Las clases en USD, una herramienta para atenuar el riesgo

El episodio actual de renovada aversión al riesgo vuelve a poner de manifiesto la segmentación del universo de activos entre, por un lado, las inversiones que actúan como refugio y permiten al inversor preservar su capital,  y por otro, aquellas otras caracterizadas por una mayor sensibilidad a la evolución del ciclo económico global y que derivan en una mayor volatilidad en sus rendimientos.

Sin embargo, la inclusión del mercado de divisas en este escenario dicotómico actúa como contrapeso en determinadas situaciones, y permite al inversor atenuar o acentuar su decisión de inversión. Esta situación se produce de manera recurrente en la industria de fondos, y es que gran parte de ellos cuentan con una clase en dólares (divisa que se revaloriza en los episodios de aversión al riesgo) y otro en euros (divisa con alta correlación con los índices bursátiles) de manera que, asumiendo que la moneda local del inversor es el euro, la clase en dólares permite que la revalorización de esta divisa compense parcialmente las pérdidas en las situaciones de mayor estrés como la actual.

Como ejemplo de ello, graficamos las dos clases del Morgan Stanley Global Brands, uno de los fondos de renta variable internacional con mejor comportamiento en los últimos meses. En el rally de inicio de año el euro se contagió, como cabía esperar, del descenso de las primas de riesgo, y la diferencia entre las dos clases del mismo fondo llegó a rondar el 4%. Sin embargo, desde mediados de abril la inestabilidad ha vuelto a los mercados y uno de los principales destinos de la huida hacia la calidad ha vuelto a ser el dólar estadounidense, con la consiguiente revalorización que este movimiento ha supuesto. De esta manera, el inversor que hubiese optado por la clase en USD se habría visto beneficiado de esta descorrelación que introduce el efecto divisa y habría logrado atenuar las pérdidas.

 Evolución en 2012 del MS Global Brands en su clase en USD (línea roja) y cubierta en EUR (línea amarilla)

Eurostoxx 50 (puntos) frente a USD/EUR (esc.dcha)

Guillermo Fernández Dono

Salarios y empleo

Moderación, pero muy gradual, del aumento salarial pactado en los convenios firmados en abril. El incremento medio para el total de convenios (afecta a casi 2,3 millones de trabajadores) se ha situado en el 2,14%, ligeramente por encima de la inflación en este mes. Los aumentos continúan siendo más limitados en el caso de los convenios firmados en el ámbito de la empresa, una tendencia que se observa desde el inicio de la crisis, que se acentuó en 2011, al no replicar éstos en la misma medida que los de ámbito superior el repunte de la inflación, y que ahora empieza a corregirse en un contexto de menores presiones salariales a nivel general.

En adelante, la extensión de la negociación colectiva a la escala empresarial implicará menores ingresos salariales para los hogares. Sorprende todavía el fuerte aumento de los salarios fijados por convenio en un momento de recorte de plantillas como el actual. Ello oculta un fenómeno preocupante: el ajuste del mercado laboral a corto plazo seguirá haciéndose por la vía del empleo, ante las dificultades de asistir a una senda de corrección significativa de los salarios nominales y reales. La incidencia de esta dinámica en las decisiones de gasto familiar es especialmente relevante, ya que el desempleo tiene implicaciones sobre la confianza de los hogares más acusadas incluso que las que se derivan de un escenario de contención salarial.

Aumento salarial medio pactado en convenios laborales (%)

Fuente: Afi, Ministerio de Trabajo  y Seguridad Social

Diferencial entre el aumento salarial medio y la inflación general (%), gráfico 1; variación interanual de la ocupación EPA (%), gráfico 2

Sara Baliña Vieites

El riesgo específico gana peso

Las dudas sobre el sector bancario español y el flujo de noticias desde Grecia aumentan la presión sobre los principales monitores de mercado. A destacar:

• Tensionamiento a lo largo de toda la curva de deuda ESP, con subidas de rentabilidades de +30 y +20 puntos básicos, respectivamente, en el 2 y 10 años.
• Nuevos mínimos en 10y ALE, por debajo del 1,5%, y confirmación de la ruptura del 1,30 en USD/EUR (1,2950).

