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31 octubre, 2014 | 13:34

La confirmación de la retirada del programa de estímulos de la Fed llega en un momento en el que Estados Unidos comienza a mostrar claras señales de mejora en sus registros de crecimiento y empleo. En comparación con otros periodos en los que se produjo la finalización de programas de compra de activos (QE), se observa una mayor robustez del contexto económico interno.

El último dato de PIB, correspondiente al 3T, se sitúa en línea con esta lectura. El avance del 3,5% (tasa trimestral anualizada) de la actividad así como la composición del crecimiento dan cuenta de la solidez de la recuperación.

El grueso de la mejora proviene de la aportación al crecimiento de la demanda doméstica, que supera los dos puntos porcentuales. Los puntos de apoyo están muy vinculados a la recuperación del gasto público (consumo e inversión), el fortalecimiento de la confianza y la inversión empresarial y la mejora del empleo, que sigue dando consistencia al gasto familiar.

Otros de los indicadores que todavía muestran síntomas de vulnerabilidad son los de precios y expectativas de inflación, que se sitúan incluso por debajo de las observaciones previas al inicio de este último QE. Las condiciones globales, que están trayendo aparejadas caídas intensas del precio del petróleo y de otras materias primas, están siendo determinantes.

Monitor de EEUU (número de desviaciones típicas, valores normalizados)* 

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Fuente: Afi, Datastream

 

* Más positivo cuanto mayor valor de cada variable. Por ejemplo, la creación de empleo actual supera con amplitud la observada al finalizar el QE1 y el QE2. Pero las expectativas de inflación son hoy mucho más reducidas

A pesar de la mejor posición relativa en la que se encuentra la economía estadounidense, el mercado reaccionará a la terminación del QE3.

En las dos versiones anteriores, el fin del programa de compra se tradujo en una huida a la calidad que llevó al índice S&P 500 a perder más de un 15% en tres meses y a una fuerte caída de TIR en las curvas del núcleo (USD y EUR). El USD se apreció de forma generalizada salvo frente al JPY, una de las divisas que actuó como área de refugio para el inversor. Solo la expectativa de que los estímulos monetarios se iban a renovar consiguió alterar este cuadro de mercados.

Aunque este patrón tras el QE1 y el QE2 es el principal precedente para analizar cómo se comporta el mercado cuando la Fed retira estímulos monetarios, hay elementos que nos llevan a pensar que la evolución de las variables financieras seguirá a partir de ahora un perfil distinto al de otras fases.

En concreto, observamos dos fuerzas contrapuestas en la actualidad que no encontramos en otros periodos de cambio de ciclo de la política monetaria de EEUU. La primera, que el entorno de crecimiento, como se apuntó antes, es mucho más favorable, por lo menos a nivel doméstico. La segunda, que el próximo paso de la Fed tras terminar el QE será subir los tipos de interés en un periodo de tiempo que previsiblemente no se dilatará por más de un año. A esto hay que añadir una política monetaria del BCE mucho más comprometida con la recuperación.

A continuación, resumimos las grandes líneas que dirigirán el comportamiento de las principales áreas de mercado en adelante:

  • No esperamos caídas significativas de TIR ni en EEUU ni en los mercados del área euro. Las rentabilidades a largo plazo en ambas regiones se han situado en mínimos ante las dudas que suscita el crecimiento global y no cabe esperar cesiones adicionales. Además, la TIR de Alemania y otros países del euro es hoy mucho más dependiente de la función de reacción del BCE (ampliación del balance del Banco Central).

 

  • Los activos bursátiles estarán sometidos a presión. En efecto, el endurecimiento progresivo del discurso monetario de la Fed afectará a los mercados de acciones a través de dos vías: ajuste de precios en los activos sensibles al comportamiento de los mercados financieros (reducción de plusvalías generadas por la valoración de activos a “mercado”) e incremento de los tipos de interés y, con ello, de la rentabilidad exigida al accionista. El perfil de crecimiento de EEUU (más elevado ahora) es el contrapunto para evitar una deriva bajista en la bolsa como la que siguió a las dos primeras versiones del QE.

 

  • El USD se apreciará globalmente aunque la Fed no tolerará un tipo de cambio que dañe las perspectivas de recuperación y que comprometa los objetivos de inflación. Así lo sugiere la batería de intervenciones de distintos miembros del FOMC durante las últimas semanas.

