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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

28 noviembre, 2016 | 12:22

Casi tres semanas después de la victoria de Trump en las elecciones presidenciales de EEUU, otro de esos “eventos sistémicos con potencial para condicionar la evolución de los mercados financieros”, pero que sin embargo no ha tenido la intensidad esperada o, reconozcámoslo, no en la dirección esperada.

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A diferencia de lo observado con otros como el Brexit (junio) o los mínimos del precio del petróleo (enero) no se ha saldado con una corrección de los mercados financieros. Al contrario: ha activado un movimiento “pro cíclico” cuyo elemento más representativo pueden ser los máximos históricos alcanzados por los índices bursátiles de EEUU. Todavía es pronto para valorar lo que el presidente electo va a poder aplicar frente a lo expuesto en sus discursos o lo recogido en su programa. Además, varias de las medidas señaladas (reactivación de la producción industrial y estímulos fiscales) tardarían tiempo en implantarse y más aún en generar frutos. En cualquier caso, es muy relevante, y positiva, la reacción de los mercados financieros. Y no sólo los máximos ya comentados del S&P 500 sino también el repunte de los tipos de interés, en especial el tramo más largo, esto es, la referencia a 10 años.

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Si el mes de noviembre empezaba en la zona del 1,70% lo termina cerca del 2,25%, un repunte de 55 pb que es bien representativo de las expectativas de que asistamos a un cierto repunte de la inflación en un contexto de mayor crecimiento. La curva de tipos de interés de EEUU ha ganado pendiente (la diferencia de rentabilidad entre las referencias a largo plazo y a corto plazo), lo que generalmente es una noticia favorable sobre las expectativas de crecimiento. Ojalá en próximas semanas continúe este aumento de pendiente que, sin duda, debería favorecer nuevas revalorizaciones de las bolsas. Y no sólo en EEUU, sino también en el área euro. El repunte de los tipos de interés en EEUU ha tenido su reflejo aquí, y aunque con algo menos de intensidad, es suficiente como para que las curvas abandonen la zona de mínimos históricos de mediados de año. Entonces, la TIR del Bund alemán a 10 años llegó a cotizar en el -0,20%. Hoy lo hace en un mucho más razonable 0,25%.

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La única pega de este movimiento de las curvas lo encontramos en las emisiones de los países periféricos, en los que el repunte ha sido algo superior. Así, hemos asistido a un aumento de la denominada “prima por riesgo” si bien, en el caso de España (en zona de los 120 pb) todavía se mantiene en niveles reducidos (recuérdese cómo en verano  de 2012 llegó a superar los 650 pb). Tal vez esta sea una de las pocas pegas de la reacción de los mercados financieros a la victoria de Trump: el aumento de los diferenciales, que no solo se ha visto en la deuda pública de España, Italia o Portugal, sino también en la renta fija privada. En este caso, en mayor medida en el segmento “grado de inversión” (es decir, alta calidad crediticia”) que en “high yield” (empresas con peor rating). El temor a que el BCE pueda poner fin al programa de compra de bonos (el quantitative easing) ha provocado las caídas en precios de la renta fija privada.

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Y el otro segmento del mercado que ha sufrido han sido los emergentes en general, si bien conviene hacer matizaciones y resaltar ciertos contrastes. Nos referimos a México frente a Rusia. El primero ha sido el mercado más castigado como consecuencia de la beligerancia en campaña de Trump con ese país. El segundo, el más beneficiado, no sólo por los guiños del futuro presidente sino también por su elevada dependencia del petróleo. Porque el precio del barril del crudo se ha visto beneficiado de la intención del nuevo gobierno de EEUU de no incentivar las energías renovables. En el caso del petróleo coincide con la intención de la OPEP y de otros países productores de recortar la extracción diaria de barriles para de esta forma conseguir un aumento de la cotización (hoy en 50 dólares frente a los 150 del año 2011).

