Sobre el autor

José Carlos Díez es profesor de economía de Icade y autor del libro Hay Vida Después de la Crisis, un best seller en el que explica la crisis financiera internacional, la Gran Recesión, la crisis del Euro y la crisis española. Siempre ha combinado su faceta académica, empresarial y de divulgación en medios de comunicación, nacionales e internacionales. Este blog comenzó en 2008 y se ha convertido en un referente y lidera el ranking de visitas en redes sociales sobre economía.

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21 octubre, 2012 | 11:03

Tras el Barcelona Meeting Point podemos hacer una buena valoración de cómo está es el sector inmobiliario. El Meeting Point es una feria internacional, en Europa la más importante es la de Niza, y es un referente para el sector. No he podido asistir pero lo que me cuentan es que asistieron pocos fondos inmobiliarios internacionales. El interés por comprar activos en España está próximo a cero y lo que intentan algunos fondos es deshacer posiciones, vendiendo a precios de derribo.

Esto ha sido un proceso gradual en los dos últimos años pero desde la intervención de Bankia y el no rescate directamente España está fuera de sus radares para invertir. Esto no será para siempre pero este tipo de inversores son como los gansos en Doñana. Tardan mucho en levantar el vuelo, pero un día se van y tardan una larga temporada en volver. ¿Cuándo volverán? Cuando acabe la recesión y se elimine el riesgo de que España salga del Euro. Por lo tanto, no antes del verano de 2013.

Los únicos inversores internacionales son fondos buitres que no son los habituales en un Meeting Point pero que habrá ido para buscar carroña. Estos inversores exigen precios de derribo y si se agreden para toda la cartera los costes para los contribuyentes de la crisis bancaria serían elevadísimos.

Lo preocupante es que el Gobierno y el FROB siguen en la búsqueda de inversores. La razón es que el Sareb, es el nombre del banco malo, sea privado y no compute como deuda y cómo déficit. Para ello se está negociando que los grandes bancos entre en el vehículo. Esto es en principio una buena noticia pero el demonio está en los detalles. Lo normal es que se capitalizara bien el Sareb y que el capital sea con dinero líquido. Lamentablemente la aportación de capital se hará con activos problemáticos.

Aquí sí que es determinante el precio de transferencia y el FROB debería ser más buitre que los buitres. Vale que la gran banca no ayude por proteger a sus accionistas pero sólo faltaba que en una crisis fiscal y con un país a punto de ser rescatado, los contribuyentes demos una subvención encubierta al Santander, BBVA y Caixa. En las entidades ya nacionalizadas el precio de transferencia al banco malo no es tan importante ya que los contribuyentes ya hemos asumido el 100% de la pérdida y es indiferente si la pagamos en el banco bueno, en el malo o en el feo.

Precio vivienda y renta 

La gestión del Sareb será privada y los activos al principio parece que lo hará cada entidad. Ya estamos viendo en el mercado una guerra inmobiliaria entre entidades en el que la estrategia es “yo te lo vendo más barato” Cómo se observa en el gráfico anterior tanto por el criterio de rentabilidad de la inversión como por el de renta por hogar los precios de la vivienda tienen que seguir. Las expectativas futuras del precio son deflacionistas y las de la renta permanente de las familias depresivas, por lo tanto intensifican las presiones a la baja sobre el precio. Y la restricción de crédito se intensifica lo cual es aún más deflacionista.

Si aplicamos un análisis microeconómico del mercado de la vivienda, que es el que ha aplicado el Gobierno en el último año, cualquiera sacaría la conclusión de que lo que necesita la economía española es que los precios de la vivienda se desplomen cuanto antes y se reactive la demanda. El problema es que la economía es como el cuerpo humano y lo que puede ser bueno para reactivar las articulaciones puede destrozarte el hígado o el corazón y generar más problemas de los que había.

El principal problema de España es el sobreendeudamiento. Este endeudamiento es principalmente privado y se concentró en su mayor parte para comprar suelo y vivienda. Como nos enseñó Irving Fisher, la deflación de activos, en este caso la caída del precio de la vivienda, hace que cada día la deuda sea más insostenible y acaba por no pagar. Los inversores internacionales temen que no podamos devolver nuestras deudas y por eso no nos compran más bonos. Como nuestros bonos no pueden emitir bonos, no pueden dar crédito. Como no dan crédito, muchas familias que piensan que los precios de la vivienda ya son atractivos no pueden conseguir una hipoteca. Entonces, la demanda y los precios de la vivienda caen más, los inversores temen el impago y vuelta a empezar con el círculo vicioso.

