Categorías

abril 2017

lun. mar. mié. jue. vie. sáb. dom.
          1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30

Archivos

Suscríbete a RSS

¿Qué es RSS? Es una tecnología que envía automáticamente los titulares de un medio a un programa lector o agregador. Para utilizar las fuentes RSS existen múltiples opciones. La más común consiste en instalar un programa llamado 'agregador' o lector de noticias.

Listado de blogs

Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Grf_1_25082016

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

07 abril, 2017 | 10:26

Uno de los aspectos clave en la gestión de carteras es elegir de forma correcta el momento de entrada y de salida. El denominado “timing” condiciona la rentabilidad de cualquier estrategia en los mercados financieros. En un mercado alcista o invirtiendo en un buen fondo de inversión se puede no sólo no captar la rentabilidad, sino incluso perder dinero. Y, en sentido contrario, saber entrar y salir puede permitir aumentar la rentabilidad conseguida en un mercado y/o fondo de inversión. Pero como se recoge en el trabajo de Möttölä[1] es habitual fallar en el timing: “en general, las rentabilidades de los inversores se quedan por debajo de las totales, ya que tienden a comprar después de que un activo o fondo haya subido y a vender después de que haya perdido valor. Los inversores destruyen valor por hacer market timing”. En resumen, existen diferencias entre la rentabilidad del fondo (“Time – weighted return”) y la del inversor (“Money – weighted return”). La intención de este post es explicar cómo se mide la rentabilidad del inversor cuando el capital invertido no es constante, es decir, cómo se calcula el “money – weighted return.

En los dos gráficos siguientes se ilustra qué significa hacer mal (el de la izquierda) y buen (el de la derecha) market timing. Veamos el efecto en términos cuantitativos. Así, en el período (suponemos 13 sesiones), el fondo ha generado una rentabilidad del 1,35%, por lo que si invertimos 100 um al principio, tendremos 101,350 al final.

Evolución del valor liquidativo y momentos de compra y venta

Blog

Pero ahora supongamos que al cabo de 7 sesiones, y tras la favorable evolución del fondo, optamos por aumentar la posición en 50 um. Error, dado que el fondo comienza a corregir. 3 sesiones después volvemos a cometer otro error al optar por vender 80 um. Comprobamos que la rentabilidad es del -0,177%.

Tabla 1. Cálculo de money weighted return. Mal market timingBlog2

 Con la siguiente ecuación se calcula esta money-weighted return (MWR):

Blog3

Donde:

  • Cf: Capital final
  • Co: Capital inicial
  • MWR: Money weighted return
  • Ci: Flujo de caja de inversión o desinversión
  • wi: proporción de tiempo que supone el plazo entre este flujo de caja y el momento final
  • n: número de entradas y salidas (sin contar la primera)

 

El problema es que para resolver esta ecuación necesitamos aplicar un proceso iterativo de búsqueda de solución. Muy laborioso, salvo que podamos aplicar el SOLVER del Excel. Veamos qué sucede si estamos acertados en el market timing y, así, vendemos 50 um en el máximo y compramos 80 um tras la corrección. El resultado es una rentabilidad del 3,026% (cuando el fondo ha conseguido un 1,35%).

Tabla 2. Cálculo de money weighted return. Buen market timingBlog4

Para terminar con la explicación, dos ejemplos más que ilustran la importancia de seleccionar bien los momentos de compra y venta. Si la operativa es óptima, elevamos la rentabilidad hasta el 5,903% pero si es un desastre, entonces se sufrirá una pérdida del 0,644%.

Tabla 3. Cálculo de money weighted return. Óptimo market timingBlog5

 

Tabla 4. Cálculo de money weighted return. Pésimo market timing Blog6

 

[1] “The effects of behavior on European fund investors' returns” https://media.morningstar.com/uk/MEDIA/Research_Paper/Morningstar%20Study%20Mind%20The%20Gap%2024102016.pdf

 

David Cano Martínez       @david_cano_m

24 febrero, 2017 | 09:58

La economía mundial ha empezado el año como acabó 2016: con una aceleración del crecimiento, más notable en los países desarrollados que en los emergentes. De esta forma, se confirman las previsiones de los organismos internacionales que apuntan a un avance del PIB superior al del pasado ejercicio y en el que ninguna economía relevante sufrirá una recesión (Brasil sale de ella y parece que México podría evitarla).

