Sobre el autor

José Carlos Díez es profesor de economía de Icade y autor del libro Hay Vida Después de la Crisis, un best seller en el que explica la crisis financiera internacional, la Gran Recesión, la crisis del Euro y la crisis española. Siempre ha combinado su faceta académica, empresarial y de divulgación en medios de comunicación, nacionales e internacionales. Este blog comenzó en 2008 y se ha convertido en un referente y lidera el ranking de visitas en redes sociales sobre economía.

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28 diciembre, 2012 | 11:29

Hoy hemos conocido la balanza de pagos de octubre. Junto al PIB y los datos de empleo es la estadística más importante, especialmente en medio de una crisis financiera. Empieza por destacar un superávit por cuenta corriente en octubre por una reducción del 70% del déficit comercial con respecto a octubre de 2011 y un mejor comportamiento de la balanza de servicios, especialmente no turísticos.

En la balanza financiera destaca el superávit de la inversión en cartera. Han entrado 6.500 mill de inversión de no residentes en acciones y bonos. En inversión directa entraron 2.600 mill. En una crisis de deuda los inversores prefieren cambiar deuda por acciones y empresas y esto explica que esta partida aumente. Sin duda es una señal positiva que refleja el atractivo de muchas de nuestras empresas. Destaca negativamente que en otras inversiones, básicamente préstamos interbancarios y mercado de repos, continúa la fuga de capitales aunque con menor intensidad. En octubre salieron 4.000 mill de inversión de no residentes en este tipo de activos.

Estos son los fríos datos, ahora el análisis. La depresión está provocando un hundimiento de nuestras importaciones y eso explica la mayor parte de la mejora de nuestro déficit por cuenta corriente. La competitividad de nuestras ha mejorado significativamente desde 2007 pero la recesión europea ha lastrado el excelente comportamiento de nuestras exportaciones en 2010 y 2011.

La intervención providencial del BCE en julio evitó el colapso de nuestra deuda externa y el rescate. Tras la euforia inicial de septiembre el efecto ha ido perdiendo fuerza. La amenaza de rescate y compra de bonos del BCE ha parado la fuga de capitales pero los inversores que se fueron no vuelven. El saldo entre enero y octubre sigue siendo una salida de capitales de 200.000 mill.

La mayor parte de la fuga de capitales se ha producido en deuda bancaria, lo cual dificulta la financiación de nuestros bancos y es la principal causa de la intensa restricción de crédito que padecen nuestras empresas y familias. La escasez de crédito y su elevado precio es a su vez la principal causa de contracción del consumo y la inversión y por lo tanto de la depresión y el aumento del desempleo.

Nuestra querida España sigue fuera de los mercados de financiación internacionales, con extrema dependencia del BCE y en un equilibro múltiple complejo y muy inestable. Esta es una de las patologías económicas más difíciles de acertar con la medicación y de anticipar la evolución del paciente. Las medidas tienen que convencer a millones de inversores internacionales y cada día nuestra querida España está sometida a un referendum en los mercados.

Como dirían los Beatles All we need is growth. El problema es que con restricción de crédito, el ajuste fiscal lejos de conseguir el efecto deseado, apenas consigue reducir el déficit, sigue aumentando la deuda y asusta más a los inversores lo cual aumenta nuestras primas de riesgo. El impulso monetario y fiscal tiene que venir de fuera. Fiscal en Alemania para reactivar el consumo privado en la Eurozona y aumentar nuestras exportaciones como sucedió en 2009 y fue la clave de la salida de la recesión. El monetario en Frankfurt con la intervención decidida del BCE en los mercados de deuda. Esto supondrá condicionalidad y la clave es la negociación. Hay que conseguir retrasar el objetivo del 3% de déficit en España para 2016 y subir el de 2013 hasta al menos el 6% excluyendo ayudas al sistema bancario.

La otra clave es avanzar en el saneamiento del sistema bancario. Se han recapitalizado entidades pero siguen las dudas razonables de los inversores de que es insuficiente. Además se han encapsulado los activos problemáticos de promotor en el banco malo pero no está muy claro cómo se va a proceder a su saneamiento y cuál será la pérdida adicional que asumirá la deuda pública. El análisis forense del Banco de Valencia es un buen ejemplo. Oliver Wyman en el escenario estresado estimó una pérdida de 3.500 mill. y la propia Oliver Wyman en el cuaderno de venta reconoció un agujero de 4.500 mill para vendérselo a la Caixa. En el escenario estresado se esperaba una tasa de paro del 27% y parece que la realidad superará a la ficción. Por lo tanto, de nuevo hemos hecho un test sin estrés que a los únicos que ha tranquilizado ha sido al Gobierno y al Banco de España.

La estrategia de ganar tiempo esperando a la recuperación supone perder un tiempo precioso para actuar. Mientras, el enfermo se nos desangra y la tasa de paro y la deuda aumentan cada día. La prueba del algodón será cuando los inversores nos vuelvan a comprar bonos bancarios. Desde el verano han vuelto a comprar deuda pública, lo cual es una buena noticia, pero insuficiente para resolver el problema.