 

Cristina Colomo, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

25 octubre, 2014 | 07:30

La EPA se salda con el mayor avance de ocupados en un tercer trimestre desde el año 2007: +151.000 empleos generados, en línea con las previsiones Afi (+159.000). Ahora bien, respecto al 2T, que fue excepcional para el mercado de trabajo, la ocupación avanza un 0,3% corregidos los efectos estacionales; entre marzo y junio lo había hecho casi un 0,9%.

El grueso del empleo creado es asalariado y perteneciente al sector privado aunque bajo el régimen de contratación temporal. Una dinámica que está en consonancia con el perfil de sectores de actividad que están liderando la recuperación (servicios de hostelería y comercio, fundamentalmente). No obstante, la mejora laboral se extiende a la industria y, ahora también, a la construcción, en respuesta al crecimiento trimestral esperado para el consumo familiar y la inversión privada en 3T.

La ocupación registra un avance interanual del 1,6% (370.000 empleos netos creados en los primeros nuevos meses de 2014), y sugiere un estancamiento de la productividad si se confirma que la producción aumenta en una magnitud similar. El pronóstico del Banco de España, que anticipa un incremento del PIB del 0,5% trimestral (una décima superior al de Afi), apunta en esta misma dirección.

Variación de asalariados por tipo de contrato de España (tasas y contribuciones interanuales)

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Fuente: Afi, INE (EPA)

Recaída de la población activa. Tras el incremento de los activos que se observó en 2T, en vísperas al periodo estival y como consecuencia de un menor “efecto desánimo”, la población activa vuelve a caer en 3T (-44.000) y lo hace por encima de lo que corrige la población en edad de trabajar. Son fundamentalmente mujeres con un perfil de formación baja, de más de 40 años y dedicadas a labores del hogar las que explican el aumento de la inactividad.

La caída, del 1% interanual, ha sido superior a lo esperado, haciendo que la tasa de paro ceda en casi un punto porcentual y se sitúe en el 23,67% (previsión Afi: 23,9%).

Perfil de la mejora de la ocupación. Los nuevos ocupados en 3T son, en su mayoría, varones de nacionalidad española, de más de 35 años, asalariados en el sector privado y con un contrato temporal. A pesar de que, en el trimestre, la totalidad de la generación de empleo ha sido temporal, es clave la tendencia interanual positiva que empieza a observarse desde hace dos trimestres en los contratos indefinidos, algo que no sucedía desde 2009.

El dinamismo de este segmento de población está muy vinculado a la reactivación de la ocupación en sectores fuera de los servicios, sobre todo en la industria. Las ramas industriales manufacturera, automotriz y textil, de mayor orientación exportadora, están dando consistencia a la recuperación del empleo. La construcción también comienza a ser fuente de incremento de la ocupación.

Los segmentos de población que permanecen más ajenos a la reactivación laboral siguen siendo los extranjeros y las mujeres ligadas a servicios administrativos y ocupaciones elementales. Un perfil que tiene réplica en la caída del número de mujeres activas.

Por último, el sector público reduce ligeramente su nivel de empleo (-4.000 ocupados en el trimestre). El aumento de contratación temporal en la Administración Central se ve compensada por la caída de asalariados con contrato indefinido en las administraciones regionales. Con todo, y a tenor de los registros de ejecución de gasto y empleo, prevemos una práctica estabilización del consumo público en los niveles de hace un año.

Variación de la ocupación de España por ramas de actividad (tasas y contribuciones interanuales)

Blog2

Fuente: Afi, INE (EPA)

Previsión de ocupación, población activa y tasa de paro.

En lo que va de año, los datos de empleo del segundo y tercer trimestre suman una cifra agregada de 370.000 nuevos ocupados netos. Aunque el sector servicios es el principal contribuidor (+360.0000 empleados), la industria y la construcción también han sido capaces de generar empleo hasta septiembre (86.000 y 32.000 respectivamente). 

La generación de empleo en la parte central del año más que compensará el mal comienzo de ejercicio en términos de ocupación EPA y la destrucción de empleo que estimamos se produzca en 4T (-24.000 ocupados). 2014 podría saldarse con un avance de la ocupación próximo a las 350.000 personas. La tasa de paro cerraría el año en el entorno del 24%.

