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27 febrero, 2015 | 08:00

Los principales índices europeos se sitúan actualmente en zona de máximos de los últimos cinco o seis años, en el caso del EuroStoxx 50 o el IBEX 35, e incluso en máximos históricos por parte del DAX alemán. Este favorable contexto de mercado está siendo aprovechado por las empresas, tanto financieras como no financieras, para incrementar su capital o salir bolsa, IPO por sus siglas en inglés (Initial Public Offering).

En este inicio de 2015 las compañías españolas han realizado operaciones de capital por valor de unos 12.500 millones de euros, frente a los cerca de 16.000 del ejercicio 2014. Entre estas operaciones destacan, sin duda, la ampliación de capital del Banco Santander (7.500 millones) o la salida a bolsa de AENA (3.875 millones).

Analizamos los factores que están llevando a las compañías, especialmente las europeas, a elevar la actividad en los mercados de capitales en los últimos años.

  • Salidas a bolsa ante el incremento del apetito inversor

El favorable comportamiento de los activos bursátiles, la baja volatilidad del mercado y el contexto de tipos de interés deprimidos han atraído a una gran cantidad de inversores al mercado bursátil. Las compañías no cotizadas están sabiendo aprovechar esta coyuntura para salir a bolsa y captar financiación en el mercado.

Actividad de capital* por región (datos trimestrales)

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Fuente: Afi, Bloomberg

*Comprende ampliaciones de capital, IPO y derechos de suscripción.

  • Incremento de las exigencias de capital

El sector bancario ha sido uno de los más activos en cuanto a ampliaciones de capital se refiere. La adecuación de sus ratios de capital a las exigencias de Basilea III o a los test de esfuerzo impuestos por el BCE en 2014 son algunos motivos que han llevado a las entidades europeas a buscar financiación en los mercados de capital.

Particularmente en España, la actividad del sector bancario ha sido intensa durante los últimos ejercicios, dada la descapitalización que dejó en el sector la crisis financiera. En adelante, nuevas ampliaciones de capital podrían servir para elevar: (i) el crédito concedido y/o (ii) la capacidad de compra de otras entidades.

  • Crecimiento inorgánico. Operaciones de M&A

La reactivación de la actividad económica está impulsando también el número de operaciones corporativas, fusiones y adquisiciones. La opción de recurrir a fuentes de financiación de mercado para acometer estas operaciones es muy común.

Entre los sectores más activos en los últimos meses se encuentran: (i) sectores muy competitivos o con un alto grado de madurez como el de las telecomunicaciones y (ii) compañías que puedan estar bajo presión financiera, como puede ser el sector Oil&Gas ante el bajo precio del petróleo.

Actividad de capital desde 2012 por sector en Europa 

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Fuente: Afi, Bloomberg

  • Recapitalización y reducción de deuda

Tras un periodo de difícil acceso a los mercados de capitales (2011 – 2013) muchas compañías que han visto reducido su nivel de capital, ante la generación de pérdidas durante estos años, están aprovechando el renovado apetito inversor para realizar operaciones de ampliación de capital ordinarias. En muchos casos estas operaciones se ven complementadas con la retención de beneficios.

El cambio de las fuentes de financiación, de externa (deuda) a propia (capital), ha sido una de las características que venimos observando en las compañías españolas y europeas. A pesar de la significativa caída del coste de los recursos ajenos, el desapalancamiento ha sido una constante durante los años de crisis. En adelante, la reducción de los tipos de interés reales en el área euro puede poner freno a este trasvase de fuentes de financiación, pero de momento no se observa.

  • Expansión de la actividad o crecimiento orgánico

Sectores con un potencial de crecimiento elevado, como puede ser el inmobiliario en España, vuelven a centrar la atención del mercado con el surgimiento de compañías inmobiliarias dedicadas a la explotación de edificios comerciales, oficinas o viviendas. La salida a bolsa de estas compañías en España se intensificó tras la creación, en 2014, de la figura de la Socimi.

Operaciones de capital por tipología en España

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Fuente: Afi, Bloomberg

  • Retribución al accionista

Compañías en sectores maduros podrían estar llevando a cabo operaciones de ampliación de capital con el objetivo de continuar con una política retributiva vía dividendo atractiva.No olvidemos que durante los últimos años, la rentabilidad por dividendo ha sido el principal vértice de rentabilidad en bolsa para los accionistas.

En 2015 el contexto seguirá siendo beneficioso para que se intensifique la actividad en los mercados de capitales, especialmente en la primera mitad del ejercicio. La mayor volatilidad o incertidumbre que puede generar la normalización de del escenario de tipos de interés de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra puede hacer que algunas compañías anticipen sus estrategias de captación de capital.

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

 

 

23 febrero, 2015 | 13:36

Tras el acuerdo alcanzado entre Grecia y el Eurogrupo para extender la Facilidad de Asistencia Financiera (MFFA en sus siglas en inglés) del memorando de entendimiento por cuatro meses, la atención se centra en la mejora de la coyuntura económica del área euro.

