Castigo diferencial al tramo “corto"

La volatilidad irrumpe de nuevo en los mercados financieros en forma de fuerte castigo a los activos de riesgo y de comportamiento divergente en los tipos de la deuda pública, con ampliación generalizada de diferenciales en las curvas de tipos soberanas en la UME (ex – países núcleo).

 

El diferencial entre España y Alemania a 10 años ha vuelto a repuntar hasta la cota de los 100 pb. Sin embargo, el movimiento es más significativo en los tramos cortos de la curva (más de 20 pb hasta 5 años). El peor parado en la semana, Portugal, al que los inversores han castigado de forma muy intensa tras colocar un menor importe del deseado en la subasta de letras a 12 meses, a pesar de pagar una elevada prima.

 

Con los últimos movimientos, la curva de Deuda española ya se sitúa 70/75 pb por encima de la curva swap a todos los plazos superiores al año (niveles cercanos a los de enero de 2009, cuando S&P rebajó el rating de la deuda pública española a AA+). La deuda pública española se sitúa –tanto en TIR como en spread vs IRS y deuda alemana- en niveles similares o superiores a los de otros países con ratings peores al nuestro y próximos al AA/A como es el caso de Italia.

 

En definitiva, (i) el repunte de tipos de la deuda española –en especial en el tramo corto– (ii) el aplanamiento de pendiente (caídas en el 10 pb en el 2-10 hasta 190 pb) y (iii) el incremento en el coste de protección ante el riesgo de crédito español (curva de CDS española plana y cerca de 50 pb por encima de los niveles del viernes pasado), reflejan una pérdida significativa de confianza en la Deuda española.

 

Diferencial ESP-IRS EUR a diferentes plazos (pb)

  

Miguel Arregui Navarro

 

Los Corporates permanecen al margen

En lo que llevamos de 2010, el incremento de la percepción al riesgo se ha plasmado en un underperformance de los activos de riesgo. Las bolsas han caído cerca de un 8% desde los máximos de finales del año pasado, la volatilidad implícita de mercado ha vuelto a elevarse a niveles superiores a los de su media histórica (el VIX en niveles del 23%) y los diferenciales soberanos en el entorno UME respecto a Alemania se han tensionado.

Un incremento de diferenciales vinculado de forma particular al riesgo específico soberano que ha perjudicado a los emisores soberanos más expuestos en términos de sostenibilidad de las cuentas públicas: Grecia, España y Portugal. Desde los mínimos de enero (sin contar las relajaciones de la sesión de hoy), el diferencial de España frente a Alemania, se ha tensionado más de un 70% desde 57 pb hasta los cerca de 100 pb en los que llegó a cotizar a finales de la semana pasada. Algo similar a lo sucedido en Portugal – donde el diferencial se dobló hasta los 120 pb – y Grecia +80% rozando los 400 pb. La evolución seguida por los CDS soberanos ha sido similar aunque, en términos generales esta ampliación ha sido menos significativa que en el mercado de contado.

¿Qué ha sucedido en el mercado de corporates? El incremento de las tensiones experimentadas en el frente soberano ha tenido escasa traslación al frente corporativo. Los spreads del sector industrial denominados en euros apenas se han tensionado en el transcurso del mes de enero. Es más, la inercia del mercado primario ha sido muy positiva en el frente del crédito con un volumen total de emisiones de (financiera y no financiera) un 40% superior en media, a las emisiones mensuales registradas en 2009.

 

Spread vs Tesoro de sectores EUR (pb)

Relativizando al caso español, el tensionamiento de los diferenciales soberanos se ha dejado notar sobre los spreads crediticios en mayor medida que en otros países de nuestro entorno, aunque sin llegar a suponer un incremento de la misma magnitud que el observado en los diferenciales soberanos. En media, los tipos de la deuda a 10 años de algunos de los principales emisores de deuda españoles han sido de unos 5-10 pb, por debajo del observado en los tipos de la deuda pública.