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22 diciembre, 2012 | 12:13

Hoy hemos recibido una buena noticia desde Bruselas. Retrasar el ajuste fiscal en España y algún tipo de Plan de estímulo europeo. Este economista observador lo lleva pidiendo desde el verano de 2011. Tampoco hay que tener un doctorado para comprenderlo. Rubalcaba lo pidió durante la campaña electoral en el otoño de 2011. ¿Cuántas empresas no habrían cerrado y cuántos empleos no se habrían destruido si se hubiera implementado estas medidas entonces?

Como siempre dice este economista observador, el pasado no se puede cambiar. Por lo tanto vivamos en el presente y en esta época navideña que tantos españoles la pasarán desde el desempleo y la desesperación confiemos que en 2013 se implementarán las medidas necesarias para sacarnos de esta maldita crisis. Como dirían los Beatles y nos ha enseñado EEUU all we need is growth. Feliz navidad.

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18 diciembre, 2012 | 10:53

La pasada semana la Fundación del Pino me invitó a comer con Arthur Laffer en su Foro Libre Empresa. Por este Foro han pasado los mejores economistas del planeta pero este es de los más flojos con los que yo he estado. Hay que reconocer que es un gran polemista, brillante en la exposición y con una fina ironía que siempre se agradece. Pero sus fundamentos económicos reflejan bien su fama. Laffer se hizo famoso por explicar a Reagan los problemas de la economía de EEUU en 1981 en una servilleta mientras comían en un restaurante. Reagan se lo creyó, bajó los impuestos pensando que aumentaría la recaudación y provocó el mayor aumento del déficit público en EEUU durante una expansión económica desde la declaración de Independencia el 4 de julio de 1776.

Laffer se presentó en Madrid con el mismo rollo de siempre. Apenas comió y no usó las servilletas que eran de tela. Nos dio las cinco reglas de oro para que explican la riqueza de las naciones: i) bajos impuestos, ii) control del gasto público, iii) dinero estable, iv) libre comercio y v) buena regulación. Sobre las cuatro últimas reglas hay poco que discutir dichas así de simples. Otra cosa es que cuando a esos conceptos huecos se les llena de contenido y el debate acaba en dogmas de fe.

Sobre los bajos impuestos no hay evidencia empírica concluyente. De hecho los países con mayor renta por habitante del planeta tienen también la presión fiscal más alta y los países más pobres tienen la más baja. Esto no significa que subir los impuestos sea bueno por concepto. La tautología que le explicó Laffer a Reagan se cumple en los extremos. Si los tipos impositivos son el 0% la recaudación es cero y si los tipos son del 100% la recaudación también es cero. Entre medias la relación funcional deja de ser una simple campana de Gauss como defendía Laffer. Sabemos que hay relación pero es extremadamente compleja y depende de muchas variables. O sea caos.

No obstante, cómo nos enseñaba Einstein “dentro del caos siempre hay un orden”. Las economías con mayor renta por habitante son mixtas. El sistema se basa en la economía de mercado y la libertad individual pero el estado cumple un papel como regulador, supervisor de las reglas y dinamizador desarrollando infraestructuras y bienes públicos y preferentes que el mercado no puede dotar o los dota por debajo del óptimo social.

Lo más impactante para este economista observador es que Laffer dijera que sus reglas se basan en el efecto sustitución de Slutsky. Su tesis es que si aumentas los impuestos para aumentar el gasto, la mejora de PIB se ve compensada por la caída de consumo e inversión de los que sufren la subida del impuesto. Como le recordé a Laffer al acabar la comida, Slutsky resolvió un problema teórico para una decisión de un consumidor individual que es continuo, convexo y transitivo y decide sin incertidumbre. En el mundo real tenemos serios problemas para agregar decisiones individuales y conseguir funciones convexas sociales. Pero tenemos más problemas aún para modelizar la incertidumbre. Cuanto más compleja es la ecuación que define el mundo incierto en el que vivimos, más caótica es y nos permite explicar y predecir menos cosas que los modelos lineales simples.

Pero este economista observador sólo tenía oportunidad para hacer una pregunta y decidí no perder el tiempo sobre cuestiones metodológicas. Le hice una pregunta más del mundo real. Le dije a Laffer que en España teníamos un pequeño problema de endeudamiento y que a los economistas españoles nos hacían preguntas algo más complicadas que las que sus reglas de oro podían resolver. Le expliqué que la deuda pública era del 35% en 2007 y se proyecta al 100% y que sólo se han aplicado estímulos de gasto discrecional por el 2% del PIB. Que el estado ahora estaba en una crisis fiscal y estaba socializando deuda privada, especialmente bancaria. Y entonces le hice la pregunta del millón de dólares. ¿Seguimos socializando deuda privada o forzamos a que paguen los bonistas privados, la mayoría internacionales? Es la misma pregunta que le hice a Krugman y a Roubini y ninguno me respondió pero al menos no me dieron argumentos tan absurdos como Laffer.