El último movimiento que conviene destacar es el del dólar, que se ha fortalecido frente a la práctica totalidad de divisas. Ha intensificado así un movimiento de fortaleza iniciado hace dos años, coincidiendo con el final de la política monetaria no convencional de la Reserva Federal (a finales de 2014 dejaba de ampliar su balance al finalizar las compras de activos de renta fija), y que se aceleró hace ahora un año, cuando comenzó la subida de tipos de interés. Podemos decir que ahora el ‘billete verde’ está ya sobrevalorado y que el margen de apreciación adicional debería ser limitado. Pero si algo nos enseñan los mercados financieros es que el precio de ciertos activos financieros puede estar alejado de sus fundamentales durante un largo período de tiempo. En este caso, a los ciudadanos europeos nos viene muy bien tener un euro débil, ya que favorece nuestras exportaciones y estimula el crecimiento. Uno de esos vientos de cola que en el caso de la economía española hemos sabido aprovechar para situar el crecimiento del PIB por encima del 3%. Bienvenida sea la fortaleza del dólar ahora que otros de los vientos de cola comienzan a soplar en contra: el petróleo se encarece y los tipos de interés inician una gradual subida.

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David Cano   @david_cano_m

02 noviembre, 2016 | 11:45

Los mercados financieros de países emergentes mostraron entre 2011 y 2015 un peor comportamiento relativo: caídas en renta variable, repunte de tipos de interés y depreciación de las divisas. Tres fueron los factores de riesgo que provocaron este undeperformance respecto a los mercados de países desarrollados. Por un lado, el temor a una abrupta retirada del QE de la Fed (Taper tantrum), así como a una importante elevación de los tipos de interés. Por otro, las dudas sobre el ritmo al que la economía china iba a perder crecimiento. Por último, relacionado con el segundo factor, la corrección del precio de las materias primas, que aunque impacta de forma desigual en los emergentes, sí podemos decir que, en media, para todos ellos como bloque, el efecto de una caída del precio es negativo.

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Desde 2015 la situación ha cambiado. La Reserva Federal ha finalizado el QE, pero de forma gradual (Tapering) y sin intención, de momento, de reducir el tamaño de su balance (4 billones de USD en activos de renta fija). Además, aunque ha elevado los tipos de interés y previsiblemente lo va a volver a hacer antes de que termine el año, la cuantía de la subida será modesta. Por su parte, China confirma que está inmersa en una desaceleración, pero gradual (crecimiento en la zona del 6,5%) y alejándose los temores a un hard landing. Las “menos malas” perspectivas para la segunda economía del mundo se han trasladado a las cotizaciones de las materias primas, que salvo excepciones (cobre, uranio o maíz) están revalorizándose (el petróleo ha pasado de 25 USD a finales de enero a los 50 actuales, frente a los 120 USD de 2011).

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Pero es que además, la intensa depreciación de las divisas (30%) implica una mejoría de la competitividad internacional que está permitiendo la recuperación económica. El FMI lo avalaba en su último World Economic Outlook (WEO), en el que en la actualización de sus previsiones de crecimiento para 2017 se puede comprobar que serán los emergentes los principales protagonistas.

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Pero es que, además, hemos vuelto a observar cómo los flujos de inversión regresan a los mercados financieros emergentes, tras casi tres años de salidas permanentes. Como es sabido, estos mercados son muy sensibles a los flujos de inversión de no residentes. Lo comprobamos entre 20010 y 2012 (entradas), entre 2012 y 2015 (salidas), y ahora, cuando las renovadas entradas están permitiendo la recuperación de las bolsas y la apreciación de las divisas.

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En este contexto, hemos optado por modificar nuestro asset allocation recomendado, en el que, a la posición sobreponderada en renta fija emergente (tanto en hard currency como en moneda local) le hemos sumado una posición neutral en renta variable emergente.

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David Cano, @david_cano_m

18 octubre, 2016 | 12:22

La inversión factorial (comúnmente denominada factor investing) se basa en seleccionar de forma sistemática empresas a partir de criterios diferentes a la capitalización bursátil (tal y como realizan los principales índices bursatiles como el Eurostoxx 50, S&P 500, Ibex 35 etc).

Entre los diferentes factores, los más habituales son value (basado en ratios de valoración), size (basado en el tamaño de las compañías), momentum (aplicado a la evolución de los precios de las acciones o de los beneficios), quality (rentabilidad – ROE) y low volatility (acciones de baja volatilidad).

Los estudios históricos demuestran que estos factores obtienen en el medio-largo plazo una mayor rentabilidad con un menor riesgo.

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Analizamos la incorporación del factor low volatility en una cartera de renta variable internacional. Para ello, se realiza una simulación histórica de dos carteras:

  • Una cartera invertida al 100% en el Índice MSCI World.
  • Una cartera invertida al 90% en el  Índice MSCI World  y al 10% en el MSCI World Low Volatility.