Por esta razón, es necesario que los precios caigan hasta un nivel atractivo para la compra pero hay que evitar la sobrerreacción. El mayor riesgo de sobrerreacción es la creación del banco malo para sanear los activos inmobiliarios del sistema bancario que puede acabar gestionando más de 100.000 viviendas. Una opción sería crear un banco bueno y poner la mayor parte de esas viviendas en alquiler. Esto evitaría que en momento de expectativas negativas sobre la evolución futura, restricción de crédito y demanda de vivienda muy débil, la salida al mercado de esa inmensa cantidad de pisos a la vez desplome los precios.  

El otro gran riesgo de sobrerreacción de los precios de la vivienda son los embargos hipotecarios. Los bancos tardan más o menos dos años en embargar una casa. Por lo tanto en la actualidad están embargando los impagos de hipotecas de 2011. La destrucción de empleo en 2012 está siendo muy intensa y acabará aumentando la mora hipotecaria. Esto significa que los bancos seguirán ejecutando embargos al menos hasta 2015 y eso seguirá presionando a la baja los precios de la vivienda. Por esta razón es necesario aprovechar el préstamo de la Troika para estabilizar la deuda de las familias. Aunque la mora hipotecaria es muy baja, aproximadamente el 25% de las hipotecas son vulnerables de acabar impagando. Muchas de esas familias podrían seguir pagando si se reduce el tipo de interés o alargando el plazo de su préstamo, algo que los bancos están haciendo directamente. El problema es que en muchos casos es insuficiente y es necesario hacer una quita a la deuda.

En los bancos que han sido intervenidos, se debería usar el capital público para reestructurar la deuda de las familias afectadas. Permitir el embargo, provocará que el banco se adjudique una vivienda que no va a poder vender a corto plazo y con el dinero de los contribuyentes estaríamos financiando inventarios. Reestructurar la deuda de la familia y evitar el embargo, permite que la familia siga en la casa. La familia asumiría el pago de impuestos y los costes de mantenimiento, reduciendo el coste para los contribuyentes. Además, se estima que una casa deshabitada en tres años se ha deteriorado y ha perdido un tercio de su valor por dicho deterioro.

Pues no en vez de sacar oferta del mercado y estabilizar la economía para evitar la sobrerreacción del precio, ahora el banco malo se encargará de poner precios a los activos inmobiliarios mediante fórmulas. Si algo hemos aprendido los economistas durante 70 años de comunismo o de fascismo, como fue el caso español, es que cuando los economistas o el estado se encargan de fijar los precios, el problema lejos de mejorar, empeora.

Ya hay un precio de equilibrio para que oferta y demanda se encuentren y vacíen el mercado de la vivienda. El problema es que en el caso del suelo está próximo a cero y en la vivienda construida tan bajo que no nos lo podemos permitir. Para eso se deberían contratar expertos inmobiliarios de los que asisten al Meeting Point. Pero la clave es poner el exceso de oferta en alquiler y dilatar su salida al mercado en el tiempo. Esto se puede hacer con un Reit que podría salir a cotizar a bolsa dentro de unos años cuando se estabilice nuestra economía. Lo que estamos intentando hacer es obligar a un enfermo con empacho acabarse la comida de la nevera para no tirarla. Hagamos el Sareb público y usemos los 100.000 mill de la Troika para sanear el sector bancario. Cómo mi amigo Aristóbulo de Juan en las crisis bancarias “más vale una vez rojo que cien colorado”. Lo que estamos haciendo en rugby se llama patada a seguir para salir de melé. El problema es que en 2013 habrá más melé y lo tendremos que hacer con mayor coste para el contribuyente. Y lo que es más preocupante con una economía en depresión y con más españoles que habrán perdido su empleo.

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18 octubre, 2012 | 16:52

El Tesoro cierra una buena semana en la que ha emitido casi 10.000 mill. a tipos que no se recordaban desde abril. ¿Qué ha pasado? Los fundamentales en España van a peor y servicios de estudios privados como organismos internacionales han revisado significativamente sus previsiones de  crecimiento a la baja. La supuesta unión bancaria se va a quedar en un mini supervisor único sin fondo de garantía ni posible mutualización de deuda y de riesgos en el horizonte. Merkel vuelve a la carga con la posibilidad de que Bruselas vete los presupuestos nacionales. Las agencias de rating o te lo bajan o te mantienen al borde del precipicio del bono basura.

Lo único que ha cambiado desde el verano es la OMT y la promesa del BCE de si el país pide el rescate comprarle bonos. Pero no nos engañemos, los inversores no han reducido su aversión al riesgo por el rescate español sino porque Europa tiene ahora un prestador de última instancia. Compro bonos, el país pide el rescate y el BCE me compra mis bonos a un precio mayor y gano dinero. Este es el juego.

¿Cuánto puede durar este rally? El movimiento es por expectativas por lo tanto hasta que el BCE no las defraude tiene margen para continuar. Aunque puede haber imprevistos como la muerte esta tarde de un manifestante en Atenas y un posible estallido social que provoque una grave crisis política.