 

Cristina Colomo, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

24 octubre, 2014 | 07:30

Rotación hacia la “calidad”. Los datos de entradas y salidas de capital en las distintas categorías de activos financieros confirman la búsqueda de “refugio” que ha seguido al deterioro de las expectativas de crecimiento y la caída del precio de materias primas clave como el petróleo.

Desde que arrancó septiembre, la renta variable es una de las áreas más perjudicadas, particularmente en los mercados del euro y en el bloque emergente: en estas regiones, las salidas de capital del último mes y medio prácticamente neutralizan las entradas que se registraron durante la primera parte del año.

EMBI yield* (pb)

Blogviernes

 

* Mide el diferencial soberano de la deuda denominada en USD de los países emergentes frente al USD a un plazo aproximado de 10 años

Fuente: Afi, Bloomberg

La traslación a las variables financieras es clara: hundimiento de rentabilidades en los principales mercados de bonos del núcleo e incremento de las primas de riesgo en la renta fija de riesgo y en los mercados de acciones.

Es cierto que la posibilidad de que el BCE amplíe el rango de activos objetivo de sus programas de compras está consiguiendo reducir los diferenciales soberanos en la periferia, pero los EMBI spread o las primas de riesgo que soportan los soberanos emergentes han repuntado hasta cotas que no observábamos desde enero.

El cierre de posiciones de carry trade en las áreas emergentes que se inició en agosto al hilo de la apreciación del USD ha continuado hasta el momento y se ha visto reforzado por varios elementos:

  • finalización del tapering en EEUU y perspectivas de endurecimiento monetario en este mercado;
  • incremento de la rentabilidad exigida a activos como el high yield, que guarda una estrecha correlación con el comportamiento de la deuda emergente;
  • dudas sobre el crecimiento global, sobre todo a raíz de los indicadores económicos que se han ido conociendo durante 3T y la revisión de previsiones del FMI, en la que se ha vuelto a penalizar a los emergentes;
  • y en consonancia, fuerte corrección de las materias primas y deterioro de las expectativas de crecimiento en los mercados más sensibles a su comportamiento (Rusia, Latinoamérica).

Nuestros monitores de timing sugieren cierta “sobre-reacción” en algunas áreas emergentes y también hay argumentos para pensar que el castigo que acumulan estos mercados desde agosto podría contenerse.

El primero y más importante es la cautela con la que la Fed está gestionando la finalización de su programa de compra de activos. Varios miembros del FOMC han incidido en las últimas semanas en que la desaceleración global y la fortaleza del USD pueden condicionar el escenario de crecimiento en EEUU.

Este mensaje de la Fed es positivo para el bloque emergente en la medida en que (i) ayuda a contener el castigo a las divisas emergentes y, lo que es igualmente relevante, (ii) aumenta el margen de maniobra de los bancos centrales para reducir los tipos de interés y estimular el ciclo. Este margen es hoy, por cierto, algo más elevado que meses atrás dada la caída de precios a la que hemos asistido en el grueso de materias primas.

Recomendación Afi para invertir en activos emergentes:

Está claro que los mercados emergentes son sensibles al endurecimiento de las condiciones monetarias en EEUU pero éste, salvo sorpresas, no llegará hasta mediados de 2015.

Reducimos la infraponderación que mantenemos en los mercados emergentes y lo hacemos a través de la compra de deuda y manteniendo una exposición reducida a bolsa. El primer activo es el que mejor debe comportarse en un entorno de reducción paulatina de las primas de riesgo en el bloque emergente pero todavía pobres perspectivas de crecimiento en el grueso de regiones: los indicadores de earning momentum, de hecho, no están mejorando en prácticamente ningún índice bursátil.

Seguimos prefiriendo la deuda denominada en USD y de soberanos por el potencial de estrechamiento de diferenciales que anticipamos de aquí a finales de año (EMBI spread en 300pb; hoy: +350pb).

También compraríamos deuda en divisa local aprovechando el margen de actuación que tienen algunos bancos centrales. China puede marcar la dirección en este sentido: los datos de crecimiento de 3T se ajustaron a lo esperado pero siguen confirmando el escenario de desaceleración económica. Un recorte de los tipos de interés de referencia, que ahora empieza a poner en precio el mercado, puede animar a otras autoridades monetarias a actuar en la misma dirección, siempre que las expectativas de inflación continúen ancladas y la apreciación del USD se contenga.