Bankia y las novedades del Consejo de Ministros del próximo viernes sobre el sector bancario, principales focos de inestabilidad “específicos” para las variables financieras españolas.

Al cierre de sesión, todavía no ha concluido el consejo de administración de BFA donde se solicitará al FROB la conversión en capital ordinario de los 4.465 millones de euros de preferentes del FROB1. Aunque presumiblemente esto no sea decidido en el consejo de hoy, lo relevante de dicha conversión será el monto de dilución de los actuales accionistas de BFA, y específicamente si se realizará o no una operación “acordeón” antes de dicha conversión, lo que situaría al FROB como un accionista muy mayoritario.

Tabla resumen del sector bancario: activos y provisiones

En el otro foco de riesgo “específico”, las nuevas medidas sobre el sector que se anuncie en el Consejo del viernes, las claves a valorar por el mercado pasan por:

1. Provisiones adicionales sobre el crédito promotor en situación normal: tras el RDL 2/2012, el requerimiento en provisiones genéricas para esta cartera se ha fijado en un 7%. El plazo para su cumplimiento es finales de este año, de ahí que no todas las entidades tengan ya cubierto ese porcentaje. Todas las alternativas que se están barajando contemplan que la provisión se eleve significativamente desde el 7% actual hasta niveles cercanos al 30% en promedio, aunque alternativas más extremas consideran la posibilidad de asimilar los porcentajes de provisión a los exigidos en el último RDL a los activos dañados. 
2. Provisiones sobre crédito dañado: no parece que se vaya a modificar el crédito dañado (promoción y construcción dudosa, subestándar y activos adjudicados), que fue el que se abordó en el RDL 2/2012.

Creación de vehículos para la gestión de activos problemáticos: claves en los detalles de la hoja de balance del vehículo. En el activo, el valor de adquisición (si es a valor neto contable no supondría pérdidas adicionales para la entidad). En el pasivo, estructura de financiación y capital (¿porcentaje de participación del propio banco, fondos “oficiales”, inversores internacionales?). Con independencia de la estructura financiera adoptada, queda por ver la creación de esquemas de protección de activos, que otorguen garantías adicionales a los inversores potenciales en estos vehículos, y cuyo coste sería repercutido a las entidades cedentes a través de una prima anual durante todo el período de protección (podría estar entre 10 y 15 años).

Además de estos focos de inestabilidad específicos del ámbito doméstico, el flujo de noticias desde Grecia está reforzando la tensión sobre variables financieros con un componente más sistémico. La demanda de Bund por debajo del 1,5% en TIR o la pérdida del 1,30 en USD/EUR después de dos meses en lateral, reflejo de este riesgo sistémico. 

El cruce de declaraciones entre el frente político griego y alemán sigue recogiendo las tensiones que ha generado un resultado electoral en Grecia que ha dejado en minoría a los partidarios del segundo programa de rescate para mantener al país dentro del Área euro. Así, entre los puntos que empieza a barajar el Syriza (segundo partido más votado en las elecciones) se recogen alternativas como abandonar el rescate, poner bajo control estatal al sector bancario o cambiar el signo de la política fiscal restrictiva. Una línea argumental que ha encontrado respuesta en el BCE (Jörg Asmussen) advirtiendo a Grecia que no hay alternativa, a lo acordado en el segundo programa de rescate, para continuar dentro del Área euro. En este contexto, en riesgo el próximo desembolso (mañana) de 5.200 millones de euros del segundo programa de rescate para Grecia.

Daniel Suárez Montes 

 

Mal inicio del 2T12

Mal arranque del segundo trimestre del ejercicio en los principales frentes de actividad, que han confirmado los registros laborales de abril, pese al efecto positivo que se esperaba introdujese la estacionalidad favorable de la Semana Santa.

