Sobre el autor

José Carlos Díez es profesor de economía de Icade y autor del libro Hay Vida Después de la Crisis, un best seller en el que explica la crisis financiera internacional, la Gran Recesión, la crisis del Euro y la crisis española. Siempre ha combinado su faceta académica, empresarial y de divulgación en medios de comunicación, nacionales e internacionales. Este blog comenzó en 2008 y se ha convertido en un referente y lidera el ranking de visitas en redes sociales sobre economía.

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31 agosto, 2012 | 11:33

Por el aumento de apelación al BCE de nuestros bancos y su posición en Target ya sabíamos que en junio la fuga de capitales continuó. Esa es la causa que aumentará tanto nuestra prima de riesgo. Hoy el Banco de España publica la balanza de pagos que es nuestra contabilidad con el exterior y nos permite analizar con detalle el fenómeno. El déficit por cuenta corriente sigue cayendo y en el primer semestre de 2012 se ha reducido hasta 17.000 mill. un 30% menos que en 2011. El petróleo sube y empeora nuestra balanza energética pero en términos reales nuestras exportaciones se sitúan casi un 10% por encima de niveles previos a la crisis de 2008 y las importaciones un 30% por debajo. Esto es fruto de nuestra competitividad pero sobre todo de la depresión que está asolando a nuestra demanda interna y que es la causa de nuestro 25% de desempleo.

El superávit de servicios aumenta unos 3.000 mill hasta 16.000 mill. y casi igualan al déficit de bienes. Nuestro turismo registra otro año record y van cuatro décadas de éxito y el resto de servicios crecen con fuerza. Nuestras empresas de ingeniería, arquitectura, asesoría legal, fiscal, financiera, etc. ante la caída de la demanda interna buscan el negocio en el exterior. Los datos confirman que nuestro problema no es de competitividad, aunque conviene seguir mejorándola para reducir nuestro desempleo.

La mayor parte del déficit exterior es por el pago de intereses por lo tanto España está a punto de tener superávit primario en su balanza corriente. Recordemos que teníamos un déficit superior al 10% del PIB en 2007.

Por lo tanto el problema de nuestra querida España no está en el activo de su economía que está haciendo los ajustes para depurar los excesos cometidos durante la burbuja. Nuestro problema está en el pasivo en la financiación. En junio la salida de capitales de no residentes en cartera, acciones y bonos, y otras inversiones, préstamos e interbancario, ascendió casi a 40.000 mill. próximo al 4% del PIB. Recordemos que en la crisis de 1992 en tres meses la salida de capitales ascendió a 0.5% del PIB y tuvimos que devaluar tres veces la peseta. En lo que va de año la fuga de capitales suma 160.000 mill., cuando en el primer semestre de 2011 recibimos 40.000 mill de inversión de no residentes y nuestra posición con el BCE era acreedora por 5.000 mill. Esta fuga de capitales ha impedido a nuestros bancos atender la demanda de crédito y esto, junto al ajuste fiscal y el frenazo de las exportaciones, ha metido a nuestra economía de nuevo en recesión.

Por los datos de apelación al BCE sabemos que la fuga de capitales en julio fue aún peor. También sabemos que han salido depósitos de los bancos por una cantidad preocupante. Parte de esos depósitos se han invertido en pagarés bancarios que recordemos no están cubiertos por el Fondo de Garantía de Depósitos. Otra parte habrá ido al colchón y el resto habrá salido de España. Esto último iría en la partida de otras inversiones de España en el exterior pero se mezcla con las operaciones de interbancario de nuestros bancos y no se puede cuantificar.

 Fuga capitales

Este es el principal problema de la economía española. La intervención del BCE ha conseguido relajar las primas de riesgo pero sólo tendrá éxito si consigue que los flujos que se han ido vuelvan a nuestra querida España. Es clave que nuestros bancos vuelvan a acceder a financiarse a mercado. De lo contrario la restricción de crédito continuará y la depresión también. El problema es que nuestra política económica y la europea son óptimas para que continúe la fuga de capitales y aumenten las primas de riesgo. Hasta que no cambiemos la política económica y pongamos a Europa y a España a crecer la fuga de capitales continuará. Y si continúa el cuento no tendrá feliz para los deudores pero tampoco para los acreedores.