Al menos esa es la lectura del PMI composite publicado el pasado viernes, que se sitúa en 53,5 puntos, su máximo nivel desde julio de 2014 y por encima de las previsiones del consenso de analistas. El dato confirma el resultado de otros indicadores de confianza, que apuntan a una recuperación del crecimiento en las principales economías del área euro, especialmente Alemania, aunque no solo. La recuperación del indicador de Francia podría anticipar un nuevo avance trimestral del PIB en el comienzo de este ejercicio. 

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Por su parte, la pujanza del PMI de servicios apunta a que la demanda interna estaría siendo un motor clave de la recuperación de la actividad. Y es que esta mejora se debe, en buena parte, a la positiva evolución del consumo privado, favorecido por las medidas monetarias anunciadas por el BCE (QE), por la depreciación del euro a nivel global y la corrección del precio de la energía. De hecho, la significativa mejora de la partida de empleo es indicativa de hasta qué punto esta mejora de las expectativas cíclicas puede traducirse en crecimiento efectivo de la actividad durante los próximos trimestres.

Una mejora del contexto económico que, por otra parte, podría quedar recogida también en el rating de España, que Moodys podría revisar en los próximos días.

El caldo de cultivo favorable que dejan los indicadores económicos publicados, sumado a que nuestro escenario central respecto a Grecia contempla, como ya hemos comentado en numerosas ocasiones, un acercamiento de posturas y que se alcance un acuerdo de consenso, debería traducirse en una reducción de las primas de riesgo de mercado. Avances en bolsa y estrechamiento de los diferenciales núcleo-periferia deberían ser las manifestaciones más claras.

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Miguel Arregui, analista del Dpto. de Mercados

18 febrero, 2015 | 19:00

Caixabank, con una participación actual en el banco portugués BPI del 44,1%, lanza una oferta pública de adquisición (OPA), de carácter voluntario, sobre la totalidad de acciones ordinarias de BPI que no posee, y que suman 814,5 millones de acciones. El precio ofrecido es de 1,329 euros/acción (27% superior al cierre del día anterior) y se pagará en efectivo.

La OPA de Caixabank está sujeta a una doble condicionalidad:

(i) Aceptación superior al 5,9% de las acciones emitidas, con el fin de alcanzar una participación superior al 50% del capital

(ii) Eliminación por parte de la Junta General de Accionistas de BPI de la limitación del 20% de los derechos de voto que un accionista puede emitir, según los actuales estatutos de la entidad portuguesa

Por tanto, con esta transacción Caixabank pretende corregir el desequilibrio actual entre los derechos políticos en BPI (20%) y los económicos (44,1%), como paso previo a cualquier otra operación corporativa de calado en el mercado portugués, donde está presente desde 1995.

BPI, el cuarto banco portugués por volumen de activos (42.600 millones de euros), presenta unas ratios de capital y rentabilidad superiores a las de sus competidores directos. De las tres entidades lusas examinadas en el ejercicio de evaluación global de la banca europea llevado a cabo en 2014, BPI fue la mejor posicionada, con una ratio de CET1 en el escenario adverso1 del 11,6% frente al 6,1% de Caixa Geral de Depósitos y al 3,0% de BCP. Adicionalmente, recordamos que BPI ha repagado los 1.500 millones de euros de CoCos al Estado portugués.

 

Principales magnitudes de los bancos portugueses

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Fuente: Afi, entidades, SNL

El impacto estimado en el capital ordinario de nivel 1 (CET1), considerando la aplicación plena de las exigencias regulatorias y asumiendo que Caixabank alcanza un 75% del capital de BPI, sería de 110 puntos básicos sobre APR. Entendemos que en este impacto estaría recogido el efecto positivo de la eliminación de la deducción en el CET1 (20% en 2014), al tratarse de una participación superior al 10% pero que no consolidaba.

 

Tras esta operación, la ratio proforma del CET1 fully loaded se situaría en el 10,4%, en la media de comparables europeos y españoles, y no se vería afectada por las recomendaciones del supervisor europeo en materia de reparto de dividendos. En todo caso, la entidad ha informado que su nivel objetivo de CET1 es superior al 11%.

Ratios de capital de entidades europeas

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Fuente: Afi, entidades, SNL

 

Por otra parte, la generación de sinergias anuales podría alcanzar los 130 millones de euros a partir de 2017, según Caixabank.

Valoramos positivamente la operación propuesta, por cuanto otorga a Caixabank una capacidad, que ahora no tenía, para liderar operaciones corporativas que le permitan alcanzar en Portugal una cuota de mercado cercana a la que tiene en España, y hacerlo con importantes ganancias de eficiencia. Constituye, por otra parte, el primer paso en procesos de consolidación transnacional en Europa, que sin duda no será el último.