 

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

23 octubre, 2014 | 08:55

Persisten las dudas sobre la posición cíclica de la economía mundial. Si atendemos a la reacción de las cotizaciones de las acciones, de las materias primas y de los bonos se puede inferir el temor a entrar en una fase de estancamiento, es decir, de escaso crecimiento del PIB, con muy reducidas tasas de inflación: “secular stagnation”, tal y como nos ha advertido el FMI en su último informe semestral de perspectivas económicas. No obstante, éste sería un escenario de riesgo, no el central, que sigue caracterizándose por un crecimiento del PIB mundial a tasas del 3,5%.

En definitiva, lo que se puede manejar es un nuevo aplazamiento en la reactivación de la economía mundial que tras el avance del 5,0% de 2010 (el año posterior a la Gran Recesión) encadena cuatro ejercicios consecutivos sin poder superar la cota del 3,5%. Y el riesgo es que el próximo año tampoco lo consiga. Y, lo que puede ser más relevante, debido a las diferencias entre bloques.

 Previsiones de crecimiento del PIB del FMI

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En el lado positivo encontramos las dos economías “vencedoras” de la crisis: EEUU y China. La primera, porque es capaz de crecer al 2,0%. Una cifra que, si bien es inferior a su potencial, es suficiente para ir normalizando ciertas variables como la tasa de paro (ya por debajo del 6,0%), el precio de la vivienda (avanza al 7% y con la práctica totalidad de Condados con avances), la inflación (ni rastro del riesgo de deflación) y la composición del PIB, en el que el consumo público sigue cediendo y es la inversión la que toma el relevo. Un proceso de normalización económico que debe culminar con el inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal (si bien puede que se retrase hasta otoño de 2015 frente a la previsión que manejábamos hace unas semanas: primavera).

La otra economía que no está decepcionando es China. Su PIB va moderando muy poco a poco la tasa de crecimiento, que en el tercer trimestre de 2014 se ha situado en el 7,3%. La única pega que se puede poner es que el PIB continúa muy sesgado hacia la inversión empresarial (más del 50%) y el peso del consumo privado avanza de forma muy lenta (apenas es el 23%). Con margen de actuación desde la política fiscal (el déficit público es del 1%) y con una ingente cantidad de reservas en el banco central (equivalente a casi el 40% del PIB), China tiene la posibilidad de tomar medidas para seguir siendo un motor del crecimiento económico mundial.

En el otro lado del análisis nos encontramos las decepciones. Como ya dijimos el mes pasado, el Área euro, y más concretamente, dos países: Francia e Italia. Si la UME sufre la tercera recesión en menos de seis años no será, ahora, culpa de los periféricos, sino de las economías núcleo. También de Alemania, aunque en este caso parece más bien una desaceleración coyuntural asociada a la tensión en Ucrania y a las consecuencias del embargo. Como señalábamos en el caso de China, Alemania tiene margen de actuación en el plano fiscal (es el único país no exportador de petróleo con superávit público y que está reduciendo el ratio deuda/PIB) y su reto es modificar la estructura del PIB. En este caso, reducir la importancia relativa de las exportaciones (suponen más del 50%) e incrementar la inversión (que solo representa el 17%).

Reloj Afi CCi de sentimiento económico en el área euro

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Junto con el Área euro, el otro bloque que ejerce de cierto lastre a la economía mundial lo encontramos entre los emergentes. Nos referimos a Rusia, afectada no solo por el embargo sino también por el hundimiento del precio del petróleo (de forma directa o indirecta supone casi el 50% del PIB), de tal forma que 2014 podría saldarse con una caída del PIB (y 2015 con un muy ligero crecimiento). Pero también a Latinoamérica en general y a Brasil en particular. La región se ve afectada no solo por la recesión en Venezuela y Argentina, sino por la intensa desaceleración de Chile y Perú (de momento Colombia parece mantenerse al margen). Pero el caso más relevante (sin duda por el tamaño de su economía, que es casi el triple que el resto de países juntos) es Brasil. En la actualidad está sufriendo una recesión que no está permitiendo una reducción de la inflación.