El rescate al final es una especie de concurso de acreedores en el que un organismo internacional te da un préstamo para atender el pago de tus deudas y alargar los plazos y reducir el tipo de interés de tu endeudamiento. Tener que pedirlo ya es una mala noticia pero el análisis coste beneficio de pedirlo dependerá de las condiciones que te exigen y si es el camino para retornar a la economía a una senda sostenible.

De momento los tres precedentes de rescate en Europa son para echarte a temblar. Ayer estaba con unos inversores de América Latina que saben un poquito de este tipo de crisis. Uno de ellos me lo explicaba muy bien: “los inversores no recuperarán la confianza hasta que se estabilice la ratio de deuda sobre PIB”. Para conseguirlo es condición necesaria que pare la recesión. Otro me decía “este tipo de crisis tienen solución, nosotros lo sabemos, pero no te enseñamos las cicatrices”

Lo que está pasando me recuerda a cuando vas a un restaurante en el que se exige corbata para entrar. España es la corbata, lo relevante es que el BCE ha cambiado por fin su discurso. ¿Defraudará las expectativas generadas Draghi? La historia de los tres últimos años con el BCE no permite ser optimistas. No obstante, la situación es tan crítica que al menos merecen el beneficio de la duda. En España espero que no seamos tan ingenuos de pensar que la bajada de la prima indica que pedir el rescate es bueno para recuperar la confianza de los inversores. Pero leyendo las opiniones cualificadas y menos cualificadas me temo que volveremos a cometer el mismo error que en mayo, cuando pedimos el no rescate con no condicionalidad.

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15 octubre, 2012 | 10:50

Si pinchas aquí podrás acceder al capítulo 1 del informe de perspectivas. Su lectura es una buena forma de entender que ha sucedido en la economía mundial en el último semestre y cuál es el escenario al que nos enfrentamos y sus principales riesgos. Pero el interés de este economista observador está en el recuadro 1.1 en la página 47.

El Fondo hace un ejercicio de honestidad intelectual y analiza sus errores de previsión basadas en sus hipótesis de impacto de consolidación fiscal. Hasta ahora el Fondo estimaba que el multiplicador de la variación del déficit estructural tenía un impacto sobre el PIB y sobre el empleo entre 0,5-0,7%. Analizando el error de previsión entre 2009 y 2011 llegan a la conclusión que los multiplicadores se sitúan entre 0,9-1,7%. La economía es una ciencia empírica y estas nuevas estimaciones deben llevar a cambiar los supuestos teóricos de partida.

¿Qué está fallando? Nada, simplemente que esta crisis es diferente y por tanto las estimaciones basadas en ajustes anteriores no son una referencia válida. La primera variable que falla es que los tipos de interés están próximos a cero. Como han explicado Summers y De Long el impacto negativo del ajuste fiscal no se ve compensado en esta ocasión por la bajada de tipos de interés. El mayor ajuste fiscal se está produciendo en la Eurozona donde el tipo de cambio tampoco acompaña al ajuste. El ajuste se hace con baja inflación por lo tanto todo el impacto recae sobre variables nominales. Eso aumenta las fricciones y el impacto sobre el desempleo. Los países parten de niveles de deuda elevados y en recesión, lo cual amplifica el ajuste. El ajuste intensifica la recesión, aumenta las dudas sobre la capacidad de pago e incrementa las primas de riesgo y la restricción de crédito.

Dentro de la Eurozona todos los países están haciendo ajuste fiscal. Por lo tanto, el impacto sobre demanda interna se ve amplificado por la caída de la demanda externa. Además, se está produciendo una brutal fuga de capitales desde la periferia. Por esta razón, en el gráfico 1.1.1 se observa que el mayor error de previsión se produce en Grecia y el error en sentido opuesto en Alemania. La razón no es que los alemanes sean superhombres, simplemente es que ellos reciben los flujos de capitales por la expectativa de apreciación del Marzo en caso de ruptura del Euro y su política monetaria es ultraexpansiva. Por esta razón, los precios inmobiliarios han subido con fuerza desde 2009 en las principales ciudades, algo que comienza a preocupar en el Bundesbank.

En España el error de previsión sobre el PIB del FMI ha sido mínimo. Pero si analizas el error sobre las variables que lo componen y sobre el empleo el error ha sido de los mayores. La causa es que el modelo también se ha equivocado en su previsión de importaciones y su desplome ha compensado el efecto sobre el PIB.

El pasado no se puede cambiar. Pero ¿qué lecciones deberíamos sacar para el futuro?

