del esfuerzo acumulado hasta abril -3 décimas-, consecuencia del aumento del gasto. La consolidación necesaria para el conjunto del ejercicio es de seis décimas, si bien hay que recordar que la nueva metodología de contabilización del PIB suavizará el esfuerzo a realizar en dos o tres décimas.

El análisis de los ingresos en términos homogéneos sigue mostrando cierto dinamismo. Aunque el IRPF crece menos que en abril -4,7% vs. 4,1%-, debido a que parte del avance lo explican cambios normativos cuyo efecto se produjo durante los primeros meses del año, el IVA continúa acelerándose y crece ya al 4,6% interanual. La medida anunciada por el Gobierno de reducir las retenciones de IRPF a los autónomos de rentas más bajas, ya en el mes de julio, también colaborará a que continúe la buena evolución del consumo privado.

En términos generales, los ingresos se están comportando mejor de lo presupuestado y, por tanto, podrán cubrir buena parte de la desviación del gasto que probablemente pueda producirse a tenor del comportamiento que están mostrando algunos capítulos, como la inversión pública (trasferencias de capital).

 Evolución de gastos corrientes y de capital y de ingresos tributarios

Blog

Fuente: MINHAP

El gasto, por su parte, se acelera en el mes de mayo, registrando un crecimiento interanual del 3%, frente al 1,2% del mes pasado. Los empleos corrientes crecen un 2,7% interanual, mientras los gastos de capital lo hacen al 7,8%. El hecho diferencial respecto a 2013 es la financiación del déficit eléctrico que hasta mayo supone 1.000 millones de euros -en 2013 no tenía correspondencia-. En los PGE 2014 se presupuestó para este concepto 500 millones más que el año anterior, por lo que si excluimos este efecto, el gasto se incrementaría un 2,2%.

Además de los intereses, que crecen un 6% interanual, la otra partida que explica el incremento del gasto son las trasferencias a la Seguridad Social en sentido estricto, con 1.340 millones más que en 2013, consecuencia del adelanto de las mismas. Las transferencias tanto al SPEE como a las administraciones territoriales se reducen sustancialmente como estaba presupuestado.

Conjunto de Administraciones Públicas

También se han publicado, hasta abril, los datos consolidados del conjunto de Administraciones Públicas excluidas corporaciones locales, registrando un déficit del 1,16% del PIB frente al 1,43% del ejercicio anterior. La mejora viene explicada por la Administración Central (+0,37%) y ligeramente por la Seguridad Social (+0,06%). No obstante, hay que destacar que (i) parte del buen registro de la Administración Central se diluye en mayo una vez conocido el comportamiento del Estado (ii) las CCAA continúan sin mostrar visos de mejora y registran un déficit del 0,43%, décima y media superior al de abril de 2013, cuando se les exige un esfuerzo de consolidación de más de cinco décimas.

De las CCAA de régimen común únicamente mejora significativamente respecto a 2013 Castilla y León. Este resultado desfavorable se explica por unos menores ingresos no financieros (-1,6%) y un incremento de los gastos no financieros (+2,1%), destacando el crecimiento de los intereses de un 13,3% en el primer cuatrimestre. Extremadura con un desfase presupuestario del 1,1% del PIB es la que registra una mayor desviación, superando ya el objetivo del conjunto del año.

En la ejecución presupuestaria de la Seguridad Social hasta mayo sigue sin observarse aceleración de las cotizaciones sociales, situándose en los niveles de 2013, a pesar de presupuestarse un incremento de 5.000 millones. Asimismo ya ha recibido un 58% de las transferencias previstas para el conjunto del ejercicio. De esta manera, ya se ha adelantado que la paga extra de junio se realizará con cargo al Fondo de Reserva. Por tanto, aunque la Administración de la Seguridad Social continúe registrando superávit, es previsible que cierre el ejercicio con un déficit superior a un punto porcentual del PIB.