Blog1

 

Los registros del PIB del último trimestre de 2016 se saldan con un avance (con la excepción de Grecia, que cae un 0,4%, a pesar de lo cual en términos interanuales crece un 0,3%) del orden del 0,4%/0,5%. El país menos dinámico sigue siendo Japón (+0,2%), a pesar de lo cual sigue marcando máximos históricos de su PIB tras las diferentes recaídas que ha sufrido en los últimos años. Un balance un poco mejor muestra la UME, que con un +0,4% trimestral confirma las previsiones de crecimiento a tasas cercanas del 2%. La característica diferencial de los países que comparten el euro es el dispar ritmo de crecimiento. España y Portugal avanzan al 0,7% y 0,6%, mientras que Italia apenas lo hace al 0,2%. En cuanto a EEUU y R. Unido, ambas economías siguen exhibiendo un buen dinamismo (+0,5% y +0,6%), profundizando de esta forma no sólo en los máximos históricos de PIB sino en la distancia que sacan al área euro y a Japón.

Con este balance positivo de indicadores económicos y la estabilidad del precio del petróleo (no ha continuado encareciéndose tras el movimiento de noviembre asociado al recorte de producción), la inflación sigue escalando, cumpliéndose también de esta forma la previsión de que las tasas de crecimiento de los precios se vayan acercando al entorno del 2% en la UME y el 3% en EEUU. A partir de ahí deberían estabilizarse, tal y como apuntan los componentes subyacentes (estables en el 1,0% y en el 2,0%, respectivamente).

Blog2

Pero está claro que uno de los principales factores de riesgo para los próximos meses es el repunte de la inflación y cómo reaccionen a él los bancos centrales, especialmente la Reserva Federal de EEUU que ya ha iniciado el proceso de normalización de los tipos, y que se enfrenta a una mayor tasa de crecimiento de los precios y a una economía mucho más avanzada en el ciclo, con señales de “recalentamiento” en diversos frentes como el mercado laboral, el inmobiliario y hasta el bursátil. Atención al FOMC del próximo 15 de marzo para el que los futuros sobre los fed funds asignan una probabilidad de alza del orden del 33%.

Blog3

Por su parte, el BCE se muestra mucho más “tranquilo” con el repunte de la inflación dado que, además de no situarse, de momento, por encima de su objetivo, no es generalizado por países (en Irlanda, Finlandia o Italia se sitúa en el 0,2%, 0,9% y 1,0%, respectivamente). De forma adicional, con una tasa de paro en la zona del 10% no se vislumbran riesgos de activación de una espiral de inflación y  salarios. No obstante, parece claro que en el seno del BCE se intensificarán las voces críticas contra el proceso de aumento del tamaño del balance. A punto de celebrarse la última TLTRO II (inyección de liquidez a 4 años a los bancos), el foco de atención se sitúa en el programa de compra de activos de renta fija (APP) y, más concretamente, en el de deuda pública (PSPP). Si se confirma el crecimiento del PIB en cotas cercanas al 2%, así como una inflación también en esa referencia, parece claro que no sería necesario continuar con la política monetaria no convencional.

Blog4

Y esto es un factor de riesgo al alza para los tipos de interés a largo plazo, que si bien dibujaron un claro punto de inflexión el pasado verano, todavía no han sufrido el repunte que sería razonable a partir de la mejor posición cíclica de la UME. Este es el caso en especial del bund alemán a 10 años, que ahora cotiza en el 0,25%. Es verdad que en agosto lo hacía al -0,20%, pero hace apenas unas semanas tocó el 0,50%. Es posible que los temores sobre los resultados de las elecciones en Francia hayan deprimido la TIR del 10 años alemán, en un contexto de repunte de su homólogo galo, llevando a la prima hasta la zona de los 80 puntos básicos.

Blog5

 

David Cano Martínez,  @david_cano_m

17 enero, 2017 | 08:00

Sé que aporto poco si digo que, a pesar del punto de inflexión que parece que se ha formado en los tipos de interés, las perspectivas de rentabilidad en los próximos meses para los activos de renta fija más seguros no son halagüeñas. El repunte de las curvas sólo se está produciendo en los tramos largos (hasta la zona de cinco años es limitado e insuficiente como para que abandone la zona negativa) y, en cualquier caso, continúa en cotas muy por debajo de las medias históricas. Constituye todo un reto generar altos rendimientos con las carteras de activos financieros.

Para ilustrar la situación, actualizamos cinco carteras de referencia (benchmarks) de las que usamos en Afi para perfilar a nuestros clientes. Numeradas del 1 al 5, su nivel de riesgo es creciente, como muestra la mayor volatilidad de cada una de ellas. En la tabla 1 se detalla la distribución por activos y en la tabla 2, algunos de los datos históricos de rentabilidad y riesgo (calculados con datos diarios desde 1999).

Blog

Blog2

Como es sabido, rentabilidades pasadas no sirven para predecir rentabilidades futuras (de ahí este artículo) pero respecto a los riesgos, la historia sí aporta información relevante o, al menos, un marco de referencia para la toma de decisiones.