Con un aumento de apenas 16.500 personas en el mes (en 2011, el incremento superó las 80.000 personas y en 2010 las 50.000), la afiliación a la Seguridad Social continúa profundizando en la senda de recaída iniciada a finales de 2011, con cesiones interanuales que ya alcanzan el 3,2%. Un patrón de comportamiento del empleo que ha limitado la reducción de la cifra de parados (apenas 6.600 personas menos) y que pone claramente en riesgo nuestra previsión inicial de aumento de la ocupación para el 2T12. Hasta conocer los datos de afiliación de abril, pronosticábamos un repunte de la ocupación en el trimestre del orden de las 80.000 personas, a día de hoy posible solo si en mayo asistimos a un aumento de la afiliación próximo o superior a las 100.000 personas.

La lectura de las cifras corregidas de estacionalidad son, si cabe, más elocuentes de la intensificación del perfil recesivo mostrado por el mercado laboral en el inicio del 2T12: en abril, excluido el efecto estacional, la afiliación cede en 72.000 personas y el paro aumenta en una magnitud similar.

En lo que respecta a la contratación, todas las figuras registran caídas anuales por cuarto mes consecutivo en el año. Los contratos totales descienden un 5,99% respecto a abril de 2011, atenuando la corrección anual del acumulado en el primer tercio del año (un 7,39%). Los indefinidos lo hacen en un 6,36% interanual, mientras que en el acumulado enero-abril la caída es del 16,18%. La moderación del descenso de la contratación indefinida viene explicada por los contratos a tiempo completo.

Variación mensual de la afiliación a la Seguridad Social en ABRIL (miles) 

Fuente: Afi, Ministerio de Trabajo

Variación interanual de la afiliación (con estacionalidad) por sector de actividad 

Fuente: Afi, Ministerio de Trabajo

Confianza empresarial (PMI de manufacturas y servicios) 

Fuente: Afi, Datastream

Matriculaciones de turismos (cifras corregidas de calendario) 

Fuente: Afi, ANFAC

Sectorialmente, preocupa la evolución del empleo en la industria (-13.000 afiliados), pero, sobre todo, en los servicios, donde la afiliación se incrementa la mitad de lo que lo hizo en el mismo mes de abril de 2011 y debido únicamente a la hostelería (+50.000). La administración pública y el sector educativo también contribuyen a deteriorar el saldo de empleo en abril. 

Y es que, cruzando los registros de empleo con los primeros indicadores de confianza y gasto del 2T12, el resultado es un empeoramiento en las expectativas de actividad respecto a los primeros meses del ejercicio (según el indicador preliminar del INE, el PIB ha caído en el 1T un 0,3% trimestral).

El PMI de manufacturas de abril ha vuelto a niveles de 43,5 puntos, mínimos desde mediados de 2009, y el de servicios ha caído en cuatro puntos hasta el umbral de los 42 puntos; en ambos casos, en niveles asimilables con contracción de la actividad. Otro dato relevante: el desplome de las matriculaciones de turismos. En el mismo mes, se han realizado 55.600 matriculaciones, frente a las 71.000 de 2011, lo que supone una contracción interanual del 21%.

Sara Baliña Vieites

El Mab en abril cae menos que la bolsa

Continuando con la tendencia que ya poníamos de manifiesto en nuestro anterior comentario quincenal, en el mes de abril los índices Afi MaB han finalizado con pérdidas, eso sí, menores que en el resto de los índices de la bolsa española que usamos habitualmente como comparación. De esta forma, el Índice Afi MaB, representativo por capitalización de todos los valores, retrocede un 3,6%, mientras que el Indice Afi MaB Select, que recoge únicamente los siete valores más líquidos de este mercado, también se deja un 5,0%. Las pérdidas de los índices del mercado principal son mayores: el Ibex 35, en el peor mes desde hace año y medio, cae un 12,5%, y el Ibex Small Cap se deja en abril un 9,5%. Las pérdidas en 2012 del Indice Afi MaB son del 3,7%, mientras que el Indice Afi MaB Select (cuya composición modificamos a partir del mes de mayo) todavía se mueve en zona positiva pues está un 1,5% por encima de los niveles de inicio del año, como se puede ver en el gráfico siguiente.