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29 agosto, 2012 | 07:58

Ayer la subasta a 3 y 6 meses fue francamente bien. El Tesoro tuvo mucha demanda pero hizo bien en no emitir más, eso sería concentrar muchos vencimientos en noviembre y febrero y conviene emitir en letras y bonos a partir de un año para ir alargando el vencimiento. La tentación era elevada ya que pudo emitir a tipos próximos al 1% y rebajar mucho los costes de emisión de subastas anteriores de bonos que eran próximos al 7%. Pero también fue una buena señal poner el corte de la emisión por debajo del 1%.

No obstante, estamos hablando de un mercado de casi 600.000 mill. y ayer sólo se emitieron 3.500 mill., por lo tanto conviene prestar atención al mercado secundario. Este mercado sigue funcionando con muy poco volumen. Tras la intervención verbal de Draghi en agosto, las rentabilidades han caído pero las distorsiones en el mercado han aumentado. El BCE anunció que sólo comprará deuda a corto plazo hasta 3 años y es donde se ha concentrado el interés inversor pero con poco apetito de momento. A partir de 3 años y un día apenas hay transacciones y las rentabilidades siguen siendo muy elevadas. Esto es una señal de que los inversores siguen incrédulos sobre la solución de los problemas de España SA y del Euro SA y que sólo reaccionan cuando saben que va a haber compras de deuda en firme. Si creyeran que hay una política económica coherente para acabar con la crisis nuestro bono a 10 años no costaría el 6,5%.

La intervención del BCE fue verbal y ahora hay que concretar. Pero, los alemanes siguen poniendo todos los palos en las ruedas para frenar cualquier iniciativa. ¿cómo es posible que un solo voto en un consejo de 22 personas donde el criterio de decisión es la mayoría pueda tener tanto poder? Porque todo el mundo es consciente que el tribunal constitucional puede vetar decisiones del Bundesbank y eso puede forzar la salida de Alemania del Euro. Y si Alemania vuelve al Marco sería el fin de la moneda única. Pero al resto de países, ¿les compensa estar en un área monetaria donde se hace lo que dice Alemania? Si miras la historia reciente del siglo XX claramente no parece una buena opción.

Si se rompe el euro los ahorradores internacionales perderían dinero en sus inversiones en monedas que se deprecien y ganarían en las que se aprecien. Además, la devaluación incrementa la deuda externa en el mismo porcentaje y aumenta la probabilidad de impago. Por esta razón los flujos financieros se protegen en Alemania y países que sufrirán una apreciación y por eso exigen una elevada prima de riesgo en España para protegerse del posible impago de la deuda.

¿Cuál es el problema de España SA? Estar en el lugar inadecuado con problemas inadecuados. Cuando estalla la crisis griega en 2010, a nosotros nos pilla con una deuda externa neta del 100% del PIB, el 85% privada, y eso nos hace muy dependientes del ahorro externo. Por lo tanto, en una hipotética ruptura del Euro claramente nos sitúa en el furgón de países que sufrirán devaluación y los inversores sufrirían pérdidas. Era evidente que habría salido mucho más barato para los ciudadanos europeos, incluidos los alemanes, haber resuelto rápidamente la crisis griega, haber parado el contagio y haber evitado la recesión en la que estamos inmersos.

Pero como siempre dice siempre este economista observador el pasado no se puede cambiar. Hasta el pasado diciembre siempre decíamos que el contagio a España vendría por las Azores y que éramos muy vulnerables a lo que le pasará a Portugal. Ahora si Grecia sale del Euro, algo cada día más probable, el tsunami nos vendrá directo por las Baleares. Es evidente que el gobierno anterior cometió errores. Pero cuando cambio el Gobierno en noviembre de 2011 el caso sistémico que ponía en riesgo el futuro del Euro se llamaba Italia y ahora lamentablemente sólo se habla de España y cada día más.