En el plano de las emisiones de entidades financieras españolas, se está produciendo una ampliación de los diferenciales de unos 15 pb en la deuda con garantía pública y de aproximadamente 20 pb en los de las cédulas hipotecarias.

 

CDS a 5 años compañías españolas (pb)

Miguel Arregui Navarro
 

 

Cómo posicionarse a favor de repuntes de volatilidad

En lo que va de año, las fuertes caídas que han liderado los índices de renta variable han vuelto a traernos a la memoria el mal comienzo de año que los activos bursátiles ya nos ofrecieron hace un año (y también hace dos). Las caídas han sido de entre el -8,3% del Ibex 35 y el -2,7% del S&P 500 en los parqués desarrollados, mientras que los mercados emergentes no han podido agarrarse al “decoupling” de otras ocasiones en lo que a la rentabilidad de las bolsas se refiere (el CSI 300 chino ha drenado un 10,4% y el Bovespa brasileño un 4,6%). Ante esta tesitura, los índices de volatilidad se han incrementado, tras los mínimos alcanzados en el mes de diciembre de 2009, y vuelven a situarse en registros cercanos a sus medias históricas.

Gráfico 1: Evolución de la volatilidad implícita y realizada del Eurostoxx 50

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de bloomberg.

Aún así, si se prevé un mayor drenaje en los mercados bursátiles, y su consiguiente repunte en la volatilidad, existe la posibilidad de beneficiarse de una subida en esta última por encima de los niveles medios históricos, ya que, si bien ésta está por encima de niveles de hace un mes, todavía hay margen para que el mercado cotice  una volatilidad mayor (la conocida como volatilidad implícita).

En materia de fondos de inversión, se dispone de alternativas que apuestan a repuntes (pero también caídas) de la volatilidad de manera direccional (si el gestor del fondo está posicionado a favor de un incremento de la volatilidad implícita, el repunte de esta última beneficiará al partícipe del fondo). Por otro lado, hay lugar para aquellos otros fondos que, de manera menos arriesgada, realizan inversiones de manera relativa a subidas de la volatilidad por drenajes en bolsa.

Gráfico 2: Evolución de un fondo direccional en volatilidad y del índice AFI RV EUR

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de bloomberg.

En este gráfico, se observa la evolución de un fondo (línea granate) que invierte de manera direccional en volatilidad (no en valor relativo) y del índice AFI de RV Euro (línea verde). Así, en función de la exposición del gestor del fondo a la volatilidad, el inversor puede beneficiarse de caídas en bolsa (o lo que es lo mismo, de repuntes de la volatilidad), como así ocurriese en 2008 o en la última parte del mes de enero de este año.

David Fernández Fernández

Cartera recomendada para febrero: aprovechamos correcciones

De cara a afrontar febrero, nuestra cartera recomendada tiene como objetivo (1) incrementar/comenzar exposición en aquellos valores que han sufrido, en nuestra opinión, un excesivo castigo por parte del mercado, (2) apostar por aquellas compañías que no esperamos que den “sorpresas” negativas en sus resultados de cierre de 2009 y (3) mantener un sesgo defensivo basado en valores con reducida beta, en sectores poco vinculados al ciclo económico y con una elevada rentabilidad por dividendo.

De esta forma, tras la fuerte corrección sufrida por Telefónica (-11.0%) como consecuencia de (1) la devaluación del bolívar venezolano, (2) la rebaja de recomendación por parte de algunos analistas al “dudar” sobre el crecimiento del dividendo (hecho que nosotros no compartimos) y (3), más recientemente, al “sumarse” a las correcciones del sector financiero, optamos por elevar el peso hasta el 25% (tras la rebaja del mes anterior).

En el mismo sentido, iniciamos la exposición en Santander (sobreponderar, PO 10,22 EUR/acción) en detrimento de Ebro Puleva. Desde nuestro punto de vista, el elevado e injustificado castigo (-10,8%) dota al valor de un atractivo potencial, suficiente como para comenzar a tomar las primeras posiciones.

