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26 marzo, 2015 | 08:00

Dadas las actuales rentabilidades de mercado de la mayoría de bonos soberanos en EUR, ya sean alemanes o de la periferia, muchos inversores se plantean hasta qué punto merece la pena mantener posiciones en duraciones altas o deberían ya reducirse y/o cambiar exposición a tipos de interés flotantes (vía swap de tipos de interés o compra de bonos en formato Floating Rate Note).

Esta duda sobre mantener o no posiciones con elevada duración es más intensa para aquellos inversores que no se enfrentan a restricciones regulatorias (activos líquidos) o consideraciones de consumo de capital, pero es igualmente relevante para éstos.

Opuesto planteamiento se realizan los emisores de deuda, que a los tipos de interés actuales pueden asegurarse costes en mínimos históricos para su financiación a largo plazo.

Aunque hoy parezca lejano el inicio de un proceso de subidas de tipos de intervención (nadie lo espera en el área euro hasta 2017), sería lógico que, de asentarse las expectativas de recuperación cíclica y del nivel de precios en los próximos 12-15 meses, los tipos a largo comenzaran a repuntar. Nuestras previsiones de tipos así lo reflejan.

Una revisión histórica para el caso de la deuda alemana pone de manifiesto que en las últimas tres décadas la rentabilidad de la inversión a tipos largos ha superado de forma recurrente a la  inversión a tipos a corto (Euribor). Lo contrario puede decirse para la financiación: estar pagando tipos a corto ha sido más barato que cerrar tipos de financiación a fijo a largo plazo. El gráfico siguiente muestra precisamente esto, con datos desde enero de 1986.

 

Diferencial de rentabilidad en inversión en deuda alemana a 10 años frente a inversión en tipo a 6 meses (análisis ex-post con datos mensuales desde enero de 1986)

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Fuente: Afi, Reuters

El mejor comportamiento relativo de la inversión a 10 años frente a la inversión en activos al plazo de seis meses se ha producido de forma recurrente en el pasado, incluso durante ciclos intensos de subidas de tipos de interés (años 1988‑1992 o 2006-2009).

Hoy, la situación es bien distinta, por múltiples motivos:

  • Las expectativas de recuperación cíclica son muy moderadas debido al lastre de un excesivo apalancamiento; mientras que las presiones inflacionistas son mínimas, dada la todavía alta brecha de producción frente al nivel potencial. En todo caso, estamos asistiendo en los últimos meses a señales de evidente mejoría gradual en los indicadores de coyuntura que, de consolidarse, debería permitir una revisión al alza de las expectativas de crecimiento e inflación a medio plazo.

 

  • Los tipos descontados por el mercado hoy para los próximos años se encuentran muy alejados de cualquier referencia histórica: el tipo a 10 años dentro de 10 años para la deuda alemana se encuentra en el 0,84%, similar nivel al del implícito para el Euribor 6 meses al mismo plazo. Si se produjera una reversión a los tipos medios aplicados por el BCE de los últimos 5-7 años, cabría esperar una subida de tipos de interés de intervención de entre 0,75 y 1,5 puntos porcentuales.

 

  • Las rentabilidades spot actuales de la deuda pública a largo plazo apenas ofrecen protección ante repuntes de TIR a horizontes de medio y largo plazo. En el caso concreto de la deuda alemana a 10 años, un repunte de tan sólo 5pb en el horizonte de los próximos 12 meses eliminaría por completo el margen generado frente al tipo de financiación (carry). Aunque esta métrica se eleva a casi 16pb en el caso de la deuda española, el riesgo de incurrir en pérdidas es evidente a poco que las expectativas se normalicen mínimamente.

Las compras masivas de deuda del BCE actúan como depresor temporal de las rentabilidades de mercado, afectando de forma directa a las expectativas de tipos descontadas por el mercado a medio y largo plazo (tipos implícitos). Esta situación puede perdurar durante algún tiempo más, incluso durante la mayor parte de 2015.