El problema es muy complejo y tiene difícil solución. Para colmo tenemos limitaciones morales de los alemanes que complican mucho la salida. Los testigos de Gehova no pueden recibir transfusiones de sangre y los alemanes tienen fobia a la inflación, lo cual limita extremadamente la actuación del BCE. Todo viene supuestamente de la hiperinflación que padecieron que asocian con Hitler y el desastre del nazismo. La memoria y más aún la colectiva no es muy fiable. Es cierto que tuvieron una hiperinflación pero con tasas máximas del 30% mensual y en 1922. En esa fecha Hungría sufrió una hiperinflación infinitamente peor que la alemana. Los precios se doblaban cada 15 horas. En América Latina en los ochenta sufrieron hiperinflaciones de tasas mensuales del 400%, diez veces más intensa que las de Alemania. El problema de Alemania es que la hiperinflación no se resolvió bien, en parte por la pésima gestión de los acreedores internacionales como ahora, y que un programa de austeridad extrema en 1930 les metió en depresión. Por lo tanto, fue la depresión lo que llevó a la solución alemana al experimento del nazismo.   

Parece evidente por EEUU y sobre todo por Reino Unido que el principal problema en esta crisis no es la inflación sino la depresión y la deflación. Otro problema añadido es la obsesión por el déficit cero de la Canciller Merkel. Por lo tanto, estamos ante un enfermo grave que además está recibiendo una medicación de austeridad y falta de flujo monetario y que no hay ningún protocolo médico que pueda obligarle a cambiar la medicación.

En España tenemos que buscar recuperar la credibilidad pérdida y debería ser basando nuestras decisiones en la coherencia, algo que de momento no hemos conseguido. También es cierto que la propia dinámica de la depresión complica sobre manera ser coherente y sobre todo parecerlo y explicarlo. Pero incluso haciendo nosotros todo bien, hay variables que no contralamos y que nos afectan negativamente. El Euro nos permitió aumentar nuestro nivel de vida, crear multinacionales, recortar el déficit de capital físico y humano con Europa. Pero ahora es una jaula que nos limita la acción. Si el Euro no consigue resolver los problemas de nuestros ciudadanos será la propia sociedad la que pida otra solución como ya está sucediendo en Grecia. El problema es que los costes de salida son elevados y aumentan exponencialmente.

La solución óptima es la cooperación entre deudores y acreedores pero cada día es más complicada de alcanzar. Los inversores avezados ya han vivido estos problemas antes en otros países, asiáticos, de América Latina, en la Europa del Este, etc. y perdieron mucho dinero con las devaluaciones y los impagos de deuda. Por eso no nos compran los bonos.

Los ciudadanos europeos no hemos vividos nunca este tipo de eventos y claramente infraestimamos los costes y los riesgos que estamos asumiendo. Los gobernantes deberían advertirles pero en los países deudores se sigue soñando que el sufrimiento nos liberará de los pecados cometidos y en los acreedores sueñan que ese sufrimiento es suficiente para recuperar los ahorros que nos prestaron. La historia nos enseña que ambos se equivocan.

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28 agosto, 2012 | 10:23

Ya tenemos la contabilidad nacional. Si accedes a la web del INE te recomiendo que pinches en la pestaña de principales resultados y analices los datos corregidos de estacionalidad y en tasa trimestral que vienen en el fichero excel. La recesión va a toda velocidad y la tasa interanual suaviza el ajuste e induce a error. La revisión a la baja del año 2010 y 2011 afecta al nivel de PIB y aumentará nuestros datos de déficit y de deuda pública al disminuir el denominador, aunque hablamos de décimas. Los cambios también afectarán a la previsión de crecimiento de 2012 ya que el INE ha revisado también el dato del 1tr12. Al final hablamos de dos décimas inferior en el PIB pero el ajuste en el consumo privado ha sido de nueve décimas menos en la tasa interanual.