Acabar con el maniqueísmo. Los planes que exige la Troika se basaban en supuestos erróneos y en objetivos inalcanzables y esa es la causa del incumplimiento.

ii) El ajuste no puede ser en todos los países a la vez. Por lo tanto, en la Eurozona los países que reciben flujos de capitales deberían aplicar estímulos fiscales para cambiar el sesgo contractivo de la recesión.

iii) El BCE debe intensificar sus políticas de expansión cuantitativa para genera inflación y que el ajuste sea sobre variables reales y no nominales. La inflación depreciará el tipo de cambio y suavizará el impacto del ajuste fiscal.

iv) Los niveles de deuda son cada día más elevados por lo tanto hay que reestructurar las deudas de los países que no pueden pagar. El caso más claro es Grecia que ya paga un 7% de su PIB en intereses de la deuda. Si eso se reduce al 3% tras la reestructuración podría reducir el recorte de gasto y sacar a la economía de la recesión. Eso cambiaría el sesgo sobre la insostenibilidad de su deuda y reduciría la fuga de capitales y  con ella la restricción de crédito.

v) Cuando se reestructuren las deudas los bancos franceses y alemanes estarán descapitalizados. Por lo tanto, es necesario avanzar urgentemente en la Unión Bancaria y utilizar el MEDE para recapitalizar directamente a los bancos.

Esto sería el deber ser si el mundo se moviese por la razón y la lógica. ¿Qué va a suceder? Si lees esta crónica desde Alemania nada. Merkel ya está en campaña y como Maquiavelo aplica el principio de “el fin justifica los medios”. Intentará dar patadas adelante para evitar que todo estalle antes de las elecciones. Merkel vive en un lago helado que comienza a resquebrajarse. Por eso su seguridad es falsa por la noche escucha llorar a los corderos. Como le sucedió a Bush y a Sarkozy, lo más probable es que se cumpla la Ley de Murphy y todo le estalle justo antes de sus elecciones. Luego dirán que es mala suerte pero como decía Einstein “Dios no juega a los dados con la naturaleza”

El resto de los ciudadanos europeos, incluidos los españoles, seguiremos empobreciéndonos y sufriendo los efectos del desempleo. La ideología de la austeridad expansiva y depuradora de todos los males no es exclusiva de Merkel. Si alguien te vende las bondades de la austeridad, el consejo de este economista observador es que te alejes de ellos como de la peste.

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11 octubre, 2012 | 09:29

De nuevo S&P en la revisión de rating nos baja dos escalones y nos deja con perspectiva negativa y al borde del precipicio del bono basura. Esto supone descender de división y pasar a jugar en segunda. Los grandes inversores internacionales tienen prohibido en sus estatutos invertir en bonos basura. Por lo tanto, se acabó el análisis, simplemente dejarán de comprar bonos. España quedará relegada a financiarse en un mercado mucho más estrecho. El problema es que la deuda es la misma y eso obliga a desendeudarte a toda velocidad ante la imposibilidad de financiarte y el desendeudamiento profundizará la depresión y el aumento del desempleo. El problema es que no te da tiempo y antes de llegar a la meta la deuda es insostenible y el país tiene que reestructurar su deuda. Aún estamos a tiempo de evitar este trágico desenlace por eso escribo este post, duro pero mucho menos que la cruda realidad

Hace tiempo que este economista observador lleva advirtiéndote sobre la falacia de que la austeridad recuperaría la confianza de los inversores y bajaría nuestra prima de riesgo. Los inversores temen a las quitas y a la posibilidad de una redenominación de la deuda en otra moneda que les llevaría a asumir la pérdida de la devaluación. Pero al final los inversores acaban convergiendo con los fundamentales y por eso más que nunca en el último año era necesario que prevaleciera el análisis económico y no el cualitativo de interpretación de los mercados.

Si pinchas aquí podrás acceder a la nota de prensa de S&P con la justificación de la bajada de rating. El contenido es bastante pobre y el análisis no destaca por su calidad pero es un buen ejercicio para salir de la caverna y mirar directamente a la luz. Los que hace un año nos bajaban el rating por el elevado déficit, ahora nos lo bajan por los efectos de esa bajada de rating sobre el crecimiento y el desempleo.

S&P nos situará en bono basura si: i) la economía cae más de lo previsto, ii) el aumento del desempleo genera más tensiones sociales, iii) la caída de ingresos público genera más tensiones políticas con las comunidades autónomas y iv) no se avanza en la unión fiscal y la deuda pública tiene que socializar el crédito para la banca, lo cual la situaría por encima del umbral del 100% del PIB.

Por lo tanto, vale ya de cuentos y de historias. Los inversores sólo quieren recuperar su dinero. Les da igual la pobreza y la miseria que la crisis provoque en el país pero saben que “si no crecemos, no pagamos”. Dejemos de ver a los inversores como unos aliados y veámoslos con acreedores que necesitamos para refinanciar nuestra deuda y nuestro déficit.

Ahora, la economía debe prevalecer al mito. El problema es que exceptuando la posición de Rajoy ayer con Hollande pidiendo avances en la unión bancaria en la que tiene todo el apoyo de este economista observador, la política económica del Gobierno se mantiene intacta y nos lleva directos al bono basura y al rescate. El otro mito es que no hay otra política posible pero no es cierto.