Me dijo que “odiaba mi pregunta” y reconoció que no tenía mucha idea de España. Pero que en EEUU si le dejan a él en 6 meses acaba con la mitad de la deuda pública. Con una amnistía fiscal y vendiendo activos e inmuebles. Le volví a repreguntar que si socializábamos o forzábamos a los bonistas a pagar. Y me contó un chiste: “uno que va al médico y le dice que al subir el brazo le duele. Y el médico le contesta, pues no suba usted el brazo”

Pues eso. Como diría Grouchu si vienen los libertarios a resolver esto “que se pare el mundo que yo me bajo”.

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16 diciembre, 2012 | 12:29

Leyendo la entrevista del CEO de IAG, British-Iberia, este economista ha tenido un intenso debate en twitter. El debate es sobre aspectos conceptuales imposibles de explicar en 140 caracteres por lo que he decidido traerlo al blog. En primer lugar una aclaración. Yo soy un economista atípico ya que debate con la experiencia de haber dedicado cuatro años de mi vida a desarrollar la T4 de Barajas. Esto te da mucho más información sobre el problema y más visión estratégica que aquellos economistas que opinan de estos temas desde la universidad y los manuales de economía, algo que este economista observador también conoce y comparte con ellos.

En segundo lugar, empecemos por lo que el CEO de IAG tiene razón. Como son muy pocos argumentos acabamos antes. Iberia necesita una reestructuración de costes para ser viable. Recuerdo en 2001 una reunión privada con el Presidente de Iberia y otros presidentes de otras grandes empresas españoles en la que colaboré en la organización y en la que participé. Era un grupo de planeamiento estratégico que intentaba adelantar el futuro y aprender de experiencias de otros sectores para adaptarlas al suyo.

El presidente de Iberia hizo una ponencia sobre la estrategia de la compañía. Sus dos pilares de la charla fueron la competencia desleal de las incipientes low cost y del AVE que tenía subvención pública y acababa con su cuasi-monopolio natural más rentable que era el puente aéreo Madrid-Barcelona. La charla fue decepcionante y este economista observador fue despiadado con él augurándole un mal futuro para su compañía con esa mentalidad. Le dije que el problema era que Iberia era un high cost y que su estructura de costes era impropia para el siglo XXI. El problema principal era el poder de negociación especialmente del SEPLA, sindicato de pilotos, que antes de cada renegociación del convenio se ponía en huelga en momentos sensible socialmente por periodos vacacionales y conseguía que el gobierno presionase a los ejecutivos de iberia que el mismo había puesto a dedo y cedían al chantaje. Es la misma historia de los controladores aéreos.

Pero dicho esto, el resto de la entrevista es un despropósito y una amenaza intolerable al Gobierno de nuestra querida España que debería plantarse en la negociación y amenazar con romper la baraja. En primer lugar el titular de la entrevista es un farol propio de un trilero. Las multinacionales con diferentes centros de costes y servicios centrales tienen un serio problema de precios de transferencias internos. En las negociaciones para reestructurar una compañía primero la multinacional le sube los costes internos, la mete en fuertes pérdidas y luego declara la guerra a los sindicatos en base a unas cifras de coste manipuladas. Esto es tan antiguo como el libro del Arte de la Guerra de Sun Tzu. Las agencias tributarias saben mucho de precios de transferencia ya que es habitual usarlo para desviar los beneficios a paraísos fiscales. El problema es que muy difícil conseguir pruebas para denunciarlo ante un juez.

La segunda falacia es que una compañía aérea hable de competitividad. Como dijo Branson “primero me hice millonario, luego billonario y luego me compré una compañía aérea” Todas las compañías aéreas del planeta tienen subvenciones y garantías públicas para operar y especialmente para el desarrollo de sus infraestructuras aeroportuarias. En EEUU hubo un intento de desarrollo de aeroportuarios privado y todas las compañías quebraron. Los bancos habían exigido garantías públicas en los créditos y al final pagó el contribuyente, como Dios manda.

El Plan Barajas supuso una inversión de 6.000 mill. Dotó a Madrid de un aeropuerto con cuatro pistas en paralelo y terminales para soportar 55 mill. de viajeros. Hay muy pocos aeropuertos tan competitivos en Europa en capacidad de slots de despegue y aterrizaje disponible y costes operativos ya que en España los salarios medios siguen siendo significativamente inferiores a los del resto de Europa. Además a 15 minutos en metro del centro de la ciudad. La adjudicación de la T4 a Iberia se hizo sin apenas transparencia y con la gran queja de sus competidores nacionales e internacionales ya que con una subvención pública se mejoraba significativamente el posicionamiento estratégico de Iberia. De hecho desde entonces Iberia se ha hecho con el liderazgo de vuelos desde Europa a América Latina, por delante de americanos, británicos, alemanes y franceses.