Sin embargo, si la combinación de estímulos va surtiendo efecto de forma gradual, el mercado deberá comenzar a demandar más compensación por invertir a plazo, reflejando una expectativa de normalización, aunque sea hacia un nivel más bajo que en los últimos años, de los tipos de interés a corto plazo. Este es nuestro escenario, y en base a él recomendamos aprovechar durante los próximos 3-6 meses para ir haciendo plusvalías y rotar la cartera hacia posiciones a tipo flotante, al tiempo que fijar financiación a tipos fijos al mayor plazo posible. El pasado no tiene porqué repetirse.

 

Jose Manuel Amor, socio del Dpto. de Mercados

20 marzo, 2015 | 10:24

El comunicado del FOMC tras su reunión de marzo incluía un cambio en la valoración de la actividad económica, tildando el ritmo de expansión de la economía de moderado (en lugar de “sólido” utilizado en el comunicado de diciembre). Respecto a la inflación, no ha cambiado su valoración, considerando que el nivel bajo en la actualidad se debe a efectos transitorios. Sin embargo, en contraste con esta valoración, ha reducido su previsión de la inflación subyacente al 1,3-1,4% del 1,5-1,8% para 2015. Así retrasa la llegada de la inflación al 2% a 2017.

Por otro lado, cambiaba sustancialmente las indicaciones sobre la evolución futura de la política monetaria. Elimina la palabra paciente y la sustituye por la confirmación de que no subirá tipos en abril, y diciendo que deberán estar razonablemente confiados respecto al retorno de la inflación al 2%.

Por último, en el gráfico de puntos en el que los miembros del FOMC ilustran sus perspectivas de cara a los tipos futuros había un movimiento bastante significativo, ya que reducen sus previsiones de tipos de interés, acercándolas levemente a las del mercado. Sin embargo, el movimiento era menos significativo en el largo plazo.

Por tanto, el FOMC da credibilidad a la desaceleración de la actividad que se ha visto en algunos indicadores de confianza en los últimos meses. Por otro lado, en las indicaciones sobre la senda futura de los tipos sustituye el no subir tipos en al menos dos reuniones (paciencia), por no subirlos en la próxima. Si bien este cambio implica un endurecimiento de la política monetaria marginal, la retirada de la palabra paciencia estaba bastante descontada por el mercado.

Dot plot y mercado

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Fuente: Afi, Fed           

El gráfico de puntos es coherente con una subida de tipos algo más tardía y más rápida, llegando prácticamente al mismo tipo en el largo plazo. Aun así, sería una subida más lenta que en anteriores subidas de tipos.

Así, una opción para la Fed sería subir pronto pero lentamente respecto a otras subidas. En base a los niveles actuales de desempleo, e incluso otros elementos como el crecimiento de los salarios, esta subida debería suceder pronto (gráfico 3).

Un elemento a favor de que la Fed suba pronto pero a un ritmo lento es que de esta forma evita los efectos adversos relacionados con la creación de burbujas financieras de los tipos al 0%, una preocupación prominente en las últimas comparecencias de algunos miembros del FOMC. Por otro lado, también le permitiría tener cierto margen para bajar tipos ante una futura desaceleración. Estas consideraciones serían coherentes con unas subidas de tipos lentas.

Otro argumento a favor de este escenario es que en las revisiones de hoy, si bien se revisa a la baja la previsión de crecimiento, también se revisan a la baja las previsiones de desempleo. Estas revisiones implican (con la tasa de participación actual) un menor crecimiento de la productividad a largo plazo, y, por tanto, un menor crecimiento potencial. El resultado de eso sería que las tensiones inflacionistas aparecerían antes y por tanto, la Fed debería subir tipos antes, con un tipo de llegada menor.

 

Salario por hora y Fed Funds de EEUU

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Fuente: Afi, Datastream

Un aspecto que no ha cambiado es el lenguaje respecto a la situación internacional, que se menciona simplemente como elemento a tener en cuenta. Sin embargo, es posible que la apreciación reciente del dólar esté pesando en la decisión del FOMC. Como se observa en el gráfico, los precios de los productores, que tienden a reflejar movimientos en el tipo de cambio, suelen fluctuar más que los salarios, una guía mejor de la evolución de la inflación en el largo plazo. Hasta que la Fed vea mayores aumentos en los salarios, es probable que no mueva ficha, aun a riesgo de llegar tarde.