España necesita retrasar el objetivo de déficit del 3% hasta 2015 como ha recomendado ayer el FMI. Lejos de ver al Fondo como un enemigo, en este juego es nuestro aliado. El enemigo se llama Angela Merkel y so obsesión patológica por la austeridad. Por eso ha llegado el momento de decir la verdad: no vamos a cumplir el 6,2% de déficit en 2012. No es porque no se hayan hecho recortes y grandes sacrificios. Es porque nuestros ingresos caen por la recesión y el pago por intereses crece exponencialmente por la tensión en los mercados. El problema es que seguimos haciéndonos trampas al solitario diciendo que vamos a cumplir el 4,5% en 2013 y el año que viene tendremos que hacer más ajustes, hundiremos más la economía, nos bajarán el rating y subirá la prima de riesgo. Y así podemos seguir hasta el impago de la deuda.

Además, necesitamos salir por exportaciones pero las ventas de coches en Europa caen. Por lo tanto, además de una unión bancaria en Europa necesitamos una agenda urgente por el crecimiento. Pero España sigue siendo un defensor de las bondades de la austeridad, a pesar de ser uno de los grandes perjudicados por ella.

Necesitamos estabilidad financiera y hemos cedido nuestra soberanía monetaria por lo que tiene que ser el BCE el que cumpla el objetivo. Pero la estabilidad debe ser un objetivo europeo y acabar con el mito de los países y asociarla a más austeridad y devaluación interna. Aquí el Gobierno tiene un buen relato y el apoyo de este economista observador. Ahora hace falta que más gobiernos se unan y que los talibanes del BCE abandonen sus fobias morales.

Por último necesitamos devaluar nuestro tipo de cambio. Estamos hablando del euro y también tiene que ser el BCE el que contrarreste la política de un dólar y yen débil que tienen la Fed y el Banco de Japón respectivamente.

Hay solución a esta crisis pero hasta que no cambien las políticas seguimos por el camino de la depresión. El problema es que para cambiar las políticas primero tienen que cambiar las ideas y eso es mucho más complicado cuando se trata de alemanes cartesianos y dominados por la moral luterana. Nosotros no somos cartesianos pero tenemos las mismas ideas y síndrome de Berlín.

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10 octubre, 2012 | 19:41

El FMI acaba de publicar sus previsiones de otoño. El escenario mundial para 2013 es de ligera recuperación y un crecimiento del 3,5% próximo a la media histórica previa a la Edad Dorada del crédito. Las economías desarrolladas crecerán tan sólo el 1,5% y en los emergentes el Fondo espera una recuperación de los BRIC’s y fuerte crecimiento en Latam y África. En los países emergentes la inflación se mantendrá próxima al 5% mientras en los desarrollados por debajo del 2% y los riesgos pesan a la baja.

EEUU crecerá próxima al 2% por la contribución del consumo privado. El FMI vuelve a hacer salvedades de sus previsiones positivas y da por hecho que se evitará el precipicio fiscal y habrá acuerdo para prorrogar las rebajas fiscales y evitar una consolidación brusca que meta a la economía en recesión. Cómo decía el clásico “todos somos iguales pero unos más iguales que otros”. La incertidumbre es elevada. Todo apunta a que el Senado será controlado por los demócratas y el Congreso por los Republicanos y debe haber un acuerdo antes de final de año. Como el pasado año con el límite de deuda la situación llegará al límite y habrá tensión. La principal economía del mundo mantendrá una deuda pública por encima del 100% en el escenario de previsión, tasas de ahorro ridículas y mantendrá un déficit por cuenta corriente del 3% en 2017. China, Japón, Alemania y los países productores mantendrán sus superávits y seguirán comprando deuda pública a tipos próximos al 0%. Por lo tanto, los desequilibrios globales que fueron una de las causas que generaron la peor crisis financiera en ochenta años seguirán sin resolverse una década después de haber estallado. No me extraña que ni el propio Fondo se crea su escenario y advierta de los graves riesgos a la baja que existen sobre este escenario. Hacía mucho tiempo que el escenario central no tenía tan baja probabilidad de suceso.

No obstante, el principal riesgo global se concentra en Europa donde la economía seguirá estancada en 2013. El escenario exterior será favorable con una recuperación del comercio mundial y de la Europa del Este, las antiguas repúblicas soviéticas y sus principales clientes de exportación. Y, como no puede ser de otra manera, el Fondo estima que habrá estabilidad financiera y la tensión en los mercados se irá disipando. Esto permitiría que Alemania creciera un 0,9%, lo mismo que en 2012 con una recuperación de todos sus componentes de su demanda interna. Sentimos defraudar expectativas pero nosotros esperamos una recesión en Alemania con una intensa contracción de la inversión y el consumo estancado.