Esta conexión política empresarial permitió que el presidente Aznar inaugurará la T4 un año de estar operativa simplemente para tirarse la foto de rigor antes de las elecciones. Este economista observador recuerda aquella inauguración como la más esperpéntica que ha vivido. El acceso a la terminal está sobre rasante por lo que hubo que hacer un puente que luego se demolió ya que no encajaba con la R2 y el acceso a los aparcamientos. El ministro de Fomento Alvarez Cascos estaba inmerso en una crisis ya que había comprada unas esculturas multimillonarias para terminal a través de su compañera sentimental. El ministro con un par obligó a trasladar las esculturas a una terminal desierta y sin acabar y la presentación ante los medios se hizo con las esculturas de fondo. El discurso de Cascos fue el más largo de todos y más de la mitad fue para evocar la grandeza de las esculturas, en vez de la terminal y todo el Plan Barajas. Es evidente que en una empresa privada todos estos mamoneos no serían posibles.

Pero la realidad es que esta inversión y este posicionamiento es lo que British Airways buscó en la fusión de Iberia. Los españoles que negociaron primero primaron sus sillas y sus planes de pensiones y luego el futuro estratégico de una compañía clave en el desarrollo económico de España. Aquí no estamos hablando sólo de pérdidas de puestos de trabajo, estamos hablando de una compañía clave en el cambio de nuestro modelo de crecimiento y en la competitividad de nuestras empresas exportadoras. Recuerdas, esas que necesitamos para reducir nuestra tasa de paro.

¿Qué tenemos que hacer? Lo mismo que le hizo el gobierno británico a Ferrovial con BAA. Aquella fue una de las últimas operaciones de la Edad Dorada de crédito global que acabó en la Gran Recesión. Una operación al límite de rentabilidad, con precios de burbuja que beneficiaban al gobierno británico y que sólo era posible hacerla altamente apalancada con mucho endeudamiento y barato. La burbuja de crédito pinchó, los costes del crédito subieron y la decisión no fue rentable. Ferrovial lo pagó con caídas de su cotización del 70% entre 2007 y 2009.

Desde entonces Ferrovial ha tenido que reestructurar toda la operación y ha conseguido reflotar su acción que ya cotiza sólo un 15% por debajo de sus máximos de 2007. Pero esto lo han hecho con todo el viento en contra del gobierno británico y la City de Londres que no soporta que unos cerdos españoles hayan comprado sus grandes empresas y bancos. Lo primero que hizo el gobierno tras adjudicar una subasta pública fue subir las tasas aeroportuarias y meter a BAA en pérdidas para complicar la refinanciación del crédito de Ferrovial. Los de Ferrovial son tipos duros y amenazaron al gobierno con parar la inversión comprometida. Londres tenía unas olimpiadas en marcha y el gobierno se acojonó y al final ha habido cierto entendimiento entre las partes. Aún así Ferrovial ha reducido su posición en BAA y se ha ido a buscar otros países más favorables.

Es increíble que un CEO desprecie en público la opinión del gobierno de España que directamente e indirectamente a través de Bankia, tiene el 15% de las acciones y es uno de los principales accionistas de la compañía. Por lo tanto, como dice el son cubano “y en eso llegó Fidel llegó el comandante y mandó a parar” Los españoles después de esta crisis corporativa en IAG debemos replantearnos que fue un error dar tantas subvenciones a una compañía que ya no va a tener en cuenta los intereses estratégicos de nuestra querida España y que sólo mira por su cuenta de resultados. Por esta razón, deberíamos poner los costes operativos de la T4 a su nivel real incluyendo los 6.000 mill de inversión y sus costes de intereses. Los costes de intereses han subido significativamente por el aumento de nuestra prima de riesgo y ninguna cuenta de resultados de una compañía área podría soportarlos. La excusa es muy sencilla Merkel nos obliga a desapalancar y hacer ajustes y este debe ser el primero. Esto significaría que el CEO de IAG perdería su empleo y se volvería a Irlanda a hacer operaciones de medio pelo en compañías locales.

Si somos liberales y vamos de competitivos por la vida vamos pero sin las cartas marcadas. La realidad es que sin ayudas y garantías públicas este tipo de negocios no serían posibles. Los aeropuertos serían del tamaño del aeródromo de Campamento y operarían pequeños vuelos privados. Lo que es increíble es que primero los contribuyentes asumamos una inversión brutal, luego privaticemos los beneficios y cuando llegan las pérdidas los ultraliberales hablen de costes hundidos y de costes de oportunidad y haya que socializarlas.

Los aeropuertos para España son un pilar estratégico para el sector turístico que genera 120.000 mill de euros al año y 1,5 mill de empleos. Los salarios y costes operativos, excluyendo el de los pilotos, en la T4 son menos de la mitad que en la T5 de Heathrow. ¿Por qué no va este CEO al gobierno británico a plantear que todos los vuelos de largo alcance se harán desde el hub de Barajas que es mucho más competitivo? Por qué si lo hace estaría de patitas en la calle.