Si una cartera del estilo de la 1 (peso en renta variable de apenas el 5%) ha generado una rentabilidad anual media del 2,5%, las expectativas para los próximos 2/3 años es que apenas genere unos puntos básicos (gráfico 1). Es relevante, dado que se ha producido un claro giro en la evolución de la inflación que podría intensificarse en los próximos meses. En un entorno de ausencia de crecimiento de los precios como el de los últimos años, el perfil defensivo se podía conformar con una rentabilidad reducida, ya que aun así obtenía rendimiento en términos reales. Pero si ahora comienza una normalización de la inflación, con tasas de avance cercanas al 2,0%, parece claro que ha llegado la hora de plantearse el nivel de riesgo. O de aceptar que, ahora sí, sufrirá pérdidas en términos reales.

Blog3

¿Qué alternativas hay? Moverse hacia la derecha en la frontera rentabilidad / riesgo y, según los cálculos que hemos realizado, adoptar un nivel de riesgo como el de la cartera 3. Atención porque, en este caso, el peso de la renta variable es del 30%, lo que se nota, y mucho, en términos de riesgo: la volatilidad se cuadriplica (del 1,05% al 4,38%), mientras que la probabilidad de pérdida en un horizonte temporal de 12 meses crece hasta el 27,2% (desde el 2,4%) y el draw down histórico (la máxima caída) se eleva hasta el 18,68% desde el 1,87%.

Blog4

En definitiva, esta vez sí parece que vamos a asistir a un repunte de la inflación que ocasionará pérdidas en términos reales en los perfiles defensivos, dado que su rentabilidad nominal va a ser nula. Prevemos peticiones de incremento de rentabilidad esperada de las carteras para igualar de esta forma la inflación. Habrá que ser muy claros y advertir sobre la contrapartida que exige en términos de aumento del riesgo, pero parece que se aumentará la exposición a renta variable.

Sirva como ilustración adicional los cambios que se están produciendo en la estructura de la cartera de los fondos de pensiones y de inversión en España, con un claro aumento de la inversión en renta variable en detrimento de la renta fija. En el caso de los fondos de pensiones asistimos, además, a un aumento de la exposición a “activos alternativos”. Pero ese análisis lo dejamos para otro post.

Blog5

Fuente: http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/descargar/16/Dic/Fich/be1612-art3.pdf

 

@david_cano_m, Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

05 enero, 2017 | 08:48

Los primeros indicadores económicos conocidos en 2017, correspondientes al pasado diciembre (PMIs globales, ISM manufacturero en EEUU e IPC en la UME), siguen apuntando a que la actividad económica se acelerará en próximos meses, al tiempo que las presiones en precios seguirán aumentando (si bien por ahora en su mayor parte debido en exclusiva al componente de energía).

Blog

Esta aceleración del crecimiento está siendo superior en las economías avanzadas, sobre todo en EEUU, algo menos en Europa (UME y UK) y de menor intensidad en las economías emergentes en general. Los buenos datos de PMI en China y Rusia, se contraponen con la dinámica cada vez más negativa en Turquía y México. Brasil, por su parte, rompe con una racha de varios meses de mejora.

El saldo positivo de la publicación de estos datos permite intensificar la percepción de reflación de cara a 2017 entre los principales agentes económicos. Y los mercados financieros están evolucionando en esa dirección: subidas de las bolsas lideradas por los sectores cíclicos (especialmente banca) y con los defensivos y más endeudados como lastres (Teleco y Utilities).

Blog2

Para 2017 esperamos un aumento del ritmo de avance del PIB mundial (hasta el 3,4%) basado en una aceleración en EEUU (volvería a crecer por encima del 2,0%) y una mayor contribución de las economías emergentes. En éstas será clave el abandono de la contracción por parte de Brasil y Rusia y la capacidad de India de aumentar su PIB a tasas superiores al 7,0%, mientras que China continuará con su paulatina pérdida de dinamismo (avanzaría al 6,2%, frente al 6,5% de este año). Ningún país relevante estará en recesión en 2017. En definitiva, el entorno de crecimiento económico es relativamente favorable, por más que los riesgos sigan estando sesgados a la baja.

Blog3

Pero además del crecimiento, habrá que estar atento, esta vez sí, a la inflación. Si en 2014 y 2015 una de las sorpresas fue un crecimiento de los precios al consumo muy por debajo de lo anticipado, provocado por los renovados mínimos del precio del petróleo, en 2016, y especialmente en la segunda mitad, hemos asistido a un punto de inflexión en sendas variables. De esta forma, las tasas generales han abandonado los mínimos y se acercan a las cotas de los componentes subyacentes (mucho más estables), niveles que podrían superar en los próximos meses.