 

Victor Echevarría, analista del Dpto. de Mercados

 

13 marzo, 2015 | 08:00

La confluencia de señales positivas por parte de nuestros monitores de valoración apunta a que este 2015 debería seguir siendo favorable para los índices europeos. Política monetaria, ciclo económico y riesgos institucionales serán los factores clave a analizar en este sentido.

  • Política monetaria expansiva del BCE

El programa de compra de activos del BCE debería ser, como ya hemos señalado en otras ocasiones, un elemento favorable para los activos bursátiles. Por un lado, a través de la mejora de los costes financieros, y por otro, favoreciendo la ampliación de múltiplos.

El entorno de tipos de interés reducidos debería producir un mayor flujo de inversión hacia la renta variable, cuya remuneración o earning yield (EY, medido como la inversa del PER teniendo en cuenta los beneficios de los últimos 10 años) es atractiva en términos relativos frente a la renta fija. De hecho, en el caso del EuroStoxx el earning yield gap (earning yield menos bond yield) se mantiene en zona de máximos de 2009 (5,5%).

  • Mejora del ciclo económico

Los indicadores de actividad señalan que la recuperación económica del área euro ganó intensidad en la parte final de 2014, y sigue haciéndolo en este 2015. El índice CESI de sorpresas económicas, que mide si los indicadores de actividad publicados son mejores o peores de lo avanzado por los analistas, también apunta en esta dirección. De esta forma, la actividad del área euro se situaría en su mejor momento desde mediados de 2013.

Índice CESI surprise

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Fuente: Afi

Sin embargo, el traslado a los beneficios empresariales no fue tal en aquella ocasión. Actualmente, el número de analistas que revisa a la baja sus previsiones de crecimiento de los beneficios es, para el EuroStoxx 50, aún mayor de los que lo hacen al alza. No obstante, este ratio está mejorando de manera significativa en los últimos meses y, en el caso del EuroStoxx, ya se sitúa en niveles máximos desde inicios de 2012.

La depreciación del EUR, la mejora de los costes operativos por la caída del precio del petróleo y la comentada mejora cíclica deberían apoyar una mayor generación de beneficios en adelante. 

 

Ratio de revisión de beneficios del EuroStoxx 50 

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Fuente: Afi, Factset

  • Riesgos institucionales

En los primeros meses de 2015 hemos visto cómo se han disipado diversos riesgos en este frente con la firma de: (i) el pacto de no agresión entre Rusia y Ucrania y (ii) un acuerdo entre Grecia y el Eurogrupo para extender el rescate financiero por cuatro meses.

Sin embargo, este es uno de los vértices que puede generar mayor volatilidad a lo largo del ejercicio. El acuerdo de un programa de reformas que permita finalizar con el programa de rescate a Grecia debería llegar antes de junio.

Además, 2015 será un año lleno de citas electorales importantes en diversos países europeos, especialmente en la periferia. El ascenso de nuevos partidos políticos podría deparar cambios relevantes en el mapa político de países como España, elevando la incertidumbre sobre la recuperación económica.

Con todo, nuestros monitores de valoración apuntan hacia una rentabilidad esperada de la renta variable europea del entorno del 6% - 8% para los próximos 6 - 12 meses. De esta forma, y aunque podamos asistir a nuevas cesiones a corto plazo, nuestra visión sigue siendo positiva para el conjunto del ejercicio.

Stoxx y nivel fair value del índice

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Fuente: Afi, Factset

El modelo Afi timing, que emplea variables de sentimiento de mercado y de valoración relativa, se mantiene en zona de sobreponderar renta variable europea. Históricamente, cuando el modelo arroja una señal como la actual, la rentabilidad de la bolsa en un horizonte de 6-12 meses se sitúa entre un 6% y un 9%.

Señal similar a la que ofrece nuestro modelo de “valor justo” o fair value del índice Stoxx. Esta valoración, que guarda una fuerte correlación con el comportamiento del índice, sitúa la cotización del índice un 8% superior a los niveles actuales en un horizonte de 6 meses.