Aunque la teoría conspiratoria sobre las cuentas del INE volverá a aflorar y el FT se hará eco de ella, aquí seguiremos huyendo del mito de la caverna y mirando a la luz. El INE hace una contabilidad anual y se basa en encuestas estructurales anuales. Para el consumo privado elabora la encuesta de presupuestos familiares en la que pregunta directamente a unas familias seleccionadas con teoría muestral cual ha sido su gasto efectivo en el año y luego extrapola al resto de la población. Los críticos dirán que es un método nefasto pero entonces la pregunta es ¿conoce usted alguno mejor? El INE está elaborando un nuevo censo y cuando se tengan los resultados los cambios en la población afectarán de nuevo a los resultados. Para publicar datos trimestrales, el INE usa estimaciones del consumo basadas en otras variables. Pero cualquier estimación, está sometida a error y por eso cuando se conoce la encuesta de presupuestos familiares se corrigen los datos.

Esta caída del consumo coincide más con la teoría económica y con lo que este economista observador te venía contando en este blog. Milton Friedman en su teoría de renta permanente nos enseñó que la tasa de ahorro es igual a la renta efectiva de la familia menos sus expectativas de renta permanente. La renta efectiva disminuyó en 2011 por la caída del empleo, el estancamiento de los salarios, la subida de los precios de la gasolina y por el aumento de los impuestos y caerá aún más en 2012. Sin embargo, el INE decía que la tasa de ahorro había caído con fuerza el pasado año. Eso implicaba que las expectativas de renta permanente se habían mantenido y eso justificaba una mínima caída del consumo.

Pues bien, tras la revisión la caída del consumo comenzó en el 1tr11 y ha sido bastante intensa. En el 2tr12 ha caído un 1% trim. o sea un 4% anualizado. La subida del IVA hundirá la renta efectiva y la elevada incertidumbre provocará una fuerte caída de las expectativas de renta permanente y ambas cosas a la vez anticipan una caída del consumo en 2013 incluso más intensa que en 2009. Buena parte de nuestro consumo es de bienes importados y por eso las importaciones también se hunden compensando la caída sobre el PIB y en menor medida sobre el empleo. El ajuste de consumo se concentrará en bienes duraderos, por lo que la demanda de compra de coches y de viviendas seguirá registrando nuevos mínimos históricos. El crédito no fluye por la crisis bancaria y del euro y la banca necesita vender sus viviendas pero no hay demanda. Esta es la bola de nieve que rueda por la ladera de la depresión y que cada día es mayor.

La otra principal fuente de demanda final son las exportaciones. Las de servicios y turísticas han ido francamente bien el pasado trimestre y han compensado la caída del trimestre anterior. Sin embargo, las exportaciones de bienes muestran una dinámica preocupante. Crecieron un 0.4% trim. o un 1.5% anualizado en 2tr12 pero acumulan caídas desde el pasado verano. Esta es la causa de nuestra nueva recesión. La demanda interna sufría los efectos del ajuste fiscal y cuando se paró el motor de las exportaciones el avión entró en barrena. Los pedidos industriales anticipan una fuerte contracción de la actividad industrial y exportadora en los próximos trimestres por lo que la inercia depresiva sigue intensificándose. La gente me pregunta cuando empezará la recuperación pero primero tenemos que saber donde estará el suelo y de momento no vemos el fondo.