Además, optamos por incluir Gamesa (comprar, PO: 16,82 EUR/acción) por Red Eléctrica. Y es que esperamos que el mercado valore positivamente (1) la mejora en los márgenes y la menor caída en el beneficio que mostrará para el cierre del ejercicio, (2) la política de reducción de deuda llevada a cabo por la compañía (ratio de 1,6 veces su EBITDA) y (3) la acertada la diversificación geográfica del negocio, centrada fundamentalmente en EEUU (con un 24%) y China (con un 14%). Además, la caída de su cotización desde los máximos de septiembre del …% ofrece un elevado potencial de revalorización.

Dentro del mercado continuo, mantenemos nuestra apuesta Latam en Prosegur. En esta compañía destacamos, además de los excelentes resultados que ha venido presentando en 2009, su potencial de crecimiento en próximos ejercicios gracias a su acertada diversificación geográfica, especialmente en Latam (sobre todo en Brasil, Chile y Perú). También, su reducido endeudamiento le permitirá seguir creciendo aprovechando las oportunidades en países más desarrollados. A pesar del reciente rally, cotiza en niveles de valoración muy atractivos.

 

Ratios valoración cartera recomendada Afinet

 

Luis Hernanz 

Los CDS: el indicador “de moda”

He tenido ocasión de señalar en este mismo foro que el inicio de la “Fase II” de la crisis, es decir, aquella en la que damos por superado ya el riesgo de insolvencia bancario y de Gran Depresión, va a traer importantes retos analíticos y profundos cambios en la estructura económica mundial. Los Estados, tras el ingente esfuerzo en forma de déficit público para sustituir la iniciativa privada cuando ésta desapareció entre septiembre de 2008 y mediados de 2009, acumulan ahora unos importantes niveles de deuda. La consecuencia más clara es la presión de las agencias de rating pero, lo que es más importante, de los inversores, que demandan unos mayores niveles de rentabilidad para comprar deuda emitida por los Tesoros. Pero la posición de partida es dispar por países y, más relevante aún, los ritmos de recuperación económica también lo son, por lo que las dinámicas de los déficits públicos y “presión” de los mercados financieros, podrían diverger. La atención en los próximos meses se centrará, por tanto, en la percepción del riesgo de insolvencia de los Estados por parte de los inversores. Para medirla, el principal indicador es el CDS o Credit Default Swap, un instrumento financiero que podemos asimilar a un seguro. Así, si un inversor posee un bono del Tesoro español y quiere cubrirse ante un eventual impago, pude contratar un seguro (comprar un CDS) para lo cual tendrá que pagar una determinada cantidad anual (el nivel del CDS). Lo más habitual es seguir el CDS a 5 años y compararlo entre países, tanto en un determinado momento, como a largo del tiempo. En los gráficos adjuntos se recogen la evolución de los CDS de los principales países de la OCDE.

Evolución del CDS a 5 años

 

 

Aspectos a destacar:

• Todos los países desarrollados experimentan un aumento en los últimos meses, que contrasta con la reducción del CDS de los emergentes.
• El CDS de EEUU es más alto que el de Alemania. En sendos casos, aunque se sitúan en niveles inferiores a los de marzo de 2009, están sensiblemente más altos que a finales de 2008.
• El CDS a 5 años del Reino Unido se sitúa en niveles de 80 pb, es decir, los niveles de España en noviembre de 2008, momento en el que desde aquel país se criticaba ferozmente al nuestro.
• El CDS de Grecia es, con mucho, el más alto de los países del Área Euro, hasta cotas que implican, aproximadamente, un 25%/30% de probabilidad de quiebra.
• El CDS de Irlanda ha cedido con fuerza en los últimos meses tras la presentación de un importante, y creíble, programa de reducción del gasto público por parte del Gobierno.