Adicionalmente, Caixabank ha anunciado un cambio en su política de distribución de beneficio dirigido a sustituir gradualmente el dividendo en acciones por el pago íntegro en efectivo, previsto para 2016. Al igual que hicimos hace varias semanas para el caso de Santander, consideramos positiva la eliminación de los dividendos en acciones, ya que supone un ejercicio de clarificación y transparencia en la política retributiva a los accionistas. Los dividendos en acciones son, al fin y al cabo, una forma encubierta de realizar ampliaciones de capital, que podrían estar justificados cuando los mercados no estaban preparados para diferir ampliaciones. Frente a ello, creemos que en las actuales circunstancias de “normalidad” en mercados, se deben separar claramente los dividendos de las ampliaciones de capital, y estas plantearlas, en su caso, con absoluta transparencia.

Itziar Sola, analista del Dpto. de Banca

16 febrero, 2015 | 10:03

Sorpresa positiva en los últimos datos de actividad publicados en el área euro. La recuperación económica parece ganar fuerza para el agregado del área euro.

Y es que el registro adelantado de PIB correspondiente al área euro en 4T14 habría crecido un 0,3% trimestral, una décima por encima de lo previsto. La contribución positiva y mayor de lo esperado del PIB de Alemania (+0,7% trimestral) habría sido decisiva para este resultado, pero no la única. El avance trimestral del PIB del  de Holanda o Portugal (+0,5%) y el ya conocido +0,7% de España también habrían contribuido a este mejor resultado.

Tasas de crecimiento del PIB en 4T

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Fuente: Afi, Eurostat

*Dato publicado previamente por el INE

Aunque sin detalle por partidas, salvo en el caso de Francia, hay dos elementos que destacar. El primero, que las divergencias en términos de crecimiento son todavía notorias. Sin duda, Alemania sigue liderando la recuperación económica, mientras otros países con una importancia significativa, como Italia o Francia, apenas han sido capaces de crecer en términos trimestrales.

El segundo, que a pesar de estas diferencias, la recuperación parece estar ganando dimensión en términos agregados. La contención de los precios energéticos, la depreciación del euro y la mejora de las condiciones de financiación, fruto de las últimas medidas del BCE, podrían ser los factores clave para la mejora de la senda de crecimiento económico durante este año, en línea con la dirección a la que apuntan los indicadores de sentimiento.

A corto plazo, para que esa mejora de los indicadores de sentimiento tenga continuidad es necesario que se aclare el futuro de Grecia. El Eurogrupo de la semana que viene está llamado a ser decisivo para la gestión de esta crisis política. Dentro de nuestro escenario central, la Troika y Grecia alcanzarán un acuerdo y no se producirá su salida del área euro.

A medio plazo, será necesario también que, además de la política monetaria, la política fiscal y el plan “Juncker” contribuyan a la mejora de la coyuntura económica. En caso contrario, correríamos el riesgo de caer en un escenario deflacionista y en la necesidad de que el BCE se vea obligado a mantener políticas monetarias expansivas (Japón).

 Reloj Afi CCi de sentimiento económico en el área euro

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Fuente: Afi

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

 

11 febrero, 2015 | 11:17

El arranque de 2015 viene acompañado de una combinación de elementos que está llevando a los inversores a incrementar su demanda por bonos sin riesgo de crédito. Algo que ocurre incluso cuando aumenta el número de bonos soberanos que en Europa (área euro y resto de mercados) ofrece rentabilidades negativas a vencimiento (TIR negativa). La curva alemana hasta el plazo de cinco años (la de Suiza hasta los 10 años) o la de otros soberanos del núcleo (incluida Francia) son ejemplos de la presencia de bonos con tipos negativos. Tipos negativos que ya empiezan a alcanzar a emisores corporativos como Nestlé (Suiza).

 

Curva de rentabilidades de la deuda pública de Alemania y Dinamarca (a varias fechas, %)

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

Con estos antecedentes, es lógico que el mercado cuestione que el umbral del 0% es el límite inferior de los tipos de interés (Zero Lower Bound, ZLB). A fin de cuentas, cualquier mercado de bonos se rige por las condiciones de demanda y oferta sea cual sea el régimen de tipos de interés (positivo o negativo). Unas condiciones que ahora están marcadas por la búsqueda de protección y que justifican este entorno de rentabilidades negativa. Motivos:

  • Ausencia de mejora de las expectativas de crecimiento. El QE del BCE y el balance favorable de los últimos indicadores económicos siguen sin llevar al mercado a alterar la expectativa de que el área euro se dirige a una fase de crecimiento reducido y baja inflación.
  • Escasez de activos seguros (y exceso de ahorro global). El mercado de bonos triple A se ha reducido sobremanera desde la crisis soberana (bajadas de rating). Y todo apunta a que seguirá haciéndolo: (i) el QE del BCE supone retirar del mercado el 20% del total de la deuda pública alemana de aquí a finales de 2016 y (ii) el superávit público de países como la propia Alemania también reforzará esta dinámica de reducción del papel triple A disponible para los inversores.
  • Tipos de referencia de los bancos centrales en zona negativa. La defensa del tipo de cambio ha llevado a las autoridades monetarias de Suiza y Dinamarca a situar el tipo de su FMD (Facilidad Marginal de Depósito) por debajo ya del -0,5%. Un movimiento que ayuda a explicar el perfil de rentabilidades negativas de sus curvas soberanas, más acentuado que el de la curva alemana, sobre todo en los tramos más cortos.