 Evolución comparada de los Indices AFI-MAB en 2012 (100 = 31/12/2011)

Indice Afi Mab Select: (AB Biotics, Bodaclick, Eurona, Gowex, Imaginarium, Neuron y Zinkia)

Fuente: Afi

Solo tres empresas han registrado revalorizaciones en abril. Lidera esta lista corta Zinkia (+6,0%), seguida de Suávitas (+4,8%) y Eurona (+1,1%). Son mayoría, por tanto, las compañías que han visto reducir sus cotizaciones en el pasado mes. La que más cae, Bodaclick (-13,6%). La compañía de comercio electrónico presentó unos resultados de 2011 que incrementaban sus pérdidas hasta los cinco millones de euros, consecuencia de su plan de expansión internacional. En sus previsiones para este año la compañía señala que el foco va a estar en la rentabilidad frente al crecimiento. El lunes 30 de abril anunció un ERE para 18 empleados de la compañía, acción que se enmarcaría en esta nueva orientación. Euroespes (-12,4%) es la que le sigue en la lista de retrocesos mensuales, y Neuron Biopharma (-12,1%), que en este 2012 se está convirtiendo en uno de los valores más interesantes del mercado. Aun a pesar de esta caída, sigue siendo el valor con mayor revalorización anual, pues el último precio de 3,20 euros por acción supone un avance del 52% desde el nivel que marcaba a principios de año.

Destacamos la evolución de la cotización de Let´s Gowex pues una vez alcanzados los máximos históricos de 6,40 euros por acción el pasado 6 de marzo, ha iniciado un movimiento horizontal de su precio en el rango 6,00-6,20, que amplío hasta el entorno de 5,85. El lunes 30 presentó sus cuentas anuales, en línea con el anticipo realizado días atrás, aunque corregía ligeramente al alza el beneficio neto.

 Evolución de la cotización de Let´s Gowex 

Fuente: Afi

Un mes más menos negociación

En términos de negociación del conjunto del MaB, en abril de 2012 se ha negociado en términos de importe efectivo un 11% menos que en el mes de abril del pasado año, y eso con ocho empresas más cotizando en el mercado. Gowex, Neurom y Nostrum ven como su efectivo negociado aumenta con respecto al año anterior. Eurona sigue destacando por su gran nivel de negociación aunque se reduce en términos interanuales. Euroespes también aumenta su negociación, aunque no lo consideramos relevante pues su volumen se concentra en dos de las diecinueve sesiones del mes. 

Negociación en el MaB (del 1 al 31 de abril)

Fuente: Afi

Desde un punto de vista institucional, en el mes de abril se produjo la salida de Suávitas, que finalmente cerró su ampliación de capital. El primer día de negociación su precio se incrementó hasta 1,10 euros (desde 1,5 que marcaba como precio de salida). En el resto del mes solo negoció títulos en una sesión y el precio no se ha movido desde entonces. Lamentablemente no es un buen presagio para la evolución de este valor en el secundario del MaB, y solo nos queda esperar a que se vayan cumpliendo sus expectativas de negocio incorporadas en el Documento Informativo de Incorporación al Mercado para que se vayan ajustando a zonas con mayor razonabilidad los múltiplos en los que actualmente cotiza el valor.  

Modificaciones en el Indice Afi MaB Select

Desde el 2 de mayo, Imaginarium ha sido sustituido en el Indice Afi MaB Select por Grupo Nostrum. El Indice Afi MaB Select es representativo de los siete valores con mayor liquidez del mercado, por lo que uno de los criterios más importantes es el número de sesiones con operaciones en el valor. La compañía del sector juguetero ha venido registrando en los últimos meses una disminución constante de sus niveles de negociación, lo que le han llevado a que durante 2012 el número de sesiones que no ha cotizado sea superior al número de días con negociación. En paralelo, Nostrum ha tenido volúmenes mantenidos que le han situado en los últimos meses entre los valores más negociados. En términos de rentabilidad durante 2012, Imaginarium avanza un 1,2% mientras que Nostrum retrocede un 25,5%.