Blog4

En definitiva, en 2017 esperamos que conforme el crecimiento del PIB regrese a una zona más “normal” (3,4%), también lo haga la inflación (en este caso, a cotas del 2,0%), justificado en una recuperación (o al menos estabilización) del precio del petróleo (zona de 50 – 60 USD). Sólo un mayor encarecimiento de las materias primas podría provocar un superior repunte de la inflación.

Un escenario que nos lleva a comenzar el ejercicio con un mayor nivel de riesgo en las carteras (aunque no tan elevado como hace un año), con una sobreponderación de la renta variable frente a la renta fija. En el primer caso, Europa sigue siendo la principal posición, sumada EEUU, mercado para el que estamos neutrales (ya no infraponderados). Las posiciones en Eurostoxx las acompañamos con venta de CALL vencimiento SEP17 con un strike en la zona de 3.500.

En renta fija, la infraponderación se debe a que no tenemos todavía deuda pública, a la espera de que el Bund alemán a 10 años supere el 0,50% y sus homólogos españoles e italiano el 1,75% y 2,0% (sólo encontramos valor en el portugués, que ya cotiza casi en el 4,0%). Sí vemos valor en el T-Note a 10 años en la zona actual del 2,50%.

Blog5

En renta fija privada grado de inversión en EUR permanecemos a la espera de que se alcance el 1,50%, manteniendo un posicionamiento global, justificado por los mayores tipos de las emisiones en USD. La renta fija se completa con high yield, activo que hemos reducido algo el peso, manteniendo emergente en moneda local.

Blog6

Apostamos por una apreciación del USD, aunque ya limitada frente al EUR (hasta la paridad) y una recuperación de la GBP, que debería acercarse hacia la zona de 0,80 GBP/EUR. Completa la cartera un posicionamiento en materias primas.

Blog7

David Cano Martínez, @david_cano_m

12 diciembre, 2016 | 11:28

A la espera de los datos definitivos del último trimestre, los indicadores adelantados apuntan a una nueva aceleración del crecimiento del PIB mundial que, aunque leve, es suficiente para que el ejercicio se salde con un avance del 3,0%. Es una tasa inferior a la esperada hace doce meses (3,3%-3,5%), pero superior a la que auguraban en febrero los economistas más pesimistas.

Blog

También los mercados financieros, si atendemos al intenso repunte de la aversión al riesgo de las primeras seis semanas del año que se tradujo en el peor arranque de la historia de los índices bursátiles. Además, la cotización del barril de petróleo en la zona de los 25 dólares aumentó la probabilidad de insolvencia de alguna de las petroleras más importantes del mundo, al tiempo que se generalizaba el temor sobre un potencial impago de ciertas entidades financieras europeas. Por si fuera poco, persistía la duda sobre la capacidad de las autoridades chinas de evitar una intensa desaceleración de aquella economía. Claros riesgos que, en caso de materializarse, se configurarían como “sistémicos”, a lo que el mercado reaccionó con caídas de las cotizaciones de la renta variable y de los activos de renta fija con peor calidad crediticia, volviéndose a producir así la simetría especular entre cotizaciones e indicadores de volatilidad.

Blog2

Muchos de estos llegaron a doblarse lo que derivó en un aumento de los parámetros de riesgo de las carteras (como el Value at Risk ­VaR) que obligó a los gestores a reducirlos de forma mecánica y disciplinada. Los mínimos históricos de rentabilidad en los bonos soberanos de alta calidad crediticia habían llevado a muchos de ellos a aumentar, semanas atrás, su exposición a diversos vértices de riesgo. Es decir, el aumento de la volatilidad se produjo en un momento de mayor exposición al riesgo por parte de los gestores. Combinación explosiva que obligó a una drástica reducción de la misma, intensificando los movimientos a la baja de las cotizaciones.

Blog3

Tal vez por esa minoración del riesgo de las carteras (y por un unos indicadores económicos mejores de lo esperado) es por lo que el mercado ha podido absorber muy bien los obstáculos que han ido surgiendo desde junio: BREXIT, elecciones en EEUU y el NO en Italia. Seamos sinceros: nadie esperaba un arranque de año tan negativo de los mercados y nadie habría anticipado la intensa recuperación de las cotizaciones si a mediados de junio hubiera sabido el resultado de las tres citas electorales. 2016 va a poder calificarse como muy complejo (posiblemente la reacción del mercado ha sido la contraria a la esperada) y haber gestionado mal el riesgo (¡haciéndolo en línea con los fundamentales!) ha generado importantes pérdidas. Como colofón, el repunte de las curvas de tipos de interés: rápido, intenso y sin “previo aviso”. Si en 2017 se cumple la previsión de crecimiento, el movimiento procíclico en los mercados debería continuar, con un mejor comportamiento de la renta variable y un aumento de pendiente de las curvas.