La simulación se realiza desde cuando hay datos disponibles del Índice MSCI World Low Volatility (2002).

Desde un punto de vista cualitativo, la incorporación en cartera  del factor Low Volatility no modifica sustancialmente el Asset Allocation. Es importante puntualizar que esta distribución (tanto por regiones como por sectores) no es fija en ninguno de los dos índices puesto que tanto la capitalización como la composición regional y sectorial varian a lo largo del tiempo.

Por regiones, el MSCI World Low Volatility tiene más exposición a Estados Unidos (62,5% frente a 56,9% del MSCI World) y a Japón (14,0% frente a 8,6% del MSCI World). Por el contrario, tiene una inversión menor en Reino Unido (4,2% frente a 7,8% del MSCI World) y apenas tiene peso en países como Francia, Alemania o Australia.

Por sectores existen diferencias más importantes. Así, el factor Low Volatility tiene una ponderación significativamente menor en financieros (9,3% frente a 19,0% del MSCI World) y energético (1,5% frente a 7,0% del MSCI World). Entre los sectores en los que invierte en mayor medida destacan servicios básicos (8,7% frente a 3,7% del MSCI World) y telecomunicaciones (8,5% frente a 3,7% del MSCI World).

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Desde un punto de vista cuantitativo, el análisis demuestra que, en una cartera de renta variable internacional, sustituir una parte de la inversión por el factor de Low Volatility mejora la rentabilidad y soporta menos volatilidad.

Desde 2002, la cartera con inversión en el factor low volatility ha generado una TAE del 4,3% mientras que el índice de renta variable global ha obtenido una TAE del 3,8%. En términos de volatilidad, la cartera con inversión en el factor low volatility también obtiene mejores resultados que el índice de renta variable global: 13,3% vs 13,9%.

Este mejor comportamiento de la cartera con inversión en el factor low volatility se explica fundamentalmente por las menores pérdidas sufridas en los procesos de corrección. Así, la cartera 90%/10% capta el 96,4% de las caídas y a pesar de captar un 97,0% de las subidas, la capitalización del patrimonio “no perdido” permite obtener rentabilidades superiores en el medio-largo plazo.

Todo esto sin cambiar el perfil de la inversión, manteniendo una correlación y Beta cercanos a 1 respecto al resto de la cartera y, como se ha dicho anteriormente, sin modificar sustancialmente el Asset Allocation (si bien infraponderando dos de los sectores menos rentables y más volátiles de los últimos años: financieros y energía).

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Ignacio Astorqui Nebreda,  @IgnacioAstorqui

Analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

 

28 septiembre, 2016 | 10:04

La OCDE ha publicado su informe sobre previsiones de crecimiento económico para la economía mundial. De forma consecuente con las pocas novedades en los indicadores económicos de las últimas semanas, el organismo internacional apenas revisa a la baja (-0,1%) la previsión de crecimiento para 2016, manteniendo un 2,9%, es decir, en línea con el registro del pasado año (3,0%) y muy similar a lo que se podía esperar hace unos meses. Sigue contrastando, por tanto, las escasas novedades en el entorno macroeconómico mundial con unos mercados financieros que persiste en su volatilidad. No obstante, debemos admitir que en las últimas semanas también estamos asistiendo a una diminución de los movimientos en las cotizaciones de la renta variable, renta fija, divisas o materias primas, mucho más estables que la “locura” de las primeras semanas de 2016.

A estas alturas del año comienza a ser más relevante la previsión para 2017. La OCDE ha recortado una décima su expectativa, pero anticipa un 3,2%, que estaría motivado por la vuelta de la tasa de crecimiento de EEUU a cotas más cercanas al potencial (2,1%, tras la desaceleración de este año: 1,4%), compensando la debilidad del Reino Unido (apenas avanzaría al 1,0%). Sigue la pérdida de dinamismo económico de China, pero de forma gradual (avance del 6,2% desde el 6,5% de este año o el 6,9% de 2015). India seguiría siendo la economía emergente más dinámica (7,5%), mientras que Brasil continuaría en recesión (-0,3%). En definitiva, a grandes rasgos, el entorno macroeconómico mundial es bastante similar al de hace un año y al que previsiblemente tendremos dentro de 12 meses: crecimiento del PIB, aunque por debajo de potencial.