La pregunta que se abre ahora es si es posible que los tipos de interés se sitúen por debajo de los niveles actuales en curvas como la alemana. La llave en este punto la tiene el BCE: es cierto que Draghi apuntó en septiembre que el Banco Central había alcanzado ya el ZLB (FMD en el -0,20%) y que desde entonces el mercado ha comprado ese mensaje, pero también lo es que sin una reactivación clara de las expectativas de crecimiento y precios, la autoridad monetaria podría replanterse su política de ZLB, como han hecho recientemente otros bancos centrales.

Exceso de liquidez en el Eurosistema (millones de euros)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Varios elementos a considerar si el BCE se anima a quebrar el ZLB:

  • Potencial reducción de la liquidez en el Eurosistema y aumento de primas de riesgo interbancarias. Poco probable en un momento en el que el BCE va a ampliar su balance de forma sustancial y, con ello, el importe que las entidades depositen en la FMD.
  • Caída de la oferta monetaria. Incluso cuando las rentabilidad de los fondos monetarios es nula o negativa en un buen número de países, el saldo vivo de los fondos monetarios se viene recuperando desde septiembre (precisamente cuando el BCE redujo el tipo de la FMD) y con ello también lo hace el multiplicador monetario (relación entre oferta y base monetaria). De nuevo, la búsqueda de activos seguros se impone sobre el argumento de que activos con rentabilidades esperadas en el 0% o inferiores no van a encontrar demanda.
  • Violar el ZLB también contribuye a conseguir tipos de interés reales negativos, un elemento buscado por el BCE para incentivar el gasto en consumo y la inversión, cerrar el output gap y conseguir la estabilidad de precios (hoy, riesgo de deflación por la presencia de output gap negativo). La depreciación del euro que se conseguiría bajando más los tipos de interés sería otro revulsivo para la demanda agregada.
  • Rentabilidad del negocio bancario. Una de las derivadas (y problemas) de bajar más los tipos de interés es que se complica la generación de margen en el caso de las entidades, que seguirían dependiendo de los resultados no recurrentes para mantener los ROA y ROE.

En suma, que bajo condiciones de mercado como las actuales hay argumentos para pensar que la presencia de tipos de interés negativos en los mercados de bonos está justificada. Y que, aunque no en nuestro escenario central, cabe pensar en un escenario alternativo de cesión adicional de tipos de interés en los tramos cortos de curvas soberanas como la alemana.

 

Matías Lamas, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

06 febrero, 2015 | 09:24

El crecimiento generalizado de los resultados de los bancos españoles en 2014 se apoya en una leve mejora de los ingresos recurrentes unido a la reducción de los gastos de explotación y a los menores saneamientos por deterioro. Adicionalmente, los ingresos no recurrentes siguen teniendo un peso muy significativo en las cuentas de resultados de 2014.

A la espera de conocer las cifras del resto de bancos cotizados (Bankia y Liberbank), analizamos las cuentas de resultados de 2014 en el mercado doméstico. En el caso de Santander y BBVA analizamos los resultados de la actividad bancaria en España.

El resultado agregado de las entidades que han presentado resultados creció un 91,1% en 2014. El ROE de 2014 se sitúa, en media, en el 6%.

Los principales elementos de mejora fueron:  

Mejora de los ingresos recurrentes. El margen de intereses aumenta en casi todas las entidades que han presentado resultados y además presenta una evolución trimestral creciente. La principal palanca de mejora ha sido la fuerte caída del coste de los depósitos a plazo -el tipo medio de estos depósitos en el conjunto del sector se redujo en 72 puntos básicos hasta el 1,7%-, que ha compensado en su totalidad el leve descenso de la rentabilidad de la cartera de crédito. Las comisiones, la otra fuente de ingresos recurrentes, también han mostrado un buen comportamiento en 2014 debido a la mayor comercialización de productos fuera de balance, principalmente de fondos de inversión.

Significativa aportación de los resultados por operaciones financieras. Si se excluyeran los ingresos percibidos por la venta de carteras de renta fija o las plusvalías por otras operaciones financieras, la mitad de las entidades que han publicado resultados hasta la fecha habrían incurrido en pérdidas en 2014.