 

Evolución del CDS a 5 años

Evolución del CDS a 5 años

 

David Cano Martínez

  

 

 

Se inicia la Fase II de la crisis (II)

Hace unos días señalaba una de las mayores pruebas de coordinación a la que se van a enfrentar los gobiernos en los próximos meses: ¿cómo financiar parte del abultado déficit público recurriendo a las entidades financieras?. Hoy comentaré un reto adicional, también vinculado a la crisis, pero más localizado en Europa. La imposibilidad de Grecia de recuperar calificaciones crediticias en línea con lo que será la “vuelta a la normalidad” de las exigencias del BCE (la actual laxitud finaliza cuando acabe 2010) implica que el principal demandante de deuda emitida por el Tesoro griego, sus bancos, no puedan descontar estos activos en las operaciones de financiación del Eurosistema. Ante esta situación, es previsible que sustituyen el emisor de la renta fija que compran por la de otros tesoros. ¿Quién financiará entonces a Grecia? Parece necesaria, además de la búsqueda de la consolidación fiscal, la ayuda de otros países de la UME o del propio del BCE. No contamos con precedentes y es seguro que no existe (ni existirá) consenso sobre las líneas de actuación. Porque no olvidemos que la presión, aún sin ser tan extrema, podrían sentirla muchos otros países: ¿a cuántos les van a rebajar este año el rating? Y si la solución no es interna, y aunque así lo sea, es posible que sea necesario recurrir a entidades supranacionales, como puede ser el FMI. ¿Cómo compatibilizar las recomendaciones de política económica que surgen de los organismos comunitarios con otros internacionales?

Evitar llegar a situaciones extremas, pasa, como ya hemos comentado, por buscar lo antes posible el equilibrio de las cuentas públicas desde su doble vertiente, reducción de gastos e incremento de ingresos. Pero ni los puntos de partida son comunes por países, ni las ideologías son las mismas por gobiernos, ni los ciclos políticos están coordinados. Además, la tentación es clara: diferenciar la política fiscal con la intención de generar ventajas comparativas que atraigan inversión.

En definitiva, la Fase II de las crisis, que no hemos más que empezar supondrá toda una prueba de esfuerzo para la Unión Europea y para la Unión Monetaria Europea.

 

 

David Cano Martínez

Telefónica: el valor de la diversificación

La acción de Telefónica continúa con la tendencía bajista de las últimas sesiones, que es el resultado de varias causas: (1) depreciación del bolívar venezolano, (2) rebaja de recomendación por parte de ING al “dudar” sobre el crecimiento del dividendo y (3), más recientemente, al “sumarse” a las correcciones del sector financiero. Como consecuencia, pierde YTD un 8%, frente al 5,4% del IBEX 35. Sin embargo, desde Afinet Global creemos que la compañía presenta un atractivo potencial, apoyado en buena parte por las últimas operaciones corporativas, que persiguen el objetivo de diversificar geográficamente el origen de sus ingresos.

Evolución Telefónica

 

 

A este respecto se ha conocido que el operador español está ultimando la compra del 49% de la Empresa de Telecomunicaciones de Bogotá (principal empresa de telefonía y banda ancha de Colombia). ETB concentra más del 30% de los clientes de banda ancha de Colombia y sólo en Bogotá da servicio a 1,9 millones de clientes de línea fija. Además, la compañía colombiana participa con más del 25% en la empresa de telefonía móvil Tigo y otras compañías del sector, como Contact Center, Covatel, y Ettel.

Por su parte, Telefónica es ya el segundo operador de telefónica móvil de Colombia (con unos ingresos a septiembre de 2009 de 954 millones de EUR) de manera que esta operación situaría a la compañía española como uno de los principales operadores de telecomunicaciones del país latinoamericano donde, además, muestra un significativo potencial de crecimiento.  

Latinoamérica es el único mercado en el que Telefónica ha visto crecer su cifra de negocio (+1,9% a septiembre de 2009) frente a a descensos superiores al 5% en Europa y España, mercados que parece empiezan a mostrar signos de agotamiento.