Con estas previsiones, se entiende que la “ronda” de los bancos centrales de septiembre se salde con un tono expansivo. Todo ello a pesar de que el primero en reunirse, el BCE, introdujo dudas sobre futuros programas de compras de activos de renta fija (con el consiguiente repunte de los tipos de interés, especialmente en el tramo largo). En el caso de la Fed, aunque ya son tres los miembros que votan por un alza de los fed funds, el sesgo del comunicado sigue siendo muy acomodaticio, al mismo tiempo que se observa una rebaja de las previsiones de tipos (dot plot) por parte de los miembros del FOMC. Por su parte, el BoJ ha instaurado el “QQE with yield curve control”, esto es, un objetivo cuantitativo para el tipo de interés a 10 años (0,0%) mientras la inflación no se sitúe durante un período de tiempo prolongado por encima del objetivo del 2,0%. Además, seguirá comprando REITs y ETFs.

Todo apunta a que a lo largo del próximo año los tipos seguirán pegados a las actuales cotas mínimas históricas. Es verdad que deberíamos asistir a un proceso de gradual elevación, pero mientras los bancos centrales mantengan una actitud tan expansiva será complicado asistir a alzas relevantes, al menos en la UME. Sí, observaremos episodios de repunte como el de septiembre, pero como también ha pasado esta vez, de corta duración y compensado a las pocas sesiones. Sólo un estímulo fiscal, esto es, el lanzamiento de un programa de gasto e inversión pública en aquellas economías con margen (Alemania, por ejemplo) podrían facilitar ese repunte de los tramos largos, que tan buen señal sería para el ciclo económico. Existe otro escenario de elevación de los tipos que tendría una muy negativa interpretación: un alza de las tasas de inflación motivado por el encarecimiento del petróleo. Ese sería un escenario de estanflación con claras implicaciones negativas.

 

David Cano @david_cano_m

05 septiembre, 2016 | 09:29

Hace un año, el principal factor de riesgo para la economía mundial era China. La devaluación del yuan (CNY) en agosto de 2015 introdujo dudas sobre la posición cíclica de aquel país, con importantes implicaciones sobre variables financieras. De hecho, intensificó la corrección del precio de las materias primas, lo que alimentó una muy negativa evolución del segmento high yield en renta fija. Y es que en este mercado un elevado porcentaje de emisores (25%) están relacionados con las commodities, por lo que una cotización demasiado baja de las mismas podría provocar impagos. Se entiende el contagio al sector bancario, que experimentó una brutal corrección en bolsa, así como una destacada ampliación de diferenciales (en especial, el segmento de CoCos).

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En definitiva, las dudas sobre China activaron uno de los episodios correctivos más intensos de los activos financieros de los últimos años, recordando lo vivido en septiembre de 2008. Se entiende que la Reserva Federal de EEUU aplazara las elevaciones de tipos de interés (tras la primea alza de diciembre) y que el BCE y el Banco de Japón anunciaran nuevos estímulos de política monetaria no convencional.

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Hoy, los escenarios más catastrofistas (hard landing) se revelan como exagerados y el diagnóstico más común es el de una paulatina moderación de la tasa de crecimiento. Es decir, China continúa con su gradual proceso de transformación económica que, de forma indefectible, llevará a un menor crecimiento (pero más sostenible). La inversión (supone un 45% del PIB) está moderando su aportación a favor del consumo (de momento apenas pondera un 30%), mientras que los servicios toman el relevo a la industria. Estos cambios en el PIB están siendo posibles gracias a un buen número de reformas estructurales diseñadas por las autoridades, muchas de las cuales todavía no han dado sus frutos ante los mayores períodos que necesitan para su total desarrollo.

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Una tasa de inflación estable en la zona del 2,0% (a pesar de la devaluación del yuan) ha permitido al banco central reducir los tipos de interés, lo que sin duda ha alisado el ritmo de moderación del crecimiento del PIB. A ello también ha contribuido la política fiscal. El reducido déficit público (del 3%) ha otorgado margen para la actuación. Ahora bien, en este punto, conviene resaltar la advertencia del FMI, que eleva hasta la cifra hasta un importe equivalente al 9,0%, al tener en cuenta la situación de las empresas públicas)