Mejora del margen bruto respecto al año anterior por un cambio en la normativa contable. Buena parte del aumento del beneficio se debe a la aplicación de la CINIIF 21, que exige la contabilización de gravámenes en el momento en que se adquiere la obligación. Esta norma obligó a reformular los resultados de 2013, elevando las cargas de explotación por las aportaciones al Fondo de Garantía de Depósitos. Este efecto ha supuesto, en términos netos, un 41% sobre el incremento agregado del beneficio de las seis entidades que han publicado resultados.

Reducción de gastos de explotación. Los gastos de explotación disminuyen un 7,0% respecto a 2013 como consecuencia de la racionalización de gastos, el cierre de oficinas y, en algunos casos, por la generación de sinergias.

Menores saneamientos. Las menores entradas en mora desde el comienzo del ejercicio y los ingentes saneamientos realizados en años anteriores han disminuido las exigencias de dotaciones, aliviando considerablemente la cuenta de resultados de 2014.

Cuentas de resultados de 2014* (millones de euros y % variación interanual) 

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Fuente: Afi, entidades

*Las cuentas de resultados de 2013 incorporan el ajuste del FGD.

 

Ingresos recurrentes y resultados antes de impuestos excluyendo ROF (millones de euros, % activo totales medios y % variación anual) 

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Fuente: Afi, entidades

 

Respecto al volumen de negocio, el crédito agregado de estas seis entidades disminuyó un 2,4% anual, menos que en el conjunto del sector (-5,8% interanual en noviembre de 2014). Por su parte, el saldo de depósitos se mantuvo prácticamente estable, con un importante trasvase de fondos de depósitos a plazo hacia cuentas a la vista dada la baja remuneración de los primeros, mientras que los fondos de inversión crecieron a tasas de doble dígito en la mayoría de las entidades.

Todas las entidades han reforzado su posición de capital durante el año 2014, mediante la reducción de activos ponderados por riesgo y el aumento de la base de capital. A 31 de diciembre de 2014 cumplían plenamente los requisitos exigibles en 2019, por lo que no tendrían limitaciones por parte del supervisor europeo para repartir beneficios, siempre que apliquen criterios conservadores.

Ratios de solvencia y requerimientos de capital en 2019 

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Fuente: Afi, entidades

 

En 2015 esperamos que (i) se acentúe el crecimiento del margen de intereses debido al  recorrido a la baja de los costes del pasivo minorista, (ii) continúe el proceso de contención de gastos y (iii) se normalice el coste del riesgo por unas menores entradas en mora como consecuencia de la mejora de la actividad económica. En cuanto a volumen de negocio, estimamos un leve descenso del crédito agregado, con comportamientos divergentes por segmentos. Nuestro cuadro de previsiones para 2015 se basa en una mejora de las nuevas operaciones de crédito al consumo y a pymes, siguiendo la dinámica positiva iniciada en 2014, que podría superar el volumen de amortizaciones anuales. Respecto al pasivo minorista, estimamos un ligero aumento de los depósitos minoristas en torno al 1% anual.

 

Itziar Sola y David Ruiz, analistas del Dpto. de Banca

04 febrero, 2015 | 09:09

Rusia vuelve a situarse como uno de los principales focos de inestabilidad en el panorama económico mundial. Los problemas que ha ido arrastrando desde 2014 adoptan un papel central en el comienzo del nuevo ejercicio. El recrudecimiento de las tensiones con Ucrania, que posiblemente derive en sanciones adicionales por parte de la comunidad internacional, así como la caída del precio del barril de petróleo, tienen un efecto directo sobre la evolución de las principales variables macroeconómicas.

En este contexto, la pasada semana las autoridades adoptaron una nueva batería de medidas que se añaden a las vigentes. Hasta el momento, el incremento del tipo de interés oficial, que alcanza cotas del 15%, así como el ajuste presupuestario llevado a cabo por el Gobierno, no han sido suficientes para alcanzar su objetivo, esto es, generar estabilidad macroeconómica.

Una de las variables sensibles a este entorno es la divisa. El empeño por defender el tipo de cambio ha llevado al Banco Central de Rusia a consumir en algo más de seis meses aproximadamente el 20% de sus reservas de divisa internacional. Aunque conserva un abultado nivel de reservas (20% del PIB), de prolongarse esta situación Rusia podría convertirse en un importante foco de riesgo. Más aún cuando todas estas actuaciones no han servido para alejar al rublo de sus niveles de cotización mínimos frente al dólar.

Reservas internacionales de Rusia (miles de millones de USD) y RUB/USD

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Fuente: Afi, Datastream

A todo lo anterior hay que añadir la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento de la economía para el año 2015. El propio banco central estima que el efecto de la cesión de los precios del petróleo y de las sanciones impuestas por el área euro y EEUU se traducirán en un retroceso del PIB del 4,8%.