Evolución de la rentabilidad de las acciones cotizadas en el MaB

Fuente: Afi

Javier López Somoza

3 millones menos de ocupados en 4 años…

Ligeramente mejor de lo que anticipábamos pero con un balance de todos modos representativo de lo que nos va deparar el ejercicio. La EPA del 1T12 se salda con una caída de la ocupación de 376.000 personas (esperábamos -436.000), la más elevada en lo que llevamos de crisis con la excepción de 2009, y un aumento del número de parados de magnitud similar, al ser mínima la cesión de la población activa (-8.400 personas, 0,04% interanual).

El agregado de parados supera ya los 5,6 millones de personas y la tasa de paro alcanza el 24,44%. La comparativa de los principales ciclos de empleo desde finales de la década de los setenta es ilustrativa de la duración e intensidad del ciclo actual de contracción. Desde los máximos del 3T07, la pérdida de ocupados supera ya los 3 millones de personas (a día de hoy, son 17,4 millones los ocupados totales), casi un 16% de caída acumulada. En la crisis de principios de los ochenta, la corrección fue de una duración similar a la actual pero de una magnitud casi 4 puntos inferior sobre lo previsto en nuestro escenario de previsiones para lo que resta de 2012 y 2013.

Ciclos de ocupación en España (corrección acumulada desde los máximos de cada período). Previsión Afi 2T12-4T13. 

Fuente: Afi, INE (EPA)

Contribuciones a la variación del número de parados trimestral (miles)

Fuente: Afi, INE (EPA)

Entrando en el detalle de los resultados de la EPA del 1T12, varios aspectos a destacar:

-la caída de la ocupación fue inferior a lo que estimábamos por la mejora del segmento de autónomos (y, en concreto, en el colectivo de mujeres), que creció en casi 40.000 efectivos. La pérdida de empleo asalariado rozó la observada en el 1T09 (peor momento del ciclo): -418.000 personas.

-por categoría profesional, sufre la contratación indefinida pero no en mayor medida que en el mismo trimestre de hace un año. Son los temporales los que de nuevo concentran el deterioro. El resultado, una caída de la tasa de temporalidad hasta mínimos de los últimos años (23,7%).

-sectorialmente, el perfil es negativo para el conjunto de ramas, pero sin duda, son la construcción, la hostelería, los servicios de Administración pública y Seguridad Social, junto con los sanitarios y servicios sociales, los que explican el 50% de la corrección de ocupados asalariados en el trimestre.

-dos elementos diferenciales significativos respecto al 1T11: el ajuste del sector servicios, sobre todo si se observan las cifras corregidas de estacionalidad, y el hecho de que el empleo público ya encadene dos trimestres consecutivos de reducción.  

-regionalmente, especial atención al deterioro que empieza a atisbarse en las regiones del norte (es el caso de Navarra o Castilla León) que hasta el momento habían mostrado un mejor comportamiento relativo.

En lo que respecta al seguimiento de las principales variables de vulnerabilidad y exclusión laboral, varias menciones:

(i) el deterioro continúa concentrándose en los segmentos de población joven (el 50% de la pérdida de ocupados en el trimestre tenía entre 25 y 34 años), lo que se traduce en tasas de paro juvenil próximas al 40%.

(ii) preocupa la recaída de ocupación en los colectivos con educación universitaria o segunda etapa de educación secundaria;

(iii) el mantenimiento en niveles elevados del número de parados de larga duración (2,38 millones) continúa presionando al alza el número de hogares con todos sus miembros activos en paro (casi un 10% de hogares están en esta situación) y aquellos que no perciben ninguna fuente de ingresos (en un 3,4%).