Blog4

David Cano.  Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

28 noviembre, 2016 | 12:22

Casi tres semanas después de la victoria de Trump en las elecciones presidenciales de EEUU, otro de esos “eventos sistémicos con potencial para condicionar la evolución de los mercados financieros”, pero que sin embargo no ha tenido la intensidad esperada o, reconozcámoslo, no en la dirección esperada.

Blog1

A diferencia de lo observado con otros como el Brexit (junio) o los mínimos del precio del petróleo (enero) no se ha saldado con una corrección de los mercados financieros. Al contrario: ha activado un movimiento “pro cíclico” cuyo elemento más representativo pueden ser los máximos históricos alcanzados por los índices bursátiles de EEUU. Todavía es pronto para valorar lo que el presidente electo va a poder aplicar frente a lo expuesto en sus discursos o lo recogido en su programa. Además, varias de las medidas señaladas (reactivación de la producción industrial y estímulos fiscales) tardarían tiempo en implantarse y más aún en generar frutos. En cualquier caso, es muy relevante, y positiva, la reacción de los mercados financieros. Y no sólo los máximos ya comentados del S&P 500 sino también el repunte de los tipos de interés, en especial el tramo más largo, esto es, la referencia a 10 años.

Blog2

Si el mes de noviembre empezaba en la zona del 1,70% lo termina cerca del 2,25%, un repunte de 55 pb que es bien representativo de las expectativas de que asistamos a un cierto repunte de la inflación en un contexto de mayor crecimiento. La curva de tipos de interés de EEUU ha ganado pendiente (la diferencia de rentabilidad entre las referencias a largo plazo y a corto plazo), lo que generalmente es una noticia favorable sobre las expectativas de crecimiento. Ojalá en próximas semanas continúe este aumento de pendiente que, sin duda, debería favorecer nuevas revalorizaciones de las bolsas. Y no sólo en EEUU, sino también en el área euro. El repunte de los tipos de interés en EEUU ha tenido su reflejo aquí, y aunque con algo menos de intensidad, es suficiente como para que las curvas abandonen la zona de mínimos históricos de mediados de año. Entonces, la TIR del Bund alemán a 10 años llegó a cotizar en el -0,20%. Hoy lo hace en un mucho más razonable 0,25%.

Blog3

La única pega de este movimiento de las curvas lo encontramos en las emisiones de los países periféricos, en los que el repunte ha sido algo superior. Así, hemos asistido a un aumento de la denominada “prima por riesgo” si bien, en el caso de España (en zona de los 120 pb) todavía se mantiene en niveles reducidos (recuérdese cómo en verano  de 2012 llegó a superar los 650 pb). Tal vez esta sea una de las pocas pegas de la reacción de los mercados financieros a la victoria de Trump: el aumento de los diferenciales, que no solo se ha visto en la deuda pública de España, Italia o Portugal, sino también en la renta fija privada. En este caso, en mayor medida en el segmento “grado de inversión” (es decir, alta calidad crediticia”) que en “high yield” (empresas con peor rating). El temor a que el BCE pueda poner fin al programa de compra de bonos (el quantitative easing) ha provocado las caídas en precios de la renta fija privada.

Blog4

Y el otro segmento del mercado que ha sufrido han sido los emergentes en general, si bien conviene hacer matizaciones y resaltar ciertos contrastes. Nos referimos a México frente a Rusia. El primero ha sido el mercado más castigado como consecuencia de la beligerancia en campaña de Trump con ese país. El segundo, el más beneficiado, no sólo por los guiños del futuro presidente sino también por su elevada dependencia del petróleo. Porque el precio del barril del crudo se ha visto beneficiado de la intención del nuevo gobierno de EEUU de no incentivar las energías renovables. En el caso del petróleo coincide con la intención de la OPEP y de otros países productores de recortar la extracción diaria de barriles para de esta forma conseguir un aumento de la cotización (hoy en 50 dólares frente a los 150 del año 2011).

El último movimiento que conviene destacar es el del dólar, que se ha fortalecido frente a la práctica totalidad de divisas. Ha intensificado así un movimiento de fortaleza iniciado hace dos años, coincidiendo con el final de la política monetaria no convencional de la Reserva Federal (a finales de 2014 dejaba de ampliar su balance al finalizar las compras de activos de renta fija), y que se aceleró hace ahora un año, cuando comenzó la subida de tipos de interés. Podemos decir que ahora el ‘billete verde’ está ya sobrevalorado y que el margen de apreciación adicional debería ser limitado. Pero si algo nos enseñan los mercados financieros es que el precio de ciertos activos financieros puede estar alejado de sus fundamentales durante un largo período de tiempo. En este caso, a los ciudadanos europeos nos viene muy bien tener un euro débil, ya que favorece nuestras exportaciones y estimula el crecimiento. Uno de esos vientos de cola que en el caso de la economía española hemos sabido aprovechar para situar el crecimiento del PIB por encima del 3%. Bienvenida sea la fortaleza del dólar ahora que otros de los vientos de cola comienzan a soplar en contra: el petróleo se encarece y los tipos de interés inician una gradual subida.