En este contexto, la desconfianza de los inversores internacionales se hace patente en la salida de flujos de capital privado, que han alcanzado en neto algo más del 7% del PIB. El ritmo de las mismas podría verse incrementado tras la decisión de la agencia S&P de calificar al soberano ruso como high yield (BB+ con perspectiva negativa). Si otras agencias realizan un movimiento similar, ello podría precipitar la salida de importantes flujos de capital protagonizado, entre otros, por fondos de inversión con restricciones para invertir en deuda especulativa.

Salidas netas de capital del sector privado de Rusia (% PIB)

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Fuente: Afi, Banco de Rusia

Conclusiones:

  • El escenario central de crecimiento Afi para España y el área euro parte de la base de que no se producen “accidentes” adicionales en las áreas emergentes. La volatilidad del mercado ruso es un elemento de riesgo no tanto por la exposición de la región a este mercado (reducida) sino por la posibilidad de que se produzca un incremento de la percepción de riesgo en el grueso del bloque emergente que termine por erosionar su crecimiento.
  • Reacción de Putin (derivada geoestratégica): la popularidad de Putin no se ha resentido en Rusia y eso puede llevar al Gobierno a mantener una postura de confrontación en asuntos como el de Ucrania.

Activos de riesgo (bolsa): la revalorización de las bolsas que debería seguir al QE del BCE parte de la base de que éste conseguirá relanzar inflación y crecimiento. Con una posición de partida como la que tiene el área euro, condicionada por problemas estructurales de crecimiento y excesivo endeudamiento, la crisis de Rusia es un elemento que no ayuda. Por el momento, pensamos que  el mercado terminará por “comprar” el mensaje de Draghi y nos mantenemos sobreponderados en bolsa europea. Evitamos la exposición a los emergentes.

 

Juan Navarro, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

21 enero, 2015 | 17:52

Optimismo en los mercados en la antesala del Consejo de Gobierno del BCE y las elecciones generales en Grecia. Este inicio de semana, ha transcurrido sin demasiados sobresaltos en mercados y con un balance positivo para los activos de riesgo, con la sola excepción de los tipos de interés de la deuda helena, de nuevo repuntando con fuerza (+25pb en la zona del 5 años).

Repasamos la situación en Grecia desde una triple perspectiva: clima político previo a las elecciones, negociaciones con la Troika y derivadas en mercados, en particular para la deuda soberana de otros periféricos.

  • Clima político – elecciones

La mayoría de las encuestas sobre intención de voto dan como vencedor a Syriza. Su ventaja sobre Nueva Democracia (ND) rondaría los 3-5 puntos aproximadamente. Un elemento importante en este aspecto son los votantes indecisos, que ascienden al 10% del censo electoral y que jugarán un papel decisivo para determinar el partido vencedor y la diferencia de escaños respecto al resto de fuerzas políticas.

Con estos resultados el parlamento griego estará muy fragmentado impidiendo, por tanto la formación de mayorías absolutas. Por lo que en caso de ganar Syriza las elecciones, lo más probable es que flexibilice su discurso de forma que pueda recabar los apoyos parlamentarios necesarios en las votaciones bien para formar un Gobierno en minoría o gobernar en coalición.

No existen partidos con un programa electoral completamente afín al de Syriza. A pesar de ello, KKE (comunistas) o ANEL (independientes) son las alternativas políticas más probables con las que podría formar Gobierno.

Con independencia de cuál sea la secuencia de acontecimientos, la postura de Syriza debería seguir moderándose en adelante, como ya ha venido haciendo con el paso del tiempo. El punto central de su discurso electoral ya no es la salida de Grecia del área euro o el impago de la deuda, sino la negociación con la Troika de unas condiciones más ventajosas y menos reñidas con el crecimiento económico.

  • Negociaciones con la Troika

Nuestro escenario central pasa, por tanto, por una victoria de Syriza en las elecciones, la formación de un Gobierno sin mayoría absoluta y un acercamiento de posturas entre Grecia y la Troika en dos aspectos fundamentales. En concreto, flexibilización de los objetivos de consolidación fiscal –merece la pena recordar que recientemente la Comisión Europa ha hecho lo propio con Italia y Francia– e, incluso, algún tipo de renegociación de los acuerdos del rescate con los acreedores internacionales que probablemente pase por mayores plazos o menores tipos de interés. No se contempla una quita de la deuda como tal.

Además de la postura conciliadora del propio Syriza y la Comisión, hay otros elementos para ser optimistas con respecto al desenlace de las elecciones griegas. Más de tres cuartas partes de la población griega es partidaria de continuar en el euro. El compromiso de Grecia con la reducción de los desequilibrios externos está siendo claro. De hecho, el país ya cuenta con superávit primario. Por último, que el 80% de la deuda pública de Grecia esté en manos de agentes públicos-institucionales es otro elemento que debe contribuir a acercar posturas, especialmente dado el problema que ello podría provocar en otros países con mayor peso específico en el área euro (riesgo de contagio).