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

 

11 marzo, 2015 | 08:55

La pasada semana el BCE revisó al alza su previsión de crecimiento del PIB para 2015, hasta el 1,5% desde el 1,0% anterior y la de 2016 hasta el 1,9% desde el 1,5%. Es la primera vez en mucho tiempo que se producen mejoras en las expectativas de avance del PIB. Dentro del núcleo, Alemania, y en la periferia, España e Irlanda y, en menor medida, Portugal, explican este incremento de la previsión. La depreciación del euro, la caída del precio del petróleo (aunque revertido parcialmente en las últimas semanas) y la rebaja de los tipos de interés son los tres argumentos principales que explican la mejora en las previsiones de crecimiento.

 Actualización de previsiones del BCE para el Área euro

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La variable financiera más sensible a esta mejora del crecimiento está siendo el Eurostoxx 50. En las últimas semanas ha registrado un importante tramo alcista, que compensa así el pobre resultado de 2014 (apenas se revalorizó). Comienza ahora a debatirse la posibilidad de que el Eurostoxx reconquiste los máximos previos a la Gran Depresión (4.500 puntos). El PIB de la UME ya ha recuperado el nivel previo a la segunda crisis (la asociada a los problemas de deuda pública de la periferia) y si se cumplen las previsiones, podría alcanzar el máximo histórico del primer trimestre de 2008 a lo largo de 2016. Tiene sentido que, si este avance del PIB viene acompañado de crecimiento del BPA, el Eurostoxx recupere las cotizaciones de finales de 2007. Misión casi imposible, por el momento, es atacar el nivel de los 5.500 puntos. Esa es una cota propia de “burbuja punto com”, que parece inalcanzable con la actual composición de los índices bursátiles europeos y las perspectivas de beneficios para algunos sectores como telecomunicaciones (que fue el gran impulsor de los máximos de 2000/2001).

Evolución del Eurostoxx

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En este punto, alguien usará como elemento de contraste la situación actual del S&P 500 y más concretamente, del Nasdaq. Sendos índices están en máximos históricos (o muy cerca en el caso del tecnológico). Pero en sendos casos, los máximos están respaldados por unos beneficios empresariales (BPA) que también están en máximos. En el S&P 500, el BPA que ha dejado de obtener el sector bancario (el responsable del hundimiento: línea azul del gráfico) ahora lo aporta el tecnológico (así como el sector salud). El gráfico del Nasdaq y de la evolución del BPA es bien significativo, en claro contrate con, por ejemplo, el IBEX 35. Lo que en nuestro mercado ya no ganan los grandes bancos no ha encontrado relevo en el sector tecnología, prácticamente inexistente en el IBEX. Similar comentario ene el Eurostoxx 50. Para que índices europeos recuperen los máximos de 2007/2008 necesitaríamos contar con más peso en sectores con mejores perspectivas de crecimiento del BPA, especialmente tecnología y salud. 

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David Cano, Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

@david_cano_m

 

10 marzo, 2015 | 08:00

El BCE se ajusta a lo previsto y mantiene un comunicado “bajista” y consecuente con su escenario central de crecimiento e inflación. El programa de compra de activos (QE) se extenderá hasta septiembre de 2016 y, si fuese necesario, más allá de esa fecha.

Con este escenario, repasamos dos de los principales riesgos financieros para las empresas: el de tipo de interés y el de cambio.

Riesgo de tipo de interés. En un primer momento, el QE del BCE debe traducirse en una estabilización de los tipos de interés en zona de mínimos y también en una reducción de los diferenciales de crédito, tanto soberanos como privados. Es decir, debe servir para reducir la fragmentación financiera en el área euro. Posteriormente, y si tiene éxito, cabría esperar un repunte de los tipos de interés de base (Alemania) en un contexto de mejora de las expectativas cíclicas. Este repunte tardará en llegar y se producirá de forma paulatina.

Conclusión y recomendación: la reducción de diferenciales de España arrastraría a la baja al resto de curvas de agentes privados. Recomendamos financiación a variable para periodos inferiores a 3-4 años y esperar a que los tipos caigan algo más antes de cerrar financiación a fijo para plazos superiores.