Blog5

 

David Cano   @david_cano_m

02 noviembre, 2016 | 11:45

Los mercados financieros de países emergentes mostraron entre 2011 y 2015 un peor comportamiento relativo: caídas en renta variable, repunte de tipos de interés y depreciación de las divisas. Tres fueron los factores de riesgo que provocaron este undeperformance respecto a los mercados de países desarrollados. Por un lado, el temor a una abrupta retirada del QE de la Fed (Taper tantrum), así como a una importante elevación de los tipos de interés. Por otro, las dudas sobre el ritmo al que la economía china iba a perder crecimiento. Por último, relacionado con el segundo factor, la corrección del precio de las materias primas, que aunque impacta de forma desigual en los emergentes, sí podemos decir que, en media, para todos ellos como bloque, el efecto de una caída del precio es negativo.

Blog

Desde 2015 la situación ha cambiado. La Reserva Federal ha finalizado el QE, pero de forma gradual (Tapering) y sin intención, de momento, de reducir el tamaño de su balance (4 billones de USD en activos de renta fija). Además, aunque ha elevado los tipos de interés y previsiblemente lo va a volver a hacer antes de que termine el año, la cuantía de la subida será modesta. Por su parte, China confirma que está inmersa en una desaceleración, pero gradual (crecimiento en la zona del 6,5%) y alejándose los temores a un hard landing. Las “menos malas” perspectivas para la segunda economía del mundo se han trasladado a las cotizaciones de las materias primas, que salvo excepciones (cobre, uranio o maíz) están revalorizándose (el petróleo ha pasado de 25 USD a finales de enero a los 50 actuales, frente a los 120 USD de 2011).

Blog2

Pero es que además, la intensa depreciación de las divisas (30%) implica una mejoría de la competitividad internacional que está permitiendo la recuperación económica. El FMI lo avalaba en su último World Economic Outlook (WEO), en el que en la actualización de sus previsiones de crecimiento para 2017 se puede comprobar que serán los emergentes los principales protagonistas.

Blog3

Blog4

Pero es que, además, hemos vuelto a observar cómo los flujos de inversión regresan a los mercados financieros emergentes, tras casi tres años de salidas permanentes. Como es sabido, estos mercados son muy sensibles a los flujos de inversión de no residentes. Lo comprobamos entre 20010 y 2012 (entradas), entre 2012 y 2015 (salidas), y ahora, cuando las renovadas entradas están permitiendo la recuperación de las bolsas y la apreciación de las divisas.

Blog5

En este contexto, hemos optado por modificar nuestro asset allocation recomendado, en el que, a la posición sobreponderada en renta fija emergente (tanto en hard currency como en moneda local) le hemos sumado una posición neutral en renta variable emergente.

Blog6

David Cano, @david_cano_m

18 octubre, 2016 | 12:22

La inversión factorial (comúnmente denominada factor investing) se basa en seleccionar de forma sistemática empresas a partir de criterios diferentes a la capitalización bursátil (tal y como realizan los principales índices bursatiles como el Eurostoxx 50, S&P 500, Ibex 35 etc).

Entre los diferentes factores, los más habituales son value (basado en ratios de valoración), size (basado en el tamaño de las compañías), momentum (aplicado a la evolución de los precios de las acciones o de los beneficios), quality (rentabilidad – ROE) y low volatility (acciones de baja volatilidad).

Los estudios históricos demuestran que estos factores obtienen en el medio-largo plazo una mayor rentabilidad con un menor riesgo.

Blog1

Blog2

Analizamos la incorporación del factor low volatility en una cartera de renta variable internacional. Para ello, se realiza una simulación histórica de dos carteras:

  • Una cartera invertida al 100% en el Índice MSCI World.
  • Una cartera invertida al 90% en el  Índice MSCI World  y al 10% en el MSCI World Low Volatility.

La simulación se realiza desde cuando hay datos disponibles del Índice MSCI World Low Volatility (2002).

Desde un punto de vista cualitativo, la incorporación en cartera  del factor Low Volatility no modifica sustancialmente el Asset Allocation. Es importante puntualizar que esta distribución (tanto por regiones como por sectores) no es fija en ninguno de los dos índices puesto que tanto la capitalización como la composición regional y sectorial varian a lo largo del tiempo.