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China va a crecer al 6,5% este año (frente al 6,9% de 2015 o el 9,5% de 2011), incumpliéndose así los negros vaticinios de los que anticipaban una recesión. Pero ello no debe impedir resaltar los desequilibrios aún pendientes. El más importante tiene que ver con el elevado saldo de deuda de las empresas, que se acerca al 200% del PIB. La abundante evidencia histórica marca esa cota como un límite que ha venido seguido de una crisis. Es verdad que a diferencia de la mayoría de las economías emergentes (¡y de España!) la práctica totalidad de esa deuda está financiada con ahorro doméstico, lo que evita el riesgo de aumento de la carga de la deuda ante depreciación de la divisa y, sobre todo, el riesgo de refinanciación en caso de producirse una brusca paralización de los flujos de inversión extranjera. El gran riesgo es que gran parte de esa deuda no pueda pagarse al estar financiando proyectos no rentables, así como un importante stock de viviendas sin vender. En definitiva, el principal temor es un aumento de los impagos empresariales con el consiguiente efecto negativo sobre el patrimonio de los ahorradores chinos ya que son éstos los principales tenedores de aquella deuda.

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David Cano Martínez@david_cano_m

 

 

30 agosto, 2016 | 07:00

En 2016, las divisas emergentes acumulan una apreciación del 5,3% y un 8,2% desde el mínimo alcanzado el 21 de enero, medido a través del EMCI. Analizamos cómo les ha afectado los tres principales factores directores: (i) la evolución de las materias primas, (ii) las expectativas para la próxima subida de tipos en EEUU y (iii) las perspectivas sobre China en los meses de verano.

En julio, las políticas más acomodaticias de los bancos centrales de países desarrollados provocaba una relajación de las condiciones financieras en las economías emergentes que percibieron una fuerte entrada de flujos de inversión en el mes, reduciendo los tipos de interés de estos países (-15pb según el EMBI, hasta los 390 puntos). Sin embargo, la caída del precio de las materias primas, con el Brent de nuevo en el entorno de los 40 dpb, impidió el avance de las divisas que, en su conjunto, se depreciaron un 0,1% en el mes.

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En sentido contrario, en las dos primeras semanas de agosto, la recuperación del Brent de nuevo en 50 dbp favoreció una apreciación de las monedas emergentes del 1,8%. Desde entonces, otro factor director ha tomado el relevo: las expectativas sobre una subida de tipos de la Fed. El discurso más tensionador por parte de algún miembro del FOMC provocaba un repunte del tipo de interés a 2 años USD, presionando a la baja la cotización de las divisas. Existe una clara correlación negativa entre los tipos de interés del USD y las divisas de países emergentes.

El efecto conjunto de materias primas más caras pero mayores expectativas de subida de la Fed es una variación neta nula del conjunto de divisas, pero tras este saldo se esconde una diferente evolución entre áreas geográficas. Mientras que las divisas asiáticas y de los países de Europa Emergente se aprecian entorno a un 1% en media en los meses de verano, las divisas de Latinoamérica se deprecian, en su conjunto, un 1%.

  • Latinoamérica

Esta región es la más vinculada a las decisiones de política monetaria de la Reserva Federal de EEUU y la evolución de las materias primas. Éste último es el caso de Colombia y Chile, cuyas exportaciones de petróleo y cobre, respectivamente, representan en torno al 60% del total de sus exportaciones totales. En consecuencia, sus divisas dependen, principalmente, de la evolución del precio de estas materias primas.

La caída del precio del cobre en el mes de agosto (-6,5%) ha lastrado el CLP siendo la única divisa de Latinoamérica que registra una depreciación en lo que va de mes (2,6% frente al USD). Por su parte, el avance del precio del petróleo (+14,4% en agosto), permite la mayor apreciación del COP entre las emergentes en agosto (4,3%).

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Entre otros países de Latinoamérica, destaca la continua apreciación del BRL y la reticencia al cambio de tendencia del MXN. La fuerte infravaloración del BRL con la que cerró el pasado año se ha ido corrigiendo en 2016. El factor interno desencadenante fue la apertura oficial del juicio político de la presidenta Dilma Rousseff. En la medida que Michel Temer podría asumir el puesto de presidente, la inestabilidad política podría reducirse y mantener la apreciación muy gradual del real brasileño.

Por su parte, el MXN, una de las divisas más estables en 2015, este año acumula una depreciación del 6% frente al USD. Durante el pasado año, Banxico redujo paulatinamente su nivel de reservas para evitar una depreciación brusca de su divisa. Al haber podido alcanzar un “umbral de dolor”, a principios de 2016 se observa un cambio en esta política y una vuelta a la acumulación de reservas. Otro factor que podría estar provocando la depreciación del MXN es la debilidad de la economía de EEUU, que afecta directamente a la mexicana al ser su principal socio comercial, como ya se percibió en el registro del PIB del 2T16 (-0,2% trimestral). Un menor dinamismo de esta economía podría estar llevando a un incremento del ratio de deuda sobre el PIB, convirtiendo a México en un país más vulnerable.