Tasas de crecimiento de los precios superiores al 6,0% no permite al banco central reducir los tipos de interés. Y el elevado déficit público (4%) junto con un importante stock de deuda pública (60% del PIB) impiden anticipar estímulos fiscales. La válvula de escape para el crecimiento podría ser la depreciación de la divisa, lo que sin duda presionaría a la baja al real dificultando, aún más, las decisiones del banco central. Círculo vicioso muy dañino para la inversión empresarial, que debería ser el motor de crecimiento del PIB brasileño, excesivamente dependiente del consumo de las familias (pondera un 60% frente al 17% de la inversión). Brasil es un país poco exportador (apenas un 12% del PIB, es decir, una de las tasas más bajas del mundo) pero muy sesgado hacia el petróleo. El hundimiento de su precio es otro factor de lastre más para aquella economía.

Exportaciones netas de materias primas (% sobre el total de exportaciones, 2013)

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David Cano Martínez@david_cano_m

 

20 octubre, 2014 | 11:37

La combinación de bajo crecimiento e inactividad de BCE y Gobiernos lleva al mercado a situar encima de la mesa la sostenibilidad de la deuda pública de los países que cuentan con un perfil de recuperación más vulnerable. Ésta es la principal diferencia que encontramos entre este episodio de corrección bursátil y el de agosto. Entonces, la caída de la bolsa se amortiguó y los diferenciales soberanos se estabilizaron ante la expectativa de que el Banco Central actuara de forma contundente y el crecimiento recobrara impulso en la parte final del año. Hoy, estos puntos de apoyo prácticamente se han diluido.

La agenda de los próximos días tendrá en el Consejo Europeo uno de sus principales elementos de interés.

La reunión del Consejo viene precedida por un clima de confrontación con origen en los Presupuestos que Francia ha remitido a la Comisión Europea (CE), y que retrasan la caída del déficit público por debajo del 3% del PIB hasta el año 2017 (antes, 2015). Un punto al que se une la revisión al alza del objetivo de déficit público de Italia para 2015 y que pone de manifiesto la ausencia de coordinación en las políticas fiscales del euro. Alemania no va a aceptar una flexibilización de las reglas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento ni apoyar planes de inversión sin un compromiso más firme con la consolidación fiscal.

A la falta de avances en esta reunión le seguirá probablemente el rechazo de la CE al plan de ajuste francés. Un rechazo que no obliga a Francia a replantear su política presupuestaria pero que puede derivar en una intensificación del proceso de vigilancia a esta economía y, en última instancia, sanciones.

En suma, que el clima institucional de las próximas semanas es poco propicio para pensar en un escenario de recuperación de la confianza en los mercados. Las medidas que ha planteado Francia estos días (venta de activos públicos, liberalización de profesiones reguladas, alteración de horarios de apertura de establecimientos comerciales) no van a ser suficientes para alterar la postura alemana en cuanto a la estrategia fiscal del área euro.

PIB de países del área euro (100 = 1T08) 

Blog

Fuente: Afi, Datastream

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

13 octubre, 2014 | 13:02

El mercado reacciona a los datos de actividad de la semana y lo hace con caídas en renta variable que aproximan al grueso de bolsas europeas a zona de mínimos anuales.

Con el riesgo de que el área euro entre en recesión, el mercado no está encontrando puntos de apoyo ni en los bancos centrales ni en el frente institucional. En el primer caso, por la percepción de que la política monetaria se ha quedado prácticamente sin “munición” para apuntalar el crecimiento a corto plazo. Y en el segundo, por las posiciones encontradas de la Comisión Europea y Alemania frente a países como Francia.

Las demandas de estos últimos, que pasan por iniciar un giro en la estrategia de consolidación fiscal del área euro e impulsar la inversión como válvulas para sacar a la región del estancamiento, chocan con un planteamiento desde Alemania que insiste en dar prioridad a la reducción de los desequilibrios presupuestarios como paso previo a plantear propuestas sobre el crecimiento.

Francia ha dejado clara la falta de acuerdo entre los dos bloques con la presentación de sus últimos Presupuestos, en los que retrasa hasta el año 2017 el objetivo de situar el déficit público por debajo del 3% del PIB. La Comisión, en el marco del protocolo de déficit excesivo, situaba en 2015 el plazo límite.

Además, el perfil de esfuerzo fiscal que barajan los Gobiernos con déficit elevado no es el más creíble. Según el FMI, ninguno de los países en esta situación conseguirá incrementar los ingresos públicos de manera significativa, por lo que el grueso de la disminución del déficit se fía a la caída del gasto.