Por lo tanto, como decía el filósofo “los experimentos con gaseosa” Los británicos estaban pillados con las olimpiadas y tuvieron que ceder. Nosotros ya tenemos la inversión hecha y la única amenaza creíble es romper la fusión. El mayor problema en una fusión empresarial es la integración cultural. El problema de los británicos no es que digan que los españoles somos cerdos, es que lo piensan realmente. Este economista observador ha pasado temporadas de su vida en la Gran Bretaña y ha podido comprobar que su relación con la higiene personal es más complicada que la nuestra, pero no seré yo el que les llame cerdos. Mi preocupación no es que ellos nos llamen cerdos, sino que nosotros con nuestro complejo de inferioridad nos olfateemos las axilas para comprobar si es cierto. El gobierno español se juega en esta negociación una parte importante de nuestro desarrollo económico. Que la fuerza les acompañe.

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14 diciembre, 2012 | 09:43

Uno de los déficits institucionales de la Unión Económica se ha mejorado con la creación de un supervisor único. Como es habitual en la Unión se ha alcanzado el mínimo común múltiplo de nuevo de madrugada y al límite de la extenuación tras 15 horas de reunión a dieta de bocadillos. Merkel se repone de la no humillación tras el chantaje de Monti que amenazó con dimitir. Igual que los lobos marcan su territorio con orina, la Canciller siempre exige que en los medios quede claro quién manda en Europa. Siempre ha sido así y más ahora que se aproxima el momento de su reelección y la incipiente recesión germana la debe hacer sentir los temblores de las grandes derrotas.

La CDU lidera las encuestas pero no con mayoría suficiente para gobernar. Su principal rival, Steinbrück dijo tras recibir el apoyo casi unánime de su partido que “no gobernará con Merkel, sea cual sea el resultado” Con los liberales fuera de juego Merkel intenta hacerse ecologista para pactar con los verdes. Es una unión antinatura como la de CIU con ERC en Cataluña. La política es el arte de lo posible pero las opciones más probables serían una gran coalición CDU-SPD sin Merkel o SPD-Verdes que según avance la recesión irá ganando enteros.

 Hollande consigue también una victoria sobre Merkel que en Francia no recordaban desde que Sarkozy forzó a la Canciller a aceptar el plan de ayuda a Grecia en mayo de 2010. Al final se quedan fuera de la supervisión del BCE los bancos con un balance inferior a 30.000 mill que incluyen a las cientos de Sparkassen y cooperativas de crédito alemanas. Las entidades con más problemas germanas tienen más de 30.000 mill. y estarán supervisadas por el BCE. Recordemos que la mayoría están calificadas por las agencias de rating y según Moody’s la mitad de las entidades que analizan que son las mismas que supervisará el BCE están en bono basura o a un escalón de serlo. Meritorio en un país que sigue siendo AAA y que se beneficia de la repatriación de capitales por lo que sus bancos cuentan con tipos de depósitos próximos al 0%. ¿Cuál sería el agujero de capital de los bancos germanos con tipos medios de los depósitos del 2-3% cómo son en España?

Lo que pueden estar protegiendo los alemanes es su modelo de banca-industria. Alemania cuanta con grandes corporaciones industriales pero su éxito mundial es gracias a cientos de miles de medianas empresas orientadas a la exportación. Las Sparkassen se encargan de canalizar el ahorro de los alemanes para financiar a estas empresas e incluso apoyan con participación en el capital de muchas de ellas. Su regulación y la ponderación de activos por riesgo es mucho más favorable que la del resto de Europa para este tipo de préstamos y es seguramente lo que los alemanes quieren proteger. Es entendible y envidiable desde países como España.

Nuestras cajas también hacían esta labor de desarrollo con empresas locales que son las que están llamadas a sacarnos de la crisis vía exportaciones. Pero la burbuja, las participadas inmobiliarias y los proyectos de desarrollo faraónicos canibalizaron a estas empresas y se han quedado sin financiación y muchas de ellas están al borde de la extinción. Las cajas rurales hacen esta labor con la industria agroalimentaria local y no es casual que siga siendo nuestra industria más competitiva y principal fuente de exportaciones. Exportamos el doble de alimentos que coches. Los bancos españoles más especializados en empresas también tienen problemas de liquidez y van justitos de solvencia y no están en condiciones de sustituir el déficit de crédito que las cajas locales recortan. El capital riesgo para nuevas empresas nunca fue el fuerte de nuestra banca y no parece que vaya a serlo en el horizonte temporal.

 En condiciones normales la creación del supervisor único habría sido un gran hito en la construcción del proyecto europeo. Pero no estamos en condiciones normales. La Unión vuelve a crear una institución que nace con vicios de fábrica y ya sabemos que luego se tarda décadas en corregirlos. Este economista observador se refiere a la ausencia de un fondo de garantía de depósitos único y una entidad liquidadora europea. Pero nos preocupa más que el diseño de la futura fachada y estructura del sistema bancario se haga con el edificio en llamas y sin que los bomberos hagan lo suficiente para apagarlo.