Evolución cifra de negocio Telefónica 3T09 (millones de EUR)

 

 

En conlusión, desde Afinet Global consideramos que la política estratégica y de inversiones de la compañía es muy acertada. A pesar de las “tensiones” que está teniendo su cotización en las últimas sesiones, creemos que las operaciones corporativas comentadas dotarán de mayor visibilidad a la compañía en los próximos ejercicios. Recomendamos comprar con un precio objetivo de 22,00 EUR/acción frente a los 21,00 EUR/acción del consenso de mercado.

 

Guillermo Crespo Gómez

La contribución de la divisa en los fondos no es sólo positiva

En lo que va de año, uno de los mercados en los que se han producido más movimientos ha sido el mercado de divisas, en el que ha destacada la depreciación del euro contra todas las divisas desarrolladas. Era cuestión de tiempo que el mercado dejase de confiar en la fortaleza de la divisa bandera de la UEM. Han sido, en mayor medida, los problemas de balanza fiscal de los países miembros del área Euro (donde destaca el caso de Grecia, pero sin dejar de lado Españ, Irlanda, etc.) los que han acabado por filtrarse en los fundamentos macro del cruce cambiario USD/EUR o GBP/EUR (por citar dos ejemplos).

Gráfico 1: Evolución del tipo cambio USD/EUR y GBP/EUR

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de bloomberg.

En esta situación de mercado, muchos somos los analistas que consideramos que la fortaleza del euro seguirá desinflándose en el medio plazo, con lo que vemos oportunidad de inversión en divisas distintas de éstas; especialmente en dólar (USD) o libra esterlina (GBP) (pero también en corona noruega, en franco suizo, etc.). Sin embargo, la contribución de la divisa a una cartera de fondos no es sólo positiva si ésta no es cubierta por los gestores del propio fondo. Es decir, si se invierte en un fondo de inversión en divisa extranjera la disponibilidad de asunción de riesgos del partícipe ha de ser mucho mayor que la de invertir en el mismo fondo pero con la divisa cubierta a euros. En la siguiente tabla, se realiza el backtesting de lo que hubiese implicado invertir en enero de 2001 en un fondo de renta fija (pública y privada) en dólares para un partícipe cuya propia divisa es el euro.

Tabla 1: Análisis estadístico de un fondo de RF americana

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de bloomberg.

En la primera columna se observan los estadísticos de rentabilidad / riesgo que hubiese “soportado” un inversor americano (cuya divisa de referencia es el dólar) mientras que en la segunda se expone la translación a euros de los flujos en dólares. Así, la rentabilidad obtenida por un inversor suya divisas de referencia sea el euro es negativa frente al 43,43% que habría ganado un inversor estadounidense (la volatilidad de la inversión se multiplica por cinco). De igual modo, el VaR a 1 día al 95% se ve incrementado de manera exponencial, de manera que un inversor norteamericano soporta un riesgo de perder más de un 0,21% en una sesión en el 5% de los días,  frente a cuantías superiores al 1,03% que podría perder el inversor con divisa euro. Por lo tanto, aunque consideramos muy recomendable tomar posiciones en fondos en divisas USD o GBP (u otra en la que se prevea apreciación frente al euro), hay que ser conscientes del riesgo que se asume. La aditividad de los rendimientos del fondo y de la divisa (el retorno proviene del activo subyacente y de la divisa de éste) también se produce en los riesgos de la inversión.

Gráfico 2: Evolución del fondo en divisa original (USD) y en euros (sin cobertura del mismo)

 

 

Fuente: Afinet Global EAFI a partir de datos de bloomberg.

 

David Fernández Fernández

  

Todo es cuestión de precio

La semana ha comenzado con una vuelta a la estabilidad en los mercados, después de la fuerte aversión al riesgo desatada durante la pasada semana. Pero cuidado, nos referimos a la estabilidad del mercado de renta fija, no del bursátil.