La derivada es clara: Alemania no va a ceder espacio para flexibilizar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento o para apoyar más medidas del BCE (reunión del ECOFIN del próximo martes) si no se refuerza el compromiso con la consolidación fiscal. A nuestro juicio, y dados los anteriores condicionantes, solo en un escenario de recaída de la actividad en el núcleo o renovación de las tensiones en Ucrania asistiríamos a una flexibilización de la postura alemana.

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Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

07 octubre, 2014 | 16:21

Existen varios motivos en el contexto de mercado actual que no favorecen, en general, a las small cap europeas. Detallamos los que consideramos más relevantes a la hora de reducir nuestra exposición a este tipo de compañías.

Ciclo de actividad. La desaceleración de la actividad en el área euro desde el segundo trimestre y, sobre todo, el estancamiento que prevemos en el crecimiento de los próximos meses nos hace elevar la cautela en la toma de posiciones en este tipo de compañías, dado su característico sesgo “growth”.

Financiación y apalancamiento. Desde el punto de vista de los accionistas, y dados los bajos tipos de interés actuales, uno de los principales motores de la rentabilidad en el ámbito bursátil es el re-apalancamiento. Este proceso es más fácil para las empresas de gran capitalización que pueden acceder de forma directa a los mercados de capitales.

La escasa capacidad de apelación de las pequeñas empresas a dichos mercados hace que sean dependientes, en gran medida, de la financiación bancaria. Lo anterior limita su capacidad de endeudamiento en un entorno en el que el crédito bancario no está fluyendo con normalidad. El resultado: menor capacidad para generar beneficios para el accionista por esta vía.

El programa de compra de titulizaciones del BCE debería favorecer la desintermediación financiera y la mejora de las condiciones de financiación de las pequeñas empresas. No obstante, consideramos que el efecto de esta medida no será visible a corto plazo.

 

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Efecto divisa. La finalización de los programas de expansión cuantitativa en Estados Unidos, unido al inicio de nuevos esquemas de liquidez por parte del BCE, ha favorecido la apreciación del USD frente al EUR. Dado que las empresas grandes son las que tienen una mayor proyección internacional, son las que se benefician en mayor grado de la debilidad global del EUR. Por tanto, podemos esperar una mejora de los resultados (y la cotización) de las empresas grandes frente a las pequeñas, cuyo sesgo en términos de ventas es más doméstico.

 

Blog2

Valoración. Las small cap europeas son más caras, en términos de PER, que las empresas de gran capitalización y que el conjunto del mercado. Aunque históricamente el PER de las empresas pequeñas es superior al de las grandes, el hecho de que el PER de las primeras supere actualmente las 19 veces, mientras que el de las segundas no llegue a las 14,5 veces, es otro elemento a tener en cuenta.

Volatilidad. La inestabilidad que puede introducir en el mercado la divergencia de políticas monetarias de la Fed y el BoE, por un lado, y el BCE y el BoJ, por otro, hace que la volatilidad pueda elevarse desde los mínimos históricos en los que ha estado cotizando los últimos años. Dado que las compañías pequeñas suelen tener mayor beta y que no esperamos una aceleración clara del crecimiento, consideramos que en esta clase de activo se asumiría un riesgo sin una expectativa de remuneración acorde.

Rentabilidad por dividendo. Vinculado a lo anterior, ganan interés compañías que tengan una elevada rentabilidad por dividendo y que puedan ofrecer cierta protección en un escenario de inestabilidad en los mercados. Actualmente, la rentabilidad por dividendo de las empresas de baja capitalización se encuentra en el 3,0%, frente al 3,5% de las empresas de mayor capitalización.

 

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

30 septiembre, 2014 | 11:26

La depreciación del euro frente a sus principales cruces se intensifica. El USD/EUR se sitúa por debajo de 1,27 por primera vez desde finales de 2012 y la pérdida de valor de la divisa se hace extensible a una cesta de monedas más amplia. A la expectativa de que el BCE pueda profundizar en la estrategia para expandir su balance se le suma el deterioro de variables clave como las expectativas de inflación. De hecho, la ampliación del diferencial de inflación del área euro con sus principales socios comerciales continúa ejerciendo presión a la baja sobre el tipo de cambio efectivo real, que se sitúa en niveles mínimos desde hace casi dos años.