Mantenemos nuestra previsión de caída de la ocupación en 2012 en el 4% anual (-660.000 ocupados) y una tasa de paro promedio en el 24,75%. El grueso del ajuste de empleo público todavía está por llegar.

Sara Baliña Vieites

 

Primeras señales para desplazar peso a activos de riesgo

En la medida en que se siga avanzando en el frente institucional y se desatasquen los procesos de negociación política en Europa (la resolución del canje griego, incluyendo a los bonistas bajo legislación extranjera, se ha elevado al 97%, y en principio la situación política en Francia y Holanda no debería derivar en tensiones de calado), las variables fundamentales (ciclo, endeudamiento, liquidez y expectativas de beneficios) deberían de volver a ganar peso como factores explicativos de los movimientos en precio de los distintos activos financieros, al margen del “ruido” puntual introducido por potenciales episodios de aversión al riesgo.

Modelos de valoración relativa de AFI para mercados financieros

Avances en este sentido son necesarios de cara a que se desactiven las circularidades negativas entre los diferentes vértices de riesgo (fundamentalmente soberano y financiero) y para favorecer la caída de la correlación entre activos.

En la medida en la que se den pasos en esta dirección y la recuperación del ciclo se consolide (todavía no hay señales de mejora clara), el posicionamiento en mercados pasa por la reducción de peso de “activos refugio” y el incremento de exposición a referencias con una mayor carga de riesgo. En esta dirección apuntan nuestro “termómetro de mercados” (gráfico superior), en el que se señala a la deuda high yield (HY) y a la renta variable (RV) como frentes mejor posicionados para un posible repunte en precio en comparación con la deuda investment grade (IG) EUR a corto y largo plazo.

Alertamos, no obstante, de que este termómetro mide el valor relativo de los diferentes mercados y no tiene en cuenta el componente de riesgo sistémico, que todavía es elevado. Por ello y aunque (i) las primas de riesgo deberían seguir cayendo al hilo de los progresos en los puntos antes mencionados y (ii) que existe potencial de apreciación en los mercados de deuda HY y RV, consideramos que todavía es pronto para sobreponderar esas áreas de mercado. En el Asset Allocation de Afi para el mes de mayo, hemos reducido la infraponderación de RV, pero seguimos “cortos” frente al benchmark.

Por otra parte, consideramos que la deuda ESP cotiza con unos diferenciales crédito lo suficientemente elevados como para seguir tomando posiciones en ella, aunque de forma progresiva.

El repunte de tipos de la deuda ESP durante las últimas semanas ha sido replicado por el resto de agentes españoles, aunque en menor medida, lo que ha posibilitado una reducción de diferenciales frente al Tesoro, salvo en el caso de las CCAA, cuyos diferenciales permanecen estables en niveles elevados.

En lo que respecta a la deuda de agencias, especialmente a la del ICO, el aplanamiento de la pendiente observado recientemente en su curva justifica invertir en referencias a plazos no superiores a 4/5 años. En nuestra cartera recomendada, incluimos los bonos del ICO 3,75% Jul13 e ICO 2,90% Abr15, así como el FROB 4,40% Oct13.

Diferenciales frente a swap de referencias de emisores españoles (pb)

Fuente: Afi, Bloomberg

 

Diferenciales actuales frente a Tesoro de bonos de agencias y CCAA con un rating genérico ‘A’ a distintos plazos (*)

(*) Ag: Agencias y CCAA: Comunidades Autónomas. Los números del eje “X” corresponden con la vida residual medida en años. Rating genérico ‘A’ incluye desde A- hasta A+.