En la medida que las materias primas podrían mantenerse en los niveles actuales y la Reserva Federal subiría tipos de forma muy paulatina, cabría esperar que la apreciación de las divisas de los países de Latinoamérica en su conjunto continuará aunque de forma muy gradual.

  • Asia

Las divisas asiáticas están menos expuestas a las decisiones de política monetaria de EEUU y más vinculadas a China. Más allá de aquellos países dependientes de materias primas, como Malasia o Indonesia, cuyas divisas se han apreciado un 6% y 4% en 2016, respectivamente, el conjunto de divisas asiáticas se ha mantenido más estable, con algunas divisas depreciándose frente al dólar.

Uno de los motivos que podría estar ejerciendo presión sobre las divisas asiáticas es la depreciación continuada del CNY. Sin embargo, dada la nueva referencia asumida por el CNY sobre una cesta de divisas (CFETS), esta depreciación, que podría mantenerse en los próximos meses, no tendría por qué implicar una depreciación frente al USD. Así sucedió en marzo, cuando la depreciación generalizada del USD supuso una apreciación del CNY frente a éste pero no frente al CFETS. Con este sistema, para mantener la depreciación del CNY frente al CFETS podría no ser necesaria una depreciación agresiva frente al USD, reduciendo la presión sobre el resto de divisas asiáticas.

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Una de las divisas asiáticas que ha sufrido una depreciación en 2016 ha sido la rupia de la India (1,3% frente al USD YTD). La reducida inflación, por debajo del objetivo del 6% del banco central, ha permitido a la RBI recortar los tipos de interés (75pb en un año) y estimular la economía, a la par que la incertidumbre sobre el futuro de este organismo podría haber impedido su recuperación.

Por consiguiente, en la medida que el yuan podría mantenerse estable frente al dólar y los precios de las materias primas permanecerían en niveles actuales, las divisas asiáticas podrían apreciarse en los próximos meses.

  • Europa Emergente

Europa Emergente es el área menos expuesta a factores como la Fed o China. Si bien el rublo ruso depende, al igual que el COP, de la evolución del precio del petróleo, otras divisas están más sujetas a eventos geopolíticos.

La lira turca (TRY) sufrió una gran depreciación en el mes de julio (4,0%) ante el intento de golpe de Estado. La contenida reacción de los inversores internacionales ha permitido la recuperación de la TRY que actualmente se sitúa cercana a los niveles previos al golpe de Estado. Sin embargo, la inestabilidad política del país, unido a su vulnerabilidad económica, nos hace mantener nuestras previsiones de depreciación de esta divisa frente al USD.

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Por último, el zloty polaco, se ha beneficiado en 2016 de la política monetaria expansiva del BCE que ha impulsado la entrada de flujos en la región. No obstante, la dirección de las políticas económicas del nuevo gobierno ha impedido un mayor avance del PLN que acumula una apreciación del 1,6% en el año. En la medida que el BCE mantendrá su política monetaria expansiva y los fundamentales de Polonia permanecen estables, mantenemos nuestra previsión de apreciación del PLN.

 

Nereida González, analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

18 julio, 2016 | 09:04

Viernes 24 de junio, 10:00 de la mañana. El Eurostoxx cae desde la apertura del orden del 10% por el BREXIT y cotiza en la zona de los 2.750 puntos, acercándose a los mínimos del 11 de febrero. Como es habitual en un contexto de correcciones, repunta la volatilidad implícita. Entorno perfecto para volver a vender puts sobre el Eurostoxx 50. En este caso elijo el vencimiento más cercano (julio 2016) y mantengo la estrategia de vender un strike un 5% (aproximadamente) inferior al spot, esto es, 2.650. Me pongo corto en 7 opciones puts y por cada una de ella me pagan 59,3 puntos (línea blanca del gráfico adjunto, punto marcado con la flecha roja). El Eurostoxx siguió cayendo, en especial el lunes (línea amarilla), situándose por debajo de los 2.700 puntos, provocando con ello un aumento del precio de la puts que tenía vendidas. Pero a partir de ese momento, empieza una recuperación del Eurostoxx que permite una caída de la prima, más intensa a medida que más sube el índice y que se acerca el vencimiento (el día 15 de julio). Obsérvese en el gráfico cómo desde el momento en el que el Eurostoxx 50 supera la zona de los 2.750 y apenas quedan 5 sesiones para el vencimiento, la prima tiene a 0 EUR.