Evolución del euro frente a las principales divisas en diferentes horizontes temporales

Blog1

* Un valor negativo indica depreciación del EUR frente a la otra divisa; un valor positivo indica apreciación

Fuente: Afi, Bloomberg

La depreciación que acumula el euro frente a las monedas de sus principales socios comerciales en el año puede ser un punto de soporte clave para el crecimiento de economías con mayor vocación exportadora y, en concreto, para las empresas con un alto porcentaje de los ingresos empresariales denominados en otras divisas, fundamentalmente, en dólares.

Alemania es un buen ejemplo de una economía que puede beneficiarse de un contexto de mayor depreciación del euro, tal y como el que recogemos en previsiones para los próximos 6-12 meses. Sus exportaciones suponen en torno a un 40% del PIB y más del 50% de las mismas se destina a países “no euro”, entre los que destacan Reino Unido, Estados Unidos o China. En el caso de España, Francia o Italia, este porcentaje es algo más reducido, pero igualmente las ventas al exterior de la UME suponen más de una cuarta parte del total.

A nivel empresarial, las compañías del EuroStoxx 600 obtienen aproximadamente un 50% de sus ingresos fuera de la región. Los principales beneficiarios de un euro más débil serán, lógicamente, los sectores que generan más ingresos en el exterior y que tienen una estructura de costes sesgada al ámbito doméstico.

El potencial de aumento de los ingresos por la revalorización de los activos en el exterior hay que ponerla en el contexto del método utilizado para trasladar el valor contable de estos activos. Una ganancia neta por la posición de balance en el exterior también debe tener en cuenta los pasivos internacionales y su valoración ante movimientos en el tipo de cambio. Por tanto, para anticipar el impacto de la depreciación del EUR en las cuentas de resultados, preferimos centrar el análisis en la cifra de negocios generada en el exterior y obviando la posición de balance de cada una de ellas.

Es importante incidir en el efecto de la divisa sobre los resultados en un escenario como el actual, en el que la demanda global no termina de reactivarse con contundencia y las empresas apenas pueden aumentar sus márgenes a través de incrementos de los precios.

 

Ventas empresariales europeas generadas fuera de la región (% del total de ventas de cada sector)

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Fuente: Afi, Boomberg

Aunque la política monetaria expansiva del BCE no es, en sí misma, una solución a los problemas estructurales del área euro ni al contexto de crecimiento débil, el impacto positivo que establece mediante la reducción de los costes financieros empresariales y la depreciación del euro es bienvenida, y debería ser un elemento de soporte para los mercados de renta variable del área euro en adelante (seguimos sobreponderados en RV europea), a pesar de un entorno de crecimiento débil.

 

Cristina Colomo, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

02 septiembre, 2014 | 13:29

La estabilidad de las curvas soberanas EUR se produce en vísperas del Consejo de Gobierno del BCE este jueves. Una reunión en la que se espera que Draghi señalice de forma más clara la orientación monetaria del BCE de ahora en adelante. En nuestra opinión, la expectativa del mercado sobre la posibilidad de que el BCE anuncie un programa de QE es el factor clave que ha llevado a los tipos de interés de las curvas del EUR a zona de mínimos históricos.

En la medida en la que no contemplamos acciones adicionales a las ya anunciadas, consideramos que en general el mercado de renta fija EUR esta caro. En cualquier caso, tampoco esperamos un repunte significativo de los tipos de interés por dos motivos: (i) el contexto de bajo crecimiento e inflación impedirá que éstos repunten de forma significativa en los próximos meses; y (ii) la política monetaria del BCE seguirá acompañando.

Dado lo anterior, consideramos que las expectativas de rentabilidad para la renta fija EUR son reducidas, aunque todavía hay valor en determinadas áreas dentro de este mercado.

Posicionamiento recomendado para la deuda pública EUR.

  • Deuda pública. Dada la escasa rentabilidad (incluso negativa) de los tramos cortos de las curvas soberanas, recomendamos hacer cartera en referencias periféricas con una vida residual de entre 3 y 8 años. Solo en el caso de que se incrementen las expectativas de más medidas por parte del BCE tendría sentido seguir elevando duración.

Duración y TIR medios por rating. Emisiones corporativas Senior en EUR

Blog

 

Fuente: Afi, BoAML

Posicionamiento recomendado para la renta fija privada EUR.