Fuente: Afi, Merrill Lynch

 

Alvaro Ferrero Simón

Buscando cómo diversificar las carteras

Persisten las renovadas tensiones en los mercados financieros en el cuarto episodio de la crisis de la deuda en el Área Euro en los últimos dos años. Con la mayoría de los clientes asesorados por nuestra EAFI (Afinet Global EAFI) llegamos a la misma conclusión: busquemos activos financieros que estén descorrelacionados con la renta variable en general y, ante el todavía predominante home bias de las carteras, con la renta variable española en particular. La gestión alternativa y los estructurados siguen siendo una respuesta válida, pero hemos seguido profundizando en el análisis para buscar más activos que cumplan una triple condición: descorrelación, baja volatilidad y rentabilidad. Mucho me temo que conseguir las tres exigencias no es fácil (aunque sí detectamos algunos fondos de inversión que lo han conseguido), pero actualizando los cálculos de correlaciones es posible destacar algunos asset class cuya inclusión en las carteras es recomendable. En primer lugar, la inversión en USD, ya que históricamente presenta una correlación negativa con RV España (-0,26) que se ha intensificado en los últimos 6 meses (-0,33). Desgraciadamente, de momento, no aporta rentabilidad (pero tarde o temprano el USD/EUR deberá reflejar la dispar posición cíclica de EEUU y UME, claramente favorable a aquella).

 Tabla 1. Correlaciones de los índices Afi de fondos de inversión

Fuente: www.afi.es y elaboración propia

Los otros dos activos que presentan reducidas correlaciones con el mercado bursátil español, pero también con la RV Global, son Renta Fija Emergente y Renta Fija High Yield (en el caso de la primera, la correlación es ahora negativa, ver tabla 2). En estos dos activos se producen, además, las otras dos condiciones: se revalorizan un 9% y un 12%, respectivamente, en los últimos 6 meses y presentan una volatilidad del 5% (es decir, un tercio de que la que se sufre con renta variable y, en la actualidad, algo menos que la que experimenta una referencia a 5 años de deuda española).

Tabla 2. Volatilidades anualizadas de los índices Afi de fondos de inversión

Fuente: www.afi.es y elaboración propia

Otro de los activos sobre el que queremos llamar la atención es la renta variable de Japón, dado que, además de mostrar una menor, y lo que es más importante, decreciente correlación con RV España, cuenta a su favor con el un mometum cíclico de su economía. Después de que el terremoto/tsunami/accidente nuclear de hace un año, junto con la renovada tendencia apreciadora del JPY, provocaran que 2011 se cerrase con una caída del PIB (-0,7%, ver tabla 3), para 2012 se espera que pueda avanzar a tasas del 2,0%, como acaba de publicar el FMI en su World Economic Outlook (http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2012/01/index.htm)

 Gráfico. Evolución del índice Afi de fondos de inversión RV España y RV Japón

Fuente: www.afi.es y elaboración propia

Tabla 3. Previsiones FMI para el crecimiento del PIB 

Fuente: FMI (2012) 

David Cano Martínez 

Cerca del objetivo AFI para IBEX 35: 6.800 puntos

• Con la caída de hoy, el IBEX 35 acumula una rentabilidad del   -17% en 2012, y el mínimo de marzo de 2009 apenas está un 4% por debajo del cierre de hoy. En el caso del DAX, este índice está más de un 80% por encima de los mínimos de 2009, y el S&P 500 cotiza a un 105% del nivel de entonces (ha pasado de 676 puntos a 1.387). Una evidente pérdida de correlación entre los principales índices bursátiles motivada por:
• Diferentes posiciones en el ciclo: actualmente, en la formación de precios de los mercados de acciones, los inversores observan un cierre de 2011 con el PIB de EEUU creciendo un 0,7% trimestral, mientras que la recaída en recesión del Área euro (-0,3% 4T11) viene de la mano exclusivamente de las economías periféricas. Un patrón que se extenderá en los próximos trimestres, proyectando un escenario muy diferente al de los mínimos de marzo de 2009, cuando la economía de EEUU cerraba 4T08 con una contracción próxima al 3% trimestral o del 2% en el Área euro.
• …dificultan la coordinación en las respuestas del ámbito institucional: a diferencia de 2009, hoy los mensajes y acciones desde el frente institucional (FMI, G-20, bancos centrales, gobiernos,…) adolecen de la coordinación del primer semestre de 2009. Y si bien la aparición de focos de crecimiento en el mapa económico mundial es una buena noticia para el sector exterior y el comercio mundial, la pérdida de pulso de la demanda interna en países como España o Italia ha devuelto a sus índices bursátiles a mínimos de ciclo.       
• En el caso del IBEX 35, banca mediana y construcción lideran las caídas en 2012 (tabla de apoyo). Dos sectores que comparten (i) sensibilidad a demanda interna (tanto la pública como la privada) y (ii) reparación de balances (reducir deuda). En el análisis de endeudamiento del IBEX 35 (salvo financieros), encontramos dos valores en el cuadrante de riesgo que combina un ratio deuda neta / EBITDA alto con un perfil de vencimientos elevado de deuda a corto plazo: Sacyr y ACS. Dos compañías que han optado por la venta de activos (hoy venta de Iberdrola) para reducir nivel de deuda.