En los tres países intervenidos revisan fuertemente su previsión de crecimiento para 2013 a la baja. En Grecia las previsiones pasan de 0,0% en abril a -4% y además revisa a -6% la de 2012. Más escandaloso es la revisión de su deuda pública en el Fiscal Monitor 21 p.p. hasta el 182% del PIB, suponiendo un 90% de éxito en la quita privada del pasado verano. Y ya, rozando el absurdo, el Fondo revisa al alza su crecimiento tendencial en 2017 hasta el 3,5%. Nadie se cree que eso sea posible pero si no lo hacen la deuda crecería explosivamente. La Asamblea se produce con EEUU en campaña presidencial por lo que se ha puesto sordina a todos los temas. No obstante, se dice, se comenta, se rumorea que los miembros de países emergentes ya asumen que no recuperarán parte de los préstamos a Europa pero no quieren poner ni un euro más. A Merkel y el resto de líderes europeos se les llena la boca diciendo que Grecia tiene que seguir en el Euro pero no dicen cómo van a conseguirlo. Esta historia no tendrá final feliz y el riesgo de contagio es muy superior al de Lehman Brothers, algo que los inversores mundiales están minusvalorando en las primas de riesgo que exigen a los activos, especialmente en las bolsas.

En Irlanda dan crecimiento del PIB en 2013, ligera creación de empleo y bajada de la tasa de paro. Los irlandeses emigran, han bajado su tasa de actividad y han reducido significativamente sus horas trabajadas y eso explica que la tasa de paro no haya aumentado más aunque está en el 15%. No obstante, su déficit público seguirá siendo un 7,5% en 2013. A esto hay que sumar la deuda de sus bancos nacionalizados con el BCE de la que nadie habla y de la que tenemos muy poca información. Pero lo poco que se filtra en medios y economistas locales, el Gobierno lleva varios meses negociando para reestructurarla y alargar los plazos de vencimientos.

La banca irlandesa tenía el doble de crédito concedido al sector privado que su base depóstios y el objetivo de la Troika en el MoU era bajar ese ratio al 130%. El crédito al sector privado se ha desplomado un 10% en el último año y han conseguido frenar la fuga de depósitos pero aún así el ratio sigue en el 163%. El desapalancamiento privado pero continuará en 2013 y eso mantendrá la economía en depresión y por lo tanto el escenario del FMI parece optimista. Lo único relevante a destacar en Irlanda es que tras un desplome del 50% de los precios nominales de la vivienda parece que han tocado un suelo y llevan dos meses estables. Aún así, la deuda pública en 2013 se aproximará al 120% del PIB. Si eliminas el componente de las multinacionales que apenas pagan impuestos la deuda rondaría el 150% del PNB y también está abocada a la reestructuración.

En Portugal, el FMI también ha revisado a la baja sus previsiones de PIB para 2013 de un 0,3% en abril al -1%. El déficit previsto será del 4,5%. Portugal se verá beneficiado por la recuperación de Brasil y sobre todo del crecimiento explosivo del 8% en Angola y Mozambique que explican la mayor parte del crecimiento de las exportaciones desde 2009 y compensan el desplome de sus exportaciones a Europa, especialmente a España su principal cliente de exportación. En Portugal también hay objetivos en el MoU de desapalancamiento del sistema bancario y provocará más restricción de crédito en 2013. Por lo tanto nuestras previsiones para el PIB son una caída próxima al 2% y de mayor intensidad en la demanda interna. Esto provocará menor recaudación, un nuevo incumplimiento del déficit y forzará al FMI a cortar y pegar el escenario para 2014 en su próxima revisión. En el Fiscal Monitor, el Fondo revisa al alza 8,4 p.p. su previsión de deuda pública portuguesa hasta el 123,7% del PIB y enciende las luces rojas sobre una reestructuración de la deuda como en Grecia y en Irlanda.

En España, medio intervenida, e Italia que será intervenida próximamente el Fondo también revisa a la baja sus previsiones. El PIB italiano caería un 0,7% versus el -0,3% previsto en abril. El déficit caería hasta el 1,8%, por lo que el superávit primario excluyendo el pago de intereses de la deuda superaría el 3% del PIB. La reducción del déficit se ha conseguido a base de aumentar la presión fiscal que se sitúa en el 48%, una de las mayores de Europa y 13 p.p. superior a la española. Aún así, su deuda se aproximará al 130% del PIB cuando acabe 2013 y también se encienden las líneas rojas de reestructuración de la deuda. El principal problema de Italia es que tiene unas necesidades de financiación, excluyendo las letras del Tesoro, próximas al 25% del PIB en 2013 y es difícil que consiga refinanciarse sin ayudas. Más aún si España acaba pidiendo el rescate y el BCE sólo compra bonos españoles. Aunque a corto plazo los italianos se beneficiarían del efecto sobre su prima de riesgo, les abocaría a tener que pedir el rescate en 2013. Recordemos que en el SMP el BCE compraba el 70% de deuda italiana y aún así estuvieron a punto de caer y fueron salvados la mano hermana de Draghi con la LTRO. Sería el nuevo gobierno que salga de las urnas en marzo el que tendría que negociar el rescate y parece que Berlusconi se baja del tren electoral. La duda no es que Italia tenga que pedir un rescate, la gran pregunta del millón de dólares es de donde va a salir el dinero. Sólo hay una variable que permite resolver el puzle y se llama monetización masiva de deuda por parte del BCE que es por otra parte la forma en la que siempre se han resuelto las crisis de deuda y que sería compatible con la reestructuración de la deuda y la represión financiera.