La historia que voy a contar es pura ficción y cualquier parecido con la realidad es pura casualidad. Erase una vez un banco llamado Anglo Irish Bank. El banco tenía 100.000 de pasivos en 2007 de los cuales 66.000 mill. eran depósitos minoristas. En las cuentas auditadas de 2011 les han retirado el 99% de los depósitos, por lo que ya no es muy correcto llamarla una entidad de depósitos. Al banco sólo le quedan 20.000 mill. de créditos, tras traspasar el resto al banco malo. Pero le debe al BCE 40.000 mill con ELA avalado por el estado.

El banco no cumple la ley de partida doble desarrollada por el fraile Lucca Pacciolli en el siglo XIII y ha obligado a desarrollar un complejo sistema de innovación financiera. El estado ha emitido pagarés por valor de 30.000 mill que tiene el banco en el activo y que lleva a descontar al BCE. Estamos hablando del viejo truco monetario de monetizar deuda sin respaldo. En Argentina le llamaron patacones pero en Irlanda le llaman promissory notes y suena menos grave. Ahora como el acreedor va a ser el supervisor será más sencillo de gestionar el problema.

El coste de esos intereses le supone al gobierno irlandés un déficit del 1,5% anual y le obliga a seguir ajustando y profundizando en la depresión, aumentan la morosidad, hace que vuelva a caer el precio de la vivienda y vuelta a empezar. Solución: el gobierno irlandés ha propuesto al BCE cambiarle los pagarés por bonos a 40 años con carencia de pago de intereses los primeros años.

En EEUU y Alemania también están haciendo contabilidad creativa con su sistema financiero. Pero con un matiz, su PIB, ingresos fiscales, rentas de empresas y familias crecen. La contabilidad creativa en ese escenario es una estrategia para ganar tiempo, algo clave en para resolver una crisis de deuda. El problema es que en Irlanda el empleo sigue cayendo y sus ingresos fiscales están estancados. Por lo tanto, la estrategia para ganar tiempo es la mejor manera de perderlo y aumentar el coste para los contribuyentes irlandeses y del resto de Europa.

En Grecia tras aprobar una quita del 50% a los bonistas se emitieron nuevos bonos a la par a principios de 2012. Ahora con dinero de la Troika el gobierno se ha recomprado sus bonos al 35%. La crisis es culpa de los especuladores, pero la Troika y el gobierno heleno se pusieron cortos de bonos griegos y han pegado un pelotazo a costa de bonistas privados que han asumido una quita en la venta de los nuevos bonos del 85%.

De nuevo Argentina 2001, pero como en Europa la llamamos buy back parece otra cosa. El problema es que Grecia sigue en depresión, continúa la fuga de depósitos y los bancos griegos han sido los que han asumido la mitad de esa quita. Por lo tanto, los bancos griegos sin llegar al extremo del Anglo Irish de nuestra historia de ficción, tienen la misma patología.

 En España estamos siguiendo la hoja de ruta irlandesa para resolver nuestra crisis bancaria. La siguiente historia también es pura ficción y cualquier parecido con la realidad es pura casualidad. Erase una vez un banco malo llamado Sareb que nace con una aportación de capital de unos 1.700 mill pero que llegará a 5.000 mill por aportaciones de fondos extranjeros. Los mismos fondos que nos iban a comprar los SIP en 2011 y directamente los bancos en sus salidas a bolsa en 2012. Pero la aportación de capital es un 25% en capital desembolsado y el 75% en deuda subordinada con un coste financiero del 8%.

Esto supone un apalancamiento sobre capital tangible de 70 veces. Lehman estaba 30 veces apalancada cuando quebró. El tamaño de la sociedad se estima llegará mínimo a los 60.000 mill. y el resto de la financiación será con deuda que será recomprada por las entidades que aportan activos y que tendrá un coste medio próximo al 3%. Los costes financieros de esta entidad ascienden a unos 1.800 mill. anuales  aunque está por ver si habrá periodos de carencia en los primeros años. De lo contrario consumirá muy rápido sus recursos de liquidez.

Los 60.000 mill de activos se traducen en más de 500.000 unidades inmobiliarias. El última versión de Excel tiene suficientes filas aunque convendría crear una base de datos ad hoc ya que no hay precedentes de esta magnitud. Sólo catalogar estos activos y ponerlos al día en los registros de la propiedad llevará un año y con un coste también elevado.

Si el año que viene esa economía de ficción llamada España sigue destruyendo empleo, siguen saliendo depósitos de las entidades nacionalizadas, sigue cayendo el precio de la vivienda, se superan los supuestos de los estrés test y no se cumplen los planes de negocio aprobados por Bruselas hará falta una nueva ronda de recapitalización y es altamente probable que el Sareb pase a consolidar con el sector público.