Diferencial IRS EUR – USD 5 años (pb)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Riesgo de tipo de cambio. Una de las principales consecuencias del QE del BCE pasa por la depreciación del EUR. No obstante, las medidas monetarias de otros bancos centrales (Japón, Suiza), la inestabilidad económica y política de Latinoamérica o Europa del este, el efecto negativo de la caída del precio de la energía en países exportadores (Noruega, Rusia) o el menor crecimiento potencial de China, se traduce en una depreciación menos intensa del EUR frente a otras divisas que no sean el USD o la GBP.

Conclusión y recomendación: el USD/EUR se sitúa en los niveles que esperamos a cierre de ejercicio. El riesgo, no obstante, es que el USD siga apreciándose en un contexto de divergencias cíclicas y monetarias. Recomendamos cubrir pagos en USD durante los próximos meses, y ser selectivos para las coberturas en monedas emergentes.

Tipo de cambio efectivo nominal del EUR y USD/EUR (Base 100: Enero 2014)

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*TCEN: cotización del EUR frente a una cesta de divisas

Fuente: Afi, DataStream

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Mercados

04 marzo, 2015 | 10:57

El cuarto trimestre de 2014 se saldó con una nueva expansión del PIB de los principales bloques económicos. Japón regresa al crecimiento trimestral con un avance del 0,6% (lo cual no impide que la tasa interanual siga siendo negativa), mientras que EEUU, una vez más, presenta el mayor avance (0,7%) por lo que se amplía la distancia entre la evolución de su PIB y la del resto de economías G4.

 Crecimiento trimestral e interanual del PIB (4T14)

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El siguiente gráfico es un “clásico” ya del claro mejor comportamiento relativo de EEUU en la recuperación posterior a la Gran Recesión. Sólo el Reino Unido consigue mantener en cierto modo el ritmo de la primera economía del mundo, si bien en el 4T14 crece algo por debajo (su PIB avanza el 0,5%).

Evolución del PIB (Base 100: 1T08)

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Pero junto a EEUU, otras dos economías consiguen crecer a tasas del 0,7% trimestral: Alemania y España. Y Portugal, aunque a un ritmo algo inferior (+0,6%) también presenta una fase expansiva que permite el avance del conjunto de la UME, aunque a una tasa más modesta (+0,3%). Porque en el lado de las noticias negativas, el PIB de Grecia vuelve a caer y, lo que es más importante, el de Italia y Francia están estancados. Una vez más se constatan las diferencias dentro del conjunto del Área euro, que trimestre tras trimestre intensifican el saldo dispar de la recuperación.

En el siguiente gráfico se observa que la distancia entre Alemania e Italia alcanza ya un 14%: el PIB de Alemania se sitúa un 4% por encima del máximo previo a la Gran Recesión y el de Italia un 10% por debajo (este país es, tras Grecia, el que presenta un peor saldo en la crisis). Lo preocupantes es que Italia, de momento, no ofrece señales de punto de inflexión, en claro contraste con España y Portugal (si bien, el saldo acumulado por el PIB desde el 1T08 es todavía una caída de entre el 5% y el 7%).

 

Evolución del PIB (Base 100: 1T08)

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Una vez más, la interpretación para el caso de Francia no es sencilla: su PIB se sitúa en máximos históricos pero es evidente la incapacidad de crecimiento. Y una economía que no crece en un contexto como el actual ya no puede culpar al contexto internacional. Ni siquiera a la fortaleza del euro o al encarecimiento de las materias primas. Al revés. En el caso de Francia, adicionalmente, ha contado con unas condiciones financieras similares a las de Alemania, ya que sus empresas no han sufrido los efectos negativos de la fragmentación financiera (sí, por ejemplo, las italianasa). La capacidad de crecimiento de Alemania y la clara recuperación de España y Portugal (¡e Irlanda!) contrastan con el estancamiento de Francia, la persistente debilidad de Italia y las dudas sobre Grecia. Demasiadas diferencias para un área monetaria que todavía debe construirse en varios ámbitos.

 

David Cano Martínez, Socio de Afi     @david_cano_m

27 febrero, 2015 | 08:00

Los principales índices europeos se sitúan actualmente en zona de máximos de los últimos cinco o seis años, en el caso del EuroStoxx 50 o el IBEX 35, e incluso en máximos históricos por parte del DAX alemán. Este favorable contexto de mercado está siendo aprovechado por las empresas, tanto financieras como no financieras, para incrementar su capital o salir bolsa, IPO por sus siglas en inglés (Initial Public Offering).