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El balance de la operación es óptimo: el beneficio es igual a toda la prima cobrada, al haber cerrado el Eurostoxx (2.975) claramente por encima del strike. 4 pb de rentabilidad para la cartera ([59,3 x 10 x 7]/9.987.959 EUR). En 2016, la estrategia de vender puts aporta ya 34 pb de rentabilidad. Y, además, me va permitiendo ampliar la lista de post divulgativos sobre la generación de alfa mediante posiciones cortas en opciones puts. Ver: http://blogs.cincodias.com/inversion/2016/06/la-venta-de-puts-tambi%C3%A9n-funciona-en-ca%C3%ADdas.html

 

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David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

08 julio, 2016 | 07:00

La economía española viene creciendo los últimos trimestres a tasas superiores al 3% interanual, un ritmo excepcional entre las principales economías de nuestro entorno. Este crecimiento está acompañado, sin embargo, de un deterioro de los fundamentales que determinan el crecimiento potencial a medio y largo plazo.

Paro estructural. El paro estructural de la economía española se estima entre el 16% (Afi) y el 18% (Comisión Europea) de la población activa, una tasa demasiado elevada en cualquier caso (incluso teniendo en cuenta la influencia del ciclo sobre la propia NAIRU).

Productividad. La evolución de la PTF, que crece a una velocidad de crucero inferior al periodo anterior a la crisis, es un rasgo que caracteriza la recuperación económica en el contexto internacional.

Entre todas las hipótesis que se han propuesto para dar explicación al menor crecimiento de la productividad, la insuficiencia de la inversión parece imponerse como una de las causas principales. Por eso resulta necesario prestar atención a la evolución reciente del margen de beneficio o mark-up, en tanto que estimula a la inversión.

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Una manera convencional de aproximarse al margen de beneficio de una economía, tomando al sector empresarial en su conjunto, consiste en analizar la diferencia entre el nivel de precios internos (deflactor) y el coste por unidad de producto (CLU).

El CLU viene determinado por la remuneración media de los asalariados y por el comportamiento de la productividad que, a su vez, depende del valor añadido y del número de horas trabajadas.

En el caso de la economía española, el margen de beneficio ha atravesado cuatro fases diferentes en los últimos años.

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  • Pre-crisis (2000 a 2006). El nivel de precios permite compensar sobradamente el incremento del CLU, de modo que el margen de beneficio crece a una tasa interanual del 0,9%. El aumento de los costes laborales en este periodo viene explicado tanto por el incremento de los salarios como del empleo, con una productividad estancada.
  • Primera recesión (2007 a 2009). A pesar de la mejora de la productividad, asociada al ajuste de plantillas, el incremento de la remuneración por asalariado en los primeros años deteriora los CLU con respecto al nivel previo a la crisis. El menor crecimiento de los precios provoca una reducción del margen de beneficio, que registra una tasa interanual promedio del -1,7%
  • Segunda recesión (2010 a 2012). A pesar de la atonía de los precios, estancados, la notable reducción del CLU permite que el margen de beneficio crezca a tasas interanuales del 1,9%. La reducción del CLU durante esta fase viene explicada por la disminución de la remuneración promedio de los asalariados pero, sobre todo, por la fuerte contracción del empleo (que, siendo menor que la reducción del VAB generado, da lugar a un incremento excepcional de la productividad aparente del trabajo).
  • Fase final de la crisis y recuperación (2013 a 1T16). Al margen de la distorsión introducida por la supresión de la paga extraordinaria a los trabajadores del sector público a finales de 2012, los últimos años de la crisis han venido acompañados de una disminución del CLU (la productividad ha crecido por encima de los salarios). Esta reducción de costes ha contribuido a mantener el margen de beneficio en tasas del 0,5% interanual, que apenas se ha visto estimulado por el comportamiento de los precios internos.

El ajuste de plantillas durante la fase más severa de la crisis, junto con la contención salarial, permitió un incremento notable de los márgenes de beneficio entre 2010 y 2012 que, sin duda, ha facilitado el proceso de desapalancamiento empresarial.