Decíamos de los japoneses en los noventa pero los europeos no tenemos nada que envidiarlos en lo que a negación de la realidad se refiere y en patadas a seguir. Pero tranquilos, Europa no está en crisis y nuestra querida España ya está saliendo de ella. Y la biblia FT hablando urbi et orbi ha nombrado a Draghi hombre del año.

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08 diciembre, 2012 | 10:38

The Economist acaba de publicar un duro editorial sobre la economía brasileña pidiendo el recambio del equipo económico con el ministro Guido Mantenga a la cabeza que ha sentado muy mal en Brasilia. Este economista observador desconoce la realidad política de Brasil y sigue su economía con un observador alejado y aséptico y cómo tal se debe interpretar este post.

Tanto The Economist como el gobierno tienen incoherencias en la crítica y en la defensa. Cuando Dilma ganó las elecciones hace dos años este economista observador la recomendó que tenía que enfriar su economía. Brasil fue de los países que menos sufrió en 2008 pero gracias a un fuerte tirón del consumo privado y del boom de la vivienda doméstico. A este economista observador le recordó el ciclo de nuestra querida España en 2001 que luego trajo la burbuja y la crisis bancaria en la que nos encontramos.

Siento una gran admiración por Brasil creo que ha tenido grandes gobernantes desde su grave crisis de los noventa y es uno de los ejemplos de éxito que este economista observador utiliza de América Latina para encontrar inspiración y buscar soluciones a la crisis del Euro y la de nuestra querida España. Y con el mayor respeto les recomendé pisar el freno. Dilma lo hizo y no se entiende la crítica furibunda de The Economist y la falta de reconocimiento.

El consumo público paró y el gasto público crece ligeramente por encima del deflactor del PIB que ha pasado de crecimientos del 10% con Lula al 5% con Dilma. El menor impulso fiscal fue compensado con bajadas de tipos con el buen fin de depreciar el tipo de cambio y conseguir compensar el menor crecimiento de la demanda interna con exportaciones. Brasil se ha convertido en uno de los principales exportadores de materias primas pero también de bienes industriales y su industria sufrió con la excesiva apreciación del tipo de cambio.

Hasta aquí nada que objetar. Lo que no estaba en los mapas era un fuerte frenazo de China y la crisis del Euro. Esto ha parado en seco el crecimiento del comercio mundial y ha dado al traste con la estrategia brasileña. Ante la amenaza de recesión el Gobierno de Dilma sobrerreaccionó y presionó a los bancos para bajar significativamente los tipos efectivos a empresas y familias y reducir sus márgenes. Aquí las críticas de The Economist pidiendo que la economía de mercado lidere el proceso de asignación de recursos de nuevo son injustificadas. La economía de mercado ha podido trabajar durante décadas y los bancos brasileños cobran diferenciales inmoralmente elevados, especialmente a las empresas.

Brasil cuenta con un banco público de desarrollo que lleva décadas teniendo el 40% de la cuota de mercado de crédito y dirigiendo desde el estado las inversiones necesarias para sacar al país de su crisis de los noventa. Y es evidente que lo ha hecho con éxito. Por lo tanto, lo que debería hacer The Economist es estudiar el caso de BNDES para aplicarlo en Reino Unido y también en España donde la restricción de crédito es la mayor limitación para el crecimiento.

No obstante, la sobrerreacción del gobierno está concentrando todo el crecimiento del crédito en hipotecas y es como poner queroseno a la burbuja inmobiliaria. Además, el aumento del precio de las casas genera un ilusorio efecto riqueza que mantiene el dinamismo del consumo y presiona sobre el déficit por cuenta corriente. Brasil ya tiene un superávit fiscal primario y no debe forzar más el ajuste fiscal con el crecimiento estancado. Pero debe asumir un periodo de bajo crecimiento y frenar la burbuja inmobiliaria en ciudades como Sao Paulo. Esto permitirá que se siga depreciando el real y que modere el crecimiento de sus salarios para ayudar a la industria. El problema es que su inversión está cayendo y eso limita el necesario crecimiento de la productividad que será la clave del éxito o del fracaso.

La reacción de Dilma diciendo que su economía va bien por qué tienen 380.000 mill. de reservas de divisas también le recuerda a este economista observador a la crisis de 1992 en nuestra querida España y acabó en desastre. Brasil debe priorizar la inversión en infraestructuras y en capital humano, especialmente en educación y lucha contra la pobreza extrema, y debe frenar el crecimiento de su consumo privado. Ahorrar hoy para consumir más mañana. Mantener artificialmente el dinamismo del consumo privado generando desequilibrios les costará carísimo a los brasileños.

Estamos hablando de un tercio del PIB de América Latina dy e la gran esperanza para sustituir la falta de consumo en los países desarrollados. Parece que habrá que buscar otro candidato.