En nuestra querida España, el Fondo ha revisado el PIB desde un crecimiento del 0,1% hasta una caída de 1,3%. En abril la previsión del Gobierno era similar a la del Fondo pero la situación se ha deteriorado significativamente y la revisión a la baja del Gobierno ha sido insuficiente. Para la demanda interna el Fondo espera una caída del 3% y no está especialmente negativo en empleo y tasa de paro aunque mantiene la destrucción de empleo en 2013. Revisa al alza su previsión de déficit para 2011 medio punto, para 2012 un punto hasta el 7% y para 2013 espera un 5,7% muy por encima del 4,5% del previsto por el Gobierno en el presupuesto que acaba de presentar. Las diferencias se explican principalmente por el escenario previsto en el cuadro macro y su impacto en la recaudación. En la deuda pública el Fondo computa el 100% del préstamo al FROB por parte de la Troika y aumenta 13 p.p. la deuda pública hasta el 97% del PIB en 2013.

Nuestras previsiones de PIB en 2013 son una caída del 2% y esperamos que el déficit se sitúe por encima del 6%. Por lo tanto, es altamente probable que superemos el 100% de deuda pública. En este escenario, se encienden las luces ámbar de la reestructuración de la deuda. Nuestro problema acuciante es de liquidez. La apertura del mercado tras el anuncio del OMT por parte del BCE ha permitido al Tesoro emitir más cantidad y hacer frente a los vencimientos y el pago de intereses de finales de octubre sin problemas pero saltará la luz de la reserva. En ese momento habrá que formalizar algún tipo de ayuda del ESM. El problema es que Draghi exige que lo pidamos pero depende que los socios lo aprueben y ninguna de las tres partes enseña sus cartas. Con estas perspectivas fiscales es posible si se articula bien que España siga financiándose en los mercados, Reino Unido lo ha conseguido con un cuadro clínico y un sistema bancario mucho peor que el nuestro. Pero el secreto del éxito se llama monetización masiva del banco central y es algo que en el BCE con su sede en Frankfurt y la fobia alemana a la inflación este economista observador sin ver, aunque espero equivocarme.

El ESM se acaba de aprobar pero apenas tiene capital desembolsado, no es solidario y tampoco tiene dinero en la caja. Por eso se han inventado una especie de CDS para la emisión de bonos que en caso de impago cubrirían la primera pérdida del 20%. Pero la gracia es que el ESM sólo pondría liquidez ya que la pérdida la asumiría el país que hace el default. No nos engañemos, aquí lo único que ha cambiado es la aprobación de la OMT del BCE. Pero de momento, Draghi no mueve ni una ceja en las ruedas de prensa y ya van dos.

Complicado escenario. Si se aprueba el rescate español, el BCE se verá obligado a comprar bonos y veríamos un rally en los mercados españoles y del resto de países intervenidos. Pero al igual que ha sucedido desde 2010 el efecto sería efímero. Hay solución pero es necesario que vuelva el crecimiento y lamentablemente Europa está abocado a continuar en recesión hasta que se reconozca los errores, se abandone la ideología de la austeridad y se cambie la política económica. Hoy Francia ha advertido que si hay recesión habrá que retrasar el objetivo de déficit del 3% en 2013. Un rayo de vida inteligente, pero muy tenue. Hace falta más concreción y una reacción energética y urgente. Las sociedades de los países afectados han aguantado, pero nadie sabe cuánto tiempo más podrán soportar sin exigir a sus gobiernos vías alternativas de resultado aún más incierto.    

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05 octubre, 2012 | 10:28

Como sucedió en mayo con el rescate bancario de nuevo se repite el ritual. La agencia Reuters vuelve a filtrar citando fuentes de Bruselas que España pedirá el rescate. El Gobierno lo niega pero recordamos que en mayo dijo que fue España quien presionó para que se aprobara. Se habla de que pediríamos una línea de crédito reforzada plus ECCL+ que permitiría que el EFSF o el ESM avalaran la emisión de bonos españoles.