En este inicio de 2015 las compañías españolas han realizado operaciones de capital por valor de unos 12.500 millones de euros, frente a los cerca de 16.000 del ejercicio 2014. Entre estas operaciones destacan, sin duda, la ampliación de capital del Banco Santander (7.500 millones) o la salida a bolsa de AENA (3.875 millones).

Analizamos los factores que están llevando a las compañías, especialmente las europeas, a elevar la actividad en los mercados de capitales en los últimos años.

  • Salidas a bolsa ante el incremento del apetito inversor

El favorable comportamiento de los activos bursátiles, la baja volatilidad del mercado y el contexto de tipos de interés deprimidos han atraído a una gran cantidad de inversores al mercado bursátil. Las compañías no cotizadas están sabiendo aprovechar esta coyuntura para salir a bolsa y captar financiación en el mercado.

Actividad de capital* por región (datos trimestrales)

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Fuente: Afi, Bloomberg

*Comprende ampliaciones de capital, IPO y derechos de suscripción.

  • Incremento de las exigencias de capital

El sector bancario ha sido uno de los más activos en cuanto a ampliaciones de capital se refiere. La adecuación de sus ratios de capital a las exigencias de Basilea III o a los test de esfuerzo impuestos por el BCE en 2014 son algunos motivos que han llevado a las entidades europeas a buscar financiación en los mercados de capital.

Particularmente en España, la actividad del sector bancario ha sido intensa durante los últimos ejercicios, dada la descapitalización que dejó en el sector la crisis financiera. En adelante, nuevas ampliaciones de capital podrían servir para elevar: (i) el crédito concedido y/o (ii) la capacidad de compra de otras entidades.

  • Crecimiento inorgánico. Operaciones de M&A

La reactivación de la actividad económica está impulsando también el número de operaciones corporativas, fusiones y adquisiciones. La opción de recurrir a fuentes de financiación de mercado para acometer estas operaciones es muy común.

Entre los sectores más activos en los últimos meses se encuentran: (i) sectores muy competitivos o con un alto grado de madurez como el de las telecomunicaciones y (ii) compañías que puedan estar bajo presión financiera, como puede ser el sector Oil&Gas ante el bajo precio del petróleo.

Actividad de capital desde 2012 por sector en Europa 

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Fuente: Afi, Bloomberg

  • Recapitalización y reducción de deuda

Tras un periodo de difícil acceso a los mercados de capitales (2011 – 2013) muchas compañías que han visto reducido su nivel de capital, ante la generación de pérdidas durante estos años, están aprovechando el renovado apetito inversor para realizar operaciones de ampliación de capital ordinarias. En muchos casos estas operaciones se ven complementadas con la retención de beneficios.

El cambio de las fuentes de financiación, de externa (deuda) a propia (capital), ha sido una de las características que venimos observando en las compañías españolas y europeas. A pesar de la significativa caída del coste de los recursos ajenos, el desapalancamiento ha sido una constante durante los años de crisis. En adelante, la reducción de los tipos de interés reales en el área euro puede poner freno a este trasvase de fuentes de financiación, pero de momento no se observa.

  • Expansión de la actividad o crecimiento orgánico

Sectores con un potencial de crecimiento elevado, como puede ser el inmobiliario en España, vuelven a centrar la atención del mercado con el surgimiento de compañías inmobiliarias dedicadas a la explotación de edificios comerciales, oficinas o viviendas. La salida a bolsa de estas compañías en España se intensificó tras la creación, en 2014, de la figura de la Socimi.

Operaciones de capital por tipología en España

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Fuente: Afi, Bloomberg

  • Retribución al accionista

Compañías en sectores maduros podrían estar llevando a cabo operaciones de ampliación de capital con el objetivo de continuar con una política retributiva vía dividendo atractiva.No olvidemos que durante los últimos años, la rentabilidad por dividendo ha sido el principal vértice de rentabilidad en bolsa para los accionistas.

En 2015 el contexto seguirá siendo beneficioso para que se intensifique la actividad en los mercados de capitales, especialmente en la primera mitad del ejercicio. La mayor volatilidad o incertidumbre que puede generar la normalización de del escenario de tipos de interés de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra puede hacer que algunas compañías anticipen sus estrategias de captación de capital.