En este sentido, la buena acogida por el mercado de la emisión de bonos a 5 años por parte de Grecia ha contribuido a calmar los ánimos, con una demanda que ha superado con creces el objetivo inicial de colocación (25.000 millones de euros frente al objetivo de emitir 5.000 millones). La mayor demanda de lo esperado ha permitido a Grecia colocar 8.000 millones de EUR, con un diferencial respecto a IRS de 350 pb, mucho menos de lo previsto inicialmente. La emisión representa aproximadamente un 30% del objetivo de colocación de Grecia en todo el año 2010, lo que supone un importante alivio para las necesidades de financiación, al menos, en el más corto plazo.

La positiva acogida del mercado a la emisión, ha permitido no sólo la corrección del diferencial de Grecia respecto a la deuda alemana a 10 años por debajo de los 300 pb, sino también relajaciones en el resto de países del Área euro con mayores problemas de consolidación fiscal. En España, el diferencial ha cedido 8 pb hasta 73, mientras que en Irlanda y Portugal las correcciones han superado los 10 pb. 

 

Diferenciales soberanos del Área euro respecto a Alemania

 

 

Miguel Arregui

Se inicia la Fase II de la crisis

La crisis 2007-2009 (como ven, me atrevo a datar su finalización) ha supuesto importantes cambios en el sistema económico y financiero mundial. Pero el proceso de transformación no ha hecho más que empezar. Acabamos de entrar en lo que podríamos denominar la Fase II de la crisis, de duración mucho más larga que la primera y en la que se agudizarán las reformas, que serán de mucho mayor calado y de un alcance global. En este contexto, la Unión Europea, y especialmente la Unión Monetaria Europea, deberán enfrentarse a situaciones en las que se pueda llegar a poner en duda, incluso, su continuidad, o al menos, con el mismo número de países que en la actualidad. Pero este sería un escenario extremo, hoy muy poco probable. En el más corto plazo se deberán tomar importantes decisiones que pondrán de manifiesto, no tanto la viabilidad del proyecto de unión, sino su capacidad para funcionar de forma coordinada, cuando los intereses (y las necesidades) podrían no ser los mismos. Justo cuando escribo estas líneas, Obama ha anunciado un impuesto que gravará a los grandes bancos que operan en EEUU. La intención no es evitar crisis futuras, sino incrementar la recaudación de un Estado que debe hacer frente al abultado nivel de deuda acumulado. Las agencias de rating comienzan a no ocultar su incomodidad, y hacen bien los gobiernos (no sólo el estadounidense) actuando con rapidez, antes de que los inversores exijan mayores niveles de rentabilidad en las emisiones de deuda pública. Es decir, en esta Fase II los Estados pretenden que los bancos les devuelvan el favor, en una exigencia que, como es obvio, tendrá muy buena acogida entre los ciudadanos. Los responsables políticos en Europa ya han anunciado que recurrirán a medidas similares. Este es, precisamente, un ámbito en el que la UE debe trabajar de forma coordinada. La implantación de medidas dispares en cuanto a diseño, cuantía y destinatario no hará más que establecer tantos mercados como legislaciones, constituyendo un retroceso en la constitución de un mercado financiero único. Aunque, en este sentido, la crisis financiera puso de manifiesto que la integración no es un hecho. En los peores momentos de tensión regresó la autarquía financiera y cada país tuvo que diseñar medidas propias para mitigar los problemas de liquidez y/o solvencia de su respectivo sistema financiero. Pero el diseño del nuevo marco regulatorio y de supervisión bancaria debe caracterizarse por la coordinación, evitando así que las decisiones estratégicas de las entidades se guíen más por motivos de regulación o supervisión que competitivos. Similar comentario se puede realizar respecto a los paraísos fiscales. La necesidad de fondos de los gobiernos antes comentada intensificará la presión sobre aquellas localizaciones que se caracterizan por su opacidad informativa o por contar con ventajes fiscales. Los casos son numerosos en la Unión Europea y su justo, necesario y recomendable cierre debería hacerse de forma coordinada, pero no sólo en el seno de la UE, sino también con los Estados no miembros (con una especial consideración a Suiza).

 

David Cano Martínez