Las empresas ante esta contracción de sus ventas han reaccionado como nos dicen los manuales. Han frenado la inversión en nuevos proyectos y han reducido sus plantillas. La destrucción de empleo es muy intensa pero lo es más la caída en horas trabajadas. Las empresas hacen ERE’s para mantener plantillas pero reducir costes y la reforma laboral ha facilitado que se extienda esta práctica al sector servicios en lo que se conoce como el modelo alemán. Este modelo y este tipo de flexibilidad es positiva siempre que se recupere la demanda. Si las ventas no vuelven, la destrucción de empleo simplemente se retrasa y los trabajadores habrán consumido parte de su prestación por desempleo. A Alemania le funcionó bien por la intensa recuperación del comercio mundial en 2009, pero recordemos los agobios de Merkel para nacionalizar Opel tras la quiebra de General Motors. Al final Merkel no tomo ninguna decisión, no la hace con ningún tema que se pueda provocar una pérdida de votos, y la salvó Obama con su plan de de GM y sobre todo con su plan de estímulo para sacar a EEUU y a la economía mundial de Gran Recesión. Ahora esa recuperación de las exportaciones no se consigue ver y en el caso de empresas de servicios domésticas simplemente están dando una patada hacia adelante ya que las perspectivas de ajuste, más aún si somos rescatados por la troika, son susceptibles de empeorar.

Las ideas son libres pero los hechos son únicos. La evidencia se empeña en confirmar que la dieta Merkel que según Rajoy en la oposición nos sacaría de la crisis es ineficaz y provoca un serio riesgo para la salud. La mejora de competitividad o la manida devaluación interna ha sido del 2% en el último año.  Los salarios crecen un 1% de media, aunque seria interesante ver como evolucionan los de baja cualificación donde se concentra el desempleo. Y las ganancias vienen vía aumento de la productividad y básicamente por una brutal destrucción de empleo. Claro que tenemos que incrementar nuestra productividad pero con la economía y las ventas de las empresas creciendo. Es evidente que estamos adelgazando pero poniendo en riesgo órganos vitales como la educación y el cierre de muchas empresas que eran eficientes y estaban bien gestionadas y que simplemente la anemia de sus ventas las ha obligado a cerrar.

Hay solución a esta crisis y EEUU nos ha enseñado el camino. Allí el PIB crece, el empleo crece y el crédito crece. Nadie cuestiona que España tiene que hacer dieta pero la que nos impone Merkel no cubre las calorías y las proteínas básicas que exigen los protocolos médicos. El problema es que no estamos en manos de médicos, estamos en manos de políticos, dominados por una ideología equivocada y con miedo a reconocer sus errores para no perder el poder. Aquí los economistas tenemos poco que hacer, salvo analizar la realidad y denunciar que vamos camino a la depresión y que pondrá en riesgo nuestra democracia y nuestra estabilidad social.

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27 agosto, 2012 | 09:23

Cómo nos recordaba Keynes “cuando piensas que va a llegar lo inevitable, surge lo imprevisto”. Es algo similar a lo que dijo Sócrates “sólo sé que no sé nada”. Habló Draghi y calmó la ansiedad de los mercados. Que dijo “que los elevados diferenciales complican la transmisión de la política monetaria y entran en su mandato” El mes anterior dijo lo contrario, los alemanes se oponen, el belga debió decir que si dentro y luego dice que le gusta la compra de bonos fuera, no es la primera vez que el BCE genera expectativas y luego las incumple. Es igual, el caso es que el mercado ha creído las palabras de Draghi, los tipos a corto plazo en España e Italia han caído significativamente y ambos tesoros han podido seguir emitiendo, algo que estaba en cuestión en julio. Pero los inversores no le han creído del todo ya que si lo hubieran hecho nuestros bonos a 10 años no cotizarían por encima del 6%. Los volúmenes de negociación son ridículos en nuestra deuda pública por lo que conviene mantener la prudencia. Las cosas pueden cambiar bruscamente en horas si la presión vendedora regresa al mercado.