En los últimos años, ante la ausencia de inflación, el margen de beneficio se ha hecho dependiente de la reducción del coste laboral unitario. Este, a su vez, es deudor de la contención salarial y de una incipiente mejora de la productividad.

 

Daniel Fuentes, analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

17 junio, 2016 | 14:18

Este año 2016 sigue caracterizándose en los mercados financieros por su elevada volatilidad y por ciertos movimientos extremos. Vayan por delante mis fallos: estar corto en futuros Bund y sobreponderado en RV Eurostoxx vs S&P 500. Sí, me temo que igual que en 2015.

¿Y mis aciertos? Estar largo en renta fija high yield y en renta fija emergente en moneda local. Pero sin duda, como ya sucedió el año pasado (http://blogs.cincodias.com/inversion/2015/12/en-rango-y-con-aumento-de-volatilidad-venta-de-opciones.html), la mejor apuesta está siendo vender opciones puts sobre el Eurostoxx. Y es que el repunte de la volatilidad en renta variable es el principal motor para que esta estrategia aporte rentabilidad a las carteras.

Voy a contar el caso del vencimiento JUN16 ya que es especialmente pedagógico. Ha vencido hoy, viernes 17 de junio, con un Eurostoxx 50 en 2.856,5 puntos (la cotización a las 12:00). Las puts las vendí el 7 de enero, tras el negativo arranque del año. En el gráfico siguiente se observa la evolución del Eurostoxx 50 y he puesto una flecha el día que vendí. Sí, es verdad que el índice siguió cayendo durante algo más de un mes y que, por lo tanto, habría sido mejor vender el 11 de febrero.

Evolución del Eurostoxx 50

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Fuente: Bloomberg

De hecho, ese día la prima llegó a superar los 350 puntos, frente a los 174 que cobré. Pero ya sabemos que vender en el máximo del precio es tremendamente complicado.

Evolución de la prima de la put sobre Eurostoxx 50 strike 2.900 JUN16

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Fuente: Bloomberg

Analicemos el caso real. Al haber cobrado 174 puntos por un strike 2.900, el punto muerto se situó en 2.726 puntos (2.900 – 174), lo que suponía un colchón del caída del Eurostoxx 50 del 10,2% (cuando vendí las puts el Eurostoxx 50 cotizaba en 3.035 puntos). En el gráfico siguiente se observa que el índice llegó a caer incluso por debajo de ese punto muerto (breakeven), pero lo importante es, en este caso, qué ha pasado en el vencimiento.

Evolución del Eurostoxx 50 y margen para evitar las pérdidas

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Fuente: Bloomberg

Y, como ya he comentado, el Eurostoxx se ha situado en 2.856,5 puntos, lo que permite que, aunque el beneficio no coincida con la totalidad de la prima cobrada en su momento (174 puntos), sea relativamente importante (130,5 puntos). Lo represento en el siguiente gráfico, en el que se demuestra que también se puede ganar dinero vendiendo puts en un contexto bajista del mercado, siempre que la caída del subyacente sea inferior al strike menos la prima cobrada. Este ha sido el caso ya que la caída del índice ha sido del 5,88%, frente al “colchón” del 10,2% con el que se contaba.

Resultado a vencimiento de las puts vendidas (en EUR*)

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* Para una venta de 20 puts. Multiplicador 10 EUR.

Fuente: Elaboración propia

Veamos el impacto en una cartera de 10 millones de EUR (tabla adjunta) en la que se quería asumir una exposición al Eurostoxx del orden del 5%-6%. Como es sabido, el nominal de una put se calcula multiplicando el strike (2.900) por el multiplicador (10). En este caso, 29.000 EUR, por lo que si se vendieron 20 puts, el nominal expuesto era de 580.000 EUR. Como el resultado final ha sido un beneficio de 26.100 EUR (130,5 x 10 x 20), la estrategia ha aportado 26 pb de rentabilidad (para mí, esto es un ejemplo de “puro alfa”). La alternativa habría sido comprar directamente subyacente, es decir, invertir 580.000 EUR en Eurostoxx, por los que habríamos perdido 34.104 EUR, provocando un drenaje de 34 pb de rentabilidad (un ejemplo de “pura beta”). Ganar 26 pb frente a perder 34 pb con un mismo subyacente, pero “jugado” de otra manera, es un claro ejemplo de la utilidad de la venta de puts.

Impacto de la venta de puts en una cartera

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David Cano

 

 

 

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