En el cuadrante opuesto, deuda neta negativa y sin concentración de vencimientos a corto plazo, encontramos al grueso de valores que lideran las subidas en 2012. Si a estas dos condiciones sumamos exposición de cuenta de resultados al ciclo global y poca elasticidad a demanda interna, llegamos a: Grifols, Inditex y Técnicas Reunidas (tres valores en nuestra cartera recomendada).

Daniel Suárez Montes 

 

Inversión de las empresas españolas en Latinoamérica

Con el precedente de la intervención de Argentina sobre YPF, repasamos (con información disponible a cierre de 2009) la posición inversora directa de las empresas españolas en el resto del mundo. A destacar:

• El peso de Europa y Latinoamérica como principales mercados de destino de la inversión exterior. La posición inversora en esta última región alcanza los 90 mil millones EUR, y se agrupa prácticamente en cuatro economías: Brasil, México, Chile y Argentina (algo más de 80 mil millones).
• Aunque la inversión en el exterior de España se ha reducido significativamente a raíz de la crisis (en términos de nuevos flujos), todavía supone un 15% de la inversión extranjera directa total en América Latina.
• Servicios financieros, telecomunicaciones, suministro de energía y extracción de petróleo y gas natural son los sectores que concentran el grueso de la inversión española en la región (más del 60% del total), algo lógico a tenor de la naturaleza de las compañías con mayor peso de los mercados latinoamericanos en su cuenta de resultados (ver tabla en el margen izquierdo).

Posición inversora directa de España en el resto del mundo (2009)

 

Fuente: Afi, Datainvex

En Argentina, el desenlace del “caso YPF” se ha traducido en un fuerte incremento de la prima por riesgo país de este soberano, que ya en los últimos meses había ampliado su diferencial con la media de Latinoamérica, y que cotiza ahora por encima de otras economías con diferenciales soberanos tradicionalmente elevados (Venezuela). Nuestros índices Afi de riesgo país[1] de América Latina ya apuntaban a que la situación de la economía argentina, tanto por la desaceleración de la economía global como por sus condicionantes internos, estaba lejos de situarse en zona de riesgo reducido (ver gráfico).

Un diagnóstico que no se puede extender al resto de principales economías latinoamericanas. Los sólidos fundamentos macroeconómicos de países como Brasil, Chile o Perú, entre otros, reducen los riesgos de asistir a una gestión “heterodoxa” de la política económica en estos soberanos, aun en un escenario como el actual en el que las dudas sobre la capacidad de recuperación de la economía mundial no terminan de disiparse. Un aspecto del que también se hacen eco nuestros índices Afi, que mejoran de forma generalizada en estos países.

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[1] Construidos a partir de un conjunto de indicadores que capturan variables de actividad interior, condiciones monetarias y políticas, coyuntura internacional macro y de mercados, y condiciones de financiación del sector público  y de la economía en su conjunto

 

Matías lamas Rodríguez