Por regiones, el MSCI World Low Volatility tiene más exposición a Estados Unidos (62,5% frente a 56,9% del MSCI World) y a Japón (14,0% frente a 8,6% del MSCI World). Por el contrario, tiene una inversión menor en Reino Unido (4,2% frente a 7,8% del MSCI World) y apenas tiene peso en países como Francia, Alemania o Australia.

Por sectores existen diferencias más importantes. Así, el factor Low Volatility tiene una ponderación significativamente menor en financieros (9,3% frente a 19,0% del MSCI World) y energético (1,5% frente a 7,0% del MSCI World). Entre los sectores en los que invierte en mayor medida destacan servicios básicos (8,7% frente a 3,7% del MSCI World) y telecomunicaciones (8,5% frente a 3,7% del MSCI World).

Blog3

 

Desde un punto de vista cuantitativo, el análisis demuestra que, en una cartera de renta variable internacional, sustituir una parte de la inversión por el factor de Low Volatility mejora la rentabilidad y soporta menos volatilidad.

Desde 2002, la cartera con inversión en el factor low volatility ha generado una TAE del 4,3% mientras que el índice de renta variable global ha obtenido una TAE del 3,8%. En términos de volatilidad, la cartera con inversión en el factor low volatility también obtiene mejores resultados que el índice de renta variable global: 13,3% vs 13,9%.

Este mejor comportamiento de la cartera con inversión en el factor low volatility se explica fundamentalmente por las menores pérdidas sufridas en los procesos de corrección. Así, la cartera 90%/10% capta el 96,4% de las caídas y a pesar de captar un 97,0% de las subidas, la capitalización del patrimonio “no perdido” permite obtener rentabilidades superiores en el medio-largo plazo.

Todo esto sin cambiar el perfil de la inversión, manteniendo una correlación y Beta cercanos a 1 respecto al resto de la cartera y, como se ha dicho anteriormente, sin modificar sustancialmente el Asset Allocation (si bien infraponderando dos de los sectores menos rentables y más volátiles de los últimos años: financieros y energía).

Blog4

Blog5

Ignacio Astorqui Nebreda,  @IgnacioAstorqui

Analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

 

28 septiembre, 2016 | 10:04

La OCDE ha publicado su informe sobre previsiones de crecimiento económico para la economía mundial. De forma consecuente con las pocas novedades en los indicadores económicos de las últimas semanas, el organismo internacional apenas revisa a la baja (-0,1%) la previsión de crecimiento para 2016, manteniendo un 2,9%, es decir, en línea con el registro del pasado año (3,0%) y muy similar a lo que se podía esperar hace unos meses. Sigue contrastando, por tanto, las escasas novedades en el entorno macroeconómico mundial con unos mercados financieros que persiste en su volatilidad. No obstante, debemos admitir que en las últimas semanas también estamos asistiendo a una diminución de los movimientos en las cotizaciones de la renta variable, renta fija, divisas o materias primas, mucho más estables que la “locura” de las primeras semanas de 2016.

A estas alturas del año comienza a ser más relevante la previsión para 2017. La OCDE ha recortado una décima su expectativa, pero anticipa un 3,2%, que estaría motivado por la vuelta de la tasa de crecimiento de EEUU a cotas más cercanas al potencial (2,1%, tras la desaceleración de este año: 1,4%), compensando la debilidad del Reino Unido (apenas avanzaría al 1,0%). Sigue la pérdida de dinamismo económico de China, pero de forma gradual (avance del 6,2% desde el 6,5% de este año o el 6,9% de 2015). India seguiría siendo la economía emergente más dinámica (7,5%), mientras que Brasil continuaría en recesión (-0,3%). En definitiva, a grandes rasgos, el entorno macroeconómico mundial es bastante similar al de hace un año y al que previsiblemente tendremos dentro de 12 meses: crecimiento del PIB, aunque por debajo de potencial.

Con estas previsiones, se entiende que la “ronda” de los bancos centrales de septiembre se salde con un tono expansivo. Todo ello a pesar de que el primero en reunirse, el BCE, introdujo dudas sobre futuros programas de compras de activos de renta fija (con el consiguiente repunte de los tipos de interés, especialmente en el tramo largo). En el caso de la Fed, aunque ya son tres los miembros que votan por un alza de los fed funds, el sesgo del comunicado sigue siendo muy acomodaticio, al mismo tiempo que se observa una rebaja de las previsiones de tipos (dot plot) por parte de los miembros del FOMC. Por su parte, el BoJ ha instaurado el “QQE with yield curve control”, esto es, un objetivo cuantitativo para el tipo de interés a 10 años (0,0%) mientras la inflación no se sitúe durante un período de tiempo prolongado por encima del objetivo del 2,0%. Además, seguirá comprando REITs y ETFs.