Saldo vivo de deuda de Grecia, Portugal, Irlanda y España contraída con el sector oficial

220115

Fuente: Afi, diversas fuentes

  • Derivadas en mercados

Aunque los riesgos de cola no son nada despreciables, nuestro escenario central pasa por un desenlace político favorable y un QE soberano por parte del BCE (incidiremos en ello en próximos informes diarios).

Por tanto, consideramos que las derivadas en mercados deben ser, en general, positivas, especialmente para la propia Grecia y, también, para Portugal. Su posición deudora frente al sector institucional es también elevada por lo que una flexibilización de las ayudas financieras a Grecia puede abrir la puerta a medidas similares para este país, con el consecuente alivio sobre el pago de intereses de la deuda.

Sin embargo, y en líneas generales, consideramos que buena parte de nuestro escenario central podría estar ya puesto en precio a tenor de los bajos niveles de tipos de interés de la deuda pública periférica. Es por ello que consideramos que, a pesar de que nuestro escenario central se confirme, podríamos estar ya muy cerca de mínimos en los tipos de interés soberanos del euro.

 

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

16 enero, 2015 | 08:00

La caída que acumula el EUR frente al USD en los últimos meses y la aparición de nuevos condicionantes en la cotización del cruce USD/EUR nos llevan a revisar a la baja el nivel de llegada del USD/EUR para cierre de ejercicio. En la previsión actual, éste se situaría en 1,12 USD/EUR frente al 1,18 que anticipábamos anteriormente.

Tipo de cambio USD/EUR. Previsiones Afi

Blog1

 

Condicionantes del tipo de cambio USD/EUR

Blog2

 

  • Argumentos de crecimiento y tipos de interés

Los diferenciales de crecimiento y tipos de interés del área euro y EEUU, principales factores que definen el tipo de cambio, justifican por sí solos una rebaja del nivel de llegada del cruce para 2015.

2014 ha terminado con señales de que la actividad estaría ganando pulso en EEUU (indicadores adelantados, mercado laboral) mientras que en el área euro nos encontraríamos ante un escenario de práctico estancamiento. La presencia de tipos de interés negativos a corto plazo en el área euro y el aumento de los tipos a este plazo en EEUU es otro elemento que está reforzando la depreciación del EUR.

  • Tolerancia de la Reserva Federal a un USD fuerte. Condiciones monetarias en EEUU

Una de las peculiaridades de esta fase de apreciación global del USD es que no estamos asistiendo a un endurecimiento significativo de las condiciones monetarias en EEUU. La TIR de la deuda pública a diez años se ha situado por debajo del 2% en las últimas sesiones.

 

La combinación de una moneda fuerte y condiciones monetarias laxas está evitando que la Fed señale al tipo de cambio como un elemento que puede condicionar el escenario de empleo y precios de EEUU. Una línea argumental que previsiblemente se mantendrá en las próximas reuniones del FOMC y que justifica el cambio en la previsión Afi para el USD/EUR.

  • Dudas sobre la eficacia de las medidas a adoptar por el BCE

Una vez la mayoría de los agentes ya descuenta la compra de deuda pública por parte del BCE, son dos los factores que incrementan la incertidumbre: (i) la forma de implementación y el volumen de compra (probablemente, 500.000 millones EUR de un QE que solo tendrá condiciones para Grecia) y, principalmente, (ii) la eficacia del programa en términos de apuntalar crecimiento y expectativas de inflación.

Con respecto a este segundo punto, el mercado otorga pocas probabilidades de éxito a las nuevas medidas del BCE. Las expectativas de inflación del conjunto del área euro así como los principales índices de renta variable no anticipan una recuperación robusta del conjunto del área euro. Como hemos apuntado de forma reiterada, sin un acuerdo desde el frente de los gobiernos para estimular la actividad e impulsar la agenda de reformas estructurales la política monetaria es insuficiente para alterar el patrón de bajo crecimiento e inflación.

  • Ciertos riesgos de “cola”

Las elecciones de Grecia suponen un recordatorio de hasta qué punto la agenda de eventos en Europa para este año es exigente. La presencia de escenarios alternativos con una probabilidad de ocurrencia significativa (evolución del precio del petróleo y tensiones geopolíticas en Oriente Medio, Rusia; gestión de la crisis del área euro, incertidumbre sobre el escenario de crecimiento) puede llevar a los inversores a incrementar su exposición a áreas del mercado “refugio”. El USD es una divisa beneficiada en este escenario.

  • Señales extremas en los monitores de seguimiento del USD/EUR

Más allá de que los condicionantes del tipo de cambio apunten a que la depreciación del EUR frente al USD puede tener continuidad, el posicionamiento del mercado a favor del USD ha alcanzado niveles extremos. Prueba de ello es el  posicionamiento de los inversores en contratos especulativos sobre el cruce USD/EUR, que ofrece ahora una señal que no observábamos desde mediados de 2012 (crisis del euro).