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07 diciembre, 2012 | 12:31

El Bundesbank en Alemania también revisa a la baja sus previsiones para el crecimiento de la economía germana desde 1,6% a 0,4% en 2013. Su escenario es un bache transitorio y un nuevo repunte en primavera y fuerte crecimiento en 2014. Lo que no explica son los fundamentos para que suceda. Los datos de ventas minoristas de octubre son muy preocupantes. Sorprende positivamente la resistencia de los consumidores galos que son de los pocos países que han estado todo el año viendo crecer su gasto en consumo. Y el dato de Irlanda que tras un ajuste brutal de consumo privado desde 2008 parece que los irlandeses le empiezan a perder el miedo a la crisis y comienza a repuntar. El problema de Irlanda es la deuda de su sistema bancario y la conexión con la deuda soberana. Pero en el sector privado no burbuja, su producción industrial crece, su PMI es el único europeo por encima de 50 y su consumo empieza a repuntar.

 Pero las sorpresas negativas vivieron de Alemania. Publicado por Eurostat y con datos homogéneos con otros países las ventas minoristas en Alemania cayeron un 3,8% anual. Es un dato muy errático y hay que esperar a conocer los datos de noviembre y diciembre pero es el quinto mes con tasa interanual negativa y crecían un 2,5% anual en mayo. Con una tasa de ahorro estructuralmente alta y con la patología japonesa de la fobia a endeudarse, en cuento el mercado de trabajo se ha parado y vuelve el temor a perder el empleo, los alemanes paran en seco su gasto y aumentan aún más su tasa de ahorro. Esto es un comportamiento lógico como nos enseñaron Friedman y Modigliani, los que es ilógico es que los responsables de la política fiscal en Berlín y monetaria en Frankfurt no pongan todas las luces rojas de alarma, reconozcan sus errores y aprueban urgentemente medidas de estímulo. Los datos desagregados de PIB de la Eurozona del 3tr12 también son preocupantes. Las exportaciones fuera del área repuntaron con fuerza pero la demanda interna cayó a tasas del 2,5% anualizado. Es cierto que un tercio de la caída es por reducción de inventarios pero la inercia anticipa que la recesión irá a más.

Esperemos que sólo sea una pesadilla de un economista observador sureño y nuestra gran lider espiritual Angela Merkel esté en lo cierto y el camino redentor de los ajustes y las reformas nos saquen a los pecadores de las llamas purificadoras del infierno. Por nuestra, culpa, nuestra gran culpa.....

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03 diciembre, 2012 | 18:36

Cuenta la leyenda en Washington que un veterano economista del FMI cuando llegaba a los países sólo pedía los datos de balanza comercial. Sus exportaciones caen detectaba un problema de competitividad y recomendaba devaluar. Cuando las importaciones caen tienen un problema de debilidad de demanda y necesitan una política fiscal expansiva. El mundo se ha complicado mucho pero sigue siendo una buena forma de seguir la coyuntura por áreas.

En el World Trade Monitor de septiembre que estima el think tank holandés CBP, las importaciones mundiales estuvieron estancadas en septiembre y llevan estancadas desde el mes de julio. Por lo tanto la demanda mundial se ha parado. Los países desarrollados registran caídas, o sea recesión, y en emergentes ha resurgido Asia por los estímulos monetarios y fiscales en China que compensa la caída de las economías avanzadas.

Destaca el desplome de las importaciones europeas en septiembre. Aunque es un solo mes los pedidos industriales anticipan mayores caídas en el futuro. A la debilidad del consumo se une un ciclo de inventarios tras los buenos datos del verano que han demostrado ser una ilusión y las empresas industriales han parado bruscamente su producción.

La Eurozona arrastra a la Europa del Este pero sorprende negativamente la fuerte caída de demanda en América Latina en septiembre. Brasil comienza a dar señales de debilidad con 5 trimestres consecutivos de caídas en la inversión empresarial y los estímulos fiscales y monetarios no consiguen reactivar al enfermo que supone un tercio del PIB del área.

EEUU tiene sus importaciones estancadas desde el verano pero sus exportaciones han subido con fuerza en septiembre. Y paradojas de la vida en Japón ocurre lo contrario, sus exportaciones se han desplomado pero sus importaciones crecen con fuerza por los estímulos aprobados por el Gobierno y el Banco de Japón.

El avión de la economía mundial se mantiene al ralentí pero el motor europeo está poniendo en riesgo una nueva recesión mundial. Tanto Merkel como Draghi y ahora también Rajoy nos dicen que lo peor ya ha pasado y que estamos viendo la luz al final del túnel. Este economista observador sigue viendo datos cada vez más preocupantes y sigue pensando que la luz al final del túnel es otro tren que viene a arrollarnos.

Por eso pido un cambio de la política económica europea, especialmente suavizar los ajustes fiscales de los países que estamos en depresión y aprobar estímulos en Alemania, Finlandia, Holanda y Austria que tienen margen para hacerlo. Seguiremos mirando los datos mensuales de comercio mundial y veremos como acaba esta historia.

Como me enseñaba uno de mis maestros “la realidad es como un grifo que gotea. Al principio mancha el fregadero pero acaba perforando el acero inoxidable”.

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