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

 

 

23 febrero, 2015 | 13:36

Tras el acuerdo alcanzado entre Grecia y el Eurogrupo para extender la Facilidad de Asistencia Financiera (MFFA en sus siglas en inglés) del memorando de entendimiento por cuatro meses, la atención se centra en la mejora de la coyuntura económica del área euro.

Al menos esa es la lectura del PMI composite publicado el pasado viernes, que se sitúa en 53,5 puntos, su máximo nivel desde julio de 2014 y por encima de las previsiones del consenso de analistas. El dato confirma el resultado de otros indicadores de confianza, que apuntan a una recuperación del crecimiento en las principales economías del área euro, especialmente Alemania, aunque no solo. La recuperación del indicador de Francia podría anticipar un nuevo avance trimestral del PIB en el comienzo de este ejercicio. 

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Por su parte, la pujanza del PMI de servicios apunta a que la demanda interna estaría siendo un motor clave de la recuperación de la actividad. Y es que esta mejora se debe, en buena parte, a la positiva evolución del consumo privado, favorecido por las medidas monetarias anunciadas por el BCE (QE), por la depreciación del euro a nivel global y la corrección del precio de la energía. De hecho, la significativa mejora de la partida de empleo es indicativa de hasta qué punto esta mejora de las expectativas cíclicas puede traducirse en crecimiento efectivo de la actividad durante los próximos trimestres.

Una mejora del contexto económico que, por otra parte, podría quedar recogida también en el rating de España, que Moodys podría revisar en los próximos días.

El caldo de cultivo favorable que dejan los indicadores económicos publicados, sumado a que nuestro escenario central respecto a Grecia contempla, como ya hemos comentado en numerosas ocasiones, un acercamiento de posturas y que se alcance un acuerdo de consenso, debería traducirse en una reducción de las primas de riesgo de mercado. Avances en bolsa y estrechamiento de los diferenciales núcleo-periferia deberían ser las manifestaciones más claras.

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Miguel Arregui, analista del Dpto. de Mercados

18 febrero, 2015 | 19:00

Caixabank, con una participación actual en el banco portugués BPI del 44,1%, lanza una oferta pública de adquisición (OPA), de carácter voluntario, sobre la totalidad de acciones ordinarias de BPI que no posee, y que suman 814,5 millones de acciones. El precio ofrecido es de 1,329 euros/acción (27% superior al cierre del día anterior) y se pagará en efectivo.

La OPA de Caixabank está sujeta a una doble condicionalidad:

(i) Aceptación superior al 5,9% de las acciones emitidas, con el fin de alcanzar una participación superior al 50% del capital

(ii) Eliminación por parte de la Junta General de Accionistas de BPI de la limitación del 20% de los derechos de voto que un accionista puede emitir, según los actuales estatutos de la entidad portuguesa

Por tanto, con esta transacción Caixabank pretende corregir el desequilibrio actual entre los derechos políticos en BPI (20%) y los económicos (44,1%), como paso previo a cualquier otra operación corporativa de calado en el mercado portugués, donde está presente desde 1995.

BPI, el cuarto banco portugués por volumen de activos (42.600 millones de euros), presenta unas ratios de capital y rentabilidad superiores a las de sus competidores directos. De las tres entidades lusas examinadas en el ejercicio de evaluación global de la banca europea llevado a cabo en 2014, BPI fue la mejor posicionada, con una ratio de CET1 en el escenario adverso1 del 11,6% frente al 6,1% de Caixa Geral de Depósitos y al 3,0% de BCP. Adicionalmente, recordamos que BPI ha repagado los 1.500 millones de euros de CoCos al Estado portugués.

 

Principales magnitudes de los bancos portugueses

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Fuente: Afi, entidades, SNL

El impacto estimado en el capital ordinario de nivel 1 (CET1), considerando la aplicación plena de las exigencias regulatorias y asumiendo que Caixabank alcanza un 75% del capital de BPI, sería de 110 puntos básicos sobre APR. Entendemos que en este impacto estaría recogido el efecto positivo de la eliminación de la deducción en el CET1 (20% en 2014), al tratarse de una participación superior al 10% pero que no consolidaba.