Todo apunta a que a lo largo del próximo año los tipos seguirán pegados a las actuales cotas mínimas históricas. Es verdad que deberíamos asistir a un proceso de gradual elevación, pero mientras los bancos centrales mantengan una actitud tan expansiva será complicado asistir a alzas relevantes, al menos en la UME. Sí, observaremos episodios de repunte como el de septiembre, pero como también ha pasado esta vez, de corta duración y compensado a las pocas sesiones. Sólo un estímulo fiscal, esto es, el lanzamiento de un programa de gasto e inversión pública en aquellas economías con margen (Alemania, por ejemplo) podrían facilitar ese repunte de los tramos largos, que tan buen señal sería para el ciclo económico. Existe otro escenario de elevación de los tipos que tendría una muy negativa interpretación: un alza de las tasas de inflación motivado por el encarecimiento del petróleo. Ese sería un escenario de estanflación con claras implicaciones negativas.

 

David Cano @david_cano_m

05 septiembre, 2016 | 09:29

Hace un año, el principal factor de riesgo para la economía mundial era China. La devaluación del yuan (CNY) en agosto de 2015 introdujo dudas sobre la posición cíclica de aquel país, con importantes implicaciones sobre variables financieras. De hecho, intensificó la corrección del precio de las materias primas, lo que alimentó una muy negativa evolución del segmento high yield en renta fija. Y es que en este mercado un elevado porcentaje de emisores (25%) están relacionados con las commodities, por lo que una cotización demasiado baja de las mismas podría provocar impagos. Se entiende el contagio al sector bancario, que experimentó una brutal corrección en bolsa, así como una destacada ampliación de diferenciales (en especial, el segmento de CoCos).

Blog

 

En definitiva, las dudas sobre China activaron uno de los episodios correctivos más intensos de los activos financieros de los últimos años, recordando lo vivido en septiembre de 2008. Se entiende que la Reserva Federal de EEUU aplazara las elevaciones de tipos de interés (tras la primea alza de diciembre) y que el BCE y el Banco de Japón anunciaran nuevos estímulos de política monetaria no convencional.

Blog2

Hoy, los escenarios más catastrofistas (hard landing) se revelan como exagerados y el diagnóstico más común es el de una paulatina moderación de la tasa de crecimiento. Es decir, China continúa con su gradual proceso de transformación económica que, de forma indefectible, llevará a un menor crecimiento (pero más sostenible). La inversión (supone un 45% del PIB) está moderando su aportación a favor del consumo (de momento apenas pondera un 30%), mientras que los servicios toman el relevo a la industria. Estos cambios en el PIB están siendo posibles gracias a un buen número de reformas estructurales diseñadas por las autoridades, muchas de las cuales todavía no han dado sus frutos ante los mayores períodos que necesitan para su total desarrollo.

Blog3

Una tasa de inflación estable en la zona del 2,0% (a pesar de la devaluación del yuan) ha permitido al banco central reducir los tipos de interés, lo que sin duda ha alisado el ritmo de moderación del crecimiento del PIB. A ello también ha contribuido la política fiscal. El reducido déficit público (del 3%) ha otorgado margen para la actuación. Ahora bien, en este punto, conviene resaltar la advertencia del FMI, que eleva hasta la cifra hasta un importe equivalente al 9,0%, al tener en cuenta la situación de las empresas públicas)

Blog4

China va a crecer al 6,5% este año (frente al 6,9% de 2015 o el 9,5% de 2011), incumpliéndose así los negros vaticinios de los que anticipaban una recesión. Pero ello no debe impedir resaltar los desequilibrios aún pendientes. El más importante tiene que ver con el elevado saldo de deuda de las empresas, que se acerca al 200% del PIB. La abundante evidencia histórica marca esa cota como un límite que ha venido seguido de una crisis. Es verdad que a diferencia de la mayoría de las economías emergentes (¡y de España!) la práctica totalidad de esa deuda está financiada con ahorro doméstico, lo que evita el riesgo de aumento de la carga de la deuda ante depreciación de la divisa y, sobre todo, el riesgo de refinanciación en caso de producirse una brusca paralización de los flujos de inversión extranjera. El gran riesgo es que gran parte de esa deuda no pueda pagarse al estar financiando proyectos no rentables, así como un importante stock de viviendas sin vender. En definitiva, el principal temor es un aumento de los impagos empresariales con el consiguiente efecto negativo sobre el patrimonio de los ahorradores chinos ya que son éstos los principales tenedores de aquella deuda.

 Blog5

David Cano Martínez@david_cano_m

 

 

© Prisa Digital S.L.- Gran Vía, 32 - Edificio Prisa - Madrid [España]