Si la agenda de eventos evoluciona favorablemente (QE que bate las expectativas, resolución de la crisis griega), el EUR podría recuperar la cota de 1,20 USD/EUR antes de volver a recuperar una senda de depreciación.

Posición especulativa USD/EUR (número de contratos)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Juan Navarro, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

08 enero, 2015 | 11:22

Siempre he defendido que las materias primas se pueden considerar un activo financiero, al menos si atendemos a su volatilidad, que es superior, incluso, a la de los mercados bursátiles, tal y como se puede leer en la tabla adjunta.

 Volatilidad de distintos activos financieros

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Si además tenemos en cuenta la en ocasiones elevada disparidad en la evolución de sus cotizaciones, comprendemos que se hayan desarrollado un buen número de fondos de inversión que traten de gestionar activamente el comportamiento de las cotizaciones de las distintas commodities. Dentro de los índices Afi de fondos de inversión contamos con uno que se calcula a partir de los valores liquidativos de aquellos cuya cartera está compuesta de materias primas, bien sea de forma física o, lo que es más normal, vía derivados y tanto posiciones largas como posiciones cortas. Conviene distinguir entre esta categoría y renta variable Materias primas, ya que esta segunda invierte en acciones vinculadas a las materias primas. Es decir, se trata más bien de un fondo de renta variable sectorial. En el siguiente gráfico se compara la evolución histórica de sendos índices, así como el de renta variable internacional (en este caso, la exposición a sectores como Salud o Tencología favorece su mejor evolución). Como es sabido, la corrección ha sido espectacular en los últimos meses, generándose la percepción de que puede que estemos ante una oportunidad de compra.

 

Evolución de índices Afi de fondos de inversión materias primas, RV Materias primas y RV Internacional

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Fuente: Afi

En el siguiente gráfico se representa la evolución de alguno de estos fondos que componen el índice Afi de materias primas. Como es habitual en otras categorías de activos, dentro de los fondos que hacen gestión activa es posible encontrar algunos que baten al mercado y otros que muestran un peor comportamiento relativo. Y, sí, claro, también se comercializan ETF que, como es sabido, replican un determinado índice. Pues bien, es en este punto en el que me quiero centrar.

Evolución en los últimos 12 meses de fondos de inversión y ETF de materias primas y del índice Afi de fondos materias primas

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Fuente: Afi

 

Rentabilidad en distintas ventanas muestrales de fondos de inversión y ETF de materias primas (ordenados por rentabilidad en los últimos 12 meses)

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Fuente: Afi

Dos de las referencias más utilizadas son el Commodities Research Bureau[1] (CRB) y el Rogers International Commodity Index[2] (RICI). En el gráfico siguiente se comprueba que aunque los dos caen desde el inicio de 2014, el segundo lo hace en un 20% más que el primero (pierde un 25% en el último año). 

 Evolución en 2014 de índices de materias primas

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El diferente peso del petróleo en sendos índices explica estas diferencias en su comportamiento. Y es que el petróleo pondera en el RICI más que en el CRB (30% frente al 20%, ver tablas) por más que aquel tenga más componentes (aunque muchos de ellos apenas pesan un 1%[3])
 
 

Composición del índice RICI de materias primas

 
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Por lo tanto, aun aceptando la validez de la gestión pasiva en materias primas, se pone de manifiesto la importancia de elegir el índice o, al menos, de conocer su composición. De forma análoga es como si queriendo hacer gestión pasiva en renta variable creemos que es indiferente elegir el S&P 500, el Eurostoxx o el Bovespa.

Un paso más. En el gráfico adjunto se representan los dos ETF de Lyxor vinculados a las materias primas, en concreto, al índice CRB, pero uno de ellos excluye las relacionadas con la energía. En las tablas se puede comprobar que en este segundo caso, son las materias primas agrícolas las que suman un mayor peso (se eleva hasta el 56% desde el 36%). Y dado su mejor comportamiento reciente este ETF muestra una menor caída.

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Es decir, si ya el CRB muestra una mejor evolución relativa que el RICI si, además, eliminamos las materias primas, entendemos que el Lyxor ETF CRB non energy, incluso, se revalorice un 10% en los últimos 12 meses.
 

Evolución del Lyxor ETF commodities CRB con y sin energía

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Fuente: Afi

En definitiva, si considera que el precio de las materias primas ha corregido en exceso, puede posicionarse para una potencial subida comprando un ETF. Ahora bien, analice la composición del índice y sea consciente de que el precio de las distintas commodities puede presentar muy bajas correlaciones. 
 


[1] http://www.crbtrader.com/crbindex/crbdata.asp

[2] http://www.rogersrawmaterials.com/

[3] Este mayor número de componentes sí permite una menor volatilidad del índice. Ver la tabla inicial.

 

David Cano Martínez. @david_cano_m

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