 

Tras esta operación, la ratio proforma del CET1 fully loaded se situaría en el 10,4%, en la media de comparables europeos y españoles, y no se vería afectada por las recomendaciones del supervisor europeo en materia de reparto de dividendos. En todo caso, la entidad ha informado que su nivel objetivo de CET1 es superior al 11%.

Ratios de capital de entidades europeas

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Fuente: Afi, entidades, SNL

 

Por otra parte, la generación de sinergias anuales podría alcanzar los 130 millones de euros a partir de 2017, según Caixabank.

Valoramos positivamente la operación propuesta, por cuanto otorga a Caixabank una capacidad, que ahora no tenía, para liderar operaciones corporativas que le permitan alcanzar en Portugal una cuota de mercado cercana a la que tiene en España, y hacerlo con importantes ganancias de eficiencia. Constituye, por otra parte, el primer paso en procesos de consolidación transnacional en Europa, que sin duda no será el último.

Adicionalmente, Caixabank ha anunciado un cambio en su política de distribución de beneficio dirigido a sustituir gradualmente el dividendo en acciones por el pago íntegro en efectivo, previsto para 2016. Al igual que hicimos hace varias semanas para el caso de Santander, consideramos positiva la eliminación de los dividendos en acciones, ya que supone un ejercicio de clarificación y transparencia en la política retributiva a los accionistas. Los dividendos en acciones son, al fin y al cabo, una forma encubierta de realizar ampliaciones de capital, que podrían estar justificados cuando los mercados no estaban preparados para diferir ampliaciones. Frente a ello, creemos que en las actuales circunstancias de “normalidad” en mercados, se deben separar claramente los dividendos de las ampliaciones de capital, y estas plantearlas, en su caso, con absoluta transparencia.

Itziar Sola, analista del Dpto. de Banca

16 febrero, 2015 | 10:03

Sorpresa positiva en los últimos datos de actividad publicados en el área euro. La recuperación económica parece ganar fuerza para el agregado del área euro.

Y es que el registro adelantado de PIB correspondiente al área euro en 4T14 habría crecido un 0,3% trimestral, una décima por encima de lo previsto. La contribución positiva y mayor de lo esperado del PIB de Alemania (+0,7% trimestral) habría sido decisiva para este resultado, pero no la única. El avance trimestral del PIB del  de Holanda o Portugal (+0,5%) y el ya conocido +0,7% de España también habrían contribuido a este mejor resultado.

Tasas de crecimiento del PIB en 4T

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Fuente: Afi, Eurostat

*Dato publicado previamente por el INE

Aunque sin detalle por partidas, salvo en el caso de Francia, hay dos elementos que destacar. El primero, que las divergencias en términos de crecimiento son todavía notorias. Sin duda, Alemania sigue liderando la recuperación económica, mientras otros países con una importancia significativa, como Italia o Francia, apenas han sido capaces de crecer en términos trimestrales.

El segundo, que a pesar de estas diferencias, la recuperación parece estar ganando dimensión en términos agregados. La contención de los precios energéticos, la depreciación del euro y la mejora de las condiciones de financiación, fruto de las últimas medidas del BCE, podrían ser los factores clave para la mejora de la senda de crecimiento económico durante este año, en línea con la dirección a la que apuntan los indicadores de sentimiento.

A corto plazo, para que esa mejora de los indicadores de sentimiento tenga continuidad es necesario que se aclare el futuro de Grecia. El Eurogrupo de la semana que viene está llamado a ser decisivo para la gestión de esta crisis política. Dentro de nuestro escenario central, la Troika y Grecia alcanzarán un acuerdo y no se producirá su salida del área euro.

A medio plazo, será necesario también que, además de la política monetaria, la política fiscal y el plan “Juncker” contribuyan a la mejora de la coyuntura económica. En caso contrario, correríamos el riesgo de caer en un escenario deflacionista y en la necesidad de que el BCE se vea obligado a mantener políticas monetarias expansivas (Japón).

 Reloj Afi CCi de sentimiento económico en el área euro

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Fuente: Afi

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

 

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