La capacidad de los funcionarios europeos para inventarse acrónimos muy rimbombantes para impresionar tiende a infinito pero este invento tampoco funcionará. Al final como en crédito cuando el cliente no tiene suficiente solvencia el banco le pide avalistas pero no sirve cualquier avalista. En los bonos con aval pasa lo mismo pero en esta ocasión la calidad del avalista no es muy solvente que digamos. El EFSF y el ESM se han constituido con muy poco capital desembolsado y además el aval no es solidario. Esto implica que si hay un impago algo cada vez más probable el fondo no tiene dinero para atenderlo y los socios tendrían que aportar dinero para responder. Supongamos que España impaga y tendría que aportar el 11% del seguro de su impago al fondo. Es de los hermanos Marx

La experiencia internacional de éxito fue el bono Brady en el que el Tesoro de EEUU avaló los nuevos bonos emitidos por los países que impagaron en la crisis de la deuda de los 80's principalmente Méjico, Brasil y Argentina. El problema es que allí se avalaron menos de 100.000 mill de € comparables con los actuales y en Europa será muchísimo más. Los europeos seguimos haciéndonos trampas al solitario pero tras España Italia tendrá que ser intervenida en pocos meses. Para ambos países se necesitaría un billón de euros para garantizar sus necesidades de financiación para un largo periodo de ajuste en el que estarán fuera de los mercados.

Además esta línea de préstamo tiene condicionalidad reforzada plus. Si la negociación está sobre la prima de riesgo es que no han entendido el problema. El tipo de interés y la prima es relevante pero no es determinante. La discusión entre 200 y 400 pb es absurda el BCE y Merkel nunca se comprometerá por escrito y sus palabras se las llevará el viento.

El rescate parece inminente. El Gobierno debería seguir defendiendo una línea preventiva con condicionalidad suave. Esto significa que nos den otro año para cumplir el 3% de déficit en 2015 y que el dinero esté disponible en caja por si los avales no funcionan que es lo más probable. Además los países deudores deberían exigir conjuntamente en el Eurogrupo una estrategia de crecimiento real para que la Eurozona salga de la recesión y no el paripé que hizo Hollande tras ser nombrado Presidente. Si la Eurozona no crece cualquier plan fracasará, por muy bien diseñado que esté.

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03 octubre, 2012 | 20:40

El gráfico del artículo es muy bueno. Aunque no hemos llegado a los niveles de aumento del desempleo de 2008, el dato de 2012 es más preocupante. En 2008 estaba pinchando la burbuja de la construcción y era insostenible el nivel de empleo que había alcanzado. Ahora es el sector servicios el que explica la destrucción y por eso estamos en depresión y con tasas de paro máximas. Se habla del efecto de los ajustes que es obvio en las cifras pero es aún peor por la falta de crédito que obliga a muchas empresas a destruir empleo e incluso a cerrar. En medio de una restricción de crédito tan brutal las contraindicaciones del ajuste fiscal son mucho mayores.
Ayer también se publicó la contabilidad nacional por sectores institucionales. El déficit público fue del 8,6% en el primer semestre y 7,5% eliminando las ayudas del estado a los bancos. Estos son los datos oficiales que publicará Eurostat y que usará la Comisión para activar el protocolo de déficit excesivo. El MoU bancario incluía este protocolo y su incumplimiento permite a la Troika no dar el dinero comprometido. El nuevo MoU exigirá cumplir el 4,5% de déficit del PIB en 2013 lo cual es materialmente imposible teniendo en cuenta que acabremos el año próximos al 7,5% y el año próximo sufriremos una profunda recesión. Por lo tanto, como en Portugal, el año próximo habrá nuevos recortes.
En las familias la capacidad de ahorro disminuye por el aumento de impuestos y la caída del empleo y de los salarios. Esto hunde aún más el consumo. Las empresas por el contrario ahorran más. Lo hacen para reducir su deuda en muchas ocasiones obligadas por el banco pero a costa de parar la inversión y destruir empleo. No obstante, el deflactor del PIB crece ligeramente mientras los costes laborales unitarios caen con fuerza por o tanto la diferencia va a aumento de márgenes de las empresas. Al no aumentar la inversión, el ahorro crece. La paradoja es que cuando las empresas tienen ahorro neto, las economías de mercado tienen serios problemas para crecer. La liberalización del sector servicios por la que este economista observador lleva años pidiendo en este blog ayudaría a aumentar la competencia y reduciría los márgenes que se traducirían en mayor consumo y más empleo.  
Lo único que se salva es que al menos estamos eliminando nuestro déficit por cuenta corriente y la dependencia del ahorro externo. En el 2tr11 el déficit fue 6.000 mill y en el 2tr12 ha sido de 800 mill. La reducción es brutal a pesar de que el petróleo está en máximos y nuestras exportaciones caen. Si no fuera por esto ya estaríamos con superávit.

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