En cualquier caso, a pesar del registro desfavorable de las CCAA, la continuación del deterioro de la Seguridad Social y la no contención del gasto del Estado, consideramos que la buena evolución de los ingresos tributarios y el impacto que tendrá la revisión de la serie de PIB –podría ser de tres décimas- permitirá al conjunto de Administraciones aproximarse al objetivo.

Salvador Jimenez, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

19 junio, 2014 | 08:00

El Banco de Japón (BoJ) es, desde 2013, el banco central que ha incrementado su balance de forma más intensa en relación al tamaño de su economía. Tras dos años de estabilidad, en niveles próximos al 30% del PIB, en el último año se ha observado un crecimiento de 20 puntos porcentuales del balance, hasta situarse en el 52%. Esto es muy superior al avance registrado en Estados Unidos (+7,5pp) y diverge con la estabilidad del balance del Banco de Inglaterra o la caída en el caso del BCE.

Uno de los principales objetivos que perseguía el último paquete de estímulos del BoJ, anunciado a comienzos de 2013, y que ha dado dimensión a la estrategia de expansión de balance instaurada por la Fed, era lograr una inflación del 2% en un plazo máximo de dos años. Hoy día, el avance interanual de los precios supera el 3% (3,4% en abril) tras un largo periodo deflacionista.

La subida del IVA implementada el pasado mes de abril y el traslado de la intensa depreciación del yen a lo largo de 2013 (más del 20% frente al dólar) son dos de los principales factores explicativos que subyacen a este intenso repunte de los precios.

Teniendo en cuenta que en lo que va de año la divisa acumula una apreciación del 3% frente al dólar y próxima al 5% frente al euro, y en un contexto de costes laborales a la baja, es poco probable que la senda alcista de los precios observada en los primeros meses del año tenga continuidad de ahora en adelante. En concreto, el consenso sitúa la tasa de inflación en 2015 próxima al 1%.

Activos en el balance de los bancos centrales del G-4 (% del PIB)*

Blog

* BCE: Banco Central Europeo; Fed: Reserva Federal; BoJ: Banco de Japón; BoE: Banco de Inglaterra

Fuente: Afi, Bloomberg

Inflación de Japón y previsiones del consenso hasta 1T15

Blog2

Fuente: Afi, Datastream, Bloomberg

Ante esto, la respuesta de la autoridad monetaria podría traducirse en una ampliación de su actual programa de compra de activos a finales de 2014 (actualmente asciende a unos 75.000 millones de dólares al mes, principalmente de bonos soberanos a largo plazo) para llegar a su objetivo de inflación en el periodo establecido de dos años.

Repercusiones sobre las principales variables financieras:

  1. Soporte a la renta variable. En 2014, el Nikkei 225 acumula una corrección superior al 8%. El perfil de los compradores de la renta variable japonesa, sesgado hacia los inversores extranjeros y, por tanto, más sensible a factores como la volatilidad del tipo de cambio, está siendo una de las causas que justifican este peor comportamiento relativo frente a otros índices desarrollados.

En este sentido, una ampliación de los estímulos monetarios y de las expectativas de crecimiento sería muy favorable para el Nikkei, activo en el que mantenemos la sobreponderación frente al benchmark.

  1. Aumento del diferencial de tipos de interés entre áreas monetarias, a favor de la zona EUR o USD frente a JPY.
  2. Depreciación del JPY en la parte final del año, tanto frente al EUR como frente al USD. Algo que recogemos en nuestras previsiones, haciendo adecuada una estrategia de cobertura de cobros en JPY para 2S14.

A medio plazo, es más probable que predominen las fuerzas apreciadoras. En este sentido, el éxito del tercer bloque del Abenomics, es decir, la ejecución de reformas estructurales que estimulen el crecimiento será determinante. Será clave la reducción del desequilibrio presupuestario, superior al 8% del PIB, en parte generando más crecimiento pero también elevando los ingresos públicos (subidas impositivas).

 

Cristina Colomo, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

 

© Prisa Digital S.L.- Gran Vía, 32 - Edificio Prisa - Madrid [España]