 

  • Rating. El “excesivo” riesgo de crédito en los niveles de rating más bajos o de duración en las referencias ‘AAA’ nos llevan a evitar, en la medida de lo posible, descender demasiado en la escala de rating para capturar más rentabilidad esperada (TIR), así como comprar crédito con elevadacalificación. La volatilidad que presentan las referencias con rating high yield se ha situado, en los últimos meses, por debajo de la del crédito investment grade. Los ratings BBB-BB son los que ofrecen un mejor binomio rentabilidad-riesgo.
  • Diferenciales de crédito. En un contexto de apetito por activos con alta rentabilidad optamos por referencias con diferenciales de crédito atractivos. Detectamos valor en la deuda subordinada de agentes solventes y ABS flotantes con vencimientos a largo plazo. En el último caso, la principal traba será la falta de liquidez de un “papel” que se encuentra, en su mayoría, retenido en los balances bancarios.
  • Sectores: en un contexto de tasas de default todavía en zona de mínimos consideramos que los sectores high beta siguen teniendo potencial. Financieros, autos, energía y cíclicos, entre nuestras recomendaciones.
  • USD/EUR. Relacionado con lo anterior, financieros y cíclicos aparecen como los sectores cuyos diferenciales de crédito pueden reducirse en mayor medida ante la depreciación del EUR.
  • Convertibles. La deuda convertible es un activo atractivo que permite ganar delta dada la escasa rentabilidad en el universo de RF EUR (TIR media del 1,5% a 6 años). Esta categoría ofrece, a largo plazo, una rentabilidad ajustada al riesgo superior a la renta variable.

 

Correlación del USD/EUR y de los diferenciales de crédito por sectores (sectores seleccionados)

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Jose Andrés Martínez, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

29 agosto, 2014 | 11:29

Recuperación de la demanda doméstica desde niveles mínimos. Este es el elemento diferencial de los cuatro trimestres consecutivos de crecimiento que encadena España. En el 2T, el PIB creció un 0,6% explicado, íntegramente, por el gasto interno. 

La correspondencia fue un avance de la ocupación de igual magnitud, que acentúa la senda de corrección de la productividad, y el estancamiento de los costes laborales unitarios tras cuatro años ininterrumpidos de cesión (estabilización de la remuneración por asalariado).

El hecho de que la demanda externa no constituya ya una fuente de crecimiento tiene su reflejo en el deterioro de las necesidades de financiación exterior acumuladas en la primera mitad de año (se cifran en 8.300 millones de euros). A diferencia de lo previsto hace unos meses, está siendo un crecimiento del gasto en consumo final superior al que soporta la renta disponible el causante del cambio de signo en el saldo exterior. La tasa de inversión permanece estable ahora que la construcción ha encontrado un suelo y la inversión en equipo avanza de forma sostenida.

PIB y demanda nacional de España

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Fuente: Afi, INE

El mayor dinamismo del turismo nacional y, sobre todo, de las importaciones de servicios turísticos justifica que el consumo privado esté mostrando un mejor comportamiento relativo que el ofrecido por indicadores tradicionales como las ventas del comercio minorista, que permanecen estancadas en los niveles de hace un año.

La reactivación de las importaciones y, en particular, de las de servicios es la causa fundamental por la que la demanda externa no ha contribuido a la recuperación en el 2T. Las exportaciones, pese a su ralentización, han crecido en el trimestre mostrando, una vez más que, en ausencia de una recaída intensa del comercio europeo, la elasticidad de las importaciones a la mejora interna constituye el principal lastre para que, en adelante, el crecimiento pueda presentar una composición más equilibrada.

El esquema reciente de recuperación puede tener continuidad a corto plazo, traduciéndose en incrementos trimestrales del PIB del 0,4% en media, que situaría el crecimiento de 2014 en el 1,3% y el de 2015 en el orden del 1,7%. Ahora bien, cabe hacer un matiz fundamental: no esperamos que el consumo final siga creciendo como lo ha hecho hasta el momento por lo anteriormente comentado.

La debilidad del ciclo europeo jugará un papel clave en la dinámica exportadora y solo el mantenimiento del ajuste en precios internos (el deflactor del PIB y de la industria manufacturera se mantiene en terreno negativo, -0,5% en ambos casos) puede evitar una desaceleración más acusada de las mismas. Los riesgos para el sector exterior son, en todo caso, a la baja.

Con todo, el patrón de salida de la crisis está empezando a sesgarse hacia el consumo final, con lo que ello implica: contención de la corrección de los desequilibrios exteriores y públicos.

Variación trimestral del PIB de España: contribución por partidas (%)

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Sara Baliña, socia de Afi

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