Es evidente que el BCE es una pieza clave en la solución de esta crisis ya que su inacción ha sido una de las causas de la misma. Pero este economista observador tiene la sensación de que los políticos confunden al banco central con Santa Claus. Hoy nuestro ministro de economía lo demuestra nada menos que en New York Times

Guindos manda un mensaje a los mercados y también a la Troika “si Draghi cumple y rebaja los tipos de la deuda aumentarán el esfuerzo fiscal para alcanzar los objetivos marcados”. Pero de nuevo cuentan fuera que habrá nuevos ajustes y lo niegan dentro. Esto le pasaba al Gobierno anterior y hasta que en mayo de 2010 ZP comenzó a decir lo mismo dentro que fuera no fue creíble. Eso supone dejar de hacer política y hacer lo que el país necesita pero es un coste que Rajoy de momento se niega asumir. Claro que habrá más ajustes, los impondrá el EFSF. Draghi exigió la intervención del EFSF para comprar bonos y fue explícito “la condicionalidad es lo que permite recuperar la confianza”

El ministro comete un error conceptual habitual al confundir la bajada de la prima de riesgo con la entrada de financiación. Si los inversores vuelven a comprar bonos bajará la prima, pero bajar la prima artificialmente no garantiza que vayan a volver a comprar bonos. El BCE compra bonos españoles de agosto a noviembre y los inversores internacionales aprovecharon para vender sus bonos. El ministro dice que la caída de precios de vivienda es por áreas y que está optimista en algunas zonas ya hay escasez de oferta. Ojala esta crisis fuera un problema de oferta. Lamentablemente es un problema de demanda y difícil de resolver. Las perspectivas de desempleo y de caída de precios retrasan la decisión de compra y los pocos que quieren comprar no consiguen crédito. Por lo tanto, la intervención del BCE tiene que relajar la prima y los inversores tienen que perder el miedo y volver a comprar nuestra deuda pública. Luego tienen que comprar nuestra deuda privada de bancos, no entiendo que el Gobierno no presione para que el BCE además de deuda pública compre cédulas hipotecarias de nuestros bancos. Si nuestros bancos no vuelven al mercado la crisis española no tiene solución ortodoxa. Estamos hablando de muchos meses en los que al BCE no tiene que temblarle la mano.

 Este escenario es depresivo. Si encima le metes más ajuste fiscal, hundes la economía, deterioras la capacidad de pago, aumenta la prima de riesgo, fuerza al BCE a comprar más bonos y volvemos al principio del círculo vicioso. Esto ya lo ha explicado el FMI y Blanchard pero los europeos seguimos cometiendo el mismo error conceptual. Hay que romper el círculo vicioso. No hay que aprobar nuevos ajustes a corto plazo. La clave es tener una senda de ajuste creíble y comenzar con los ajustes cuando vuelva el crecimiento. Y la pregunta del millón de dólares ¿cómo vuelve el crecimiento? El estímulo tiene que venir de fuera. El Gobierno debe presionar al BEI para que articule cuanto antes el programa de los 100.000 mill que aprobó el Consejo y que apruebe una nueva línea de financiación de inversión para pymes y CCAA y ayuntamientos cuanto antes. Y además nuestros socios deben crecer para reactivar nuestras exportaciones. Esto es más complicado ya que Alemania tendría que aprobar un plan de estímulo fiscal. La economía germana está entrando en recesión y comenzó en el 2tr12 a destruir ligeramente empleo pero Merkel está contenta porque han tenido superávit fiscal.  Yo no veo ninguna de las tres condiciones para crecer y nuestro Gobierno sigue confundiendo los deseos con la realidad. Si no crecemos, no pagamos.

 Vuelve la cifra de 60.000 mill para la banca. Supongamos que serán 30.000 mill para recapitalizar entidades y otros 30.000 mill para el banco malo. La pregunta de los inversores será si el Banco de España reconoce que hay 180.000 mill de activos problemáticos ¿un banco malo de 30.000 mill va a resolver el problema? Mientras no recapitalices a la banca los inversores no volverán a comprarles los bonos necesarios y sin acceso a los mercados seguirá la restricción de crédito y la depresión.

La maniobra de Draghi es un avance pero aún estamos muy lejos de tener la política económica dentro y fuera de España que nos permita ver la luz al final del túnel de la crisis. Por lo tanto, la luz que vio Monti es otro tren que viene a arrollarnos y seguramente es el tren de Grecia.

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